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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 2024 年年 10 月月 23 日日 【宏觀專題】財政五個數據的理解財政五個數據的理解 由于尚需法定程序，10.12 財政財政部部發布會發布會并未披露并未披露增量財政政策的具體資金量增量財政政策的具體資金量級級；對于資本市場而言，對于資本市場而言，未來半年，增量財政政策的細節還將潺潺而至未來半年，增量財政政策的細節還將潺潺而至，后續，后續三個關鍵驗證時點分別是：三個關鍵驗證時點分別是：1、10 月底

2、月底11 月初月初人大常委會人大常委會（一次性增加較大規模債務限額、特別國債支持國有大行等的量級確認）。2、12 月政治局月政治局（明年特別國債、專項債的定調）。3、明年、明年 3 月前后的兩會月前后的兩會（明年赤字率和預算總盤子的確定）。但本次發布會仍首次披露了一些數據但本次發布會仍首次披露了一些數據（藍部長點到為止、未展開過多解釋），對于資本市場而言，對于資本市場而言，這些數據，這些數據，可能含有可能含有未被充分計入預期（或計入過多預期）未被充分計入預期（或計入過多預期）的的增量增量財政政策財政政策線索線索。具體五個數據，具體五個數據，我們我們理解如下理解如下（均為基于本次發布會內容的勾稽

3、和推測，后續準確數據還需等待政策清晰落地、財政部明確細節、決算驗證等）：1、化債，安排、化債，安排結存結存限額限額 4000 億億或或不能進入預算，無法彌補預算缺口不能進入預算，無法彌補預算缺口。23、化債，、化債，從從 2023 年年 2.2 萬億萬億，到到 2024 年年 1.2 萬億萬億從從 2023 年化重債省份年化重債省份風險，風險，到到 2024 年年化頭部、中間省份壓力?；^部、中間省份壓力。4、化債，隱債余額減少、化債，隱債余額減少 50%預計一次性增加預計一次性增加 6 萬億萬億債務限額化債債務限額化債，疊加疊加每每年繼續發行年繼續發行特殊新增專項債，未來特殊新增專項債，未來

4、 3 年年化債規?；蚣s化債規?；蚣s 9 萬億萬億。5、專項債，專項債，2.3 萬億，四季度可使用萬億，四季度可使用以項目建設既有資金為主以項目建設既有資金為主，或“按部就，或“按部就班”形成實物工作量班”形成實物工作量（化債化債增量資金增量資金4000 億，年底或“突擊花錢”）。億，年底或“突擊花錢”）。一、一、化債化債，安排結存限額，安排結存限額 4000 億億 什么是地方債結存限額？即什么是地方債結存限額？即人大已批、財政未用的人大已批、財政未用的地方債地方債發行空間，財政可依發行空間，財政可依法安排法安排。地方債限額，。地方債限額，即法定的地方政府舉債天花板即法定的地方政府舉債天花板，由

5、國務院報全國人民代表大會或者全國人大常委會批準；地方債余額，即實際的地方政府債務規模，；地方債余額，即實際的地方政府債務規模，余額不能超過限額；余額不能超過限額；如 2023 年末，地方債限額為 42.17 萬億、余額為 40.74 萬億，結存限額結存限額=限額限額-余額余額=1.43 萬億。4000 億結存限額，億結存限額，以什么形式安排？以什么形式安排？用途限于化債用途限于化債，可能是兩種“特殊”債：可能是兩種“特殊”債：可能是特殊再融資債可能是特殊再融資債（普通再融資債用于償還到期舊債的本金，特殊再融資債用于償還地方政府存量債務）。2023 年年，曾，曾發行發行 1.4 萬億特殊再融資債

