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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1010月月2222日日優于大市優于大市臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH600580.SH）全球電機行業老牌企業，前瞻布局航空電機領域全球電機行業老牌企業，前瞻布局航空電機領域核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電機電機證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李全證券分析師：李全010-88005313021-S0980520080003S0980524070002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值15.30-16.10 元收盤價13.11 元總市值/流通市

2、值17152/17152 百萬元52 周最高價/最低價18.88/8.31 元近 3 個月日均成交額323.63 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司是全球電機行業老牌企業是全球電機行業老牌企業，并且積極布局新能源業務并且積極布局新能源業務。公司成立之初就專注微分電機及控制器產品，后續通過多年發展形成了涵蓋日用電機、工業電機、電動交通電機等全方位產品布局。公司2023 年在國內電機市場份額為6.2%，位居國內第一。在全球低碳發展背景下，公司2013 年開始投資布局分布式光伏，并且在2022 年整合自有資源布局儲能設備產品。設備更新與以舊換新政策推動，公司

3、工業電機與日用電機業務有望穩健發設備更新與以舊換新政策推動，公司工業電機與日用電機業務有望穩健發展。展。節能減排與大規模設備更新等政策持續加力，工業電機需求穩中向好。國內消費品以舊換新和海外家電補庫需求推動下，日用電機需求快速增長。公司是國內工業電機與日用電機領先企業，產品性能優異，旗下具有臥龍、南陽防爆、ATB 等知名品牌，有望伴隨行業持續回暖實現快速發展。同時，公司依托歐洲、北美、越南等基地加速客戶開拓，助力收入快速增長。公司積極推進新能源車用電機業務發展公司積極推進新能源車用電機業務發展，布局光儲業務助力長期成長布局光儲業務助力長期成長。公司新能源車用電機產品布局涵蓋乘用車、客車、重卡等

4、多領域，攜手采埃孚成立合資公司開拓國內外客戶。公司旗下龍能電力深耕分布式光伏業務十余年，截至2023H1末已擁有62 個運營項目、累計裝機容量超310MW。公司2022年整合旗下PCS、電池等資源布局儲能業務，產品覆蓋便攜式儲能、戶用儲能、工商業儲能、大型儲能等多領域。國內外儲能需求增長快速，公司積極利用渠道和技術優勢實現快速成長，2023 年儲能業務實現營收4.85億元。低空經濟蓬勃發展低空經濟蓬勃發展，公司前瞻布局航空電機業務公司前瞻布局航空電機業務。2023年以來，國家持續出臺政策指引，助推低空經濟發展。電機是飛行器核心零部件，其具有技術壁壘高、認證周期長等特點。公司基于電機領域多年的技

5、術積淀，在2019 年前瞻布局航空電機，并且構建了覆蓋無人機、EVTOL、電動飛機等多場景的產品矩陣。目前，公司已經與中國商飛、沃飛長空、山河星航等主機廠客戶達成深入合作，共同推進產品研發。未來伴隨低空經濟應用場景的持續豐富以及飛行器的批量使用，公司航空電機產品出貨量有望快速增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤為9.5/11.9/14.1億元，同比+80%/+25%/+18%，EPS為0.73/0.91/1.08元，動態PE 為18/14/12倍。結合多種估值方式，我們預計公司合理股價為15.3-16.1 元，相對于公司目前股價有17%-23%溢價空

6、間；首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險；工業企業景氣度不及預期；原料價格大幅波動風險；貿易保護主義和貿易摩擦風險；電動航空飛行器量產進度不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)14,26615,56717,03719,41621,999(+/-%)4.1%9.1%9.4%14.0%13.3%凈利潤(百萬元)80053095211931408(+/-%)-19.1%-33.7%79.7%25.3%18.0%每股收益（元）0.610.400.730.9

7、11.08EBITMargin7.8%7.7%7.9%8.2%8.6%凈資產收益率（ROE）8.8%5.3%8.9%10.3%11.1%市盈率（PE）21.532.418.014.412.2EV/EBITDA18.617.016.214.713.3市凈率（PB）1.691.601.471.351.23資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄全球電機行業老牌企業，積極布局新能源業務全球電機行業老牌企業，積極布局新能源業務.6 6公司是全球領先的電機及驅動類產品制造企業.6公司多

8、年來收入持續增長，盈利能力表現穩健.8同行業對比情況.13設備更新助推工業電機發展，公司全球化布局夯實領先優勢設備更新助推工業電機發展，公司全球化布局夯實領先優勢.1717節能減排與設備更新等政策助推工業電機行業發展.17電機市場格局相對分散，公司市場份額位居全球前列.19公司產品布局完善，全球化戰略夯實競爭優勢.20以舊換新助推日用電機需求增長，公司經營穩中向好以舊換新助推日用電機需求增長，公司經營穩中向好.2323以舊換新政策有望助推日用電機需求提升.23公司深入攜手頭部家電客戶，積極拓展車用微特電機等產品.24全球視野布局新能源車用電機，光儲業務助力長期發展全球視野布局新能源車用電機，光

9、儲業務助力長期發展.2626電動交通：積極布局車用電機，攜手采埃孚開拓全球客戶.26光儲業務：投資分布式光伏，加速推進儲能業務發展.29低空經濟蓬勃發展，前瞻布局航空電機業務低空經濟蓬勃發展，前瞻布局航空電機業務.3131政策密集出臺助推發展，低空經濟拐點已至.31電機是飛行器核心零部件，具有技術壁壘高、認證周期長等特點.34公司前瞻布局電動航空電機，助力長期持續發展.37盈利預測盈利預測.3939假設前提.392024-2026 年業績預測.40估值與投資建議估值與投資建議.4242絕對估值：15.3-16.1 元.42相對估值：15.3-16.0 元.43投資建議.43風險提示風險提示.4

10、444附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4646請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：臥龍電驅股權結構（截至 2024H1）.7圖2：臥龍電驅營業收入及增速（億元、%）.8圖3：臥龍電驅歸母凈利潤及增速（億元、%）.8圖4：銀川變壓器實際業績與承諾業績情況（億元）.9圖5：臥龍電驅毛利率、凈利率情況.10圖6：臥龍電驅 ROE、ROIC 情況.10圖7：臥龍電驅營收結構（億元）.10圖8：臥龍電驅細分業務毛利率情況.10圖9：臥龍電驅工業電機單價及單位毛利（元/kW）.11圖10：臥龍電驅工業電機銷量情況（萬 kW）.11圖11：臥

11、龍電日用電機單價及單位毛利（元/臺）.12圖12：臥龍日用電機銷量情況（萬臺）.12圖13：臥龍電驅電動交通電機單價及單位毛利（元/kW）.12圖14：臥龍電動交通電機銷量情況（萬 kW）.12圖15：臥龍電驅期間費用率情況.13圖16：臥龍電驅各項費用率情況.13圖17：臥龍電驅與部分電機企業營業收入（億元）.14圖18：臥龍電驅與部分電機企業歸母凈利潤（億元）.14圖19：臥龍電驅與部分電機企業毛利率（%）.14圖20：臥龍電驅與部分電機企業凈利率（%）.14圖21：臥龍電驅與部分電機企業期間費用率（%）.15圖22：臥龍電驅與部分電機企業經營活動現金流凈額（億元）.15圖23：臥龍電驅與

12、部分電機企業存貨周轉率（%）.15圖24：臥龍電驅與部分電機企業應收賬款周轉率（%）.15圖25：臥龍電驅與部分電機企業資產負債率.15圖26：臥龍電驅與部分電機企業權益乘數.15圖27：臥龍電驅與部分電機企業流動比率.16圖28：臥龍電驅與部分電機企業速動比率.16圖29：電機產業鏈示意圖.17圖30：新能源車用驅動電機材料成本結構.17圖31：工業電機成本結構.17圖32：全球工業電機市場規模（億美元）.18圖33：國內工業電機市場規模（億元）.18圖34：國內工業領域設備投資規模（萬億元）.19圖35：國內設備工器具購置規模同比增速（%）.19圖36：2023 年國內高壓工業電機市場競爭

13、格局.20圖37：2023 年國內低壓工業電機市場競爭格局.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：臥龍電驅電機產品矩陣.20圖39：臥龍電驅海外收入情況.22圖40：國內空調內銷量（萬臺）.23圖41：國內空調外銷量（萬臺）.23圖42：國內冰箱冷柜內銷量（萬臺）.24圖43：國內冰箱冷柜外銷量（萬臺）.24圖44：汽車微特電機分布.25圖45：電驅系統構成.26圖46：全球新能源車銷量（萬輛）.26圖47：新能源汽車電驅動系統發展方向.27圖48：臥龍電驅與采埃孚合作情況.28圖49：龍能電力發展歷程.29圖50：龍能電力營業收入及增速（億元、%）

14、.29圖51：龍能電力歸母凈利潤及增速（億元、%）.29圖52：國家空域基礎分類示意圖.31圖53：低空經濟部分飛行器類型.33圖54：國內與美國通用航空飛行器、無人機發展情況（截至 2022 年末，萬架）.34圖55：國內 eVTOL 市場規模與展望（億元）.34圖56：國內低空經濟市場規模與展望（億元）.34圖57：eVTOL 成本拆解.35圖58：飛行汽車電機功率密度發展趨勢.36圖59：臥龍電驅“3+1”戰略規劃.37表1：臥龍電驅發展歷程.6表2：臥龍電驅旗下部分品牌情況.7表3：臥龍電驅董事及高級管理人員情況.8表4：保變電氣與中國西電 2016-2019 年經營情況.9表5：臥龍

15、電驅主要業務及產品.10表6：臥龍電驅其他主營業務收入及毛利率情況.13表7：全球部分國家與地區電機 IE3 級能效標準推行時間.18表8：部分設備更新以及節能降碳政策.18表9：臥龍電驅部分工業電機品牌.21表10：臥龍電驅 2023 年工業電機前十大客戶.21表11：部分消費品以舊換新政策.23表12：臥龍電驅 2023 年日用電機前十大客戶.24表13：臥龍電驅新能源車用電機產品布局情況.27表14：臥龍電驅近年來車企定點情況.28表15：低空經濟相關國家政策.31表16：近年來部分省市低空經濟相關政策.32表17：部分航空電機與汽車電機性能對比.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

16、所有內容證券研究報告證券研究報告5表18：常見電機性能對比.36表19：適航認證相關內容介紹.37表20：部分企業航空電機領域布局情況.37表21：臥龍電驅業務拆分.40表22：公司盈利預測假設條件.40表23：公司 2024-2026 年業績預測.41表24：公司盈利預測假設條件（%）.42表25：資本成本假設.42表26：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.42表27：可比公司情況（2024.10.21）.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球電機行業老牌企業全球電機行業老牌企業，積極布局新能源業務積極布局新能源業務公司公司是全球領先的

