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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）百年品牌，穩中求勝百年品牌，穩中求勝 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：66.13 元 黃金珠寶黃金珠寶消費消費逐漸逐漸轉向時尚、悅己轉向時尚、悅己需求需求，行業格局呈龍頭擴張、尾部出清，行業格局呈龍頭擴張、尾部出清、集、集中度提升中度提升。作為黃金作為黃金珠寶龍頭珠寶龍頭企業，企業，老鳳祥老鳳祥在在三階段三階段發展發展中中蓄力增長蓄力增長、數次、數次市市場化股改釋放經營活力場化股改釋放經營活力，積累了人才培養、產品創新、渠道擴張和供應鏈保障，積累了人才培養、產品創新、渠道擴張和供應鏈保障

2、的多維競爭優勢。的多維競爭優勢。經營業績穩健經營業績穩健，ROE 基本高于基本高于 20%，有望長期有望長期保持保持良性良性發發展展。預計預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 23.3 億元、億元、25.9 億元、億元、28.2 億億元，同 比 分 別 增 長元，同 比 分 別 增 長 37%、11%、9%，對 應，對 應 23PE15X、24PE13X、25PE12X，維持維持“強烈推薦”投資評級“強烈推薦”投資評級。老鳳祥：老鳳祥：三階段發展蓄力增長，市場化股改釋放經營活力。三階段發展蓄力增長，市場化股改釋放經營活力。1）2000-2013年，行業紅利期，

3、公司品類擴充、渠道擴張推動業績規?？焖僭鲩L，總市值CAGR=16%，收入 CAGR=34%，凈利潤率提升至 2.7%。2）2014-2017年，行業調整期，公司蓄勢待發，總市值 CAGR=17%，收入 CAGR 為低個位數，凈利潤率保持在 2.5%-3%。3）2018 年至今需求回暖，公司股權改革理順利益關系，推進產品差異化、時尚化，渠道加速擴張，總市值CAGR=16%，收入 CAGR=10%，凈利潤率保持在 2.7%-3%。在發展過程在發展過程中，公司分別于中，公司分別于 2009 年、年、2018 年、年、2023 年對老鳳祥有限進行了三次重大年對老鳳祥有限進行了三次重大的股權改革，股權市

4、場化釋放經營活力，為長期穩健增長奠定了堅實基礎。的股權改革，股權市場化釋放經營活力，為長期穩健增長奠定了堅實基礎。競爭優勢拆解：競爭優勢拆解：打造人才培養、產品創新、渠道擴張、供應鏈保障多維競爭打造人才培養、產品創新、渠道擴張、供應鏈保障多維競爭實力實力。（1）人才：人才：重視人才培養重視人才培養，合理設置，合理設置激勵。激勵。在 2009 年股權改革后連續多年強調“高度重視人才建設”，并且在 2017、2021 年啟動兩輪“鳳翔計劃”。設置良性激勵機制（如產品技術人才方面建立“利益共享、風險同擔”的激勵機制），并針對核心職能高管的薪酬激勵進行靈活調整（高管平均薪酬 2005 年 14 萬元增

5、至 2022 年 127 萬元），充分發揮薪酬分配體系的激勵作用。（2）產品：產品：百年金飾品牌，精湛工藝百年金飾品牌，精湛工藝&創新迭代創新迭代構筑構筑強強產品力產品力?！敖疸y細工制作技藝”榮列“國家級非物質文化遺產”名錄，傳統技藝成為老鳳祥從精美工藝品到終端零售產品不斷創新迭代的技術基礎。產品策略積極轉變，早期產品結構擴充調整，近十余年設計轉向時尚化、年輕化、特色化，緊抓市場需求，終端產品持續創新，產品矩陣不斷豐富，品牌也廣受國內外認可。（3）渠道：渠道：五位一體五位一體渠道渠道推進，下沉市場快速滲透。推進，下沉市場快速滲透。2013 年前重點拓展自營銀樓樹立品牌形象。2014 年起將“河

6、南模式”復制至山東并持續在三、四線城市拓展，優化“五位一體”運行體系。2017 年后重點發展新興區域，關注開店質量，培養年銷售額在 20 億以上新興區域市場，并計劃以香港、海南公司為橋梁打通境內外循環瓶頸。截至 23H1 末，老鳳祥共計擁有營銷網點 5631 家，其中自營銀樓 194 家、連鎖加盟店 5437 家。（4）供應鏈：供應鏈：自有生產基地保證高標準品質。自有生產基地保證高標準品質。公司具有從源頭采購到生產、銷售的完整產業鏈和規?；a制造能力，2014/2017 分別投產兩家東莞設計生產基地，2019 年黃金自產占比達 48.13%；2022 年投產了海南中心，具備多步驟生產線，為公

7、司核心產品的終端需求提供了有效支撐?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）523 已上市流通股（百萬股）317 總市值（十億元）34.6 流通市值（十億元）21.0 每股凈資產（MRQ）21.6 ROE（TTM）20.4 資產負債率 49.0%主要股東 上海市黃浦區國有資產監督管理委員會 主要股東持股比例 42.09%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 6 7 64 相對表現 9 16 75 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、老鳳祥（600612）營收增長好于行業大盤，業績超預期2023-10-28 2、老鳳祥（600612）23Q1 業績超預期，龍頭地位不斷鞏固20

8、23-05-03 3、老鳳祥（600612）2022 三季報點評：Q3 業績穩健增長，疫情沖擊下龍頭地位穩固2022-10-28 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 丁浙川丁浙川 S1090519070002 -20020406080Dec/22Mar/23Jul/23Nov/23(%)老鳳祥滬深300老鳳祥老鳳祥（600612.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務情況：業績穩健增長，盈利能力穩定情況：業績穩健增長，盈利能力穩定。過去 20 余年收入增速大多超過金銀珠寶社零增速，且珠寶首飾收入規模增速與門店擴張基本一致。23H

9、1實 現 營 收403.44 億 元（+19.57%），歸 母 凈 利 潤12.73 億 元（+42.95%），毛利率 8.46%（+0.77pct）。2010 年起年起 ROE 基本保持在基本保持在20%以上且波動較小以上且波動較?。?）經銷加盟模式+黃金產品流通性保證高周轉；2）整體利潤率不高，但黃金珠寶首飾業務毛利率在 9%-11%較同業仍具優勢；3）大型訂貨會+資金回籠的業務模式下公司需通過借款和黃金租賃等方式提前備貨黃金原料并解決資金缺口時間差，但由于流動資產占比高且變現能力強，因此高權益乘數仍然具備安全性。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司經營穩健、重視人才培養激勵

10、，股權市場化改革順利推進，且擁有良好的黃金品牌口碑優勢、渠道持續深耕、產品推陳出新，有望享受行業增長和集中度提升帶來的行業紅利，未來增長可期。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 23.3 億元、25.9 億元、28.2 億元，同比分別增長 37%、11%、9%，對應 23PE15X、24PE13X、25PE12X，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：金價波動的風險金價波動的風險，宏觀環境波動及金價高企致需求下滑的風險宏觀環境波動及金價高企致需求下滑的風險，渠道拓展速度不及預期的風險渠道拓展速度不及預期的風險，頭部企業競爭加劇的風險，頭部企業競爭加劇的風險，股權改革效果不

11、股權改革效果不及預期的風險及預期的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)58691 63010 72061 79184 85536 同比增長 13%7%14%10%8%營業利潤(百萬元)3232 3017 4140 4586 4993 同比增長 16%-7%37%11%9%歸母凈利潤(百萬元)1876 1700 2329 2591 2821 同比增長 18%-9%37%11%9%每股收益(元)3.59 3.25 4.45 4.95 5.39 PE 18.4 20.3 14.9 13.4 12.3 PB

12、3.8 3.4 3.0 2.6 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 wW9ZdWdYaUaVpNmMrQqOoObRbP8OoMqQoMnOlOoPpNeRoOsP9PrQsOxNmQrQxNoMoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、老鳳祥：三階段發展蓄力增長，市場化股改釋放經營活力.6 1、百年珠寶品牌，靈活面對行業挑戰，階段性戰略調整蓄力長期發展.6（1）2000-2013 年：行業紅利期，公司通過渠道擴張實現快速增長.8（2）2014-2017 年：行業陣痛期，公司蓄勢待發.9（3）2018 年后：股權改革提升經營活力，渠道擴張加快&產品時尚度提升.9

13、2、多次股改理順利益關系，釋放經營活力.10 二、黃金珠寶行業：頭部品牌拓店提升行業集中度，產品升級驅動消費轉型 13 1、行業規模步入穩增階段，頭部拓店、尾部出清、行業集中度提升.13 2、工藝進步引領產品升級，供需共振促進黃金消費轉型.14 3、金價或延續震蕩上行，2024 年預計行業景氣度穩中有升.16 三、競爭優勢拆解：打造人才培養、產品創新、渠道擴張、供應鏈保障多維競爭實力.18 1、人才：重視人才培養，合理設置激勵.18（1）人才培養：持續強調人才隊伍建設.18（2）人才激勵：良性機制+合理薪酬.19 2、產品：百年金飾品牌，精湛工藝&創新迭代構筑強產品力.20 3、渠道：五位一體

14、渠道推進，下沉市場快速滲透.21 4、供應鏈：自有生產基地保證高標準品質.22 四、財務情況：業績穩健增長，盈利能力穩定.22 1、收入利潤穩健增長.22 2、門店擴張與珠寶首飾規模增長節奏匹配.23 3、周轉快&盈利能力穩定，ROE 常年高于 20%.24（1）高周轉的原因：經銷模式占比高+黃金產品為主.25（2）黃金珠寶首飾業務凈利率穩定 4%左右.25（3）權益乘數相對較高，但具備安全性.26 五、盈利預測.27 六、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 1：上海金交所金價波動與金銀珠寶零售額變動歷史復盤.7 圖 2：老鳳祥總市值、收入、凈利潤變