6、。萬億特殊再融資債。還還可能可能是是特殊新增專項債特殊新增專項債（普通新增專項債用于項目建設，特殊新增專項債不對應具體項目，可補充財力、用于化債）。截至 9 月底，2024 年已發行約年已發行約 8000億特殊新增專項債億特殊新增專項債。4000 億結存限額在“有效補充財力”一段被提及億結存限額在“有效補充財力”一段被提及，能進入今年預算，彌補預，能進入今年預算，彌補預算缺口嗎？或不算缺口嗎？或不能。能。歷史上兩次動用地方債結存限額，均未進入歷史上兩次動用地方債結存限額，均未進入當年當年預算預算：一是 2023 年動用結存限額發行 1.4 萬億特殊再融資債，二是 2022 年允許地方動用 50

7、00 多億元專項債務結存限額發行新增專項債券支持重大項目建設（今年財政部或著眼于一本賬收支平衡，我們測算一本賬收入缺口約 1.3 萬億，詳見誠意滿滿，增量潺潺10.12 財政部新聞發布會點評）。二二、化債，從化債，從 2023 年年 2.2 萬億萬億，到到 2024 年年 1.2 萬億萬億 2023 年、年、2024 年年分別安排了分別安排了 2.2 萬億萬億、1.2 萬億萬億化債，化債，或反映或反映化債從化重債省化債從化重債省份風險，到化頭部、中間省份壓力：份風險，到化頭部、中間省份壓力：2023 年年化債化債，主要化的是重債省份風險。主要化的是重債省份風險。安排化債的安排化債的 2.2 萬

8、億中，萬億中，特殊再融資特殊再融資債是主體債是主體（1.4 萬億）萬億）：12 個重債省份占比 71%，中間 13 省占 19.8%，6 個頭部大省僅占比 9.2%。發行規模前發行規模前 10 有有 8 個重債省份、沒有頭部大省。個重債省份、沒有頭部大省。對應藍對應藍部長表述為“部長表述為“支持地方特別是高風險地區支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款”。賬款”。2024 年年化債化債，主要化的是頭部大省、中間省份壓力主要化的是頭部大省、中間省份壓力（回應（回應 7 月、月、9 月政治局月政治局 證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-

9、66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：高拓證券分析師：高拓 電話：010-66500860 郵箱： 執業編號：S0360521080001 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】增量財政政策的四條猜測路徑 2024-10-11 【華創宏觀】9 月全球投資十大主線 2024-10-10 【華創宏觀】美國再通脹路徑的隱含條件 2024-09-23 【華創宏觀】美國經濟衰退的八大交易信號 2024-09-22 【華創宏觀】降息了！然后呢？再談美國經濟“韌”與“險”2024-09-19 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業

10、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 “大省挑大梁”要求）“大省挑大梁”要求）。安排化債的安排化債的 1.2 萬億中，萬億中，特殊特殊新增新增專項債是主體專項債是主體（已已發發 8000 億）億）：中間 13 省占 47.8%，6 個頭部大省占比 33.4%，12 個重債省份僅占比 18.8%，發行規模前發行規模前 10 有有 4 個頭部大?。ㄕ憬琶趥€頭部大?。ㄕ憬琶?11）、沒有重債）、沒有重債省份省份。對應藍部長表述為“對應藍部長表述為“支持地方支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款”款”（注：（注：未提未提“特別是高風險地

11、區”“特別是高風險地區”）。三三、化債，隱債余額減少化債，隱債余額減少 50%預計一次性增加預計一次性增加 6 萬億債務限額化債萬億債務限額化債，疊加每年繼續發行，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，特殊新增專項債，未來未來 3 年化債規?；蚰昊瘋幠；蚣s約 9 萬億萬億?？锼闳缦拢菏紫?，明確討論對象：首先，明確討論對象：“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”性債務”針對的應是針對的應是財政口徑隱債（財政口徑隱債（即即藍部長提及的“藍部長提及的“納入政府債務信息平臺納入政府債務信息平臺的隱性債務余額的隱性債務余額”，2023 年末比

