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1、證券研究報告公司深度研究飾品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 老鳳祥（600612）穿越牛熊最長的河，黃金時代下的黃金珠寶穿越牛熊最長的河，黃金時代下的黃金珠寶品牌龍頭品牌龍頭 2024 年年 10 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 譚志千譚志千 執業證書：S0600522120001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)54.98 一年最低/最高價 46.71/89.49 市凈率(倍)2.40 流通A股市值(百萬元)17,43

2、4.69 總市值(百萬元)28,761.01 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)22.86 資產負債率(%,LF)45.39 總股本(百萬股)523.12 流通 A 股(百萬股)317.11 相關研究相關研究 老鳳祥(600612)：2024 年中報業績點評：Q2 歸母凈利潤同比+8.1%，金價上漲下業績仍保持了一定韌性 2024-08-29 老鳳祥(600612)：2023 年報&2024一季報點評：2024Q1 歸母凈利同比+12%，金價上漲拉動盈利提升 2024-04-30 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E

3、 2026E 營業總收入（百萬元）63010 71436 73012 79597 85378 同比（%）7.36 13.37 2.21 9.02 7.26 歸母凈利潤（百萬元）1700 2214 2341 2620 2863 同比（%）(9.38)30.23 5.73 11.92 9.26 EPS-最新攤?。ㄔ?股）3.25 4.23 4.48 5.01 5.47 P/E（現價&最新攤?。?6.91 12.99 12.28 10.98 10.05 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 2024 年年 3 月之后金價急漲令終端消費承壓月之后金價急漲令終端消費承壓。進入

4、 3 月，金價急速上漲，從 3 月初到 4 月中旬，上海金交所金價從 480 元漲至接近 570 元，金價急速上漲使得消費者預期金價短期漲幅過大之后可能會出現回調，從而產生較重的觀望情緒，從社零數據可以看到，5-7 月份金銀珠寶同比增速出現了明顯的下滑，且明顯弱于社零整體增速。長期來看，黃金珠寶業績趨勢與金價同向，但短期業績受金價上漲下跌長期來看，黃金珠寶業績趨勢與金價同向，但短期業績受金價上漲下跌的節奏影響也會出現較大波動的節奏影響也會出現較大波動：長期來說，黃金珠寶公司主要采用加盟模式，直營門店占比低，其收入業績受加盟商拿貨節奏影響較大，且長期來看業績趨勢和金價是同向的，除部分品牌的品牌使

5、用費是單克固定金額外，按照單克金價百分比收取的品牌使用費會因為單克金價上漲，絕對金額提升。中短期來看，拿貨量的變動對短期業績的影響較大：金價急漲使得終端動銷變慢，從而抑制加盟商拿貨需求，金價緩漲，消費者買漲不買跌，從而刺激需求，金價下跌，加盟商觀望情緒重，不論急跌緩跌都抑制需求，橫盤回補需求。從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能和壁壘非從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能和壁壘非常高常高，開店節奏和天花板與品牌能效高度相關，我們認為，開店本身是釋放品牌力的過程，而非品牌力形成的過程。水貝模式興起多年，并未有太多強認知的黃金珠寶品牌出現，也反映出黃金珠寶品牌的

6、壁壘之高。而“品牌使用費”的彈性，一定程度上也是取決和反映了該黃金珠寶品牌的品牌力情況。老鳳祥老鳳祥最新最新 PE（TTM）為為 12 倍，倍，處于處于自自 2010 年以來年以來約約 4.5%的的較低較低分位水平分位水平。老鳳祥在過去 15 年股票累計收益率超過 800%，成為真正穿越牛熊的股票，主要得益于 1）百年黃金老品牌，品牌力強，品牌認知度高；2）掌握了核心加盟商資源，與加盟商保持良好的合作共贏模式，利益綁定，共同發展；3）在黃金交易層面有豐富的經驗，能夠享受部分金價上漲帶來的庫存收益；4）分紅穩定，持續為股東創造價值。公司歷史 PE（TTM）極少觸及 10 倍及 10 倍以下 盈利