15、化復盤.7 圖 3：老鳳祥 2002 年-2013 年收入快速增長.8 圖 4：老鳳祥 2002 年-2013 年盈利能力持續提升.8 圖 5：2001-2013 年老鳳祥門店數 CAGR 達 22%.8 圖 6：老鳳祥 2014-2017 年收入增幅放緩至個位數.9 圖 7：老鳳祥 2014-2017 年凈利潤幅放緩至個位數.9 圖 8：2014-2017 年老鳳祥門店數復合增速為個位數.9 圖 9：老鳳祥 2002 年-2013 年收入快速增長.10 圖 10：老鳳祥 2002 年-2013 年盈利能力持續提升.10 圖 11：2001-2013 年老鳳祥門店數 CAGR 達 22%.10

16、 圖 12：老鳳祥 1996 年、1998 年股權結構.11 圖 13：老鳳祥 2009 年改革前后股權結構.11 圖 14：老鳳祥 2018 年改革前后股權結構.12 圖 15：截至 2023 年 11 月 30 日老鳳祥最新股權結構.13 圖 16：我國珠寶行業規模及增速（億元，%）.13 圖 17：我國黃金珠寶市場 CR5/CR10 逐漸提升（%）.13 圖 16：我國黃金珠寶行業在營門店數量（家）.14 圖 17：頭部黃金珠寶品牌門店數量持續增加.14 圖 20：金銀珠寶及限上企業消費品零售額增速（%）.15 圖 21：城鎮及全國居民人均可支配收入（元）.15 圖 22：我國不同工藝黃

17、金飾品市場份額.15 圖 23：倫敦現貨黃金價格與實際美元指數呈明顯反向變動.16 圖 24：聯邦基金利率（%，右）與倫敦黃金現貨價格（美元/盎司，左）.17 圖 25：彭博關于加息/降息及隱含利率的預期.17 圖 26：全球及美國制造業 PMI.17 圖 27：美國新增非農就業人數及失業率情況.17 圖 28：金銀珠寶月度零售量估計及同比增速（噸，%）.18 圖 29：老鳳祥核心高管薪酬變動.19 圖 30：高管平均薪酬變動和公司收入規模增長趨勢相符.19 圖 31：金銀細工制作工藝流程.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 32：老鳳祥金銀細工展覽等大件產品.21 圖 33：

18、老鳳祥近年國潮及年輕化產品.21 圖 34：老鳳祥營業網點數量快速增長.22 圖 35：2017-2019 老鳳祥黃金自產比例快速提升.22 圖 36：2019 年老鳳祥鑲嵌自產略有下滑.22 圖 37：公司營業收入（億元）及同比增速.23 圖 38：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.23 圖 39：過去 20 余年大部分年份老鳳祥收入增速跑贏金銀珠寶社零增速.23 圖 40：公司分業務營業收入（億元）.24 圖 41：公司分模式營業收入（億元）.24 圖 42：老鳳祥分模式門店數量.24 圖 43：老鳳祥 ROE 較高且相對穩定.24 圖 44：老鳳祥總資產周轉次數較高.25 圖 45：老鳳

19、祥及同業公司毛利率（%）.26 圖 46：老鳳祥及同業公司黃金產品毛利率（%）.26 圖 47：老鳳祥及同業公司費用率（%）.26 圖 48：老鳳祥及同業公司凈利率（%）.26 圖 49：老鳳祥權益乘數相對較高.27 圖 50：老鳳祥資產及債務結構分析.27 圖 47：老鳳祥歷年收入/利潤目標設定及完成情況.27 圖 52：老鳳祥歷史 PE Band.29 圖 53：老鳳祥歷史 PB Band.29 表 1：老鳳祥歷年人才計劃主要內容.18 表 2：主要地方子公司最新營收情況（億元，%）.21 表 3：老鳳祥收入拆分及預測.27 表 4：老鳳祥利潤率拆分及預測.28 附：財務預測表.30 敬請

20、閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、老鳳祥老鳳祥：三階段發展蓄力增長，市場化三階段發展蓄力增長，市場化股改釋股改釋放經營活力放經營活力 1、百年百年珠寶品牌珠寶品牌，靈活面對行業挑戰，階段性戰略調整蓄靈活面對行業挑戰，階段性戰略調整蓄力長期發展力長期發展“老鳳祥”品牌創始于 1848 年，距今已經有 175 年。由于歷史原因，老鳳祥早年發展經歷十分坎坷，1985 年才恢復老鳳祥銀樓的招牌。1996 年上海老鳳祥首飾總廠、上海宇宙金銀飾品廠、上海工藝美術總公司首飾研究所、上海珠寶玉器廠及上海大同行珠寶首飾匯市等五個國有企業改制重組成上海老鳳祥有限公司。1998 年，中國第一鉛筆股份有限

21、公司收購老鳳祥有限 50.44%的股權成為控股股東，2009 年第一鉛筆以定增方式受讓黃浦區國資委持有的 27.57%老鳳祥有限股權，和上海工藝美術有限公司 100%的股權，并更名為“老鳳祥股份有限公司”。我們從過去我們從過去 20 年的行業變化出發，對老鳳祥的發展進行階段性歸納總結。年的行業變化出發，對老鳳祥的發展進行階段性歸納總結。通過對上海金交所黃金現貨價格波動和金銀珠寶社會零售額變動進行歷史復盤，我們將黃金珠寶行業發展大致分為三個階段：2003 年黃金管制放開后，金價持續上行，居民消費黃金的熱情快速釋放，年黃金管制放開后，金價持續上行，居民消費黃金的熱情快速釋放，品牌加快開店。品牌加快

22、開店。黃金十年期間，上海金交所黃金現貨價格從 2003 年初的100 元每克，上升至 2011 年底的 360 元每克，隨后金價下跌引發了搶金潮。金銀珠寶的社零增速在“黃金十年”保持在 20%以上。2014-2019 年金價低位震蕩，年金價低位震蕩，零售終端市場消費動力不足，金銀珠寶社零增速基本保持個位數至低雙位數；同時黃金產品同質化、低層次價格戰的競爭趨勢明顯，行業整體盈利能力下降。2020 年后，金價恢復上行，投資需求釋放。消費市場產品端升級，悅己需年后，金價恢復上行，投資需求釋放。消費市場產品端升級，悅己需求釋放，疊加求釋放，疊加 2023 年消費復蘇，婚慶大年，金價上漲，迎來了需求紅利

23、年消費復蘇，婚慶大年，金價上漲，迎來了需求紅利釋放釋放。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 1：上海金交所金價波動與金銀珠寶零售額變動歷史復盤上海金交所金價波動與金銀珠寶零售額變動歷史復盤 資料來源：Wind、招商證券 根據行業發展情況，我們同樣將老鳳祥的發展歷史分為三階段，并總結各個階段渠道拓展、產品創新、人才培養的戰略特點。圖圖 2：老鳳祥：老鳳祥總市值、收入、凈利潤變化復盤總市值、收入、凈利潤變化復盤 資料來源：Wind、招商證券-60-40-200204060801001200501001502002503003502001-012001-052001-092002-012

24、002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05

25、2016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05050100150200250300350400450500單位單位2003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-03

26、2007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-1

27、22018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06金銀珠金銀珠寶零售寶零售額（月額（月度億元）度億元）金銀珠金銀珠寶零售寶零售額額（月度（月度YOY，%）上海金交所黃金現貨價格（元上海金交所黃金現貨價格（元/克）克）0%20%40%60%80%01002003004005006007002000年年 2001年年 2002年年 2003年

28、年 2004年年 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年2023H1051015202530354045500501001502002503000%1%2%3%4%024681012141618202000年年 2001年年 2002年年 2003年年 2004年年 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013

29、年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年2023H1總市值總市值（億元）（億元）PE收入規模收入規模（億元）（億元）收入收入YOY凈利潤規模凈利潤規模（億元）（億元）凈利凈利潤率潤率行業紅利期，品類擴充、渠道擴張推動業績規?？焖僭鲩L行業紅利期，品類擴充、渠道擴張推動業績規?？焖僭鲩L2000年年-2013年總市值年總市值CAGR=16%收入收入CAGR=34%凈利潤率從凈利潤率從0提升至提升至2.7%行業調整期，公司蓄勢待發行業調整期，公司蓄勢待發2014年年-2018年總市值年總市值CAGR=17%收入收

30、入CAGR為低個位數為低個位數凈利潤率保持在凈利潤率保持在2.5%-3%需求回暖，公司股權改革理順利益關系，需求回暖，公司股權改革理順利益關系，產品差異化，渠道加速擴張。產品差異化，渠道加速擴張。2019年年-今總市值今總市值CAGR=16%收入收入CAGR=10%凈利潤率保持在凈利潤率保持在2.7%-3%敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告（1）2000-2013 年：行業紅利期，公司通過渠道擴張實現快速增長年：行業紅利期，公司通過渠道擴張實現快速增長 第一鉛筆在 1999 年參與老鳳祥的重組，重組完成后直間接控股比例為 50.44%，但其后并沒有干預老鳳祥的經營管理。直到 2001 年

31、開始直接控制老鳳祥的經營管理，在 2003 年開始陸續進行各項改革，銷售規模開始快速增長。銷售收入從 2002 年的 10 億元快速增長至 2013 年的 330 億元，CAGR 達 34%。凈利潤從幾百萬元增長至 11 億元?？偸兄?CAGR 達 16%。渠道：渠道：堅持渠道擴張與提店效并舉，提升自營零售比例，以及對批發體系堅持渠道擴張與提店效并舉，提升自營零售比例，以及對批發體系的精細化管理。的精細化管理。2010 年成立河南銷售子公司，2013 年成立山東銷售子公司，走“區域總經銷+合資子公司”模式，以實現對加盟商的統一管理和支持、加強終端管控，在這一模式下加盟店數量快速增加，從 201