17、電機及驅動類產品制造企業是全球領先的電機及驅動類產品制造企業公司深耕電機領域多年，在國內電機市場份額第一。公司深耕電機領域多年，在國內電機市場份額第一。公司前身上虞縣多速微型電機廠成立于 1984 年，成立之初主營微分電機及控制器等。公司 2002 年正式上市，后續通過多輪兼并，形成了涵蓋日用微特電機、工業電機、新能源車用電機等全方位布局。在全球低碳發展的大背景下，公司在 2013 年開始投資分布式光伏，并且在 2022 年布局儲能設備產品。根據中項網數據，公司 2023 年在國內電機整體市場份額排名第一、市占率為 6.2%。表1：臥龍電驅發展歷程時間時間公司重大事項公司重大事項工業電機工業電

18、機日用電機日用電機電動交通電動交通光儲新能源光儲新能源1984-19991984 年公司前身上虞縣多速微型電機廠成立1999 年與意大利歐力公司合資成立紹興歐力-臥龍振動機械公司2002IPO上市，啟動工業電機、微特電機技改項目，收購浙江蓄電池兼并武漢電機2004與松下電器合資成立浙江臥龍家用電機2005兼并銀川變壓器廠，組建銀川臥龍變壓器2009重組成立北京臥龍華泰變壓器2011并購煙臺東源變壓器收購歐洲三大電機制造商之一奧地利 ATB 集團97.94%的股權成立 EV 電機事業部，戰略布局車用電機業務2013臥龍日本研究院在日本大阪成立收購美的旗下江蘇清江電機成立龍能電力，布局分布式光伏業

19、務等2014收購意大利 SIR 機器人應用公司收購章丘海爾電機2015收購南陽防爆集團；并購意大利 0LI 公司、希爾機器人以及歐力振動2017出售銀川變壓器、臥龍變壓器、北京變壓器、煙臺變壓器股權2018海外自建工廠-越南工廠投產收購美國通用電氣小型工業電機業務2019收到德國采埃孚公司純電動汽車驅動電機定點函。同年設立電動航空研發中心。2020與采埃孚成立臥龍采埃孚。與萬豐集團簽訂戰略合作。2021收到吉利、小鵬以及威睿電動電機定點。牽頭編寫了電動飛機電推進系統適航標準。2022向臥龍地產轉讓持有的100%臥龍礦業股權組建儲能、制氫技術公司等2023與中國民航科學技術研究院簽訂戰略合作協議

20、；攜手中國商飛北研中心共同建立航空電動力系統事業部資料來源：臥龍電驅公告，臥龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司擁有了以臥龍為核心的多個電機品牌公司擁有了以臥龍為核心的多個電機品牌，海內外口碑良好海內外口碑良好。公司電機品牌覆蓋中國、英國、奧地利、德國、塞爾維亞、波蘭以及意大利多個國家，旗下包括臥龍（Wolong）、ATB、Brook Crompton、南陽防爆、Laurence Scott、Morley、歐力（Oli）、Schorch、希爾（SIR）等多個品牌。表2：臥龍電驅旗下部分品牌情況品牌品牌成立時間成立時間加入臥

21、龍時間加入臥龍時間品牌及產品品牌及產品介紹介紹ATB20 世紀初2011歐洲三大電機制造企業之一。產品涵蓋了低、中、高壓各類電機。BrookCrompton20 世紀 30 年代2011Brook Crompton 是高效節能電機的主要制造商，產品可應用于風扇、泵、壓縮機等場景。Brook Crompton 電機產品經銷商遍及英國、歐洲、中東、北美和亞太地區。LaurenceScott18832011公司主要產品包括船用電機、核電站用電機、小型核發電機、石油鉆井電機及大型低電流自啟動電機等。Morley18972011公司是全球著名的煤礦采掘電機制造商，主要產品包括煤礦井下挖煤機電機、刮板運輸

22、機電機、皮帶運輸機電機等。2004 年被 ATB 集團并購。Schorch18822011公司產品主要應用于石油天然氣開采、石油化工、汽車試驗等領域。SIR19802014公司是國際知名機器人品牌，其依據客戶的需求設計和制造標準的機器人單元和高度定制化的生產線。南陽防爆19702015南防集團前身成立于 1970 年，由第一機械工業部出于戰備需要而設立。公司產品涉及防爆電動機、汽輪發電機、核級電機等。公司是中國主要的防爆電機科研生產基地、國家機電產品出口基地、國家創新型企業、國家高新技術企業。Oli19612015公司是全球知名的工業振動技術公司，是全球主要的振動器生產廠家。資料來源：臥龍電驅

23、官網，臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理公司近年來持續聚焦電機及驅動類主營業務公司近年來持續聚焦電機及驅動類主營業務，進行非核心業務剝離進行非核心業務剝離。公司推動并實施“一二三戰略”，即電機產業作為公司的第一條成長曲線要穩定發展，加快產品的迭代升級；新能源產業作為公司的第二條成長曲線要快速發展；系統解決方案業務作為公司的第三條成長曲線要全力發展。近年來，公司積極進行基礎化工、變壓器等業務剝離，聚焦核心業務板塊。公司實際控制人為公司創始人公司實際控制人為公司創始人、原董事長陳建成原董事長陳建成。截至 2024 年 6 月底，公司控股股東為臥龍控股集團，其直接或間接持有公司 37.04%股權。

24、公司實際控制人為創始人、原董事長陳建成，其直接或間接控制了公司 38.66%的股權。圖1：臥龍電驅股權結構（截至 2024H1）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司董事會及核心管理團隊技術與管理經驗豐富，大多在公司供職多年。公司公司多年來收入持續增長，盈利能力表現穩健多年來收入持續增長，盈利能力表現穩健公司多年來收入維持穩定增長公司多年來收入維持穩定增長。2023 年公司營業收入為 155.67 億元，2019-2023年均復合增速為 5.8%。2023 年公司實現歸母凈利潤為 5.30 億元，同比-34%。業

25、績同比下滑主要系：1）聯營企業紅相股份股價大幅波動，計提長期股權投資減值損失 2.11 億元；2）銀川變壓器存在未完成重組協議承諾業績情況，公司支付業績補償款 1.86 億元。2024H1 公司實現營業收入 79.78 億元，同比+2%；實現歸母凈利潤 3.93 億元，同比-35%；主要系受到公司針對紅相股份市值下跌、計提長期股權投資減值 0.60 億元等影響。圖2：臥龍電驅營業收入及增速（億元、%）圖3：臥龍電驅歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理；注：紅色所示數據為加回與紅相股份相關的長期股權投資減值以及與

26、支付給紅相股份銀川變壓器業績補償款后的測算得到的歸母凈利潤表3：臥龍電驅董事及高級管理人員情況姓名姓名職務職務個人履歷個人履歷龐欣元董事長研究生學歷。曾任職于威世中國投資，歷任臥龍控股副總裁，公司副總裁、總經理、董事，現任公司董事長。張紅信董事本科學歷。歷任臥龍防爆董事會秘書、中型事業部總經理，公司副總經理，現任公司日用電機事業群總裁、公司董事。萬創奇董事研究生學歷。歷任浙江臥龍家用電機總經理、臥龍電氣淮安清江電機總經理、臥龍電氣(濟南)總經理、臥龍控股董事、公司中國銷售總部總裁、公司全球銷售總部常務副總裁?，F任公司董事、公司大型驅動事業群總裁、臥龍電氣南陽防爆集團董事長兼總經理。黎明董事，總

27、裁本科學歷。歷任浙江臥龍家用電機總經理，公司常務副總經理、電控事業部總經理，公司日用電機集團總裁?，F任公司董事、總裁、全球銷售總部總裁、臥龍控股董事。張文剛董事，副總裁研究生學歷。歷任公司大型驅動事業群總裁助理，副總裁兼中型事業部總經理?，F任公司董事、副總裁。莫宇峰董事，副總裁研究生學歷。歷任南陽防爆黨委書記、常務副總經理，臥龍電氣南陽防爆常務副總經理，公司中國銷售總部副總裁、副總經理、工業驅動事業群總裁?，F任公司董事、副總裁、工業驅動事業群總裁、ATB 事業群董事長。鄭艷文副總裁研究生學歷。歷任公司傳動事業部總工程師，大型驅動事業群副總工程師、副總裁?，F任公司副總裁、臥龍電氣(上海)中央研究

28、院總裁。戴芩董事會秘書研究生學歷。曾任麥格里（澳大利亞）證券上海辦事處助理研究員、中國金融投資管理公司投資者關系總監、紅星美凱龍家居集團投資者關系總監及投資總監?，F任公司董事會秘書。楊子江財務總監研究生學歷。曾任職于普華永道中天會計師事務所、上海富欣創業投資、上海富欣智能交通控制，曾任上海中荷環保財務總監、執行總裁，臥龍電驅財務副總監?，F任公司財務總監。資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告92017 年，臥龍電驅、席立功、何東武、吳國敏與紅相股份就銀川變壓器 100%股權轉讓事宜簽訂發行股份及支付現金購買資產協議；2

29、018 年 1 月公司公告收到紅相股份對外發行的 4501 萬股股票。根據重組協議約定，銀川變壓器業績承諾以承諾期屆滿累計凈利潤為指標，累計實現金額大于等于承諾總額的 90%視為達到業績承諾。2017-2019 年國內電網投資總量趨于平穩、特高壓相關設備招標有所降低，行業競爭加劇，同時硅鋼等原材料價格顯著上漲，變壓器行業企業保變電氣、中國西電等均出現盈利能力短期承壓。在行業等多重因素的影響下，銀川變壓器承諾業績并未完成。銀川變壓器業績承諾目標為在 2017-2019 年累計完成歸母凈利潤 3.16 億元，但實際完成業績為 1.30 億元、累計完成率為 41.12%，差額 1.86 億元由臥龍電

30、驅支付。該筆業績補償款已經在臥龍電驅 2023 年年報中進行足額計提，并在 2024 年 6 月向紅相股份完成支付。圖4：銀川變壓器實際業績與承諾業績情況（億元）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理表4：保變電氣與中國西電 2016-2019 年經營情況20162016201720172018201820192019中國西電-毛利率（%）29.4%28.3%24.6%21.8%保變電氣-毛利率（%）23.7%19.6%12.1%19.0%中國西電-歸母凈利潤（億元）11.288.995.694.13YoY24.8%-20.3%-36.7%-27.4%保變電氣-歸母凈利潤（億元）1.0

31、90.81-8.170.15YoY20.4%-25.9%由盈轉虧扭虧為盈資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司毛利率整體表現穩健。公司毛利率整體表現穩健。公司 2023 年毛利率為 25.2%，同比+0.3pct，凈利率為 3.6%，同比-2.3pct。公司 2024H1 毛利率為 25.7%，同比-0.5pct；凈利率為5.1%，同比-2.9pct。公司 2023 年凈利率下滑，主要受到支付業績補償款以及計提資產減值損失等影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖5：臥龍電驅毛利率、凈利率情況圖6：臥龍電驅 ROE、ROIC 情況資料來源：臥龍