7、預測與投資評級：盈利預測與投資評級：長期來看黃金珠寶品牌公司業績與金價呈現出正相關，雖然短期會受到金價波動的影響，但目前老鳳祥處于歷史估值較低的水平，我們維持老鳳祥 2024-2026 年歸母凈利潤 23.4/26.2/28.6 億元，最新收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 12/11/10 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：金價波動風險，渠道擴張不及預期，居民消費能力較弱的風金價波動風險，渠道擴張不及預期，居民消費能力較弱的風險險，行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2023/10/172024/2/162

8、024/6/172024/10/17老鳳祥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/15 內容目錄內容目錄 1.2023 年金價上漲年金價上漲 VS2024 年金價上漲有何不同年金價上漲有何不同.4 2.黃金珠寶行業品牌壁壘較深，格局穩定黃金珠寶行業品牌壁壘較深，格局穩定.5 3.老鳳祥復盤：如何成為老鳳祥復盤：如何成為 10 倍股倍股.6 3.1.老鳳祥股價復盤：過去 15 年累計收益率達到約 862%.6 3.2.老鳳祥收入利潤復盤：金價上漲+渠道擴張時公司收入利潤的主要驅動力.8 3.3.品牌壁壘高，品牌

9、認知度高使得公司具備穿越周期的能力.9 3.4.掌握核心渠道資源也是老鳳祥長期能夠業績穩定增長的重要因素.10 3.5.公司周轉快 ROE 高，分紅率高，是較好的防御標的.11 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.12 5.風險提示風險提示.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年以來金價復盤.4 圖 2：社零金銀珠寶消費.5 圖 3：克重黃金珠寶產業鏈價值分布（以一克黃金 590 元計算）.6 圖 4：老鳳祥股價復盤.7 圖 5：老鳳祥 2011 年以來的 PE（

10、TTM）變化.8 圖 6：老鳳祥 2010 年以來收入復盤.8 圖 7：老鳳祥 2010 年以來扣非歸母凈利潤復盤（億元，yoy）.9 圖 8：2015-2023 年老鳳祥黃金庫存量.9 圖 9：2015-2023 年老鳳祥黃金庫存占銷售量比例.9 圖 10：老鳳祥品牌價值.10 圖 11：老鳳祥掌握了核心的加盟商資源.10 圖 12：2011-2023 老鳳祥門店總數.11 圖 13：2012-2023 老鳳祥門店凈增數量.11 圖 14：2010-2023 年老鳳祥 ROE（攤?。?11 圖 15：2012-2023 年老鳳祥分紅率.11 表 1：A 股黃金珠寶公司估值表.13 請務必閱讀

11、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/15 1.2023 年金價上漲年金價上漲 VS2024 年金價上漲有何不同年金價上漲有何不同 2023 年金價整體呈現出年金價整體呈現出緩慢緩慢上漲的態勢上漲的態勢，對終端消費是正面促進，對終端消費是正面促進：2022 年四季度以來，受到地緣政治，央行加大黃金購買，美聯儲降息預期，以及人民幣貶值等多重因素的影響，金價保持持續上漲態勢，但分階段來看，2023 年除了 3 月金價有過短期較快增長以外，全年金價均保持了緩慢的上漲態勢，且 3 月短期快速上漲之后，很快金價又重新回到了長期緩慢的上漲趨

12、勢，因此對比 2024 年，這次金價快漲對終端動銷的影響較小，2023 年全年黃金珠寶終端消費在金價持續穩定上漲和積壓需求恢復的背景下，保持了較好的銷售。從社零數據中的金銀珠寶增速分項也可以看到，2023 年中，金銀珠寶的消費增速快于社零整體增速。2024 年春節金價穩定使得黃金珠寶銷售仍有不錯的表現年春節金價穩定使得黃金珠寶銷售仍有不錯的表現。進入 2024 年以來，年初金價在 480 元左右/克的價格震蕩了 2 個月，金價穩定，使得年初春節黃金珠寶銷售仍有不錯的表現，據商務部商務大數據監測，2024 年春節期間,全國重點監測的企業中，金銀珠寶銷售額同比增長 20%左右。2024 年年 3

