【公司研究】三達膜-膜技術全產業鏈專家-20200824（22頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 三達膜三達膜（688101） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/環保工程及 服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 21.18 元 目標目標價格價格 28.25 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 333.88 流通A 股股本(百萬股) 80.18 A 股總市值(百萬元) 7,071.58 流通A 股市值(百萬元) 1,698.30 每股凈資產(元) 9.54 資產負債率(%) 25.31 一年內最

2、高/最低(元) 27.51/17.36 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 楊陽楊陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520050001 靳曉雪靳曉雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520050002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 膜技術全產業鏈專家膜技術全產業鏈專家 三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒 三達膜是中國膜技術開發與應用領域的開拓者，是我國最早從事過程工業 先進膜分離應用工藝開發的企業之一， 公司構建了一條涵蓋 “膜材料-膜組 件-膜設備-膜軟件-膜應用”的膜產

3、業鏈，是集先進膜材料研發、特種分離 膜技術應用和水務投資運營為一體的企業。 兩大核心業務結構穩定，盈利能力持續提高兩大核心業務結構穩定，盈利能力持續提高 公司主要經營包括工業料液分離、膜法水處理、環境工程、膜備件及民用 凈水機等在內的膜技術應用業務和水務投資運營業務。公司膜技術應用業 務 2019 年營業收入占比 60.8%， 與水務投資運營業務營收維持 6:4 的比例。 2019 年公司實現歸母凈利 2.8 億，同比增長 53%，2015-2019 年毛利率始 終保持在 40%以上，凈利率一路攀升。 膜技術應用廣泛，未來有望加速成長膜技術應用廣泛，未來有望加速成長 膜分離技術是一種基于分子量

4、級別的精細分離技術，可以根據目標物質分 子量不同而實現分離，適用于產品的精制和深加工。膜產業總產值由 2009 年的 227 億元增長至 2017 年的 1800 億元，根據中國膜產業市場前瞻與 投資戰略規劃分析報告分析，預計到 2024 年膜產業總產值達到 3630 億 元。膜材料在水處理方面仍有較大空間，我國東部發達地區人均水資源短 缺現象嚴重，污水再生回用是解決水資源短缺問題的最佳方案，膜技術具 有較好的適用性。假設 2025 年全國再生水利用率將從目前的 15.98%提升 至 35%，預計 2021-2025 年再生水利用設施建設-膜工藝總投資額為 1055-2110 億。 細分領域市

5、占率高，研發投入持續加碼細分領域市占率高，研發投入持續加碼 公司在部分細分領域市占率較高，如工業料液分離領域，公司在維生素 C、 抗生素、氨基酸領域細分行業市占率則分別達到 63%、37.5%及 40.25%， 主要客戶包括石藥集團、山東魯維、東北制藥等；另外，公司在石化 PTA 行業的膜法水處理技術成熟，在這個領域的細分市場占有率超六成。公司 注重研發投入，截至 2019 年，技術研發人員 188 人，占總員工的 18.7%； 2019 年研發支出 0.39 億元，占營收比例總體呈現上漲趨勢。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 2.9

6、3、 3.78 和 4.71 億元，對應 EPS 為 0.88、1.13 和 1.41 元，對應 PE 為 24、18.6 和 14.9 倍。我們給予公司 2021 年目標 PE 估值 25 倍，目標價格 28.25 元， 首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟大幅下滑、政策不及預期、市場競爭加劇的風險、投 資收益波動 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 589.91 742.01 933.46 1,204.97 1,525.36 增長率(%) 0.68 25.78 25.80 29.09 26.59

7、EBITDA(百萬元) 278.98 335.94 399.89 512.08 629.88 凈利潤(百萬元) 181.32 276.67 292.65 377.80 470.57 增長率(%) (2.11) 52.58 5.78 29.10 24.56 EPS(元/股) 0.54 0.83 0.88 1.13 1.41 市盈率(P/E) 38.78 25.41 24.03 18.61 14.94 市凈率(P/B) 4.95 2.22 2.09 1.94 1.78 市銷率(P/S) 11.92 9.48 7.53 5.84 4.61 EV/EBITDA 0.00 15.46 14.03 11.