32、電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務及產品：公司主營業務及產品：1）工業電機及驅動：主要為應用于水泵、風機、壓縮機、采礦、冶金、油氣等領域的電機。2）日用電機及控制：主要為應用于暖通空調、洗衣機、冰箱、小家電及電動工具等領域的電機。3）電動交通：主要為新能源車驅動電機、電助力車驅動系統、電動航空電機等。4）其他主營業務：主要包括光伏、儲能、電池、貿易等業務。公司 2023 年實現營業收入 155.67 億元，其中工業電機及驅動/日用電機及控制/電動交通/其他主營業務收入分別為 96.45/31.11/9.72/14.98 億元，占公司總營收

33、的 62.0%/20.0%/6.2%/9.6%，毛利率分別為 29.58%/16.59%/16.22%/20.15%。圖7：臥龍電驅營收結構（億元）圖8：臥龍電驅細分業務毛利率情況資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理表5：臥龍電驅主要業務及產品業務類別業務類別產品產品類別類別產品介紹產品介紹工業電機低壓電機包含低壓標準異步電機、低壓危險區域電機、永磁及磁阻電機、低壓特定應用電機以及驅控一體機等高壓電機包含高壓標準異步電機、高壓同步電機、高壓危險區域電機、永磁電機以及核電站三相異步電機等驅動控制包含變頻器、軟起動、SVG、伺服電機等電動交通

34、EV 電機涵蓋乘用車、客車、重卡等電機產品電動船舶包含 Flowstar 舷外機、Explorer 舷外機以及 ePOD 吊艙等產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11工業電機及驅動業務工業電機及驅動業務：公司 2023 年工業電機及驅動業務實現營收 96.45 億元，同比+10%；銷售量為 3402 萬 kW，同比+13%；電機單位售價為 283 元/kW，同比-8元/kW。公司 2023 年工業電機及驅動業務毛利率為 29.58%，同比+1.17pct；單位毛利為 84 元/kW，同比+1.2 元/kW。受益于全球經濟復蘇與工業發展、以及美洲區客戶合作持

35、續取得新進展，公司工業電機業務實現穩定增長。2024 年以來，國內設備更新政策持續助推、海外客戶開拓持續取得新進展，公司工業電機業務實現穩健發展。圖9：臥龍電驅工業電機單價及單位毛利（元/kW）圖10：臥龍電驅工業電機銷量情況（萬 kW）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理日用電機及控制業務日用電機及控制業務：公司 2023 年日用電機及控制業務實現營收 31.11 億元，同比-4%；銷量為 5683 萬臺，同比-2%；單位售價為 55 元/臺，同比-1.3 元/臺。公司 2023 年日用電機及控制業務毛利率為 16.59%，同比+0.5

36、5pct；單位毛利為 9元/臺，同比持平。房地產行業發展顯著放緩，公司近年來日用電機業務發展受到一定影響。2024 年以來，海外家電市場具有補庫訴求以及國內消費品以舊換新政策持續發力，公司日用電機業務有望實現明顯回暖。電動航空無人機、EVTOL、航空飛機等飛行器用電機產品日用電機空調電機BLDC 電機、AC 單相異步交流電機園林電機打釘機電機等洗滌電機涵蓋 AC/DC 洗碗機、洗衣機電機系列冰箱電機AC/DC 商用壓縮電機、變頻烘干風機模組其他主營業務光伏工商業光伏電站、工程 EPC 等儲能便攜式儲能、戶用/工商業/大型儲能系統等電池通信備用電池、儲能電池、UPS 電池、起動電池等資料來源：臥

37、龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：臥龍電日用電機單價及單位毛利（元/臺）圖12：臥龍日用電機銷量情況（萬臺）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理電動交通業務：電動交通業務：公司 2023 年電動交通業務實現營收 9.72 億元，同比基本持平；銷量為 1054 萬 kW，同比-3%；單位售價為 92 元/kW，同比+3 元/kW。公司 2023年電動交通業務毛利率為 16.22%，同比-0.37pct；單位毛利為 15 元/kW，同比基本持平。公司近年來在新能源

38、車驅動市場持續取得新客戶訂單，并且積極布局電動航空電機領域，電動交通業務實現穩健發展。圖13：臥龍電驅電動交通電機單價及單位毛利（元/kW）圖14：臥龍電動交通電機銷量情況（萬 kW）資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理其他主營業務：其他主營業務：公司 2023 年其他主營業務收入為 14.98 億元，同比-8%；其中電源電池/貿易/光伏/儲能業務收入分別為 3.72/3.36/3.06/4.85 億元。公司 2023年其他主營業務毛利率為 20.15%，同比-4.70pct；其中電源電池/貿易/光伏/儲能業務毛利率分別為 18.06%/

39、3.68%/45.10%/17.44%。電源電池業務方面，公司 2022 年調整戰略、著力發力鉛酸蓄電池市場，并加強成本管控，毛利率穩中向好。貿易業務方面，公司 2023 年主要開展鋁錠、硅鋼、漆包線、電解銅等貿易業務。光伏業務方面，公司光伏電站投資運營規模穩步增長、2022 年開始開展 EPC 業務助推業務長期發展。儲能業務方面，公司 2022 年整合自身資源進入儲能領域、2023 年開始實現收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表6：臥龍電驅其他主營業務收入及毛利率情況202120212022202220232023營收（億元）營收（億元）毛利率（毛

40、利率（%）營收（億元）營收（億元）毛利率（毛利率（%）營收（億元）營收（億元）毛利率（毛利率（%）電源電池業務3.8913.09%4.0715.20%3.7218.06%貿易業務9.173.21%10.091.73%3.363.68%光伏業務1.3392.84%2.0968.21%3.0645.15%儲能業務4.8517.44%合計合計14.3814.3814.15%14.15%16.2516.2513.66%13.66%14.9814.9820.15%20.15%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司近年來期間費用率穩中略升公司近年來期間費用率穩中略升。2019-2024H1 公司期

41、間費用率分別為 19.91/18.05/17.19/17.86/18.26/19.28%，呈穩中略升態勢。公司近年來持續進行研發投入并積極進行國內外客戶開拓，在研發費用、銷售費用等方面持續投入。圖15：臥龍電驅期間費用率情況圖16：臥龍電驅各項費用率情況資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理同行業對比情況同行業對比情況公司公司營業收入規模與盈利能力均處于行業領先水平。營業收入規模與盈利能力均處于行業領先水平。公司作為國內電機行業領先企業，2023 年實現營收 155.7 億元、實現歸母凈利潤 5.30 億元，營收與利潤規模處于行業領先水平。

42、公司 2023 年毛利率為 25.16%、凈利率為 3.55%，依托規模優勢和先進制造能力，公司盈利能力處于行業領先。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：臥龍電驅與部分電機企業營業收入（億元）圖18：臥龍電驅與部分電機企業歸母凈利潤（億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理圖19：臥龍電驅與部分電機企業毛利率（%）圖20：臥龍電驅與部分電機企業凈利率（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率公司期間費用率處于行業中等水平。處于行業中

43、等水平。公司 2019-2023 年期間費用率分別為19.91%/18.05%/17.19%/17.86%/18.26%，2024H1 期間費用率 19.28%。公司重視研發投入與國內外優質客戶開拓，期間費用率相對穩中有升。公司經營活動現金流表現相對平穩。公司經營活動現金流表現相對平穩。公司 2019-2023 年經營活動現金流凈額分別為 12.0/12.2/14.8/11.9/16.3 億元，2024H1 經營活動現金流凈額為 3.5 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：臥龍電驅與部分電機企業期間費用率（%）圖22：臥龍電驅與部分電機企業經營

44、活動現金流凈額（億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司存貨周轉速度處于行業領先水平，應收賬款周轉速度處于行業平均水平。存貨周轉速度處于行業領先水平，應收賬款周轉速度處于行業平均水平。圖23：臥龍電驅與部分電機企業存貨周轉率（%）圖24：臥龍電驅與部分電機企業應收賬款周轉率（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司資產負債率近五年表現穩定，償債能力處于行業平均水平。資產負債率近五年表現穩定，償債能力處于行業平均水平。公司近五年來資產負債率維持在 60%左右，公司資產負債率、

45、權益乘數均處于行業平均水平。償債能力方面，公司速動比率、流動比率整體維持較高水平。圖25：臥龍電驅與部分電機企業資產負債率圖26：臥龍電驅與部分電機企業權益乘數資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖27：臥龍電驅與部分電機企業流動比率圖28：臥龍電驅與部分電機企業速動比率資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17設備更新助推工業電機發展設備更新助推工業電機

46、發展，公司全球化布局公司全球化布局夯實領先優勢夯實領先優勢節能減排與設備更新等政策助推工業電機行業發展節能減排與設備更新等政策助推工業電機行業發展電動機是將電能轉化為機械能的核心設備電動機是將電能轉化為機械能的核心設備，其通過定子繞組產生磁場并作用于轉子、形成磁電動力旋轉扭矩。電機主要由漆包線、硅鋼、磁鋼、結構件等構成。根據電壓差異，電機可以分為低壓電機（電壓低于 1000V）與高壓電機；根據工作電源差異，電機可以分為交流電機與直流電機等。圖29：電機產業鏈示意圖資料來源：上海電機協會，國信證券經濟研究所整理圖30：新能源車用驅動電機材料成本結構圖31：工業電機成本結構資料來源：汽車新科技，國

47、信證券經濟研究所整理資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理工業電機是主要應用于工業場景中將電能轉化為機械能的設備工業電機是主要應用于工業場景中將電能轉化為機械能的設備，其主要應用于電其主要應用于電力、造紙、化工、冶金等行業。力、造紙、化工、冶金等行業。根據 Mordor Intelligence 預測，2024 年全球工業電機市場規模約為 212.9 億美元，到 2029 年全球工業電機市場規模有望達到281.7 億美元，2024-2029 年均復合增速約為 4.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18根據格物致勝數據，2023 年國內工業電機市場

48、規模約超 583 億元，同比-3%。其中國內高壓工業電機市場規模約為 142 億元，同比+2%；低壓工業電機市場規模約為 441 億元，同比-4%。圖32：全球工業電機市場規模（億美元）圖33：國內工業電機市場規模（億元）資料來源：Mordor Intelligence，國信證券經濟研究所整理資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理節能減排與大規模設備更新等政策節能減排與大規模設備更新等政策，助推工業電機市場穩健發展助推工業電機市場穩健發展。根據國際能源署數據，電機系統在全球工業和建筑領域耗電量占比超 40%，是重要的用能設備。因此持續提高電機效率是全球各國推進節能降碳的重要舉措。國內電機整

49、體效率仍低于海外，近年來國內持續推出電機能效提升計劃（2021-2023 年）、工業能效提升行動計劃等政策，加速推廣節能高效電機。2024 年以來，國家先后下發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案、推動工業領域設備更新實施方案、關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施、能源重點領域大規模設備更新實施方案等政策，推動工業領域設備更新。工業電機市場有望受益終端設備更新，從而實現穩定發展。表7：全球部分國家與地區電機 IE3 級能效標準推行時間IE3IE3 級能效推行時間級能效推行時間美國2011加拿大2011日本2015歐盟2017中國2021資料來源：沈陽工業大學技術中心，國信

