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1、煤炭煤炭/煤炭開采煤炭開采 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 恒源煤電恒源煤電（600971.SH）2024 年 10 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/10/22 當前股價(元)10.05 一年最高最低(元)14.35/8.39 總市值(億元)120.60 流通市值(億元)120.60 總股本(億股)12.00 流通股本(億股)12.00 近 3 個月換手率(%)59.81 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 煤電成長兼具一體化布局，高分紅凸顯投資價值煤電成長兼具一體化布局，高分紅凸顯投資價值 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分

2、析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 煤電成長兼具一體化布局，高分紅凸顯投資價值，給予“買入”評級煤電成長兼具一體化布局，高分紅凸顯投資價值，給予“買入”評級 公司煤炭資源和區位優勢凸顯，在建火電機組和綠電推進煤電一體化布局。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 16.0/16.9/17.3 億元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合 EPS 分別為 1.33/1.41/1.44 元/股，當前股價對應 PE 分別為 7.5/7.1/6.9 倍。與可比公司相比，2024-2026E 淮北礦業、平煤股份、盤江股份、冀中能源、山西焦煤 5 家公司歸母凈利

3、潤對應當前股價 PE 平均為 14.6/11.0/9.2 倍，恒源煤電估值相對更低。公司具備四方面亮點：一是公司依靠深部資源開發挖潛煤炭儲量及集團煤礦資產注入，未來公司煤炭產能或有增長；二是公司長協煤銷售占比較高，煤炭業務盈利維持相對穩定，且公司煤炭業務生產成本較低，噸煤毛利較可比公司具有明顯優勢；三是公司新建電力業務穩步推進，預計到 2025 年末，公司電力業務裝機規模有望較 2023 年末增長 89%，且伴隨燃料煤成本下降，公司電力業務盈利有望改善；四是公司資產負債率持續下降，貨幣資金/歸母凈利潤、未分配利潤/歸母凈利潤比重皆高于行業平均水平，疊加公司資本開支規模整體可控，公司分紅比例提升

4、未來可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。煤炭業務：煤礦成長性未來可期，噸煤盈利具備可比優勢煤炭業務：煤礦成長性未來可期，噸煤盈利具備可比優勢 公司下轄 5 座煤礦，核定煤炭產能 1095 萬噸/年，近年來公司積極通過深部資源開發尋求煤炭新增儲量，同時公司擁有集團多項煤礦資源不可撤銷收購權，截至 2024H1，皖北煤電集團資產證券化率達 44.7%，未來公司有望繼續通過集團內部資產注入的方式擴大公司煤炭業務規模，公司煤炭業務產銷增量可期。此外，公司長協煤銷售占比達 90%，煤炭業務盈利穩定性較強，嚴格成本管控下公司噸煤成本相對較低，噸煤毛利較可比公司具有優勢。電力業務：裝機規模持

5、續擴容，業績有望同比改善電力業務：裝機規模持續擴容，業績有望同比改善 截至 2023 年末，公司火電裝機規模 1466MW，權益規模 550MW，前錢營孜發電公司二期 1000MW 火電項目正在建設，預計 2024 年底建成，一期 300MW 風電項目正在建設中，預計在 2025 年底建成，二期 500MW 風電項目待一期項目建成后亦將按照規劃推進。預計到 2025 年末，公司電力業務裝機規模將提升至 2766MW，較 2023年末提升 89%，權益裝機規模 1188MW，較 2023 年末提升 116%。未來安徽省內電價有望保持穩定，煤電一體化有利于降低經營成本，且近年來隨著煤炭價格逐漸向合

6、理水平回歸，原料煤成本有望下降，疊加公司電力項目建設穩步推進，電力業務營收規?；虺掷m提升，未來公司電力業務盈利或逐步改善。高現金流兼備低負債率，公司高分紅未來可期高現金流兼備低負債率，公司高分紅未來可期 近年來，公司資產負債率穩步下降，公司資產負債率低于煤炭行業整體水平，且 2021年以來公司償債能力有所提升，當前公司貨幣資金/歸母凈利潤、未分配利潤/歸母凈利潤皆高于行業平均水平，公司分紅具備提升條件。近年來公司分紅水平整體呈上升趨勢，2023 年分紅比例為 50.1%，未來公司資本支出規模預計可控。公司煤炭產能仍或有增長空間，疊加電力裝機規模有望實現翻倍增長，公司盈利能力有望穩步增強，并有望

7、推動公司分紅水平進一步提升，公司長期投資價值凸顯。風險提示：風險提示：煤價超預期下跌；集團資產注入不及預期；在建項目不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,393 7,786 7,814 7,915 7,930 YOY(%)24.4-7.2 0.4 1.3 0.2 歸母凈利潤(百萬元)2,527 2,036 1,596 1,692 1,733 YOY(%)82.2-19.4-21.6 6.0 2.4 毛利率(%)50.8 47.0 41.6 41.7 41.7 凈利率(%)30.1 26.1 2

8、0.4 21.4 21.9 ROE(%)19.0 16.0 12.0 11.9 11.6 EPS(攤薄/元)2.11 1.70 1.33 1.41 1.44 P/E(倍)4.8 5.9 7.5 7.1 6.9 P/B(倍)0.9 1.0 0.9 0.9 0.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%2023-102024-022024-06恒源煤電滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、背靠安徽國資委

9、，煤炭為主、電力為輔格局初步形成.4 2、煤炭業務：煤礦成長性可期，噸煤盈利具備可比優勢.8 2.1、深部資源開發挖潛煤炭儲量，集團煤礦資產注入未來可期.8 2.2、長協煤銷售占比高，嚴格成本管控下噸煤成本相對較低.12 3、其他業務：電力裝機規模有望倍增，石膏盈利相對穩定.13 3.1、電力業務：裝機規模持續擴容，業績有望同比改善.13 3.2、石膏業務：進軍石膏開采業務，盈利規模相對穩定.17 4、高現金流兼備低負債率，公司高分紅未來可期.18 5、盈利預測與投資建議.20 6、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實際控制人為安徽省國資委，持股比例 54.

10、96%.4 圖 2：公司初步形成以煤炭為主、煤電及新能源為輔的業務發展格局.5 圖 3：2020 年以來公司營收維持高位.6 圖 4：2023 年公司毛利雖有回落但仍維持高位.6 圖 5：2023 年公司歸母凈利雖有回落但仍維持高位.6 圖 6：2020 年以來公司盈利能力整體穩中提升.6 圖 7：2021 年以來公司煤炭業務營收增速相對較高.7 圖 8：2023 年公司煤炭業務營收占比提升至 97%.7 圖 9：公司煤炭業務毛利率保持相對穩定.7 圖 10：煤炭業務貢獻公司主要盈利.7 圖 11：2023 期間費用率 15.1%，較 2018 下降 4.4pct.8 圖 12：2023 年公

11、司經營活動產生的現金凈流量為 35.8 億元，同比+19.6%.8 圖 13：恒源煤礦改擴建后可采年限已達 51.7 年.9 圖 14：皖北煤電集團煤炭資源儲量豐富.10 圖 15：2017 年后皖北煤電集團資產證券化率明顯提升.10 圖 16：2020 年以來公司煤炭產銷量逐漸趨于穩定.11 圖 17：2023 年公司洗精煤占商品煤產量比重為 38%.11 圖 18：2023 年公司洗精煤占商品煤銷量比重為 37.8%.11 圖 19：2023 年公司洗精煤洗選率為 30%.11 圖 20：公司長協煤銷售占比約為 90%.12 圖 21：2023 年噸煤售價雖有回落但仍處于較高水平.12 圖