12、年末比 2018 年摸底數減少年摸底數減少 50%），），規?；蛎黠@規?；蛎黠@小于小于市場口徑隱債市場口徑隱債（市場多按城投有息負債市場多按城投有息負債口徑口徑測算測算）。如藍部長提到“北京、上海、廣東實現存量隱性債務清零”，但 2023 年末三地市場口徑隱債合計仍超 5萬億。其次，以其次，以 2018 年年為起點，為起點，財政口徑隱債規?；蚪咏斦趶诫[債規?；蚪咏?20 萬億量級，即萬億量級，即 2023 年年末或約末或約 20 萬億萬億*50%=10 萬億萬億：根據中誠信保守口徑測算，2018 年隱債總量大約是 19 萬億。作為驗證，2014 年年末2018 年，市場口徑隱債（企業預警通

13、口徑）由約 16 萬億增長至約 32 萬億，假設期間財政口徑隱債增速相仿（2017年 7 月政治局會議首提“堅決遏制隱性債務增量”，此前財政和市場口徑隱債或均快速增長，后續財政口徑隱債增量或有限），以 2014 年底官方摸底的 14.34萬億（以非政府債券形式存在的債務）為基數，外推 2014 年年末2018 年財政口徑隱債或增加約 1415 萬億，再減去 20152018 年通過發行置換債券化債的 12.2 萬億，2018 年財政口徑隱債量級或近 20 萬億，2023 年末再減少 50%至約 10 萬億。再次，再次，以以 2027 年為終點年為終點（2027 年“十年化債”截止前后，財政口徑

14、隱債需清零，當前北京、上海、廣東已實現），預計預計 20242027 年安排的其他化債額度約年安排的其他化債額度約 4萬億，具體參考藍部長提到的兩點：萬億，具體參考藍部長提到的兩點：一是 2024 年，“已經安排了 1.2 萬億”支持化債；二是“每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券”，2024年已安排 8000 億的特殊新增專項債，假設 4000 億結存限額中仍有 02000 億，20252027 年特殊新增專項債合計或可發行約 2.4 萬億3 萬億。最后，用上述過程匡算的最后，用上述過程匡算的 2023年末財政口徑隱債（約年末財政口徑隱債（約 10萬億），減去萬億），減去 202

15、42027年安排的其他化債額度（約年安排的其他化債額度（約 4 萬億），可得“擬一次性增加較大規模債務限額萬億），可得“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”的潛在量級或約置換地方政府存量隱性債務”的潛在量級或約 6 萬億，疊加每年繼續發行特萬億，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來三年化債體量或達約殊新增專項債，未來三年化債體量或達約 9 萬億。萬億。值得一提的是，若一次性增加債務限額 6 萬億，量級亦與白重恩（2024）測算的三年疫情地方歷史遺留赤字相符（詳見增量財政政策的四條猜測路徑）。四四、專項債專項債，2.3 萬億萬億，四季度可使用四季度可使用 2.3 萬億專項債或萬

16、億專項債或主要是用于項目建設的既有資金主要是用于項目建設的既有資金（約（約 2 萬億），增量資金或萬億），增量資金或不多（不多（4000 億，用于化債億，用于化債）。2.3 萬億萬億或可分為三部分：或可分為三部分：1、今年、今年 3.9 萬億新增專項債萬億新增專項債限額中，已發未用部分，最高可達限額中，已發未用部分，最高可達 1.8 萬億（既有萬億（既有安排，用于項目建設）安排，用于項目建設）：專項債“發行”不等于“使用”，還有“撥付”的中間專項債“發行”不等于“使用”，還有“撥付”的中間環節環節（發行后，債券資金進入國庫；撥付，即由國庫撥付至項目單位；使用，即項目單位實際支出、開始形成實物工

17、作量），今年前今年前 7 月專項債發行速度明月專項債發行速度明顯偏慢，積攢顯偏慢，積攢 8-9 月月集中集中發行發行新增專項債新增專項債 1.8 萬億萬億，9 月月或在走撥付流程，四或在走撥付流程，四季度可使用季度可使用。作為驗證，對標專項債加速發行量級相仿的 2022 年（5-6 月共 2萬億），發行完畢到使用完畢的時滯可長達 2 個月。2、今年今年 3.9 萬億萬億新增新增專項債限額中專項債限額中，待發部分（既有安排，用于項目建設），待發部分（既有安排，用于項目建設），約約 3000 億億，據發改委，今年用于項目建設的 3.12 萬億地方政府專項債，到 9月底已發行 2.83 萬億，即仍有

