《鈦礦行業專題報告：景氣無需過分擔憂長期把握龍頭量增的確定性-241027（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鈦礦行業專題報告：景氣無需過分擔憂長期把握龍頭量增的確定性-241027（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究行業專題研究行業專題研究證券研究報告證券研究報告股票研究/Table_Date 2024.10.27 景氣無需過分擔憂景氣無需過分擔憂，長期長期把握把握龍頭龍頭量增的確定性量增的確定性 Table_Industry鈦白粉鈦白粉 Table_Invest評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report相關報告相關報告 鈦白粉鈦白外需表現強勁，8 月出口量持續上升2023.09.26 鈦白粉外需持續旺盛，環比量高位、價好轉2023.04.25 鈦白粉鈦白粉外需相對穩定，內需環比好轉2022.12.23 鈦礦行業專題報告鈦礦行業專題報告

2、 table_Authors 沈唯沈唯(分析師分析師)鐘浩鐘浩(分析師分析師)王瑞健王瑞健(研究助理研究助理)0755-23976795 021-38038445 021-38031022 登記編號登記編號 S0880523080006 S0880522120008 S0880123070136 本報告導讀：本報告導讀：鈦礦是鈦礦是鈦產業鏈的起點，鈦產業鏈的起點，其其約約 90%應用于鈦白粉，應用于鈦白粉，鈦白粉需求弱勢，但鈦白粉需求弱勢，但 26 年前年前新新增鈦礦供給增鈦礦供給壓力壓力或或有限。有限?？紤]到考慮到低鐵礦價格低鐵礦價格或或影響影響伴生伴生鈦礦鈦礦的的供給及可能出臺刺激供給及可

3、能出臺刺激政策的背景下，政策的背景下，較于較于長期長期景氣度景氣度較高較高的的不確定性不確定性，更應把握龍頭更應把握龍頭公司公司量增的確定性。量增的確定性。投資要點：投資要點：Table_Summary 鈦鈦產業鏈產業鏈：下游需求集中，鈦白粉景氣度承壓。下游需求集中，鈦白粉景氣度承壓。鈦礦是鈦產業鏈的起點，鈦礦近 90%應用于鈦白粉行業，鈦白粉需求承壓下，隨未來新增鈦礦產能的釋放，價格壓力或向礦端傳遞。需求端：隨全球經濟承壓，22 年鈦白粉全球需求量較 21 年大幅下滑約 100 萬噸（約12.5%），23 年需求量同比持平，鈦白粉全球底部需求量或已確認。對國內來說，考慮到除歐盟與美洲有相對充

4、裕的鈦白粉本土產能外，其它地區的產能有限，因此進一步反傾銷壓力或相對有限。供給端：鈦白粉的新增產能看中國，海外產能持續退出。鈦礦：鈦礦：新增產能有序釋放，新增產能有序釋放，26 年前壓力或有限年前壓力或有限，預計，預計景氣度景氣度維持高維持高位震蕩位震蕩。1、海外企業：中短期供給較為穩定，新增產能部分是為了替換即將枯竭礦山產能。2、國內企業：鈦礦行業集中度高，龍頭資源優勢顯著，供給增量可觀。3、副礦供應或有收縮：以史為鑒，本輪鋼鐵減產帶來的鐵礦價格下降，或促使攀西釩鈦礦副產的鈦精礦的減產幅度達到 50 萬噸級。4、供需平衡：根據各項目進展，26 年前新增產能釋放相對有序，我們預計 24/25/

5、26 年的新增產能分別為，72（已基本釋放完畢）、159（其中約百萬噸產能預計于年末釋放）、144 萬噸/年，26 年前的鈦礦景氣度無需擔憂。鈦鈦礦礦 VS 磷磷礦礦：capex 與需求周期錯配下的景氣周期，關注龍頭公司與需求周期錯配下的景氣周期，關注龍頭公司量增的確定性量增的確定性。1、相同之處：capex 與需求周期錯配下的景氣周期。2、不同之處：1）鈦白粉需求或已經底部測試，未來或在政策的刺激下，享受更強的貝塔，或對鈦礦景氣度提供更強支撐。2）國內鈦礦供給的集中度更高（攀枝花地區產量占國內產量的比例超 80%），且更依賴進口（進口依賴度超 50%）。在新增供給或迎大幅釋放下，長期應關注鈦