12、 22：恒源煤電噸煤售價在可比公司中較高（元/噸）.12 圖 23：2018 年以來公司噸煤成本上行明顯.13 圖 24：噸煤材料費用及職工薪酬漲幅較大（元/噸）.13 圖 25：公司噸煤成本相對較低（元/噸）.13 圖 26：公司噸煤毛利優勢明顯（元/噸）.13 圖 27：2023 年公司電力業務營收下滑幅度放緩.15 圖 28：2022-2023 年電力業務營業成本有所下滑.15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 29：2023 年公司電力業務毛利同比改善.15 圖 30：2023 年電力業務毛利率同比改善.15 圖 31：2023 年

13、錢營孜發電公司及國能宿州熱電公司凈利潤為正（萬元）.15 圖 32：安徽 GDP 增速高于全國增速.16 圖 33：安徽人均電力消費量低于全國水平.16 圖 34：2023 電力業務制造費用增長明顯.17 圖 35：2021 年以來材料費用占比逐年下降.17 圖 36：2021-2023 年恒泰新材料凈利潤相對穩定.18 圖 37：2020-2023 年恒泰新材料凈資產 CAGR 為 18.8%.18 圖 38：公司資產負債率低于煤炭行業整體水平.18 圖 39：公司現金到期債務比穩步提升.18 圖 40：貨幣資金、貨幣資金/歸母凈利潤倍數較高.19 圖 41：未分配利潤、未分配利潤/歸母凈利

14、潤倍數較高.19 圖 42：2023 年分紅總額 10.2 億元，分紅比例為 50.1%.19 圖 43：2023 年公司每股股利為 0.85 元，股息率為 7.62%.19 圖 44：2020-2023 年公司資本支出整體呈增長趨勢.20 表 1：截至 2023 年末，公司核定煤炭產能 1095 萬噸/年.9 表 2：皖北煤電集團非上市公司所屬煤礦核定產能 1980 萬噸/年，權益產能 1059 萬噸/年.10 表 3：截至 2023 年末，公司裝機規模 1466MW，權益規模 550MW.14 表 4：預計 2024 年，安徽省內電力供應仍存缺口（萬千瓦）.16 表 5：2024-2026

15、 年公司煤炭業務盈利預測.21 表 6：2024-2026 年公司電力業務盈利預測.21 表 7：與可比公司相比，恒源煤電估值相對較低.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、背靠安徽國資委，煤炭為主、電力為輔格局初步形成背靠安徽國資委，煤炭為主、電力為輔格局初步形成 公司控股股東為皖北煤電集團，實際控制人為安徽省國資委。公司控股股東為皖北煤電集團，實際控制人為安徽省國資委。安徽恒源煤電股份有限公司（簡稱：恒源煤電）由安徽省皖北煤電集團有限公司（簡稱：皖北煤電集團）作為主發起人，于 2000 年 12 月 29 日發起設立，2004 年 8

16、 月于上海證券交易所上市。截至 2023 年末，公司控股股東為皖北煤電集團，持股比例為 54.96%，實際控制人為安徽省國資委。皖北煤電集團作為安徽省屬 13 戶重點企業集團之一，目前初步形成了煤炭、煤化工、電力、物流貿易四大業務板塊，與公司經營具有協同效應。圖圖1：公司實際控制人為安徽省國資委，持股比例公司實際控制人為安徽省國資委，持股比例 54.96%資料來源：公司公告、開源證券研究所 備注：數據取自 2023 年年報 公司公司形成以煤炭為主、煤電及新能源為輔的業務發展格局。形成以煤炭為主、煤電及新能源為輔的業務發展格局。恒源煤電主要從事煤炭開采、洗選加工、銷售等業務，2007 年公司通過

17、發行可轉債募集資金及公司自有資金收購皖北煤電集團下的臥龍湖煤礦、五溝煤礦 100%的股權，2009 年通過重大資產購買及發行股份購買資產的方式收購皖北煤電集團下的任樓煤礦、祁東煤礦及錢營孜煤礦三個煤礦的采礦權。在公司擴大煤炭主業規模的同時，公司利用自身煤炭資源發展煤電聯營，積極布局電力業務，其中在火電方面，公司分別于 2005 年、2014 年以合資方式組建淮北新源熱電有限公司以及安徽錢營孜發電有限公司從事煤電業務，同時公司于 2012-2022 年間先后收購皖北煤電集團持有的安徽恒力電業 25%的股權、宿州創元發電 100%的股權以及國能宿州熱電 21%的股權，火電裝機容量得到提升；在新能源

18、發電方面，公司積極響應國家“雙碳”戰略，2023 年以合資方式組建宿州皖恒新能源公司從事綠電業務。此外，公司于 2021 年收購恒泰新材料 100%的股權，從事以石膏開采為主的新材料業務。目前，公司已初步形成為煤炭為主，煤電及新能源為輔的業務發展格局。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖2：公司公司初步形成以煤炭為主初步形成以煤炭為主、煤電及新能源為輔的煤電及新能源為輔的業務業務發展格局發展格局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 受益于煤價上漲，受益于煤價上漲，2021年以來公司盈利維持高位。年以來公司盈利維持高位。2018年受煤炭產能政策

19、影響，公司劉橋一礦、臥龍湖煤礦關井停產，煤炭產銷量大幅下降，導致公司營收下滑，但同時受益于成本下降，公司毛利及歸母凈利潤同比+1.2%/+10.5%，毛利率、歸母凈利率提升至 45.8%/20.7%。2019 年受煤炭業務材料及職工薪酬上漲影響，公司盈利能力有所下滑，2019 年公司實現營業收入 60 億元，同比+1.7%，實現毛利 26.7 億元，同比-1.1%，實現歸母凈利潤 11.3 億元，同比-7.6%，毛利率、歸母凈利率下降至 44.6%、18.8%。在 2020Q1 復工復產不及預期以及 2020Q2、2020Q3 部分礦井工作面過斷層的影響下，公司煤炭產銷量大幅減少，導致 202

20、0 年公司營業收入同比-13.2%，毛利同比-26.6 億元，歸母凈利潤同比-31.5%，2020 年公司毛利率和歸母凈利率分別下滑 6.9pct/4pct 至 37.7%/14.8%。2020 年四季度后，公司煤礦工作面逐漸恢復，2021 年以來煤炭產銷量開始企穩，且受益于 2021-2022 年國內煤炭價格中樞上行，公司盈利能力得到明顯提升，2021-2022 年公司實現營業收入 67.5/83.9 億元，同比+29.5%/+24.3%，實現毛利 28.4/42.6 億元，同比+44.9%/+49.8%，實現歸母凈利潤 13.9/25.1 億元，同比+79.4%/+81.2%，2022 年

