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1、證券研究報告公司深度研究專用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 一拖股份（601038）國內拖拉機龍頭，糧食安全國內拖拉機龍頭，糧食安全+大型化帶動盈利大型化帶動盈利能力持續提升能力持續提升 2024 年年 10 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.94 一年最低/最高價 11.15/20.49 市凈率(倍)2.47 流通A股市值(百萬元)11,663.38 總市值(百萬元)17,9

2、10.91 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.44 資產負債率(%,LF)47.45 總股本(百萬股)1,123.65 流通 A 股(百萬股)731.71 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）12564 11534 12790 14437 16169 同比（%）34.61(8.20)10.89 12.88 12.00 歸母凈利潤（百萬元）681.05 997.02 1,168.71 1,337.86 1,566.24 同比（%）55.42 46.39 17.22

3、 14.47 17.07 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.61 0.89 1.04 1.19 1.39 P/E（現價&最新攤?。?6.07 17.81 15.19 13.27 11.34 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內拖拉機龍頭，降本增效再度起航國內拖拉機龍頭，降本增效再度起航 公司前身第一拖拉機制造廠成立于 1955 年，深耕拖拉機行業數十載，拖拉機龍頭地位穩固。2018 年以來，公司降本增效成果斐然，盈利能力顯著提升。（1）產品結構方面，）產品結構方面，公司清退小型拖拉機產能，聚焦中大馬力拖拉機及其相關零部件，2022、2023 年公司中大輪拖市占率分

4、別為 22%、19%，均處行業前列。同時，公司 2023 年大輪拖銷量占比達 40%，產品結構優化明顯，進一步提高盈利能力。（2）企業管理方面，）企業管理方面，近年來公司淘汰落后產能，精簡內部管理。公司管理/銷售費用率由 2018 年的 8.1%/13.5%降至2023 年的 2.1%/3.1%，分別下降 6.0pct/10.4pct。2024 年來下游需求有復蘇跡象，2024H1 公司實現營收/凈利潤 78.1/9.2 億元，同比增長 7.7%/20.3%，銷售毛利率/凈利率為 17.0%/11.8%，同比增長 1.2pct/1.2pct。拖拉機大型化高端化帶動市場規模擴大，市場份額向頭部集

5、中拖拉機大型化高端化帶動市場規模擴大，市場份額向頭部集中（1）市場空間來看，2016-2023 年我國農業機械市場規模從 2568 億元提升至 5867 億元，CAGR 達 10.9%，我們預計未來市場規模將持續提升。需求：人口老齡化導致的農村勞動力短缺&糧食安全問題將長期推動農業機械需求上行。供給：國家補貼、排放等政策利好中大拖生產廠商，2018-2023 年中大型拖拉機產量從 24 萬臺提升至 38 萬臺，CAGR 達 9.3%，產量占比從 43%提升至 69%，供給結構優化明顯。在保證同樣生產效率的前在保證同樣生產效率的前提下，小拖更換為中大拖可有效減少人力投入，而成本將會有一定幅度的提

6、下，小拖更換為中大拖可有效減少人力投入，而成本將會有一定幅度的提升，帶動市場規模擴大。提升，帶動市場規模擴大。（2）行業格局來看，高標準農田、政策補貼、“國四”落地對拖拉機技術、質量提出更高要求，直接利好具備較強產品質量、研發能力的頭部企業。2023 年拖拉機行業 CR2 達 43%，同增 12pct，CR5 達 59%，同增 8pct，行業向頭部企業集中趨勢明顯。高端大馬力拖拉機龍頭，受益產業大型化高端大馬力拖拉機龍頭，受益產業大型化+出海趨勢出海趨勢 公司系國內高端大馬力拖拉機頭部企業，受益國內拖拉機競爭格局大型化+高端化以及海外市場順利拓展雙重利好。（1）國內產業格局高端化+大型化趨勢明

7、顯：當前市場拖拉機產品低端過剩、高端不足，在政策與市場雙重驅動下，大型化、高端化產品日益見漲。公司系中大拖龍頭，在動力換擋、無級變速等高端產品方面取得顯著進展，中性預期下，我們認為到 2026年公司國內中大拖營收將達 164.4 億元。（2）海外需求開辟第二增長極：公司持續布局拖拉機出海，2019-2023 年公司出口收入 CAGR=35.41%，重點布局俄語區、南美、亞洲等區域。俄語區：農業發達、需求量大，以中大型拖拉機為主，與公司中大拖為主營產品的格局相適配。類中國市場：農業生產維持高增速，但機械化率低、發展前景廣闊。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2024-2026

8、 年歸母凈利潤分別為11.7/13.4/15.7 億元，同比分別+17.2%/14.5%/17.1%，當前市值對應 PE分別為 15/13/11 倍。公司作為國內中大型高端拖拉機龍頭，有望在農業機械大型化&高端化趨勢中率先受益，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，國內行業需求不及預期，政策不及預期，出海不及預期。-9%0%9%18%27%36%45%54%63%72%2023/10/232024/2/212024/6/212024/10/20一拖股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

9、2/36 內容目錄內容目錄 1.一拖股份：緊跟大型化趨勢，拖拉機龍頭提效再起航一拖股份：緊跟大型化趨勢，拖拉機龍頭提效再起航.5 1.1.拖拉機行業領軍者，深耕市場面向高端.5 1.2.盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼.7 1.3.公司高管技術背景深厚，高研發投入帶動技術創新.10 2.農機行業：行業長期穩中向好，大型化、高端化趨勢明顯農機行業：行業長期穩中向好，大型化、高端化趨勢明顯.12 2.1.我國農業機械總體量穩步提升.12 2.1.1 長期來看，機器替人+糧食安全問題推動農業機械需求穩步提升.12 2.1.2 短期來看，糧價+補貼刺激農機板塊上行，國四負面影響逐漸消退.14 2.2

10、.行業競爭格局：中大拖占比逐漸提升，行業競爭格局持續優化.16 2.2.1.行業格局：補貼政策推動行業向頭部企業集中.16 2.2.2.發展趨勢：差異化政策加速拖拉機大型化轉型.16 2.3.未來空間：國內存量更新&出口增量，行業增長.20 2.3.1.國內：行業長期穩中向好，需求持續復蘇.20 2.3.2.海外：市場空間廣闊，出口增速有望持續增長.21 3.成長性分析：大馬力高端拖拉機龍頭，盈利能力持續優化成長性分析：大馬力高端拖拉機龍頭，盈利能力持續優化.23 3.1.中大拖領域龍頭，競爭格局改善+高端技術突破助力公司競爭力升級.23 3.1.1.中大型拖拉機龍頭地位穩固，受益于拖拉機大型

11、化趨勢.23 3.1.2.實現先進換擋變速技術突破，助力公司進軍高端化拖拉機市場，.25 3.1.3.中大拖行業高壁壘，筑公司拖拉機產品護城河.27 3.2.海外需求旺盛，拖拉機出口開辟第二增長極.28 3.2.1.俄羅斯：地緣沖突帶來中資替換空間，中大型拖拉機出口比例飛躍式提升.29 3.2.1.其他地區：類中國市場農業機械化率低，拖拉機景氣度高市場空間廣闊.31 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.32 4.1.盈利預測.32 4.2.投資建議.33 5.風險提示風險提示.33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

12、所 3/36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司產品矩陣.6 圖 3：公司股權結構（截至 2024/6/30）.6 圖 4：2008 年至今公司營收呈周期波動.7 圖 5：2008 年至今我國農機購置補貼情況（億元）.7 圖 6：農業機械為公司主要收入來源（未剔除內部交易）.7 圖 7：2019-2024H1 海外營收持續增長.8 圖 8：2023 年公司海外營收結構.8 圖 9：2019-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 101.0%.8 圖 10：2019 年以來公司盈利能力持續修復.8 圖 11：公司費控能力持續優化.9 圖 12：各類人員減少從而實現費用降低（

13、單位：人）.9 圖 13：公司秉持穩健經營策略，經營性現金流保持穩定.9 圖 14：公司凈現比處于行業較高水平.9 圖 15：公司研發投入呈上升趨勢.10 圖 16：公司與濰柴雷沃研發人員占比行業領先.10 圖 17：截至 2024 年 4 月 26 日公司發明專利達 173 件.11 圖 18：大型化、高端化專利成果顯著.11 圖 19：我國農機市場體量穩步增長.12 圖 20：我國農機總動力不斷提升.12 圖 21：人口老齡化問題顯現，農業機械化成剛需.13 圖 22：糧食進口依存度高（億噸），糧食安全問題凸顯.13 圖 23：2023 年江蘇省、福建省與全國農業機械化率.13 圖 24：

14、江蘇省、福建省糧食單位面積產量（公斤/公頃）.13 圖 25：中國農業機械化程度仍較低.14 圖 26：我國地形以山地丘陵為主，平原(宜耕)面積較小.14 圖 27：中大拖銷量與土地現金收入相關性顯著.15 圖 28：近年拖拉機補貼力度不斷向高端化大型化傾斜（補貼額：欄中數字取補貼比例或補貼數字的較小值）.15 圖 29：中大型拖拉機產量占比持續提升（萬臺）.15 圖 30：補貼系統內輪式拖拉機企業數量變化（家）.16 圖 31：2023 年國內拖拉機銷量占比情況.16 圖 32：大中型輪式拖拉機行業品牌競爭格局.18 圖 33：2013-2023 中國拖拉機產量（萬臺）.19 圖 34：20

15、13-2024H1 中國拖拉機產量結構.19 圖 35：2023 年全球拖拉機銷量約 220 萬臺.21 圖 36：2023 年全球各國拖拉機銷量占比（不含小拖）.21 圖 37：2020 年歐美日印地區各拖拉機企業市占率.22 圖 38：2023 年我國各型號拖拉機出口情況（億元）.22 圖 39：2020-2023 年中國輪式拖拉機出口金額（億元）.23 圖 40：2020-2023 年中國輪式拖拉機出口均價（萬元/臺）.23 圖 41：公司拖拉機產品收入規模領先市場（單位:億元）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券

16、研究所 4/36 圖 42：公司銷量常年位居市場前列（單位:萬臺）.23 圖 43：一拖產品結構顯著優于同行（沃得數據為 2022 年，其余公司為 2023 年）.24 圖 44：全行業中大拖占比逐年提升，公司龍頭地位穩固.24 圖 45：2020-2022 年市場主要拖拉機品牌分馬力段均價（單位:元）.25 圖 46：公司中大拖占比高，均價遠高于友商（單位:萬元）.25 圖 47：公司零部件自制率高，毛利率與鋼價呈負相關.25 圖 48：除 2021 年受鋼價影響外，公司毛利率顯著優于友商.25 圖 49：一種動力換擋（AT）結構示意圖.26 圖 50：一種無級變速（CVT）結構示意圖.26

17、 圖 51：公司大馬力動力換擋自動駕駛拖拉機 LF2204-E.26 圖 52：公司大馬力無級變速產品 LW3204 小批量交付.26 圖 53：公司大馬力 AT/CVT 產品對標全球拖拉機龍頭.27 圖 54：預計公司未來市占率將持續提升，帶動公司量價齊升.28 圖 55：2019-2023 年公司出口收入 CAGR 35.4%.28 圖 56：2023 年公司出口收入分區域占比.28 圖 57：俄烏沖突后中國拖拉機出口俄羅斯數量和金額顯著提升.29 圖 58：2021-2023 年中國出口俄羅斯拖拉機數量 CAGR 為 30.5%.29 圖 59：中國出口俄羅斯中大拖數量占比顯著提升（臺）