50、證券經濟研究所整理表8：部分設備更新以及節能降碳政策發布時間發布時間政策政策主要內容主要內容2020 年 5 月電動機能效限定值及能效等級（GB186132020）將我國的最低能效標準 IE2 提升至 IE3 水平，約束電機制造商生產高于 IE3 等級的電機2021 年 10 月2030 年前碳達峰行動方案到 2025 年，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。2021 年 10 月電機能效提升計劃(2021-2023 年)到 2023 年高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，

51、實現年節電量 490 億千瓦時。2022 年 6 月 工業能效提升行動計劃提出到 2025 年，鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材等行業重點產品能效達到國際先進水平，規模以上工業單位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告192023 年全國工業領域設備投資規模達 4.4 萬億元，同比增長 8.7%。根據推動工業領域設備更新實施方案要求，到 2027 年國內工業領域設備投資規模較 2023年增長 25%以上，即 2023-2027 年均復合增速預計超 5.7%。在政策積極助推下，2024 年 1-8 月國內設備工器具購置規模累

52、計同比增長 16.8%，工業設備工器具購置需求正持續回暖，進而有望帶動工業電機需求向好。圖34：國內工業領域設備投資規模（萬億元）圖35：國內設備工器具購置規模同比增速（%）資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理電機市場格局相對分散，公司市場份額位居全球前列電機市場格局相對分散，公司市場份額位居全球前列全球市場來看，工業電機行業的領先企業主要包括 ABB、西門子、Nidec、臥龍電驅等。國內市場來看，電機行業競爭格局相對分散。根據格物致勝數據，2023 年國內高壓工業電機/低壓工業電機 CR5 分別為 70.8%/25.0%；其中臥龍電驅在高壓與低

53、壓工業電機市場份額均位居國內第一。2023 年 2 月關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見統籌節能降碳和回收利用，加快重點領域產品設備更新改造。2023 年 3 月關于進一步加強節能標準更新升級和應用實施的通知到 2025 年，通過統籌推進重點領域產品設備更新改造和回收利用，進一步提升高效節能產品設備市場占有率。與 2021 年相比，在運高效節能電機占比提高超過 5%。2024 年 1 月重點用能產品能效先進水平、節能水平和準入水平(2024 年版)規定重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平，提升節能標準，淘汰老舊落后用能產品設備。2024 年 2 月綠色

54、低碳轉型產業指導目錄(2024 年版)規定節能電動機、微特電機制造、節能型變壓器能效標準，推進產品更新、節能降碳。2024 年 2 月關于組織開展 2024 年度工業節能監察工作的通知依據重點用能產品設備強制性能效標準以及能效先進水平、節能水平和準入水平，對變壓器、電機及其系統、工業熱能設備用戶企業開展專項監察，核查設備臺賬，會同有關部門依法督促企業淘汰達不到強制性能效標準限定值的低效設備。2024 年 3 月推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案提出聚焦鋼鐵、石化、化工、建材、機械、金屬制品、輕紡、船舶、汽車、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備等更新和技術改造。提出到 2027

55、年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。2024 年 4 月 推動工業領域設備更新實施方案提出到 2027 年工業領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上等目標2024 年 5 月 20242025 年節能降碳行動方案2025 年，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸。2024 年 7 月關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施將支持范圍擴大到能源電力老舊電梯等領域設備更新以及重點行業節能降碳和安全改造。2024 年 8 月能源重點領域大規模設備更新實施方案到 20

56、27 年，能源重點領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上，重點推動實施煤電機組節能改造、供熱改造和靈活性改造“三改聯動”，輸配電、風電、光伏、水電等領域實現設備更新和技術改造。資料來源：國務院官網、發改委官網、工信部官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖36：2023 年國內高壓工業電機市場競爭格局圖37：2023 年國內低壓工業電機市場競爭格局資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理公司產品布局完善，全球化戰略夯實競爭優勢公司產品布局完善，全球化戰略夯實競爭優勢公司工業電機產

57、品品類多，應用領域不斷拓展。公司工業電機產品品類多，應用領域不斷拓展。公司電機產品品類豐富，最低功率產品100MW。公司產品覆蓋場景全面，在水泵、風機、壓縮機等低壓場景以及采礦、冶金、油氣、石化等高壓場景均有廣泛應用。圖38：臥龍電驅電機產品矩陣資料來源：臥龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理公司在行業中具有顯著品牌優勢。公司在行業中具有顯著品牌優勢。公司擁有臥龍、南陽防爆等國內領先品牌，以及 Brook Crompton、Morley、Schorch、ATB 等國際百年品牌，并獲得通用電氣10 年品牌使用權。目前公司在油氣、石化、采礦、電力、核電、軍工、水利及污水處理等細分領域的中高端市場中有

58、較高的品牌美譽度。依托公司產品和品牌優勢，公司已與賽萊默、日本荏原系、格蘭富系、沈鼓集團、陜鼓集團等國內外優質客戶達成深入合作。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表9：臥龍電驅部分工業電機品牌品牌品牌旗下產品旗下產品ATB產品涵蓋了低、中、高壓各類電機。Brook Crompton風扇、泵、壓縮機等場景電機。Laurence Scott船用電機、核電站用電機、小型核發電機、石油鉆井電機等。Morley煤礦井下挖煤機電機、皮帶運輸機電機等。Schorch產品主要應用于石油天然氣開采、石油化工、汽車試驗等領域。F&G歐洲低壓隔爆電機的主要制造企業。Sever產

59、品包括中小型水能發電機組、大型電動機、中高壓隔爆電機等。南陽防爆產品涉及防爆電動機、汽輪發電機、核級電機等。資料來源：臥龍電驅官網，臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理表10：臥龍電驅 2023 年工業電機前十大客戶客戶名稱客戶名稱供應金額供應金額-億元億元占當年工業電機收入比重占當年工業電機收入比重供應產品供應產品賽萊默2.062.1%水泵電機日本荏原系1.561.6%水泵電機格蘭富系1.501.6%水泵電機斯萬霍爾1.331.4%船用電機英格索蘭1.301.3%壓縮機電機沈鼓集團1.251.3%風機電機陜鼓集團0.920.9%風機電機瑞士布克哈德0.900.9%壓縮機電機Global En

60、ergy0.890.9%壓縮機電機中石化0.870.9%壓縮機電機資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理公司秉承全球化發展戰略，持續拓展海外業務。公司秉承全球化發展戰略，持續拓展海外業務。公司在歐洲、墨西哥、越南等地均建有本土生產基地，以更好服務海外客戶。歐洲市場方面，公司收購歐洲三大著名電氣產品制造商之一的 ATB 集團，擁有 ATB、Brook Crompton、Tamel、Morley、Laurence Scott 等品牌，提升了歐洲本土對電力、石化、采礦等電機產品的供應能力。美國市場方面，公司收購了通用電氣的小型工業電機業務相關資產，拓展美洲區域中低壓電機的客戶覆蓋面。2023

61、 年公司實現海外收入 56.0 億元，占營業總收入的 35%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖39：臥龍電驅海外收入情況資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23以舊換新助推日用電機需求增長以舊換新助推日用電機需求增長，公司經營穩公司經營穩中向好中向好以舊換新政策有望助推日用電機需求提升以舊換新政策有望助推日用電機需求提升消費品以舊換新等政策推動消費品以舊換新等政策推動，國內家電等消費品需求有望穩中向好國內家電等消費品需求有望穩中向好。2024 年以來，國家先后下發推動消費

62、品以舊換新行動方案、關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施等政策，支持消費品以舊換新。2024 年 1-8 月國內家用電器和音像器材類零售額累計同比增長 2.5%。根據產業在線數據，2024 年 1-7 月國內空調累計內銷量為 7012 萬臺，同比+0.8%；國內冰箱冷柜累計內銷量為 3337 萬臺，同比-1.0%。2024 年 8 月，商務部等 4 部門辦公廳聯合印發關于進一步做好家電以舊換新工作的通知，有望進一步帶動下半年內需增長。在庫存周期下補庫的訴求以及海運成本提升、地緣政治摩擦的大背景下，海外家電需求亦迎來快速恢復。2024 年 1-7 月國內空調累計外銷量為 5953

63、 萬臺，同比+31.4%；國內冰箱冷柜累計外銷量為 4551 萬臺，同比+24.1%。圖40：國內空調內銷量（萬臺）圖41：國內空調外銷量（萬臺）資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理表11：部分消費品以舊換新政策發布時間發布時間政策政策主要內容主要內容2024 年 3 月推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案實施消費品以舊換新行動，開展汽車、家電產品以舊換新、家裝消費品換新。提出到 2027年，廢舊家電回收量較 2023 年增長 30%等目標。2024 年 4 月以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案聚焦產業高質量發展和人民美好生活需

64、要的關鍵領域，選取重點標準加快開展制修訂工作，精準服務支撐設備和消費品更新換代。2024 年 4 月推動消費品以舊換新行動方案通過加大政策引導支持力度，力爭到 2025 年，廢舊家電回收量較 2023 年增長 15%；到2027 年，廢舊家電回收量較 2023 年增長 30%。2024 年 7 月關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施支持家電產品以舊換新，根據能效或水效標準給予不同額度補貼。資料來源：國務院官網、發改委官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖42：國內冰箱冷柜內銷量（萬臺）圖43：國內冰箱冷柜外銷量（萬

65、臺）資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理公司深入攜手頭部家電客戶，積極拓展車用微特電機等產品公司深入攜手頭部家電客戶，積極拓展車用微特電機等產品公司深耕家電用電機多年，與頭部客戶攜手共同發展。公司深耕家電用電機多年，與頭部客戶攜手共同發展。公司自設立之初就布局微型電機業務，2004 年公司與松下電器成立合資公司，加碼日用電機業務布局。后續公司相繼收購美的旗下江蘇清江電機、章丘海爾電機等拓展業務布局。目前，公司已與海爾、格力、大金、海信、艾默生等國內外頭部家電客戶達成深入合作。表12：臥龍電驅 2023 年日用電機前十大客戶客戶名稱客戶名稱供應金額

66、供應金額-億元億元占當年占當年日用日用電機收入比重電機收入比重供應產品供應產品海爾智家10.4333.5%空調用電機格力集團3.9612.7%空調用電機日本大金株式會社2.498.0%空調用電機海信集團1.735.6%空調用電機美國艾默生1.334.3%空調用電機四川長虹1.193.8%壓縮機、空調用電機奧克斯集團1.123.6%空調用電機松下0.902.9%空調用電機三菱0.812.6%空調用電機思科普集團0.752.4%壓縮機用電機資料來源：臥龍電驅公告，國信證券經濟研究所整理公司日用電機應用場景正持續拓展。公司日用電機應用場景正持續拓展。公司現有日用電機產品覆蓋空調、冰箱、洗衣機、小家電