21、公司毛利率/歸母凈利率提升至50.8%/30%。2023 年國內煤價同比有所回落但仍處于相對高位，全年公司實現營業收入 77.9 億元，同比-7.2%，實現毛利 36.6 億元，同比-14.2%，實現歸母凈利潤 20.4億元，同比-19%，毛利率及歸母凈利率均下滑 3.8pct 分別至 47%、26.1%。2024 年上半年，在公司商品煤銷量小幅增長的情況下，由于公司噸煤售價下滑疊加公司噸煤成本上升，公司噸煤毛利同比-21.7%至 396.4 元/噸，拖累公司業績表現，2024H1公司實現營業收入 38.9 億元，同比-8.1%，實現歸母凈利潤 7.6 億元，同比-32.1%，公司毛利率及歸母

22、凈利率下滑至 42%、19.5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 圖圖3：2020 年以來公司營收維持高位年以來公司營收維持高位 圖圖4：2023 年公司毛利雖有回落但仍維持高位年公司毛利雖有回落但仍維持高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：2023 年公司歸母凈利雖有回落但仍維持高位年公司歸母凈利雖有回落但仍維持高位 圖圖6：2020 年以來公司盈利能力整體穩中提升年以來公司盈利能力整體穩中提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 煤炭業務貢獻公司主要盈利，

23、盈利保持相對穩定。煤炭業務貢獻公司主要盈利，盈利保持相對穩定。分業務來看，受益于煤炭價格上漲，2021-2022 年公司煤炭業務營收增速達 35.4%/31.6%，煤炭業務營收占比由2020 年的 87.7%提升至 2021-2022 年的 91.7%/97.1%，2023 年受煤炭價格中樞下移影響，公司煤炭業務營收為 75.6 億元，同比-7.2%，營收占比小幅回落至 97%；近年來煤炭業務毛利率維持相對穩定，2023 年公司煤炭業務毛利率為 46.7%，2017-2023年煤炭業務毛利率平均為 44.8%；當前公司盈利主要由煤炭業務貢獻，2023 年公司煤炭業務毛利占比為96.5%，201

24、7-2023年煤炭業務毛利占比平均為94.7%。2021-2023年公司電力業務營收整體呈回落趨勢，2021-2023 年公司電力業務營收同比-7.9%/-51.8%/-14%，電力業務占公司營收比重從 2020 年的 2.4%下降至 2023 年的0.6%；同時在燃料煤成本上漲影響下，電力業務毛利率由 2021 年的 10.2%下降至2022-2023 年的-55.4%/-46.4%；目前公司電力業務尚處于虧損狀態，2023 年公司電力業務毛利占比為-0.6%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 圖圖7：2021 年以來公司煤炭業務營收增速相對

25、較高年以來公司煤炭業務營收增速相對較高 圖圖8：2023 年公司煤炭業務營收占比提升至年公司煤炭業務營收占比提升至 97%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖9：公司煤炭業務毛利率保持相對穩定公司煤炭業務毛利率保持相對穩定 圖圖10：煤炭業務煤炭業務貢獻公司主要盈利貢獻公司主要盈利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率穩步下降，經營活動產生的現金流量凈額持續增長。期間費用率穩步下降，經營活動產生的現金流量凈額持續增長。期間費用方面，近年來公司在管理、銷售和財務等方面的成本控制取得顯著成效，2023 年公司期間

26、費用率（包含銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用）為 15.1%，較2018年減少 4.4pct，其中 2023年公司銷售費用率為 0.8%，較 2018年減少 0.9pct，管理費用率為 9.4%，較 2018 年減少 0.2pct，研發費用率為 4.5%，較 2018 年減少 1.8pct，財務費用率為 0.4%，較 2018 年減少 1.5pct?，F金流方面，2020年以來公司業務經營較為穩健，疊加 2021-2023 年煤價維持相對高位，公司經營性現金流持續為正，且維持相對高速增長，2021-2023 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 21.5/29.9/35.8 億元，同比+29

27、.2%/38.8%/19.6%，公司持續成長和擴張潛力顯著提升。2024 年上半年，受公司運輸、倉儲及延時等費用，以及人員薪酬、折舊等成本減少影響，公司期間費用率小幅下滑，但由于 2024年上半年煤炭銷售收到的現金減少，導致公司經營活動產生的現金流量凈額同-53.5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖11：2023 期間費用率期間費用率 15.1%，較，較 2018 下降下降 4.4pct 圖圖12：2023年公司經營活動產生的現金凈流量為年公司經營活動產生的現金凈流量為35.8億億元，同比元，同比+19.6%數據來源：Wind、開源證券

28、研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、煤炭業務：煤炭業務：煤礦成長性煤礦成長性可期，可期，噸煤盈利具備可比優勢噸煤盈利具備可比優勢 2.1、深部資源開發深部資源開發挖潛挖潛煤炭儲量，集團煤礦資產注入煤炭儲量，集團煤礦資產注入未來可期未來可期 公司下轄公司下轄 5 座煤礦，核定煤炭產能座煤礦，核定煤炭產能 1095 萬噸萬噸/年。年。公司地處經濟發達的華東地區，坐落在全國 13 個億噸級煤炭基地之一的兩淮基地，主要煤炭產品包括混煤、洗末煤、冶煉精煤等，煤炭產品具備低硫、低磷、低灰、高發熱量等特點，廣泛應用于電力、冶金、石化、建材、煉焦、高爐噴吹、民用等領域，是理想的動力用煤和生活用煤。

29、截至 2023 年末，公司下轄恒源煤礦（200 萬噸/年）、五溝煤礦（90 萬噸/年）、任樓煤礦（240 萬噸/年）、祁東煤礦（180 萬噸/年）、錢營孜煤礦（385 萬噸/年）5 對礦井及 5 座配套選煤廠，5 座煤礦權益占比均為 100%，公司煤炭核定生產能力 1095 萬噸/年，可采儲量達 5.57 億噸，可采年限為 50.9 年。（1）恒源煤礦：）恒源煤礦：恒源煤礦于 1993 年底正式投產，2006 年核定生產能力為 200 萬噸/年，2009 年 7 月改制為安徽恒源煤電股份有限公司煤礦；（2）五溝煤礦：）五溝煤礦：2007 年公司通過發行可轉債募集資金及公司自有資金收購皖北煤電集

30、團臥龍湖煤礦、五溝煤礦 100%的股權，其中五溝煤礦產能 60 萬噸/年，2009 年產能核增至 150 萬噸/年，2016 年出于煤炭行業化解過剩產能考慮，產能核減至 90 萬噸/年；（；（3）任樓煤礦）任樓煤礦：2009 年公司收購任樓煤礦，核定產能 280 萬噸/年，2016 年產能核減至 240 萬噸/年；（4）祁東煤礦：）祁東煤礦：2009年公司收購祁東煤礦，核定產能 225 萬噸/年，2016 年核減至 180 萬噸/年；（；（5）錢營）錢營孜煤礦：孜煤礦：2009 年公司收購錢營孜煤礦，收購時為在建煤礦，2010 年錢營孜煤礦正式投產，目前核定生產能力為 385 萬噸/年。公司首