18、.30 圖 60：俄羅斯進口拖拉機平均單價逐年提升（美元/臺）.30 圖 61：以俄羅斯為例，預計未來在俄語區仍有較大增量空間.31 圖 62：截至 2022 年亞非拉地區農業生產總值指數增速較快.32 圖 63：2023 年以越南為例，東南亞農業機械化率仍處于較低水平.32 圖 64：一拖股份營業總收入拆分（剔除內部交易后）.33 圖 65：可比公司估值表（截至 2024 年 10 月 21 日）.33 表 1：公司核心高管技術背景深厚.10 表 2：國家政策引導拖拉機行業向大型化方向發展.17 表 3：補貼政策推動行業結構優化.17 表 4：“國四”較“國三”排放標準差異.18 表 5：國

19、內拖拉機行業空間測算（企業角度）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/36 1.一拖股份：緊跟大型化趨勢，拖拉機龍頭提效再起航一拖股份：緊跟大型化趨勢，拖拉機龍頭提效再起航 1.1.拖拉機行業領軍者，深耕市場面向高端拖拉機行業領軍者，深耕市場面向高端 深耕拖拉機行業數十載，中大型拖拉機龍頭地位穩固。深耕拖拉機行業數十載，中大型拖拉機龍頭地位穩固。公司前身為成立于 1955 年的第一拖拉機制造廠，是我國“一五”期間興建的 156 個國家重點項目之一，填補國產拖拉機行業空白。一拖股份經改制后成立于 1997 年，同

20、年在港交所上市，2012 年在上交所上市，借助“A+H”平臺資本力量擴張核心產能、提高競爭力。經過數十年的發展，一拖股份成為技術領先、定位高端的中大型拖拉機頭部廠商，2022/2023 年國內中大拖市占率分別為 22%/19%，龍頭地位穩固。此外，公司持續推進國際市場開拓，深耕俄語區和南美市場，2023 年拖拉機產品出口銷量同比增長 43%。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 聚焦核心業務聚焦核心業務&關鍵零部件自制，全產業鏈成本優勢明顯。關鍵零部件自制，全產業鏈成本優勢明顯。公司主要從事農業機械、動力機械及相關零部件產品的研發、制造和銷售。農業機械（農業機械

21、（2023 年年主營業務主營業務收入占收入占比比 88%）：）：主要包括輪式拖拉機和履帶式拖拉機。根據行業需求變化，公司大力推進資源整合和對虧損業務及低效資產的處置，2019 年起調整戰略定位至中大拖，成功扭虧為盈并實現連續增長。動力機械及零部件（動力機械及零部件（2023 年年主營業務收入主營業務收入占比占比 12%）：柴油機為拖拉機的核心零部件，成本占比超 30%。公司可自主生產涵蓋 2L 到 12L 排量、10kW到 450kW 功率的非道路用柴油機以及與其配套的缸體、曲軸、噴油泵、噴油嘴等，實現動力機械業務與農業機械業務的深度協同，全產業鏈成本優勢明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

22、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/36 圖圖2：公司產品矩陣公司產品矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 母子公司技術聯動高效，上下游垂直布局協同效應凸顯。母子公司技術聯動高效，上下游垂直布局協同效應凸顯。公司母公司為中國一拖集團有限公司，實控人為國資委旗下的國機集團，截至2024年6月30日實控人持股43.1%，股權高度集中。國機集團由原機械工業部 70 多家科研設計院所、裝備制造和工貿企業沿革發展而來，研發能力強、產業鏈優勢突出，為公司帶來先進技術研發基因，為公司研發賦能。此外，公司控股子公司涵蓋拖拉機生產所需要的柴油機、液壓傳動、鑄件、

23、車身等部件，形成了龐大立體的上下游協同格局。圖圖3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/6/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所 系列系列產品產品用途情況用途情況主要產品主要產品特點特點示意圖示意圖東方紅LX1600-M輪式拖拉機：旱田一般用途拖拉機，采用自主研發的智能組合儀表。動力強勁，油耗低；對發動機和整機的運行狀況可實現實時監控；滿足長時間作業。東方紅-LX904(G4)拖拉機：多用途拖拉機，采用12+12梭式換擋傳動系，可增加智能化模塊功能。具有智能導航，定速巡航；液壓電控后提升，可實現配套機具一鍵提升功能。東方紅CH1002型履帶拖拉機：差速轉向型履帶拖拉機，采用東方

24、紅4A系列國四高壓共軌發動機。不受離合器切斷動力影響，隨時實現原地掉頭模式；輪系采用新型密封結構，防水性能好。東方紅C1402(G4)型履帶拖拉機：裝配橡膠履帶或加寬型履帶，滿足各種地形作業需求。采用自主研發的組合數字儀表及性能監視系統，實時監測發動機等工作參數，實現故障診斷功能，組合燈開關集成一體控制。齒輪齒輪為農業機械產品配套（鑄鍛件、齒輪、變速箱等），以及為動力機械產品配套（缸體、曲軸、噴油泵等）以拖拉機、收獲機等農業機械配套為主，也可為工程機械、船舶、發電機組等提供配套零部件零部件農業機械農業機械（2023年年收入占比收入占比88%）輪式拖拉機輪式拖拉機履帶拖拉機履帶拖拉機適用于旱田、

25、水田、果園、大棚等不同作業環境擁有較好的土壤附著性，適于土壤潮濕及松軟地帶使用動力機械動力機械產品系列產品系列發電機組發電機組鑄件產品鑄件產品直齒圓柱齒輪、斜齒圓柱齒輪等：最大加工直徑1250mm，具備年產6級精度齒輪（軸）100萬件的能力。具備東方紅大、中馬力輪式拖拉機和柴油機全臺套齒輪件配套能力，具有多品種柔性熱處理能力。配套工程機械系列：根據主機配置需求，可提供電控單體泵和高壓共軌產品。高壓共軌機型配置博世共軌燃油噴射系統，并根據非道路領域的特殊作業環境和作業特性要求，進行二次匹配開發?！皷|方紅”系列拖車電站：按GB2819-1995交流工頻移動電站通用技術條件精心設計和制造。功率范圍1

26、5KW500KW,移動發電站可根據用戶的實際功率要求，分兩輪與四輪、單軸及雙軸結構。各種灰鑄鐵件和球墨鑄鐵件、鍛件及成品零部件、成品零部件：為農機、動力機械、工程機械等配套生產在鑄造、鍛造、機加方面均具備先進設備與相應的生產線。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/36 1.2.盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼盈利能力大幅提升，海外營收增速亮眼 農業機械為公司主要收入來源。農業機械為公司主要收入來源。公司營收從2008年的82.5億元增長至2023年115.3億元，年復合增速 2.3%，呈現周期波動態勢：2008-2

27、011：公司收入快速增長主要受益于農機補貼投入加大，拖拉機購置需求旺盛；2012-2015：2011 年農機補貼由“從價”轉向“定額”，頭部廠商由于同類機型中售價顯著較高，銷量受到沖擊。2016-2018：由于低端拖拉機保有量過多，補貼金額快速下降，需求增長動力不足，公司收入下滑明顯；2019-2023：一方面受益于農機補貼投入邊際回暖，另一方面得益于公司高價值量的大拖占比提升，行業向上+公司結構優化共振，公司期間內收入 CAGR 達到 18.6%。分產品看，農業機械為公司主要收入來源（未剔除內部交易時約 80%），農機補貼導致的拖拉機銷量周期是公司營收波動的主要原因。圖圖4：2008 年至今

28、公司營收呈周期波動年至今公司營收呈周期波動 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖5：2008 年至今我國農機購置補貼情況（億元）年至今我國農機購置補貼情況（億元）圖圖6：農業機械農業機械為公司主要收入來源（未剔除內部交易）為公司主要收入來源（未剔除內部交易）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 839310311711511190978974575876931261157813%10%114%-2%-4%-18%7%-8%-17%-23%3%30%23%35%-8%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801

29、00120140營業總收入(億元)營收YoY補貼金額從45億元快速提升至175億元政策由“從價”（不超過單機價格30%）轉向“定額”（同種類同檔次產品統一額度補貼）低端農機保有量過大，補貼金額從228億元快速下滑至174億元農機補貼金額邊際好轉，政策轉向“優農機補貼金額邊際好轉，政策轉向“優機優補”，利好中大拖拉機生產廠商。機優補”，利好中大拖拉機生產廠商。（2023年受排放政策切換略有下滑）年受排放政策切換略有下滑）補貼補貼政策政策變動變動4513015517521521823823622818617418017019021223624619%13%23%1%9%-1%-3%-18%-6%3

30、%-6%12%12%11%4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E我國農機購置補貼YoY85%81%82%82%84%82%79%78%77%79%80%79%78%79%82%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%動力機械農業機械 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/36 渠道

31、布局初顯成效，海外營收持續增長。渠道布局初顯成效，海外營收持續增長。公司對出口銷售渠道的持續建設、較高的性價比以及因地制宜的產品銷售策略，2019 年起公司海外營收持續增長，2023 年實現海外營收 9.85 億元，同比增長 37%，營收占比提升至 8.5%，2019-2023 年海外營收 CAGR為 35.4%，呈現高速增長態勢。分區域看，俄語區和南美地區為核心出口區域，2023 年俄語區/南美區銷量占比分別為 45%/30%。同時，公司積極開拓東南亞、中東歐和非洲等增量市場，出口結構逐漸優化。圖圖7：2019-2024H1 海外營收持續增長海外營收持續增長 圖圖8：2023 年公司海外營收

32、結構年公司海外營收結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2019-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 101%，盈利能力持續修復。，盈利能力持續修復。2011-2018 年，國內拖拉機行業處于漫長的市場收縮階段，市場無序競爭嚴重影響公司盈利能力。公司始終堅持產品力優先，行業下行期間主動清退部分虧損資產，并于 2019 年實現扭虧為盈。2019-2023 年公司歸母凈利潤從 0.61 億元增長至 9.97 億元，CAGR 達 101.0%，遠超同期收入增速。2019-2023 年公司銷售凈利率從 2.2%提升至 8.6%，扣非凈利率從-4.