67、、園林工具等。近年來，公司依托在微特電機領域的技術沉淀以及汽車領域的客戶積累，正陸續交付車用微特電機等產品。2023 年 7 月，公司與日本三電集團簽署戰略合作備忘錄，雙方將在汽車壓縮機電機及其他領域新產品等方面達成深入合作。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖44：汽車微特電機分布資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理公司持續布局驅控一體化產品。公司持續布局驅控一體化產品。公司持續推進產品驅控一體化發展，目前已推出WXB-B、EMR、WIDM 等系列驅控一體機，應用領域從水泵、園林等日用場景向工控領域拓展。同時公司在杭州、大阪、杜塞爾多夫

68、已經設立三個電機及驅動控制機構，逐漸推進公司產品從單體電機、到電機與驅動控制、最后到電氣系統集成的多學科綜合性產品的轉變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26全球視野布局新能源車用電機全球視野布局新能源車用電機，光儲業務助力光儲業務助力長期發展長期發展電動交通：積極布局車用電機，攜手采埃孚開拓全球客戶電動交通：積極布局車用電機，攜手采埃孚開拓全球客戶電驅系統是新能源汽車的動力核心電驅系統是新能源汽車的動力核心。電驅系統一般由電機、控制器和減速器組成，其主要是將電能轉換為機械能，驅動汽車前進。電驅系統成本約占整車成本的10%-20%，而電機成本則約占整車成本的

69、近 10%。圖45：電驅系統構成資料來源：東風汽車官網，國信證券經濟研究所整理全球新能源車滲透率持續提升全球新能源車滲透率持續提升，助推車用電機需求快速增長助推車用電機需求快速增長。根據 EV Tank 數據，2023 年全球新能源汽車銷量達到 1465 萬輛，同比+35%。而 2023 年中國/美國/歐洲新能源車滲透率分別為 31.6%/9.4%/23.4%，后續新能源車仍有充足發展空間。圖46：全球新能源車銷量（萬輛）資料來源：EV Tank，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27新能源車用電驅動系統朝向扁線電機、油冷電機、多合一電驅

70、動方向發展。新能源車用電驅動系統朝向扁線電機、油冷電機、多合一電驅動方向發展。1）扁線電機擁有更高的功率密度，扁銅線之間間隙較大、冷卻油易于滲透、易于散熱。2）相較于水冷方案，油冷方案的油介質具有絕緣性好、介電常數高、凝固點低和沸點高等優勢，可以提高電機系統對外界環境的適應性，避免氣蝕、水垢等腐蝕危害。同時，油冷散熱系統的冷卻油與電機發熱部件直接接觸，其散熱效率遠高于水冷散熱系統。3）電驅動系統“多合一”的集成化方案可以讓系統內的零部件共享外殼耦合及冷卻系統，共享電路及功率半導體，減少線纜用量，有效縮小電驅動系統的體積和重量，提高功率密度，實現輕量化。圖47：新能源汽車電驅動系統發展方向資料來

71、源：蓋世汽車資訊，EVK，國信證券經濟研究所整理公司積極攜手采埃孚，開拓全球客戶。公司積極攜手采埃孚，開拓全球客戶。公司 2011 年成立 EV 電機事業部戰略布局車用電機業務。截至目前，公司新能源車用電機產品覆蓋轎車、MPV、SUV、客車、重卡等多個場景，并且積極推出多款油冷、扁線電機產品，以適應客戶高壓快充車型對于電機的新需求。表13：臥龍電驅新能源車用電機產品布局情況產品特點產品特點額定功率額定功率（kWkW）額定扭矩額定扭矩(N(Nm)m)最高轉速最高轉速（rpmrpm）應用領域應用領域輕卡扁線電機高效率、高功率密度、低噪音、散熱性能好。6517012000新能源物流車重卡/礦卡雙電機

72、雙電機動力驅動系統，相比傳統電機速度范圍更廣轉矩控制能力更強。25037503000重型行走機械客車電機兼顧性能的同時外徑進一步減小。808003500公交&公路車型微面/微卡扁線電機高效率、高功率密度、低噪音、散熱性能好307012000新能源物流車乘用車扁線電機高效率、高功率密度、低噪音、散熱性能好7013016000乘用車乘用車異步電機主流新能源品牌采用四驅方案都是輔驅電軸感應異步電機+主驅電軸永磁同步電機。504018000乘用車乘用車 BSG電機BSG 電機位于發動機的前端，通過皮帶傳動的方式與發動機相連，皮帶的柔性連接傳遞動力過程中不會產生機械震動。6-22000乘用車資料來源：臥

73、龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28公司目前已與宇通、三一、濰柴、吉利、小鵬、長安等達成深入合作。此外，公司 2019 年收到采埃孚定點、并在 2020 年與其成立合資公司共同進行國內外新能源車用電機市場開拓。目前，公司產品已在海外豪華品牌車型中實現批量裝車。圖48：臥龍電驅與采埃孚合作情況資料來源：臥龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理表14：臥龍電驅近年來車企定點情況時間時間客戶客戶合同期限合同期限合作內容合作內容金額（億元金額（億元）2019 年 6 月德國采埃孚2020-2026為一款豪華純電動 SUV 提供核心動力部

74、件22.62021 年 1 月鑫可傳動2021-2029提供新能源汽車電機14.02020 年 12 月緯湃科技2021-2028提供新能源汽車電機21.12021 年 10 月小鵬汽車2022-2028提供新能源汽車電機及其零配件1.42022 年 3 月吉利汽車2022-2028提供新能源汽車扁線驅動電機及其零配件12.72022 年 3 月小鵬汽車2022-2031提供新能源汽車電機及其零配件4.62022 年 7 月鑫可傳動2023-2025提供新能源汽車電機零配件2.82022 年 11 月威睿電動2023-2031提供新能源汽車電機零配件7.2合計合計86.486.4資料來源：臥龍

75、電驅公告，國信證券經濟研究所整理公司還積極進行電動船舶公司還積極進行電動船舶、電助力自行車等領域產品布局電助力自行車等領域產品布局。電動船舶方面，公司推出多款適用中小船艇的電動舷外機產品，其中大功率電動舷外機產品在國內、歐洲市場相繼取得突破，陸續有訂單交付。電助力自行車方面，公司旗下OLI公司2015年正式開啟電助力自行車項目OLIeBike Systems。2021 年 5 月，臥龍電驅機械事業本部國內驅動控制車間年產 10萬套的 OLI eBike Systems 產線順利建成投產。目前公司已經推出多款電機產品，廣泛應用于 eCity、eMTB、eCargo、eRoad、eTour 等車型

76、，并針對北美市場推出TITAN 系列電驅系統。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29光儲業務：投資分布式光伏，加速推進儲能業務發展光儲業務：投資分布式光伏，加速推進儲能業務發展公司合資設立龍能電力公司合資設立龍能電力，積極布局分布式光伏業務積極布局分布式光伏業務。2013 年，公司與浙江龍柏合資成立龍能電力，布局光伏發電業務。龍能電力是國內最早從事工商業分布式光伏電站投資運營和 EPC 業務的企業之一，2014 年其第一個分布式光伏項目并網。2022 年 6 月臥龍電驅與牧原股份等共同對龍能電力進行增資。截至 2023H1 末，龍能電力已投入運營的項目共 62

77、 個，累計并網裝機容量達到310.48MW，分布式項目/集中式項目分別為 61 個/1 個，裝機容量分別為230.48/80.0MW。2024H1 龍能電力實現營收 1.47 億元，同比+25%；實現歸母凈利潤 0.37 億元，同比-6%。龍能電力目前已在新三板掛牌，并后續計劃推進在北交所上市。圖49：龍能電力發展歷程資料來源：龍能電力官網，國信證券經濟研究所整理圖50：龍能電力營業收入及增速（億元、%）圖51：龍能電力歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：龍能電力公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：龍能電力公告，國信證券經濟研究所整理公司公司 20222022 年開始布局儲能業務年開始布局

78、儲能業務，助力長期發展助力長期發展。公司旗下遼寧榮信電氣傳動具有PCS 生產能力，旗下臥龍燈塔電源深耕電池領域多年、具有成熟的 BMS 和 PACK 產線。公司 2022 年整合旗下 PCS、電池等業務資源布局儲能業務領域，并成立合資公司浙江臥龍儲能。近年來，臥龍儲能又引入儲能行業資深人士擔任公司高管，助力儲能業務快速發展。公司 2023 年儲能業務實現收入 4.85 億元，毛利率為17.44%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30公司具有自主的 BMS 以及 EMS 等軟件研發能力，通過外采電芯、變壓器、集裝箱等材料組裝成電池集裝箱、儲能系統等產品。目前，

79、公司產品覆蓋便攜式儲能、戶用儲能、工商業儲能、大型儲能等多個領域。依托公司在電機領域多年國內外渠道的布局；在國內市場，公司已與京能國際、申能內蒙古、粵電湛江等客戶達成深入合作；在海外市場，公司產品已經批量獲得北美、荷蘭等多個國家和地區客戶訂單。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31低空經濟蓬勃發展，前瞻布局航空電機業務低空經濟蓬勃發展，前瞻布局航空電機業務政策密集出臺助推發展，低空經濟拐點已至政策密集出臺助推發展，低空經濟拐點已至低空經濟是新質生產力的典型代表。低空經濟是新質生產力的典型代表。低空經濟是指以低空飛行活動為核心，以無人駕駛飛行、低空智聯網等技術組

80、成的新質生產力與空域、市場等要素相互作用，帶動低空基礎設施、低空飛行器制造、低空運營服務和低空飛行保障等領域發展的綜合性經濟形態。低空空域多指真高 1000 米以下的非管制空域（廣義狀態下可指真高 3000 米以下空域），主要可覆蓋通用直升機、eVTOL、無人機等飛行器。圖52：國家空域基礎分類示意圖資料來源：國家空管委國家空域基礎分類方法，國信證券經濟研究所整理頂層設計指引發展方向頂層設計指引發展方向，低空經濟進入加速發展階段低空經濟進入加速發展階段。低空經濟概念在 2009 年首次提出，2021 年 2 月正式寫入國家綜合立體交通網規劃綱要。而 2023 年以來，國家持續出臺政策指引，助力

81、低空經濟發展。2023 年 10 月綠色航空制造業發展綱要(20232035 年)提到 2025 年電動通航飛機投入商業應用、eVTOL實現試點運行等目標。2023 年 12 月中央經濟工作會議將低空經濟提升至戰略性新興產業的高度；2024 年 3 月低空經濟首次寫入政府工作報告；2024 年 8 月黨的二十屆三中全會指出發展通用航空和低空經濟。表15：低空經濟相關國家政策發布時間發布時間政策政策主要內容主要內容2009 年 12 月 中國通用航空發展研究研討會首次低空經濟概念的提出2010 年 8 月關于深化我國低空空域管理改革的意見拉開低空空域改革的序幕2016 年 5 月關于促進通用航空