18、約 3000 億待發行用于項目建設。3、安排、安排地方債地方債結存限額結存限額 4000 億億中的專項債，待發部分，上限是中的專項債，待發部分，上限是 4000 億億（增（增量資金，用于化債）量資金，用于化債）。不同于不同于 2 萬億萬億項目建設項目建設既有資金既有資金或“按部就班”形成實或“按部就班”形成實物工作量（物工作量（冬季施工條件冬季施工條件仍仍有掣肘有掣肘），化債增量資金年底或），化債增量資金年底或“突擊花錢”?！巴粨艋ㄥX”。風險提示：風險提示：財政政策不及預期，市場反應超預期，政策路徑僅作假設分析，測算基于一定前提假設存在偏差風險。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務

19、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 10.12 財政部財政部發布會發布會首次披露了一些數據，對于資本市場而言，這些數據，首次披露了一些數據，對于資本市場而言，這些數據，可可能含有未被充分計入預期（或已計入過多預期）的增量財政政策線索，報告能含有未被充分計入預期（或已計入過多預期）的增量財政政策線索，報告試做理解。試做理解。投資邏輯投資邏輯 具體五個數據，理解如下（均為基于本次發布會內容的勾稽和推測，后續準確數據還需等待政策清晰落地、財政部明確細節、決算驗證等）：1、化債，安排結存限額 4000 億或不能進入預算

20、，無法彌補預算缺口。23、化債，從 2023 年 2.2 萬億，到 2024 年 1.2 萬億從 2023 年化重債省份風險，到 2024 年化頭部、中間省份壓力。4、化債，隱債余額減少 50%預計一次性增加 6 萬億債務限額化債，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來 3 年化債規?；蚣s 9 萬億。5、專項債，2.3 萬億，四季度可使用以項目建設既有資金為主，或“按部就班”形成實物工作量（化債增量資金4000 億，年底或“突擊花錢”）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、化債，安排結存限額化債，安排結存限額 40

21、00 億億.6 二、二、化債，從化債，從 2023 年年 2.2 萬億，到萬億，到 2024 年年 1.2 萬億萬億.6 三、三、化債，隱債余額減少化債，隱債余額減少 50%.8 四、四、專項債，專項債，2.3 萬億，四季度可使用萬億，四季度可使用.10 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 過去共 3 個年份出現收入缺口，都有增量政策“平賬”.6 圖表 2 20232024 年，化債重心從重債省份防風險轉向頭部大省挑大梁.8 圖表 3 預計未來 3 年化債規模約 9 萬億.10 圖表 4 今年 8-9 月

22、專項債發行 1.8 萬億，9 月或在走撥付流程，四季度可使用.11 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、化債化債，安排安排結存結存限額限額 4000 億億 10.12發布會表述：發布會表述：有效補充財力。有效補充財力。中央財政從地方政府債務結存限額中安排了從地方政府債務結存限額中安排了4000億億元，元，補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款賬款。什么是地方債結存限額？即什么是地方債結存限額？即人大已批、財政未用的地方債發行空間，財政可依

23、法安排。人大已批、財政未用的地方債發行空間，財政可依法安排。地方債限額，地方債限額，即法定的地方政府舉債天花板，由國務院報全國人民代表大會或者全國人大常委會批準；地方債余額，地方債余額，即實際的地方政府債務規模，余額不能超過限額；如 2023年末，地方債限額為 42.17 萬億、余額為 40.74 萬億，結存限額結存限額=限額限額-余額余額=1.43 萬億。4000 億結存限額，以什么形式安排？億結存限額，以什么形式安排？用途限用途限于化債，可能于化債，可能是兩種“特殊”債：是兩種“特殊”債：可能是特殊再融資債可能是特殊再融資債（普通再融資債用于償還到期舊債的本金，特殊再融資債用于償還地方政府

