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1、通信通信/通信服務通信服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 潤澤科技潤澤科技（300442.SZ）2024年 10月 22日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/10/21 當前股價(元)34.11 一年最高最低(元)38.46/15.90 總市值(億元)586.89 流通市值(億元)189.06 總股本(億股)17.21 流通股本(億股)5.54 近 3個月換手率(%)173.43 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 AIDC 時代液冷智算中心領軍者時代液冷智算中心領軍者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔣穎（分析師）蔣穎（分析師） 證書編號：證書編

2、號：S0790523120003 國國內液冷內液冷 AIDC 領軍者，深度受益于領軍者，深度受益于 AIGC 發展，給予“買入”評級發展，給予“買入”評級 潤澤科技是國內領先的數據中心整體解決方案服務商，堅持自投、自建、自持、自運維，即“四自”模式運營數據中心集群。公司積極擁抱算力浪潮，大力投入 AIDC，截至 2024 年上半年，公司已在京津冀廊坊、長三角平湖、大灣區佛山和惠州、成渝經濟圈重慶、甘肅蘭州和海南儋州等全國 6大區域建成了 7 個 AIDC智算基礎設施集群，全國合計規劃 61 棟智算中心、約 32 萬架機柜。隨著液冷智算中心陸續交付，公司有望充分受益于算力發展，成長空間廣闊。我們

3、預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 22.06/30.72/39.36億元，EPS 分別為 1.28/1.79/2.29 元，當前收盤價對應 PE 分別為 26.6/19.1/14.9倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。AI 發展帶來大量數據處理需求，數據中心加速走向智算時代發展帶來大量數據處理需求，數據中心加速走向智算時代 數據中心是算力網絡的重要基礎設施，為服務器正常運行提供網絡組網、電力供給、制冷散熱等基礎設施環境。AIGC 高速發展帶來蓬勃算力需求，從早期的通用算力需求逐漸向智能算力需求轉變，智算中心機柜呈現高功率密度化趨勢，散熱和供電系統有望迎來革新，液冷智算中心滲透率有望持

4、續提升。2023年公司交付了行業內首例整棟純液冷智算中心，單機柜功率 21.5KW 以上，交付的高密度風冷 IDC 單機柜達到 10.5KW 以上，并對存量低功率機柜逐步升級，實現機柜數量和機柜功率密度的雙增長，充分滿足 AI智算需求。公司公司掌握優質掌握優質 AIDC 資源，資源，擁有字節跳動等頭部客戶，擁有字節跳動等頭部客戶，競爭優勢明顯競爭優勢明顯 公司深耕數字經濟領域 15 年，在智算、算力基礎設施等領域持續大規模投入。AIGC 對單機柜算力和功率提出更高要求，公司擁有豐富的液冷智算中心設計、建設和運維經驗，聯合服務器、芯片、網絡等廠商和終端客戶共同開發智算中心，大規模部署算力模組。公

5、司競爭優勢明顯：（1）研發實力較強，液冷智算中心技術領先；（2）儲備豐富的一線城市周邊地區核心 IDC 稀缺資源，具備區位優勢；（3）運營數據中心 10 余年，獲運營商、字節和快手等多個客戶認可，用戶粘性持續增強；（4）管理團隊經驗豐富，擁有深厚 IDC行業背景。風險提示：風險提示：AI 及云計算發展不及預期、機柜上架不及預期、行業競爭加劇 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,715 4,351 6,303 8,338 10,594 YOY(%)32.6 60.3 44.9 32.3 27.0 歸母凈

6、利潤(百萬元)1,198 1,762 2,206 3,072 3,936 YOY(%)66.0 47.0 25.2 39.3 28.1 毛利率(%)53.1 48.6 42.1 41.6 40.8 凈利率(%)44.1 40.5 35.0 36.8 37.2 ROE(%)40.4 20.6 20.9 22.8 22.9 EPS(攤薄/元)0.70 1.02 1.28 1.79 2.29 P/E(倍)49.0 33.3 26.6 19.1 14.9 P/B(倍)20.0 6.9 5.6 4.4 3.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%120%2023-102024-

7、022024-06潤澤科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、國內領先的數據中心廠商，AI 算力帶動機柜需求提升.4 1.1、國內領先的數據中心整體解決方案服務商.4 1.2、人工智能發展帶來大量算力需求，公司業績穩健增長.7 2、數字經濟堅實底座，AI 算力需求帶動數據中心需求增長.9 2.1、數據中心是算力網絡的重要基礎設施.9 2.2、AI 發展帶來大量數據處理需求，數據中心加速走向智算時代.11 2.3、數據流量高速增

8、長，驅動數據中心市場規模迅速擴張.13 3、坐擁稀缺 IDC 資源，液冷智算中心業內領先.15 3.1、建設園區級數據中心集群，規模優勢突出.15 3.2、緊跟算力浪潮，積極布局智算中心，打造核心競爭力.17 3.3、公司客戶資源豐富，持續注重研發投入，保持技術領先.19 4、盈利預測與投資建議.23 4.1、業務分拆與盈利預測.23 4.2、估值分析與投資評級.23 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司大力拓展 AIDC、液冷及智算中心業務.4 圖 2：公司股權結構穩定（截至 2024 年 6 月 30日）.4 圖 3：公司數據中心機房部署經驗豐富.6

9、圖 4：公司營收維持較快增長.7 圖 5：第二曲線 AIDC 業務營收快速增長（億元）.7 圖 6：2022 年后 IDC業務電費成本占比逐漸下降.7 圖 7：AIDC 業務設備成本結構占比逐漸下降.7 圖 8：公司 IDC 業務毛利率水平較高.8 圖 9：公司費控能力不斷優化.8 圖 10：公司高度重視研發投入.8 圖 11：智算服務體系供應商.9 圖 12：智算中心產業鏈上下游.10 圖 13：大模型帶動算力需求大幅增長.11 圖 14：摩爾定律逐漸失效.11 圖 15：機柜功率密度上升帶動液冷制冷需求.12 圖 16：典型數據中心制冷系統的能耗占比較高.12 圖 17：數據中心制冷技術與

10、 PUE 的對應關系.12 圖 18：國內數據流量有望保持高速增長.13 圖 19：國內數據中心市場規模保持高速增長.13 圖 20：2022 年第三方 IDC企業市場份額首次超過運營商.13 圖 21：潤澤科技在第三方數據中心市場處于第一梯隊.13 圖 22：數據中心機架規模持續增長.14 圖 23：2020-2023年第三方數據中心服務商為增長主力.14 圖 24：潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳.17 圖 25：公司獲頭部互聯網客戶認可.19 表 1：公司核心管理人員數據中心行業經驗豐富.5 表 2：股權激勵助力公司長遠發展.5 表 3：股權激勵計劃解禁時間安排.5 表 4：部

11、分數據中心相關政策.14 表 5：廊坊數據中心電費具備成本優勢.15 表 6：公司部分已建、在建、擬建數據中心情況.15 表 7：公司大力投入液冷、智算中心項目（截至 2023年底）.19 表 8：公司細分業務業績預測.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 表 9：潤澤科技較可比公司估值偏低.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、國內領先的數據中心廠商國內領先的數據中心廠商，AI 算力算力帶動帶動機柜機柜需求提升需求提升 1.1、國內領先的數據中心整體解決方案服務商國內領先的數據中心整體

12、解決方案服務商 潤澤科技潤澤科技是是國內領先的數據中心整體解決方案提供商國內領先的數據中心整體解決方案提供商。公司作為專業的數據中心解決方案提供商，致力于打造園區級、高等級、高效能的綠色數據中心集群，向客戶提供數據中心基礎設施服務。自 2009 年成立以來，公司始終堅持自投、自建、自持、自運維高等級數據中心集群，緊抓互聯網高速發展風口，取得良好的規模效應。2022 年 8 月，公司通過重大資產置換等一系列行動實現重組上市，截至 2024年上半年，公司已在京津冀廊坊、長三角平湖、大灣區佛山和惠州、成渝經濟圈重慶、甘肅蘭州和海南儋州等全國 6 大區域建成了 7 個 AIDC 智算基礎設施集群，全國

13、合計規劃 61 棟智算中心、約 32萬架機柜。圖圖1：公司公司大力拓展大力拓展 AIDC、液冷及智算中心業務、液冷及智算中心業務 資料來源：公司官網、公司公眾號、開源證券研究所 公司股權結構公司股權結構集中集中，利于落實長期發展戰略利于落實長期發展戰略。截至 2024 年 6 月 30 日，公司實控人為董事長周超男女士、副董事長兼總經理李笠先生和董事兼副總經理張嫻女士，通過京津冀潤澤（廊坊）數字信息有限公司共計持有公司 58.11%。周超男女士、李笠先生、張嫻女士分別通過京津冀潤澤（廊坊）數字信息有限公司間接持有公司45.88%、6.12%、6.12%的股份，整體股權結構穩定，利于公司長期發展