82、業發展的指導意見提出到 2020 年，建成 500 個以上通用機場，基本實現地級以上城市擁有通用機場或兼顧通用航空服務的運輸機場，通用用航空業經濟規模超過 1 萬億元2019 年 5 月促進民用無人駕駛航空發展的指導意見(征求意見稿)提出促進無人駕駛航空健康發展，提升民用無人駕駛航空管理與服務質量。以低空、隔離運行為起點，逐步積累實踐經驗和運行數據，不斷提高面向國家、行業、社會及大眾的航空服務能力。2021 年 2 月國家綜合立體交通網規劃綱要提出發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟，首次將低空經濟寫入國家規劃。2022 年 6 月“十四五”通用航空發展專項規劃設定了通用航空的安

83、全、規模、服務三個方面 16 個具體指標，如通用航空器 2022年期末在冊數達到 3500 架，開展通用航空應急救援服務的省份不少于 25 個等2022 年 11 月 低空飛行服務系統技術規范標準明確了低空飛行服務系統技術要求和配置要求并建立測試方法2023 年 6 月民用機場無人駕駛航空器管制區域劃設技術要求(征求意見稿)標準提出了民用機場無人駕駛航空器管制區域的結構，規定了管制區域劃設技術要求，并描述了對應的劃設方法。2023 年 7 月關于落實數字中國建設總體部署加快推加快建設低空飛行服務站推進通用航空航行情報資料數字化，構建低空飛行數字請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

84、究報告證券研究報告32各地政府積極出臺配套政策，助推低空經濟快速發展。各地政府積極出臺配套政策，助推低空經濟快速發展。各地政府積極出臺低空經濟發展配套政策，主要從通航建設、產業落地、技術創新、標準制定等方面發力，打造產業集群、引進產業落地助推低空經濟發展。動智慧民航建設發展的指導意見化保障服務體系;促進通用航空與應急、醫療、旅游、交通等智慧城市產業融合發展。2023 年 10 月綠色航空制造業發展綱要(20232035年)提到 2025 年電動通航飛機投入商業應用、eVTOL 實現試點運行等目標，到 2035年建成綠色航空制造體系，新能源航空器成為發展主流2023 年 12 月 國家空域基礎分

85、類方法將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7 類，其中，A、B、C、D、E 類為管制空域，G、W 類為非管制空域2024 年 1 月關于推動未來產業創新發展的實施意見提出在低空經濟領域，做強先進高效航空裝備，圍繞下一代大飛機發展，突破新型布局、智能駕駛、互聯航電、多電系統、開式轉子混合動力發動機等核心技術2024 年 3 月通用航空裝備創新應用實施方案（20242030 年）提出到 2030 年，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模。圍繞增強產業技術創新能力、提升產業鏈供應鏈競爭力等五大領域明確 20 項重點任務2024 年 3 月

86、政府工作報告低空經濟”在今年全國兩會首次寫入政府工作報告，報告提出積極打造低空經濟等新增長引擎2024 年 7 月中共二十屆三中全會健全現代化基礎設施建設體制機制。發展通用航空和低空經濟。資料來源：國務院官網，工信部官網，財政部官網，國信證券經濟研究所整理表16：近年來部分省市低空經濟相關政策地區地區時間時間政策政策內容內容北京2024 年 5 月北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案(征求意見稿)到 2027 年，培育 10 億元級龍頭企業 10 家，過億元產業鏈核心環節配套企業 50家、技術服務企業 100 家。2024 年 9 月北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-20

87、27 年）力爭通過三年時間，低空經濟相關企業數量突破 5000 家，低空技術服務覆蓋京津冀、輻射全國，產業規模達到 1000 億元。廣東2024 年 1 月廣東省第十四屆人民代表大會政府工作報告發展低空經濟，創新城市空運、應急救援、物流運輸等應用場景，支持深圳、廣州、珠海建設通用航空產業綜合示范區。2023 年 12 月深圳市低空經濟產業創新發展實施方案(2022-2025 年)到 2025 年深圳市低空經濟產業要大幅向前邁進，發展水平全國領先，產業規模邁上更高臺階，產業創新能力國際領先。2024 年 5 月廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案(2024-2026 年)到 2026 年，廣東低

88、空經濟規模計劃超 3000 億元，全省通用飛機飛行將達 15 萬小時，無人機飛行將達 350 萬小時?；拘纬蓮V州、深圳、珠海三核聯動、多點支撐、成片發展的低空經濟產業格局。2024 年 8 月深圳市低空起降設施高質量建設方案（2024-2025）力爭到 2025 年，全市開放無人機適飛空域占比突破 75%，低空商業航線總數突破 1000 條。江蘇2024 年 2 月蘇州市低空經濟高質量發展實施方案(20242026 年)到 2026 年聚集產業鏈相關企業 500 家，產業規模達 600 億元；建成 12 個通用機場和 200 個以上垂直起降點；開通至周邊機場 35 條通用航空短途運輸航線、1

89、00 條以上無人機航線。2024 年 4 月蘇州市支持低空經濟高質量發展的若干措施（試行）財政補貼低空基礎設計及服務保障建設，拓展低空應用場景。2024 年 4 月蘇州市低空經濟發展體系與愿景建設具有全國影響力的低空經濟發展引領區、集聚區和先行區，全力打造“12345”低空經濟發展體系。山東2024 年 1 月2024 年山東省人民政府工作報告 圍繞商業航天、低空經濟等領域，培育省級新興產業集群。2024 年 2 月山東省無人機產業高質量發展實施方案以國產通用航空裝備創新應用試點為契機，拓展無人機租賃、維修保養、培訓等產業下游領域，促進全省低空經濟創新發展。2024 年 3 月山東省低空經濟高

90、質量發展三年行動方案(2024-2026 年)到 2026 年，全省低空經濟服務保障水平全國領先，全面建成覆蓋無人機、eVTOL(電動垂直起降航空器)、直升機、固定翼飛機等各類低空航空器的智能化管理服務平臺。安徽2023 年 1 月蕪湖市低空經濟高質量發展行動方案（20232025 年）到 2025 年，低空經濟相關企業數量突破 300 家，低空產業產值達 500 億元。2023 年 12 月合肥市低空經濟發展行動計劃（20232025 年）打造 23 個覆蓋技術研發、生產制造、運營保障等多元業態的低空經濟產業先導區。2024 年 4 月安徽省加快培育發展低空經濟實施方案(2024-2027

91、年)及若干措施到 2025 年低空經濟規模力爭達到 600 億元，規模以上企業達到 180 家左右；到2027 年低空經濟規模力爭達到 800 億元，規模以上企業力爭達到 240 家左右。浙江2024 年 8 月關于高水平建設民航強省 打造低空經濟發展高地的若干意見提出到 2027 年，基本建成高水平民航強省和低空經濟發展高地；到 2035 年，全面建成高水平民航強省和低空經濟發展高地。上海2024 年 7 月上海市低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027 年）重點支持 10 家以上電動垂直起降航空器、工業級無人機和新能源通航飛機研發制造領軍企業落地發展，培育 20 家左右運營服務領

92、軍企業，集聚 100 家以上關鍵配套企業，打造 30 個以上標志性產品。資料來源：各地方政府官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33飛行器是低空經濟發展的核心載體飛行器是低空經濟發展的核心載體。低空經濟主要載體包括：1）通用直升機：飛行升力主要由在垂直軸上一個或幾個動力驅動的旋翼上的空氣反作用取得，一般航空空域范圍在 1000-2000 米。2）eVTOL（電動垂直起降飛行器）：以電力作為飛行動力來源，并具備垂直起降、低碳環保、智能操作等特點的新型飛行器，一般航空空域范圍在 300-1000 米。3）固定翼飛行器：傳統飛機的結構，依靠

93、推進系統產生前進動力，機翼產生升力，一般航空空域范圍在 300-1000 米。4）無人機：沒有駕駛人員、可攜帶任務載荷、可重復使用、以無線電遙控或者自身程序控制為主的新型航空器，一般航空空域范圍小于 300 米。圖53：低空經濟部分飛行器類型資料來源：億歐智庫，國信證券經濟研究所整理國內無人機布局領先，市場增長迅速。國內無人機布局領先，市場增長迅速。截至 2022 年 5 月末美國無人機注冊量為86.55 萬架，而 2022 年末國內無人機注冊量為 95.80 萬架，國內無人機市場發展情況處于全球領先地位。而到 2023 年末，國內無人機注冊量達到 126.7 萬架，同比+32%。eVTOLe

94、VTOL 市場方興未艾，發展前景廣闊。市場方興未艾，發展前景廣闊。海外空客、波音、JOBY 依靠民航先發優勢布局較早，但產業化進程較為緩慢，目前多數廠商多處于適航審定階段。國內方面，億航智能 EH216-S 于 2023 年 10 月取得由中國民用航空局頒發的全球首個eVTOL 適航證，并于 2023 年 12 月、2024 年 4 月相繼取得 AC、PC，峰飛科技 V2000CG無人駕駛于 2024 年 3 月取得型號合格證（TC），其他廠商積極跟隨已進入適航審定或受理階段，產業化加速推進。根據賽迪研究院數據，2023 年中國 eVTOL 產業規模為 9.8 億元，2026 年產業規模有望突

95、破 95 億元，年均復合增速達到 113%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖54：國內與美國通用航空飛行器、無人機發展情況（截至 2022 年末，萬架）圖55：國內 eVTOL 市場規模與展望（億元）資料來源：美國聯邦航空管理局，中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理；注：美國無人機注冊量為截至 2022 年 5 月末數據資料來源：賽迪研究院，國信證券經濟研究所整理國內低空經濟市場國內低空經濟市場 20262026 年有望突破萬億年有望突破萬億。受到民用無人機產業高速發展、低空經濟持續政策鼓勵等影響，2023 年國內低空經濟市場規模達到 5060 億元

96、、同比+34%；其中低空飛行器制造與低空運營服務貢獻近 55%，間接、引致產生的圍繞供應鏈、生產服務、消費、交通等經濟活動貢獻近 40%。根據賽迪研究院預測，隨著低空飛行活動的日益增多、低空基礎設施建設投資拉動成效的逐步顯現，2026 年國內低空經濟市場規模有望達到 10644 億元，2023-2026 年均復合增速為 28%。圖56：國內低空經濟市場規模與展望（億元）資料來源：賽迪研究院，國信證券經濟研究所整理電機是飛行器核心零部件，具有技術壁壘高、認證周期長等特點電機是飛行器核心零部件，具有技術壁壘高、認證周期長等特點eVTOLeVTOL 普遍采用分布式電推進技術（普遍采用分布式電推進技術