33、3%提升至 8.0%，盈利能力顯著修復。拆分來看，公司毛利率較為穩定，凈利率的修復主要來自費用端和減值計提端的改善。圖圖9：2019-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 101.0%圖圖10：2019 年以來公司盈利能力持續修復年以來公司盈利能力持續修復 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.9 3.3 3.9 7.2 9.8 5.6 11%21%82%37%10%0%20%40%60%80%100%0246810122019202020212022202324H1海外營收（億元）yoy俄語區,45%南美區,30%亞洲中東和非洲,10%其他

34、,15%0.62.84.46.810.09.2-105%356%56%55%46%20%-200%-100%0%100%200%300%400%024681012凈利潤(億元)yoy16%20%16%16%16%17%2%4%5%5%9%12%-4%2%4%6%8%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019202020212022202324H1毛利率銷售凈利率扣非后銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/36 費控能力顯著增強，盈利釋放更為充分。費控能力顯著增強，盈利釋放更為充分。2013

35、 年起，由于行業周期下行、競爭格局惡化，公司為提高生產效率、精簡管理流程，較大幅度減少公司生產、管理人員數量，較大幅度改善公司費用指標。2019 年起，公司費用率大幅降低并持續改善。2023 年，公司銷售/管理/研發/財務費用分別同比下降 0.32/0.01/0.21/0.06pct，合計貢獻凈利率同增0.6pct。圖圖11：公司費控能力持續優化公司費控能力持續優化 圖圖12：各類人員減少從而實現費用降低（單位：人）各類人員減少從而實現費用降低（單位：人）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 秉持穩健經營策略，經營現金流量穩定。秉持穩健經營策略，經營現金流量穩

36、定。從現金流角度來看，公司風險把控能力較強，回款風險較小。除 2013、2017、2018 年因公司經營產生較大波動導致現金流虧損外，經營性現金流始終處于穩健區間。自 2019 年實現扭虧為盈以來，公司凈現比始終大于 100%，明顯高于機械行業其他優質企業，盈利質量處于行業較高水平。圖圖13：公司秉持穩健經營策略，經營性現金流保持穩定公司秉持穩健經營策略，經營性現金流保持穩定 圖圖14：公司凈現比處于行業較高水平公司凈現比處于行業較高水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 8.1%2.1%6.8%3.1%6.7%4.0%1.8%-0.4%-2%0%2%4%

37、6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0200040006000800010000120001400016000服務管理技術銷售生產13105118771162210668848876097506 7435714568913.3 3.4 5.4 4.6 5.6-1.3 0.8 6.4 20.9-5.6-3.8 3.3 12.5 5.8 36.0 10.6 9.1-10010203040經營活動產生的現金流量凈額（億元）28%261%444%134%561%107%99%0%100%200%300%400%500%600%20182019202020212022202

38、324H1一拖股份三一重工徐工機械中聯重科柳工13564 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/36 1.3.公司高管技術背景深厚，高研發投入帶動技術創新公司高管技術背景深厚，高研發投入帶動技術創新 核心高管團隊核心高管團隊技術背景深厚，公司研發動力較強。技術背景深厚，公司研發動力較強。公司核心管理層均為科班出身，擁有工學學士、碩士或博士學位，具備多年一線技術研發經驗，技術背景深厚。公司外有國機集團強研發能力、產業鏈優勢支撐，內部始終重視技術創新和研發投入，有望率先打破歐美企業對高端農機的壟斷局面，進一步提升公司核心

39、競爭力。表表1：公司核心高管技術背景深厚公司核心高管技術背景深厚 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 高度重視研發投入，有望建立技術“護城河”。高度重視研發投入，有望建立技術“護城河”。2019 年來，盡管市場環境不斷變化，公司依然保持對研發的高度重視，研發投入呈現穩步增長的態勢。具體來看，2019-2023年，公司研發投入從 3.57 億元提升至 4.61 億元，CAGR 達 9.0%，研發人員數量占比維持在 16%。公司持續加大研發投入和技術人員培養，有望在農機高端化、大型化趨勢中實現突破，形成技術壁壘。圖圖15：公司研發投入呈上升趨勢公司研發投入呈上升趨勢 圖圖16：公司與濰柴雷沃研

40、發人員占比行業領先公司與濰柴雷沃研發人員占比行業領先 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：濰柴雷沃招股書，沃得農機招股書、公司年報，東吳證券研究所 姓名職位介紹教授級高級工程師、高級國際商務師，享受國務院政府特殊津貼，教授級高級工程師、高級國際商務師，享受國務院政府特殊津貼，現任本公司非執行董事、董事會審核委員會委員，現任中國一拖董事、中國福馬機械集團有限公司董事，曾任中設江蘇機械設備進出口公司副總經濟師、進口分公司經理、江蘇蘇美達貿易公司總經理等職。張先生畢業于河北機電學院,獲頒工學學士學位，工學學士學位，張先生在機械制造、國際貿易及企業管理方面有豐富經驗。非執行董事張治宇張治宇中

41、國農業機械化科學研究院首席專家，享受國務院政府特殊津貼，中國農業機械化科學研究院首席專家，享受國務院政府特殊津貼，現任本公司非執行董事、董事會戰略、投資及可持續發展委員會委員，中國農業機械化科學研究院總工程師、研究員、博士生導師，中國農業機械化科學研究院總工程師、研究員、博士生導師，中國一拖董事。方先生曾任中國農業機械化科學研究院副院長、副總工程師中國農業機械化科學研究院副院長、副總工程師等職。方先生先后就讀于北京農機學院、中國農業大學，獲頒工學博士學位。工學博士學位。方先生在農業機械、農業工程及企業管理等方面擁有豐富經驗。方憲法方憲法 非執行董事教授級高級工程師，第十四屆全國人大代表。教授級

42、高級工程師，第十四屆全國人大代表?，F任本公司董事長、董事會戰略、投資及可持續發展委員會主席、董事會提名委員會委員，中國一拖黨委書記、董事長。劉先生先后就讀于東北重型機械學院和江蘇大學，獲頒工學學士和工程碩士學位，工學學士和工程碩士學位，在企業管理、生產經營及財務管理等方面擁有豐富的經驗。董事長執行董事劉繼國劉繼國魏濤魏濤總經理執行董事教授級高級工程師，教授級高級工程師，現任本公司執行董事、總經理，中國一拖黨委副書記。歷任公司第三裝配廠副廠長、質量工程中心副主任、公司科技發展部副部長、質量部部長等職。魏先生畢業于東北農業大學，擁有工學學士工學學士學位，學位，在生產制造、技術質量管理及人力資源管理

43、等方面擁有豐富經驗。0%1%2%3%4%5%6%7%012345620192020202120222023研發投入（億元）研發占營收比15.89%15.76%16.03%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022一拖股份濰柴雷沃沃得農機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/36 發明專利數量領先，大型化、高端化成果顯著。發明專利數量領先，大型化、高端化成果顯著。公司在高端技術領域已處于領先地位。根據中國農業機械化信息網 2024 年 4 月 26 日數據，公司獲得拖拉機行業發明

44、專利173 件，較大幅度領先其余頭部企業。公司在大型化、高端化專利方面進展較快，多個項目整體技術能力已達國際先進水平。圖圖17：截至截至 2024 年年 4 月月 26 日公司發明專利達日公司發明專利達 173 件件 圖圖18：大型化、高端化專利成果顯著大型化、高端化專利成果顯著 數據來源：中國農業機械化信息網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 17311835020406080100120140160180200一拖股份濰柴雷沃沃得農機發明專利數量（件）專利名稱專利號介紹無級變速傳動系統在線檢測無級變速傳動系統在線檢測關鍵技術與裝備專利關鍵技術與裝備專利CN20172053

45、2390.1創新開發了無級變速傳動系在線檢測裝備，突破了動態扭矩等多項參數的多傳感融合檢測技術，自主構建了無級變速拖拉機傳動系試驗檢測體系，成果填補了無級變速拖拉機傳動系在線檢測的空白，整體達到了國際同類裝置的先進水平，其中前驅加載技術達到了國際領先水平。大馬力拖拉機機液復合無級大馬力拖拉機機液復合無級變速系統關鍵技術及應用變速系統關鍵技術及應用CN201710253113.8創新開發了適用于大馬力拖拉機HMCVT的濕式離合器，解決了大馬力拖拉機無級變速傳動系自主研發面臨的設計、制造、試驗和控制等技術難點，填補了國內全程連續無級變速的空白。該成果技術復雜度高、創新難度大，達到國際先進水平。重型

46、自動動力換擋技術及產重型自動動力換擋技術及產業化應用業化應用CN201710253114.2創新開發了260-320馬力系列化重型自動換擋傳動系，應用于東方紅LF3204重型自動動力換擋拖拉機產業化開發，實現了重型自動動力換擋傳動技術自主可控，該成果先進實用，達到國際先進水平。拖拉機動力換擋和無級變速拖拉機動力換擋和無級變速技術技術CN201710253113.8采用了濕式離合器控制變速箱換擋，通過TCU（變速箱控制單元）和液壓控制系統實現傳動系的不間斷換擋和換向操作。這種技術可以在拖拉機帶負載工作時變換不同的擋位，換擋過程中動力不中斷，大大降低了操作難度和勞動強度，同時提高了作業質量，從而實

47、現了作業效率的提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/36 2.農機行業：行業長期穩中向好，大型化、高端化趨勢明顯農機行業：行業長期穩中向好，大型化、高端化趨勢明顯 2.1.我國農業機械總體量穩步提升我國農業機械總體量穩步提升 中國農業機械總體量穩健上行。中國農業機械總體量穩健上行。近年來，我國農業機械行業規模不斷增長，2016-2023 年中國農業機械市場規模從 2568 億元提升至 5867 億元，預計 2027 年將達到 7196億元。中國農機總動力基本呈現穩步提升趨勢，2016 年前后受農機補貼定額下調、

48、糧價下跌、國三切換等影響，農機行業增速持續放緩，拖拉機市場整體下滑明顯、小型農機大量報廢出現短暫下滑；整體來看，總體量呈逐年上行趨勢。截止至 2023 年底，我國農機總動力高達 11.39 億千瓦。圖圖19：我國農機市場體量穩步增長我國農機市場體量穩步增長 圖圖20：我國農機總動力不斷提升我國農機總動力不斷提升 數據來源：Wind，中國農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國農業農村部，東吳證券研究所 2.1.1 長期來看，機器替人長期來看，機器替人+糧食安全問題推動農業機械需求穩步提升糧食安全問題推動農業機械需求穩步提升 農村人口勞動人口下滑推動機器替人需求，糧食安全問題背景下農

49、業機械化重要性農村人口勞動人口下滑推動機器替人需求，糧食安全問題背景下農業機械化重要性再上新臺階。（再上新臺階。（1）機器替人需求日益顯著：）機器替人需求日益顯著：我國人口老齡化比例逐漸提升，農村外出務工人口上升趨勢顯著，農村務農勞動力人口數量下滑，機器替人需求凸顯；（2）糧食安）糧食安全問題全問題提高提高化重要性：化重要性：我國糧食綜合對外依存度從2008年的7%提升至2023年約19%。我國對糧食安全問題重視程度只增不減。當前糧食對外依存度較高，降低依存度的關鍵在于提高我國現有農田單位面積糧食產量，而農業機械化率以及高端化、大型化農機的農業機械化率以及高端化、大型化農機的推廣是有效提升單位

50、面積產糧效率的關鍵因素。推廣是有效提升單位面積產糧效率的關鍵因素。在這樣的背景下，解決農業機械化率以及高端化、大型化農機需求成為亟待解決的問題。52.3%9.6%9.6%6.1%6.6%5.7%4.4%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002017 20182019 2020 2021 2022 2023 2027E中國農業機械市場規模（億元）增速-13.0%1.6%1.6%2.4%2.7%2.1%2.6%3.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0246810122015 2016 2017 201

51、8 2019 2020 2021 2022 2023農機總動力（億千瓦）增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/36 圖圖21：人口老齡化問題顯現，農業機械化成剛需人口老齡化問題顯現，農業機械化成剛需 圖圖22：糧食進口依存度高（億噸），糧食安全問題凸顯糧食進口依存度高（億噸），糧食安全問題凸顯 數據來源：Wind，中國農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國農業農村部，東吳證券研究所 關鍵因素關鍵因素 1：農業機械化率與單位面積糧食產量正相關。：農業機械化率與單位面積糧食產量正相關。農業機械化率與糧