13、月之后金價急漲令終端消費承壓月之后金價急漲令終端消費承壓。進入 3 月，金價急速上漲，從 3 月初到 4 月中旬，上海金交所金價從 480 元漲至接近 570 元，金價急速上漲使得消費者預期金價短期漲幅過大之后可能會出現回調，從而產生較重的觀望情緒，從社零數據可以看到，5-7 月份金銀珠寶同比增速出現了明顯的下滑，且明顯弱于社零整體增速。圖圖1：2022 年以來年以來金價復盤金價復盤 數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/15 圖圖2：社零金銀珠寶消費社零金銀珠寶消費 數據來源：wi

14、nd，東吳證券研究所 2.黃金珠寶行業黃金珠寶行業品牌品牌壁壘較深，格局穩定壁壘較深，格局穩定 長期來看黃金價格上漲，黃金珠寶產業鏈上所有環節都長期受益長期來看黃金價格上漲，黃金珠寶產業鏈上所有環節都長期受益：對于克重黃金而言，從上金所的黃金到終端消費者會經過品牌商，生產商，加盟商，消費者等多個環節，每個環節會有一定比例的加價。金價上漲，從上金所至終端零售標價均會大致同比例上漲，不同品牌或因成本加成或固定單克使用費的模式的不同略有差異。因此雖然短期終端零售會受到金價急速上漲的擾動，但長期來看黃金價格上漲，黃金珠寶產業鏈上所有環節都長期受益。從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能

15、和壁壘非常高，開店從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能和壁壘非常高，開店節奏和天花板與品牌能效高度相關節奏和天花板與品牌能效高度相關，我們認為，開店本身是釋放品牌力的過程，而非品牌力形成的過程。水貝模式興起多年，并未有太多強認知的黃金珠寶品牌出現，也反映出黃金珠寶品牌的壁壘之高。而“品牌使用費”的彈性，一定程度上也是取決和反映了該黃金珠寶品牌的品牌力情況。從商業模式來看，黃金珠寶品牌商主要采用加盟模式，自營門店占比較少，經營模從商業模式來看，黃金珠寶品牌商主要采用加盟模式，自營門店占比較少，經營模式較輕，主要賺的是周轉的錢，庫存風險較小。式較輕，主要賺的是周轉的錢，庫存風險較

16、小。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/15 圖圖3：克重黃金珠寶產業鏈價值分布（以一克黃金克重黃金珠寶產業鏈價值分布（以一克黃金 590 元計算）元計算）數據來源：東吳證券研究所繪制 3.老鳳祥復盤老鳳祥復盤：如何成為：如何成為 10 倍股倍股 3.1.老鳳祥股價復盤：過去老鳳祥股價復盤：過去 15 年累計收益率達到約年累計收益率達到約 862%自 2009 年 8 月“中國鉛筆”完成重大資產重組，證券名稱變更為“老鳳祥”以來，公司股價從約 9 元/股漲至最高 86.58 元/股，15 年累計漲幅達到約 862%。

17、分階段來看，老鳳祥的股價漲跌主要來自于以下幾種情況：1）金價持續上漲時，公司股價大多情況下也會跟隨上漲金價持續上漲時，公司股價大多情況下也會跟隨上漲，除了 2009 年因為重大資產重組，公司更名帶來一波大漲之后，2011 年大漲，2012 年回調，2013 年觸底反彈，以及 2023 年大漲和 2024 年的大幅回撤均跟金價漲跌，以及金價波動后帶來的業績波動相關。2）金價震蕩時，公司由于估值低分紅穩定業績穩定，股價也有不錯的表現金價震蕩時，公司由于估值低分紅穩定業績穩定，股價也有不錯的表現。當金價處于震蕩區間時，由于公司估值低，分紅穩定，以及公司業績釋放節奏的因素，公司股價在每年的年末至下一年