31、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 表表1：截至截至 2023 年末，公司年末，公司核定煤炭核定煤炭產能產能 1095 萬噸萬噸/年年 礦井礦井 地區地區 主要煤種主要煤種 持股比例持股比例（%）資源量資源量（萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸）可采年限可采年限（年年）核定產能核定產能（萬噸萬噸/年年）權益權益產能產能（萬噸萬噸/年年）狀態狀態 恒源煤礦 安徽省淮北市 貧煤、無煙煤 100%17,436 10,349 51.7 200 200 在產 五溝煤礦 安徽省淮北市 焦煤、肥煤、1/3 焦煤 100%10,224 5,447 60.5

32、90 90 在產 任樓煤礦 安徽省淮北市 氣煤、肥煤 100%15,720 8,539 35.6 240 240 在產 祁東煤礦 安徽省宿州市 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、無煙煤 100%26,333 13,240 73.6 180 180 在產 錢營孜煤礦 安徽省宿州市 氣煤、1/3 焦煤 100%40,825 18,119 47.1 385 385 在產 合計合計-110,538 55,693 50.9 1095 1095-資料來源：公司公告、恒源煤礦、中國煤炭清潔利用、煤礦工作社、握手皖煤、IntelMining 智能礦業、開源證券研究所 推進推進深部資源開發深部資源開發改建項目，推動煤炭

33、資源增儲突破。改建項目，推動煤炭資源增儲突破。截至 2023 年末，公司煤炭資源量 11.1 億噸，可采儲量 5.6 億噸，證實儲量 1.5 億噸，以資源量/可采儲量/證實儲量計算，公司煤礦可采年限分別為 100.9/50.9/14.1 年。分煤礦來看，當前公司下屬的 5 對煤礦中任樓煤礦資源儲量相對較低，截至 2023 年末，任樓煤礦以資源量/可采儲量/證實儲量計可采年限分別為 65.5/35.6/17.4 年。為解決公司煤炭資源接續問題，公司積極通過煤礦改建解決資源接續問題，截至 2024 年 6 月末，恒源煤礦改建工程預算投入 13.4 億元，改建工程累計投入占預算比例已達 106.34

34、%，按照恒源煤礦當前 10349 萬噸可采儲量、年產能 200 萬噸/年計算，恒源煤礦可采年限已達 51.7年。圖圖13：恒源煤礦改擴建后恒源煤礦改擴建后可采年限已達可采年限已達 51.7 年年 數據來源：公司公告、開源證券研究所 皖北煤電集團未證券化煤炭產能皖北煤電集團未證券化煤炭產能約約 1980 萬噸萬噸/年年，公司擁有集團多項煤礦資公司擁有集團多項煤礦資源不可撤銷收購權源不可撤銷收購權。2007 年以來，公司通過集團資產注入的方式擴大煤炭主業經營規模，皖北煤電集團作為安徽省四大煤炭開采企業，煤炭資源儲量豐厚。截至 2020年 12 月末，集團煤炭資源地質儲量/可采儲量分別約為 24.4

35、9/11.97 億噸，以2020 年在產礦井核定產能計算，集團煤炭地質儲量/可采儲量的可采年限為112/55 年。集團煤炭板塊擁有安徽省第一家上市煤炭企業恒源煤電和省外四個煤炭公司（智能公司、招賢礦業、西北礦業、昌恒煤焦），共 11 對礦井、產能020406080100120140160恒源煤礦五溝煤礦任樓煤礦祁東煤礦錢營孜煤礦以資源量計（年）以可采儲量計（年）以證實儲量計（年）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 3075 萬噸/年，除恒源煤電擁有的 1095 萬噸/年的煤炭產能外，皖北煤電集團未證券化煤炭產能共計 1980 萬噸/年。公司擁有

36、集團多項煤礦資源不可撤銷收購權，可以根據自身經營發展需要和市場時機，通過自有資金、公開發行股票、非公開發行股票、配股、發行可轉換公司債券或其他方式予以收購。集團證券化率有待提升，煤礦資產注入未來可期。集團證券化率有待提升，煤礦資產注入未來可期。2021 年 7 月，安徽省國資委起草制定關于推動省屬企業國有資產資本化證券化工作方案，提出將系統推動國有資產資本化證券化，力爭通過三年行動，實現三個千億目標，其中方案要求推動省屬企業通過首發上市融資和已上市企業增發、配股、資產注入、發行債券及利用多種金融工具等方式，控股上市公司達到 32 戶以上、資產證券化率達到 55%以上，利用多層次資本市場直接融資

37、 1000 億元以上。近年來，皖北煤電集團資產證券化率不斷提高，截至 2024H1，皖北煤電集團資產證券化率達 44.7%，未來集團仍有提升資產證券化率需求，公司有望繼續通過集團內部資產注入方式擴大公司煤炭業務規模，煤炭業務產銷增量可期。圖圖14：皖北煤電集團煤炭資源儲量豐富皖北煤電集團煤炭資源儲量豐富 圖圖15：2017 年后皖北煤電集團資產證券化率明顯提升年后皖北煤電集團資產證券化率明顯提升 數據來源：公司公告、淮北礦業集團短融券募集說明書等、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 備注：數據取自 2024H1 報告期 表表2：皖北煤電集團非上市公司所屬煤礦核定產能皖北煤電集團

38、非上市公司所屬煤礦核定產能 1980 萬噸萬噸/年，權益產能年，權益產能 1059 萬噸萬噸/年年 礦井礦井 地區地區 煤種煤種 持股比例持股比例 資源儲量資源儲量（萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸）可采年限可采年限（年）（年）核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能 萬噸萬噸/年）年）狀態狀態 恒晉煤礦 山西臨汾 肥煤、1/3 焦煤 70%3957 1681 14.0 120 84 在產 恒昇煤礦 山西臨汾 肥煤、1/3 焦煤 70%3474 1565 10.4 150 105 在產 昌恒煤礦 陜西呂梁 1/3 焦煤 51%2196 1628 10.9 150 77

39、 在產 麻地梁煤礦 內蒙古鄂爾多斯 長焰煤 53.79%66973 40469 40.5 1000 538 在產 朱集西煤礦 安徽淮南 氣煤、1/3 焦煤 50%84305 39561 123.6 320 160 在產 招賢煤礦 陜西寶雞 長焰煤 40%35009 15916 66.3 240 96 在產 合計合計-195913 100819 50.9 1980 1059 -資料來源：公司官網、安徽省皖北煤電集團有限責任公司 2022 年跟蹤評級報告、湖南能源、開源證券研究所 備注：數據截至 2022 年 3 月底 商品煤商品煤洗選率穩步提升，公司煤炭產能有望穩定釋放。洗選率穩步提升，公司煤炭

40、產能有望穩定釋放。公司按照國家關于供給公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 側結構性改革和煤炭行業化解過剩產能的系列決策部署以及安徽省政府有關煤炭行業化解過剩產能相關政策要求，分別于 2017 年底、2018 年底關閉了劉橋一礦和臥龍湖煤礦，同時核減了任樓、祁東、五溝三對生產礦井的核定產能，導致公司 2018、2019 年商品煤產銷量同比下降，2020 年受一季度疫情停產及二、三季度部分礦井過斷層影響，導致公司煤炭產銷水平延續此前下降趨勢。2021 年以來，公司原煤生產波動性明顯降低，原煤洗選率亦自 2020 年的 73.1%提升至 2023 年

