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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 海外當下都有哪些潛在風險及其影響路徑海外當下都有哪些潛在風險及其影響路徑 海外市場專題海外市場專題 2024 年年 10 月月 14 日日 中債綜指中債綜指-上證指數走勢圖上證指數走勢圖%1M 3M 12M 上證指數 21.46 10.54 6.35 中債綜指-0.27-0.30 0.80 張雯婷張雯婷 分析師分析師 執業證書編號:S0530524030002 相關報告相關報告 1 固定收益周報（0923-0929）：央行政策再加碼，信用債性價比提升 20

2、24-09-25 2 固定收益周報（0916-0922）：長端利率下破關鍵點位，信用利差修復分化 2024-09-18 3 固定收益周報（0909-0915）：降準預期升溫，信用擇券流動性優先 2024-09-09 投資要點投資要點 通過梳理當前全球經濟及地緣政治格局，我們探討了當下存在的 6類潛在風險及其對后續市場走勢形成的或有擾動。根據重要性排序根據重要性排序：1）第一級，我們給予美國經濟衰退風險及歐美大選年帶來的政治不確定性風險最高的重要性等級，其結果將對全球資本市場造成全面且持續性影響；2）第二級，我們認為影響范圍及程度較高的潛在風險事件為美國金融體系系統性風險及全球地緣政治沖突升級風

3、險，這兩類風險事件爆發時，或將對市場造成脈沖性擾動；3）第三級，我們將美國科技股板塊泡沫風險與我國出口不確定性上升風險定義為影響幅度相對可控，這兩者觸發時更容易對市場造成局部性影響。根據發生概率排序根據發生概率排序：1）首先，我們認為結合當前美國選情來看，美國大選帶來的政治不確定性風險最高，同時，鑒于全球制造業復蘇節奏放緩、美國主動補庫周期接近尾聲、全球貿易保護升溫等因素，我國后續出口走弱的風險也較大；2）其次，我們認為全球地緣政治沖突升級及美國科技股泡沫破裂的風險相對偏可控；3）最后，我們認為在美聯儲選擇用 50BP 開啟首降的背景下，美國當下發生系統性金融風險及美國經濟快速進入衰退的概率都

4、較低，未來 3 個月將成為美國經濟的重要觀測期，核心在于美聯儲的降息節奏。大類資產投資建議：大類資產投資建議：我們總結了 6 大潛在風險觸發后對資產表現的影響。1）美國經濟發生衰退時，推薦順序為：大類資產表現將呈現：債券現金股票大宗商品。美債：表現較優，傾向于牛陡；大宗商品：黃金受益于避險屬性利多，而其他大宗商品表現疲軟；美股：避險板塊周期板塊。2）美國大選結果對資產配置的影響：大選日前一周及大選日后 1個月到半年區間，權益市場具有較高的勝率，且民主黨當選從中長期角度更為利好。對美債而言：臨近公民普選日前后影響偏負面，對于其他資產品類影響則無明顯規律。結合二者政策主張來看：特朗普交易：利好大宗

5、商品、加密貨幣，美股板塊上利好傳統能源、工業、資源品等。哈里斯交易：利好中長期美債、美股板塊上利好新能源、房地產及大眾消費。3）美國金融體系系統性風險爆發后：將對投資者情緒造成短期擾動，資產演繹路徑可參考去年硅谷危機時期走勢，防御性板塊較強。4）地緣政治沖突升級風險：直接利好黃金等避險資產。結合沖突烈度及區域，進一步考慮對全球供應鏈的沖擊。5）我國外貿出口不確定性上升風險：建議規避對外依賴度較高行業。如：計算機電子、文教制品等。6）美國科技股泡沫破裂風險觸發時：或引發全球 AI 科技板塊再定價。風險提示：風險提示：海外市場風險、地緣政治沖突風險、政策超預期等。海外市場風險、地緣政治沖突風險、政

6、策超預期等。-13%-3%8%18%中債綜指上證指數宏觀報告宏觀報告 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 內容目錄內容目錄 1 美國經濟是衰退還是放緩美國經濟是衰退還是放緩.4 1.1 經濟層面衰退的界定.4 1.2 交易層面的衰退判斷.5 1.3 其他經濟指標表現.7 2 出口不確定性上升出口不確定性上升.8 2.1 出口強韌性助力上半年經濟增長.8 2.2 外部環境對后續出口穩定性形成擾動.10 2.3 當前與 2018年貿易戰的區別.12 3 選舉年帶來的政治不確定性風險選舉年帶來的政治不確定性風

7、險.13 3.1 歐洲政壇右翼力量崛起.13 3.2 美國總統大選在即.14 4 美國科技股泡沫風險美國科技股泡沫風險.19 5 美國金融體系系統性風險美國金融體系系統性風險.21 6 地緣政治沖突升級風險地緣政治沖突升級風險.23 7 總結總結.24 8 風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷次觸發薩姆規則后的衰退期.4 圖 2：NBER 標準下的衰退觀測指標.5 圖 3：暫時性失業人口明顯上升（千人）.6 圖 4：美國勞動參與率（%）.6 圖 5：美國國債利差倒掛預測衰退失靈.7 圖 6：消費增速與 GDP 增速（%）.8 圖 7：個人消費支出仍高于疫情前趨勢.8 圖 8：美

8、國服務業 PMI.8 圖 9：美國居民部門資產負債率.8 圖 10：全球 PMI.9 圖 11：美國補庫周期的啟動.9 圖 12：出口以價換量.9 圖 13：各貿易伙伴對我國出口拉動率（2024 年 1-8 月）.9 圖 14：全球主要經濟體標普制造業 PMI.11 圖 15：制造業新訂單指數領先庫存周期.11 圖 16：中國商品出口份額變化（%）.11 圖 17：貿易戰期間出口金額（億美元）.11 圖 18：制造業增加值份額（%）.12 圖 19：美國分國別商品進口金額（億美元）.12 圖 20：美國商品進口對華依賴度.13 圖 21：貿易限制措施迅速攀升.13 圖 22：各行業對外依賴度（

9、%）.13 圖 23：歐洲議會選舉情況.14 圖 24：選民關注的核心議題.15 圖 25：搖擺州選民關于關鍵議題對兩黨信任度.15 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖 26：美國大選全國民調平均支持率.17 圖 27：搖擺州民調情況.17 圖 28：總統大選博彩押注概率.17 圖 29：參議院控制權博彩押注.17 圖 30：眾議院控制權博彩押注.17 圖 31：兩黨贏得總統大選及國會控制權的概率.17 圖 32：標普 500 公民普選日前后表現.19 圖 33：市場對 mag7 多頭押注情緒降低.

10、21 圖 34：美國科技股 7 巨頭市值占標普 500 比重.21 圖 35：24Q2 海外云廠商 Capex（億美元）.21 圖 36：海外云廠商 Capex 同比增速.21 圖 37：2024Q1 美國商業銀行未實現資本損失.22 圖 38：FDIC 問題銀行清單小幅增加.22 圖 39：美國商業銀行一級資本充足率（%）.23 圖 40：美國商業銀行貸存比（%）.23 圖 41：美國 CRE 貸款拖欠率.23 圖 42：截至 2024 年 8 月，美國境內大型及中小型商業銀行持有 CRE 貸款比例.23 圖 43：全球地緣政治風險指數中樞上移.24 圖 44：6 大潛在風險重要性、發生概率

11、及對資產表現的影響.25 表 1：NBER 判斷的經濟衰退周期.5 表 2：歷次（10y-2y）美債利差倒掛對衰退的領先情況.7 表 3：美國 1994 年至今庫存周期.11 表 4：兩黨政策主張.16 表 5：歷次大選日前后大類資產勝率統計.18 表 6：歷次大選日前后大類資產平均收益率.19 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 1 美國經濟是衰退還是放緩美國經濟是衰退還是放緩 1.1 經濟層面衰退的界定經濟層面衰退的界定 7 月以來，美國一系列經濟數據引發市場對于美國經濟衰退的擔憂。根據薩姆規則，當