52、食單位面積產量顯著正相關，機械化率成提升糧食產量關鍵指標。農業機械化率與糧食單位面積產量顯著正相關，機械化率成提升糧食產量關鍵指標。以我國緯度與氣候相近的江蘇、福建二省為例，截至 2023 年，江蘇省整體農業機械化率高達 87%，領先福建?。?5%）約 12pct，而從歷史單位面積糧食產量數據來看，江蘇糧食單位面積產量持續領先福建省。在其他環境基本相同的情況下，農業機械化率與糧食產出效率呈正相關，因此糧食需求直接映射農業機械需求。圖圖23：2023 年江蘇省、福建省與全國農業機械化率年江蘇省、福建省與全國農業機械化率 圖圖24：江蘇省、福建省糧食單位面積產量（公斤江蘇省、福建省糧食單位面積產量

53、（公斤/公頃）公頃）數據來源：各省份農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.5 7.1 7.1 7.3 6.06.26.46.66.87.07.27.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023x 10000中國:人口結構:占總人口比例:60歲及以上中國:人口結構:占總人口比例:16-59歲中國:人口結構:占總人口比例:0-15歲中國:農村外出務工勞動力人數(億)7%9%11%10%12%12%14%16%15%16%15%14%18%19%18

54、%19%0%5%10%15%20%25%0123456789102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內產量進口量對外依存度全國74%福建福建75%江蘇江蘇87%6956.9 6073.2 0100020003000400050006000700080001949195719651973198119891997200520132021江蘇省福建省 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/36 關鍵因素二：我國農業機械化率較低、質

55、量較差，高端化大型化農機不足。關鍵因素二：我國農業機械化率較低、質量較差，高端化大型化農機不足。我國農業機械總量大，但較發達國家機械化率較低、質量較差，仍有較大成長空間。我國農業機械總量大，但較發達國家機械化率較低、質量較差，仍有較大成長空間。截至 2023 年，我國農作物耕種收綜合機械化率達 74%，而歐美發達國家該比例則高達95%以上；我國農業勞動人口占比高達 35%，人均耕地面積僅歐美 1/51/4，單位面積拖拉機數量不及美國 1/3、歐洲 1/8，我國在機械化率與耕作效率上與發達國家仍有較大差距。資源稟賦來看，歐洲與美國的農業機械發展對我國具有參考意義。資源稟賦來看，歐洲與美國的農業機

56、械發展對我國具有參考意義。（1）歐洲：）歐洲：以意大利為例，意大利土地結構與我國大致類似，山地、盆地等欠適宜耕作土地占比超 70%，而意大利基本實現農業機械化全覆蓋主要由于已經實現了精細化農場建設，類比我國的高標準農田建設。類比我國的高標準農田建設。在我國山地、丘陵等地區完成高標準農田改造之后，可機械化種植面積將大幅提升，擴張農機需求敞口。高端小型化農機在山地丘陵地區更具可操作性，我國目前山地丘陵地區以人工以及落后農機為主，高端化機型不足。我國目前山地丘陵地區以人工以及落后農機為主，高端化機型不足。（2）美國：）美國：美國平原占地形比例達 50%，土地稟賦較好、多集中化大型農場。我國平原面積低

57、于美國，耕地質量總體較美國更差、糧食需求量更大，可集中化耕種地區更應加以高效利用，而大型化農機是提升生產效率的關鍵。我國目前高端化大型化農機而大型化農機是提升生產效率的關鍵。我國目前高端化大型化農機比例較低，仍有較大發展空間。比例較低，仍有較大發展空間。圖圖25：中國農業機械化程度仍較低中國農業機械化程度仍較低 圖圖26：我國我國地形地形以山地丘陵為主，平原以山地丘陵為主，平原(宜耕宜耕)面積較小面積較小 國家國家和地和地區區 農業勞動力農業勞動力占人口比例占人口比例 人均耕地面人均耕地面積（公頃）積（公頃）拖拉機數量拖拉機數量/每每 100平方公里（臺）平方公里（臺）農場機農場機械化率械化率

58、 中國中國 35%0.09 83.7 55.00%美國美國 3%0.48 256.8 95%歐洲歐洲 4%0.36 688.7 95%日本 3%0.03 4532.1 70%俄羅斯 14%0.84-85%印度 49%0.12 129.9 40%巴西 15%0.27-75%數據來源：各省份農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.1.2 短期來看，糧價短期來看，糧價+補貼刺激農機板塊上行，國四負面影響逐漸消退補貼刺激農機板塊上行，國四負面影響逐漸消退 糧價影響農民收益從而最終傳導至農機需求。糧價影響農民收益從而最終傳導至農機需求。糧價直接影響農民收入，而農民收入最終將反

59、饋至設備端的農業機械需求，高糧價高收入農機新增/換新意愿提升。以拖拉機為例，2014 年國內三大主糧畝均現金收益達階段峰值，次年中大型拖拉機產量達階段峰值，二者相關性顯著。12%23%60%50%33%35%10%25%26%15%15%19%42%10%15%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國意大利法國美國丘陵盆地高原山地平原 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/36 圖圖27：中大拖銷量與土地現金收入相關性顯著中大拖銷量與土地現金收入相關性顯著 數據來源：Wind，國家

60、統計局，全國農產品成本收益資料匯編，東吳證券研究所 補貼是拖拉機銷量關鍵催化劑，當前補貼政策逐步傾向中大拖有效改善行業結構。補貼是拖拉機銷量關鍵催化劑，當前補貼政策逐步傾向中大拖有效改善行業結構。2018 年以來，補貼政策向大型化轉型趨勢明顯，拖拉機產品結構發生較大變化，中大型拖拉機產量占比提升明顯，從 2018 年占比 43%提升至 2023 年近 70%，2024 年開啟新年開啟新一輪農機購置補貼，一輪農機購置補貼，新一輪補貼政策進一步強調優機優補，降低或取消落后機型補貼、提高高端化大型化農機補貼比例，優化農機行業發展格局。中大拖拉機單車價值量較高，中大拖需求提升拉動農機行業市場容量擴大，

61、帶來新一輪上升周期。圖圖28：近年拖拉機補貼力度不斷向高端化大型化傾斜近年拖拉機補貼力度不斷向高端化大型化傾斜（補貼額：欄中數字取補貼比例或補貼數字的較小值）（補貼額：欄中數字取補貼比例或補貼數字的較小值）圖圖29：中大型拖拉機產量占比持續提升（萬臺）中大型拖拉機產量占比持續提升（萬臺）拖拉機檔位拖拉機檔位 20182020 20212023 20242026 20 馬力以下馬力以下 30%或 5 萬元 15%10%2050 馬力馬力 30%或 5 萬元 15%10%15%5080 馬力馬力 30%或 5 萬元 15%10%15%80100 馬力馬力 30%或 5 萬元 15%10%15%10

62、0160 馬力馬力 15 萬元 15 萬元 10 萬元萬元 60200 馬力馬力 15 萬元 15 萬元 10 萬元萬元 200 馬力以上馬力以上 25 萬元 25 萬元 25 萬元萬元 動力換擋動力換擋/無級變速無級變速 未單獨列出 35%35%新能源新能源 未單獨列出 35%35%數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 319 357 405 434 467 551 642 655 625 710 617 512 559 482 541 614 693 779 16.2 20.7 20.3 21.7 39.2 38.4 46.1 46.1 58.5 64

63、.4 68.8 51.8 41.1 24.3 27.8 36.0 41.2 40.0 010203040506070800100200300400500600700800900200520082011201420172020三大主糧均畝現金收益（元）中大型拖拉機銷量（右軸，萬臺）21%23%28%33%28%29%43%45%67%69%70%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大型中型小型大中型拖拉機產量占比 2018 年以

64、來中大拖占比顯著提升年以來中大拖占比顯著提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/36 2.2.行業競爭格局：中大拖占比逐漸提升，行業競爭格局持續優化行業競爭格局：中大拖占比逐漸提升，行業競爭格局持續優化 2.2.1.行業格局：補貼政策推動行業向頭部企業集中行業格局：補貼政策推動行業向頭部企業集中 補貼分散補貼分散&小拖低技術壁壘催生大量中小企業小拖低技術壁壘催生大量中小企業。由于國家“雨露均沾”的定額補貼政策以及小型拖拉機較高的市場銷量和較低的技術壁壘，催生大批以小型補貼機型為主要產品的中小企業，較大程度分散了行

65、業競爭格局。2021 年，進入農機購置和應用補貼系統的輪式拖拉機生產企業達到峰值 251 家。隨著行業補貼向優質產能收縮和后續排放政策趨緊，企業數量有明顯下降趨勢。2023 年補貼系統內輪式拖拉機生產企業僅剩 198家，同比下降 19.8%。圖圖30：補貼系統內輪式拖拉機企業數量變化（補貼系統內輪式拖拉機企業數量變化（家家）圖圖31：2023 年國內拖拉機銷量占比情況年國內拖拉機銷量占比情況 數據來源：農機 360，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 2.2.2.發展趨勢：差異化政策加速拖拉機大型化轉型發展趨勢：差異化政策加速拖拉機大型化轉型 高機械化率、大型化是現代農業

66、發展的必經之路。高機械化率、大型化是現代農業發展的必經之路。美國和歐洲農業機械化、大型化進程完成度高，較大程度提高農業生產效率。與農業發達國家相比，國內耕地呈現細碎化特點，農田間“分界線”較多、每戶農田面積小，較大程度限制農業機械設備的使用，因此我國此前農業機械化率程度低、設備小。但隨著人口老齡化和糧食安全問題日益顯著，提高機械化水平、提高生產效率和糧食產量迫在眉睫，相關舉措包括高標準農田建設、加快土地流轉、推進規?；洜I等都將顯著提升我國農業機械化率、大型化率。驅動因素驅動因素 1：“高標準農田”是指將原有耕地進行改造、建設、整合和科學管理，較大幅度提升其產出能力、抗災能力和資源利用效率。截

67、至 2022 年底，我國已累計建成 10 億畝高標準農田。展望未來，國內“高標準農田”改造將持續推進，將細碎化“小田”整合成具備規?；卣鞯摹按筇铩?，構筑高端農機使用條件，帶動農機需求從中小農機產品升級為高端大型農機。中大拖行業 2023 年 CR2 高達 43%，產品質量、市場認可度優勢明顯，大型化將促進行業競爭格局向頭部企業集中。115 11497120106134158178187212251247198050100150200250300濰柴雷沃,24%一拖股份,22%東風農機,6%濰坊華夏,4%沃得農機,4%其他,40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

68、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/36 表表2：國家政策引導拖拉機行業向大型化方向發展國家政策引導拖拉機行業向大型化方向發展 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 全國高標準農田建設規劃（2021-2030）高標準農田通過集中連片開展田塊整治、土壤改良、配套設施建設等措施，有效有效促進了農業規?；?、標準化、專業化經營，帶動了農業機械化提檔升級，促進了農業規?；?、標準化、專業化經營，帶動了農業機械化提檔升級，有效提高了農業綜合效益和競爭力。鄉村振興戰略規劃（2018-2022）2022 年建成 10 億畝高標準農田。十四五和 2035 遠景 目標提綱“十四五”末建成 10.75

69、億畝集中連片高標準農田。全國國土規劃綱要（2016-2030）2030 年建成 12 億畝高標準農田。2024-2026 年農機購置與應用補貼實施意見 鼓勵大型大馬力高端智能農機裝備鼓勵大型大馬力高端智能農機裝備和丘陵山區適用小型機械研發制造推廣應用先導區，對區域內保有量明顯過多、技術相對落后的機具，分別按照降低補貼標準、退坡或退出補貼范圍等方式處理。數據來源：農業農村部，財政部，東吳證券研究所 驅動因素驅動因素 2：新一輪補貼：新一輪補貼“優機優補”趨勢明顯，拖拉機加速向高端大型轉型?！皟灆C優補”趨勢明顯，拖拉機加速向高端大型轉型。本輪補貼具備以下特點：補貼集中：補貼集中：2024 年中央財