41、的 79%，公司商品煤產銷量亦維持相對穩定。在未有重大不利條件下，未來公司煤炭產銷量有望穩定釋放，公司業績穩定性有望提升。公司洗精煤占商品煤產銷量比重約為公司洗精煤占商品煤產銷量比重約為 38%，近年來公司洗精煤洗選率穩步提升。，近年來公司洗精煤洗選率穩步提升。分煤種來看，近年來公司洗精煤產銷量及占商品煤產銷量比重整體呈上升趨勢，2023年公司混煤/洗精煤/塊煤/煤泥產量為 377/283.2/3.9/81.4 萬噸，占公司商品煤產量比重 為 50.6%/38%/0.5%/10.9%，2023 年公 司 混 煤/洗 精 煤/塊 煤/煤 泥 銷 量 為393.3/288.1/3.9/76.6 萬

42、噸，占公司商品煤銷量比重為 51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。整體來看，近年來公司洗精煤洗選率穩步提升，2023 年公司洗精煤洗選率為 30%，較 2017年提升 4.1pct。圖圖16：2020 年以來公司煤炭產銷量逐漸趨于穩定年以來公司煤炭產銷量逐漸趨于穩定 圖圖17：2023 年公司洗精煤占商品煤產量比重為年公司洗精煤占商品煤產量比重為 38%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖18：2023 年公司洗精煤占商品煤銷量比重為年公司洗精煤占商品煤銷量比重為 37.8%圖圖19：2023 年公司洗精煤洗選率為年公司洗精煤洗選率為 30%數據

43、來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 2.2、長協煤銷售長協煤銷售占比高，嚴格成本管控下噸煤成本相對較低占比高，嚴格成本管控下噸煤成本相對較低 長協煤銷售占比達長協煤銷售占比達 90%，煤炭業務盈利穩定性較強。，煤炭業務盈利穩定性較強。公司煤炭銷售主要執行長協價格，長協煤銷售占比達 90%，有利于增強煤炭業務盈利穩定性，減少煤價波動對公司利潤的影響。其中動力煤定價按照全國動力煤中長協價格定價機制，依據計算公式確定 5000 大卡動力煤價格，原則上一個月調整一次；精煤參照周邊煤企及

44、市場價格確定長協價格，原則上一季度調整一次，在價格波動較大時，公司可與客戶溝通對價格進行動態合理調整。2021-2022 年公司煤炭售價在國內煤價上行的趨勢下出現大幅抬升，期間噸煤綜合售價為 836.9/1156 元/噸，同比+34.2%/38.1%，2023 年公司噸煤綜合售價跟隨市場煤價下降趨勢同比-14.2%至991.8元/噸。橫向對比來看，公司噸煤售價在可比公司中相對較高，2023 年公司噸煤售價低于淮北礦業（1159.8元/噸）、山西焦煤（1106.8 元/噸），但高于平煤股份（983.2 元/噸）、盤江股份（787.7元/噸）、冀中能源（743.2 元/噸）等公司同期水平。圖圖20

45、：公司長協煤銷售占比約為公司長協煤銷售占比約為 90%圖圖21：2023 年噸煤售價雖有回落但仍處于較高水平年噸煤售價雖有回落但仍處于較高水平 數據來源：上證路演中心、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖22：恒源煤電噸煤售價在可比公司中較高（元恒源煤電噸煤售價在可比公司中較高（元/噸）噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 嚴控成本嚴控成本下下公司公司噸煤成本相對較低，噸煤噸煤成本相對較低，噸煤毛利毛利較可比公司具有優勢。較可比公司具有優勢。近年來，公司噸煤成本整體呈上行趨勢，2019-

46、2022 年公司噸煤成本連續 4 年上漲，2023 年在噸煤制造費用回落的帶動下，公司噸煤綜合成本為 528.9 元/噸，同比-7%。其中，近年來公司噸煤材料費用及職工薪酬漲幅相對較快，2016-2023 年期間，公司噸煤材料費用/職工薪酬/制造費用 CAGR 分別達 15.1%/13.8%/3.5%。橫向對比來看，盡管近年來公司噸煤成本整體上行，但與可比公司相比，恒源煤電噸煤成本仍具有明顯優勢，2023 年公司噸煤成本明顯低于平煤股份（668 元/噸）、淮北礦業（592.3 元/噸）、盤江股份（569.1 元/噸）水平。在公司低成本生產優勢下，公司噸煤盈利能力較為出眾，2023 年公司噸煤毛

47、利為 462.9 元/噸，高于冀中能源（333.6 元/噸）、平煤股份（315.2元/噸）、盤江股份（218.6 元/噸）的同期水平。圖圖23：2018 年以來公司噸煤成本上行明顯年以來公司噸煤成本上行明顯 圖圖24：噸煤材料費用及職工薪酬漲幅較大（元噸煤材料費用及職工薪酬漲幅較大（元/噸）噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖25：公司噸煤成本相對較低（元公司噸煤成本相對較低（元/噸）噸）圖圖26：公司噸煤毛利優勢明顯（元公司噸煤毛利優勢明顯（元/噸）噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、其他業務其他業務：電

48、力裝機規模有望倍增電力裝機規模有望倍增，石膏盈利相對穩定石膏盈利相對穩定 3.1、電力業務：裝機規模持續擴容，電力業務：裝機規模持續擴容，業績有望同比改善業績有望同比改善 新建電力項目穩步新建電力項目穩步推進推進，公司裝機規模有望公司裝機規模有望大幅增長大幅增長。2005 年公司通過合資方公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 式組建淮北新源熱電有限公司（持股比例 82%），并依托淮北新源熱電有限公司實施劉橋煤泥煤矸石電廠 2*15MW 項目，正式布局電力業務；2014 年公司與皖北電力共同投資設立安徽錢營孜發電有限公司（持股比例 50%），主要以

49、錢營孜煤礦及周邊煤礦的低熱值燃煤和煤矸石為燃料，建設 2 350MW 綜合利用發電項目，實現周邊地區及公司資源的綜合利用。同時，公司積極通過集團資產注入的方式擴大電力業務規模，分別于 2012 年、2019 年、2022 年收購安徽恒力電業 25%的股權（2*6MW）、宿州創元發電 100%的股權（2*12MW）以及國能宿州熱電 21%的股權（2*350MW）。截至 2023 年末，公司電力業務裝機規模 1466MW，其中權益裝機規模 550MW。當前錢營孜發電公司二期 1000MW 火電項目正在建設，預計 2024 年底建成，建成后錢營孜公司火電裝機規模將達到 1700MW；同時，公司積極布

50、局新能源發電項目，2023年公司出資設立宿州皖恒新能源有限公司（持股 46%），當前一期 300MW 風電項目正在建設中，預計在 2025 年底建成，二期 500MW 風電項目待一期項目建成后亦將按照規劃推進。預計到 2025 年末，公司電力業務裝機規模將提升至 2766MW，較 2023年末提升 89%，權益裝機規模 1188MW，較 2023 年末提升 116%。表表3：截至截至 2023 年末，年末，公司裝機規模公司裝機規模 1466MW，權益規模，權益規模 550MW 類型類型 公司名稱公司名稱 地區地區 裝機規模裝機規模（MW）權益權益占比占比 權益規模權益規模（MW）狀態狀態 備注