14、。圖圖2：公司股權結構公司股權結構穩定穩定（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日日）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 公司管理團隊經驗豐富，擁有深厚行業背景。公司管理團隊經驗豐富，擁有深厚行業背景。公司創始人、現任董事長周超男是中國數據中心產業發展聯盟理事長，長期從事數據中心開發管理工作，對數據中心行業理解深入。公司管理團隊具備豐富的 IDC 行業經驗，能夠及時捕捉市場變化，把控機柜整體上架節奏。表表1：公司核心管理人員公司核心管理人員數據中心行業經驗豐富數據中心行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 背

15、景背景 周超男 董事長 碩士研究生學歷，高級通信工程師。1982.07-1982.12任湖南省衡陽市衡南縣商業局教員；1983.01-1993.12任湖南省衡陽市衡南縣江東糧油轉運站員工；1994.01-2000.02任湖南省招商運輸貿易公司衡陽分公司經理；2000.03-至今，任天童通信網絡有限公司董事長；2009.08-2022.12任潤澤發展董事長?，F任第十四屆全國政協委員，中國農工民主黨第十六屆中央委員會委員，河北省第十二屆政協常委，中國數據中心產業發展聯盟理事長，潤澤科技董事長。李笠 總經理 碩士研究生學歷。2004-2013.07 就職于天童通信網絡有限公司，歷任施工員、銷售經理、

16、市場總監、副總裁、常務副總裁；2013.07至今，歷任潤澤發展董事和副總裁、執行董事，現任潤澤科技副董事長、總經理。張嫻 副總經理 碩士研究生學歷，畢業于英國約克大學。2015.12至今，就職于北京欣諾與恒控股有限公司，現任經理、執行董事；2018.12至今，就職于廊坊澤?？萍加邢薰?，現任執行董事?，F任潤澤科技董事、副總經理。祝敬 副總經理 2006.09-2010.10就職于全國海關信息中心，歷任工程師、中級工程師；2010.10-2011.01就職于中金數據集團有限公司，任專業主管；2011.01-2012.07 就職于中國數碼信息有限公司，任專業主管；2012.07-2013.04就職

17、于北京天地云箱科技有限公司，任產品經理；2013.04-2013.07就職于太極計算機股份有限公司，任樓宇三部設計主管；2013.07加入潤澤，現任潤澤科技董事、副總經理。資料來源：公司財報、開源證券研究所 股權激勵股權激勵綁定核心骨干，助力公司提升核心競爭力。綁定核心骨干，助力公司提升核心競爭力。2023 年 10 月 24日，公司發布關于調整 2023 年限制性股票激勵計劃相關事項的公告，擬向 93 名激勵對象以 14.38 元/股的價格授予 2260 萬股股票，其中首次授予的限制性股票總數為1808 萬股，約占公司股本總數的 1.05%，第一類限制性股票數量為 361.6 萬股，第二類限

18、制性股票數量為 1446.4 萬股。參加本次激勵計劃的人員包括公司董事、高層管理人員、中層管理人員及核心員工，股權激勵有助于提升公司核心人員的積極性，激發員工的主觀能動性和創造力，有助于公司實現業績增長和長遠發展，提升公司核心競爭力。表表2：股權激勵股權激勵助力公司長遠發展助力公司長遠發展 解除限售安排解除限售安排 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2025年 以公司 2024年凈利潤為基數，公司 2025年凈利潤增長率不低于 50%。第二個解除限售期 2026年 以公司 2024年凈利潤為基數，公司 2026年凈利潤增長率不低于 75%。第三個解除限售期 2027

19、年 以公司 2024年凈利潤為基數，公司 2027年凈利潤增長率不低于 100%。資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：股股權權激勵計劃激勵計劃解禁時間安排解禁時間安排 解除限售安排解除限售安排 解除限售時間解除限售時間 解除限售比例解除限售比例 第一個歸屬期 自第一、第二類限制性股票首次授予之日起 30個月后的首個交易日至第二類限制性股票首次授予之日起 42個月內的最后一個交易日止 40%第二個歸屬期 自第一、第二類限制性股票首次授予之日起 42個月后的首個交易日至第二類限制性股票首次授予之日起 54個月內的最后一個交易日止 30%第三個歸屬期 自第一、第二類限制性股票首次授予之日起

20、54個月后的首個交易日至第二類限制性股票首次授予之日起 66個月內的最后一個交易日止 30%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 公司主營業務為公司主營業務為提供數據中心提供數據中心的的基礎設施服務基礎設施服務，采用批發型銷售模式，采用批發型銷售模式。公司主要采用批發型銷售模式，與運營商深度合作，為頭部互聯網公司、大型云廠商等客戶提供存放服務器的基礎設施，并提供運營維護、安全管理及其他增值服務，從而收取服務器托管服務費。公司前瞻性在多個重要地區布局數據中心，在京津冀廊坊、長三角平湖、粵港澳大灣區佛山和惠州數據中心

21、的基礎上，拓展至成渝經濟圈重慶、甘肅蘭州、海南儋州數據中心，持續推進全國數據中心建設進程，加快數據中心交付速度。立足于傳統數據中心建設和運營經驗，公司聯合服務器、芯片、網絡等廠商和終端客戶共同打造智算中心，公司的智算中心可搭載三層網絡架構，最多支持互聯 8192 臺高功率高性能服務器，2024 年上半年，公司投產機柜數量約 7.6 萬架，成熟的算力中心上架率超過 90%，處于行業領先水平。圖圖3：公司數據中心機房公司數據中心機房部署經驗豐富部署經驗豐富 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 1.2、人工智能發展帶來大量算力需求，

22、公司業績穩健增長人工智能發展帶來大量算力需求，公司業績穩健增長 AI 發展發展帶來帶來算力算力需求，公司業績需求，公司業績穩健穩健增長。增長。2019-2023 年，公司營業收入由9.89億元增長到 43.51 億元，復合增速為 44.83%，公司歸母凈利潤由 1.27 億元增至17.62 億元，復合增速為 93.13%，2019 年整體機柜上架率達 73.86%，2023 年成熟數據中心上架率達到 90%以上，2023 年公司新拓展 AIDC 業務，打造第二成長曲線，營收規模持續擴大，2023年營收同比增長 60.27%，歸母凈利潤同比增長 47.03%。2024 年上半年公司實現營收 35

23、.75 億元，同比增長 112.47%，實現歸母凈利潤9.67 億元，同比增長 37.64%，其中，IDC 業務實現營收 15.21 億元，AIDC 業務實現營收 20.54 億元，IDC業務主要包含液冷和智算兩大類業務，AIDC業務主要包含算力模組出售業務，以及集群搭建、組網技術等服務，公司通過出售算力模組引流，吸引 AI 頭部公司將核心訓練模組放在公司智算中心里提供后續服務，加速推進智算機柜交付上架，盈利能力持續提升。數據中心作為數據經濟的底座，AIGC、云計算、大數據、物聯網等新興技術的蓬勃發展有望帶動對數據中心機柜的需求增長，拉動公司營收和歸母凈利潤持續增長。圖圖4：公司營收維持較快增

24、長公司營收維持較快增長 圖圖5：第二曲線第二曲線 AIDC 業務營收快速增長（億元）業務營收快速增長（億元）數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 IDC 業務電費占比逐漸下降業務電費占比逐漸下降，成本持續優化，成本持續優化。2021-2024 年上半年，電費成本是公司 IDC 業務主要營業成本，占比均在 60%以上，2022 年后隨著公司數據中心PUE 水平不斷優化以及電價逐漸穩定，電費占比有所下滑。AIDC 業務成本主要包含算力模組設備成本和運營成本。圖圖6：2022 年后年后 IDC 業務電費成本占比逐漸下降業務電費成本占比逐漸下降 圖

25、圖7：AIDC 業務業務設備成本結構占比逐漸下降設備成本結構占比逐漸下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%50%100%150%200%0102030405020192020202120222023 2024H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0510152025303520222023H120232024H1IDCAIDC0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1電費折舊攤銷職工薪酬其他80%85%90%95%100%2023H120232024H1設備成本運營成本公司首次覆蓋報告公司首