6、礦龍頭公司的量增確定性。投資建議：投資建議：鈦礦鈦礦景氣無需過分擔憂，長期把握龍頭量增的確定性。景氣無需過分擔憂，長期把握龍頭量增的確定性。鈦礦本輪擴產周期由國內外共同貢獻新增產能，中短期內，國內新增產能集中于龍佰集團，預計公司于 25 年末實現年產鈦精礦產能248 萬噸/年，建議關注龍頭公司量增的確定性。龍佰集團：擁有規模優勢、產業鏈配套優勢及成本優勢。截止 24 年 H1，龍佰集團鈦白粉產能為 151 萬噸，產能規模全球第一，配套超百萬噸鈦精礦年產能，公司盈利能力顯著高于同行。且當前鈦白粉環節承壓，龍佰集團在獨享礦端資源景氣度優勢的同時，或將受益于鈦白粉環節的市場份額再集中。風險提示：風險

7、提示：印度、沙特等國推進對我國鈦白粉的反傾銷流程，鈦白粉價格大幅下滑，新增鈦礦產能進度超預期等。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p1行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目錄目錄 1.需求端：鈦白粉景氣度承壓，長期需求無虞.3 1.1.鈦礦下游集中，近 90%用于生產鈦白粉.3 1.2.鈦白粉的需求穩步增長.3 1.3.鈦白粉的新增產能看中國，海外產能持續退出.5 1.4.歐盟及巴西反傾銷：短期帶來壓力，長期需求無虞，且進一步受反傾銷影響的壓力有限.6 2.鈦礦：新增產能有序釋放，26 年前壓力或有限.9 2.1.

8、資源端：全球儲備豐富，但高品位礦稀缺.9 2.2.鈦礦價格復盤.10 2.3.供需平衡：26 年前新增供給壓力有限，且釩鈦磁鐵礦供給或下降.11 3.鈦礦 VS 磷礦：capex 與需求周期錯配下的景氣周期，關注鈦礦龍頭公司量增的確定性.14 4.龍佰集團：龍頭優勢顯著，重視礦端量增的確定性.15 5.風險提示.16 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.需求端：鈦白粉景氣度承壓需求端：鈦白粉景氣度承壓，長期需求無虞，長期需求無虞1.1.鈦礦鈦礦下游集中，下游集中，近近 90%用于用于生產生產鈦白粉鈦白粉 鈦鈦礦是鈦礦是鈦產業鏈的起點產業鏈的起點，下游

9、主要應用于鈦白粉行業。下游主要應用于鈦白粉行業。鈦礦的下游中近 90%應用于鈦白粉，其余部分應用于鈦金屬及焊接等其他用途。當前鈦白粉需求弱勢，但長期需求無虞。此外，高端裝備發展及先進制造需求拉動鈦金屬需求快速增長。根據龍佰年報，2015 年至 2022 年間國內海綿鈦產量由 5.9 萬噸持續增長至 17.5 萬噸，年均復合增速達到 16.80%。圖圖1：鈦鈦礦礦下游需求廣泛下游需求廣泛 圖圖2：90%鈦鈦礦礦用于鈦白粉用于鈦白粉 數據來源：鈦鐵礦氧化球團制備及其冶煉鈦渣工藝研究 數據來源：Kenmare，國泰君安證券研究 圖圖3：長期來看，長期來看，鈦白粉全球需求量上行鈦白粉全球需求量上行，但

10、，但 22-23 年年銷量承壓銷量承壓 圖圖4：全球鈦金屬需求快速增長全球鈦金屬需求快速增長（千噸）（千噸）數據來源：龍佰集團，Chemours，國泰君安證券研究 數據來源：Kenmare，國泰君安證券研究 1.2.鈦白粉鈦白粉的的需求穩步增長需求穩步增長 鈦白粉是最好的白色無機顏料。鈦白粉是最好的白色無機顏料。鈦白粉學名為二氧化鈦（TiO2），是一種白色無機顏料，具有最佳的不透明性、無毒、最佳的光亮度和白度，被認為是世界上最好的一種白色無機顏料。鈦白粉按用途分為顏料級和非顏料級。顏料級鈦白粉性能最好，用途最廣，非顏料級鈦白粉主要用于電焊條、搪瓷和冶金工業等。根據 Venator，TiO2作為

11、一種高效的不透明劑使用了 90 多年，沒有商業上可行的替代品。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 圖圖5：鈦白粉主要用于涂料、塑料、造紙、油墨中鈦白粉主要用于涂料、塑料、造紙、油墨中 數據來源：龍佰集團年報，國泰君安證券研究 長期來看，長期來看，鈦白粉需求隨鈦白粉需求隨 GDP 增長持續上行。增長持續上行。根據 Venator 與龍佰集團，TiO2 全球總體長期需求增長與 GDP 高度相關，由于涂料行業、塑料行業和造紙行業等下游行業的需求日益增加，全球鈦白粉消費量出現穩定增長，2016 年至 2021 年的復合年增長率為 3.9%。同時，由于部分需求在