51、備注 火電 淮北新源熱電有限公司 安徽省淮北市 2*15 88%26 在產 合并報表范圍內電廠 火電 安徽錢營孜發電有限公司 安徽省宿州市 2*350 50%350 在產 一期項目 錢營孜煤礦配套電廠 火電 安徽恒力電業有限責任公司 安徽省淮北市 2*6 25%3 在產 任樓煤礦配套電廠 合并報表范圍內電廠 火電 宿州創元發電有限責任公司 安徽省宿州市 2*12 100%24 在產 祁東煤礦配套電廠 合并報表范圍內電廠 火電 國能宿州熱電有限公司 安徽省宿州市 2*350 21%147 在產-在產合計在產合計-1466-550 -火電 安徽錢營孜發電有限公司 安徽省宿州市 1000 50%50

52、0 在建 二期項目 預計 2024 年底建成 風電 宿州皖恒新能源有限公司 安徽省宿州市 300 46%138 在建 一期項目 預計 2025 年建成 風電 宿州皖恒新能源有限公司 安徽省宿州市 500 46%230 未建 二期項目 待一期項目建成后推進 在建在建/未建合計未建合計-1800-868-總計總計-3266-1418 -資料來源：公司公告、公司官網、Wind、愛企查、天眼查、企業家日報、新浪財經、開源證券研究所 2023 年公司電力業務毛利率同比有所改善年公司電力業務毛利率同比有所改善。2020 年以來，公司電力業務收入規模呈下降趨勢，但 2023 年收入規模下滑幅度已明顯減小，同

53、時 2020 年以來公司電力業務營業成本亦有明顯下滑，2023 年公司電力業務毛利率已出現同比改善。伴隨煤價逐步向合理水平回落，公司電力業務盈利有望持續改善。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖27：2023 年公司電力業務營收下滑幅度放緩年公司電力業務營收下滑幅度放緩 圖圖28：2022-2023 年電力業務營業成本有所下滑年電力業務營業成本有所下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖29：2023 年公司電力業務毛利同比改善年公司電力業務毛利同比改善 圖圖30：2023 年電力業務毛利率同比改善

54、年電力業務毛利率同比改善 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖31：2023 年年錢營孜發電公司及國能宿州熱電公司錢營孜發電公司及國能宿州熱電公司凈利潤為正（萬元）凈利潤為正（萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 安徽省內電價有望保持穩定，煤電一體化有利于降低經營成本。安徽省內電價有望保持穩定，煤電一體化有利于降低經營成本。從收入端來看，安徽省 GDP 增速長期高于國內整體水平，而安徽省人均電力消費水平低于全國，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 電力消費的增長空間較大，預計未來省內電力需求仍有較高增

55、長，而根據安徽省人民政府辦公廳關于印發安徽省電力供應保障三年行動方案（20222024）的通知，2022-2024 年安徽省電力缺口預計分別為 443 萬千瓦、164 萬千瓦、24 萬千瓦，安徽省內電力供應或仍偏緊，省內電價有望保持穩定；從成本端來看，由于公司電廠機組較小，疊加近年來煤炭價格上漲以及環保投入成本逐步增加，導致公司電力業務出現虧損，當前國內煤價中樞有所下移，燃料煤成本有望降低，且目前公司電廠年消耗自產煤炭約 150 萬噸，其中錢營孜一期項目消耗約130 萬噸，待錢營孜電廠二期項目完成后自供煤耗量有望達到 300 萬噸，占 2023年公司商品煤產量的 40%，煤電一體化程度提升有望

56、降低電力業務經營成本，疊加公司電力項目建設穩步推進，電力業務營收規模有望提升，未來公司電力業務盈利或逐步改善。圖圖32：安徽安徽 GDP 增速高于全國增速增速高于全國增速 圖圖33：安徽人均電力消費量低于全國水平安徽人均電力消費量低于全國水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表4：預計預計 2024 年，年，安徽省內電力供應仍存缺口（萬千瓦）安徽省內電力供應仍存缺口（萬千瓦）項目項目 2022E 2023E 2024E 三年合計三年合計 一、電力需求（規劃備用）6350 6910 7314 （一）全社會最大負荷 5670 6170 6530 （二）規劃

57、備用容量（12%）680 740 784 二、電力供應能力 5557 6371 6890 （一）存量電力供應能力 4835 5557 6371 （二）當年新增電力供應能力 722 814 519 2055 1規劃新增電源 187 524 144 855 其中：煤電 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物質能 20 8 8 36 2規劃新增準皖直流分電 125 75 0 200 3爭取臨時省外來電 350 125 125 600 其中：白鶴灘直流分電 0 100 100 200 長三角年度互濟 200 0 0 200 長三角臨時互濟 100 0 0 100 區外臨

58、時來電 50 25 25 100 4推動靈活性電源建設 60 90 250 400 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 項目項目 2022E 2023E 2024E 三年合計三年合計 其中：應急備用電源 0 60 60 120 天然氣調峰電站 0 0 160 160 電化學儲能 60 30 30 120 三、用電負荷削減 350 375 400 （一）電力需求側管理 150 175 200 （二）有序用電方案 200 200 200 四、電力供需缺口（規劃備用容量下）443 164 24 資料來源：安徽省發改委、開源證券研究所 備注：電力供需缺

59、口=電力需求-電力供應能力-用電負荷削減；臨時省外來電受區域電網供需形勢及外來電力通道制約，存在較大不確定性；電力供應緊張時段可適當降低備用率運行，電力供應缺口相應減少，但系統運行風險增加；安徽省最大負荷一般發生在晚高峰（20 點22 點），此時段光伏發電無法出力，風電出力僅為裝機容量的 5%，因此 20222024 年間風光新能源出力忽略不計。圖圖34：2023 電力業務制造費用增長明顯電力業務制造費用增長明顯 圖圖35：2021 年以來材料費用占比逐年下降年以來材料費用占比逐年下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、石膏業務：石膏業務：進軍石膏

60、開采業務，盈利規模相對穩定進軍石膏開采業務，盈利規模相對穩定 公司積極尋求多元化發展，公司積極尋求多元化發展，收購恒泰新材料進軍石膏開采業務。收購恒泰新材料進軍石膏開采業務。2015 年后，在國家煤炭供給側改革的背景下，公司煤炭產能有所下降，且煤炭資源量日趨減少，公司亟需通過產業擴張和結構調整來尋找和培育發展后勁，實現公司的多元化發展。2021 年公司年收購恒泰新材料 100%的股權，從事以石膏開采為主的新材料業務，近年來恒泰新材料公司盈利維持相對穩定，2023年公司凈利潤為2303.4萬元，同比-17%，2021-2023 年恒泰新材料凈利潤平均為 2561.37 億元；在公司盈利保持相對穩

61、定的情況下，近年來公司凈資產持續增長，2023 年恒泰新材料凈資產為 19349.8 萬元，同比+15.9%，2020-2023 年間凈資產 CAGR 為 18.8%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖36：2021-2023 年恒泰新材料凈利潤相對穩定年恒泰新材料凈利潤相對穩定 圖圖37：2020-2023 年恒泰新材料凈資產年恒泰新材料凈資產 CAGR 為為 18.8%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、高現金流兼備低負債率高現金流兼備低負債率，公司高分紅未來可期公司高分紅未來可期 資產負債率穩