12、美國失業率的三個月移動均值較前 12 個月的最低點上升 0.5 個百分點時，標志著美國已進入經濟衰退的早期階段。從歷史數據來看，1960 年以來其每次觸及臨界值，美國經濟都出現了明顯的衰退，無一例外。而這一指標于今年 7 月再度觸發，疊加持續走弱的制造業 PMI，引發市場對于美國經濟衰退的擔憂。圖圖 1：歷次觸發薩姆規則后的衰退期：歷次觸發薩姆規則后的衰退期 資料來源：FRED、財信證券 要分析當下美國經濟是否陷入衰退，首先要厘清衰退的判斷標準。要分析當下美國經濟是否陷入衰退，首先要厘清衰退的判斷標準。當前美國政府所認定的衰退通常是指由國家經濟研究局（NBER）所界定的衰退。其在認定是否發生衰

13、退時，主要考慮廣度、深度及持續時間三個維度，通過考察收入、就業、消費及生產相關的 6 個指標（實際個人收入轉移支付、實際個人消費支出、經價格變化調整的制造業和貿易銷售額、工業生產指數、非農就業、家庭調查（CPS）就業水平）進行判斷。但由于 NBER 未公布具體的量化評價標準，且從歷史復盤來看，由于其為了避免后續對經濟周期表的反復修正，對于經濟周期拐點采用的追溯確認法，往往會在有足量數據可用于分析后再發布認定公告，因此其存在明顯的時滯性。據 1980年以來的數據來看，NBER 公告日期平均滯后于實際經濟周期拐點 11 個月左右。其中：NBER 公告日較最終確認進入衰退的拐點滯后 7 個月，NBE

14、R 公告日較確認進入復蘇的拐點滯后 15 個月。從過往幾次衰退周期來看，6 大觀測指標基本峰值領先于衰退周期出現，且都在短期內出現了不同程度的快速惡化，而當前時點來看，各指標同比增速仍維持在偏高位置，或指向美國經濟當前距離衰退仍有一定距離。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 2：NBER 標準下的衰退觀測指標標準下的衰退觀測指標 資料來源：FRED、wind、CEIC、財信證券 表表 1：NBER 判斷的經濟衰退周期判斷的經濟衰退周期 公告日公告日 公告中確認的拐點時公告中確認的拐點時間間 拐點性

15、質拐點性質 滯后時間滯后時間 1980/6/3 1980 年 1 月 進入衰退 5 個月 1981/7/8 1980 年 7 月 進入復蘇 12 個月 1982/1/6 1981 年 7 月 進入衰退 6 個月 1983/7/8 1982 年 11 月 進入復蘇 8 個月 1991/4/25 1990 年 7 月 進入衰退 9 個月 1992/12/22 1991 年 3 月 進入復蘇 21 個月 2001/11/26 2001 年 3 月 進入衰退 8 個月 2003/7/17 2001 年 11 月 進入復蘇 20 個月 2008/12/1 2007 年 12 月 進入衰退 12 個月 2

16、010/9/20 2009 年 6 月 進入復蘇 15 個月 2020/6/8 2020 年 2 月 進入衰退 4 個月 2021/7/19 2020 年 4 月 進入復蘇 15 個月 平均滯后時間 對于進入衰退 7 個月 對于進入復蘇 15 個月 整體 11 個月 資料來源：NBER、財信證券 1.2 交易層面的衰退判斷交易層面的衰退判斷 同時，站在交易的角度，還有一些經典指標發生預警時，也常易觸發市場的衰同時，站在交易的角度，還有一些經典指標發生預警時，也常易觸發市場的衰退交易，當前部分指標已觸發，但本輪經濟周期或本身存在一定的特殊性。首先是退交易，當前部分指標已觸發，但本輪經濟周期或本身

17、存在一定的特殊性。首先是薩姆規則。薩姆規則。薩姆規則本質是“平滑后的失業率上升速度”，其具有一定滯后性，歷史上幾輪觸發時美國經濟均已陷入衰退，而當前衰退并未發生。我們認為這主要由于：此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 一則本輪疫后美國就業人口結構出現較大變化，本輪失業率上行主要由分母端推動。一則本輪疫后美國就業人口結構出現較大變化，本輪失業率上行主要由分母端推動。失業率=1-就業人數/（16 歲以上人口勞動力參與率）。其中：分母端反映勞動力供給，分子端反映勞動力需求。傳統邏輯下，就業指標之所以可以用于預

18、測衰退，主要由于存在“企業需求增加就業市場繁榮產出增加”的傳導鏈，即勞動力市場的下行指向企業需求緊縮、經濟景氣度下行。而本次美國政府在疫情期間對居民發放了大量的補貼，導致居民勞動意愿下降，隨后勞動參與率逐步進入漫長的修復期，當前仍低于疫情前水平。在其他條件不變的背景下，勞動參與率的持續修復將持續對失業率形成正向推升。疫情前該指標為 63.3%，目前 8 月已修復至 62.7%，我們預計按當前趨勢，2025 年其有望修復到疫情前水平。此外，大量移民進入美國導致勞動力人口大幅增加，擠占美國本土居民就業機會，導致失業率存在一定程度失真。二則，拆分二則，拆分本次失業率結構來看，本次失業率結構來看，7月

19、暫時性失業人口大幅增加月暫時性失業人口大幅增加 24.9 萬人至萬人至 106.2 萬人萬人，為 2021年 9 月以來高點，過去一年這一指標的平均水平僅 80 多萬人，同時，8 月這一指標已降至87.2萬人，基本驗證了7月異常高增或主要由于颶風等惡劣天氣事件的影響。同時，8 月失業率已小幅下行至 4.22%。因此，我們認為整體而言，美國勞動力市場仍處于降溫趨勢中較為明確，但就此認定經濟即將進入衰退還為時尚早，仍需更多的數據進一步判斷。再者（再者（10y-3M）美債利差及（）美債利差及（10y-2y）美債利差也常作為判斷衰退的指標，其）美債利差也常作為判斷衰退的指標，其本質為衡量短期融資成本及

20、長期收益率的關系。本質為衡量短期融資成本及長期收益率的關系。從歷史數據來看，1980 年以來，此前的 6 次利差倒掛均在不久后出現了衰退。從統計數據來看，（10y-2y）美債倒掛大概領先衰退518個月，衰退平均在其首次發生倒掛后的13個月降臨。本次（10y-2y）美債利差倒掛起始于 2022 年 7 月，隨后同年的 10 月（10y-3M）美債利差也轉入倒掛，當時也引發了市場對于衰退的擔憂。截至目前，（10y-2y）美債利差在經歷了長達 26 個月的倒掛后，已于 2024 年 9 月回正。從這一角度來看，過往“期限利差倒掛指示經濟衰退”的判斷經驗在本輪或已失效。圖圖 3：暫時性失業人口明顯上升

21、（千人）：暫時性失業人口明顯上升（千人）圖圖 4：美國勞動參與率（：美國勞動參與率（%）資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08暫時性失業非暫時性失業58.0059.0060.0061.0062.0063.0064.002019-012019-052019

22、-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05美國:勞動力參與率:季調 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 5：美國國債利差倒掛預測衰退失靈：美國國債利差倒掛預測衰退失靈 資料來源：wind、財信證券 表表 2：歷次（：歷次（10y-2y）美債利差倒掛對衰退的領先情況）美債利差倒掛對衰退的領先情況 進入衰退時進入衰退時間間 （10y-2y）利差