32、1 年1876 家增長至 2013 年 2466 家。產品：產品：調整產品結構調整產品結構，鞏固拓展已有“金、銀、鉑、鉆”四大類老產品銷售規模，把“翠、珠、玉、寶”新四大類產品銷售量做上去。增加高檔鐘表、眼鏡營銷，完善產品結構，提升毛利率。人才人才：2010 年后打破大鍋飯體制，打造“四首機制”年后打破大鍋飯體制，打造“四首機制”，首席設計師、首席技師、首席技工、首席營業員的創新人才培育與晉升機制。圖圖 3：老鳳祥老鳳祥 2002 年年-2013 年收入快速增長年收入快速增長 圖圖 4：老鳳祥老鳳祥 2002 年年-2013 年盈利能力持續提升年盈利能力持續提升 資料來源：Wind、招商證券

33、資料來源：Wind、招商證券 圖圖 5：2001-2013 年年老鳳祥老鳳祥門店數門店數 CAGR 達達 22%資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350營業收入（億元）營業收入（億元）YoY（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%0246810歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤率凈利潤率毛利率毛利率期間費用率期間費用率0500100015002000250030002001年年 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年

34、年 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告（2）2014-2017 年：行業陣痛期，公司蓄勢待發年：行業陣痛期，公司蓄勢待發 渠道：渠道：在業內眾多企業出現“關店潮”，實體店持續萎縮的情勢下，公司逆在業內眾多企業出現“關店潮”，實體店持續萎縮的情勢下，公司逆勢而上。打造“五位一體”的經銷模式勢而上。打造“五位一體”的經銷模式，建立起包含合資公司、自營銀樓、總經銷、專賣店、經銷商（專柜）的營銷體系，強化市場監督，截至 2017 年已成立 3 家區域合資公司（河南、山東、重慶）及 24 家區域總經銷商。但由于行業低迷，門店數從 2014 年的 2736 家增長至 2017 年的 3174 家。產

35、品產品：加強推新速度，黃金類產品穩定發展，非金產品快速發展，提升產加強推新速度，黃金類產品穩定發展，非金產品快速發展，提升產品時尚度。品時尚度。2017 年累計 2000 多款新品投放市場（“靈羽”系列、“鳳祥喜事”黃金首飾系列、迪士尼 2018 年新季系列、“古法金”產品等），全年產品更新率達到 27以上。非金產品占比也實現了有效提升，由 2013 年 9.3%上升至 2018 年的 20%。人才：人才：注重人才梯隊建設，結合鳳翔計劃注重人才梯隊建設，結合鳳翔計劃，進行年輕人才儲備。但是由于股權問題的障礙，人才培養和激勵推薦的比較慢。圖圖 6：老鳳祥老鳳祥 2014-2017 年收入增幅放緩

36、至個位數年收入增幅放緩至個位數 圖圖 7：老鳳祥老鳳祥 2014-2017 年年凈利潤幅放緩至個位數凈利潤幅放緩至個位數 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 8：2014-2017 年年老鳳祥老鳳祥門店門店數數復合增速復合增速為個為個位數位數 資料來源：公司公告、招商證券（3）2018 年后：股權改革提升經營活力，渠道擴張加快年后：股權改革提升經營活力，渠道擴張加快&產品時尚產品時尚度提升度提升 渠道渠道：加速渠道下沉，加速渠道下沉，在五位一體的模式下，經銷商門店數從 2018 年的3339 增長至 2022 年底的 5415 家；直營門店數維持在 180-200

37、 家之間。同時加快布局“藏寶金”、“鳳祥喜事”等主題店的發展。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004502014年年2015年年2016年年2017年年營業收入（億元）營業收入（億元）YoY（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%0246810122014年年2015年年2016年年2017年年歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤率凈利潤率毛利率毛利率期間費用率期間費用率05001000150020002500300035002014年年2015年年2016年年2017年年 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司

38、深度報告 產品：搶抓市場熱點產品：搶抓市場熱點，加快產品開發加快產品開發。2020 年起重點發展年起重點發展 5G 金、金、3D 硬硬金、古法金、彩寶鑲嵌類金、古法金、彩寶鑲嵌類科技含量高、品牌辨識度高、產品附加值高的系列產品，2018 年-2022 年新品占比維持在 26-27%。人才：全面落實“鳳翔計劃”，人才：全面落實“鳳翔計劃”，加速對年輕人才進行培育，覆蓋生產、管理、營銷等各個條線。在二級及以下子公司實施職業經理人制度在二級及以下子公司實施職業經理人制度，市場化考核。截止至 2022 年，全公司 2/3 以上子公司企業實施。激勵機制方面，組建混合所有制單體、引入經營管理者和技術骨干持

39、股等內部激勵機制。圖圖 9：老鳳祥老鳳祥 2002 年年-2013 年收入快速增長年收入快速增長 圖圖 10：老鳳祥老鳳祥 2002 年年-2013 年盈利能力持續提升年盈利能力持續提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 11：2001-2013 年年老鳳祥老鳳祥門店數門店數 CAGR 達達 22%資料來源：公司公告、招商證券 2、多次股改理順利益關系，釋放經營活力多次股改理順利益關系，釋放經營活力 公司分別于公司分別于 2009 年、年、2018 年、年、2023 年年對老鳳祥有限對老鳳祥有限進行了三次重大的股權改進行了三次重大的股權改革，革，理順利益關系，理

40、順利益關系，為長期穩健增長奠定了堅實的基礎。為長期穩健增長奠定了堅實的基礎。（1）1996 年年 12 月，月，老鳳祥有限建立職工持股會，職工以現金和歷年工資結余形式出資入股，人人持有股份（大鍋飯體制），占當時老鳳祥有限注冊資本的占當時老鳳祥有限注冊資本的 28.99%。0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023H1營業收入（億元）營業收入（億元）YoY（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%051015202018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023H1歸

41、母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤率凈利潤率毛利率毛利率期間費用率期間費用率01000200030004000500060002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年23H1直營直營經銷經銷 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 12：老鳳祥：老鳳祥 1996 年、年、1998 年股權結構年股權結構 資料來源：公司公告、招商證券（2）2009 年，年，為進一步提升公司盈利能力和持續經營能力，老鳳祥股份有限公司向控股股東黃浦區國資委非公開發行股份購買其持有的上海老鳳祥有限27.57%的股權和上海工藝美術有限公司 100%的股權。交易完成后，上市公司交易完成后

42、，上市公司對老鳳祥有限的持股比例升至對老鳳祥有限的持股比例升至 78.01%，進一步加強公司對金銀珠寶首飾類業務的控制力。同時，同時，職工持股會和自然人合計持有老鳳祥有限職工持股會和自然人合計持有老鳳祥有限 21.99%股權股權。隨后期間經歷了多年的發展，老鳳祥有限部分持股人已超過退休年齡。2009 年后引進的大量人才，缺乏持股機會，主動性無法得到有效激發。圖圖 13：老鳳祥：老鳳祥 2009 年改革前后股權結構年改革前后股權結構 資料來源：公司公告、招商證券（3）2018 年，年，中央國企改革雙百行動有效解決了公司股權歷史遺留問題中央國企改革雙百行動有效解決了公司股權歷史遺留問題，引引入戰投

43、國新，給予成長動力入戰投國新，給予成長動力。2018 年 8 月，老鳳祥被納入中央國企改革“雙百行動”企業名單。明確了 2018-2020 年在解決歷史遺留問題、實現股權多元化、完善市場化經營機制和激勵約束機制等方面的改革目標、任務和舉措。同年同年引進了以央企國新為核心的戰略投資者引進了以央企國新為核心的戰略投資者，將老鳳祥有限的職工持股會及自，將老鳳祥有限的職工持股會及自然人持股代表持有的“老鳳祥有限”然人持股代表持有的“老鳳祥有限”21.99%股權全部轉讓給央地融合（上海）股權全部轉讓給央地融合（上海）工藝美術基金。工藝美術基金。該基金總規模 30 億人民幣，由國新張創發起設立并擔任基金管

44、理人。同時石力華等 38 名“老鳳祥有限”經營技術骨干認購入伙該基金，38 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 名經營技術骨干合計出資 4.74 億元認購該基金份額，占“工藝美術基金”的比例為 15.80%，入伙后 38 名經營技術骨干通過“工藝美術基金”間接持有老鳳祥有限 3.47%股權，保障了公司的健康穩健發展。圖圖 14：老鳳祥：老鳳祥 2018 年改革前后股權結構年改革前后股權結構 資料來源：公司公告、招商證券（4）2023 年年，引入引入外部外部產業基金產業基金及經銷商持股。及經銷商持股。2023 年 3 月，工藝美術基金擬將其持有的老鳳祥有限 1.5%的股權轉讓給央視融媒體

45、產業基金，股權轉讓價為 2.94 億元。截至 2023 年 11 月，股權轉讓已完成。4 月，海南金猊曉擬以 10.95 億元受讓工藝美術基金持有的老鳳祥有限 5.58%股權。金猊曉 20 位合伙人中有 19 位均為老鳳祥有限的總經銷商或關聯人士，進一步增強了經銷商的激勵及利益空間，有利于渠道網絡的鞏固及開拓。截至2023 年 11 月，股權轉讓已完成。7 月，東方明珠擬以不超過 5 億元資金受讓工藝美術基金持有的老鳳祥有限部分非國有股股權。8 月，工藝美術基金擬將其持有的老鳳祥有限 8.22%股權以 16.81 億元分別轉讓給中保投仁祥基金、國改二期基金、國新資產、國新上海、安徽中安優選壹號

46、、寧波君和同詳。9 月，國新資產擬以 4.99 億元購買工藝美術基金所持有的老鳳祥有限 2.44%股權；國新上海擬以 2 億元購買工藝美術基金所持有的老鳳祥有限 0.98%股權。11 月，工藝美術基金擬將其持有老鳳祥有限 3.30%非國有股股權分別轉讓給中國華融、泰安騫興基金、南京禾合谷、寧波君和同詳。截至 2023 年 11 月 30 日，工藝美術基金、海南金猊曉、央視融媒體產業基金分別持有老鳳祥有限 14.91%、5.58%、1.50%的股權。預計其余股權轉讓完成后，老鳳祥股權結構將進一步市場化。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 15：截至截至 2023 年年 11 月月