62、中有降，貨幣資金、未分配利潤儲備高于行業平均水平。資產負債率穩中有降，貨幣資金、未分配利潤儲備高于行業平均水平。從資本結構來看，近年來公司資產負債率穩步下降，資本結構明顯改善，截至 2023 年末，公司資產負債率為 40.3%，相比 2021 年下降 3pct；橫向對比來看，公司資產負債率亦低于煤炭行業 45.3%的整體水平。從償債能力來看，2021 年以來公司償債能力有所提升，2023 年公司現金到期債務比為 219.3%，較 2021 年提升 100.4pct；橫向對比來看，2023 年公司現金到期債務比較煤炭行業高 16pct。從現金儲備來看，2023 年公司貨幣資金 68.5 億元，未

63、分配利潤 83.8 億元，貨幣資金/歸母凈利潤為 3.4 倍，未分配利潤/歸母凈利潤為4.1倍，2023年申萬煤炭一級行業貨幣資金/歸母凈利潤為2.7倍，未分配利潤/歸母凈利潤為 4 倍，皆高于行業平均水平，公司分紅具備提升能力。圖圖38：公司資產負債率低于煤炭行業整體水平公司資產負債率低于煤炭行業整體水平 圖圖39：公司現金到期債務比穩步提升公司現金到期債務比穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖40：貨幣資金、貨幣資金貨幣資金、貨幣資金/歸母凈利潤倍數較高歸

64、母凈利潤倍數較高 圖圖41：未分配利潤、未分配利潤未分配利潤、未分配利潤/歸母凈利潤倍數較高歸母凈利潤倍數較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司分紅比例持續提升，公司分紅比例持續提升，2023 年分紅比例年分紅比例為為 50.1%。近年來公司分紅水平整體呈上升趨勢，2023 年公司現金分紅 10.2 億元，分紅比例達 50.1%，同比+2.3pct，較2017年分紅比例提升17.51pct。2020-2022年公司每股股利及股息率亦大幅提升，2022年公司每股股利為 1 元，以 2022 年 12 月 31 日收盤價計算，公司股息率達 14%；202

65、3年每股股利下滑至 0.85 元，以 2023 年 12 月 31 日收盤價計算，公司股息率仍高達7.6%；以 2024 年 10 月 18 日收盤價及 2024 年盈利預測計算，假設公司 2024 年分紅比例維持 2023 年水平，當前公司股息率高達 6.7%。從公司資本支出的角度來看，2021年以來公司資本支出水平出現一定程度提升，當前公司恒源煤礦改建項目投入基本完成，投資較大的項目為與皖能電力共同投資建設的錢營孜電廠二期和皖恒新能源項目，暫無其他大額項目投資，隨著錢營孜二期項目以及皖恒新能源項目于 2024 年和 2025 年建成投產，未來公司資本支出規模預計可控。公司煤炭產能仍或有增長

66、空間，疊加電力裝機規模有望實現翻倍增長，公司盈利能力有望穩步增強，并有望推動公司分紅水平進一步提升。圖圖42：2023 年分紅總額年分紅總額 10.2 億元，分紅比例為億元，分紅比例為 50.1%圖圖43：2023 年公司每股股利為年公司每股股利為 0.85 元，股息率為元，股息率為 7.62%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 036912150.00.20.40.60.81.01.22017201820192020202120222023每股股利(元)股息率(%,右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25

67、圖圖44：2020-2023 年公司資本支出整體呈增長趨勢年公司資本支出整體呈增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司煤炭、煤化工及鐵路運輸業務拆分的主要預測依據：公司煤炭、煤化工及鐵路運輸業務拆分的主要預測依據：（1）煤炭業務：）煤炭業務：鑒于 2024 年前三季度公司原煤產量 729.32 萬噸（平均每個季度為 243.11 萬噸），同時假設四季度公司煤炭產量在消費旺季及安監形勢緩解下有所爬坡，假設 2024 公司原煤產量為 990 萬噸（即四季度假設生產 260 萬噸左右），同時假設 2025-2026 年公司原煤產量基本保持穩定，分別

68、為 993/995 萬噸。2023 年公司原煤洗選率為 79%，商品煤產銷率為 102.2%，由此假設 2024-2026 年公司原煤洗選率和商品煤產銷率維持 2023 年水平，由此可得 2024-2026 年公司商品煤銷量為799/801/803 萬噸。2023 年公司噸煤售價為 992 元/噸，考慮到 2024 年煤價中樞呈下滑趨勢，但公司由于長協比例高，下滑幅度或相對有限，2025-2026 年在國內經濟恢復帶動下，煤炭消費需求回暖或在一定程度上對煤價起到支撐作用，因此假設公司2024-2026 年噸煤售價為 950/960/960 元/噸。2024 年前三季度公司煤炭業務毛利率為36.

69、5%，考慮到四季度煤價或有回升，2024 年煤炭毛利率假定為 41%左右，2025-2026年煤炭毛利率亦假設為該水平，由此可推算出 2024-2026 年公司噸煤成本為560/565/565 元/噸。（2）電力業務電力業務：2023 年公司電力業務營收同比-14%，營業成本同比-19%，毛利率為-46.4%，假設 2023 年公司電力業務營收回落幅度收窄，且在燃料煤成本下降的情況下成本延續較高回落幅度，同時考慮到隨著經濟復蘇增長，2025-2026 年電力業務營收增速或由負轉正，因此假設 2024-2026 年公司電力業務營業收入增速為-3%/+3%/+2%，電力業務營業成本增速為-12%/

70、-5%/-3%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 16.0/16.9/17.3 億 元，同 比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合 EPS 分別為 1.33/1.41/1.44 元/股，當前股價對應 PE 分別為 7.5/7.1/6.9 倍。與可比公司相比，2024-2026E 淮北礦業、平煤股份、盤江股份、冀中能源、山西焦煤 5 家公司歸母凈利潤對應當前股價 PE 平均為公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 14.6/11.0/9.2 倍，恒源煤電估值相對更低。公司具備四方

71、面亮點：一是公司依靠深部資源開發挖潛煤炭儲量及集團煤礦資產注入，未來公司煤炭產能或有增長；二是公司長協煤銷售占比較高，煤炭業務盈利維持相對穩定，且公司煤炭業務生產成本較低，噸煤毛利較可比公司具有明顯優勢；三是公司新建電力業務穩步推進，預計到 2025 年末，公司電力業務裝機規模有望較 2023 年末增長89%，且伴隨燃料煤成本下降，公司電力業務盈利有望改善；四是公司資產負債率持續下降，貨幣資金/歸母凈利潤、未分配利潤/歸母凈利潤比重皆高于行業平均水平，疊加公司資本開支規模整體可控，公司分紅比例提升未來可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。表表5：2024-2026 年年公司公司煤

72、炭業務盈利預測煤炭業務盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原煤產量（萬噸）934 944 990 993 995 商品煤產量（萬噸）703 745 782 784 786 洗選率 75.3%79.0%79.0%79.0%79.0%商品煤銷量（萬噸）704 762 799 801 803 產銷率 100.2%102.2%102.2%102.2%102.2%噸煤售價（元/噸）1156 992 950 960 960 噸煤成本（元/噸）569 529 560 565 565 噸煤毛利（元/噸）587 463 390 395 395 營業收入（萬元）814043 7555