12、21 年被透支，疊加 22-23 年俄烏沖突、經濟壓力加大，2023 年需求約 750 萬噸。圖圖6：長期來看，長期來看，鈦白粉消耗量隨鈦白粉消耗量隨 GDP 增長增長呈呈波動上行波動上行趨勢趨勢（萬噸）（萬噸）數據來源：龍佰集團年報，Venator，國泰君安證券研究 鈦白粉制備工藝鈦白粉制備工藝主要為主要為硫酸法硫酸法和和氯化法氯化法，其中氯化法對鈦礦品位，其中氯化法對鈦礦品位及雜質含及雜質含量的量的要求高要求高。其中氯化法流程簡單、能耗低，且產品質量更高，但對原料要求較高。目前歐美以氯化法產能為主，硫酸法產能主要集中在中國。表表1：硫酸法與氯化法是鈦白粉的主流工藝硫酸法與氯化法是鈦白粉的主

13、流工藝 項目項目 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 鹽酸法鹽酸法 工藝流程 非連續生產，流程較為繁瑣 連續生產，過程簡單 非連續生產，間斷工藝 原料 鈦鐵礦/鈦精礦 富鈦料、石油焦 鈦精礦 能耗/KJ（2.93-4.18）x107 相比硫酸法，節省 30%左右 相比氯化法，節省 70%左右 副產物 七水硫酸亞鐵（廢棄物）無 氧化鐵 優點 技術壁壘低，發展工藝成熟“三廢”排放少；產品晶型穩定，性能高 鹽酸和萃取劑可循環使用，清潔環保；副產品氧化鐵的銷售可降低成本 缺點 耗能高，污染大，排放大 對原料和技術要求較高；產生大量氯化廢棄物 技術成熟度低，缺乏產線工業化經驗 數據來源：粉體網，國泰君安證券研究

14、 涂料塑料造紙油墨其它0200400600800100020162017201820192020202120222023亞太地區（除中國）中國中部及南部美洲中歐中東&非洲北美西歐總量國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p4行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 表表2：海外產能以氯化法為主，國內硫酸法比例仍較高海外產能以氯化法為主，國內硫酸法比例仍較高 公司名稱公司名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）生產方法生產方法 氯化法產能（萬噸）氯化法產能（萬噸）公司公司氯化法氯化法產能產能占比占比 龍佰集團 151 氯化法、硫酸法 6

15、6 43.71%科慕 110 氯化法 110 100%科斯特+特諾 108 氯化法、硫酸法 94 87.04%康諾斯 56 氯化法、硫酸法 43 76.79%中核鈦白 55 硫酸法-VENATOR（原亨茲曼）48 氯化法、硫酸法 44 91.67%數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 鈦白粉鈦白粉的的兩路線產品具有替代性。兩路線產品具有替代性。鈦白粉占下游涂料成本的比例超 10%，因此下游對價格較敏感，在質量接近的前提下價格是主要采購依據，可以采取同質低價或者同價高質策略。圖圖7：硫酸法與氯化法產品價格同步波動硫酸法與氯化法產品價格同步波動 圖圖8：鈦白粉占下游涂料成本比重逾鈦白粉占下游涂料

16、成本比重逾 10%數據來源：Wind，百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，公司公告，國泰君安證券研究 注：鈦白粉單價按市場價測算 1.3.鈦白粉鈦白粉的的新增產能看中國，新增產能看中國，海外產能持續退出海外產能持續退出 海外鈦白粉巨頭產能持續收縮，全球對中國的進口依賴度持續提升。海外鈦白粉巨頭產能持續收縮，全球對中國的進口依賴度持續提升。據各公司年報披露，近年來海外產能整體呈現收縮趨勢，而我國產能在持續增長。在海外鈦白粉企業集體萎靡的情況下，我國鈦白粉企業抓住海外產能退出時機，持續加大海外銷售力度、擴大海外市場的銷售份額。整體隨產能增長，開工率仍保持相對高位。除歐洲及美洲外，其它地

17、區產能相對不足，難以滿足本國需求，且有部分錯配。圖圖9：我國鈦白粉產能持續增長我國鈦白粉產能持續增長 數據來源：龍佰集團年報，百川盈孚，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008002021年2022年2023年2024年2025年2026年實際產能（萬噸/年）預計新增產能（萬噸/年）產能yoy開工率國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p5行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 表表3：Chemours 于于 2023 年關閉了位于中國臺灣的