24、存量債務）。2023 年，曾發行 1.4 萬億特殊再融資債。還還可能是特殊新增專項債可能是特殊新增專項債（普通新增專項債用于項目建設，特殊新增專項債不對應具體項目，可補充財力、用于化債）。截至 9 月底，2024 年已發行約 8000 億特殊新增專項債。4000 億結存限額在“有效補充財力”一段被提及，億結存限額在“有效補充財力”一段被提及，能進入今年預算，彌補預算缺口嗎能進入今年預算，彌補預算缺口嗎？或或不能。歷史上兩次動用地方債結存限額，均未進入當年預算：不能。歷史上兩次動用地方債結存限額，均未進入當年預算：一是 2023 年動用結存限額發行 1.4 萬億特殊再融資債，二是 2022 年允

25、許地方動用 5000 多億元專項債務結存限額發行新增專項債券支持重大項目建設（今年財政部或著眼于一本賬收支平衡，我們測算一本賬收入缺口約 1.3 萬億，詳見誠意滿滿，增量潺潺10.12 財政部新聞發布會點評）。圖表圖表 1 過去過去共共 3 個年份出現收入缺口，個年份出現收入缺口，都有增量政策“平賬”都有增量政策“平賬”資料來源：Wind，華創證券 注：2024年為1-8月數據外推測算值 二、二、化債，化債，從從 2023 年年 2.2 萬億萬億，到到 2024 年年 1.2 萬億萬億 10.12發布會表述：發布會表述：2023年7月，中央政治局會議要求，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一

26、攬子化債方案。國務院建立工作協調機制，指導各省份制定具體化債方案。各有關部門、各級地方黨委和政府加大工作力度，采取了更多的務實舉措，財政部安排財政部安排 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 了超過了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，清理拖欠企業賬款，地方政府債務風險得到了整體緩解。2024年以來，經履行相關程序，財政部已經安排了財政部已經安排了1.2萬億元債務限額支持地方化解存萬億元債務限額支持地方化解存量隱

27、性債務和消化政府拖欠企業賬款。量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。2023 年、年、2024 年分別安排了年分別安排了 2.2 萬億萬億、1.2 萬億化債，萬億化債，或反映或反映化債從化重債省份風險，化債從化重債省份風險，到化頭部、中間省份壓力：到化頭部、中間省份壓力：2023 年年化債化債，主要化的是重債省份風險。主要化的是重債省份風險。安排化債的 2.2 萬億中，特殊再融資債是主體（1.4 萬億）：12 個重債省份占比 71%，中間 13 省占 19.8%，6 個頭部大省僅占比 9.2%。發行規模前 10 有 8 個重債省份、沒有頭部大省。對應藍部長表述為“支持地方特別是高對應藍部長表述為“

28、支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款”。風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款”。2024 年年化債化債，主要化的是頭部大省、中間省份壓力主要化的是頭部大省、中間省份壓力（回應（回應 7 月、月、9 月政治局“大省挑大月政治局“大省挑大梁”要求）梁”要求）。安排化債的 1.2 萬億中，特殊新增專項債是主體（已發 8000 億）：中間 13 省占 47.8%，6 個頭部大省占比 33.4%，12 個重債省份僅占比 18.8%，發行規模前 10 有 4個頭部大?。ㄕ憬琶?11）、沒有重債省份。對應藍部長表述為“支持地方化解存量隱對應藍部長表述為“支持地方化解存量隱性債

29、務和消化政府拖欠企業賬款”（注：未提“特別是高風險地區”）。性債務和消化政府拖欠企業賬款”（注：未提“特別是高風險地區”）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 20232024 年，化債重心年，化債重心從從重債省份防風險重債省份防風險轉向轉向頭部頭部大省挑大梁大省挑大梁 資料來源：Wind，企業預警通，華創證券 注：將31省財政分為三大區域：官方指定-6大?。◤V東、江蘇、浙江、山東、河南、四川）、“35號文”劃定-化債12?。ㄌ旖?、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）、其他-中13?。?/p>

30、上海、北京、河北、安徽、湖北、福建、山西、陜西、湖南、江西、新疆、海南、西藏）三、三、化債，隱債余額減少化債，隱債余額減少 50%10.12發布會表述：發布會表述：截至截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數減少了年摸底數減少了50%，債務風險可控。擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