23、開啟）利差開啟倒掛時間倒掛時間 領先衰退領先衰退（月）（月）（10y-2y）利差倒掛峰）利差倒掛峰值時間值時間 領先衰退（月）領先衰退（月）1980 年 1 月 1978 年 8 月 16 1980 年 3 月-2 1981 年 7 月 1980 年 9 月 9 1981 年 5 月 1 1990 年 7 月 1988 年 12 月 18 1989 年 3 月 15 2001 年 3 月 2000 年 2 月 12 2000 年 4 月 10 2007 年 12月 2006 年 6 月 17 2006 年 11 月 12 2020 年 2 月 2019 年 8 月 5 2019 年 8 月 5

24、-2022 年 7 月-2023 年 7 月-開啟倒掛平均領先衰開啟倒掛平均領先衰退退 13 利差倒掛峰值平均領先利差倒掛峰值平均領先衰退衰退 7 資料來源：wind、NBER、財信證券 1.3 其他經濟指標表現其他經濟指標表現 美國的經濟結構中，消費支出長期占據了將近 7 成的比例，通過“消費支出影響商品、服務產出影響資本開支驅動勞動力市場變化”的傳導鏈作用于整個經濟。因此，其對于經濟變化具有一定的驅動力及前瞻性。從趨勢線來看，從趨勢線來看，當前美國消費支出仍高于疫情前的長期趨勢水平。剔除通脹影響來看，美國 7 月實際消費支出同比增速錄得 2.73%，仍略高于 20152019 年 2.64

25、%的平均增速，體現出疫情期間美國財政刺激的影響仍存。同時，美國同時，美國 8 月月 ISM 服務業錄得服務業錄得 51.5，繼續保持在擴張區間，同時服務業新訂單指數連續兩個月回升且持續高于榮枯線以上，指向服務業活動仍處于溫和擴張狀態。從居民的消費能力來看從居民的消費能力來看，截至 2024 年一季度，美國居民資產負債率僅 11.3%，仍處于歷史較低水平，居民債務負擔相對較輕，支持消費強韌性。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 6：消費增速與：消費增速與 GDP 增速（增速（%）圖圖 7：個人消費支

26、出仍高于疫情前趨勢：個人消費支出仍高于疫情前趨勢 資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 圖圖 8：美國服務業：美國服務業 PMI 圖圖 9：美國居民部門資產負債率：美國居民部門資產負債率 資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、fed、財信證券 整體來看，我們認為當下美國經濟短期仍處于弱而不衰的狀態，疊加整體來看，我們認為當下美國經濟短期仍處于弱而不衰的狀態，疊加 9 月美聯月美聯儲意外開啟儲意外開啟 50BP首降，美國大選方面后續無論是特朗普還是哈里斯當選料將都在財首降，美國大選方面后續無論是特朗普還是哈里斯當選料將都在財政政策方面的力度邊際增強，這都有助于提

27、高美國經濟“軟著陸”可能性，未來政政策方面的力度邊際增強，這都有助于提高美國經濟“軟著陸”可能性，未來 3個月將成為美國經濟走向的重要觀察期，核心仍取決于美聯儲后續降息節奏。個月將成為美國經濟走向的重要觀察期，核心仍取決于美聯儲后續降息節奏。根據美林時鐘及歷史規律來看，如若美國經濟發生衰退，美聯儲或將在短期內快速開啟大規模寬松政策，對應債券表現良好，且收益率曲線傾向于牛陡；對于商品而言，由于經濟低迷，以及需求不足問題，往往表現較為疲軟，但黃金受益于避險屬性，容易有較好表現；權益市場方面，由于經濟衰退對企業盈利能力造成沖擊，因此表現較為一般，避險板塊優于周期板塊。整體而言，大類資產表現將呈現：債

28、券現金股票大宗商品。2 出口不確定性上升出口不確定性上升 2.1 出口強韌性助力上半年經濟增長出口強韌性助力上半年經濟增長 回顧年初至今，在內需動能不足的背景下，出口的高景氣性一定程度上對沖了部-10.000.0010.0020.001980-061982-061984-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-062024-06美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比美國

29、:GDP:不變價:個人消費支出:季調:折年數:同比-18.00-13.00-8.00-3.002.007.0012.0017.0022.0027.0011,50012,50013,50014,50015,50016,5002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國:個人消費支出:不變價:季調美國:個人消費支出:不變價:季調:同比30.0050.0070.0

30、090.002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05美國:ISM:非制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI:新訂單8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00居民部門資產負債率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 分短期宏觀擾動，為經濟的穩中向好修復態勢提供了支撐。一方面，這得益于全

31、球需求的回暖。上半年主要經濟體制造業 PMI 有所回暖，2024 年 1-7 月摩根大通全球制造業 PMI 持續位于榮枯線以上，疊加美國補庫周期的啟動，為出口走強提供助力。另一方面，隨著貿易伙伴多元化進程的推進，我國與共建“一帶一路”國家貿易往來愈加密切。2024 年 1-7 月，我國出口前三大目的地為東盟、歐盟和美國，累計同比分別為 10.8%、-1.1%和 2.4%，分別對應累計同比拉動 1.79、-0.16 和 0.34 個百分點。此外，我國對拉美的出口增速持續高增，2024 年 1-7 月累計同比為 11.7%，對應累計同比拉動 0.91 個百分點，是年初以來我國出口增速維持高位的重要

32、新增貢獻因素。最后，從量價拆分來看，年初至今我國出口以價換量現象較為明顯。圖圖 10：全球：全球 PMI 圖圖 11：美國補庫周期的啟動：美國補庫周期的啟動 資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 圖圖 12：出口以價換量：出口以價換量 圖圖 13：各貿易伙伴對我國出口拉動率（：各貿易伙伴對我國出口拉動率（2024年年 1-8月）月）資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 30.0040.0050.0060.0070.002018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022

33、-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08美國:ISM制造業PMI歐元區:制造業PMI印度:制造業PMI印尼:制造業PMI:季調巴西:制造業PMI全球:制造業PMI-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.00700.002010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02CRB

34、現貨指數:綜合:月:平均值:+2月美國:庫存總額:季調:同比80.0090.00100.00110.00120.00130.002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國:出口價格指數:HS2:總指數中國:出口數量指數:HS2:總指數-0.500.000.501.001.502.00 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益

35、 2.2 外部環境對后續出口穩定性形成擾動外部環境對后續出口穩定性形成擾動 展望后續，我們認為我國出口端不確定性或將上升。一是，全球制造業 PMI 指向外需景氣度或將回落。根據 8 月的摩根大通/標普全球制造業 PMI 指數調查，其調查的 31 個區域及國家中已有 18 個國家/地區的 PMI 處于 50 榮枯線以下，其中包括美國、歐元區、日本等主要經濟體。同時，全球制造業 PMI 也在連續 6 個月站上榮枯線后，于 7 月大幅回落至收縮區間，并于 8 月進一步回落至 49.5，或指向全球制造業修復受阻。二是，美國主動補庫周期或接近尾聲。從歷史經驗來看，1994 年至今，美國共經歷了 9 輪完

36、整的庫存周期，其中主動補庫階段平均歷時 10.6 個月。根據最新數據，截至 2024 年 7 月，美國庫存總額同比增速錄得 2.51%，已連續 7 個月上行。同時，由于廠商生產存在“企業未來經濟預期新訂單庫存增速”的傳導鏈，因此制造業新訂單及制造業 PMI 新訂單指數往往對于庫存增速具有一定的領先意義。截至目前，二者均已連續兩個月出現走弱，疊加近期美國制造業 PMI 逐步走低，且制造業 PMI新訂單持續5個月處于榮枯線以下，或指向廠商對于未來預期偏謹慎觀望態度。三是，全球貿易保護浪潮重啟。當前美國總統大選已進入白熱化階段，無論民主黨還是共和黨贏得最終選舉，后續或都將采取更為貿易保護的政策手段。