18、工廠年關閉了位于中國臺灣的工廠 地點地點 產能變化產能變化 美國密西西比州，Delisle-美國田納西州，New Johnsonville-墨西哥，Altamira-中國臺灣，Kuan Yin 2023 年 8 月關閉 數據來源：Chemoursx 年報，國泰君安證券研究 表表4：Venator 于于 2023 年關閉了位于年關閉了位于 Scarlino 和和 Duisburg 的生產線（萬噸的生產線（萬噸/年）年）地點地點 產能產能 工藝工藝 英國，Greatham 15 氯化法 德國，Uerdingen 10.7 硫酸法 西班牙，Huelva 8 硫酸法 意大利，Scarlino 8（20

19、23 年永久關停）硫酸法 德國，Duisburg 5（2023 年永久關停）硫酸法 美國路易斯安那州，Lake Chales 7.5 氯化法 馬來西亞，Teluk Kalung 6 硫酸法 數據來源：Venator 年報，國泰君安證券研究 表表5：中國產能仍在擴張（萬噸）中國產能仍在擴張（萬噸）企業企業 現有產能現有產能 新增產能新增產能 占當前占當前全國全國產能產能的的比重比重 投產時間投產時間 類別類別 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 攀鋼重慶鈦業 10 8 1.40%預計 2026.03 金海鈦業 20 20 3.51%預計 2025 年底 20 國城資源 10 10 1.75%一期試生產

20、二期 2025 年底 20 勝威福全 12 8 1.40%預計 2025.03 8 順豐鈦業 6 12 2.11%預計 2025.03 12 內蒙古大地云變化-101.75%預計 2025.01 10 國鈦納米材料有限公司-81.40%預計 2024 年底 8 江蘇鎮鈦 5 5 0.88%預計 2024 年底 5 合計 149 26.14%數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 1.4.歐盟歐盟及巴西及巴西反傾銷：短期帶來壓力，長期需求無虞反傾銷：短期帶來壓力，長期需求無虞，且進一，且進一步步受受反傾銷反傾銷影響影響的的壓力有限壓力有限 歐盟歐盟及巴西及巴西反傾銷短期沖擊鈦白粉市場。反傾銷短期沖

21、擊鈦白粉市場。1）歐盟反傾銷：）歐盟反傾銷：2024 年 7 月 11日，歐盟委員會發布公告，對原產于中國的二氧化鈦作出反傾銷初裁，初步裁定對涉案產品征收 14.4%至 39.7%的臨時反傾銷稅，按傾銷幅度計算反傾銷關稅稅率：龍佰集團被征收 39.7%的稅率，安徽金星鈦白集團為 14.4%，其他應訴企業為 35%，未應訴企業也為 39.7%。2）巴西巴西反傾銷：反傾銷：2024 年 10月 11 日，巴西發展、工業、商業和服務部發布通告，對原產于中國的二氧化鈦作出反傾銷初裁，初步裁定對涉案產品征收 577.73 至 1772.69 美元/噸的臨時反傾銷稅：龍佰集團被征收 577.73 美元/噸

22、反傾銷稅（約 25.2%稅率），安徽金星鈦白集團（中核鈦白旗下公司）為 654.42 美元/噸（約 29.4%稅率），其他列示企業（包括中信鈦業、惠云鈦業、攀鋼釩鈦等企業）為 1420.83 美元/噸，其他未列示企業為 1772.69 美元/噸。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 圖圖10：歐盟歐盟及及巴西巴西已已公布公布對我國鈦白粉對我國鈦白粉的的初步初步反傾銷反傾銷稅率稅率/稅額稅額 圖圖11：反傾反傾銷銷使使我國我國鈦白粉鈦白粉的的景氣度承壓景氣度承壓（元（元/噸）噸）歐盟反傾銷時間線 巴西反傾銷時間線 數據來源：中國貿易救濟信息網，中國涂料工業協

23、會，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚 自自 2023 年年 8 月以來，除巴西以外還有其他三個地區對我國鈦白粉發起了反月以來，除巴西以外還有其他三個地區對我國鈦白粉發起了反傾銷調查。傾銷調查。2023 年 8 月 17 日，歐亞經濟委員會發布公告稱，應歐亞經濟聯盟企業申請，對原產于中國的二氧化鈦啟動反傾銷調查；2024年3月28日，印度商工部發布公告稱，應印度企業 Kerala Minerals and Metals Ltd.、Travancore Titanium Products Ltd.和 VV Titanium Pigments Pvt.Ltd.提交的申請，對原產于或進口自中國的二