97、（DEPDEP 技術），單機需要配備多個電機。技術），單機需要配備多個電機。電推進系統主要包括：電能產生系統、控制系統、推進系統。電推進飛行器是通過電能產生系統帶動電動機運轉，而后驅動涵道式風扇、螺旋槳等推進系統產生動力。不同的 eVTOL 根據其自身重量以及結構設計的差異，將會搭載不同數量和功率的電機，如億航智能 EH216-S 搭載了 16 套電機、時的科技 E20 則搭載了 6 套電機。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35電推進系統與能源系統在 eVTOL 成本構成中占比較大，未來有望伴隨 eVTOL 放量實現快速發展。根據 2021 年Lilium

98、Analyst Presentation，其 eVTOL 單機成本約 250 萬美元，其中推進系統（電機電控、螺旋槳等）+能源系統（電池等）占比 50%，其中能源系統占 10%，推進系統占 40%。圖57：eVTOL 成本拆解資料來源：Lilium 公司Lilium Analyst Presentation2021，國信證券經濟研究所整理電動航空電機具有顯著的技術壁壘：電動航空電機具有顯著的技術壁壘：1 1）高功率密度高功率密度：功率密度決定了飛行器的有效載荷能力，高功率密度電機能夠大幅減小推進系統尺寸和噪聲，提高推進效能并保證安全冗余度。2 2）高扭矩密度：）高扭矩密度：扭矩密度決定了飛行器

99、在起飛、爬升、巡航過程中的順利驅動。高扭矩密度能夠使得電動機在較小空間內短時間提供強大的動力，滿足飛機在各個飛行過程中的需要。3 3）高高可靠性與環境適應性可靠性與環境適應性：航空級電機應用的環境復雜，需要具備耐高溫、抗電磁干擾、抗振動等能力。同時，航空級電機需要具備更高的安全系數，以便在緊急情況下要能夠進行冗余輸出保障安全。表17：部分航空電機與汽車電機性能對比電機類型電機類型REBREB 9090YASA-750YASA-750EMARX268EMARX268車用主流電驅車用主流電驅用途電動飛機電動飛機電動飛機汽車轉速（r/min）400032504000額定功率(kW)802004002

100、00額定扭矩(Nm)3007801000335質量（kg）23374334功率密度功率密度(kW/kg)(kW/kg)3.473.475.45.49.39.35.95.9扭矩密度扭矩密度(N(Nm/kg)m/kg)13.0413.0421.421.423.2623.269.859.85效率95.00%98.00%95.50%資料來源：Yang X-G,Liu T,Ge S,Rountree E,Wang C-Y.Challenges and key requirements of batteries for electric verticaltakeoff and landing aircra

101、ft.Joule.2021，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖58：飛行汽車電機功率密度發展趨勢資料來源：張揚軍,錢煜平,諸葛偉林,等.飛行汽車的研究發展與關鍵技術 J.汽車安全與節能學報,2020，國信證券經濟研究所整理永磁同步電機是具有前景的電推動解決方案。永磁同步電機是具有前景的電推動解決方案。電機根據工作電源差別，可以分為直流電機、交流電機。而根據結構和工作原理的差異，交流電機可以分為同步電動機與異步電動機。永磁同步電機具有高功率密度、高控制精度、轉矩大等特點，是新能源車普遍使用的電機解決方案，未來有望在 eVTOL 中實現

102、廣泛應用。相比于直流電機和感應電機，永磁同步電機具有更高的功率密度、廣泛的調速范圍和較大的電磁轉矩?，F有小型無人機多使用直流無刷電機，其具有較低的重量和噪音，而且維護成本較低，適合無人機的飛行要求，但是其功率以及效率方向難以滿足 eVTOL、大型無人機載人運輸的需求。電動航空電機行業具有進入壁壘電動航空電機行業具有進入壁壘：根據 正常類飛機適航規定(CCAR-23)的要求，安裝在電動飛機上的電推進系統，應當按照局方接受的標準，隨飛機型號合格證獲得批準。電機配套企業通常在早期參與到主機廠的電機研發設計與適航認證過程中，eVTOL、固定翼飛行器等飛行器普遍需要 3 年以上的適航審批時間。故而電機企

103、業需要具有更高的持續配套能力，并且客戶也會具有較高的粘性。表18：常見電機性能對比永磁電機永磁電機直流電機直流電機交流異步電機交流異步電機開關磁阻電機開關磁阻電機功率密度高低中中效率（%）90-93/82-8560-65負載效率（%）85-9780-8790-9278-86成本高低中低體積重量小大中小可靠性較高低高高調速控制性能好好好中資料來源：蓋世汽車新能源，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37目前，臥龍電驅、英搏爾、藍海華騰等企業積極在航空電機領域進行相應布局。公司前瞻布局電動航空電機，助力長期持續發展公司前瞻布局電動航空電機，助力

104、長期持續發展公司先發布局電動航空電機產品公司先發布局電動航空電機產品，提出提出“3+13+1”戰略規劃戰略規劃。公司 2019 年開始布局電動航空領域產品，目前已成功構建涵蓋不同功率等級的產品矩陣：1）小功率產品：功率覆蓋 3-30kW，產品主要應用于小型無人機及配送領域。2）中等功率產品：功率覆蓋 30-200kW，產品主要應用于飛行汽車等領域，預計在 2027-2029 年實現快速發展。3）大功率產品，功率達到 MW 級，主要應用于支線飛機等場景。圖59：臥龍電驅“3+1”戰略規劃資料來源：臥龍電驅官網，國信證券經濟研究所整理表19：適航認證相關內容介紹類別類別定義定義相關內容相關內容型號

105、合格證（TC)用以證明民用航空產品符合相應適航規章和環境保護要求的證件型號合格證包括以下內容：型號設計、使用限制、數據單、有關適航要求和環境保護要求，以及對民用航空產品規定的其他條件或限制。生產許可證(PC)用于表明申請人已建立了一整套的用于航空器生產的質量系統，能夠確保其生產的每一架航空器及其零部件均能符合經批準的設計，并處于安全可用狀態的證件航空器生產“質量系統”包含：（1）設計資料控制程序；（2）制造過程控制程序；（3）檢驗和試驗程序；（4）搬運和存儲程序；（5）供應商控制程序；（6）人員能力和資格管理程序.適航證(AC)用于表明飛機符合經批準的設計，且處于安全可用狀態的證件分為標準適航

106、證和特殊適航證。前者適用于正常類、實用類、特技類、通勤類、運輸類航空器，載人自由氣球和特殊類別航空器；而后者適用于為初級類、限用類和輕型運動類三類航空器。運行許可證（OC）是適航審定當局對航空運營人取得飛機經營許可的批準。申請者不僅需要詳細展示其高效的運行流程，還需確保員工經過 專業培訓并具備相應資質。資料來源：民航局官網，國信證券經濟研究所整理表20：部分企業航空電機領域布局情況企業企業低空領域布局情況低空領域布局情況合作合作企業企業臥龍電驅公司 2019 年研發航空驅動產品，現已經在各功率級別產品進行多維度布局。商飛、萬豐奧威、沃飛長空英搏爾公司積極與通航企業、Evtol 領域公司及擁有車

107、企背景的整機廠商展開了技術研討，在電機、電控產品集成方案的創新設計以及實驗測試能力等方面已積累了一定的基礎。藍海華騰公司取得的深圳市科技創新委員會重大專項項目電動飛行器用協同容錯構架高精準電機驅動控制器設計與開發尚處于技術攻關階段。公司的電動飛行器電機控制器仍處于研發階段賽峰集團全球飛機電氣系統領導者，公司將為 Volocopter、沃蘭特、時的科技飛行器配套電機產品Volocopter、沃蘭特、時的科技資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38公司攜手主機廠客戶推進產品開發，并積極參與行業技術規范及團體標準編制公司攜手

108、主機廠客戶推進產品開發，并積極參與行業技術規范及團體標準編制。2023 年 8 月公司與中國民航科學技術研究院簽訂戰略合作協議，共建新能源航空器電動力系統適航驗證實驗室。公司承辦了多旋翼無人駕駛航空器適航標準的研討會，積極參與并推動電動航空器電推進系統通用要求等多項團體標準的制定?？蛻舴矫?，公司攜手中國商飛北研中心共同建立航空電動力系統事業部，加速電動航空技術的商業化應用。此外，公司還積極攜手萬豐奧威、沃飛長空、山河星航等主機廠客戶，共同推動電動航空器更好更快發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39盈利預測盈利預測假設前提假設前提1 1、工業電機業務、工業

109、電機業務營業收入：國內市場，設備更新和節能減排等政策持續助推需求穩中向好；海外市場，公司依托先進技術和品牌持續開拓新客戶。由此，我們假設公司 2024-2026年工業電機業務收入為 101.8/115.0/129.0 億元，同比+6%/+13%/+12%。毛利率：考慮到公司集成產品出貨量占比提升有望對于長期毛利率產生積極影響，以及后續行業競爭相對激烈的發展趨勢，我們假設公司 2024-2026 年工業電機業務毛利率分別為 31.8%/31.8%/31.8%。2 2、日用電機業務、日用電機業務營業收入：消費品以舊換新政策持續推進，有望帶動需求穩步回暖。同時，公司積極布局新能源車用微特電機等新產品

110、，有望助推收入快速增長。由此，我們假設 公 司 2024-2026 年 日 用 電 機 業 務 收 入 為 39.1/43.8/48.1 億 元，同 比+26%/+12%/+10%。毛利率：考慮到公司集成產品出貨量占比提升有望對于長期毛利率產生積極影響，以及后續行業競爭相對激烈的發展趨勢，我們假設公司 2024-2026 年日用電機業務毛利率分別為 17.7%/17.7%/17.7%。3 3、電動交通業務、電動交通業務營業收入：2023 年國內新勢力電動車企 A/B 實現凈利潤-104/-211 億元，整體盈利能力較差且行業競爭激烈。在此背景下，部分新能源車零部件企業議價能力較弱、且面臨較大的

111、降價壓力。公司所銷售的新能源車用電機亦具有較大的降價壓力。今年來，公司將資源聚焦于戰略客戶，故而部分盈利能力較差客戶訂單交付量或顯著下降。由此我們假設公司 2024 年電動交通業務收入或同比下滑。中長期來看，伴隨公司無人機電機等電動航空產品的陸續放量，公司電動交通業務收入有望重回增長趨勢。由此，我們假設公司 2024-2026 年電動交通業務收入分別為8.0/8.9/10.2 億元，同比-17%/+10%/+15%。毛利率：考慮到公司收入增加的規模效應、以及高附加值電動航空產品出貨量占比的持續提升，我們假設公司 2024-2026 年電動交通業務毛利率分別為15.2%/15.5%/17.0%。

112、4 4、其他主營業務、其他主營業務營業收入：公司儲能業務快速發展，后續有望貢獻可觀收入增量。由此，我們假設公司其他主營業務收入分別為 18.2/23.4/29.7 億元，同比+22%/+29%/+27%.毛 利 率：我 們 假 設 公 司 2024-2026 年 其 他 主 營 業 務 毛 利 率 分 別 為19.0%/19.0%/19.1%。按假設前提，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 潤 為 9.52/11.93/14.08 億 元，同 比+80%/+25%/+18%，EPS為0.73/0.91/1.08元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4