18、的 Q2，均有一波行情，主要因為估值切換，春節銷售旺季數據催化，以及國企業績開門紅。3）渠道擴張加速也是公司股價的重要催化之一，）渠道擴張加速也是公司股價的重要催化之一，具體表現在 2018 年當渠道擴張加速的時候，公司股價也將迎來一波行情。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/15 圖圖4：老鳳祥股價復盤老鳳祥股價復盤 數據來源：wind，東吳證券研究所 復盤老鳳祥的估值變化，2009 年重大資產之后，由于公司資產注入，業績持續維持高速增長，整體估值也在從高位逐步消化，從 2012 年開始，PE（TTM）已經回到了

19、25倍以內，股價在 2013 年 6 月達到低點時 PE（TTM）也回調到了 12 倍。公司歷史公司歷史 PE（TTM）極少觸及）極少觸及 10 倍及倍及 10 倍以下倍以下，最新，最新 PE（TTM）處于歷史約處于歷史約15.75%的分位水平的分位水平，歷史上給到歷史上給到 45%回撤的回撤的情況較少情況較少，目前目前屬于預期比較悲觀屬于預期比較悲觀：在 2015年牛市的最高點，公司 PE（TTM）曾達到了 30 倍的水平，后進入 2016 年-2019 年中的震蕩期，PE（TTM）也在 18-22 倍之間震蕩，2020 年之后，雖然受疫情影響，但 PE（TTM）也較少處于 15X 以下，在

20、 2022 年封控期間達到了歷史估值低位 10X 的水平，后隨著金價上漲，業績修復，迎來了戴維斯雙擊，PE（TTM）修復到最高時的 20X，但隨著 2024年以來金價急漲對銷售帶來的影響，PE（TTM）估值又回到了歷史低位 10X 左右的水平。截至 2024 年 10 月 17 日，老鳳祥 PE（TTM）為 12 倍，處于自 2010 年以來的歷史分位約 4.5%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/15 圖圖5：老鳳祥老鳳祥 2011 年以來的年以來的 PE（TTM）變化）變化 數據來源：wind，東吳證券研

21、究所 3.2.老鳳祥老鳳祥收入利潤復盤收入利潤復盤：金價上漲：金價上漲+渠道擴張時公司收入利潤的主要驅動渠道擴張時公司收入利潤的主要驅動力力 我們復盤老鳳祥的歷史收入和利潤情況，其收入增長主要來自于金價和渠道拓店，我們復盤老鳳祥的歷史收入和利潤情況，其收入增長主要來自于金價和渠道拓店，金價緩慢上漲，推動終端動銷，金價大幅下跌或在低位橫盤時，銷售端也相對比較平穩，沒有明顯的增長，2017 年之后公司開始加速渠道擴張，每年凈增門店數超過 300 家，其中 2022 年超過 600 家。從而拉動了收入的快速增長，此時再疊加金價上漲，公司收入增長進一步放大。圖圖6：老鳳祥老鳳祥 2010 年以來收入復

22、盤年以來收入復盤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從業績復盤來看，主要也是渠道擴張和金價上漲對業績的拉動更為明顯。從業績復盤來看，主要也是渠道擴張和金價上漲對業績的拉動更為明顯。主要因為主要因為經營杠桿，以及可以享受金價上漲帶來的庫存收益。經營杠桿，以及可以享受金價上漲帶來的庫存收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/15 圖圖7：老鳳祥老鳳祥 2010 年以來年以來扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤復盤復盤（億元，（億元，yoy）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 黃金庫存收益帶來業績彈性黃金庫存收益帶來業績彈性：

23、老鳳祥的黃金珠寶銷售主要為批發模式，加盟商主要通過一年四次的訂貨會拿貨，在訂貨會前 1-2 個月，公司會開始采購儲備黃金，公司會主要采用黃金租賃的模式采購備貨，一方面黃金租賃的資金成本更低，另一方面也能對金價的波動形成一定程度的對沖，但考慮到公司賬面上還是有黃金的庫存，同時公司會通過黃金交易攤薄采購成本，因此在金價上漲時，公司能夠享受一定的正收益，從而帶來業績彈性。圖圖8：2015-2023 年老鳳祥黃金庫存量年老鳳祥黃金庫存量 圖圖9：2015-2023 年老鳳祥黃金庫存年老鳳祥黃金庫存占銷售量比例占銷售量比例 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.