37、回顧 2018 年中美貿易戰期間，美國先后分四批對中國對美出口的約 3600 億美元商品加征 7.5%至 25%的關稅，但是從我國商品出口占全球比重來看，似乎當時貿易戰的影響相對較小，甚至于2019 年份額出現了小幅上升。20172019 年期間，我國商品出口占全球份額比重依次為 12.76%、12.72%和 13.14%。歸因而言，我們認為，這主要由于我國是全球制造業第一大國，2017 年我國制造業增加值占全球達 26%，遙遙領先其他經濟體，因此以當時東盟等經濟體的制造業規模及技術，短時間較難快速承接美國全部的轉移訂單。從貿易戰期間我國分國別對外出口金額數據來看，2018 年2019 年期間

38、，我國對美出口金額由 4798 億美元下降至 4179 億美元，但對東盟出口金額明顯上升，由 3218億美元上漲至 3603 億美元，從美國的貨物進口國別來看，在此間自中國進口貨物金額有所下滑，但自東盟及墨西哥進口金額出現明顯上升，分別由 1907 億美元上升至2129 億美元、由 3473 億美元上升至 3593 億美元，二者或在中美貿易摩擦加劇期間承擔了“緩沖墊”的作用，我國一部分商品通過轉口貿易、產業鏈分工等形式變道流入美國市場，一定程度抵消了貿易摩擦的沖擊。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益

39、圖圖 14：全球主要經濟體標普制造業：全球主要經濟體標普制造業 PMI 圖圖 15：制造業新訂單指數領先庫存周期：制造業新訂單指數領先庫存周期 資料來源：ifind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 表表 3：美國：美國 1994年至今庫存周期年至今庫存周期 主動補庫主動補庫 被動補庫被動補庫 周期周期數數 時間區間時間區間 持續時持續時長（月）長（月）時間區間時間區間 持續時持續時長（月）長（月）時間區間時間區間 持續時持續時長（月）長（月）時間區間時間區間 持續時持續時長（月）長（月）1 1994.3-1994.12 9 1994.12-1995.4 4 1995.4-1996.2

40、10 1996.2-1997.1 11 2 1997.1-1997.2 1 1997.2-1998.2 12 1998.2-1998.6 4 1998.6-1999.1 7 3 1999.1-1999.12 11 1999.12-2000.7 7 2000.7-2001.7 12 2001.7-2001.11 4 4 2001.11-2003.2 15 2003.2-2003.3 0.5 2003.3-2003.3 0.5 2003.4-2003.8 5 5 2003.8-2004.12 16 2004.12-2006.7 19 2006.7-2009.4 33 2009.4-2009.7 5

41、 6 2009.7-2010.3 8 2010.3-2011.4 13 2011.4-2013.3 23 2013.3-2013.8 5 7 2013.8-2014.3 7 2014.3-2014.7 4 2014.7-2015.7 12 2015.7-2016.9 14 8 2016.9-2018.4 19 2018.4-2019.4 12 2019.4-2020.3 11 2020.3-2020.6 3 9 2020.6-2021.3 9 2021.3-2022.5 14 2022.5-2023.5 12 2023.5-2023.12 7 10 2024.1-至今 7-歷次庫存周期平均時長

42、歷次庫存周期平均時長 10.6 9.5 13.1 6.8 資料來源：wind、財信證券 圖圖 16：中國商品出口份額變化（：中國商品出口份額變化（%）圖圖 17：貿易戰期間出口金額（億美元）：貿易戰期間出口金額（億美元）資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券 40.0045.0050.0055.00印度希臘英國越南俄羅斯泰國韓國菲律賓西班牙巴西中國愛爾蘭日本哥倫比亞馬來西亞全球加拿大意大利印尼澳大利亞墨西哥美國波蘭土耳其荷蘭捷克歐元區奧地利法國緬甸德國0.0020.0040.0060.0080.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002010-01

43、2010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-09美國:庫存總額:季調:同比美國:新訂單額:制造業:季調:同比:+3m2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00全球商品出口份額:中國0.002000.004000.006000.008000.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國東盟墨西哥歐盟非洲 此報告

44、僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 18：制造業增加值份額（：制造業增加值份額（%）圖圖 19：美國分國別商品進口金額（億美元）：美國分國別商品進口金額（億美元）資料來源：wind、財信證券 資料來源：ITC、財信證券 2.3 當前與當前與 2018 年貿易戰的區別年貿易戰的區別 本輪貿易摩擦與 2018 年影響或有不同。一方面，美國外貿對我國依賴度降低。2018年中美貿易戰以前，美國對華商品依賴度連年上升，并于2017年達到峰值的22%。但近年來這一比例正在明顯地快速下滑，并于 2023 年降至 1

45、4%，這意味著當前時點兩黨升級對華貿易管控政策面臨的阻力更小。另一方面，針對通過轉口貿易、產業鏈分工等形式變道流入美國市場的中國商品，美國已頻繁開啟反規避調查，目前已于今年 6、7 月陸續對我國途徑東南亞部分國家的光伏產品及途徑墨西哥的鋼、鋁材開征反規避關稅。同時，從 7 月 8 日最新的共和黨黨綱來看，“美國優先”概念進一步強化，如若特朗普當選，或將對所有進口商品全面征收 10%的關稅，以及對部分商品采取 60%的定向關稅政策，這意味著“繞道出口”的方式所帶來的效應將減弱。此外，全球貿易保護主義逐步升溫，這意味著全球維度貿易環境已明顯惡化。IMF 統計顯示，2023 年全球范圍內實施了約 3

46、000 項貿易限制措施，為 2019 年的 3 倍。在此背景下，我們建議回避對外依存度高的行業。我們采用工業企業各行業按出口交貨值/營業收入比重來區分各行業對于外需的依賴程度。根據 2023 年的數據來看，計算機電子、文教制品、皮毛制品、紡織服裝、家具和船舶航空制品等行業出口依賴度排名靠前，這意味著一旦發生貿易摩擦升級，出口量的變化對其營收及利潤影響或更為劇烈。00.10.20.30.4中國歐元區美國墨西哥東盟020004000600080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東盟墨西哥中國加拿大 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參

47、考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 20：美國商品進口對華依賴度：美國商品進口對華依賴度 圖圖 21：貿易限制措施迅速攀升：貿易限制措施迅速攀升 資料來源：wind、財信證券 資料來源：IMF、財信證券 圖圖 22：各行業對外依賴度（：各行業對外依賴度（%）資料來源：wind、財信證券 3 選舉年帶來的政治不確定性風險選舉年帶來的政治不確定性風險 3.1 歐洲政壇右翼力量崛起歐洲政壇右翼力量崛起 歐洲議會大選中右翼力量崛起，政策撕裂風險上升。6 月初歐盟舉行了 5 年一屆的歐洲議會選舉，由其 27 個成員國根據各國人口占全歐洲人口的比例

48、最終選出 720名議會議員。從選舉結果來看，中間派保持微弱優勢，合計獲得 399 個席位（其中：EPP 中右翼歐洲人民黨 188 席、S&D 中左翼社會主義者和民主人士進步聯盟 136 席、Renew Europe 中間派復興歐洲黨團 75 席）；而代表著極右翼的 ECR 歐洲保守派與改革派黨團、ID 身份與民主黨團席位明顯提升，分別獲得 83 席及 58 席，較上屆增加14 席和 9 席。同時，成員國中的德、法兩大國執政黨在此次選舉中明顯處于弱勢，其中德國現任總理朔爾茨領導的 SD 社會民主黨以 13.9%的得票率的慘敗給中右翼基民盟，后者獲得 30%的壓倒性勝利，且極右翼選擇黨的支持率也明

49、顯抬升，以 15.9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%美國商品進口對華依賴度0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%計算機電子其他制造業設備修理文娛制品皮毛制品服裝家具船舶航空電氣機械橡膠制品專用設備通用設備儀器儀表紡織金屬制品印刷汽車醫療制造食品制造化學制品化纖制品造紙木材加工農副食品非金屬礦制品燃料加工黑色金屬加工有色加工有色開采酒水制造非金屬開采煙草油氣開采開采專業及輔助廢棄資源回收電力、燃氣水供應黑色金屬開采煤炭開采 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