8、03 9.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019-082019-122020-04 三達膜 環保工程及服務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒. 4 2. 兩大核心業務結構穩定，盈利能力持續提高兩大核心業務結構穩定，盈利能力持續提高 . 5 2.1. 兩大核心業務：膜技術應用與水務投資運營 . 5 2.2. 營收利潤加速釋放，盈利能力逐漸增強 . 7 3. 膜技術應用領

9、域廣泛，膜技術應用領域廣泛，2024 年膜產業總產值有望達年膜產業總產值有望達 3630 億億 . 8 3.1. 膜分離技術優勢明顯，應用領域較為廣泛 . 8 3.2. 膜行業技術壁壘高，外資企業占比大 . 9 3.3. 膜工藝市場空間大，2024 年膜產業總產值有望達 3630 億元 . 11 4. 污水資源化有望加速膜產業成長，未來五年市場空間有望達千億規模污水資源化有望加速膜產業成長，未來五年市場空間有望達千億規模 . 12 4.1. 污水回用優勢顯著，膜工藝大有可為 . 12 4.2. 污水資源化千億規模市場可期 . 15 5. 細分領域市占率高，研發投入持續加碼細分領域市占率高，研發

10、投入持續加碼 . 17 5.1. 公司已實現膜產業全產業鏈覆蓋，可提供整體解決方案 . 17 5.2. 工液分離市占率較高，石化 PTA 水處理占有率超六成. 17 5.3. 研發投入持續加碼，自產膜比例持續上升 . 18 6. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 19 7. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 4 圖 2：三達膜膜材料產品 . 4 圖 3：三達膜膜設備產品 . 4 圖 4：公司股權結構 . 5 圖 5：2015-2019 年公司主營業務收入構成 . 6 圖 6：2015-2019 年公司毛利構成 . 6 圖 7：2015-2019 年

11、公司膜技術應用業務收入構成 . 6 圖 8：2015-2019 年公司膜技術應用業務毛利構成 . 6 圖 9：2016-2019 年膜技術應用細分業務銷量情況 . 6 圖 10：2016-2019 年污水處理銷售量穩步增長 . 7 圖 11：2015-2020Q1 營業收入及增速變化 . 7 圖 12：2015-2020Q1 歸母凈利潤及增速變化 . 7 圖 13：2015-2020Q1 公司毛利率及凈利率 . 8 圖 14：2015-2020Q1 公司研發支出（單位：億元） . 8 圖 15：2015-2020Q1 公司杠桿水平變化情況 . 8 圖 16：膜分離技術基本原理 . 9 圖 17

12、：中國膜企業區域分布情況 . 10 nMtQrMsPnPpOnRnQvNyRsRaQ9R9PmOnNsQrRkPrRvNiNnPqN6MqQvNvPsRtOwMtOsO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：膜企業毛利率水平一般較高 . 10 圖 19：中國反滲透膜市場主要公司份額 . 11 圖 20：我國膜產業總產值規模 . 11 圖 21：中國膜產品市場結構 . 12 圖 22：我國膜產業總產值規模預測值 . 12 圖 23：2018 年全國各省市人均水資源量分布（立方米/人） . 13 圖 24：2018 年七大流域和浙

13、閩片河流、西北諸河、西南諸河水質狀況 . 13 圖 25：我國歷年再生水利用量 . 14 圖 26：2018 年各省污水再生利用情況 . 14 圖 27：再生水各工藝出水水質與景觀環境用水標準對比 . 15 圖 28：再生水利用率（%） . 15 圖 29：膜工藝市場空間測算 . 16 圖 30：膜產業鏈 . 17 圖 31：三達膜研發投入不斷增加（萬元） . 18 圖 32：2018 年三達膜研發投入比例超過行業平均水平 . 18 圖 33：自產膜材料應用占比總體呈上升趨勢 . 19 表 1：公司主要產品及服務 . 5 表 2：膜產品的主要分類 . 8 表 3：膜分離技術應用廣泛 . 9 表

14、 4：工業液料分離市占率情況 . 18 表 5：業績分拆預測 . 19 表 6：可比估值表 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒三達膜：我國膜開發與應用領域先鋒 集膜技術應用與水務投資運營為一體的科技創新型企業。集膜技術應用與水務投資運營為一體的科技創新型企業。三達膜環境技術股份有限公司 （以下簡稱“三達膜” ）于 2005 年 4 月 26 日設立，是中國膜技術開發與應用領域的開拓 者，是我國最早從事過程工業先進膜分離應用工藝開發的企業之一，2019 年 11 月三達膜 在上交所科創板