47、30 日日老鳳祥老鳳祥最新最新股權結構股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、黃金珠寶黃金珠寶行業：行業：頭部頭部品牌品牌拓店提升行業拓店提升行業集中度集中度，產品升級驅動消費轉型產品升級驅動消費轉型 1、行業規模步入穩增階段，行業規模步入穩增階段，頭部拓店、頭部拓店、尾部出清尾部出清、行業集、行業集中度提升中度提升 我國珠寶行業預計進入平穩增長階段，黃金品類仍占主要份額。我國珠寶行業預計進入平穩增長階段，黃金品類仍占主要份額。據歐睿統計，我國珠寶市場規模在 2013 年以前增速較快，2013-2022 年增速處于較為明顯的波動狀態，9 年間 CAGR 約 4.26%。據預測，未來 5

48、 年我國珠寶市場規?；驅⒕S持中低個位數增長，2022-2027 年 CAGR 約為 4.54%。分品類看，2022 年黃金品類在珠寶首飾行業總體規模中占比約 57%且過去十年間占比均超 50%，體現了我國珠寶消費中對于兼具投資和消費屬性的黃金品類的偏愛。圖圖 16：我國珠寶行業規模及增速：我國珠寶行業規模及增速（億元，（億元，%）圖圖 17：我國黃金珠寶市場我國黃金珠寶市場 CR5/CR10 逐漸提升（逐漸提升（%）資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 頭部品牌逆勢擴張，尾部品牌加速出清，市場集中度進一步提升。頭部品牌逆勢擴張，尾部品牌加速出清

49、，市場集中度進一步提升。據歐睿統計，2020 年我國黃金珠寶市場 CR5/CR10 分別為 22.2%/26.3%，2022 年分別提升至 28.1%/34.3%，市場集中度有明顯提升。我們認為主要系外部環境沖擊下行我們認為主要系外部環境沖擊下行業尾部品牌加速出清，同時頭部品牌憑借強勁的品牌和渠道優勢加速拓店、進業尾部品牌加速出清，同時頭部品牌憑借強勁的品牌和渠道優勢加速拓店、進一步擴大頭部品牌優勢。一步擴大頭部品牌優勢。上海市黃浦區國有資產監督管理委員會上海工藝美術有限公司老鳳祥股份有限公司中國第一鉛筆有限公司央地融合(上海)工藝美術股權投資中心上海老鳳祥有限公司42.09%100.00%5

50、7.51%100.00%20.5%14.91%央視融媒體產業投資基金（有限合伙)海南金貌曉企業管理服務合伙企業(有限合伙)5.58%1.50%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）YoY（%，右軸）05101520253035402013201420152016201720182019202020212022CR5（%）CR10（%）敬請閱讀末頁的重要

51、說明 14 公司深度報告 根據久謙咨詢數據，2021-2022 年間我國黃金珠寶行業在營門店數量呈明顯下滑趨勢，2023 年 4 月數據為 71083 家，較 2021 年同期減少超 2000 家。而頭部珠寶企業堅定渠道拓展及下沉，根據各公司公告披露的渠道數量變動情況，老鳳祥、周大福、周大生、潮宏基等公司持續門店擴張，2022 年分別凈增門店664 家、1631 家、114 家、82 家（周大福為中國內地珠寶零售點數量），加速搶占市場份額，未來這一趨勢有望延續，頭部企業地位更為穩固。截至 2023 年6 月末老鳳祥門店 5631 家、周大生 4735 家、中國黃金 3642 家、潮宏基 115

52、8家、菜百 70 家，截至 2023 年 9 月末周大福珠寶內地零售點 7458 家。圖圖 18：我國黃金珠寶行業在營門店數量（家我國黃金珠寶行業在營門店數量（家）圖圖 19：頭部黃金珠寶品牌門店數量持續增加頭部黃金珠寶品牌門店數量持續增加 資料來源：久謙咨詢、招商證券。注：由于久謙咨詢自 23 年 5 月起數據統計口徑變動，此處數據暫使用截至 23 年 4 月的門店數據。資料來源：公司公告、招商證券。注：此處周大福門店數為中國內地黃金珠寶零售點，且 2022 年對應數據為 FY23，23H1 對應數據為 FY24H1，以此類推。2、工藝進步工藝進步引領產品升級引領產品升級，供需共振供需共振促

53、進促進黃金消費轉型黃金消費轉型 隨著居民收入水平的穩步增長，黃金飾品的消費需求結構和地域結構均發生轉變，悅己需求及低線城市需求快速增長，同時供給端黃金加工工藝進步使得黃金產品設計性大幅提升。供需共振下黃金供需共振下黃金產品產品從產品設計感弱、滿足婚嫁等偏從產品設計感弱、滿足婚嫁等偏向傳統剛需向傳統剛需消費消費轉向轉向兼具時尚感和保值特征兼具時尚感和保值特征、客群定位更為廣泛、客群定位更為廣泛的可選消費的可選消費品品。（1）需求端：需求端：人均可支配收入人均可支配收入增加增加，消費者的購買力空間，消費者的購買力空間提升提升。根據國家統計局數據，2022 年城鎮和全國居民人均可支配收入分別為 49

54、283 元/36883 元，2013-2022 年間 CAGR 分別為 6.9%/8.1%。人均消費能力的提升也提升了對于黃金珠寶的消費熱情，根據國家統計局披露的月度社會零售額數據，金銀珠寶類的零售額增速波動普遍大于限上消費品總零售。0200004000060000800001000002021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月202

55、3年2月2023年3月2023年4月010002000300040005000600070008000老鳳祥周大福周大生中國黃金潮宏基菜百2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H1 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 20：金銀珠寶及限上企業消費品零售額增速（金銀珠寶及限上企業消費品零售額增速（%）圖圖 21：城鎮及全國居民人均可支配收入（元）：城鎮及全國居民人均可支配收入（元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：國家統計局、Wind、招商證券（2）供給端：供給端：加工加工工藝進步工藝進步、古法風格興起，古法風格興起，打破設計限制

56、打破設計限制，黃金產品升級。，黃金產品升級。黃金質軟，傳統足金產品難以做出更多的加工和雕刻，又易刮花、變形，因此產品多數設計感較弱、造型粗糙。隨著黃金加工工藝的進步，“3D 硬金”硬金”出現，其以電鑄模式生產，通過對電鑄液中的黃金含量、PH 值等進行改良，大幅提升了黃金的硬度及耐磨性，并可結合雕刻、鏤空、扭轉、燒青等工藝，顛覆了傳統的黃金工藝，使得更具設計感的黃金產品進入消費者視野。5D 黃金黃金在 3D 的基礎上升級了電鑄藥水、更加環保，且增強了硬度和光澤感?！?G 黃金”黃金”則結合傳統黃金、K 金生產技術，利用硬金粉使黃金分子結構更加穩定，進一步改進了 3D/5D 硬金“雖硬但脆”的不足

57、。傳統技藝和現代技術的結合傳統技藝和現代技術的結合，也推動了也推動了兼具古典厚重和精致設計的兼具古典厚重和精致設計的古法古法金金的興起的興起。工藝迭代下，工藝迭代下，黃金產品得以黃金產品得以呈現多呈現多樣化的設計形態，樣化的設計形態，結合國潮、各類結合國潮、各類 IP 聯名，產品聯名，產品更加時尚化、年輕化，更加時尚化、年輕化，黃金的黃金的裝飾及佩戴屬性不斷裝飾及佩戴屬性不斷增強增強。據中國黃金珠寶協會統計，我國 5G 黃金、古法金的市場份額持續提升，2020 年各占 16%，普貨黃金占比下降至 51%。圖圖 22：我國：我國不同工藝黃金飾品市場份額不同工藝黃金飾品市場份額 資料來源：中國黃金

58、珠寶協會、招商證券 因此因此供需共同作用下，悅己消費已成為購買黃金飾品的首要需求，供需共同作用下，悅己消費已成為購買黃金飾品的首要需求，黃金黃金產品逐產品逐漸轉型為漸轉型為兼具時尚感和保值特征、客群定位更為廣泛的可選消費兼具時尚感和保值特征、客群定位更為廣泛的可選消費品，呈現出結品，呈現出結構升級的特征構升級的特征。-60%-30%0%30%60%90%120%2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0

59、62022-092022-122023-032023-06金銀珠寶類零售額月度同比增速（%）限上企業消費品零售額月度同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城鎮居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）城鎮同比（%）全國同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年普貨黃金3D硬金5G黃金古法金 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 3、金價金價或延續或延

60、續震蕩震蕩上行，上行，2024 年預計行業景氣度穩中有年預計行業景氣度穩中有升升 本輪金價自 2020 年全球疫情爆發而開啟快速上漲，2021-2022 年全球疫情持續、疊加地緣政治危機、通貨膨脹加劇等因素支撐下，整體經濟增速放緩，2022 年全球央行也繼續維持對黃金的凈買入，黃金避險屬性也逐漸凸顯，金價始終處于高位。2022 年，倫敦現貨黃金年平均價格為 1800.1 美元/盎司，上海黃金交易所 Au9999 黃金全年加權平均價格為 390.58 元/克。2022 年 10 月起美國經濟疲軟、美元指數走弱，2023 年多家歐美銀行暴雷、地緣政治沖突加劇導致避險情緒升溫，全年金價整體呈高位波動

61、、震蕩上行。2023 年 11 月，倫敦現貨黃金月度平均價格上漲至 1985 美元/盎司，上海黃金交易所 Au9999 黃金現貨月度平均價格上漲至 471 元/克。圖圖 23：倫敦現貨黃金價格：倫敦現貨黃金價格與實際與實際美元指數美元指數呈明顯反向變動呈明顯反向變動 資料來源：Wind、美聯儲、招商證券 展望 2024 年金價走勢，從貨幣屬性、金融屬性和避險屬性幾個角度綜合判斷，我們認為在美國降息預期、地緣沖突等因素影響下，黃金價格或將繼續上行并在美國降息預期、地緣沖突等因素影響下，黃金價格或將繼續上行并高位震蕩。高位震蕩。2023 年末市場預期停止加息，年末市場預期停止加息，預計預計 202