31、號 9 預計一次性增加預計一次性增加 6 萬億債務限額化債，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來萬億債務限額化債，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來 3 年化年化債規模債規?；蚧蚣s約 9 萬億。萬億?？锼闳缦拢菏紫?，明確討論對象：“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”針首先，明確討論對象：“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”針對的應是財政口徑隱債對的應是財政口徑隱債（即藍部長提及的“納入政府債務信息平臺的隱性債務余額”，2023年末比 2018 年摸底數減少 50%），規?；蛎黠@小于市場口徑隱債，規?；蛎黠@小于市場口徑隱債（市場多按城投有息負債口徑測算1

32、）。如藍部長提到“北京、上海、廣東實現存量隱性債務清零”，但 2023 年末三地市場口徑隱債合計仍超 5 萬億。其次，以其次，以 2018 年為起點，財政口徑隱債規?；蚪咏隇槠瘘c，財政口徑隱債規?；蚪咏?20 萬億量級，即萬億量級，即 2023 年末或約年末或約 20萬億萬億*50%=10 萬億：萬億：根據中誠信國際保守口徑測算，2018 年隱債總量大約是 19 萬億2。作為驗證，2014 年年末2018 年，市場口徑隱債（企業預警通口徑）由約 16 萬億增長至約 32 萬億，假設期間財政口徑隱債增速相仿（2017 年 7 月政治局會議首提“堅決遏制隱性債務增量”，此前財政和市場口徑隱債或均

33、快速增長，后續財政口徑隱債增量或有限），以 2014 年底官方摸底的 14.34 萬億（以非政府債券形式存在的債務）為基數，外推 2014年年末2018 年財政口徑隱債或增加約 1415 萬億，再減去 20152018 年通過發行置換債券化債的 12.2 萬億，2018 年財政口徑隱債量級或近 20 萬億，2023 年末再減少 50%至約 10 萬億。再次，以再次，以 2027 年為終點年為終點（2027 年“十年化債”截止前后，財政口徑隱債需清零，當前北京、上海、廣東已實現），預計預計 20242027 年安排的其他化債額度約年安排的其他化債額度約 4 萬億，具體參考藍萬億，具體參考藍部長提

34、到的兩點：部長提到的兩點：一是 2024 年，“已經安排了 1.2 萬億”支持化債；二是“每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券”，2024 年已安排 8000 億的特殊新增專項債，假設 4000 億結存限額中仍有 02000 億，20252027 年特殊新增專項債合計或可發行約2.4 萬億3 萬億。最后，用上述過程匡算的最后，用上述過程匡算的 2023 年末財政口徑隱債（約年末財政口徑隱債（約 10 萬億），減去萬億），減去 20242027 年安年安排排的其他化債額度（約的其他化債額度（約 4 萬億），可得“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量萬億），可得“擬一次性增加較

35、大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”的潛在量級或約隱性債務”的潛在量級或約 6 萬億，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來三年化債萬億，疊加每年繼續發行特殊新增專項債，未來三年化債體量或達約體量或達約 9 萬億。萬億。值得一提的是，若一次性增加債務限額 6 萬億，該量級亦與白重恩（2024）測算的三年疫情地方歷史遺留赤字相符（詳見增量財政政策的四條猜測路徑）。1參考前財長樓繼偉 2023 年在新時代中國財政體系改革和未來展望中的表述，“地方政府隱性債務余額數據沒有官方統計，市場估計在 30 萬億-50 萬億”2參考中誠信國際董事長閆衍在 2018 年亞布力金融風險論壇上的演講，“我們把平臺

36、進一步劃分為純平臺和總平臺以后再測算它所形成的隱性債務，我們測算的總量大約是 19 萬億”。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 3 預計預計未來未來 3 年化債規模約年化債規模約 9 萬億萬億 資料來源：Wind，華創證券 注：假設2024年補充財力的4000億結存限額中，特殊再融資債、特殊新增專項債各半，20252027年每年繼續在新增專項債限額中專門安排1萬億特殊新增專項債 四、四、專項債專項債，2.3 萬億，四季度可使用萬億，四季度可使用 10.12發布會表述：發布會表述：增發國債正在加快使用，超長期特別國債也在陸