26、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 公司公司 IDC 業務業務毛利水平毛利水平業內領先業內領先，盈利能力，盈利能力較強較強。2020-2024 年上半年，公司IDC 業務毛利率總體保持在 50%以上。2024 年上半年，公司實現綜合毛利率34.57%，實現凈利率 27.21%，綜合毛利率下滑主要是 IDC 存量機柜改造和收入結構性變化所致。分業務來看，2024 年上半年，IDC 業務實現毛利率 51.36%，同比下降 5.38 個百分點，AIDC 業務實現毛利率 22.14%，同比增長 18.57 個百分點，當前智算中心需求向高功率機柜傾斜，公司在 2024 年上半年

27、加快對低功率機柜改造計劃疊加 2023 年下半年新交付算力中心帶來折舊成本增長，導致 IDC 業務毛利率略有下滑，伴隨公司 AI客戶布局逐步成熟，后續 AIDC 業務毛利率有望提升。圖圖8：公司公司 IDC 業務毛利率水平較高業務毛利率水平較高 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司費控能力較強，公司費控能力較強，重視研發投入重視研發投入。2024 年上半年，公司實現銷售費用率0.03%，同比下降 0.05 個百分點，實現管理費用率 2.25%，同比下降 2.61 個百分點，實現財務費用率為 1.76%，同比下降 0.65 個百分點，費控能力不斷增強。2019-2023 年，公司研

28、發投入由 4273.37 萬元增長到 10124.14 萬元，年復合增長率達到24.06%。2024年上半年公司實現研發費用 6285.94萬元，同比增長 54.76%，實現研發投入費用率 1.76%，在組網、液冷、風冷、數據中心集群監管、綠色節能等方面持續投入研發，持續增強智算中心競爭力。圖圖9：公司費控能力不斷優化公司費控能力不斷優化 圖圖10：公司高度重視研發投入公司高度重視研發投入 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1IDC毛利率AIDC毛

29、利率綜合毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%30%60%90%120%150%02040608010012020192020202120222023 2024H1研發費用（百萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 2、數字經濟堅實底座，數字經濟堅實底座，AI 算力需求帶動數據中心需求增長算力需求帶動數據中心需求增長 2.1、數據中心是算力網絡的重要基礎設施數據中心是算力網絡的重要基礎設施 傳統傳統數據中心數據中心服務服務主要主要為為計算

30、機系統運行提供特殊計算機系統運行提供特殊的的基礎設施環境基礎設施環境?；A設施環境一般包含建筑物本體、電力電氣系統、制冷系統、監控管理系統、安防系統和裝修裝飾工程等，旨在保障包含服務器、存儲和網絡設備在內的計算機系統安全、穩定、可靠地運行，可用于存儲、處理大量數據。智算中心服務智算中心服務相較于傳統數據中心服務相較于傳統數據中心服務具具有有定制化、智能化特點，定制化、智能化特點，服務可覆蓋服務可覆蓋IaaS 到到 PaaS 全線產品。全線產品。傳統數據中心可向用戶提供建筑物、數據中心基礎設施、網絡通信、服務器/存儲、數據庫、中間件、應用等不同層次的服務，包括網絡寬帶服務、網絡安全服務、服務器托

31、管服務、虛擬主機服務、數據備份管理等。智算中心提供的服務除了機房托管外，還包括算力租賃、智算平臺、工具集等增值服務和模型即服務（MaaS）、大模型應用服務等，呈現定制化、智能化特點。智算中心的大模型托管、訓練、部署、訂閱服務覆蓋 IaaS 到 SaaS 的全線產品：IaaS 可提供GPU 主機、高性能計算、批量計算等服務；PaaS 可通過智算平臺的公有云和專有云提供算力調度、數據處理、模型開發的智能計算服務；MaaS 可提供模型定制、精調、部署服務，基于 MaaS 和大模型升級 SaaS，幫助客戶構建行業大模型、提供基于大模型的搜索引擎、數字人等服務。圖圖11：智算服務體系智算服務體系供應商供

32、應商 資料來源：中國電信智算產業發展白皮書（2023）智算中心智算中心產業鏈下游需求旺盛產業鏈下游需求旺盛，全產業鏈有望深度受益。，全產業鏈有望深度受益。智算中心產業鏈上游主要負責為智算中心建設提供原材料，主要涉及芯片、服務器、網絡設備及制冷設備等行業，芯片為智算中心提供高算力支撐，主要以 GPU、FPGA、ASIC 等類型芯片為主，其中 GPU、FPGA 技術壁壘高，英偉達、賽靈思、英特爾是全球算力芯片領域的龍頭企業，ASIC 憑借功耗、吞吐量優勢逐漸在人工智能領域得到廣泛應用，代表企業有國外的谷歌、國內的寒武紀、華為、阿里等。產業鏈中游參與者主要是云商、科技公司和數據中心服務商，憑借資源優

33、勢和技術優勢積極搭建智算中心，為下游企業提供大模型訓練及平臺服務，主要代表企業有國外的谷歌、亞馬遜、微軟等，國內的以中國電信為代表的電信運營商、以百度、阿里、騰訊等為代表的云廠商。智算中心作為 AI 重要的基礎設施底座，為大模型訓練提供算力支撐，促進AI 與各行各業深度融合，賦能產業數字化、智能化轉型。目前，多個細分行業 AI大模型已經在下游互聯網、交通、金融、工業等領域應用落地，賦能下游產業進一步發展。數據中心邁入智算時代，AI 算力需求井噴式增長，智算成為算力增長新曲線，智算中心快速發展，全產業鏈有望深度受益。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/

34、28 圖圖12：智算智算中心中心產業鏈產業鏈上下游上下游 資料來源：中國電信智算產業發展白皮書（2023）、前瞻產業研究院、各公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 2.2、AI 發展帶來大量數據處理需求，數據中心發展帶來大量數據處理需求，數據中心加速加速走向智算時代走向智算時代 云計算、大數據、AI 等新數字技術加速發展，數據云存儲、數據處理、智能算力、邊緣算力需求持續增長。2022 年底 ChatGPT 橫空出世帶來一系列大模型應用的出現和應用，算力需求進一步增長，驅動數據中心走向集群化、低碳化、算力化。數字經濟推動算

35、力進入數字經濟推動算力進入 2.0 時代，時代，智算中心智算中心有望迎來發展有望迎來發展。長期以來，云計算一直是數據中心發展的主要驅動力，傳統數據中心主要提供數據存儲、數據分發服務等通用算力服務。以 AI 為代表的人工智能應用快速發展，AI 大模型的訓練和推理需要大規模數據處理和數據計算，傳統數據中心無法滿足需求，而智算中心可提供大規模數據處理和高性能數據計算，具備互通性、智能性、融合性、安全中立性、綠色性等特點，有望迎來發展。圖圖13：大模型帶動算力需求大幅增長大模型帶動算力需求大幅增長 資料來源：COMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEA

36、RNING 摩爾定律摩爾定律逐漸逐漸失效，失效，智算中心功耗智算中心功耗持續提升持續提升。根據摩爾定律，集成電路晶體管密度每隔 18-24 個月就會翻一番，在 Denard 微縮效應和晶體管密度的雙重作用下，CPU 芯片的性能將實現將近 1 倍的提升。當前摩爾定律和 Denard 微縮效應均遭遇瓶頸，通過工藝提升實現芯片能耗下降非常困難，芯片功耗持續上升，智算中心對算力提出更高要求，芯片數量需求增加導致智算中心功耗持續提升，給散熱帶來巨大挑戰。圖圖14：摩爾定律摩爾定律逐漸失效逐漸失效 資料來源：Intel 智算中心機柜高功率密度化，散熱和供電系統迎來革新。智算中心機柜高功率密度化，散熱和供電

37、系統迎來革新。數據中心以大帶寬的通信系統和數據平臺為基礎，混合使用 GPU+CPU 以實現計算效率的提升并改善系公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 統性能，同時提升數據中心的功率密度，使數據中心朝更高算力、更高效率方向演進，供配電系統和散熱制冷系統是制約數據中心功率密度提升的兩大重要因素。（1）在供配電系統方面，在供配電系統方面，單機柜功率密度大幅提升，傳統的配電模塊無法應對耗電量的增加。增加配電模塊數量不僅浪費數據中心的面積空間，也會增加數據中心的成本，因此加大電流、提升配電能力是提高配電容量的重要手段，需配備更大規格的配電柜和母線機房以滿足