50、 固定收益 的選票率位居第二。對于馬克龍而言，法國的情況同樣不容樂觀，其所帶領的中間派復興黨在歐洲議會選舉初選結果中開局不利。為此，馬克龍超預期解散議會，并于 6月 30 日及 7 月 7 日提前舉行國民議會選舉。從結果來看，盡管左翼拿下最多席位，但右翼政黨所獲席位已顯著大增，當前三大陣營未有一派席位超過半數，預計懸浮議會與要求大幅增加政府支出的左翼聯盟會在中期內對歐元構成壓力。整體而言，本次選舉顯示出當前在歐洲通脹長期居高不下、經濟發展停滯、俄烏戰爭消耗大量援助資金的背景下，歐洲右翼力量正逐步在政壇崛起，歐盟內部分裂加劇。右翼派主張反移民、增加國民經濟福利、逆全球化等等政策思想，預計后續歐盟

51、在氣候問題、外交、貿易及移民政策等問題上的政策不穩定性增加。圖圖 23：歐洲議會選舉情況：歐洲議會選舉情況 資料來源：Europa.eu、財信證券 3.2 美國總統大選在即美國總統大選在即 美國大選采取選舉人團制度，并不由公民直接選舉產生，而各州的選舉人席位主要與該州人口占比直接掛鉤（固定 2 席+人口占比分配票數）。候選人只需最終獲得538 張選舉人票中的 270 張即可當選美國總統。同時，共有 48 個州采取“贏者通吃”原則，即在本州支持率高的候選人將獲得本州所有選舉人票。長期以來，由于大多數 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

52、正文之后的免責條款部分 固定收益 州都具有明顯的政治傾向將票投給同一黨派，因此余下的搖擺州成為了歷次大選的主戰場。從近 20 年美國大選結果看，得搖擺州者得天下。當前搖擺州可分為兩類：一是鐵銹州：賓夕法尼亞州、密歇根州和威斯康星州，這一部分區域的經濟以傳統制造業為主，白人工薪階級占比較高；另一類則為邊境移民州：內華達州、北卡羅來納州、亞利桑那州和佐治亞州。這部分地區經濟相對較為發達，同時人口結構更為年輕化、多元化。從 data for progress 的調查統計來看，搖擺州選民較為關心的核心議題分別為：經濟及通脹、移民問題、社會醫療保障、民主、墮胎、外交及醫療保健等等。而從 8 月的調查數據

53、來看，搖擺州選民在經濟及移民問題上對于特朗普的信任度更高，而哈里斯則在民主、墮胎權及醫療等議題上具備明顯優勢。圖圖 24：選民關注的核心議題：選民關注的核心議題 圖圖 25：搖擺州選民關于關鍵議題對兩黨信任度：搖擺州選民關于關鍵議題對兩黨信任度 資料來源：data for progress、財信證券 資料來源：Morning consult、財信證券 就二者的政策主張及個人形象標簽而言，具有明顯的風格差異。就二者的政策主張及個人形象標簽而言，具有明顯的風格差異。特朗普現年 78歲，畢業于賓夕法尼亞大學沃頓商學院，是美國歷史上最為富有的一位總統。其個人其個人具有直率、強硬的性格風格標簽，在競選策

54、略上具有明顯民粹主義，更為強調具有直率、強硬的性格風格標簽，在競選策略上具有明顯民粹主義，更為強調“美美國優先國優先”原則。原則。相比之下，哈里斯現年 59 歲，本身在年齡上更為年輕，畢業于美國霍華德大學和加利福尼亞大學哈斯汀法學院。作為美國首位女性及少數族裔背景的副美國首位女性及少數族裔背景的副總統總統，其多元化的背景有助于幫助其在當前美國族群撕裂愈發嚴重的背景下爭取更多不同背景的選民支持。同時，在政治主張上，則秉持著民主黨一貫傳統，相對更強同時，在政治主張上，則秉持著民主黨一貫傳統，相對更強調調“多邊與民主性多邊與民主性”。具體到各項政策領域方面：1）財政稅收方面）財政稅收方面，共和黨主張

55、對內減稅，打算將其 2017 年減稅和就業法案永久化，并將聯邦企業所得稅由 21%降至 15%，且停止對小費征稅。而民主黨主張對富人征稅，擴大中低收入家庭稅收減免，將企業稅率由 21%提高至 28%。但總體而言，二者均指向較高的赤字率，但哈里二者均指向較高的赤字率，但哈里斯的情形下或相對更為溫和斯的情形下或相對更為溫和；2）貿易及對華政策方面，）貿易及對華政策方面，共和黨主張全面關稅，對所有進口商品征收 10%基準關稅，將對中國進口征收的平均關稅提升至 60%（演講中提出，未列入黨綱），并撤銷中國最惠國待遇，對中國偏向于極限施壓。而民主黨相對支持自由貿易，整體貿易政策更為溫和。對華可能延續部分

56、脫鉤、“小院高墻”思路3）產業政策方面，）產業政策方面，共和黨鼓勵制造業回流，更為支持傳統能源領域的發展。而民主黨支持環境政策，更為偏向于創新科技及新能源領域，繼續關注電動車及清潔能源項目補貼。4）住房政策方面，）住房政策方面，哈里斯主張大規模增加供給且對于需求端予以補貼，具051015202530整體搖擺州0%10%20%30%40%50%60%哈里斯特朗普 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 體措施方面，考慮擴大房屋建筑商建造經濟適用房的稅收優惠，同時取消華爾街金融機構購房的稅收優惠。而在這一領域

57、共和黨的宣傳篇幅較為有限。5）邊境移民問題）邊境移民問題方面方面，共和黨計劃恢復邊境封鎖及驅逐行動，嚴厲打擊非法移民。而民主黨則計劃改革庇護制度，擴大合法移民。6）人工智能及加密貨幣方面，）人工智能及加密貨幣方面，特朗普主張放松對人工智能等領域的監管，并完全支持加密貨幣的發展。而民主黨對人工智能發展的監管更為嚴格，拜登政府頒布了“人工智能行政命令”，哈里斯主張建立一個平衡監管框架。對加密貨幣市場建設表態支持。7）對于美聯儲的態度方面）對于美聯儲的態度方面，特朗普認為總統對于美聯儲決策具有一定的發言權，因此其當選或將干預美聯儲貨幣政策獨立性。而拜登及哈里斯則相對支持美聯儲獨立性。整體而言，我們認

58、為從二者的政策主張來看，“特朗普交易”指向更高的通脹概率，利好大宗商品、加密貨幣，美股板塊上利好傳統能源、工業、資源品等。而考慮到哈里斯對財政擴張、清潔能源及加密貨幣等問題的態度，“哈里斯交易”或更為利好中長期美債、美股板塊上利好新能源、房地產及大眾消費。表表 4：兩黨政策主張：兩黨政策主張 特朗普（共和黨）特朗普（共和黨）哈里斯（民主黨）哈里斯（民主黨）財政稅收財政稅收 主張對內減稅，主張對內減稅，打算將其 2017年減稅和就業法案 永久化，并將聯邦企業所得稅由 21%降至 15%，且停止對小費征稅。主張對富人、企業征稅，保護中低收入群體。保護中低收入群體。（二者均指向較高的赤字率，但哈里斯

59、的情形（二者均指向較高的赤字率，但哈里斯的情形下或相對更為溫和）下或相對更為溫和）貿易及對華政策貿易及對華政策 主張全面關稅主張全面關稅，對所有進口商品征收 10%額外關稅，對中國極限施壓對中國極限施壓，取消最惠國待遇。貿易政策相對溫和相對溫和，反對一刀切式政策，對華或延續“小院高墻小院高墻”思路思路。產業政策產業政策 鼓勵制造業回流，支持傳統能源領域。鼓勵科技創新及新能源領域。住房政策住房政策 非重點政策領域。主張大規模增加供給且補貼需求，擴大房屋建筑商建造經濟適用房的稅收優惠；需求端取消華爾街金融機構購房的稅收優惠。邊境移民問題邊境移民問題 大規模遣返非法移民。擴大合法移民。人工智能及加密