70、政擬對農機補貼資金 246 億元，創歷史新高。針對保有量過多、技術相對落后的拖拉機降低補貼標準，整體補貼中樞上移。大型化大型化&高端化趨勢明顯：高端化趨勢明顯：本輪補貼首次提出差異化補貼，拖拉機補貼比例跨度由15%-35%擴大至 10%-40%。低端農機補貼退坡，加大大馬力高端智能農機支持力度，有望優化行業結構。注重超大馬力高端技術：注重超大馬力高端技術：本輪補貼首次提出對動力換擋、無級變速拖拉機和新能源、智能化拖拉機等進行較大幅度補貼，有望推動掌握核心技術的頭部拖拉機企業市占率提升。綜上，補貼政策開始向高端、大型、智能拖拉機傾斜，削弱低端綜上，補貼政策開始向高端、大型、智能拖拉機傾斜，削弱低

71、端保有量過高的種類補貼，推動了中小企業的出清，也預示未來拖拉機發展的大方向。保有量過高的種類補貼，推動了中小企業的出清，也預示未來拖拉機發展的大方向。表表3：補貼政策推動行業結構優化補貼政策推動行業結構優化 2021-2023 年農機購置補貼實施指導意見年農機購置補貼實施指導意見 2024-2026 年農機購置與應用補貼實施意見年農機購置與應用補貼實施意見 保有量過多或技術相對落后的輪式拖拉機 補貼額測算比例降至 15%以下，部分低價值機具退出補貼范圍 補貼額測算比例總體降至不超 10%，各省結合實際將部分機型退出補貼 其余輪式拖拉機/除無級變速、動力換擋外，補貼額測算比例不高于 15%薄弱環

72、節及高端智能拖拉機（含新能源）補貼額測算比例提升至 35%對區域內嚴重不足、生產急需的機具補貼額測算比例可提升至 40%補貼力度 2020 年起農機補貼金額四連增長，2024 年農機補貼資金高達 246 億元，創歷史新高 市場競爭格局 根據馬力限制最低質量標準，防止中小廠商以劣質低價產品進行惡性市場競爭 數據來源：農業農村部，農機 360，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/36 驅動因素驅動因素 3：“國四”升級給農機企業帶來技術挑戰和成本上升。：“國四”升級給農機企業帶來技術挑戰和成本上升。為保

73、護環境和改善空氣質量，我國針對非道路移動機械（工程機械、農業機械等）制定了嚴格的排放標準并不斷升級，分別于 2007、2009、2016 和 2022 年全面實施國一、國二、國三和國四排放標準。與傳統意識中切換標準只需要更換發動機的認知不同，“國四”標準除提高發動機精密度以滿足排放標準外，需要主機和發動機供應商在發動機前期設計、中期匹配中聯合研發，并和生態環境部 VECC 進行聯網聯調，帶來較大技術難度的同時，較大程度提高整機成本。表表4：“國四”較“國三”排放標準差異“國四”較“國三”排放標準差異 技術角度技術角度 標準要求標準要求 解決方案解決方案 成本提升成本提升 排放物標準 氮氧化物排

74、放量降低 13%-45%，顆粒排放量減少 50%-94%。加裝 DPF（壁流式顆粒物補集器）與 SCR（催化還原裝置）燃油消耗增加 5%還原劑每年增加成本5000 元 數據傳輸 系統 國四設備搭載發動機必須搭載終端數據傳輸系統進行數據實時采集。加裝定位、檢測等精密儀器并與生態環境部聯網 每年需增加部分維保費用 整機 主機廠加大研發投入，加快建立互聯網平臺 整機成本提升 10%-15%數據來源：農業農村部，農機 360，東吳證券研究所“國四”落地形成技術壁壘，市場集中度顯著提升?！皣摹甭涞匦纬杉夹g壁壘，市場集中度顯著提升。2022 年底“國四”落地后企業制造成本增加，拖拉機價格上漲。農戶使用成

75、本上升疊加對新產品不信任嚴重抑制其購機需求，輪式拖拉機銷量下滑超 50%。市場低迷帶來更激烈的市場競爭，2023 年拖拉機企業降至 198 家，同比下降 20%。由于頭部企業技術研發能力強、國四落地時間早，較快形成市場競爭力。2023 年，拖拉機行業 top2 企業銷售中大型拖拉機 10.4 萬臺，CR2達 43%，同增 12pct；CR5 為 59%，同增 8pct；CR10 為 70%，同增 7pct，行業向頭部企業集中趨勢凸顯。圖圖32：大中型輪式拖拉機行業品牌競爭格局大中型輪式拖拉機行業品牌競爭格局 數據來源：Wind，國家統計局，全國農產品成本收益資料匯編，東吳證券研究所 21.86

76、%30.02%31.63%43.43%37.99%48.72%50.83%58.50%52.85%62.49%62.84%69.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023TOP2TOP5TOP10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/36 2013 年起中大拖占比持續提升，行業格局逐漸優化。年起中大拖占比持續提升，行業格局逐漸優化。2013-2016 年，國內農業規?；?、標準化程度迅速提升，由于小型拖拉機基數較高，中大拖銷量、占比略有增長。2017-2018 年由于社

77、會保有量較大&糧價較大幅度降低，拖拉機行業嚴重收縮，國內農業機械化生產進入由高速增長轉向結構性優化的發展階段。隨著“高標準農田”政策持續推進，加速擴大國內農業大型機械化生產規模，帶動國內拖拉機需求向中大型拖拉機轉移，產量、占比持續提升。截至 2023 年末，中大拖產量已達 38 萬臺，占拖拉機行業產量 70%。圖圖33：2013-2023 中國拖拉機產量（萬臺）中國拖拉機產量（萬臺）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖34：2013-2024H1 中國拖拉機產量結構中國拖拉機產量結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6 7 8 6 5 4 4 7 10 11 11 52 57 61 5

78、7 37 20 24 29 31 29 27 194 168 140 136 100 33 34 18 19 17 17 05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023大型拖拉機中型拖拉機小型拖拉機7%6%13%16%19%20%23%21%25%29%29%26%36%38%54%52%51%50%50%77%72%67%68%70%57%55%33%31%30%31%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222

79、02324H1大拖占比中拖占比小拖占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/36 2.3.未來空間：國內存量更新未來空間：國內存量更新&出口增量，行業增長出口增量，行業增長 2.3.1.國內：行業長期穩中向好，需求持續復蘇國內：行業長期穩中向好，需求持續復蘇 拖拉機國內市場規模測算：拖拉機國內市場規模測算：假設假設 1：從拖拉機生產公司角度，由于使用經銷模式，每年產銷率在 85%-95%。所以，我們使用產量數據測算企業角度各年農用拖拉機市場空間。假設假設 2：由于 2022 年“國四”落地前搶裝“國三”，需求透支嚴

80、重，2023 年行業終端銷量慘淡，全年補貼內拖拉機銷量僅 23 萬臺，經銷商庫存積累較多。我們認為 24年需求雖略有復蘇，傳導到生產端可能依然會有小幅下滑。假設假設 3：2015 年前后行業從“國二”向“國三”切換，需求的透支會持續 2-3 年時間。2025 年“國四”負面影響有望消退，國內經濟復蘇加速，行業景氣度有望大幅提升。假設假設 4：由于本輪農機補貼為 2024-2026 年，2026 年市場會對下一輪補貼強度進行綜合評估，不確定性較強，我們預計 2026 年拖拉機市場空間小幅增長或維持。分產品看：分產品看：大型拖拉機：大型拖拉機：補貼政策對大拖支持力度提升較大，24H1 行業大拖產量

81、占比已顯著提升。截至 24M6，動力換擋、無級變速技術仍在市場驗證階段，隨著技術成熟度和市場認可度的提升，我們認為市場需求會向超大馬力、高端技術機型轉移，大拖產量、均價都會有較大幅度的提升。中型拖拉機：中型拖拉機：中拖為目前主力機型，市場需求較為穩定，我們預計由于 23 年高庫存 24 年產量會小幅下滑。根據中國農業機械統計年鑒，“國四”較大幅度提升整機成本，理論上若農戶直接購機將帶動農機市場規模相應擴大。但農戶持資金有限，導致其只能選擇馬力較小的拖拉機來抵消國四帶來的價格上升。因此，市場主流選擇由國三 60-70 馬力拖拉機變更為國四 50-60 馬力，均價提升節奏放緩。小型拖拉機：小型拖拉

82、機：小拖客戶多為小型農戶，對于價格較為敏感?！皣摹睅韮r格上升將放緩小拖更新替換需求。同時，隨著保有量過多、技術水平較低的小拖補貼逐漸退坡，土地流轉等政策持續提升農業標準化、規?；潭?，小型拖拉機需求會逐年降低。我們認為，小型拖拉機產量將持續下降，而低端機型的淘汰也會提升小拖均價。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/36 表表5：國內拖拉機行業空間測算（企業角度）國內拖拉機行業空間測算（企業角度）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 小拖產量（萬臺）小拖產量（萬臺）19 17 17 1

83、5 15 14 小拖均價（萬元/臺）1.2 1.2 1.4 1.4 1.5 1.5 小拖市場空間（億元）22 20 24 21 22 21 中拖產量（萬臺）中拖產量（萬臺）31 29 27 25 27 27 中拖均價（萬元/臺）5.2 5.5 6.0 6.2 6.5 6.7 中拖市場空間（億元）163 161 164 152 173 181 大拖產量（萬臺）大拖產量（萬臺）10 11 11 12 13 14 大拖均價（萬元/臺）18 20 22 22 24 25 大拖市場空間（億元）178 215 236 255 320 343 中大拖產量（萬臺）中大拖產量（萬臺）41 40 38 36 40

84、 41 中大拖均價（萬元/臺）8.3 9.1 10.2 11.3 12.3 12.8 中大拖市場空間（億元）340 365 389 407 492 524 拖拉機產量（萬臺）拖拉機產量（萬臺）60 57 55 51 55 55 YoY 11.36%-4.88%-3.52%-7.10%7.26%0.83%拖拉機市場空間（億元）拖拉機市場空間（億元）362 396 424 428 515 545 YoY 15.14%6.52%7.12%3.71%20.21%5.97%數據來源：Wind，數說農機，東吳證券研究所 2.3.2.海外：市場空間廣闊，出口增速有望持續增長海外：市場空間廣闊，出口增速有望持

85、續增長 全球農用拖拉機空間廣闊，國產品牌份額提升空間大。全球農用拖拉機空間廣闊，國產品牌份額提升空間大。2023 年全球拖拉機銷量約220 萬臺，其中我國拖拉機銷量占比約 17%（不含小拖），國外市場是國內市場空間的5 倍以上。但國內品牌出口尚處于起步階段，全球份額具有較大提升空間。相對國際拖拉機龍頭企業，中國品牌具備較高產業鏈完整性和成本費用控制能力，同馬力產品價格僅為其 80%，性價比優勢突出，未來成長空間大。圖圖35：2023 年全球拖拉機銷量約年全球拖拉機銷量約 220 萬臺萬臺 圖圖36：2023 年全球各國拖拉機銷量占比年全球各國拖拉機銷量占比（不含小拖）（不含小拖）數據來源：Fe