38、負載。（2）在制冷散熱方面，在制冷散熱方面，傳統數據中心單機柜密度在 8-10kW，由于 AI 服務器功耗不斷增長，智算中心單機柜功率密度或將達到 40kW 以上，散熱面臨極大挑戰。當單機柜功率密度超過 15kW 時，傳統風冷的散熱效果便會大打折扣，對于功率密度 40 kW以上的機柜，采用液冷散熱優勢顯著。圖圖15：機柜功率密度機柜功率密度上升帶動液冷制冷需求上升帶動液冷制冷需求 資料來源：中興通訊液冷技術白皮書 在雙碳背景下，在雙碳背景下，數據中心綠色低碳化發展是大勢所趨。數據中心綠色低碳化發展是大勢所趨。數據中心單機柜功耗大幅提升導致能耗用量加速提升，智算中心成為耗電大戶。根據斯坦福人工智

39、能研究所的研究數據，GPT-3 單次訓練的耗電量高達 1287 MWh，相當于 120 個美國家庭1 年的用電量，這僅是模型消耗電力的 40%，因此使用清潔綠色能源、液冷制冷技術、儲能系統等手段提升能源利用率成為數據中心的新發展趨勢。政策對數據中心PUE 限制趨嚴，國家發改委等部門發布關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見提出，新建大型、超大型數據中心 PUE不超過 1.3，到 2025年數據中心 PUE 普遍不超過 1.5；據“東數西算”工程全國一體化數據中心建設要求，東部數據中心集群平均 PUE 值小于 1.25，西部則小于 1.2。當前我國 IDC 平均 PUE 水平仍然較高，據

40、信通院數據，2023 年我國數據中心平均 PUE 為 1.48，在典型的數據中心中制冷系統能耗占比達到 24%，降低制冷系統能耗可有效降低 PUE，液冷技術將液體作為自然冷源，具有傳熱路徑短、換熱效率高的優勢。圖圖16：典型數據中心制冷系統的能耗占比較高典型數據中心制冷系統的能耗占比較高 圖圖17：數據中心制冷技術與數據中心制冷技術與 PUE的對應關系的對應關系 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書、開源證券研究所 資料來源：中興通訊液冷技術白皮書 制冷系統IT設備供電系統辦公照明公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 2.3、數據流量數據流量高速高速

41、增長，驅動數據中心市場規模迅速擴張增長，驅動數據中心市場規模迅速擴張 數據流量數據流量高速高速增長，增長，國內數據中心市場快速發展國內數據中心市場快速發展。隨著 4K/8K超高清視頻、云游戲、VR/AR、AI 大模型持續向好發展，疊加工業互聯網、物聯網、車聯網增量設備接入，帶來巨大的數據流量需求，據工信部預測，2018-2025 年國內數據流量年均復合增速將達到 22.90%。數據流量高速增長帶來大量數據傳輸、數據處理需求，驅動數據中心加速建設，根據信通院數據顯示，國內數據中心市場規模由 2017 年的 512.8億元增長至 2022年的約 1900.7億元，復合增長率達到約 30%。第三方第

42、三方 IDC 企業企業逐漸主導數據中心市場逐漸主導數據中心市場。根據信通院數據，2022 年第三方IDC 企業的市場份額達到 51.7%，首次超過電信運營商，逐漸占據主導地位。第三方數據中心除了提供基礎服務外，還提供豐富多樣的增值服務，包括數據同步、備災服務、流量監控、以及涵蓋數據中心設計、建設、運營的定制化服務，潤澤科技處于國內第三方數據中心的第一梯隊，發展能力和市場地位處于行業前列。第三方數據中心服務商通過并購等方式縮短數據中心建設周期、獲取關鍵指標資源，不斷提升運維能力和技術創新能力，與運營商共同搭建云服務平臺，面向客戶提供云計算的基礎服務、增值服務、公有云和私有云等服務。據安永預測，2

43、023 年國內數據中心市場規模有望達到 2470 億元，維持較快發展。近年來數據中心朝著大型化、集約化方向發展，第三方數據服務中心成為增長近年來數據中心朝著大型化、集約化方向發展，第三方數據服務中心成為增長主力。主力。根據信通院數據，截至 2023 年底，國內數據中心在用機架總規模超過 810萬標準機架，算力總規模達到 230 EFLOPS，全球排名第二。在機架數量方面，2017-2023 年國內機架總數從 166 萬架增長至 810 萬架，復合增長率約 30%，保持圖圖18：國內數據流量國內數據流量有望有望保持高速增長保持高速增長 圖圖19：國內數據中心市場規模保持高速增長國內數據中心市場規

44、模保持高速增長 數據來源：工信部、公司公告、開源證券研究所 數據來源：信通院、安永、開源證券研究所 圖圖20：2022 年第三方年第三方 IDC 企業市場份額首次超過運營商企業市場份額首次超過運營商 圖圖21：潤澤科技在第三方潤澤科技在第三方數據中心市場數據中心市場處于第一梯隊處于第一梯隊 數據來源：信通院、開源證券研究所 資料來源：信通院 0500100015002000250020182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E移動流量（TB）固網流量（TB）25%27%29%31%33%35%050010001500200025003000201720

45、182019202020212022 2023E市場規模（億元）YOY第三方IDC企業中國電信中國移動中國聯通公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 較快增長，其中新增機架主要為大型規模機架，數據中心行業正朝著大型化、集約化方向發展。根據 ODCC 數據顯示，2020-2023 年第三方數據中心服務商是國內數據中心新增機柜的主要貢獻者，新增機柜數量占比達到 56%，持續推動國內數據中心市場發展。圖圖22：數據中心數據中心機架規模持續增長機架規模持續增長 圖圖23：2020-2023 年第三方數據中心服務商為增長主力年第三方數據中心服務商為增長主力

46、數據來源：信通院、開源證券研究所 數據來源：ODCC、開源證券研究所 數據中心是數字經濟發展的數據中心是數字經濟發展的堅實堅實底座，底座，國家推出一系列政策支持數據中心國家推出一系列政策支持數據中心行業行業發展。發展。5G、云計算、大數據在經濟社會各領域廣泛應用，以 AI 大模型為代表的人工智能的快速發展帶來大量的數據傳輸、數據存儲、數據處理需求，“東數西算”工程優化數據中心整體布局，把東部算力需求引導到西部進行計算和處理，打造新型算力網絡體系，構建數據中心、云計算、大數據一體化數據中心國家樞紐節點。據“東數西算”工程全國一體化數據中心建設要求，東部數據中心集群平均 PUE小于 1.25，西部

47、小于 1.2。東部地區能耗限制愈發嚴格，老舊機房和不合規機房陸續出清，需求增長和供給不足的矛盾導致東部地區機柜成為稀缺資源。表表4：部分數據中心相關政策部分數據中心相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要主要內容內容 2024.07 國務院等 數據中心綠色低碳發展專項行動計劃 到 2025年底，全國數據中心布局更加合理，整體上架率不低于 60%，平均電能利用效率降至 1.5以下，可再生能源利用率年均增長 10%，平均單位算力能效和碳效顯著提高。2023.10 工信部等 算力基礎設施高質量發展行動計劃 到 2025年，計算力方面，算力規模超過 300EFLOPS，智能

48、算力占比達到 35%，東西部算力平衡協調發展。2023.07 國務院 關于促進民營經濟發展壯大的意見 鼓勵民營企業開展數字化共性技術研發，參與數據中心、工業互聯網等新型基礎設施投資建設和應用創新 2023.02 國務院 數字中國建設整體布局規劃 數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局，夯實數字中國建設基礎。系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2022.08 工信部等 信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年）加強數據中心統籌布局，推進“東數西算”工程，加快國家綠色數據中心建設，

49、引導企業建設綠色集約型數據中心，加快“老舊小散”存量數據中心資源整合和節能改造。到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到 1.3 以下。2021.07 工信部 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）到 2023年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLOPS，高性能算力占比達到 10%。國家樞紐節點算力規模占比超過 70%。新建大型及以上數據中心 PUE降低到 1.3以下，嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25以下。2021.05 工信部等 全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐

50、實施方案 在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝，以及貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地布局建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，發展數據中心集群，引導數據中心集約化、規?；?、綠色化發展。國家樞紐節點之間進一步打通網絡傳輸通道，加快實施“東數西算”工程，提升跨區域算力調度水平。2020.12 發改委等 關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見 到 2025年，全國范圍內數據中心形成布局合理、綠色集約的基礎設施一體化格局。東西部數據中心實現結構性平衡，大型、超大型數據中心 PUE降到 1.3以下。資料來源：工信部、國務院、發改委、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%020040