62、4 降息預期驅動金價上行。降息預期驅動金價上行?；仡?2020 年前的最近一次加息及降息周期，2018 年 3、6、9、12 月美聯儲四次加息，聯邦基金利率上限從 1.50%升至 2.50%，12 月加息是美聯儲此輪加息周期的終點。從倫敦現貨黃金價格來看，2018 年 11 月末至 12 月初已經出現了這輪金價上行的起點；隨著加息停止、降息預期確定，金價在 2019 年上半年出現了明顯上行；2019 年 9 月開始降息，金價出現小幅回調波動。2020 年金價上行主要系避險需求驅動。本輪加息周期自 2022 年 3 月開啟，累計加息幅度達 525 個基點，2023 年 9 月開始暫緩加息，將聯邦

63、基金利率目標區間維持在 5.25%5.5%。據美聯儲 11 月21 日公布的 11 月議息會議紀要，雖然不能完全排除年內最后一次加息，但美聯儲態度已偏向“謹慎”，市場同樣預期加息可能不大。據彭博，市場普遍認為今年年末至明年 5 月前將維持現有狀態，大概率從 24 年 5 月-6 月開啟降息周期。因此，因此，從黃金的貨幣屬性出發，從黃金的貨幣屬性出發，我們預計從我們預計從 23 年末至年末至 24 年上半年金價或年上半年金價或處在上行周期，降息預期兌現后金價處在上行周期，降息預期兌現后金價可能可能出現一定時間的小幅回調。出現一定時間的小幅回調。95100105110115120125130500

64、7009001100130015001700190021002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10倫敦現貨黃金價格（美元/盎司，左軸）

65、實際美元指數（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 24：聯邦基金利率：聯邦基金利率（%，右），右）與倫敦黃金現貨價格與倫敦黃金現貨價格（美元（美元/盎司盎司，左，左）圖圖 25：彭博關于加息彭博關于加息/降息及隱含利率的預期降息及隱含利率的預期 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券?！爱斍啊睍r間為 2023 年 11月 28 日。短期避險情緒有所緩解，短期避險情緒有所緩解，中長期中長期仍需仍需警惕海外經濟衰退警惕海外經濟衰退及地緣政治突發狀及地緣政治突發狀況況，或導致金價進一步提升，或導致金價進一步提升。今年以來地緣沖突不斷，而近期巴以沖突暫

66、停使得短期避險情緒有所緩解。但如今外部環境波動，地緣政治沖突可能隨時爆發。另一方面，全球制造業 PMI波動下行，美國 10 月就業數據低于預期，仍需警惕海外經濟衰退。今年以來全球制造業 PMI 始終低于 50，延續自 2021 年以來的下行趨勢，10 月數據為48.8 環比 9 月有所下滑。美國制造業 PMI 今年 7-9 月有所回升，10 月數據又下滑至 46.7，今年同樣維持在低于 50 區間。從就業來看，10 月美國非農業部門新增就業 15 萬人創今年新低；10 月季調失業率 3.9%，環比上升 0.1pct，達22 年 2 月以來最高水平，整體不及預期。中長期仍需警惕海外經濟衰退，金價

67、中長期仍需警惕海外經濟衰退，金價可能在此驅動下震蕩上行?？赡茉诖蓑寗酉抡鹗幧闲?。圖圖 26：全球及美國制造業全球及美國制造業 PMI 圖圖 27：美國新增非農就業人數及失業率情況美國新增非農就業人數及失業率情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 在在 2024 年金價繼續上行并高位震蕩的預期下，年金價繼續上行并高位震蕩的預期下，預計預計終端消費需求相較終端消費需求相較 2023 年年維持穩定維持穩定，投資需求將持續釋放，投資需求將持續釋放。2023 年黃金珠寶社零持續增長，進一步拆分量價，我們用金銀珠寶當月社零除以上海金交所黃金現貨月度均價來粗略估計金銀珠寶的月度零售

68、量，發現今年增速高點在 3-4 月，自 6 月起開始出現下滑，預計主要系前期累積的需求紅利集中釋放后消費需求逐漸回歸正常。在金價上行的預期下，消費需求或將維持穩定，投資需求有望持續釋放。0.001.002.003.004.005.006.007.00050010001500200025002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05倫敦現貨黃金:以

69、美元計價:月:平均值美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(日):月:平均值-5-4-3-2-1014.24.44.64.855.25.4加息/降息#隱含利率（%,左軸）45505560652021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09全球:制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI3.003.504.004.505.005.506.006.5001002003004005006007008009

70、0010002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美國:新增非農就業人數:初值美國:失業率:季調 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 28：金銀珠寶月度零售量估計及同比增速（噸，金銀珠寶月度零售量估計及同比增速（噸，%）資料來源：Wind、招商證券 三、三、競爭優勢拆解：競爭優勢拆解：打造打造人才培養、產品創新、渠人才培養、產品創新、渠道擴張道擴張、供應鏈保障多維競爭實力、供應鏈保障

71、多維競爭實力 1、人才：人才：重視重視人才培養人才培養，合理設置激勵，合理設置激勵（1）人才培養：持續強調人才隊伍建設人才培養：持續強調人才隊伍建設 在 2009 年股權改革后，公司開始將人才培養提升至戰略高度，連續多年強調“高度重視人才建設”，并且在 2017 年、2021 年啟動連續兩輪“鳳翔計劃”，逐年在多個方面如全部門人才培養、年輕和復合型人才培養、拓寬用人渠道等進行調整細化，完善人才培養體系。2011 年，年，提出“高度重視人才建設”，搭建與公司發展相匹配的梯形人才架構，著力抓好領導班子核心隊伍、經營者隊伍、工藝設計大師隊伍、職工隊伍的建設和培育，全面加強對公司人才隊伍的建設。201

72、4 年，年，提出“人才強企”，結合產品年輕化和走出去戰略，“為時尚設計、技術創新、營銷策劃、門店管理提供多層次的人力資源保障架構；拓寬用人渠道，吸引國內外中、高端人才加盟經營管理團隊”。2017 年，年，啟動“鳳翔計劃”，加快完善后備人才儲備，注重年輕和復合型人才培養，強化人才培養和培訓工作，并提出職業經理人培養制度。此后逐年落實并在 2021 年啟動新一輪“鳳翔計劃”，2021-2022 兩年內已新增中高級專業人員 48 人，同時截至 22 年末全公司 2/3 以上企業已順利實施職業經理人制度。表表 1：老鳳祥：老鳳祥歷年歷年人才計劃人才計劃主要主要內容內容 時間時間 計劃內容計劃內容 20

73、11 年 高度重視人才隊伍建設高度重視人才隊伍建設，搭建與公司發展相匹配的梯形人才架構。要進一步著力抓好領導班子核心隊伍、經營者隊伍、工藝設計大師隊伍、職工隊伍的建設和培育。根據企業規?？焖侔l展的現實，全面加強對公司人才隊伍的建設。重點研究解決銀樓經營人才的培養與儲備問題。2014 年 高度重視“人才強企”的重要性高度重視“人才強企”的重要性，2015 年要結合推進三年行動計劃，為時尚設計、技術創新、營銷策劃、門店管理提供多層次的人力資源保障架構。拓寬用人渠道，吸引國內外中、高端人才加盟老鳳祥經營管理團隊，更好地服務于老鳳祥走出去戰略。2017 年 3 月 啟動“鳳翔計劃”啟動“鳳翔計劃”，探

74、索后備干部選拔任用新模式，擴大人才選拔范圍，注重對年輕和復合型人才培養。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0204060801001201402014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-1020

75、22-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 時間時間 計劃內容計劃內容 2018-2019 年 堅持正確選人用人導向，全面落實人才培養“鳳翔計劃”，加速后備干部隊伍建設；堅持正確選人用人導向，全面落實人才培養“鳳翔計劃”，加速后備干部隊伍建設；進一步強化各類人才的培訓，充分發掘企業內部資源，加強培訓的針對性，制定與企業用人計劃相適應的培訓計劃。加大培訓覆蓋群體，全面提升后備人才的綜合素質。2020 年 進一步通過實施“鳳翔計劃”，進一步通過實施“鳳翔計劃”，加大優秀年輕干部培養和使用力

76、度。通過“職業經理人職業經理人”制度的試點制度的試點，加速形成公司經營人才、專業人才的培養和集聚態勢，為公司的發展奠定人才隊伍基礎。進一步強化員工的培訓工作進一步強化員工的培訓工作，提升培訓質量與層次；加強經營者綜合素質培訓，特別是管理型及復合型人才培養，提高人才綜合素質。完善考核激完善考核激勵辦法勵辦法，持續提升技術人才及高技能人才的工作積極性，全面提升后備人才的綜合素質，確保人力資源配置跟上企業發展的要求。2021 年 啟動新一輪“鳳翔計劃”啟動新一輪“鳳翔計劃”，在原有基礎上加快專業技術人才的培養與儲備，突破企業經營發展人才瓶頸。力爭兩力爭兩年內經營管理、設計、制作等各類中高級專業人員數

77、量增長年內經營管理、設計、制作等各類中高級專業人員數量增長 50%，到，到 2025 年末達到翻番目標年末達到翻番目標，為公司的長遠發展奠定人才隊伍基礎。2022 年 截至截至 2022 年底，已在全公司三分之二以上的企業實施職業經理人制度年底，已在全公司三分之二以上的企業實施職業經理人制度，完成了計劃預定的全部三批次職業經理人制度試點。與此同時，公司立足企業高質量長遠發展，深入推進“鳳翔計劃”，緊抓專技人才培養和青年人才培育。兩年來新增中高級專業人員兩年來新增中高級專業人員 48 人，較上一輪改革新增人，較上一輪改革新增 16 人再增長人再增長 200%。資料來源：公司年報、招商證券（2）人