60、人工智能及加密貨幣貨幣 放松對人工智能監管，支持加密貨幣發展。對人工智能監管更為嚴格，表態支持加密貨幣。對美聯儲態度對美聯儲態度 干預干預美聯儲貨幣政策獨立性 保持保持美聯儲貨幣政策獨立性 資料來源：2024年兩黨黨綱、路透社、Bloomberg新聞整理，財信證券 就當前的選情而言，仍較為焦灼。就當前的選情而言，仍較為焦灼。根據截至 9 月 25 日的數據，哈里斯及特朗普首輪辯論后，哈里斯支持率進一步提升，當前哈里斯全國平均民調支持率為 49.2，略微領先于特朗普的 47.1，但仍處于 3%的誤差區間范圍內。而在幾個兩黨爭奪的搖擺州主要戰場上，特朗普在亞利桑那州和佐治亞州具備明顯優勢，支持率領

61、先哈里斯2 個點及以上，而哈里斯在密歇根州支持率密歇根州占優，剩余4 個搖擺州二者支持率幾近持平，整體來看，哈里斯暫為領先。根據 Polymarket 數據顯示，截至 9 月 25日，哈里斯以 50%的勝率略微領先特朗普的 48%。參眾兩院方面，當前共和黨在參議院具有明顯領先優勢，而民主黨則更有可能拿下眾議院的控制權。因此，我們將兩黨候選人當選概率*其贏得兩會控制權的概率作為各種情形出現的可能性來看，或存在或存在較大的總統當選黨派未能統一國會的概率，這意味著其后續相關政策的推動或面臨較大的總統當選黨派未能統一國會的概率，這意味著其后續相關政策的推動或面臨一定阻力及削弱。一定阻力及削弱。此報告僅

62、供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 26：美國大選全國民調平均支持率：美國大選全國民調平均支持率 圖圖 27：搖擺州民調情況：搖擺州民調情況 資料來源：real clear polling、財信證券（截至2024年9月25日）資料來源：real clear polling、財信證券（截至2024年9月25日）圖圖 28：總統大選博彩押注概率：總統大選博彩押注概率 圖圖 29：參議院控制權博彩押注：參議院控制權博彩押注 資料來源：Polymarket、財信證券（截至2024年9月25日）資料來源：Poly

63、market、財信證券（截至2024年9月25日）圖圖 30：眾議院控制權博彩押注：眾議院控制權博彩押注 圖圖 31：兩黨贏得總統大選及國會控制權的概率：兩黨贏得總統大選及國會控制權的概率 資料來源：Polymarket、財信證券（截至2024年9月25日）資料來源：Polymarket、財信證券（截至2024年9月25日）復盤歷次大選年資本市場表現來看，隨著大選日的臨近，對于市場的風險偏好及市場風格的影響逐步增強。我們選取了 1984 年至今歷次大選期間的數據進行統計，并將其中受非大選因素擾動較大的兩期剔除（2008 年及 2020 年），以減少極端樣本帶來的干擾。以公民普選日為 T 日，從

64、總體資產表現看，大選日前一周及大選日后 147.647.34846.847.648.748.448.249.14947.247.146.546.344454647484950特朗普哈里斯13.1%34.9%8.2%41.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 個月到半年區間，權益市場具有較高的勝率，且從收益率均值來看，新興經濟體權益市場表現優于發達市場。臨近公民普選日前后，對于 10 年期美債的影響偏負面，對于其他資產品類影響則無明顯規律。分黨

65、派來看，以標普 500 指數為觀察樣本，臨近大選沖刺階段，由于政策的不確定性升高，美股走勢往往更糾結，短期投資者更傾向于觀望，市場情緒需等待大選結束后修復。整體來看，民主黨當選更利好中長期權益市場。表表 5：歷次大選日前后大類資產勝率統計：歷次大選日前后大類資產勝率統計 大選日大選日前半年前半年 大選日大選日前前 1季度季度 大選日大選日前前 1個月個月 大選日大選日前一周前一周 大選日大選日后后 1 周周 大選日大選日后后 1個月個月 大選日大選日后后 1季度季度 大選日大選日后半年后半年 股股票票 道瓊斯工業指數 0.75 0.63 0.63 0.88 0.38 0.63 0.88 0.8

66、8 納斯達克指數 0.63 0.63 0.50 0.88 0.50 0.50 0.88 0.75 標普 500 0.88 0.63 0.50 0.88 0.38 0.63 0.88 0.88 法國 CAC40 0.71 0.86 1.00 0.71 0.57 0.71 0.86 0.86 德國 DAX 0.75 0.88 0.75 0.50 0.50 0.88 0.88 0.88 日經 225 0.38 0.50 0.50 0.63 0.50 0.88 0.75 0.75 恒生指數 1.00 0.75 0.75 0.63 0.63 0.75 0.88 0.88 上證綜指 0.50 0.50 1

67、.00 0.75 0.75 1.25 1.00 1.00 MSCI 發達市場 0.75 0.63 0.63 0.88 0.50 0.75 0.88 0.88 MSCI 新興市場 0.43 0.57 0.43 0.86 0.29 0.43 0.71 0.86 商商品品 LME 銅 0.71 0.71 0.43 0.57 0.57 0.86 0.71 0.43 NYMEX WTI原油 0.57 0.57 0.29 0.43 0.57 0.57 0.57 0.57 倫敦金現 0.38 0.25 0.50 0.38 0.63 0.50 0.00 0.38 外外匯匯 美元指數 0.63 0.63 0.5

68、0 0.38 0.63 0.50 0.63 0.75 債債券券 10y 美國國債 0.88 0.63 0.38 0.25 0.38 0.38 0.38 0.38 資料來源：wind、財信證券（1984年至今，剔除2008年及2020年數據，上證指數為2000年起）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 表表 6：歷次大選日前后大類資產平均收益率：歷次大選日前后大類資產平均收益率 大選日大選日前半年前半年 大選日大選日前前 1 季季度度 大選日大選日前前 1 個個月月 大選日大選日前一周前一周 大選日大選日

69、后后 1 周周 大選日大選日后后 1 個個月月 大選日大選日后后 1 季季度度 大選日大選日后半年后半年 股票股票 （%）道瓊斯工業指數 3.48 0.94 0.86 1.34 0.00 1.52 6.40 8.65 納斯達克指數 1.55 1.14 0.32 1.79-0.22 0.48 5.84 4.80 標普 500 4.68 1.80 0.81 1.54-0.32 1.10 5.68 7.29 法國 CAC40 5.36 4.23 2.28 1.38 0.91 2.41 6.69 10.70 德國 DAX 4.53 3.60 1.08 0.62 0.50 2.78 6.05 10.43

70、 日經 225-3.35 2.22 0.09 0.76-0.08 3.19 5.11 14.44 恒生指數 8.30 5.86 3.29 1.89 0.09 0.86 8.22 12.91 上證綜指-3.93-0.76 0.86 1.07 1.03 1.24 2.91-0.24 MSCI發達市場 1.67 2.11 1.05 1.40 0.12 1.64 4.56 7.45 MSCI新興市場 0.08 1.82 0.29 2.16-1.42-0.54 4.79 9.96 商品商品（%）LME 銅 3.77 5.41 0.56 0.79 1.27 6.33 6.03 1.39 NYMEX WTI