86、derUnacoma，東吳證券研究所 數據來源：FederUnacoma，東吳證券研究所 91.5382515.87.82.83.63.432.101020304050607080901002023年全球各國拖拉機銷量（萬臺）印度42%中國17%美國11%歐洲7%土耳其3%加拿大1%俄羅斯2%日本2%其他15%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/36 高端市場競爭格局穩定，我國拖拉機出口目前多聚焦中低端市場。全球來看，農機高端市場競爭格局穩定，我國拖拉機出口目前多聚焦中低端市場。全球來看，農機企業具備較強的地域性企

87、業具備較強的地域性：每年農忙時節拖拉機使用往往集中于幾周時間之內，對售后服務提出較高的要求，當地企業渠道服務構建更為完善；各國農機銷售均由補貼驅動，而補貼政策大多傾向本國企業；世界各地的土壤類型、氣候條件和農作物特性均有較大的區別，當地企業更能做到因地制宜。因此，歐美日印等大型市場競爭格局穩定，市場由幾家國際化農機巨頭主導，如馬恒達（印度）、約翰迪爾（美國）、塔菲（印度）、久保田（日本）、CNH（意大利）、愛科（美國），國產品牌突破難度較大。國內市場來看，由于行業的地域性，海外龍頭也已逐步退出中國市場。目前市場上還在使用的約翰迪爾、久保田等品牌也主要來自經銷商銷售和二手機市場。除上述區域外，大

88、量中低端市場需求旺盛，競爭格局分散，國產品牌突破難度較小，2023 年我國拖拉機出口主要國家包括俄羅斯、泰國、波蘭等。圖圖37：2020 年歐美日印地區各拖拉機企業市占率年歐美日印地區各拖拉機企業市占率 圖圖38：2023 年我國各型號拖拉機出口情況（億元）年我國各型號拖拉機出口情況（億元）型號型號 出口出口 銷量銷量 出口出口金額金額 出口單價出口單價萬元萬元/臺臺 主要出口國主要出口國 大型拖拉機 13764 臺 29.7 21.6 俄羅斯、哈薩克斯坦、南非 中型拖拉機 42221 臺 33.4 7.9 泰國、法國、俄羅斯 小型拖拉機 18358 臺 3.3 1.8 波蘭、烏克蘭、俄羅斯

89、數據來源：農業機械公眾號，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 小拖出口主要集中于俄語區。小拖出口主要集中于俄語區。2020-2021 年烏克蘭小拖出口金額占中國小拖總出口金額近 70%，年出口金額超 2 億元。2022 年俄烏沖突后出口規模大幅減少但絕對值仍處高位。國內企業基于原有俄語區渠道優勢，于波蘭、哈薩克斯坦等地實現較快增長，同時積極開拓東南亞、中亞等地區，2023 年出口金額快速回升。均價來看，小拖均價整體平穩，呈上升趨勢。中大拖：中大拖：2020-2023 年中大拖出口金額、數量顯著上升，國產中大型拖拉機國際競爭力日益增長；結構方面，大拖出口金額在中大拖出口金額中的占

90、比持續提升，結構優化明顯。均價來看，由于國內拖拉機生產廠商積極開拓拉美、東南亞等發展中市場，2023年中大拖均價有所下降，但隨著渠道的完善和品牌認可度的逐漸提升，我們認為中大拖出口均價有望持續增長。馬恒達,25%約翰迪爾,14%塔菲,13%國際拖拉機,10%久保田,8%CNH,8%伊思考特,7%愛科集團,4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/36 圖圖39：2020-2023 年中國輪式拖拉機出口金額（億元）年中國輪式拖拉機出口金額（億元）圖圖40：2020-2023年中國輪式拖拉機出口均價（萬元年中國輪式拖拉機

91、出口均價（萬元/臺）臺）數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 3.成長性分析：大馬力高端拖拉機龍頭，盈利能力持續優化成長性分析：大馬力高端拖拉機龍頭，盈利能力持續優化 3.1.中大拖領域龍頭，競爭格局改善中大拖領域龍頭，競爭格局改善+高端技術突破助力公司競爭力升級高端技術突破助力公司競爭力升級 拖拉機產品呈現大型化、高端化趨勢，利好拖拉機龍頭企業。拖拉機產品呈現大型化、高端化趨勢，利好拖拉機龍頭企業。目前市場上拖拉機產品呈現出低端過剩、大型產品與高端產品不足的現狀，在政策與市場雙重驅動下，大型化與高端化產品熱度日益見長。公司系國內中大拖領域龍頭，在大馬力拖拉機

92、與動力換擋、無級變速等高端產品取得顯著進展，伴隨市場落后產能出清、競爭格局改善，公司盈利能力將持續優化。3.1.1.中大型拖拉機龍頭中大型拖拉機龍頭地位地位穩固，受益于拖拉機大型化趨勢穩固，受益于拖拉機大型化趨勢 公司拖拉機生產實力雄厚，拖拉機龍頭地位穩固。公司拖拉機生產實力雄厚，拖拉機龍頭地位穩固。一拖作為拖拉機龍頭企業，對拖拉機生產環節有深刻的理解，營收表現始終位列行業前茅。2023 年公司拖拉機產品收入達 101.4 億元，實現拖拉機產品總銷量 72363 臺，規模體量行業頂尖，實力雄厚。圖圖41：公司拖拉機產品收入規模領先市場（單位公司拖拉機產品收入規模領先市場（單位:億元）億元）圖圖

93、42：公司銷量常年位居市場前列（單位公司銷量常年位居市場前列（單位:萬臺）萬臺）數據來源：Wind，雷沃招股說明書，沃得招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，雷沃招股說明書，沃得招股說明書，東吳證券研究所 3.2 3.4 1.9 3.3 16.8 24.2 29.2 33.4 9.3 13.7 20.3 29.7 41%24%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035402020202120222023小拖中拖大拖整體出口金額YoY1.53 1.55 1.66 1.53 5.96 7.11 9.07 5.96 20.

94、99 19.70 21.00 20.99 8.00 9.25 11.83 8.00 05101520252020202120222023小拖中拖大拖中大拖67.9 84.6 116.5 101.4 0204060801001201401601802002020202120222023一拖股份濰柴雷沃沃得農機5.4 6.9 8.8 7.2 0123456789102020202120222023一拖股份濰柴雷沃沃得農機注：深色部分為拖拉機產品收入，淺色部分為除拖拉機外其他業務收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/

95、36 中大拖系公司中大拖系公司主要產品，拖拉機大型化趨勢持續利好公司。主要產品，拖拉機大型化趨勢持續利好公司。1）產品結構：）產品結構：公司從2016 年起停止生產小拖產品，致力于中大拖產品開發，2023 年公司拖拉機產品中約有40%為大輪拖產品；2）大型化趨勢：）大型化趨勢：我國目前拖拉機市場呈現小型產品過剩、高端化與大型化產品不足的局面，隨著補貼退坡以及市場對中大型產品需求日益提升，中大拖銷售占比不斷提升。公司 2022、2023 年中大拖市占率分別達 22.1%、19.0%，穩坐中大拖領域龍頭，將充分受益產品大型化發展趨勢。圖圖43：一拖產品結構顯著優于同行（沃得數據為一拖產品結構顯著優

96、于同行（沃得數據為 2022年年，其余公司為，其余公司為 2023 年年）圖圖44：全行業中大拖占比逐年提升，公司龍頭地位穩固全行業中大拖占比逐年提升，公司龍頭地位穩固 數據來源：Wind，沃得招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，雷沃招股說明書，東吳證券研究所 中大拖產品價值量毛利率顯著高于小拖產品，公司產品結構利于穩定盈利能力。中大拖產品價值量毛利率顯著高于小拖產品，公司產品結構利于穩定盈利能力。我們參考一拖的主要友商沃得農機與濰柴雷沃招股書中披露的產品價格與盈利情況，1）價格：價格：2022 年一拖 50 馬力、70 馬力、200 馬力產品價格分別為 5.3 萬元、7.0 萬元

97、、22.9萬元，大拖單機價值量約為小拖的大拖單機價值量約為小拖的 4.3 倍倍。2）分品類毛利率：）分品類毛利率：2022 年沃得農機 200 馬力以上大拖毛利率為 19.24%，200 馬力以下毛利率僅 10.42%；雷沃 50-100、80-200、180-230 馬力產品平均毛利率分別為 8.21%、15.04%、31.6%，中大拖盈利能力顯著優于中大拖盈利能力顯著優于小拖。小拖。3）一拖與友商綜合比較：）一拖與友商綜合比較：除 2021 年鋼價上行影響了公司毛利率外，公司近年平均單價與盈利能力均顯著高于友商。中大拖主導的產品結構剔除了低盈利性的小拖，有效提高公司盈利能力。40%18%1

98、9.5%60%65.8%49.7%8.9%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一拖沃得全行業小拖中拖大拖42.6%44.9%66.9%68.8%70.1%69.2%15.5%15.1%14.9%16.9%22.1%19.0%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023全市場小拖全市場中大拖一拖中大拖市占率雷沃中大拖市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/36 圖圖4

99、5：2020-2022 年市場主要拖拉機品牌分馬力段均價年市場主要拖拉機品牌分馬力段均價（單位（單位:元）元）圖圖46：公司中大拖占比高，均價遠高于友商（單位公司中大拖占比高，均價遠高于友商（單位:萬萬元）元）數據來源：濰柴雷沃 IPO 問詢函回復，東吳證券研究所 數據來源：Wind，雷沃招股說明書，沃得招股說明書東吳證券研究所 圖圖47：公司零部件自制率高，毛利率與鋼價呈負相關公司零部件自制率高，毛利率與鋼價呈負相關 圖圖48：除除 2021 年受鋼價影響外，年受鋼價影響外，公司毛利率顯著優于公司毛利率顯著優于友商友商 數據來源：沃得招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，雷沃招股說

100、明書，沃得招股說明書東吳證券研究所 3.1.2.實現先進換擋變速技術突破，助力公司進軍高端化拖拉機市場，實現先進換擋變速技術突破，助力公司進軍高端化拖拉機市場，傳統機械換擋局限性明顯，動力換擋傳統機械換擋局限性明顯，動力換擋+無級變速成高端化產品焦點技術。無級變速成高端化產品焦點技術。機械換擋是最傳統且基礎的變速技術，結構簡單、耐用性強，但相對操作復雜，結構簡單、耐用性強，但相對操作復雜，且換擋時存在傳換擋時存在傳動空檔期、能量損耗增加。動空檔期、能量損耗增加。當前高端化拖拉機產品主要采取動力換擋動力換擋與無級變速無級變速技術。1）動力換擋（）動力換擋（AT）：）：通常使用換擋機構中的液力變矩

101、器（泵輪+渦輪+導輪）通過液壓油通過連接管傳遞動力，在不斷開動力的情況下實現扭矩轉換。操作簡單，無需頻操作簡單，無需頻繁操作離合器與換擋桿；換擋過程平穩、無卡頓空檔期。繁操作離合器與換擋桿；換擋過程平穩、無卡頓空檔期。但存在缺點在于液力變矩器在傳動過程中提高了能量損失，導致傳動效率下降，且響應速度略慢于機械換擋。050000100000150000200000250000300000350000202020212022202020212022202020212022濰柴雷沃一拖股份常州東風沃得農機江蘇常發12.7 12.2 13.2 14.0 9.2 6.7 02468101214162020