78、才激勵：良性機制人才激勵：良性機制+合理薪酬合理薪酬 在推進人才培養的同時，公司設置良性的激勵機制，激發員工積極性，并針對核心職能高管的薪酬激勵進行靈活調整，充分發揮薪酬分配體系的激勵作用。產品技術人才方面，建立“利益共享、風險同擔”的激勵機制，產品技術人才方面，建立“利益共享、風險同擔”的激勵機制，積極推進“設計師、技師、制作工、營業員”四大首席聘任制和一、二、三級的梯隊遞進體系，營造了良好的人才環境。如中國工藝美術大師張心一作為“老鳳祥金銀細工制作技藝”第五代傳人，帶領沈國興、朱勁松、吳倍青等弟子，為老鳳祥創作出了眾多精品。截至 2022 年，公司具有國家級工藝美術大師 10 人、上海市級

79、工藝美術大師 12 人，集聚了一大批行業內的領軍人物和優秀人才。發揮薪酬分配體系的激勵作用，核心職能型高管薪酬快速提升。發揮薪酬分配體系的激勵作用，核心職能型高管薪酬快速提升。以高管平均薪酬為例，在 2005-2013 年間從 14 萬元增長至 85 萬元，2017-2022 年間從 60 萬元增長至 127 萬元，一方面高管薪酬增長和公司總收入增長趨勢相符，反映了公司在增長期對人才的重視和激勵；另一方面具體來看，近年對經驗豐富的職能型高管薪酬提升幅度較大，如人力資源總監、市場總監、副總經理、總工程師等。圖圖 29：老鳳祥核心高管薪酬變動老鳳祥核心高管薪酬變動 圖圖 30：高管平均薪酬變動和公

80、司收入規模增長趨勢相符高管平均薪酬變動和公司收入規模增長趨勢相符 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 0100200300400500600700020406080100120140200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022高管平均薪酬（萬元）高管平均薪酬（萬元）老鳳祥收入（億元，右軸）老鳳祥收入（億元，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 2、產品：產品：百年金飾品牌，精湛工藝百年金飾品牌，精湛工藝&創新迭代創新迭代構筑構筑強強產品產品

81、力力 技術技術基礎基礎：鉆研成熟技藝，打造精湛產品。：鉆研成熟技藝，打造精湛產品。公司獨特的“金銀細工制作技藝”在 2008 年榮列“國家級非物質文化遺產”名錄，汲取了中國傳統手工制作技藝的精華，經過創意設計到總裝總計 12 個步驟，打造出眾多傳世精品。傳統技藝也成為老鳳祥從精美工藝品到終端零售產品不斷創新迭代的技術基礎。圖圖 31：金銀細工制作工藝流程金銀細工制作工藝流程 資料來源：老鳳祥官網、招商證券 產品策略積極轉變產品策略積極轉變，驅動迭代創新驅動迭代創新：早期產品結構擴充調整，近十余年設計轉向時尚化、年輕化、特色化，緊抓市場需求，終端產品持續創新，產品矩陣不斷豐富。我們將產品策略大致

82、分為三個階段：2002-2009 年：年：2002 年前，公司專注黃金銷售；2002 年提出“提升鉑金、珠寶鑲嵌、白銀制品銷售”，此后不斷進行品類擴充調整，拓展已有“金、銀、鉑、鉆”四大類老產品銷售規模，提升“翠、珠、玉、寶”銷售水平。2009-2016 年：年：2009 年提出“由傳統制造轉向創意設計”年提出“由傳統制造轉向創意設計”；2011 年“探索技術與藝術的有機融合，貼近市場賣點，提升產品時尚性”。此后不斷堅此后不斷堅持產品時尚化、年輕化設計，緊貼消費需求持產品時尚化、年輕化設計，緊貼消費需求，2016 年借迪士尼聯名進一步與市場需求接軌。2017-2022 年：優化產品結構，特色化

83、、差異化產品引領潮流。年：優化產品結構，特色化、差異化產品引領潮流。推進金鑲玉、琺瑯和紅珊瑚等特色產品的設計、生產和銷售，準確把握不同層面消費者特別是年輕一代多元化、個性化和輕奢化需求；2020 年起重點發展年起重點發展 5G 金、金、3D 硬金、古法金、彩寶鑲嵌類科技含量高、品牌辨識度高、產品硬金、古法金、彩寶鑲嵌類科技含量高、品牌辨識度高、產品附加值高的系列產品。附加值高的系列產品。創意設計塑樣翻模制殼合攏焊接灌膠整形精雕鏨刻鑲嵌脫膠表面處理總裝 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 32：老鳳祥金銀細工展覽等大件產品：老鳳祥金銀細工展覽等大件產品 圖圖 33：老鳳祥近年國潮及

84、年輕化產品：老鳳祥近年國潮及年輕化產品 資料來源：老鳳祥官網、微信公眾號、招商證券 資料來源：老鳳祥官網、微信公眾號、招商證券 3、渠道：渠道：五位一體五位一體渠道渠道推進，下沉市場快速滲透推進，下沉市場快速滲透 早期拓展自營銀樓樹立品牌形象，近十余年加盟拓展新興市場。早期拓展自營銀樓樹立品牌形象，近十余年加盟拓展新興市場。公司堅持自營銀樓建設、合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的營銷模式，自營銀樓加強品牌塑造，經銷商加速渠道下沉擴張，區域總經銷商充分發揮資源聚合優勢。截至 23H1 末，老鳳祥共計擁有營銷網點 5631 家，其中自營銀樓194 家、連鎖加盟店 5437 家。20

85、13 年以前，重點發展自營銀樓及專柜：年以前，重點發展自營銀樓及專柜：為了樹立品牌形象，公司重點發展自營銀樓及專柜，2010 年前重視一線城市，2011 年起，不遺余力推進二、三線城市專賣店布點。同時這一階段開始借由 2010 年河南銷售子公司的成立探索“區域總經銷+合資子公司”的模式，2013 年已推廣至重慶。2014 年起，河南模式持續推廣，優化“五位一體”運行體系：年起，河南模式持續推廣，優化“五位一體”運行體系：2015 年將河南模式復制至山東并持續在三、四線城市拓展，2017 年區域銷售合資公司達到 3 家、區域總經銷達 24 家；持續優化“五位一體”的市場運行體系，優化總經銷及下屬

86、經銷商、專賣店三級經銷網絡管控模式。這一階段營銷網點快速增長，在三四線城市的龐大消費人群心中快速建立品牌認知。表表 2：主要地方子公司最新營收情況（億元，：主要地方子公司最新營收情況（億元，%）子公司子公司 成立日期成立日期 23H1 2022 2021 營收營收 YoY 營收營收 YoY 營收營收 YoY 老鳳祥（海南）首飾有限公司 2020/11/30 34.78 22.09%48.18 9.82%43.87-老鳳祥（重慶）首飾有限公司 2015/12/9 4.76 7.58%7.43 6.84%6.95 32.00%老鳳祥（山東）首飾有限公司 2013/3/22 35.20 9.74%5

87、4.59 14.21%47.80 41.61%老鳳祥河南首飾有限公司 2010/4/6 34.46 23.43%47.22 7.12%44.08 16.27%資料來源：公司公告、招商證券 2017 年后，重點發展新興區域，關注開店質量：年后，重點發展新興區域，關注開店質量：（1）抓住渠道調整契機，重點關注和培養年銷售額在 20 億以上新興區域市場；（2）重視門店質量，落實門店裝修計劃、提升產品陳列檔次，布局“藏寶金”等主題店；（3）2020 年末建立海南子公司，依托海南自貿港優勢參與離島免稅競爭，并以香港、海南公司為橋梁打通境內外循環瓶頸，推進 RCEP(東盟)區域拓展。鳳祥喜事系列古法藏寶金

88、八仙神壺持蓮觀世音金銀細工制作技藝產品繡風華點羽系列IP聯名-迪士尼系列藏寶金“愛印”系列 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 34：老鳳祥營業網點數量快速增長老鳳祥營業網點數量快速增長 資料來源：公司公告、招商證券 4、供應鏈：供應鏈：自有生產基地保證高標準品質自有生產基地保證高標準品質 公司具有從源頭采購到生產、銷售的完整產業鏈和規?；a制造能力。公司具有從源頭采購到生產、銷售的完整產業鏈和規?；a制造能力。2014 年和 2017 年“老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司”、“老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司”兩家設計生產基地分別投產，據年報披露，2017-2019 年公司黃金

89、自產占比也 2017 年的 37.14%提升至 2019 年的 48.13%，為公司核心產品的終端需求提供了有效支撐。為了更好地應對年輕化、時尚化的產品需求，公司2022 年投產運營了老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心并組建工藝研發中心，還具備倒模、油壓、古法、5G 鏡面、CNC、機織鏈等生產線，自主研發生產能力不斷提升。圖圖 35：2017-2019 老鳳祥黃金自產比例快速提升老鳳祥黃金自產比例快速提升 圖圖 36：2019 年老鳳祥鑲嵌自產略有下滑年老鳳祥鑲嵌自產略有下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、財務情況：業績穩健增長，盈利能力穩定財務情況：業績

90、穩健增長，盈利能力穩定 1、收入利潤穩健增長收入利潤穩健增長 過去過去 20 余年公司收入利潤穩健增長，多跑贏社零增速余年公司收入利潤穩健增長，多跑贏社零增速。公司營業收入從 2000年 10 億元提升至 2022 年 630 億元，CAGR 約 21%；2023 前三季度實現營業收入 621 億元，同比增長 16%。歸母凈利潤自 2000 年 1200 萬元提升至 2022年 17 億元，CAGR 約 25%；2023 前三季度實現歸母凈利潤 19.6 億元，同比增長 45%。在歷史多數時間，老鳳祥收入增速跑贏金銀珠寶社零增速。51065270220152301262427362957 29

91、88317435213893445049455609 56310100020003000400050006000自營銀樓及專柜連鎖加盟店網點總數0102030405060708090201720182019黃金自產（噸）黃金委托加工（噸）0102030405060201720182019鑲嵌自產（萬件）鑲嵌委托加工（萬件）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 37：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）及同比增速及同比增速 圖圖 38：公司歸母凈利潤（億元）及：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 39：過去