51、060080010002017201820192020202120222023機架規模（萬架）YOY第三方數據中心服務商云計算和互聯網公司電信運營商大型企業金融機構政府部門公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 3、坐擁稀缺坐擁稀缺 IDC 資源資源，液冷智算中心業內領先液冷智算中心業內領先 3.1、建設建設園區級數據中心集群園區級數據中心集群，規模優勢突出，規模優勢突出 公司公司是國內少有的園區級是國內少有的園區級 IDC 運營商，規模效應顯著運營商，規模效應顯著。公司堅持自投、自建、自持、自運維 IDC，打造高等級園區級大型數據中心，實現良好的

52、規模效應。2010年公司建設廊坊數據中心，計劃可容納約 13 萬架機柜，與運營商深度合作，拓寬獲客渠道。此后，公司將廊坊模式推廣至其他核心城市進行數據中心建設，于 2019年在長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟圈、西北地區完成數據中心的布局，在“雙碳”、“東數西算”政策出臺之前取得一線城市周邊的土地、電力、能耗等稀缺資源，成功卡位優質地段。2023年公司布局核心海南園區節點，規劃約 3 萬架機柜，進一步完善跨境布局。掌握核心指標稀缺資源，區位優勢掌握核心指標稀缺資源，區位優勢明顯，具備成本優勢明顯，具備成本優勢。公司核心指標資源集中在北京、上海、廣州、深圳等一線城市周邊，一線城市人口密度大、經濟發

53、達、有眾多產業集群，數據傳輸、數據處理需求旺盛，機柜需求量大。相較于“東數西算”的西部數據中心，一線城市周邊的數據中心與一線城市距離近，可有效降低時延，及時提供數據中心保障服務，且電費、職工薪酬等成本低于一線城市的數據中心，價格上的具備競爭優勢，有望成為終端用戶的優先選擇。表表5：廊坊數據中心電費具備成本優勢廊坊數據中心電費具備成本優勢 2020 年年 廊坊廊坊 北京郊區北京郊區 上海上海 廣州廣州 標準電價(不含稅）（元/千瓦時）0.46 0.55 0.61 0.56 IDC 業務收入（萬元）139,356.15 139,356.15 139,356.15 139,356.15 成本（萬元）

54、65,291.29 76,358.69 81,552.43 77,430.79 毛利率 53.15%45.21%41.48%44.44%電費（萬元）38,535.24 49,602.64 54,796.38 50,674.74 電量（萬千瓦時）89,739.00 89,739.00 89,739.00 89,739.00 資料來源：公司公告、開源證券研究所 機柜資源供給儲備豐富機柜資源供給儲備豐富，上架率水平較高。，上架率水平較高。截至 2024 年上半年，公司擁有京津冀廊坊、長三角平湖、大灣區佛山和惠州、成渝經濟圈重慶、甘肅蘭州、海南儋州等 6 大區域、7 大節點，前瞻性布局 61 棟智算中

55、心、約 32 萬架機柜，有效覆蓋多個熱點區域，公司已交付 13 棟數據中心，機柜總數約 7.6 萬架，機柜供給充足，其中 2023 年新增交付 5 棟數據中心，3 棟來自廊坊、1 棟來自長三角、1 棟來自粵港澳大灣區，共交付約 3 萬機柜，機柜交付數較 2022 年末同比增長65.22%。公司較早交付的成熟數據中心上架率達到 90%以上，盈利能力較強。此外，截至 2024 年上半年，公司總能耗指標持續增長，較 2023 年末增長約 60%，助力長期穩健發展。表表6：公司公司部分部分已建、在建、擬建數據中心情況已建、在建、擬建數據中心情況 項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 建筑面積建筑面積 機

56、柜數量（個）機柜數量（個）平均機柜功率（平均機柜功率（kW）潤澤（廊坊）國際信息港 A-1 數據中心 廊坊 40,669.83 4,858 5.06 潤澤（廊坊）國際信息港 A-2 數據中心 廊坊 43,000.06 5,830 5.21 潤澤（廊坊）國際信息港 A-3 數據中心 廊坊 40,523.88 6,040 5.67 潤澤（廊坊）國際信息港 A-5 數據中心 廊坊 31,251.96 3,784 5.03 潤澤（廊坊）國際信息港 A-6 數據中心 廊坊 40,523.88 6,020 5.51 潤澤（廊坊）國際信息港 A-7 數據中心 廊坊 45,272.60 6,000 6.3 潤

57、澤（廊坊）國際信息港 A-8數據中心 廊坊 45,272.60 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-9 數據中心 廊坊 41,726.34 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-10 數據中心 廊坊 41,726.34 6,000 6.3 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 潤澤（廊坊）國際信息港 A-11 數據中心 廊坊 41,726.34 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-12 數據中心 廊坊 41,726.34 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-18 數據中心 廊坊 45,272.60 6

58、,000 7.04 潤澤（廊坊）國際信息港 B區 廊坊-潤澤（佛山）國際信息港 2#數據中心 佛山 42,297.85 12,632 7.04 潤澤（佛山）國際信息港 3#數據中心 佛山 42,297.85 7.04 潤澤（佛山）國際信息港 4#數據中心 佛山 42,297.85 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 2#惠州 44,879.27 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 3#惠州 44,879.27 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A1 樓 平湖 46,193.56 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A2 樓 平湖 45,994.76 6,016 7.0

59、4 平湖潤澤國際信息港 B區 平湖-潤澤（西南）國際信息港 1#數據中心 重慶 34,071.57 4,000 6.3 潤澤（西南）國際信息港 2#數據中心 重慶 33,988.00 4,000 6.3 潤友數據中心 上海-儋州潤澤自貿港國際信息港 海南-潤澤蘭州國際信息港 甘肅-資料來源：公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 積極改造升級低功率機柜，積極改造升級低功率機柜，優化供給結構，機柜優化供給結構，機柜重新上架重新上架實現實現返返租租。公司采用T3+以上等級標準建設數據中心建筑主體，為數據中心后續進化升級改建預留較大的承重空間；采購全球頭部設備供應商的旗艦機型，大型設備具備高可復用

60、、質量過硬、使用壽命長等特點，充分降低折舊成本，數據中心后續升級仍可繼續使用。以 AI 大模型為代表的人工智能技術廣泛應用，對單機柜功率密度要求持續提升，公司對廊坊園區低功率機柜進行升級改造為高功率機柜，并持續推進液冷技術應用，在改造過后可進行返租，充分滿足高功率機柜需求，持續優化供給結構。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 3.2、緊跟算力浪潮，積極布局智算中心，打造核心競爭力緊跟算力浪潮，積極布局智算中心，打造核心競爭力 以 AI 大模型為代表的人工智能應用快速增長，帶動算力需求快速增長，智算中心相較于傳統數據中心，需具備大規模數據處理能力

61、，可用于 AI 大模型的訓練和推理，或將成為未來主流選擇。公司計劃將浙江平湖園區、廊坊 B 區打造為智算中心，打造集數據中心、智算中心、超算中心一體的綜合算力中心。圖圖24：潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳 資料來源：公司公眾號 積極積極與多方合作，共同探索智算中心建設模式。與多方合作，共同探索智算中心建設模式。傳統數據中心的服務對象主要是通用服務器，為服務器提供托管服務，主要關注的是單機柜功率和制冷方式的選擇，而智算中心相當于超大規模的服務器，主要服務對象是高性能 AI 服務器，按照客戶需求設計超大規模服務器的內部架構，同時兼顧高速傳輸網絡

62、，對近距離、高密度、網絡架構、擴容資源、擴容空間要求嚴苛，技術壁壘高，單一廠商難以獨立完成智算中心設計。公司在傳統數據中心的基礎上，聯合服務器、芯片、網絡等廠商和終端客戶共同設計智算中心，公司智算中心具備以下特點：（1）布局優化：）布局優化：根據每臺高性能服務器的網絡部署特點，結合 IB 或 RoCE 網絡的特點和 POD 理念，基本實現單個 POD 和標準機房一一對應，服務器間的距離、管理模式、路由路徑得到最大優化。（2）高速網絡鏈路多冗余，拓展性強）高速網絡鏈路多冗余，拓展性強：平臺布局與高速網絡傳輸深度耦合，在機房模塊之間實現路由串聯，最大程度縮短各個 POD 之間的光纖傳輸距離。前瞻性

63、部署三層網絡，結合高速網絡的特點獨立規劃網絡核心區域，具備拓展性，可靈活應對未來網絡需求的變化。公司聯合生態合作伙伴，成功搭建三層網絡架構，最多可互聯 8192 臺 10kW 功率的高性能服務器，目前已支持 IB 組網和 RoCE 組網，處于行業領先水平。（3）綠色低碳）綠色低碳，實現更低，實現更低 PUE：公司著力打造以純液冷綠色智算中心為核心的新型智算中心生態體系，結合過去液冷數據中心的開發經驗，參考國內液冷相關數據，針對智算中心設計特殊的風液比方案，實現主機房側落地高溫制冷。2023 年，公司交付了業內首例整棟純液冷綠色智算中心，隨著上架率的持續提升，PUE 已降至 1.15 左右，截至