24、氧化鈦發起反傾銷調查；2024年10月9日，沙特阿拉伯外貿總局發布第 AD-24-2 號公告稱，應沙特生產商申請，對原產于中國的二氧化鈦（TiO2）啟動反傾銷調查。歐盟反傾銷結果證明，鈦白粉的需求只會轉移，不會消失。歐盟反傾銷結果證明，鈦白粉的需求只會轉移，不會消失。由于中國出口鈦白粉性價比較高，疊加海外鈦白粉巨頭產能持續收縮，導致全球對中國的進口依賴度持續提升。海外鈦白粉龍頭企業生產的鈦白粉牌號更多且部分高端牌號價格高昂，但由于當前過高的價差及龍佰集團等國內公司不斷推進高端牌號研發的進程，或將導致影響歐盟產品的競爭力下降，這或許也是歐盟反傾銷的直接原因。目前海外產能約為 431.9 萬噸，海

25、外約需求為 436 萬噸。歐盟反傾銷會使當地產能減少全球供貨量用以保障其需求，但需求只會轉移，不會消失，出口需求并未如下游預期一樣崩塌。圖圖12：出口需求轉移，出口出口需求轉移，出口總總量受影響量受影響相對相對有限（萬噸）有限（萬噸）圖圖13：鈦白粉出口結構發生變化，對歐盟出口占比鈦白粉出口結構發生變化，對歐盟出口占比于于24年年 7 月月觸底觸底后后反彈反彈 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 海外海外對對我國鈦白粉行業的進一步反傾銷壓力或有限我國鈦白粉行業的進一步反傾銷壓力或有限，且歐盟反傾銷后當地，且歐盟反傾銷后當地鈦白粉價格上漲或會損害下游利益鈦

26、白粉價格上漲或會損害下游利益。由于海外鈦白粉行業的集中度較高，通過分別統計行業產能分布及四大龍頭產能分布情況發現，除歐盟、美洲有足夠滿足當地需求的本土產能外，其它地區的產能存在地區錯配及總量不足的情況。因此對于無龍頭產能布局及無充足產能的地區，其對我國鈦白粉的反傾銷壓力或有限。從絕對值看，24 年 1-8 月的鈦白粉出口數據年化后，歐盟、歐亞經濟聯盟、印度、巴西的年度需求量約 28 萬噸、8 萬噸、30 萬噸、15 萬噸。相較于 2023 年國內 583 萬噸的有效產能及 416 萬噸的產量，進一步反傾銷風險較高的巴西（美洲本土產能充足）帶來的壓力或有限。從05101520252020年202

27、1年2022年2023年2024年0%20%40%60%80%100%中國鈦白粉出口結構歐盟印度巴西歐亞經濟聯盟其他國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p7行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 反傾銷的后果來看，歐盟反傾銷后，當地鈦白粉的價格提升約 200 美元/噸（約 7%），后續隨前期中國在當地預存鈦白粉的逐漸消耗，當地鈦白粉價格或進一步上行，或損耗當地鈦白粉下游產業的利益。表表6：印度及巴西產能不足，但美洲自身產能相對充足印度及巴西產能不足，但美洲自身產能相對充足 地區地區 2023 年產能占比年產能占比 202

28、3 年產能（萬噸）年產能（萬噸）地區地區 2022 年需求年需求（萬噸）（萬噸）中國 55%550 中國 230 美國 15%150 北美 120 加拿大 1%10 墨西哥 4%40 中南美 50 德國 5%50 西歐 110 英國 3%30 沙特 2%20 中東&非洲 40 澳大利亞 3%30 亞太地區（除中國）120 日本 2%20 其他 10%100 中歐 30 數據來源：龍佰年報，Venator，國泰君安證券研究 注：產能數據為 23 年年報披露，需求量數據以全球需求量及 22 年各地區需求比例測算 圖圖14：海外鈦白粉企業海外鈦白粉企業 CR4 達達 73%（產能占比）（產能占比）數

29、據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 表表7：從海外龍頭產能分布看，歐盟和美洲從海外龍頭產能分布看，歐盟和美洲的本土產能的本土產能能能夠夠滿足當地大部分需求滿足當地大部分需求（萬噸（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）美國產能美國產能美洲其它產能：墨西哥美洲其它產能：墨西哥/加拿大加拿大/巴西巴西歐盟產能（含英國）歐盟產能（含英國）特諾22.5 6 25.5 科慕75 35 康諾斯8 12 37.5 泛能拓7.5 46.7 合計合計113 53 109.7 北美需求北美需求120 歐盟需求歐盟需求120 中南美需求中南美需求50 中國產能560 中國需求240 海外其它產能154 海外其他需求220 數