92、過去 20 余年大部分年份余年大部分年份老鳳祥老鳳祥收入增速跑贏金銀珠寶社零增速收入增速跑贏金銀珠寶社零增速 資料來源：Wind、招商證券 2、門店擴張與珠寶首飾規模增長節奏匹配門店擴張與珠寶首飾規模增長節奏匹配 分業務看，珠寶首飾是分業務看，珠寶首飾是老鳳祥老鳳祥收入和毛利的主要來源。收入和毛利的主要來源。2023 上半年公司珠寶首飾營收 356 億元，占比 88.25%（同比+8.32pct）；2022 年珠寶首飾營收503.62 億元，2010-2022 年均復合增速為 14.2%；2022 年珠寶首飾毛利潤45.98 億元，占比高達 96.26%。分模式看，批發模式依舊主導。分模式看，

93、批發模式依舊主導。2022 年公司批發、零售、黃金交易收入分別為474.91 億元、31.79 億元、120.83 億元，受益于加盟渠道的持續拓展，批發占比最高且逐年提升，自 2020 年的 69.7%提升至 2022 年的 75.4%。從渠道模式來看，公司從渠道模式來看，公司堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店店“五位一體五位一體”立體的營銷模式。立體的營銷模式。門店數量從 2011 年的 2015 家增長至 2022 年的 5609 家，年復合增速達 9.75%。珠寶首飾收入規模從 2011 年的 159.7 億元增長至 202

94、2 年的 503.6 億元，年復合增速達 11%，與門店的擴張節奏相一致。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3營業收入（億元）YoY（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%05101520252000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007

95、年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY（%，右軸）-10%20%50%80%金銀珠寶社零增速老鳳祥收入增速 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 40：公司分業務營業收入（億元）：公司分業務營業收入（億元）圖圖 41：公司分模式營業收入（億元）：公司分模式營業收入（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 42：老鳳祥：老鳳祥分模式門店數量分模式門店數量 資料來源：Wind、招商證券。3、周轉快周轉快

96、&盈利能力穩定，盈利能力穩定，ROE 常年高于常年高于 20%2010 年-2021 年，老鳳祥整體 ROE 始終保持在 20%以上，2021 年 ROE 為21.87%，2022 年受到周轉率略下滑及凈利率下降的影響，ROE 下降至 17.6%。比較黃金珠寶同業公司來看，老鳳祥比較黃金珠寶同業公司來看，老鳳祥 ROE 處于高位且波動較小、整體盈利能處于高位且波動較小、整體盈利能力穩定，究其原因，我們認為主要來自于老鳳祥較強的力穩定，究其原因，我們認為主要來自于老鳳祥較強的資產資產周轉能力、較高的周轉能力、較高的杠桿率以及穩定的杠桿率以及穩定的盈利能力盈利能力。圖圖 43：老鳳祥：老鳳祥 RO

97、E 較高且相對穩定較高且相對穩定 資料來源：Wind、招商證券。注：周大福的年度數據為財年（即以 3 月 31 日為界），但為了更好地比較不同公司的年度變化趨勢，我們將原本 2021/3/31-2022/3/31 對應的公司 FY2022 算作這里的 2021 年度（取其覆蓋時間更多的年份），后續可比公司圖表均同。0100200300400500600700珠寶首飾黃金交易商貿工藝品銷售筆類及其他其他業務050100150200250300350400450500202020212022批發零售黃金交易其他01000200030004000500060002011年2012年2013年2014

98、年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H1直營經銷0%5%10%15%20%25%老鳳祥周大福周大生菜百股份中國黃金潮宏基201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告（1）高周轉的原因：經銷模式占比高高周轉的原因：經銷模式占比高+黃金產品為主黃金產品為主 公司周轉率高、營運能力強。公司周轉率高、營運能力強。老鳳祥的總資產周轉次數普遍落在 2.5-3.5 區間，2022 年總資產周轉率為 2.61，高于絕大多數同業公司水平，僅低于中國黃金（主要由于產品結構中金條占比較高、流通周轉速度較快）。老鳳祥保持

99、高周轉的原因：老鳳祥保持高周轉的原因：收入結構上，以黃金產品為主的珠寶首飾收入結構上，以黃金產品為主的珠寶首飾+黃金交易貢獻主要收入，黃金交易貢獻主要收入，黃金產品由于價格透明并兼備保值功能，因此可以保證較高的流通周轉速度；業務模式上，老鳳祥以經銷加盟為主（業務模式上，老鳳祥以經銷加盟為主（2022 年批發模式收入占比年批發模式收入占比 75.4%），），而經銷加盟模式則普遍“先款后貨”，而經銷加盟模式則普遍“先款后貨”，因此應收賬款周轉較直營渠道更快，因而周轉速度快于周大福、菜百等直營占比更高的公司。圖圖 44：老鳳祥總資產周轉次數較高：老鳳祥總資產周轉次數較高 資料來源：Wind、招商證券

100、（2）黃金珠寶首飾業務凈利率穩定黃金珠寶首飾業務凈利率穩定 4%左右左右 老鳳祥整體毛利率穩定在 8%-9%（23H1 毛利率為 8.5%），相對同業公司較低。一方面從業務模式看，公司以經銷為主，相對于直營模式而言毛利率水平較低；另一方面從產品結構看，老鳳祥主營業務珠寶首飾板塊中以黃金產品銷售為主，黃金價格相對透明、產品溢價空間較小，因此相對于鑲嵌業務占比更高的周大生、潮宏基等毛利率較低。進一步比較具體黃金產品部分的毛利率，老鳳祥黃金珠寶首飾業務毛利率進一步比較具體黃金產品部分的毛利率，老鳳祥黃金珠寶首飾業務毛利率在在 9%-11%。高于中國黃金的 2%-4%。同時預計高于周大生黃金產品的毛利

101、率（圖示的周大生“素金首飾”包含黃金、K 金、PT 類非鑲鉆產品，自2021 年起轉型為黃金產品為主，因此低毛利黃金產品占比的快速提升使得周大生 2021-2022 年素金首飾毛利率大幅下降，合理推測周大生實際的黃金產品毛利率低于老鳳祥）。菜百黃金飾品業務由于直營渠道占比更高而呈現更高的毛利率。由于悠久的黃金產品積淀以及產品設計及工藝的差異化，由于悠久的黃金產品積淀以及產品設計及工藝的差異化，老鳳祥在黃金珠寶產品仍具優勢，可以獲得相對更高的產品溢價及盈利。老鳳祥在黃金珠寶產品仍具優勢，可以獲得相對更高的產品溢價及盈利。此外，得益于龐大的經銷網絡，疊加黃金交易抵御了宏觀環境及原料端波動風險，公司

102、的盈利水平得以保持穩定，毛利率波動遠小于同業公司。0123456老鳳祥周大福周大生菜百股份中國黃金潮宏基201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 45：老鳳祥及同業公司毛利率（：老鳳祥及同業公司毛利率（%）圖圖 46：老鳳祥及同業公司黃金產品毛利率（：老鳳祥及同業公司黃金產品毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券。注：周大福此處2023Q1-3數據實際為 FY2024 上半年數據。資料來源：Wind、招商證券。注：周大生“素金首飾”包含黃金、K 金、PT 類非鑲鉆產品。銷售銷售、管理管理及研發及研發費用率較低，公司凈利率維持費用率較低

103、，公司凈利率維持 4%左右。左右。從同業比較來看，老鳳祥的銷售費用率、管理和研發費用率明顯低于周大福、周大生、潮宏基，主要由于公司的經銷加盟模式下，門店及銷售人員費用不計入公司費用，因此綜合低毛利率和低費用率，公司凈利率也穩定在 4%左右（23H1 老鳳祥凈利率4.22%）。圖圖 47：老鳳祥及同業公司費用率（：老鳳祥及同業公司費用率（%）圖圖 48：老鳳祥及同業公司凈利率（：老鳳祥及同業公司凈利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（3）權益乘數相對較高，但具備安全性權益乘數相對較高，但具備安全性 老鳳祥過去老鳳祥過去 10 年內權益乘數穩定在年內權益乘數穩定在

104、2.4-3.0 區間，近區間，近 5 年權益乘數穩定在年權益乘數穩定在 2.4-2.5 區間，相比于部分同業公司財務杠桿略高。區間，相比于部分同業公司財務杠桿略高。原因在于公司每年在春節、五一、十一、元旦之前召開四次大型的訂貨。根據公司銷售資金回籠政策，月末、季末、年末的資金回籠較大。在當月銷售資金尚未完全回籠之前，通過借款、黃金租賃等解決資金缺口時間差的問題。體現在負債端有較多短期借款和交易性金融負債，因此資產負債率及權益乘數略高。但考慮到資產端的構成中主要是能夠快速變現的存貨以及貨幣資金，因此安全性較高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%老鳳祥周大福周大生菜百中國黃金

105、潮宏基0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022老鳳祥（珠寶首飾）周大生（素金首飾）菜百（黃金飾品）中國黃金（黃金產品）0%5%10%15%20%25%老鳳祥周大福周大生菜百股份中國黃金潮宏基老鳳祥周大福周大生菜百股份中國黃金潮宏基銷售費用率（%）管理+研發費用率（%）2017201820192020202120222023Q1-30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%老鳳祥周大福周大生菜百中國黃金潮宏基2017201820192020202120222023Q1-3 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 49：老鳳祥權益乘數

106、相對較高：老鳳祥權益乘數相對較高 圖圖 50：老鳳祥：老鳳祥資產及債務結構分析資產及債務結構分析 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 五、五、盈利預測盈利預測 根據董事會歷年設定的收入、利潤預算目標，公司絕大部分年份順利完成設定目標，少數年份如 2014、2016 年在上一年份剔除一次性收益影響后仍實現目標增長。公司整體目標制定較為合理，發展戰略落地效果較好。圖圖 51：老鳳祥歷年收入老鳳祥歷年收入/利潤目標設定及完成情況利潤目標設定及完成情況 資料來源：公司公告、招商證券 基于公司歷史的目標完成情況，結合今年年初黃金終端需求旺盛、公司上半年收入增長穩健，我們預計 20