24、品牌壁壘高，品牌認知度高使得公司具備穿越周期的能力品牌壁壘高，品牌認知度高使得公司具備穿越周期的能力 老鳳祥老鳳祥歷史悠久，歷史悠久，品牌價值品牌價值處于同行業的領先地位。處于同行業的領先地位。自創立之初，老鳳祥品牌距今已有 175 年的歷史。2022 年，“老鳳祥”品牌第 18 次蟬聯世界品牌大會“中國 500 最具價值品牌”，位居第 180 位，品牌價值達 454 億元。2022 年，老鳳祥再度入選由德勤發布的“全球奢侈品企業百強榜”，較 2021 年上升 3 名，榮列第 12 位，是排名上升11.0117.9312.8221.4527.7526.4024.6032.9921.930510

25、1520253035庫存量（噸）11.5%21.1%12.9%18.9%20.5%22.2%17.1%21.9%14.8%0%5%10%15%20%25%黃金庫存量占銷售量比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/15 最快的企業之一。在“2022 全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”排行榜中，老鳳祥位列 28位，成為大中華地區珠寶首飾行業唯一入選的中國品牌，彰顯了強大的品牌力量。圖圖10：老鳳祥品牌價值老鳳祥品牌價值 數據來源：德勤，世界品牌實驗室，Brand Finance，東吳證券研究所 3.4.掌握核心渠

26、道資源也是老鳳祥長期能夠業績穩定增長的重要因素掌握核心渠道資源也是老鳳祥長期能夠業績穩定增長的重要因素 掌握核心加盟商資源掌握核心加盟商資源：老鳳祥作為我國較早實現了全國渠道布局的黃金珠寶品牌，已經較早地掌握了核心省份的黃金珠寶加盟商資源，與加盟商之間保持了較好的合作關系，也形成了較深的利益綁定，同時老鳳祥在加盟商管理層面也保持了一定的靈活度，在行業上行和下行期間均能夠較好地分配好跟加盟商之間的利益。圖圖11：老鳳祥掌握了核心老鳳祥掌握了核心的加盟商資源的加盟商資源 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2018 年以來保持快速開店年以來保持快速開店：公司 2014 年以來因此金價大幅下跌，黃金

27、珠寶消費在前期出現了一定的透支，因此整個黃金珠寶行業也在出清，公司也放慢了渠道擴張的腳步，從 2018 年開始，金價已經震蕩了 3 年左右時間，品牌端也有一定的出清，公司加速了開店了步伐，渠道總門店數從 3000 家+擴張至 2023 年末的近 6000 家水平。公司渠道能夠實現快速擴張，一方面得益于公司較早地抓住了核心加盟商資源，另一方面也來自于老鳳祥作為百年老品牌在消費者心目中享有了較高的品牌認知。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/15 圖圖12：2011-2023 老鳳祥門店總數老鳳祥門店總數 圖圖13：2

28、012-2023 老鳳祥門店凈增數量老鳳祥門店凈增數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.5.公司周轉快公司周轉快 ROE 高，分紅率高，是較好的防御標的高，分紅率高，是較好的防御標的 公司公司 ROE 維持在較高水平，為股東創造持續穩定的回報維持在較高水平，為股東創造持續穩定的回報。公司以批發模式為主，雖然利潤率不高，但公司資產周轉較快，使得整體 ROE 維持在較高的水平，除了 2022年受到了封控的影響，2016 年以來，公司 ROE 維持在 19%以上，為股東創造持續穩定的回報。圖圖14：2010-2023 年老鳳祥年老鳳祥 ROE（攤?。〝偙?/p>