15、掛牌上市。 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司專業從事膜材料研發、膜組件生產、膜軟件開發、膜設備制造、膜系統集成和膜技術公司專業從事膜材料研發、膜組件生產、膜軟件開發、膜設備制造、膜系統集成和膜技術 應用應用，構建了一條涵蓋“膜材料-膜組件-膜設備-膜軟件-膜應用”的膜產業鏈，成為國內 領先的集先進膜材料研發、特種分離膜技術應用和水務投資運營為一體的科技創新型企業。 圖圖 2：三達膜膜材料產品：三達膜膜材料產品 圖圖 3：三達膜膜設備產品：三達膜膜設備產品 資料來源：三達膜招股說明書、天風證券研究所 資料來源：三達膜招股說明書、天風證券研究所 實際控

16、制人藍偉光和陳霓夫婦持股比例達實際控制人藍偉光和陳霓夫婦持股比例達 45.24%。新加坡三達膜直接持有本公司 43.36% 股權，為本公司的控股股東，藍偉光和陳霓夫婦分別持有新加坡三達膜 96.44%和 3.56%股 權（合計 100%） ，并間接通過程捷投資控制三達膜 1.88%股權。藍偉光和陳霓夫婦間接持股 比例達 45.24%，是公司的實際控制人。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. 兩大核心業務結構穩定，盈利能力持續提高兩大核心業務結構穩定，盈利能力

17、持續提高 2.1. 兩大核心業務：膜技術應用與水務投資運營兩大核心業務：膜技術應用與水務投資運營 “膜技術應用”與“水務投資運營”兩項業務并駕齊驅?！澳ぜ夹g應用”與“水務投資運營”兩項業務并駕齊驅。公司主要經營包括工業料液分 離、膜法水處理、環境工程、膜備件及民用凈水機等在內的膜技術應用業務和水務投資 運營業務。 公司以先進膜分離技術的開發與應用為業務基礎，從工業料液分離成套設備等膜技術應 用領域逐步擴展，向上游原材料端逐步延伸至納濾芯、陶瓷膜、中空纖維膜、iMBR 等 先進膜材料領域，向下游應用端逐步延伸至膜法水處理、環境工程、民用凈水領域，業 務覆蓋“膜材料膜組件膜設備膜應用”膜工業全產業

18、鏈，并拓展到家庭凈水、企 業凈水等飲用水凈化領域以及市政污水處理領域，能夠向政府單位、工業企業、家庭用 戶提供全方位的綜合服務。 表表 1：公司主要產品及服務公司主要產品及服務 主營業務主營業務 主要產品及服務主要產品及服務 應用領域應用領域 膜技術應用 工業料液分離膜設備 氨基酸、抗生素、維生素、糖、植物提取、化工產品 等 膜法水處理設備 石化、冶金等行業的廢水處理和中水回用、鍋爐水處 理、市政供水 環境工程 工業廢水處理、市政污水處理、中水回用 備件及其他 膜組件等備件、清洗劑、民用凈水機、家庭凈水等 水務投資運營 市政污水處理 資料來源：公司公告、天風證券研究所 膜技術應用與水務投資運營

19、業績貢獻比例較為穩定。膜技術應用與水務投資運營業績貢獻比例較為穩定。公司業績過半由膜技術應用業務貢獻， 2019 年營業收入占比 60.8%，毛利潤占比 61.4%，與水務投資運營業務營收基本維持 6:4 的 比例。膜技術應用中，工業分離業務貢獻較大，2019 年工業分離營收占膜技術應用總營收 的 46.1%，毛利占比達 51.6%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2015-2019 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 圖圖 6：2015-2019 年公司毛利構成年公司毛利構成 資料來源：wind、天風證券研

20、究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 7：2015-2019 年公司膜技術應用業務收入構成年公司膜技術應用業務收入構成 圖圖 8：2015-2019 年公司膜技術應用業務毛利構成年公司膜技術應用業務毛利構成 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 膜技術應用銷量總體呈上升趨勢，工業料液分離膜設備成為銷量支撐。膜技術應用銷量總體呈上升趨勢，工業料液分離膜設備成為銷量支撐。膜技術與應用又可 細分為工業分離膜應用、膜法水處理、節能環保綜合利用服務。工業料液分離是公司最早 從事的核心業務，在維生素 C、抗生素、氨基酸等領域具有較高的市場占有率，達到了國 內領先