107、23 年公司可以順利完成設定目標。在開店數量擴張及店效增長的共同驅動下，預計批發、零售分別有望實現 17.3%和 14.5%的增長，總收入有望同比增長 14.4%達到 721 億元。預計 2024-2025 年總收入分別為 792 億元、855 億元，同比增長 9.9%、8.0%。表表 3：老鳳祥收入拆分及預測老鳳祥收入拆分及預測 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 51722 58691 63010 72061 79184 85536 yoy 4.2%13.5%7.4%14.4%9.9%8.0%0.00.51.01.52.02.5

108、老鳳祥周大福周大生菜百股份中國黃金潮宏基2017201820192020202120222023H10%20%40%60%80%100%（存貨&貨幣資金）/總資產流動負債/總負債2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年營業收入（億元）350.00270.07225.53160.00122.0095.0080.0045.0033.00目標值328.35329.85255.53211.26143.11108.5092.1464.2542.7

109、8實際值93.81%122.13%113.30%132.04%117.30%114.21%115.17%142.77%129.65%完成度是否完成目標2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年歸母凈利潤（億元）8.346.695.663.911.430.710.670.4目標值9.408.906.115.232.921.300.701.030.70實際值112.70%133.01%108.00%133.74%204.33%185.43%70.13%154.09%173.86%完成度是否完成目標2023年2022年2021年2020年2019年20

110、18年2017年2016年2015年營業收入（億元）665.00630.99575.00525.00460.00423.80380.00367.00341.40目標值630.10586.91517.22496.29437.84398.10349.64357.12實際值99.86%102.07%98.52%107.89%103.31%104.76%95.27%104.60%完成度是否完成目標2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年歸母凈利潤（億元）18.0017.2817.3514.3512.9211.8711.0510.859.74目標值17.

111、0018.7615.8614.0812.0511.3610.5711.17實際值98.38%108.15%110.52%108.98%101.46%102.81%97.42%114.68%完成度是否完成目標 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 1、批發 36068 43292 47491 55717 62134 67930 yoy 20.0%9.7%17.3%11.5%9.3%連鎖加盟店 4270 4759 5415 5765 6065 6315 凈增 561 489 656 350 300 250 店

112、效（萬元）845 910 877 966 1024 1076 yoy 7.7%-3.6%10%6%5%2、零售 2355 3937 3179 3642 3975 4274 yoy 67.2%-19.3%14.5%9.1%7.5%自營銀樓及專柜 180 186 194 202 208 213 凈增-4 6 8 8 6 5 店效（萬元）1309 2117 1639 1803 1911 2006 yoy 61.8%-22.6%10%6%5%3、黃金交易 13015 11208 12083 12445 12818 13075 yoy -13.9%7.8%3%3%2%其他 283 253 258 258

113、 258 258 資料來源：公司公告、招商證券 在全年金價不斷攀升的背景下，我們預計 2023 年批發及零售渠道毛利率分別提升至 9.2%和 18.5%，整體毛利率達到 8.4%，今年有望實現歸母凈利潤 23.3 億元，同比增長 37%。預計 2024-2025 年凈利潤分別為 25.9 億元、28.2 億元，同比增長 11%、9%。表表 4：老鳳祥利潤率拆分及預測老鳳祥利潤率拆分及預測 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 8.18%7.77%7.58%8.36%8.28%8.29%批發 9.41%8.38%8.66%9.16%9.

114、06%9.01%零售 24.19%18.37%17.89%18.49%18.29%18.19%黃金交易 1.26%0.73%-0.03%1.20%0.80%0.70%其他 38.29%51.24%38.60%8.36%8.28%8.29%凈利潤率 3.1%3.2%2.7%3.2%3.3%3.3%凈利潤（億元）15.86 18.76 17.00 23.29 25.91 28.21 YOY 12.6%18.3%-9.4%37.0%11.2%8.9%資料來源：公司公告、招商證券 六、六、風險提示風險提示 1、金價波動的風險金價波動的風險：國際形勢動蕩、地緣沖突加劇，同時美國經濟政策走向不定，可能引發

115、金價大幅波動。2、宏觀環境波動及金價高企致需求下滑的風險宏觀環境波動及金價高企致需求下滑的風險：本輪金價上漲自 2020 年開始，此后一路走高，目前仍在歷史高位。在金價長期處于高位，且宏觀環境波動帶來金價震蕩的情況下，前期高漲的終端消費需求或將被抑制。3、渠道拓展速度不及預期的風險渠道拓展速度不及預期的風險：公司穩步推進渠道拓展，但在宏觀環境影響下，低質量門店關閉或多于預期、新開店速度可能不及預期，整體渠道拓展面臨速度放慢風險。4、頭部企業競爭加劇的風險：頭部企業競爭加劇的風險：行業尾部小品牌出清、頭部企業持續擴張，但不同品牌間的產品差異化略低于其他消費品行業、優質渠道點位數量相對有限，或使頭

116、部企業加劇競爭。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 5、股權改革效果不及預期的風險股權改革效果不及預期的風險：2023 年公司進一步引入外部產業基金及經銷商持股，全部股權轉讓工商登記后股權結構進一步市場化，對經銷商的激勵及其他改革效果仍待觀察。圖圖 52：老鳳祥老鳳祥歷史歷史 PE Band 圖圖 53：老鳳祥老鳳祥歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x020406080100120Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)2.2x2.5x2.9x3.2x3.6x0102

117、030405060708090Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 21011 24747 28487 30551 33785 現金 7046 5577 6790 6714 8056 交易性投資 353 231 231 231 231 應收票據 0 370 423 465 502 應收款項 177 442 484 532 575 其它應收款 24 30 34 37 40 存

118、貨 12549 16799 19041 20941 22620 其他 862 1298 1484 1631 1761 非流動資產非流動資產 1264 1258 1231 1209 1190 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 343 334 326 319 313 無形資產商譽 58 56 51 45 41 其他 863 867 855 844 836 資產總計資產總計 22275 26005 29718 31760 34975 流動負債流動負債 10102 13463 14834 14352 14841 短期借款 7714 6893 8996 8024 8081 應付賬款 524 8

119、15 924 1016 1098 預收賬款 199 273 309 340 368 其他 1664 5482 4605 4971 5295 長期負債長期負債 1315 560 560 560 560 長期借款 900 200 200 200 200 其他 415 360 360 360 360 負債合計負債合計 11416 14023 15394 14912 15402 股本 523 523 523 523 523 資本公積金 467 467 467 467 467 留存收益 8201 9138 10703 12362 14146 少數股東權益 1668 1853 2631 3495 4437

120、 歸屬于母公司所有者權益 9191 10128 11693 13352 15137 負債及權益合計負債及權益合計 22275 26005 29718 31760 34975 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1990 964 1490 2059 2529 凈利潤 2447 2268 3106 3455 3762 折舊攤銷 67 75 59 55 52 財務費用 330 329 242 219 195 投資收益(14)66 30(20)(20)營運資金變動(805)(1729)(1950)(1653)(146

121、2)其它(36)(44)3 3 2 投資活動現金流投資活動現金流 17(53)(62)(12)(12)資本支出(55)(75)(32)(32)(32)其他投資 72 22(30)20 20 籌資活動現金流籌資活動現金流(560)(2359)(215)(2122)(1174)借款變動 5(1341)791(972)57 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配(654)(759)(764)(932)(1036)其他 89(259)(242)(219)(195)現金凈增加額現金凈增加額 1447(1447)1213(76)1343 利潤表利潤表 單位：百萬元 20

122、21 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 58691 63010 72061 79184 85536 營業成本 54130 58233 66036 72626 78447 營業稅金及附加 232 216 247 271 293 營業費用 797 829 876 962 1040 管理費用 402 402 460 505 546 研發費用 31 31 36 39 42 財務費用 267 204 242 219 195 資產減值損失 299(35)5 5 0 公允價值變動收益(18)(103)50 50 50 其他收益 104 127 20 20 20 投資收益 1

123、4(66)(100)(50)(50)營業利潤營業利潤 3232 3017 4140 4586 4993 營業外收入 12 13 13 13 13 營業外支出 3 3 3 3 3 利潤總額利潤總額 3242 3028 4151 4597 5004 所得稅 794 760 1044 1142 1242 少數股東損益 571 568 777 865 941 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 1876 1700 2329 2591 2821 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 13%7%14%10%8%營業利潤 16%-7

124、%37%11%9%歸母凈利潤 18%-9%37%11%9%獲利能力獲利能力 毛利率 7.8%7.6%8.4%8.3%8.3%凈利率 3.2%2.7%3.2%3.3%3.3%ROE 21.9%17.6%21.3%20.7%19.8%ROIC 14.0%12.0%15.1%14.9%14.8%償債能力償債能力 資產負債率 51.3%53.9%51.8%47.0%44.0%凈負債比率 41.3%32.3%30.9%25.9%23.7%流動比率 2.1 1.8 1.9 2.1 2.3 速動比率 0.8 0.6 0.6 0.7 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 2.8 2.6 2.6 2.6 2.

125、6 存貨周轉率 4.4 4.0 3.7 3.6 3.6 應收賬款周轉率 359.0 127.0 83.8 83.2 82.5 應付賬款周轉率 107.8 87.0 75.9 74.8 74.2 每股資料每股資料(元元)EPS 3.59 3.25 4.45 4.95 5.39 每股經營凈現金 3.80 1.84 2.85 3.94 4.83 每股凈資產 17.57 19.36 22.35 25.52 28.94 每股股利 1.45 1.46 1.78 1.98 2.16 估值比率估值比率 PE 18.4 20.3 14.9 13.4 12.3 PB 3.8 3.4 3.0 2.6 2.3 EV/

126、EBITDA 12.7 13.8 10.1 9.2 8.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。

127、具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告

128、所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。