73、81 759084 769398 770948 營業成本（萬元）400366 402941 447460 452823 453735 毛利（萬元）413676 352640 311624 316575 317213 毛利率 50.8%46.7%41.1%41.1%41.1%資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表6：2024-2026 年年公司電力公司電力業務盈利預測業務盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（萬元）5443 4683 4,543 4,679 4,772 YoY-51.8%-14.0%-3.0%3.0%2.0%營業成本（萬元）8460 685

74、6 6033 5731 5559 YoY-16.7%-19.0%-12.0%-5.0%-3.0%毛利（萬元）-3017 -2173 -1490 -1052 -787 毛利率-55.4%-46.4%-32.8%-22.5%-16.5%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 表表7：與可比公司相比，與可比公司相比，恒源煤電恒源煤電估值相對較低估值相對較低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 2024E 2025E 2026E 2024E 20

75、25E 2026E 2024/10/22 600985.SH 淮北礦業 440 57.5 64.2 68.3 7.6 6.8 6.4 1.1 601666.SH 平煤股份 254 30.8 32.4 35.9 8.2 7.8 7.1 1.1 600395.SH 盤江股份 118 3.1 5.3 7.3 38.0 22.2 16.3 1.1 000937.SZ 冀中能源 222 27.8 28.8 30.8 8.0 7.7 7.2 1.1 000983.SZ 山西焦煤 493 44.5 48.3 54.8 11.1 10.2 9.0 1.4 均值 14.6 11.0 9.2 1.1 600971

76、.SH 恒源煤電恒源煤電 120 16.0 16.9 17.3 7.5 7.1 6.9 1.0 資料來源：Wind、開源證券研究所 備注：總市值為 2024 年 10 月 22 日數據；除冀中能源盈利預測取自 Wind 一致預期外，其他公司盈利預測均為開源證券研究所預測 6、風險提示風險提示（1）煤價超預期下跌風險：）煤價超預期下跌風險：若煤價大幅下跌，可能會明顯影響公司業績。（2）集團資產注入不及預期風險：）集團資產注入不及預期風險：公司控股股東皖北煤電集團下屬多座非上市礦井，存在資產注入預期，若集團資產注入進展不及預期，或影響公司煤炭產量釋放及煤炭業務盈利水平提升。（3）在建項目在建項目進

77、展進展不不及預期及預期風險：風險：公司煤礦資源接續依賴現有礦井改建，同時當前錢營孜電廠二期項目及皖恒新能源風電項目正在建設中，若工程項目建設進程不及預期，或影響公司盈利水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11277 9908 10472 10751 12077 營業收入營業收入 8393 7786 7814

78、 7915 7930 現金 7481 6848 7084 7647 8748 營業成本 4130 4130 4565 4615 4622 應收票據及應收賬款 1017 1029 1136 1061 1075 營業稅金及附加 274 262 238 252 255 其他應收款 60 50 61 51 61 營業費用 53 63 78 64 64 預付賬款 25 27 26 27 26 管理費用 772 733 814 785 772 存貨 477 353 564 363 566 研發費用 294 348 305 318 315 其他流動資產 2216 1601 1601 1601 1601 財務

79、費用 2 34 45 25-9 非流動資產非流動資產 10658 11356 11375 11355 11293 資產減值損失-5-14 0 0 0 長期投資 1061 1355 1712 2074 2440 其他收益 9 10 16 10 11 固定資產 4013 4133 3942 3680 3277 公允價值變動收益 0 2 0 1 1 無形資產 3405 3594 3781 3920 4119 投資凈收益 72 91 64 70 74 其他非流動資產 2179 2273 1940 1682 1457 資產處置收益 6 2 2 3 3 資產總計資產總計 21935 21263 21847

80、 22106 23370 營業利潤營業利潤 2950 2284 1852 1943 1994 流動負債流動負債 6364 6072 6226 5745 6329 營業外收入 2 30 9 11 13 短期借款 1163 1003 1003 1003 1003 營業外支出 31 37 32 32 33 應付票據及應付賬款 1410 1569 1367 1449 1462 利潤總額利潤總額 2921 2277 1829 1922 1974 其他流動負債 3790 3500 3857 3293 3864 所得稅 400 246 237 234 245 非流動負債非流動負債 2335 2505 236

81、3 2220 2077 凈利潤凈利潤 2521 2031 1592 1688 1729 長期借款 666 566 423 280 137 少數股東損益-6-5-4-4-4 其他非流動負債 1670 1939 1939 1939 1939 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2527 2036 1596 1692 1733 負債合計負債合計 8699 8578 8589 7964 8406 EBITDA 3502 2877 2412 2543 2615 少數股東權益 88 84 80 75 71 EPS(元)2.11 1.70 1.33 1.41 1.44 股本 1200 1200 1200 12

82、00 1200 資本公積 2948 1605 1605 1605 1605 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 8146 8982 9808 10699 11595 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13148 12602 13178 14067 14894 營業收入(%)24.4-7.2 0.4 1.3 0.2 負債和股東權益負債和股東權益 21935 21263 21847 22106 23370 營業利潤(%)86.2-22.6-18.9 4.9 2.6 歸屬于母公司凈利潤(%)82.2-19.4-21.6

83、 6.0 2.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)50.8 47.0 41.6 41.7 41.7 凈利率(%)30.1 26.1 20.4 21.4 21.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)19.0 16.0 12.0 11.9 11.6 經營活動現金流經營活動現金流 2987 3577 2347 2186 2794 ROIC(%)15.4 12.6 9.6 9.7 9.4 凈利潤 2521 2031 1592 1688 1729 償債能力償債能力 折舊攤銷 691 708 688 743 792 資產負債率(%)3

84、9.7 40.3 39.3 36.0 36.0 財務費用 2 34 45 25-9 凈負債比率(%)-36.8-31.9-35.4-38.2-44.4 投資損失-72-91-64-70-74 流動比率 1.8 1.6 1.7 1.9 1.9 營運資金變動-358 647 90-194 354 速動比率 1.6 1.5 1.5 1.7 1.7 其他經營現金流 203 248-4-7 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1095-2912-641-651-652 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 資本支出 920 1215 351 361 364 應收賬款周轉率

85、 70.6 73.3 0.0 0.0 0.0 長期投資-189-443-356-362-366 應付賬款周轉率 3.6 3.2 3.6 3.7 3.7 其他投資現金流 14-1255 66 73 78 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-736-1325-1470-972-1040 每股收益(最新攤薄)2.11 1.70 1.33 1.41 1.44 短期借款 72-160 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)2.49 2.98 1.96 1.82 2.33 長期借款 327-100-143-143-143 每股凈資產(最新攤薄)10.96 10.50 10.98 11

86、.72 12.41 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1292-1343 0 0 0 P/E 4.8 5.9 7.5 7.1 6.9 其他籌資現金流-2426 278-1327-829-897 P/B 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 1156-660 236 563 1101 EV/EBITDA 2.1 2.7 3.0 2.6 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施

87、指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評

88、判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutr

89、al）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以

90、獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告

91、是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的

92、唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其

93、內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路