21、或前列的地位，2019 年工業料液分離成套設備銷量達 89 套，創近年新高。 圖圖 9：2016-2019 年膜技術應用細分業務銷量情況年膜技術應用細分業務銷量情況 資料來源：三達膜招股說明書，2019 年年報，天風證券研究所 水務投資運營客戶覆蓋較廣，污水處理銷售量實現穩步增長。水務投資運營客戶覆蓋較廣，污水處理銷售量實現穩步增長。水務投資運營方面，公司的 污水處理項目主要采用 BOT 模式、TOT 模式和委托運營模式，業務覆蓋污水處理、中水 回用、民用凈水等水循環利用各個環節乃至整套解決方案；公司在市政、石化、皮革、印 染、電鍍、生物制藥等行業建成多項大型水綜合治理系統，客戶覆蓋政府、世界

22、五百強企 業、大型國有企業和民營企業等單位。 2016-2019 年，公司污水處理銷售量分別為 2.59、2.75、2.76、2.88 億噸，銷售量總體實 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 現穩步增長。 圖圖 10：2016-2019 年污水處理銷售量穩步增長年污水處理銷售量穩步增長 資料來源：三達膜招股說明書、公司公告、天風證券研究所 2.2. 營收利潤加速釋放，盈利能力逐漸增強營收利潤加速釋放，盈利能力逐漸增強 營業收入持續抬升， 利潤總體呈增長趨勢。營業收入持續抬升， 利潤總體呈增長趨勢。 2015年-2019年， 公司分別實

23、現營收4.66、 5.44、 5.86、5.90、7.42 億，年復合增長率達 12.3%，保持一定的增幅。而基于營收的持續增長， 公司歸母凈利總體呈上揚趨勢，2018 年歸母凈利略有下滑， 主要系水務投資運營成本增幅 較大所致；2019 年則成功實現歸母凈利 2.8 億，同比高增 53%，這是由于 2019 年間公司 非經常性損益的增加（四平市污水處理廠特許經營權的提前終止產生的相關收益增加）和 主營業務收入的增加。 圖圖 11：2015-2020Q1 營業收入及增速變化營業收入及增速變化 圖圖 12：2015-2020Q1 歸母凈利潤及增速變化歸母凈利潤及增速變化 資料來源：wind、天風

24、證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 銷售毛利率維持銷售毛利率維持 40%以上，研發支出不斷增加。以上，研發支出不斷增加。2015-2019 年，銷售毛利率期間雖小有波 動， 但始終保持在 40%以上； 2015 年-2020 年 Q1 歸母凈利率分別為 23%、 24%、 32%、 31%、 37%、 44%， 歸母凈利率一路攀升。 由于公司高度重視技術創新， 近年來研發投入不斷增大， 2019 年研發支出達 0.39 億，占營收比例達 5.3%，較 2015 年增長了 78%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖

25、13：2015-2020Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 14：2015-2020Q1 公司研發支出公司研發支出（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 杠桿水平逐漸走低， 公司財務結構不斷改善。杠桿水平逐漸走低， 公司財務結構不斷改善。 2015 至 2019 年期間， 公司資產負債率由 42% 降至 25%，總體呈下降趨勢，2018 年由于公司應付賬款、預收賬款和遞延收益增加，資產 負債率小有回升，但伴隨著 2019 年公司首次公開發行新股導致總資產大幅增加，資產負 債率下降至 25%。 圖圖 15：2015-20

26、20Q1 公司杠桿水平變化情況公司杠桿水平變化情況 資料來源：wind、天風證券研究所 3. 膜技術應用領域廣泛膜技術應用領域廣泛，2024 年膜產業總產值有望達年膜產業總產值有望達 3630 億億 3.1. 膜分離技術優勢明顯，應用領域較為廣泛膜分離技術優勢明顯，應用領域較為廣泛 膜是具有選擇性分離功能的材料。膜是具有選擇性分離功能的材料。 當膜兩側存在推動力時 （如壓力差、 濃度差、 電位差等） ， 原料組分選擇性地透過膜。利用膜的選擇性分離可以實現不同液體或氣體組分的分離、分 級、濃縮與提純。根據膜孔徑的大小或阻留微粒的表觀尺寸大小可分為微濾膜 （Microfiltration，MF）