71、原油 4.14 2.61-1.38-2.64 0.63 0.48 6.36 3.76 倫敦金現-1.11-0.55-0.30 0.15 0.17-0.68-4.59-4.89 外匯外匯（%）美元指數 1.84 0.73 0.30-0.46 0.21 0.18 2.66 3.65 債券債券（bp）10y 美國國債-49.88-18.00-0.63 4.13 3.88 2.25-5.38-10.25 資料來源：wind、財信證券（1984年至今，剔除2008年及2020年數據，上證指數為2000年起）圖圖 32：標普標普 500公民普選日前后表現公民普選日前后表現 資料來源：wind、財信證券（1

72、984年至今，剔除2008年及2020年數據，上證指數為2000年起）4 美國科技股泡沫風險美國科技股泡沫風險 7 月中下旬，美股科技股在前期一路高歌猛進之后，股價出現了快速的調整及震蕩。一方面，主要由于多家大型科技股公布的一方面，主要由于多家大型科技股公布的 2024 年年 Q2 財報不及市場預期。整體財報不及市場預期。整體來看，盡管這些公司收入端仍舊保持增長，但業績指引利潤增長預期放緩來看，盡管這些公司收入端仍舊保持增長，但業績指引利潤增長預期放緩。其中：-10%-5%0%5%10%15%T-6mT-3mT-mTT+mT+3mT+6m共和黨共和黨民主黨民主黨 此報告僅供內部客戶參考此報告僅

73、供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 Alphabet（google 母公司）營收盈利超市場預期，營收為 847.4 億美元，同比+13.6%，凈利潤 236.2 億美元，同比+29%，但公司對于 Q3 Youtube 同比及營業利潤率預期謹慎；微軟營收略超預期，營收為 647.3 億美元，同比+15.2%。凈利潤 220.4 億美元，同比+9.7%，與彭博一致預期基本一致。但其業績電話會上表示，其 Azure 云增速較上季度放緩，主要受數據中心供給能力有限影響，這加重了市場對其 AI 商業化進度的擔憂；亞馬遜營收低于市場預期，營收

74、為 1479.8 億美元，同比+10.1%，凈利潤 134.9億美元，同比+99.8%，同時公司對于 Q3 的營收及利潤指引中值低于一致預期。Meta財報表現相對亮眼，營收及利潤雙超預期，營收為 390.7 億美元，同比+22.1%，凈利潤 134.7 億美元，同比+72.9%，且公司對于 Q3 的營收指引中值高于一致預期。同時，同時，受當前以受當前以 GPT-4o 為代表的模型性能限制，目前為代表的模型性能限制，目前 AI 應用場景仍主要局限于以文本處應用場景仍主要局限于以文本處理為特色的聊天機器人領域，客戶潛在需求挖掘程度及客戶黏性仍不足，這導致應理為特色的聊天機器人領域，客戶潛在需求挖掘

75、程度及客戶黏性仍不足，這導致應用端付費變現模式仍有待驗證。在此背景下，科技巨頭仍維持用端付費變現模式仍有待驗證。在此背景下，科技巨頭仍維持AI相關資本開支高增，相關資本開支高增，這導致市場對于高額資本支出對科技企業利潤造成負面影響的擔憂明顯上升。這導致市場對于高額資本支出對科技企業利潤造成負面影響的擔憂明顯上升。2024年二季度四大云廠商資本開支情況分別為：Meta 資本開支為 84.7 億美元，環比增加26%，同比增加 36%。2024 全年資本開支預計為 370 億-400 億美元，指引下限有所上調，此前預計為 350 億-400 億美元；微軟資本開支為 138.7 億美元，環比增加 27

76、%，同比增加 55%；谷歌資本開支為 131.9 億美元，環比增加 10%，同比增加 91%；亞馬遜資本開支為 176 億美元，環比增加 18%，同比增加 54%。整體而言，AI 相關資本開支繼續保持高增。另一方面，美國科技股集中度仍較高。另一方面，美國科技股集中度仍較高。年初以來，美股市場在人工智能狂潮助推下大幅上漲。與此同時，美股中 MAG7（科技股中的 7 家巨頭公司，包括：蘋果、英偉達、Alphabet、亞馬遜、微軟、特斯拉和 Meta）的市值占比也快速上行，并于 7 月 10 日達到了 33%，為近十幾年的峰值，盡管此后伴隨著科技股的大幅調整，MAG7 集中度占比有所回落，但當前仍處

77、于高位水平，這引發了投資者對于市場脆弱性的擔憂。同時，同時，7 月底日央行的加息帶來全球套息交易逆轉平倉，進而引發月底日央行的加息帶來全球套息交易逆轉平倉，進而引發外圍杠桿調整也對當時美股的下跌形成一定助推。當前的交易情緒方面，外圍杠桿調整也對當時美股的下跌形成一定助推。當前的交易情緒方面，美銀（bofa）數據顯示，市場 9 月對 MAG7 的看多情緒已逐步由 7 月的 71%下降至 46%。從未來盈從未來盈利預期來看，利預期來看，科技股與其他版塊盈利增速差開始逐步收斂，表現為科技板塊增速放緩，而標普 500（exmag7）EPS 增長率逐步修復。整體而言，當前時點市場對于以上問題整體而言，當

78、前時點市場對于以上問題的擔憂或仍未完全解除。的擔憂或仍未完全解除。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 33：市場對：市場對 mag7 多頭押注情緒降低多頭押注情緒降低 圖圖 34：美國科技股：美國科技股 7巨頭市值占標普巨頭市值占標普 500 比重比重 資料來源：bofa、財信證券 資料來源：wind、財信證券 圖圖 35：24Q2 海外云廠商海外云廠商 Capex（億美元）（億美元）圖圖 36：海外云廠商：海外云廠商 Capex同比增速同比增速 資料來源：Meta、Microsoft、Goog

79、le和Amazon財報及電話會、財信證券 資料來源：Meta、Microsoft、Google和Amazon財報及電話會、財信證券 5 美國金融體系系統性風險美國金融體系系統性風險 2023 年 3 月美國硅谷銀行發生暴雷，在多米諾效應推動下，當時美國部分盈利水平不佳的中小銀行均受到不同程度的外溢性影響，出現流動性擠兌。當時為防止危機進一步擴大，美國監管當局迅速做出反應，首先是協調各大金融機構對暴雷的中小銀行進行接管，同時美聯儲推出了銀行定期融資計劃（BTFP）工具，為銀行提供最長期限為一年的短期貸款，銀行可用長期債券作為抵押品，通過這一工具，美聯儲向存款機構注入大量流動性，維護了金融體系的穩

80、定，有效避免了危機的蔓延。站在硅谷銀行危機事件過去站在硅谷銀行危機事件過去 1 年半后的當下時點，我們對美國銀行業情況進行年半后的當下時點，我們對美國銀行業情況進行掃描，整體認為當掃描，整體認為當前觸發系統性金融風險的概率相對不高，但存在一些局部問題需前觸發系統性金融風險的概率相對不高，但存在一些局部問題需要進一步跟蹤。要進一步跟蹤。首先回溯一下當時觸發危機的背景：在疫情期間美聯儲無限量 QE 期間，美國科技潮帶動硅谷銀行等金融機構存款規?？焖偕闲?，對應到資產端，這些銀行配置了大量的長久期美債及 MBS，資產負債結構嚴重錯配，而當美聯儲開啟加息后，這部分債券投資迅速轉變為巨額浮虧，當硅谷銀行風

81、險暴露時儲戶取款需求短期陡增，這部分資產難以快速變現，導致大額浮虧面臨確認問題。而當下截至 2024 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024-072024-082024-09對mag7交易擁擠度意愿0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2012-05-182013-05-182014-05-182015-05-182016-05-182017-05-182018-05-182019-05-182020-05-182021-05-182022-05-182023-05-182024-05-18MAG7/s&p500-2

82、0.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0300.0600.0900.01200.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2MetaMicrosoftGoogleAmazon總和yoy（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2MetaMicrosoftGoogleAmazon 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責