29、）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司分紅公司分紅率維持高位，股息率保持穩定率維持高位，股息率保持穩定。2023 年，公司現金分紅金額（含稅）為 10.2億元，合計分紅金額占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率為 46.07%。從歷史來看，公司每年保持了穩定的分紅，持續回饋股東，目前公司估值處于歷史較低位置，對應股息率也是處于較高的水平。圖圖15：2012-2023 年老鳳祥分紅率年老鳳祥分紅率 201523012624273629572988317435213893445049455609599401000200030004000500060007000門店總數（家）2863

30、23112221311863473725574956643850100200300400500600700門店凈增數量（家）19.13%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE（%）ROE（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/15 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 考慮到 2024 年金價處于高位之后終端動銷承壓，我們同店收入將有一定下滑。新開門店方面，

31、我們預測公司 2024-2026 年凈增門店 300/300/300 家。綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入 730/796/854 億元，同比增速 2%/9%/7%。由于金價上漲，公司可享受一部分的庫存收益，我們預計公司 2024 年毛利率將有所提升，2025-2026 年毛利率基本維持不變。費用率方面，我們預計公司 2024 年銷售費用率隨著規模的增長，小幅優化，管理費用率略有提升。綜上，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 23.4/26.2/28.6 億元，同比增速 5.7%/11.9%/9.3%。老鳳祥作為我國較早完成上市和全國化布局的黃金珠寶品牌，在完成重組

32、之后為資本市場投資者帶來了豐厚的收益，雖然股價短期有波動，但長期來看公司憑借以下因素保持了持續收益：1）百年黃金老品牌，品牌力強，品牌認知度高；2）掌握了核心加盟商資源，與加盟商保持良好的合作共贏模式，利益綁定，共同發展；3）在黃金交易層面有豐富的經驗，能夠享受部分金價上漲帶來的庫存收益；4）分紅穩定，持續為股東創造價值 公司最新收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 12/11/10 倍，我們選取 A 股其他黃金珠寶公司作為可比公司，2024 年行業平均 PE 為 11 倍，我們認為老鳳祥品牌認知度高，加盟商資源強，可享有一定的溢價，維持“買入”評級。46.07%0%10%20%30%

33、40%50%60%分紅率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/15 表表1：A 股黃金珠寶公司估值表股黃金珠寶公司估值表 代碼 簡稱 市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE 2023年分紅率 最新股息率 估值歷史分位 2023 2024E 2025E 2024E 2025E 600612.SH 老鳳祥 288 54.98 22.14 23.41 26.20 12 11 46%3.5%4%002867.SZ 周大生 129 11.75 13.16 13.90 15.69 9 8 78%8.0%5%0023

34、45.SZ 潮宏基 44 4.92 3.33 3.83 4.54 11 10 67%5.1%5%600916.SH 中國黃金 149 8.89 9.73 10.53 11.82 14 13 78%5.1%6%605599.SH 菜百股份 83 10.61 7.07 7.43 8.41 11 10 77%6.6%5%行業平均 11 10 數據來源：wind，東吳證券研究所，數據更新至 2024 年 10 月 17 日，上述公司盈利預測來自東吳證券研究所，估值歷史分位為 2010 年 1 月 1 日以來水平。5.風險提示風險提示 金價波動風險金價波動風險：金價急速上漲會對黃金珠寶的終端動銷產生負向

35、影響，從而影響加盟商資金回款，拿貨意愿，從而進一步影響上市公司收入和利潤率。渠道擴張不及預期渠道擴張不及預期：金價處于高位，加盟商開店鋪貨成本增加，或導致其開店意愿下降，從而使得上市公司開店不及預期，影響收入利潤。居民居民消費能力較弱的風險消費能力較弱的風險：雖然黃金珠寶有一定的投資保值屬性在，但考慮到仍有消費屬性在，而短期內消費大環境承壓，消費者消費能力和消費意愿下降，或影響終端動銷，從而影響上市公司收入利潤。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：由于終端動銷變慢，行業競爭加劇，可能會出現被迫降低折扣的情況，從而影響上市公司利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