64、 2024 年上半年，公司正在交付及在建的算力中心設計 PUE 已降公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 到 1.3以下，大部分已運營的算力中心實際 PUE也已降到 1.3以下，較低 PUE助力數據中心綠色化發展，有望逐漸改善 AIDC業務盈利能力。（4）支持高功率機柜）支持高功率機柜，滿足，滿足 AI 高密度組網需求高密度組網需求：整體支持 21.5-50kW 功率機柜，滿足 AI 近距離、高密度組網需求。公司下一代新型液冷智算中心可實現單體建筑面積約 22 萬平米、IT 功率超 200MW，在理論距離約束范圍內可聚集 13 萬張以上算力卡的集

65、群，助力萬億大模型發展。公司積極公司積極布局智算中心，布局智算中心，摸索摸索智算中心業務模式智算中心業務模式。目前公司已向客戶交付業內首例整棟純液冷的綠色智算中心廊坊園區 A-11 數據中心，除此之外還在廊坊和平湖的多個機房部署算力模組，對內用于測試國產芯片、調試軟硬件，對外提供算力服務。2024 年 3月，公司在廊坊 B 區的 B-1、B-2智算中心正式開工，預計 2025年底正式完工，屆時預計可聚集 10 萬卡以上的智算集群，將成為全國規模最大的智算中心單體。公司在智算領域已探索出兩種業務模式：第一種是提供算力服務，按第一種是提供算力服務，按照服務器類型、付款方式、服務年限確認收入照服務器

66、類型、付款方式、服務年限確認收入；第二種是牽頭搭建算力平臺第二種是牽頭搭建算力平臺，智算，智算中心未來有望成為公司收入增長的驅動力。中心未來有望成為公司收入增長的驅動力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 3.3、公司客戶資源豐富，持續注重研發投入，保持技術領先公司客戶資源豐富，持續注重研發投入，保持技術領先 客戶對數據中心安全性和可靠性要求較高?？蛻魧祿行陌踩院涂煽啃砸筝^高。數據作為新型生產要素，融入社會生產各個環節，在數字經濟中扮演重要角色，數據中心負責數據的傳輸、存儲、計算，數據中心服務中斷會給客戶帶去極大的經濟損失風險，因此客戶

67、對數據中心的連續性和安全性要求較高，數據中心的穩定性、運行規模、可擴容能力、運行維護經驗、快速部署能力、需求響應能力是下游客戶的重要考量因素。公司公司數據中心獲頭部客戶認可，數據中心獲頭部客戶認可，客戶資源豐富客戶資源豐富、結構穩定，結構穩定，對長期高上架率水對長期高上架率水平提供支撐平提供支撐。公司以批發型銷售模式為主，通過與運營商建立合作關系，為頭部互聯網、大型云廠商提供服務器托管相關服務，以收取托管服務費，公司與運營商從少量機柜開始合作，經過十余年的實踐檢驗，公司數據中心憑借穩定的高質量服務得到客戶認可，2023 年，公司作為智算中心的鏈主方，牽頭在京津冀園區和長三角園區部署了算力模組，

68、獲得 AI 頭部客戶認可。公司主要客戶包括中國電信、中國聯通、字節跳動、華為、京東、快手等，已托管上萬架機柜。圖圖25：公司公司獲頭部互聯網客戶認可獲頭部互聯網客戶認可 資料來源：公司公告、各公司官網 公司研發實力強勁，公司研發實力強勁，持續建設人才隊伍持續建設人才隊伍。公司貫徹“研發創新驅動發展”的經營理念，長期追蹤行業前沿技術，基于市場需求進行技術研發，持續提升自身在數據中心規劃設計、建設實施、運維管理、技術研發方面的能力。公司產品目前已通過國際權威機構 Uptime Institute 的認證，其中 A-1 數據中心 M1 模組獲得 Uptime Tier 設計認證，A-1、A-2、A-

69、5 數據中心取得 Uptime M&O 認證。公司持續建設人才隊伍，通過外部引進、內部培養等多種方式提升公司人才隊伍的實力，未來將每年培養 20-30 名 Uptime AOS 認證工程師和 ATD/ATS 認證工程師，截至 2024 年上半年，已有 64名員工獲得 Uptime AOS認證。公司秉承公司秉承開放開放合作的態度，積極與客戶共同研發新技術合作的態度，積極與客戶共同研發新技術。保持開放合作的態度，與電信運營商、頭部終端用戶建立合作關系，共同開發相關技術，加速技術升級迭代、滿足市場需求。其中，公司與運營商、終端用戶共同研發的“數據中心智能低碳全域制冷系統”的技術方案可行性、安全性已得

70、到充分論證，基于此項研究方案設計的高功率液冷機柜已完成交付。表表7：公司公司大力投入液冷、智算中心項目大力投入液冷、智算中心項目（截至（截至 2023 年底）年底）項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 潤澤智能安全組網平臺 在任何網絡環境下實現不同地區快速組建虛擬局域網，遠程加速實現萬物互聯 已完成（1）無網絡限制支持任何網絡環境下的應用。（2）訪問加速跨網訪問時遠程應用加速。（3）內網穿透內網的路由器無需配置端口信息。（4）安全加密使用私有通道，數據加密。液冷環境監控平臺 既能夠對不同冷卻技術的液冷設備進行動力環境監控，還支持針對冷已完成（1）實時監測可

71、以實現實時監測液體溫度、液體壓力等工作指標和運行狀態。（2）對溫度過高、液位過低、壓力過公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 卻液（礦物油、氟化液等）的泄漏進行實時監測告警，以保障數據中心的穩定可靠運行 低、電導率異常、漏液等異常情況發出警告。（3）警告信息會生成報表存儲至數據庫中，并且支持查詢和導出功能。液冷液體系統控制管理平臺 在服務器負載變換頻繁的情況下，也可以精準控制液冷液體 已完成（1）平臺針對異常告警，自動化管理液冷液體的溫度、液位、壓力、電導率等問題。（2）

72、操作日志將操作記錄到系統日志中，并支持查詢和導出功能。浸沒式液冷服務器上架車 在確保清潔、穩定、安全的前提下，在浸沒式倉柜內無接觸性的上下服務器 已完成（1）結構合理、可靠性高，能滿足任何機房的使用需求。（2）萬向輪與定向輪合理搭配，并設有 車架固定底板，達到整體結構平衡穩定，不存在側翻風險。（3）液壓、導軌、滑板搭配組合，避免服務器在上下伸縮和水平橫移過程中發生側移、滑落問題，增加運輸及上架過程中的安全性。多工況下的預制風道 通過設計新型風道，解決現場實施難度大，躲 避配電母線和電纜線槽 的問題，實現對數據中心不同區域風量的精細化調控 已完成（1）有效解決現場實施難度大，躲避配電母線和電纜線

73、槽的問題。（2）實現對末端發熱設備的精準送風，大大提高了制冷效率，降低了能耗損失，提高了改造的可行性。帶旋轉門的冷卻液分配單元 根據需要自動控制冷卻 液的流動，確保每個目標設備都能夠獲得適當 的冷卻液供應 已完成（1）冷卻液流動控制可以通過旋 轉門的開合程度來調節冷卻液的流量，以滿足不同部件或設備的冷卻需求。（2）流向調節可以調節冷卻液的流向，使其在系統中按照預定的路徑流動，確保各個部件或設備能夠得到均勻的冷卻。（3）溫度控制旋轉門可以與溫度傳感器等設備結合使用，實現對冷卻液溫度的監測和控制，確保冷卻液在系統中始終保持在適宜的溫度范圍內。（4）節能與效率提高冷卻液的利用效率，在不同工作負載下保

74、持高效的冷卻效果。數據中心巡檢人員輔助決策系統 輔助數據中心巡檢人員進行決策和管理，整合數據中心的各項運行數據和巡檢信息，為巡檢人員提供實時的決策支持和管理建議 已完成（1）通過自動化數據收集和分 析，實時監測數據中心的運行狀態，識別潛在問題和異常情況，并向巡檢人員提供及時的提醒和警報，從而提高數據中心巡檢的 效率和準確性。（2）分析設備的運行狀況和故障歷史，為巡檢人員提供維護建議和優先級，幫助其制定合理的維護計劃和策略，減少設備故障和提高設備的可靠性。（3）監測數據中心的能源消耗和資源利用情況，分析能耗模式和趨勢，為巡檢人員提供優化建議，幫助其調整設備配置和能源管理策略，改善數據中心資源利用