30、據來源：各公司年報，Venator，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 圖圖15：歐盟反傾銷后，當地鈦白粉價格上升（美元歐盟反傾銷后，當地鈦白粉價格上升（美元/公噸）公噸）數據來源：Bloomberg 2.鈦礦：鈦礦：新增新增產能產能有序有序釋放釋放，26 年前壓力或有限年前壓力或有限2.1.資源端：全球儲備豐富，但高品位礦稀缺資源端：全球儲備豐富，但高品位礦稀缺 地殼中含鈦礦物有地殼中含鈦礦物有 140 多種，但多種，但目前目前具有開采價值的僅十余種。具有開采價值的僅十余種。鈦礦按成分可將全球主要的經濟性礦產分為鈦鐵礦及金紅石；按成礦

31、原因主要可分為火成巖（原生巖）、沉積巖、變質巖。已開采的鈦礦物礦床可分為巖礦床和砂礦床兩大類；目前全球主要開采釩鈦磁鐵礦山、鈦鐵礦及高品位砂礦。中國主要以釩鈦磁鐵礦（火成巖）為主，具有礦床集中、貯量大的特點，且多是共生礦，這類礦床的主要礦物有鈦鐵礦、鈦磁鐵礦等，礦石選礦分離較為困難，產出的鈦精礦 Ti02 含量一般不超過 50%。圖圖16：鈦礦的存在形式較為多樣鈦礦的存在形式較為多樣數據來源：CNKI，國泰君安證券研究 表表8：鈦礦的存在形式較為多樣，其中巖礦和鈦礦的存在形式較為多樣，其中巖礦和砂礦是主要的開采形式砂礦是主要的開采形式 大類大類 小類小類 典型工業礦物典型工業礦物 成礦時代成礦

32、時代 典型礦床典型礦床 巖漿型礦床 基性巖型 金紅石、鈦鐵礦、釩鈦磁鐵礦 前寒武紀、古生代 Tellnes 礦床，挪威 堿性巖型 鈣鈦礦、鈮-金紅石、鈮-板鈦礦 從元古宙到中生代 Powderhorn 礦床，美國科羅拉多 水動力沉積礦床 河流砂型 鈦鐵礦、金紅石 新生代 Gbangbama 礦床，塞拉利昂 湖濱砂型 鈦鐵礦 中-新生代 PortLeyden 礦床，美國紐約 海濱砂型 鈦鐵礦、蝕變鈦鐵礦、金紅石 中-新生代 RichardsBay 礦床，南非 原巖風化礦床 堿性原巖型 銳鈦礦 新生代 Tspira 礦床，巴西 基性原巖型 鈦鐵礦 新生代 Roseland 礦床，美國弗吉尼亞 砂原

33、巖型 蝕變鈦鐵礦 新生代 TrailRidge 礦床，美國佛羅里達 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p9行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 變質成因礦床 含鈦巖漿原巖型 金紅石 前寒武紀 Piampaludo 礦床，意大利 含鈦沉積原巖型 金紅石 前寒武紀 Evergreen 礦床，美國科羅拉多 鈦礦原巖型 金紅石 前寒武紀、古生代 Dinning 礦床，美國馬里蘭 數據來源：CNKI，國泰君安證券研究 全球鈦礦儲量豐富，全球鈦礦儲量豐富，但但高品位礦稀缺高品位礦稀缺。根據 USGS，2023 年全球已探測出的

34、鈦礦儲量為 75000 萬噸（鈦精礦 69000 萬噸，金紅石 5500 萬噸）；其中，中國儲量為 21000 萬噸（鈦精礦 21000 萬噸），全球占比為 28%（鈦精礦30.43%）。2023 年，全球鈦礦產量為 920 萬噸（鈦精礦 860 萬噸，金紅石 56萬噸），儲采比為 81.52 年（鈦精礦 80.23 年，金紅石 98.21 年）；其中，中國產量占比為 310 萬噸（鈦精礦 310 萬噸），全球占比 33.70%（鈦精礦36.05%），儲采比為 67.74 年（鈦精礦 67.74 年）。整體而言，金紅石等高端礦的產量將逐步減少，以及隨著低成本礦的枯竭，鈦礦的開采成本或將呈上行趨