37、續下達使用。專項債專項債券方面，待發額度加上已發未用的資金，后三個月各地共有券方面，待發額度加上已發未用的資金，后三個月各地共有2.3萬億元專項債券資金可萬億元專項債券資金可安排使用。安排使用。2.3 萬億專項債或主要是用于項目建設的既有資金（約萬億專項債或主要是用于項目建設的既有資金（約 2 萬億），增量資萬億），增量資金不多（金不多（4000億，用于化債）。億，用于化債）。2.3 萬億或萬億或可分為三部分：可分為三部分：1、今年、今年 3.9 萬億新增專項債限額中，已發未用部分，最高可達萬億新增專項債限額中，已發未用部分，最高可達 1.8 萬億（既有安排，用萬億（既有安排，用于項目建設）：

38、專項債“發行”不等于“使用”，還有“撥付”的中間環節于項目建設）：專項債“發行”不等于“使用”，還有“撥付”的中間環節（發行后，債券資金進入國庫；撥付，即由國庫撥付至項目單位；使用，即項目單位實際支出、開始形成實物工作量），今年前 7 月專項債發行速度明顯偏慢，積攢 8-9 月集中發行新增專項債1.8 萬億，9 月或在走撥付流程，四季度可使用。作為驗證，對標專項債加速發行量級相仿的 2022 年（5-6 月共 2 萬億），發行完畢到使用完畢的時滯可長達 2 個月3。2、今年、今年 3.9 萬億新增專項債限額中，待發部分（既有安排，用于項目建設），約萬億新增專項債限額中，待發部分（既有安排，用于

39、項目建設），約 3000 億，億，據發改委，今年用于項目建設的 3.12 萬億地方政府專項債，到 9 月底已發行 2.83 萬億，即仍有約 3000 億待發行用于項目建設。3、安排地方債結存限額、安排地方債結存限額 4000 億中的專項債，待發部分，上限是億中的專項債，待發部分，上限是 4000 億（增量資金，用億（增量資金，用于化債）。于化債）。不同于不同于 2 萬萬億項目建設既有資金或“按部就班”形成實物工作量（冬季施工條億項目建設既有資金或“按部就班”形成實物工作量（冬季施工條件件仍仍有有掣肘），化債增量資金年底或“突擊花錢”。掣肘），化債增量資金年底或“突擊花錢”。3 2022 年 5

40、 月 30 日，全國財政支持穩住經濟大盤工作視頻會議要求，“確保今年新增專項債券在 6 月底前基本發行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢”。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 4 今年今年 8-9 月專項債發行月專項債發行 1.8 萬億，萬億，9 月月或在走撥付流程，四季度可使用或在走撥付流程，四季度可使用 資料來源：財政部，Wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長

41、、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最

42、具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心

43、成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大

44、宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3

45、年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題

46、宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 張婷 華北機構銷售副總監 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 顧翎藍 資深銷售經理 010-63214682 蔡依林 資深銷售經理 010-66500808 劉穎 資深銷售經理 010-66500821 過云龍 高級

47、銷售經理 010-63214682 閻星宇 銷售經理 張效源 銷售經理 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 羅穎茵 深圳機構銷售副總監 0755-83479862 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 王春麗 高級銷售經理 0755-82871425 王越 高級銷售經理 溫雅迪 銷售經理 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2

48、552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 資深銷售經理 021-20572585 郭靜怡 高級銷售經理 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 吳菲陽 高級銷售經理 朱漲雨 高級銷售經理 021-20572573 李凱月 高級銷售經理 張豫蜀 銷售經理 15301633144 張玉恒 銷售經理 易星 銷售經理 張晨奐 銷售經理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 副總監 0755-82756805 汪

49、戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 趙毅 銷售經理 胡玉青 銷售經理 招莉 銷售經理 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變

50、動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接

51、的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資

52、決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522