83、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 一季度，美國商業銀行未實現資本損失為 5165 億美元，依舊保持在高位，其中住房抵押貸款支持證券（MBS）的未實現損失增加幾乎占全部損失的 95%，整體規模與硅谷銀行危機爆發前后基本相當。但當前與當時明顯不同的一點是，美聯儲已開啟降。但當前與當時明顯不同的一點是，美聯儲已開啟降息周期，后續美債大幅上行風險極低。同時，從償付能力角度來看，美國商業銀行息周期，后續美債大幅上行風險極低。同時，從償付能力角度來看，美國商業銀行流動性指標目前整體仍較為健康。流動性指標目前整體仍較為健康。截至 2024 年二季度，美國商業銀行一級資本充足率為 14.24

84、%，仍明顯高于 2008 年金融危機前及監管要求水平，可作為發生償付危機時的安全墊。同時，商業銀行貸存比也是觀測銀行流動性的重要指標，其在美聯儲加息周期中往往趨于上行，帶動流動性下降。截至 2024 年 9 月 11 日，美國商業銀行貸存比為 70.48%，仍明顯低于疫情前水平，且已基本橫盤。同時，FDIC 季度報告上，“問題銀行清單”中的銀行數量也由 52 家增加到 63 家，問題銀行持有的總資產增加了 158 億美元，達 821 億美元。問題銀行占銀行總數的 1.4%，這一指標在非危機時期的正常范圍為 1%2%，目前仍處于這一區間。最后，考慮到在硅谷銀行事件后，美聯儲等監管機構對銀行業監控

85、警覺性的提高，及一系列流動性投放工具的創設，我們認為其對于相關危機應對能力已明顯加強。在降息周期開啟的背景下，金融機構出在降息周期開啟的背景下，金融機構出現大規模流動性風險進而引發系統性風險的概率較小?，F大規模流動性風險進而引發系統性風險的概率較小。但鑒于小銀行對商業地產（CRE）風險敞口相對較大，后續商業地產拖欠率的變化或為其潛在風險。假設觸發類似硅谷銀行事件，我們預計大型銀行受沖擊情況相對有限，資產表現或主要受投資者短期情緒擾動，可參考去年危機發生時期走勢，利空美股金融及周期板塊，防御性板塊表現較強。圖圖 37：2024Q1 美國商業銀行未實現資本損失美國商業銀行未實現資本損失 圖圖 38

86、：FDIC 問題銀行清單小幅增加問題銀行清單小幅增加 資料來源：FDIC、財信證券 資料來源：FDIC、財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 39：美國商業銀行一級資本充足率（：美國商業銀行一級資本充足率（%）圖圖 40：美國商業銀行貸存比（：美國商業銀行貸存比（%）資料來源：FDIC、財信證券 資料來源：wind、財信證券 圖圖 41：美國：美國 CRE貸款拖欠率貸款拖欠率 圖圖 42：截至：截至 2024年年 8 月，美國境內大型及中小型商業月，美國境內大型及中小型商業銀行持有銀行持

87、有 CRE貸款比例貸款比例 資料來源：fed、財信證券 資料來源：fed、財信證券 6 地緣政治沖突升級風險地緣政治沖突升級風險 中東地區一直是地緣政治的熱點，特別是俄烏沖突和巴以沖突的持續，不僅加劇了地區緊張局勢，也對全球能源市場和地緣政治格局產生了深遠影響?？傮w來看，我總體來看，我們認為二者均仍不具備快速結束的基礎。首先是俄烏沖突方面，們認為二者均仍不具備快速結束的基礎。首先是俄烏沖突方面，自 2022 年 2 月俄羅斯宣布對烏克蘭采取特別軍事行動以來，當前俄烏沖突已持續了 2 年半的時間，在 8月 6 日烏軍突襲庫爾斯克之前，俄烏沖突只局限于烏東，而此次突襲或為二戰后俄羅斯本土遭遇的最大

88、規模武裝襲擊，導致當前戰局再度陷入焦灼。根據最新的進展來看，目前烏克蘭已控制俄羅斯庫爾斯克部分地區，而俄羅斯則選擇繼續向烏克蘭東部推進。當前來看，我們認為俄烏雙方達成共識的概率仍較低當前來看，我們認為俄烏雙方達成共識的概率仍較低，一則雙方選取的談判訴求差距仍較大，澤連斯基于 9 月提出了“勝利計劃”，并計劃與美國總統拜登進行討論。而俄羅斯方目前提及的仍為沖突剛爆發時達成的協議，且近期俄羅斯國家杜馬國際事務委員會第一副主席阿列克謝切帕也曾表示：年底前開始談判進程不太可行，談判或將在 2025 年開始。二則俄烏戰局走勢仍面臨外界眾多擾動因素。美歐等國家對澤連68101214162001/62002

89、/62003/62004/62005/62006/62007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6美國商業銀行一級資本充足率50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.001991-03-111992-06-111993-09-111994-12-111996-03-111997-06-111998-09-111999-12-112001-03-112002-06-112003-09-112004-1

90、2-112006-03-112007-06-112008-09-112009-12-112011-03-112012-06-112013-09-112014-12-112016-03-112017-06-112018-09-112019-12-112021-03-112022-06-112023-09-11美國商業銀行貸存比1.4202468102001/62002/92003/122005/32006/62007/92008/122010/32011/62012/92013/122015/32016/62017/92018/122020/32021/62022/92023/12CRE貸款拖欠

91、率30%70%大型銀行中小銀行 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 斯基軍事計劃后續的支持程度將直接影響后續戰局走向。而當前美國大選在即，根據兩位候選人首輪辯論的演講來看，如若特朗普當選，其認為結束俄烏戰爭更符合美國利益，并表示自己上任后將迅速平息俄烏問題。而哈里斯則強調了美國及其他盟友對烏克蘭保持支持的重要性。整體來看，俄烏沖突短期仍不具備快速結束的基礎。再者是中東局勢方面，近期以色列明確表示將軍事行動重心由加沙地帶轉移至以黎邊境區域，并將黎巴嫩真主黨列為打擊目標。當前正處于以色列軍隊在加沙地區開戰

92、一周年之際，但其制定的戰爭三大目標仍遠未實現，短期中東局勢不確定性仍較高。從全球從全球地緣政治風險指數（地緣政治風險指數（GPR）來看，該指數中樞自）來看，該指數中樞自 2022 年以來明顯抬升，目前顯著高年以來明顯抬升，目前顯著高于疫情前長期中樞位置，體現出全球地緣政治關系緊張程度進入新的階段，這意味于疫情前長期中樞位置，體現出全球地緣政治關系緊張程度進入新的階段，這意味著后續地緣政治或將成為全球資本市場的長期擾動因素。著后續地緣政治或將成為全球資本市場的長期擾動因素。后續若局部區域爆發新的沖突或現有沖突升級，對應到大類資產表現上，直接利好黃金等避險資產。同時，還需根據沖突烈度及區域，進一步

93、考慮對全球供應鏈及通脹走勢的影響。圖圖 43：全球地緣政治風險指數中樞上移：全球地緣政治風險指數中樞上移 資料來源：wind、財信證券 7 總結總結 通過梳理當前全球經濟及地緣政治格局，我們探討了當下存在的 6 類潛在風險及其對后續市場走勢形成的或有擾動，分別為：1）美國經濟衰退還是放緩；2）我國外貿出口不確定性上升風險 3）歐美大選年帶來的政治確定性風險；4）美科技股泡沫破裂風險；5）美國金融體系系統性風險；6）地緣政治沖突升級風險。最后我們將根據其重要性、發生概率及對資產表現的影響整理為以下圖表。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00地緣

94、政治風險指數 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 圖圖 44：6 大潛在風險重要性、發生概率及對資產表現的影響大潛在風險重要性、發生概率及對資產表現的影響 資料來源：財信證券整理 8 風險提示風險提示 海外市場風險、地緣政治沖突風險、政策力度超預期等。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 固定收益 投資評級系統說明 投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為

95、基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明 免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當

96、的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對

97、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心 財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438