75、和能效管理?；跓o線傳感器網絡的智能安防系統 利用傳感器技術、通信技術和智能算法，實現對安全環境的實時監 測、預警和響應 已完成（1）部署傳感器節點實現實時監測安全環境中的各種參數，如入侵、火災、氣體泄漏、溫度、濕度等。（2）基于傳感器數據，實現智能警報和預警功能，及時發現異常事件并向相關人員發送警報信息，以便及時采取行動應對 突發情況。（3）通過布置多個傳感器節點，實現對安全區域的多層次監控和防范，覆蓋面積廣泛，提高監測的全面性和可靠性。智能考核評價系統 利用智能算法，對個人、團隊或組織的工作 績效和表現進行全面、客觀、準確地評估和分析 已完成（1）全面評估評價對象的各項工 作內容、表現和成

76、果，包括工作績效、工作質量、工作態度、創 新能力、團隊合作等方面。（2）基于客觀的數據和標準進行評估，避免主觀偏見和人為干擾，確保評價結果客觀準確可信。（3）采取安全措施保護評價數據 的安全性和隱私性，確保評價數據不會被未經授權的人員訪問或泄露。數據中心運維數據管理系統 對數據中心設備、運行狀態和資源利用情況等數據的全面管理和監控，支持數據中心的高效運行和管理 已完成（1）對數據中心內的各種設備進 行管理，包括服務器、網絡設備、存儲設備、電源設備等，記 錄設備的型號、配置、位置、狀 態等信息。（2）實時監控數據中 心設備的運行狀態，包括溫度、濕度、電壓、風扇轉速等參數，及時發現設備異常并進行預

77、警和 報警。（3）監控數據中心資源的利用情況，包括計算資源、存儲資源、網絡帶寬等。數據中心基礎設施綜合管理系統 對數據中心的基礎設施進行全面管理和監控 已完成（1）對數據中心的各種設備進行管理。（2）管理數據中心的安全設備和安全系統，包括防火墻、入侵檢測系統、訪問控制等，保障數據中心的安全性和數 據的機密性。（3）管理數據中心 的備份系統和備份設備，確保數據的定期備份和安全存儲，能夠及時恢復數據，保障數據中心的 業務連續性?；?Hadoop的數據中心知識管理系統 數據中心內部的知識資產進行有效管理、分析和利用，提高數據中心 的運營效率和數據管理能力 已完成（1）收集、整合和存儲數據中心 各個

78、部門和系統產生的數據，包括日志數據、監控數據、業務數據等，統一存儲于Hadoop分布式 文件系統（HDFS）中。（2）利用 Hadoop生公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 態系統中的工具和技術，對大數據進行處理和分析，實現知識的發現和提取。（3）將從數據中心中提取出的知識存儲 于Hadoop集群中，方便知識的管理、檢索和分享。MDF 防漏水保護器 預防和應對設備漏水問題，提高數據中心設備的安全性 進展中（1）保護設備不受水分侵害。（2）易安裝和使用。液冷服務器瀝水車

79、處理液冷系統中產生的水分 進展中（1）設計排水系統，確保高效排除液冷系統積聚的水分，防止水分在設備內部積累導致故障或損壞。（2）設計排水系統確保水分 排出的同時不會影響液冷系統的 正常運行，避免水分泄漏造成設備短路或損壞。（3）排水系統應設計為穩定可靠，避免因排水不暢或排水系統故障導致水分積 聚，確保液冷系統的穩定運行。數據中心余熱回收工藝的研究及應用 利用數據中心產生的熱量，通過科學的工藝流程將其回收和再利用，提高能源利用效率、降低能源消耗、減少環境污染 進展中（1）能源回收效率提升。（2）將回收的余熱應用于數據中心內部或周邊的供暖、熱水供應、空調系統等，實現能源的再利用，減少對傳統能源的依

80、賴，降低能源消耗成本。（3）通過余熱回收 技術降低數據中心的能耗，減少燃煤等傳統能源的使用，從而降低二氧化碳等溫室氣體的排放，減少對環境的污染 數據中心高效集群監管系統的開發 本項目從一體化集群監 管系統設計、高時效監管系統設計及高效大數 據分析技術等關鍵技術進行研究，為數據中心高效集群監管系統的開 發提供相應的技術支撐 已完成 提高數據中心監管的高效性，實現對不同子系統的集成控制。智能數據管理大屏可視化平臺的開發 公司從圖形數據處理技術、可視化平臺設計及大數據可視化圖表顯示設計等關鍵技術進行研究，為智能數據管理大屏可視化平臺的開發提供相應的技術支撐 已完成（1）支持多種傳感器及體感識別設備，

81、可通過手勢觸發命令進行整體展示，系統支持超大分辨率的全幅顯示效果（2）實時監控和管理數據，以支持數據驅動決策，提高工作效率和業務效益。多層數據采集管理系統的開發 本項目從多層數據采集處理設計、子系統集成 運維設計及分布式互聯系統設計等關鍵技術進 行研究，為多層數據采集管理系統的開發提供 相應的技術支撐 已完成（1）提高數據采集的效率和精確度，實現對多源數據的整合和統一管理。（2）實現數據中心的多元化監控，優化和改進傳統的運維模式，提高系統響應速度和監控水平。數據中心冷通道封閉技術的開發 本項目從冷通道封閉技術、冷熱分區數據中心 設計等關鍵技術進行研究，為數據中心冷通道 封閉技術的開發提供相應的

82、技術支撐 已完成（1）提高冷源的使用效率，大幅度提高空調運行效率。（2）提高數據中心的能效和運行穩定性。分布式運維管理系統的開發 本項目從分布式運維管 理系統設計、分布式系統架構設計及 B/S 分布 式系統設計等關鍵技術進行研究，為分布式運維管理系統的開發提供 相應的技術支撐 已完成（1）實現子系統互通互聯，優化和改進傳統的運維模式，提高系 統響應速度和監控水平。（2）降低運維成本和復雜性。項目運營管理系統 項目運營管理系統可以有效地提高工作效率、優化資源分配、保護客戶信息安全，有助于保證項目按時按質完成、支持決策的制定和提升客戶滿意度，使企業能夠應對快速變化的市場需求，有效管理復雜的項目工作

83、流程，從而提高整體業務能力和市場競爭力 已完成（1）通過管理系統對項目進行監督，確?？蛻繇椖堪磿r、按質完成，為客戶業務保駕護航。（2）優化人員配置降低運營成本，并為公司管理層決策提供數據支 撐，提高業務能力。賬單結算系統 將賬單結算工作信息化、系統化可有效地 提高賬單的處理效率，減少錯誤，提高工作效 率并且將傳統的紙質模 式進行數字化存儲，使得查詢統計更加便利，同時又極大地保護了歷史數據的安全性 已完成（1）使用系統進行賬單結算，有效地簡化財務人員的工作，提升工作效率。（2）通過系統進行數據統計和預測，確保公司資金鏈 的順暢運行。自動化部署平臺 提高軟件開發和部署的效率、準確性和速度，自動化部

84、署可大幅減少人工介入從而釋放人員成本與時間成本；可確保在不同環境中部署的 已完成（1）利用自動化技術對所有運行 主機進行檢測與部署，并在監測到常規問題時通過自動化腳本進 行恢復。（2）能夠執行代碼編譯、測試、打包、容器化等操 作，從而實現快速、可靠的部署流程。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 一致性，減少因運行環境差異引起的問題，提高軟件的穩定性；降低錯誤率，在復雜的部署場景中可有效降低因人為原因出現的錯誤，提升部署的成功率 資料來源：公司財報、開源證券研究所 公司首

85、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 4、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1、業務分拆與盈利預測業務分拆與盈利預測 潤澤科技是國內領先的數據中心整體解決方案服務商，堅持自投、自建、自持、自運維，即“四自”模式運營數據中心集群。數據中心是算力和算網的重要底座，AI 對算力需求高漲，持續拉動對高功率密度機柜數據中心的需求。公司積極擁抱算力浪潮，大力投入 AIDC，液冷智算中心陸續交付，有望充分受益于算力發展，成長空間廣闊。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 63.03、83.38、105.94 億元；總營收增長率分別為 44.87