27、、超濾膜（Ultrafiltration，UF） 、納濾膜（Nanofiltration，NF）和反 滲透膜（Reverse Osmotic，RO） 表表 2：膜產品的主要分類膜產品的主要分類 膜的種類膜的種類 過濾效果及其應用領域過濾效果及其應用領域 微濾 從氣相和液相中截留微粒、細菌及其他污染物，以達到凈化、分離、濃縮的目的:能對大直徑的菌體。懸浮固體等 進行分離，可作為一般料液的澄清。保安過濾，空氣除菌。主要應用于污水、廢水處理以及工業特種分離領域。 超濾 截留大分子有機物(如蛋白質、細菌)、膠體、懸浮固體等，廣泛應用于料液的澄清、大分子有機物的分離純化、 污水、廢水處理及回用、給水凈化

28、、海水淡化預處理等領域。 納濾 基于孔徑篩分的、其孔徑分布介于 0.1 10nm 之間的膜過濾材料，應用于料液濃縮、產品精制、水質凈化等領域。 反滲透 可截留幾乎所有的離子、有機物，對氯化鈉的截留率在 98%以上，出水為無離子水。能夠去除可溶性的金屬鹽、 有機物、細菌、膠體粒子、熱原物質，主要應用于純凈水、軟化水、無離子水、海水淡化、產品濃縮等方面。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：三達膜招股說明書、天風證券研究所 與傳統分離技術相比，膜分離技術能耗小、效率高。與傳統分離技術相比，膜分離技術能耗小、效率高。膜分離技術是一

29、種基于分子量級別的 精細分離技術，可以根據目標物質分子量不同而實現分離，適用于產品的精制和深加工。 其基本原理為料液經壓力驅動通過親水多微孔表面，大于膜孔徑的物質被膜截留形成截留 液，而小于膜孔徑的物質透過膜形成透析液。與傳統分離技術相比，膜分離技術具有無相 變、能耗小、易操作、效率高、污染小等優勢。 圖圖 16：膜分離技術基本原理膜分離技術基本原理 資料來源：三達膜招股說明書、天風證券研究所 膜分離技術在工業料液分離膜分離技術在工業料液分離、污水污染物處理污水污染物處理等等多個領域有廣泛的應用。多個領域有廣泛的應用。在工業料液分離 方面， “十二五”循環經濟發展規劃要求在工業領域全面推行循環

30、型生產方式，膜技術 在工業料液分離領域的應用，可以有效地幫助制藥、生物化工、食品飲料、石化冶金等工 業客戶提高生產效率、實現清潔生產和節能環保；在污水污染物處理方面，隨著膜法水處 理應用技術水平不斷提高，尤其是隨著我國對水資源保護的日益重視，膜技術在水處理領 域的使用率不斷上升。 表表 3：膜分離技術應用廣泛膜分離技術應用廣泛 行業行業 具體應用具體應用 工業 制藥 抗生素、維生素、有機酸的純化與濃縮、發酵液的澄清除菌過 濾、發酵液的蛋白剔除；半合成抗生素的脫鹽濃縮；廢水處理 生物化工 氨基酸發酵液的澄清除菌過濾；氨基酸產品的純化與濃縮 動物血漿、血清的濃縮精制 食品飲料 功能糖的除雜。脫鹽與

31、濃縮；植物提取物、茶飲料的除雜濃縮 乳清、奶酶的澄清、脫鹽與濃縮；葡萄糖的澄清、脫鹽與提純 化工/有色 染料的脫鹽、純化、濃縮和回收；染料、油漆、含油廢水處理 甘油/苯/染料活性劑等化工原料的回收；中水回用；鹽湖提鋰 石化 中水回用；廢水處理 電力 火力發電廠鋼爐補給水的制備、廢水處理；中水回用 電子 純水和超純水制備；中水回用 市政 市政污水、城市供水處理；海水淡化；垃圾滲濾液的濃縮處理 民用 飲用水的制備；凈水機的生產 資料來源：三達膜招股說明書、天風證券研究所 3.2. 膜行業技術壁壘高膜行業技術壁壘高，外資企業占比大外資企業占比大 膜行業周期性、區域性、季節性特征明顯。膜行業周期性、區域性、季節性特征明顯。 周期性：膜技術應用行業，其發展與經濟周期的變化緊密相關，很大程度上受到國民經濟 運行情況以及工業固定資產投資規模波動的影響； 區域性：由于我國經濟發展較為不平衡，經濟發達地區工業發展也較快，其環保力度投入 較大， 為膜技術在工業料液分離、 工業廢水處理及中水回用等方面提供了廣闊的市場空間； 公司報告公司報告 | | 首