36、分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/15 老鳳祥老鳳祥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 23,046 25,594 29,305 33,325 營業總收入營業總收入 71,436 73,012 79,597 85,378 貨幣資金及交易性金融資產 9,613 11,477 13,981 16,939 營業成本(含金融類)65,505 66,825 72,841 78,1

37、28 經營性應收款項 369 378 412 442 稅金及附加 257 219 239 256 存貨 12,328 12,994 14,163 15,192 銷售費用 1,054 1,059 1,154 1,238 合同資產 0 0 0 0 管理費用 490 584 557 512 其他流動資產 737 745 749 752 研發費用 37 37 40 43 非流動資產非流動資產 1,287 1,289 1,296 1,302 財務費用 141 25 25 25 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 160 146 159 171 固定資產及使用權資產 728 732 736 741

38、 投資凈收益(158)(168)(159)(171)在建工程 67 67 67 67 公允價值變動 48 0 0 0 無形資產 53 56 59 61 減值損失(77)(70)(70)(70)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 42 0 0 0 長期待攤費用 150 150 150 150 營業利潤營業利潤 3,968 4,172 4,672 5,106 其他非流動資產 289 283 283 283 營業外凈收支 11 18 18 18 資產總計資產總計 24,334 26,883 30,601 34,627 利潤總額利潤總額 3,979 4,190 4,690 5,124 流動負債流動負債

39、 10,083 9,430 9,570 9,694 減:所得稅 1,004 1,056 1,182 1,291 短期借款及一年內到期的非流動負債 6,668 5,957 5,957 5,957 凈利潤凈利潤 2,975 3,134 3,508 3,833 經營性應付款項 504 501 546 586 減:少數股東損益 761 793 887 970 合同負債 374 365 398 427 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,214 2,341 2,620 2,863 其他流動負債 2,537 2,606 2,668 2,723 非流動負債 516 512 512 512 每股收益-最新股

40、本攤薄(元)4.23 4.48 5.01 5.47 長期借款 200 200 200 200 應付債券 0 0 0 0 EBIT 4,177 4,215 4,714 5,149 租賃負債 248 248 248 248 EBITDA 4,417 4,218 4,717 5,152 其他非流動負債 69 65 65 65 負債合計負債合計 10,599 9,942 10,083 10,206 毛利率(%)8.30 8.47 8.49 8.49 歸屬母公司股東權益 11,574 13,986 16,677 19,610 歸母凈利率(%)3.10 3.21 3.29 3.35 少數股東權益 2,16

41、1 2,954 3,842 4,811 所有者權益合計所有者權益合計 13,735 16,941 20,518 24,421 收入增長率(%)13.37 2.21 9.02 7.26 負債和股東權益負債和股東權益 24,334 26,883 30,601 34,627 歸母凈利潤增長率(%)30.23 5.73 11.92 9.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 7,212 2,759 2,680 3,146 每股凈資產(元)22.13

42、 26.74 31.88 37.49 投資活動現金流(306)(160)(151)(163)最新發行在外股份（百萬股）523 523 523 523 籌資活動現金流(3,174)(735)(25)(25)ROIC(%)15.04 14.27 14.03 13.34 現金凈增加額 3,737 1,864 2,504 2,959 ROE-攤薄(%)19.13 16.74 15.71 14.60 折舊和攤銷 240 2 3 4 資產負債率(%)43.56 36.98 32.95 29.47 資本開支(149)8 8 8 P/E（現價&最新股本攤?。?2.99 12.28 10.98 10.05 營運

43、資本變動 3,585(626)(1,067)(938)P/B（現價）2.48 2.06 1.72 1.47 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享

44、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提

45、示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期

46、未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527