35、勢。圖圖17：中國鈦鐵礦中國鈦鐵礦儲量儲量在全球占比較高在全球占比較高（千噸）（千噸）圖圖18：中國鈦鐵礦產量在全球占比較高（中國鈦鐵礦產量在全球占比較高（千千噸）噸）數據來源：USGS，國泰君安證券研究 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 圖圖19：澳洲、莫桑比克及南非是全球金紅石主要儲地澳洲、莫桑比克及南非是全球金紅石主要儲地（千噸）（千噸）圖圖20：中國中國金紅石金紅石產量在全球占比較產量在全球占比較低低（千千噸）噸）數據來源：USGS，國泰君安證券研究 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 2.2.鈦礦價格復盤鈦礦價格復盤 鈦鈦礦價格自礦價格自 2019 年開始進入本輪景氣周期。年開

36、始進入本輪景氣周期。1）2019-2021H1：海外海外供給供給減減少及全球鈦白粉需求爆發，成就本輪的鈦礦景氣周期。少及全球鈦白粉需求爆發，成就本輪的鈦礦景氣周期。2019 年，受多家海外鈦礦公司因資源枯竭、當地暴力事件而減少供應，以及越南政府限制出口配額等因素影響，鈦礦價格景氣度于 2019 年開始上升；2020 年-2021 年，受公共事件影響、運輸受限，以及國內氯化法產能不斷投產對高品位鈦礦的需求提升影響，鈦礦景氣度繼續提升，同時，全球景氣周期下鈦白粉需求大幅提升，本輪鈦礦景氣度達到最高峰。2）受益于受益于國內鈦白粉國內鈦白粉新增產能帶動新增產能帶動下的下的產量的提升，產量的提升，以及以

37、及鈦礦的高集中度，鈦礦的高集中度，2022 年年以以來來鈦礦鈦礦持續持續高景氣。高景氣。鈦礦的國內供給集中度高，其中四川攀枝花地區占比 82%。2022 年以來，全球鈦白粉需求疲軟，但國內隨新增產能的投放，產量及出口量提升帶動了國內鈦精礦的需求。同時，由于供給集中度高且無新增產能，各企業考慮資源稀缺性不過度銷售（同時大廠通過加強鈦礦加工環節的管理來控制外放量），國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p10行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 且本身開工率已處于高位，向上的彈性空間有限，21-23 年國內鈦精礦的產量呈下

38、降趨勢，以及 22 年鈦礦進口量的下降，共同促使鈦礦的景氣度維持在相對高位。圖圖21：當前當前鈦礦大廠鈦礦大廠通過控制鈦礦外放量來掌握定價權通過控制鈦礦外放量來掌握定價權 數據來源：百川盈孚，鈦資訊，wind，國泰君安證券研究 圖圖22：中國鈦白粉的產能、產量、出口量持續提升中國鈦白粉的產能、產量、出口量持續提升 圖圖23：2021-2023 年，中國年，中國的的鈦精礦鈦精礦年度年度產量下滑產量下滑 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 2.3.供需平衡供需平衡：26 年前年前新增供給壓力有限新增供給壓力有限，且，且釩鈦磁鐵礦供給或釩鈦磁鐵礦供給或下降下降

39、 26 年前新增供給壓力有限年前新增供給壓力有限。1、海外企業：海外企業：中短期供給較為穩定，新增產能部分是為了替換即將枯竭礦山產能。2、國內企業：、國內企業：龍頭資源優勢顯著，供給增量可觀。3、供應縮量：、供應縮量：以史為鑒，由于鈦礦是釩鈦磁鐵礦的副產礦種，本輪鋼鐵減產帶來的鐵礦價格下降，或會使攀西釩鈦礦的減產幅度達到 50萬噸量級。據 Kenmare，2015 年，鐵礦石價格的下降對中國鈦磁鐵礦的開采產生了抑制作用，從而抑制了釩鈦磁鐵礦副產的鈦鐵礦供應，來自中國的鈦鐵礦供應減少了 50 萬至 70 萬噸。0100200300400500600700有效產能（萬噸/年）產量（萬噸）出口量（萬

40、噸）02004006008001000產量（萬噸）進口量（萬噸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 表表9：26 年前新增供給壓力有限年前新增供給壓力有限（萬噸（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）公司名稱公司名稱礦端情況礦端情況現狀現狀新增產能新增產能(萬噸萬噸/年年)(預計預計)投投產時間產時間備注備注海外海外礦山礦山illuka 澳洲礦23 年生產約 5 萬噸金紅石，26 萬噸合成金紅石，46 萬噸鈦鐵礦；23 年庫存增加，同時有 10萬噸金紅石爐停產Base 肯尼亞 kwale 23 年 HMC 產量 53.2 萬噸，24 年末停采96 萬噸最早為27