86、%、32.29%、27.05%，綜合毛利率分別為 42.11%、41.59%、40.84%。（1）IDC 業務：隨著全球 AI 及云計算的發展，推動算力需求進一步增長，公司機架規模及機架上架率有望同比提升，進而維持較高盈利能力，我們預計公司IDC 業務 2024-2026 年營業收入分別為 38.45/49.22/61.52 億元，毛利率為54.00/53.80/53.00%。（2）AIDC 業務：隨著 AIGC 持續發展，有望拉動對算力模組以及智算服務等需求，公司 AIDC 業務有望充分受益，維持較快增速，我們預計公司 AIDC 業務2024-2026 年營業收入分別為 24.58/34.1

87、6/44.41 億元，毛利率為 23.50/24.00/24.00%。表表8：公司細分業務業績預測公司細分業務業績預測 單位：單位：億億元元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 43.51 63.03 83.38 105.94 同比(%)60.27%44.87%32.29%27.05%綜合毛利率(%)48.57%42.11%41.59%40.84%IDC 業務業務 31.52 38.45 49.22 61.52 同比(%)16.10%22.00%28.00%25.00%毛利率(%)54.46%54.00%53.80%53.00%AIDC 業務業務 11.99

88、24.58 34.16 44.41 同比(%)-105.00%39.00%30.00%毛利率(%)33.10%23.50%24.00%24.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 我們選取國內數據中心行業第三方服務商寶信軟件、奧飛數據、數據港作為可比公司，理由如下：（1）寶信軟件：國內核心城市批發型 IDC 龍頭，和運營商深度合作，擁有阿里巴巴、騰訊等互聯網頭部客戶、優質金融客戶等。（2）奧飛數據：在廣州、深圳、北京、?？诘群诵某鞘袚碛凶越ǜ咂焚|互聯網數據中心，是中國電信、中國聯通、中國移動的核心合作伙伴。（3）數據港：十多年來持續為阿里巴巴等世

89、界級互聯網公司提供專業的數據中心服務，積累豐富的數據中心技術研發和運營能力。2024-2026年可比公司 PE均值分別 36.7倍、27.7 倍、21.3倍，與可比公司相比，潤澤科技估值偏低，我們認為 AIGC 的高速發展有望拉動算力需求高速增長，數據中心是算力和算網的重要底座，公司作為國內領先的第三方數據中心服務商，有望充分受益 AIGC 發展，我們持續看好公司的長期發展，成長空間廣闊。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 22.06、30.72、39.36 億元，EPS 分別為 1.28、1.79、2.29 元，當前收盤價對應 PE 分別為 26.6、19.1、14.9 倍

90、，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 表表9：潤澤科技潤澤科技較可比公司較可比公司估值估值偏低偏低 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 寶信軟件 600845.SH 29.29 718.53 1.06 1.39 1.84 27.6 21.1 15.9 奧飛數據 300738.SZ 12.78 123.31 0.19 0.28 0.39 68.9 45.8 32.8 數據

91、港 603881.SH 16.30 97.58 0.26 0.33 0.37 62.5 49.8 43.8 平均估值 19.46 313.14 0.50 0.67 0.87 38.7 29.2 22.4 潤澤科技潤澤科技 300442.SZ 34.11 586.89 1.28 1.79 2.29 26.6 19.1 14.9 數據來源：Wind、開源證券研究所，股價為 2024 年 10 月 21 日收盤價（除潤澤科技、寶信軟件為開源證券研究所預測外，其余均為Wind 一致性預期）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 5、風險提示風險提示（1）A

92、I 及云計算發展不及預期及云計算發展不及預期 若云巨頭資本開支、AI及云計算發展不及預期，會影響到對 IDC和 AIDC產業鏈整體需求，進而影響數據中心機架租賃服務需求。（2）機柜機柜上架不及預期上架不及預期 在“雙碳”、“東數西算”的戰略深入實施的背景下，一線城市及周邊的土地和電力等資源日益緊張、能耗限制趨于嚴格，一線地區市場供給承壓，公司數據中心主要集中在北京、上海、廣州、深圳等一線城市，存在未來新交付數據中心上架率不及預期的可能，進而對公司的經營業績產生不利影響。（3）行業競爭加劇行業競爭加劇 若 IDC 供給增長遠超需求增長，會對 IDC 市場競爭格局產生不利影響，從而影響到行業整體盈

93、利水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2711 5024 4532 4667 6028 營業收入營業收入 2715 4351 6303 8338 10594 現金 1396 1810 1891 417 2228 營業成本 1273 2238 3649 4870 6267 應收票據及應收賬款 375 1064

94、 737 1646 1381 營業稅金及附加 23 36 54 72 90 其他應收款 24 19 44 39 67 營業費用 4 3 5 5 6 預付賬款 12 11 21 23 31 管理費用 121 168 190 176 138 存貨 2 770 488 1191 969 研發費用 97 101 183 167 208 其他流動資產 903 1351 1351 1351 1351 財務費用 83 125 3-6 -34 非流動資產非流動資產 13297 18286 22615 26113 29851 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 5 4 1-2 -4 其他收益 47 39

95、 15 30 41 固定資產 6057 9373 13131 16757 20455 公允價值變動收益 0 6 1 2 2 無形資產 828 1127 1400 1626 1855 投資凈收益 71 59 9 38 44 其他非流動資產 6407 7782 8084 7732 7545 資產處置收益-1 0-1 -1 -1 資產總計資產總計 16008 23311 27146 30780 35879 營業利潤營業利潤 1229 1780 2239 3115 3997 流動負債流動負債 2807 4302 6107 7130 8970 營業外收入 0 4 1 1 2 短期借款 0 100 274

96、 568 100 營業外支出 3 7 3 4 4 應付票據及應付賬款 1098 1969 3319 3739 5343 利潤總額利潤總額 1226 1777 2237 3113 3995 其他流動負債 1709 2232 2514 2822 3526 所得稅 29 20 36 47 66 非流動負債非流動負債 10238 10463 10488 10217 9732 凈利潤凈利潤 1197 1758 2201 3067 3929 長期借款 8117 7601 7318 6648 5962 少數股東損益-1 -4 -4 -5 -7 其他非流動負債 2121 2862 3170 3570 3770

97、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1198 1762 2206 3072 3936 負債合計負債合計 13045 14765 16595 17347 18702 EBITDA 1813 2426 2773 3802 4811 少數股東權益 28 24 19 14 7 EPS(元)0.70 1.02 1.28 1.79 2.29 股本 640 1540 1540 1540 1540 資本公積 1244 4889 4889 4889 4889 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1052 2144 4125 6885 10421 成長能

98、力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2936 8522 10532 13419 17170 營業收入(%)32.6 60.3 44.9 32.3 27.0 負債和股東權益負債和股東權益 16008 23311 27146 30780 35879 營業利潤(%)45.1 44.8 25.8 39.1 28.3 歸屬于母公司凈利潤(%)66.0 47.0 25.2 39.3 28.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)53.1 48.6 42.1 41.6 40.8 凈利率(%)44.1 40.5 35.0 36.8 37.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A

99、2024E 2025E 2026E ROE(%)40.4 20.6 20.9 22.8 22.9 經營活動現金流經營活動現金流 1788 1244 4808 2396 6940 ROIC(%)10.5 9.9 10.2 12.3 13.9 凈利潤 1197 1758 2201 3067 3929 償債能力償債能力 折舊攤銷 267 353 400 544 692 資產負債率(%)81.5 63.3 61.1 56.4 52.1 財務費用 83 125 3-6 -34 凈負債比率(%)337.9 120.8 98.9 91.0 57.1 投資損失-71 -59 -9 -38 -44 流動比率 1

100、.0 1.2 0.7 0.7 0.7 營運資金變動 244-994 2208-1178 2391 速動比率 0.6 0.8 0.5 0.4 0.5 其他經營現金流 68 61 4 7 7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4958 -5423 -4719 -4004 -4384 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出 4833 4794 4732 4045 4432 應收賬款周轉率 8.4 6.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-720 3 2 2 應付賬款周轉率 1.3 1.7 4.8 0.0 0.0 其他投資現金流-125 91 9 39 46

101、每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 3432 4190-181 -160 -277 每股收益(最新攤薄)0.70 1.02 1.28 1.79 2.29 短期借款 0 100 174 294-468 每股經營現金流(最新攤薄)1.04 0.72 2.79 1.39 4.03 長期借款 3207-516 -283 -671 -685 每股凈資產(最新攤薄)1.71 4.95 6.12 7.80 9.98 普通股增加 78 900 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-78 3646 0 0 0 P/E 49.0 33.3 26.6 19.1 14.9 其他籌資現金流

102、226 60-72 216 876 P/B 20.0 6.9 5.6 4.4 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 262 11-93 -1768 2279 EV/EBITDA 34.5 25.7 22.5 16.9 12.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承

103、受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點

104、有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股

105、基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用

106、的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完

107、整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投