102、202120222023一拖股份濰柴雷沃沃得農機18.4 16.4 8.0 16.2 19.5 16.2 15.7 15.9 17.0 051015202501000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收盤價:螺紋鋼指數:年度:平均值一拖股份毛利率(%)16.2%15.7%15.9%17.0%10%11%12%13%14%15%16%17%18%2020202120222023一拖股份濰柴雷沃沃得農機50 馬力段馬力段 70 馬力段馬力段 200 馬力段馬力段 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

103、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/36 2）無級變速（）無級變速（CVT）：）：通常通過控制活動椎盤與固定椎盤之間的寬度，以鋼帶/鋼鏈為傳動媒介，實現連傳動比續變化的變速技術。無級變速無無固定檔位，固定檔位，操作簡便、換操作簡便、換擋過程平滑，并能夠保持內燃機在高效功率區間；擋過程平滑，并能夠保持內燃機在高效功率區間；但在高負荷高扭矩情況下，CVT 的表現可能不如傳統變速器。圖圖49：一種動力換擋（一種動力換擋（AT）結構示意圖）結構示意圖 圖圖50：一種無級變速（一種無級變速（CVT）結構示意圖）結構示意圖 數據來源：公開專利，東吳證券研究所 數據來源

104、：公開專利，東吳證券研究所 公司在動力換擋、無級變速等高端化產品領域均取得重大突破。公司在動力換擋、無級變速等高端化產品領域均取得重大突破。1）動力換擋：）動力換擋：公司動力換擋產品積淀深厚，從 2009 年開始研發動力換擋產品，2012 年實現大馬力動力換擋產品批量銷售，至今已覆蓋 80260 馬力動力換擋產品、獲得動力換擋技術發明專利 13 項。目前公司已實現大馬力動力換擋自動化駕駛產品批量銷售，邁出了智能化的關鍵一步。2）無級變速：）無級變速：公司自 2013 年起開始進行小功率拖拉機無級變速技術研究，于 2016 年在國家“十二五”科技創新成就展上首次展出 400 馬力重型拖拉機東方紅

105、-LW4004。通過十余年的技術積淀，目前已進入 320 馬力無級變速產品小批量交付階段，填補了國內大馬力無級變速產品的多項空白。圖圖51：公司大馬力動力換擋自動駕駛拖拉機公司大馬力動力換擋自動駕駛拖拉機 LF2204-E 圖圖52：公司大馬力無級變速產品公司大馬力無級變速產品 LW3204 小批量交付小批量交付 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：農機通，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/36 大馬力拖拉機產品性能國內頂尖，公司對標海外龍頭。大馬力拖拉機產品性能國內頂尖，公司對標海外龍

106、頭。以公司動力換擋代表性產品LF2204、無級變速產品 LW3204（試驗中）為例，公司高端產品已達國內頂尖水平，性能上可對標國際龍頭高端產品，其中 LF2204 對標愛科 MF2404、LW3204 對標約翰迪爾9R 系列。隨著未來技術進一步成熟、高端大馬力產品進一步量產，公司有望躋身全球高端拖拉機市場。公司在高端化大型化產品上仍有較大發展空間。從主流銷售產品來看公司在高端化大型化產品上仍有較大發展空間。從主流銷售產品來看，公司目前主要集中在 100-200 馬力；從技術路徑來看，從技術路徑來看，公司目前在動力換擋方面較為成熟，而在更先進的無級變速領域雖然國內領先，但仍處在探索階段，250

107、馬力以上大型化產品以及無級變速高端化產品均尚未形成規模收入。對標全球農機龍頭，對標全球農機龍頭，公司公司在高端化大型化產在高端化大型化產品上仍有較大發展空間。品上仍有較大發展空間。圖圖53：公司大馬力公司大馬力 AT/CVT 產品對標全球拖拉機龍頭產品對標全球拖拉機龍頭 主要品牌主要品牌 一拖一拖 雷沃雷沃 約翰迪爾約翰迪爾 愛科愛科 代表產品 LW3204 LF2204 MW2304 9R-4904 MF2404 發動機額定功率發動機額定功率(馬力馬力)320 220 230 490 240 動力技術動力技術 CVT AT AT CVT AT 驅動形式 四驅 四驅 四驅 四驅 四驅 最大牽引

108、力(kN)85 49 68/65 前進速度范圍(kph)050 1.936.4 0.2738.96 040 1.7240 后退速度范圍(kph)030 2.229.2 0.2638.32 040 1.7240 轉彎半徑(mm)6500 6500/6099/數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 3.1.3.中大拖行業高壁壘，中大拖行業高壁壘，筑公司拖拉機產品護城河筑公司拖拉機產品護城河 行業未來發展利好大型化高端化產品，公司增量趨勢初現。行業未來發展利好大型化高端化產品，公司增量趨勢初現。中大拖領域高壁壘，市場格局基本穩定。行業歷經國四與產能出清陣痛后將逐漸觸底反彈，公司作為中大拖龍頭企業，受益

109、政策、市場大型化與高端化三重推動，我們認為未來公司中大拖市占率將持續提升、盈利能力持續優化，帶動公司量價齊升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/36 圖圖54：預計公司未來市占率將持續提升，帶動公司量價齊升預計公司未來市占率將持續提升，帶動公司量價齊升 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 3.2.海外需求旺盛，拖拉機出口開辟第二增長極海外需求旺盛，拖拉機出口開辟第二增長極 持續布局拖拉機產品出海，開拓海外新市場。持續布局拖拉機產品出海，開拓海外新市場。公司在穩住國內基本盤的同時，也在不斷開拓海外市場，致力于改

110、進新產品適應性、完善相關產品認證、優化產品組合、強化服務保障、建立海外經銷渠道，海外市場布局不斷完善。2019 年2023 年公司出口金額 CAGR=35.41%，主要出口地區包括俄語區、南美、亞洲等地。其中俄羅斯是俄語區主要出口國，是公司重點海外布局地。圖圖55：2019-2023 年公司出口收入年公司出口收入 CAGR 35.4%圖圖56：2023 年公司出口收入分區域占比年公司出口收入分區域占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.9 3.3 4.0 7.2 9.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012201

111、92020202120222023出口（億元）yoy45%30%10%10%5%俄語區南美中東非洲其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/36 3.2.1.俄羅斯：地緣沖突帶來中資替換空間，中大型拖拉機出口比例飛躍式提升俄羅斯：地緣沖突帶來中資替換空間，中大型拖拉機出口比例飛躍式提升 俄羅斯農業發達，農機需求大，以中大拖為主。俄羅斯農業發達，農機需求大，以中大拖為主。1）俄羅斯農業發達：）俄羅斯農業發達：俄羅斯現有可耕地面積 2.2 億 hm2，現有耕地面積 1.26 億 hm2，擁有全世界面積最大的黑土帶，是世

112、界最大的小麥出口國。2）農機需求量大）農機需求量大且供不應求且供不應求：俄羅斯平均每臺拖拉機服務土地 247 hm2，而美國的這一數字為 38 hm2，法國為 14 hm2，超 60%的拖拉機已超過 12 年壽命周期。俄羅斯農機市場存在大量新增與替換需求，平均每年新增與替換量共計約 5.6萬臺（更新需求占 1/3），市場空間約合 55 億美元。3）中大型拖拉機是主力：）中大型拖拉機是主力：配備機型在 300500 馬力為主，平均單價約合人民幣 70 萬元。俄烏戰爭后農機龍頭撤出俄羅斯市場，中國進口拖拉機占比迅速提升。俄烏戰爭后農機龍頭撤出俄羅斯市場，中國進口拖拉機占比迅速提升。2021 年前后

113、俄羅斯與北約關系跌至冰點，到 2022 年初俄烏沖突爆發，農機巨頭紛紛退出俄羅斯市場，地緣沖突導致中國迅速成為俄羅斯重要進口轉移對象。2020 年2023 年中國出口俄羅斯拖拉機數量占比從 2020 年 7.4%提升至 2023 年 75.6%，三年 CAGR=25.6%。盡管 2023H2 開始俄羅斯進行消費稅及其他政策保護本土農機企業，中資品牌拖拉機出口仍呈現迅猛增長態勢，中國已然成為俄羅斯最大的拖拉機進口國。圖圖57：俄烏沖突后中國拖拉機出口俄羅斯數量和金額俄烏沖突后中國拖拉機出口俄羅斯數量和金額顯著提升顯著提升 圖圖58：2021-2023 年中國出口俄羅斯拖拉機數量年中國出口俄羅斯拖

114、拉機數量 CAGR為為 30.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 中資品牌拉機結構快速接軌俄羅斯國內需求，利好國內拖拉機龍頭。中資品牌拉機結構快速接軌俄羅斯國內需求，利好國內拖拉機龍頭。俄羅斯國內拖拉機需求以大拖為主。進口轉移向中國后國內出口俄羅斯拖拉機機型結構迅速出現調整，中大拖出口比例由 2018 年的 16.7%提升至 2023 年 68.8%，迅速接軌俄羅斯國內拖拉機消費結構。中資拖拉機單價也大幅提高，從 2018 年均價 4094 美元提升至 2023 年 16882美元。出口產品結構向中大拖傾斜顯著利好國內中大拖頭部企業，隨著俄羅斯國內拖拉機

115、需求進一步增加、對中國拖拉機依存度不斷提升，公司作為國內中大拖龍頭，將受益本輪出口上行周期。15.2%58.7%77.5%80.2%7.4%16.3%51.0%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023中國出口俄羅斯數量占比中國出口俄羅斯金額占比俄烏沖突節點0.8 1.0 1.3 16.3%37.9%23.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.55201820192020202120222023俄羅斯總進口數量(萬臺)中國出口俄羅斯拖拉機總臺數(萬臺)中國出口俄羅斯數

116、量增速俄烏沖突節點 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/36 圖圖59：中國出口俄羅斯中大拖數量占比顯著提升中國出口俄羅斯中大拖數量占比顯著提升（臺）（臺）圖圖60：俄羅斯進口拖拉機平均單價逐年提升俄羅斯進口拖拉機平均單價逐年提升（美元（美元/臺）臺）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司海外市場重點布局俄語區，出口增長空間廣闊。公司海外市場重點布局俄語區，出口增長空間廣闊。公司以俄羅斯市場為中心，布局輻射周邊眾多俄語區國家。目前公司已在白俄羅斯設立子公司，利于未來深化俄語區市

117、場布局。公司 2023 年全年出口俄語區中大拖約 1000 臺，占全國出口俄羅斯中大挖總量約 12%，結合當前中國出口俄羅斯中大拖比例以及公司在國內中大拖板塊的市場份額，我們預計公司未來在俄語區仍有較大成長空間。16.7%14.9%22.2%34.5%56.8%68.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023小拖中拖大拖中拖占比大拖占比中大拖占比4094 4582 5429 8240 13340 16882 16853 13386 11183 29707 20252 1

118、7893 05000100001500020000250003000035000201820192020202120222023中國出口平均單價俄羅斯進口平均單價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/36 圖圖61：以俄羅斯為例，預計未來在俄語區仍有較大增量空間以俄羅斯為例，預計未來在俄語區仍有較大增量空間 2022 2023 2024E 2025E 2026E 遠期遠期 俄羅斯進口總量（萬臺）1.35 1.62 1.80 1.95 2.10 2.70 俄羅斯進口平均單價(萬美元)2.03 1.79 1.95 2.