113、0綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 170.4/194.2/220.0 億元，同 比+9%/+14%/+13%；毛 利 潤 為 44.5/50.6/57.4 億 元，毛 利 率 為26.1%/26.1%/26.1%。表21：臥龍電驅業務拆分202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E工業電機營業收入（億元）96.4101.8115.0129.0其他主營業務營業收入（億元）15.018.223.429.7YoY10%6%13%12%YoY68%22%29%27%毛

114、利潤（億元）28.532.436.641.0毛利潤（億元）3.03.54.55.7毛利率（%）29.6%31.8%31.8%31.8%毛利率（%）20.2%19.0%19.0%19.1%日用電機營業收入（億元）31.139.143.848.1其他業務營業收入（億元）3.43.23.12.9YoY-4%26%12%10%YoY-14%-5%-5%-5%毛利潤（億元）5.26.97.78.5毛利潤（億元）0.90.50.50.4毛利率（%）16.6%17.7%17.7%17.7%毛利率（%）25.8%15.0%15.0%15.0%電動交通營業收入（億元）9.78.08.910.2合計合計營業收入營

115、業收入（億元億元）155.7155.7170.4170.4194.2194.2220.0220.0YoY0%-17%10%15%YoYYoY9%9%9%9%14%14%13%13%毛利潤（億元）1.61.21.41.7毛利潤（億元）毛利潤（億元）39.239.244.544.550.650.657.457.4毛利率（%）16.2%15.2%15.5%17.0%毛利率（毛利率（%）25.2%25.2%26.1%26.1%26.1%26.1%26.1%26.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測費用率：費用率：我們假設公司 2024-2026 年銷售費用率為 5.59%/5.50%/

116、5.40%；管理費用率為 7.40%/7.25%/7.10%；研發費用率為 4.60%/4.50%/4.40%。表22：公司盈利預測假設條件2022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率9.12%9.44%13.97%13.30%營業成本/營業收入74.84%73.90%73.93%73.91%銷售費用率4.87%5.59%5.50%5.40%管理費用率8.43%7.40%7.25%7.10%研發費用率3.58%4.60%4.50%4.40%營業稅及附加/營業收入0.61%0.62%0.60%0.60%所得稅稅率27.95%16.50%

117、17.00%17.00%股利分配比率10.76%20.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測2024-20262024-2026 年年業績預測業績預測按照上述假設條件，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 9.52/11.93/14.08億元，同比+80%/+25%/+18%，EPS 為 0.73/0.91/1.08 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表23：公司 2024-2026 年業績預測2022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入（億元）1

118、55.7170.4194.2220.0營業成本（億元）116.5125.9143.5162.6銷售費用（億元）7.69.510.711.9管理費用（億元）13.112.614.115.6研發費用（億元）5.67.88.79.7財務費用（億元）2.12.52.42.4營業利潤（億元）7.711.915.117.8利潤總額（億元）7.711.915.117.8歸母凈利潤（億元）5.39.511.914.1EPS（元）0.40.70.91.1ROE5.3%8.9%10.3%11.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4

119、2估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：15.3-16.115.3-16.1 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表25：資本成本假設無杠桿 Beta1.34T15.00%無風險利率2.50%Ka11.21%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.71公司股價（元）13.11Ke13.64%發行在外股數（百萬）1308E/(D+E)70.00%股票市值(E，百萬元)17152D/(D+E)30.00%債務總額(D，百萬元)5721WACC10.69%Kd4.50%永續增長率（10 年后）2.00%資料

120、來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法得出公司合理價值區間為 15.3-16.1 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表26：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化15.7015.7010.5%10.6%10.7%10.7%10.8%10.9%永續增長率變化2.2%16.5316.2415.9615.6915.432.1%16.3816.1015.8315.5615.302.0%2.0%16.2415.9615.7015.7015.4315.181.9%16.10

121、15.8315.5615.3115.051.8%15.9715.7015.4415.1814.93資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在15.3-16.1元，首次覆蓋，給予優于大市評級。表24：公司盈利預測假設條件（%）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率9.44%13.97%13.30%11.00%11.00%7.00%7.00%7.00%5.00%5.00%營業成本/營業收入73.90%73.93%

122、73.91%73.91%73.91%73.91%73.91%73.91%73.91%73.91%銷售費用/營業收入5.59%5.50%5.40%5.30%5.30%5.20%5.20%5.20%5.10%5.10%管理費用/營業收入7.40%7.25%7.10%6.90%6.90%6.70%6.70%6.70%6.50%6.50%研發費用/銷售收入4.60%4.50%4.40%4.30%4.30%4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%營業稅及附加/營業收入0.62%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%所得稅稅率16.50%17.

123、00%17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%股利分配比率20.00%20.00%20.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43相對估值：相對估值：15.3-16.015.3-16.0 元元公司多年深耕電機業務，由此我們選取國內電機行業企業佳電股份、八方股份作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PE 為 21.8 倍，考慮到公司作為全球電機行業領軍企業，光儲業務快速增

124、長，前瞻布局電動航空等領域有望助推長期成長。由此，我們給予公司 2024 年合理 PE 為 21-22 倍，對應股價為 15.3-16.0 元。表27：可比公司情況（2024.10.21）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E000922.SZ佳電股份62.410.520.680.861.0315.4712.2310.21603489.SH八方股份46.919.970.711.021.0828.1319.5

125、818.49均值21.8015.9114.35600580.SH臥龍電驅171.513.110.730.911.0818.0114.3712.18資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：佳電股份、八方股份盈利預測為 Wind 一致預期投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 15.3-16.1 元之間，相對于公司目前股價有 17%-23%溢價空間。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 9.52/11.93/14.08 億元，同比+80%/+25%/+18%，EPS 為 0.73/0.91/1.08 元，動態 PE 為 18/14/12 倍，首次覆蓋

126、，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在15.3-16.1 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估

127、值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的國內電機企業佳電股份、八方股份等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 作為相對估值的參考，給予公司 2024 年 21-22 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏

128、高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司 2024-2026 年收入同比變化+9%/+14%/+13%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估 2024-2026 年業績的風險。我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 26.1%/26.1%/26.1%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司 2024-2026 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險原材料價格大幅波動風險：原材料價格大幅波動風險：公司主要原材料為硅鋼、漆包線、鑄鋁件等，若相應原材料價格出現大幅波動，則可能會對公司成本產生較大擾動，進而對公司業績產生不利影響。貿易保護主義和貿

129、易摩擦風險：貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司海外銷售收入超過 35%，外銷客戶主要集中在歐美等地，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單、要求公司降價等，進而對公司的經營業績形成不利影響。工業企業景氣度不及預期：工業企業景氣度不及預期：公司主營產品之一為工業電機，若下游行業復蘇不及預期，則可能對公司經營業績產生不利影響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若公司未來不能持續維持技術優勢，在更加激烈的市場公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免

130、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險。電動航空飛行器量產進度不及預期：電動航空飛行器量產進度不及預期：低空經濟目前處于發展初期階段，發展速度受到政策、資金投入、技術研發等各方面影響較大。若電動航空飛行器量產進度不及預期，則會對公司航空電機量產進度產生不利影響、以及對公司相應業務收入增長產生不利影響。紅相股份股價波動的風險紅相股份股價波動的風險：截至 2024H1 末，公司持有紅相股份 6.19%股權。若紅相股份股價出現劇烈波動，則可能會對公司長期股權投資價值產生不利影響。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行

131、業屬于技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險

132、核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司產品主要為工業電機與日用電機。該行業的下游客戶一定程度上受到國家政策的影響，可能會由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（

133、百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物23052647280028002800營業收入營業收入14266142661556715567170371703719416194162199921999應收款項46785028466853196027營業成本1072611650125911435416260存貨凈額32683405466854796328營業稅金及附加8594106116132其他流動資

134、產17881515125912921301銷售費用68275995210681188流動資產合計流動資產合計12551125511308013080138541385415436154361709317093管理費用10821312126114081562固定資產48975689588360576212研發費用575557784874968無形資產及其他15941987190718281748財務費用207214249236238其他長期資產32143287340738834400投資收益91(200)252525長期股權投資1190622622622622資產信用減值及公允價值變動(127)

135、(345)(110)(25)(25)資產總計資產總計23446234462466424664256732567327826278263007530075其他收入121334185145125短期借款及交易性金融負債31412483224022912175營業利潤993770119415061777應付款項48775191493456506425營業外凈收支6(2)000其他流動負債12811518213324342758利潤總額利潤總額999999767767119411941506150617771777流動負債合計流動負債合計95849584955295529647964710763107

136、631179811798所得稅費用160215197256302長期借款及應付債券28393481348134813481少數股東損益3923455666其他長期負債882928927929932歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8008005305309529521193119314081408長期負債合計長期負債合計3721372144104410440844084411441144134413現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1330513305139621396214055

137、1405515174151741621216212凈利潤凈利潤80053095211931408少數股東權益11511294133913951462資產減值準備(9)(254)(75)00股東權益89909408103041130712476折舊攤銷524633586605625負債和股東權益總計負債和股東權益總計23446234462466424664256982569827876278763015030150公允價值變動損失00(25)(25)(25)財務費用207214249236238關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E20

138、25E2026E2026E營運資本變動(435)448(258)(492)(481)每股收益0.610.400.730.911.08其它312277343269282每股紅利0.150.040.150.180.22經營活動現金流經營活動現金流1192119216341634152215221551155118091809每股凈資產7.758.188.909.7110.65資本開支(881)(1299)(700)(700)(700)ROIC7%6%7%8%9%其它投資現金流247581(121)(476)(517)ROE9%5%9%10%11%投資活動現金流投資活動現金流(633)(633)(7

139、18)(718)(821)(821)(1176)(1176)(1217)(1217)毛利率25%25%26%26%26%權益性融資18684000EBIT Margin8%8%8%8%9%負債凈變化(461)(172)(243)51(116)EBITDAMargin11%12%11%11%11%支付股利、利息(196)(237)(57)(190)(239)收入增長4%9%9%14%13%其它融資現金流(1500)(815)(243)51(116)凈利潤增長率-19%-34%80%25%18%融資活動現金流融資活動現金流(679)(679)(540)(540)(549)(549)(375)(37

140、5)(592)(592)資產負債率57%57%55%54%54%現金凈變動現金凈變動(120)(120)3753751531530 00 0息率1.1%0.3%1.1%1.4%1.6%貨幣資金的期初余額23382305264728002800P/E21.532.418.014.412.2貨幣資金的期末余額23052647280028002800P/B1.71.61.51.41.2企業自由現金流1466437497381012EV/EBITDA18.617.016.214.713.3權益自由現金流(490)316298594699資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告

141、免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。

142、A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本

143、報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不

144、保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況

145、自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系

146、統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032