119、00 2.20 2.70 中國出口俄羅斯中國出口俄羅斯 出口總量(萬臺)1.05 1.30 1.48 1.63 1.79 2.57 yoy 23.6%13.9%10.3%9.6%占俄羅斯總進口比重占俄羅斯總進口比重 77.5%80.2%82.0%83.5%85.0%95.0%中大拖總量(萬臺)0.54 0.82 0.99 1.14 1.29 2.05 yoy 115.3%52.4%20.1%15.3%13.5%中大拖占比中大拖占比 51.5%63.5%67.0%70.0%72.5%80.0%均單價(萬美元)1.33 1.69 1.85 1.96 2.00 2.40 中大拖平均單價(萬美元)1.

120、50 1.80 2.00 2.05 2.10 2.90 總出口額總出口額(億美元億美元)1.40 2.19 2.73 3.19 3.57 6.16 中大拖出口額中大拖出口額(億美元億美元)0.81 1.48 1.98 2.34 2.72 5.95 公司出口俄羅斯公司出口俄羅斯 占中國出口中大拖比重占中國出口中大拖比重 14.8%19.4%22.5%25.0%27.0%40.0%中大拖數量(臺)800 1600 2225 2849 3494 8208 yoy 100.0%39.1%28.1%22.6%中大拖平均單價(萬美元)2.2 2.4 2.45 2.5 2.54 3 出口俄羅斯總額出口俄羅斯

121、總額(億美元億美元)0.18 0.38 0.55 0.71 0.89 2.46 出口俄羅斯總額出口俄羅斯總額(億元人民幣）億元人民幣）1.2 2.7 3.8 5.0 6.2 17.2 yoy 118.2%42.0%30.7%24.6%占總出口比例占總出口比例(%)11.1%21.7%21.1%19.6%19.4%23.9%占總收入比例占總收入比例(%)1.1%2.7%3.2%3.3%3.5%4.8%公司拖拉機產品總收入（億元）116.5 101.4 120.6 149.6 178.3 360 公司拖拉機產品總出口（億元）11.1 12.4 18.1 25.4 32.1 72.0 公司出口比例

122、9.5%12.2%15.0%17.0%18.0%20.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 3.2.1.其他地區：類中國市場農業機械化率低，拖拉機景氣度高市場空間廣闊其他地區：類中國市場農業機械化率低，拖拉機景氣度高市場空間廣闊 亞非拉地區占絕大部分出口比例，農業機械化率低、中小型農機需求旺盛。亞非拉地區占絕大部分出口比例，農業機械化率低、中小型農機需求旺盛。1）需）需求旺盛：求旺盛：類中國地區農業基數小、發展需求大。從生產總值指數來看，南美、東南亞、非洲地區的農業生產維持較高增速。2）機械化率低：）機械化率低：絕大部分亞非拉地區國家農業機械化率低下。以越南為例，截止至 2023 年 7

123、 月，越南農業機播率、機耕率、機收率分別僅有 12%、21%、59%，而對于部分南美、非洲國家而言，機械化率幾乎為零。3）中）中小型農機需求旺盛：小型農機需求旺盛：亞非拉地區人均可支配收入遠低于發達國家地區，農民通常無力購買大型拖拉機。在這些地區，中小型拖拉機將成為主要出口產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/36 圖圖62：截至截至 2022 年亞非拉地區農業年亞非拉地區農業生產總值指數生產總值指數增速增速較較快快 圖圖63：2023 年以越南為例，東南亞農業機械化率仍處年以越南為例，東南亞農業機械化率仍處于

124、較低水平于較低水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.盈利預測盈利預測 預測公司預測公司 2024 年年-2026 年營業年營業總總收入分別為收入分別為 127.9/144.4/161.7 億元，分別同增億元，分別同增11%/13%/12%，分業務方面：，分業務方面：（1）農業機械：）農業機械：公司為國內中大型拖拉機龍頭，憑借技術、產品優勢市占率始終保持行業前列。2022 年由于市場搶裝“國三”部分透支后續需求，公司 2023 年收入受到抑制，出現小幅下滑，我們預計 2024 年其負面影響有望消退。同時，隨

125、著國內補貼政策、高標準農田帶來的農機大型化需求以及海外銷售渠道的持續開拓帶動的市占率提升，公司農業機械業務有望實現量利齊升。我們預計 2024-2026 年公司農業機械業務實現收入 112.3/126.9/142.1 億元，同比增長 11%/13%/12%。毛利率隨著農業機械大型化&海外占比提升逐步增長，我們預計 2024-2026 年農業機械毛利率持續增長，分別為16.5%/17.0%/17.5%。（2）動力機械：）動力機械：公司國四柴油機產品憑借良好的作業性能和穩定的工作表現，市場認可度持續提升。2023年公司銷售柴油機 15.11 萬臺，其中外銷 8.25萬臺，同增 7.7%。我們預計未

126、來動力機械業務有望保持穩定增長，2024-2026 年動力機械業務實現收入15.6/17.5/19.6 億元，同比增長 12%/12%/12%。（3）金融業務：）金融業務：2023 年 6 月一拖財務公司清算注銷完成，金融業務終止，后續不再產生收入。506070809010011012013020002003200620092012201520182021東南亞南美洲中亞非洲中國86%60%65%12%21%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%機耕率機播率機收率中國越南 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

127、研究所東吳證券研究所 33/36 圖圖64：一拖股份營業一拖股份營業總總收入拆分（剔除內部交易后）收入拆分（剔除內部交易后）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業營業總總收入（億元）收入（億元）125.64 115.34 127.90 144.37 161.69 YoY 34.61%-8.20%11%13%12%毛利率 15.72%15.89%15.95%16.40%16.83%1、農業機械（億元）、農業機械（億元）111.48 101.36 112.31 126.91 142.14 YoY 38.26%-9.07%11%13%12%毛利率 14.68%16.58%1

128、6.50%17.00%17.50%占比 88.8%87.9%87.8%87.9%87.9%2、動力機械（億元）、動力機械（億元）13.08 13.92 15.59 17.46 19.56 YoY 14.07%6.44%12%12%12%毛利率 24.64%10.81%12.00%12.00%12.00%占比 10.3%12.1%12.2%12.1%12.1%3、金融業務（億元）、金融業務（億元）1.08 0.06/占比 0.9%0.1%/數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 基于以上假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.7/13.4/15.7

129、 億元，同比分別+17.2%/+14.5%/+17.1%，當前市值對應 PE 分別為 15/13/11 倍。我們選取同行業國內綜合實力較強的三一重工、濰柴動力、徐工機械三家作為可比公司，2024-2026 年行業 PE 均值分別為 16/12/9 倍。公司作為國內中大型高端拖拉機龍頭，有望在農業機械大型化&高端化趨勢中率先受益，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖65：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 10 月月 21 日）日）2024/10/21 貨幣貨幣 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司（億元）（億元）2023

130、 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 600031.SH 三一重工 CNY 17.76 1,505 45.3 62.8 84.9 113.2 33 24 18 13 000338.SZ 濰柴動力 CNY 13.53 1,131 90.1 115.9 133.7 157.0 13 10 8 7 000425.SZ 徐工機械 CNY 7.64 903 53.3 66.7 88.2 117.1 17 14 10 8 行業均值 21 16 12 9 601038.SH 一拖股份一拖股份 CNY 15.94 179 10.0 11.7 13.4 15.7 1

131、8 15 13 11 數據來源：Wind，東吳證券研究所（以上盈利預測均來自東吳證券研究所）5.風險提示風險提示 1、行業競爭加?。弘m然國內拖拉機行業目前處在出清階段，但整體行業競爭依然激烈，中小企業出清可能帶來更激烈的價格競爭，擠壓公司利潤空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/36 2、國內行業需求不及預期：2022 年搶裝“國三”抑制后續需求，從歷史數據來看負面影響大多維持 1-2 年，仍有可能影響下游需求。3、政策推進不及預期：補貼、高標準農田政策是農業機械增量銷售的主要推動力量，政策不及預期可能影響下游

132、需求。4、出海不及預期：當前世界貿易保護主義抬頭，貿易摩擦加劇，地緣政治頻發，出海受阻或進度不及預期將對公司財務狀況造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/36 一拖股份一拖股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,488 7,294 8,952 10,831 營業總收入營業總收入 11,534 1

133、2,790 14,437 16,169 貨幣資金及交易性金融資產 3,632 4,258 5,595 6,950 營業成本(含金融類)9,697 10,750 12,070 13,447 經營性應收款項 866 915 1,031 1,154 稅金及附加 49 51 58 65 存貨 1,514 1,642 1,844 2,241 銷售費用 241 256 289 323 合同資產 0 0 0 0 管理費用 361 384 433 485 其他流動資產 475 478 481 485 研發費用 461 512 577 647 非流動資產非流動資產 7,330 7,455 7,370 7,243

134、 財務費用(46)(48)(44)(53)長期股權投資 664 689 714 739 加:其他收益 72 192 217 243 固定資產及使用權資產 2,291 2,157 2,068 1,931 投資凈收益 122 153 217 243 在建工程 140 148 159 173 公允價值變動 48 0 0 0 無形資產 697 667 637 607 減值損失(18)(2)(2)(2)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 2 1 1 2 長期待攤費用 48 48 48 48 營業利潤營業利潤 996 1,230 1,487 1,740 其他非流動資產 3,490 3,745 3,745

135、3,745 營業外凈收支 7 0 0 0 資產總計資產總計 13,817 14,748 16,322 18,073 利潤總額利潤總額 1,003 1,230 1,487 1,740 流動負債流動負債 6,045 6,257 6,975 7,724 減:所得稅 14 62 149 174 短期借款及一年內到期的非流動負債 21 12 12 12 凈利潤凈利潤 989 1,169 1,338 1,566 經營性應付款項 4,479 4,598 5,163 5,752 減:少數股東損益(8)0 0 0 合同負債 500 639 722 808 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 997 1,169 1

136、,338 1,566 其他流動負債 1,044 1,007 1,078 1,151 非流動負債 553 520 520 520 每股收益-最新股本攤薄(元)0.89 1.04 1.19 1.39 長期借款 200 200 200 200 應付債券 0 0 0 0 EBIT 786 1,183 1,442 1,687 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 1,126 1,409 1,675 1,917 其他非流動負債 351 318 318 318 負債合計負債合計 6,598 6,778 7,495 8,244 毛利率(%)15.89 15.95 16.40 16.83 歸屬母公司股東權益

137、6,692 7,443 8,299 9,302 歸母凈利率(%)8.65 9.14 9.27 9.69 少數股東權益 528 528 528 528 所有者權益合計所有者權益合計 7,219 7,970 8,827 9,829 收入增長率(%)(8.20)10.89 12.88 12.00 負債和股東權益負債和股東權益 13,817 14,748 16,322 18,073 歸母凈利潤增長率(%)46.39 17.22 14.47 17.07 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2

138、025E 2026E 經營活動現金流 1,056 1,290 1,750 1,780 每股凈資產(元)5.96 6.62 7.39 8.28 投資活動現金流(2,010)(195)168 239 最新發行在外股份（百萬股）1,124 1,124 1,124 1,124 籌資活動現金流(346)(460)(482)(564)ROIC(%)10.84 14.38 15.07 15.91 現金凈增加額(1,296)636 1,436 1,456 ROE-攤薄(%)14.90 15.70 16.12 16.84 折舊和攤銷 341 226 232 230 資產負債率(%)47.75 45.96 45.

139、92 45.62 資本開支(84)(72)(124)(78)P/E（現價&最新股本攤?。?7.81 15.19 13.27 11.34 營運資本變動(138)41 396 226 P/B（現價）2.65 2.39 2.14 1.91 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息

140、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不

141、得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北

142、交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527