41、年中馬達加斯加，Toliara，19年以來地方政府要求暫?；顒?，條款尚未達成，且由于放射性超標等環境問題，項目仍存在不確定性Kronos 挪威礦作為公司歐洲鈦白粉產能的原料，23 年自供 15.6 萬噸。23-27 有 20 萬噸/年的金紅石照付不議合同Kenmare 莫桑比克 moma 礦23 年生產 98.6 萬噸鈦鐵礦，0.84 萬噸金紅石20 萬噸（WCPA開采增長20%）2025 年末相比 23 年 WCP A+B+C 的產能：25 年末 WCPA 開采能力增長 20%，預計 27 年末 WCP B 增長 16%Tronox 南非和澳洲礦山自供，不外售圍繞枯竭礦山替換進行擴產Rito

42、 馬達加斯加+南非+加拿大魁北克13 臺鈦渣爐中 9 臺在運行，有關閉/重建的產能。23 年生產 111 萬噸鈦渣24 年指引：維持 90-110 萬噸鈦渣。產量同比-10 萬噸。Image Resources 澳洲礦山 23 年銷售 13.3 萬噸 HMC 替換產能 2025 年初 Boonanarring 礦山 23 年開采完畢，atlas 預計 25 年一季度開始生產（正將設備從 Boonanarring 搬遷至atlas）；東方鋯業持股 25%Sierra rutile 塞拉利昂礦23 年金紅石產銷量為 11.3 萬噸、10.2 萬噸；、鈦鐵礦產銷量為 4.5 萬噸、3.7 萬噸；24

43、H1 金紅石產銷量為 3 萬噸、3.3 萬噸；鈦鐵礦產銷量 1.6 萬噸、2.4 萬噸。Area1，24 年 3-5 月停產 17.5 2027 年公司指引：24 年減少 3 萬噸金紅石產量；Area1 開采無大變化，26 年末可能部分枯竭，但在進行延長化改造 Sembehun 項目是為了替代Area1 的枯竭Sheffield Thunderbird 24Q1 試運行，爬坡階段，5月生產 3.7 萬噸鈦鐵礦72 萬噸24 年25-27 年滿產 72 萬噸，28-32 年產 154 萬噸Neometal Barrambie-100 萬噸25 年第一年 100 萬噸 25%鈦鐵礦原礦，2-5 年

44、 80 萬噸36%中礦國內國內礦山礦山龍佰集團 紅格鐵礦、廟子溝鐵礦、徐家溝鐵礦 23 年鈦精礦產量 147 萬噸（包含部分代加工）約 120-130萬噸 25 年末 25 年末逐步釋放，自產鈦精礦達到 248 萬噸/年 東方鋯業 澳洲礦 Mindarie：23 年末處于調試階段，24 中報處于試生產狀，預計達產后年產 18-20 萬噸 HMC 13 萬噸 24 年 根據 Kenmare HMC 與鈦精礦比例測算 其它：持有 image25%股權+WIM150 項目（EES on hold）+其它探礦權4380723行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17

45、西昌礦業 太和鐵礦 21 年鈦精礦產量 46 萬噸，并獲得 300 萬噸擴產至 1000 萬噸的采礦許可證 700 萬噸（釩鈦磁鐵原礦）預計 23-24 22 年已進行拆遷安置工作 四川資源集團 紅格南礦-283 萬噸 預計 2030年 24 年 3 月啟動開發 數據來源：各公司年報，各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖24：鐵礦價格下滑，或鐵礦價格下滑，或使使存量存量釩鈦磁鐵礦釩鈦磁鐵礦的的供給供給收縮收縮（美元（美元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表10：26 年前年前鈦精礦景氣度或仍鈦精礦景氣度或仍可可維持高位維持高位（萬噸（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）2019 2020

46、2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 鈦精礦新增產能（非折純）鈦精礦新增產能（非折純）72 159 144 64 鈦精礦產量（折純）835 823 903 944 916 926 957 1004 1074 鈦精礦產鈦精礦產量量（折（折 45 礦）礦）1856 1829 2007 2098 2036 2057 2126 2230 2387 注：假設相關企業維持惜售策略，新增產能釋放較慢鈦白粉需求合計鈦白粉需求合計（45 礦）礦）1813 1806 1848 1893 1939 1988 供需差供需差 285 230 209 234 291 398 鈦白粉

47、鈦白粉 鈦白粉產量700 710 780 690 680 694 707 722 736 yoy 1%10%-12%-1%2%2%2%2%單耗2.4 2.4 2.4 2.42.42.4 2.4 2.4 2.4 鈦白粉耗用鈦精礦量1680 1704 1872 165616321665 1698 1732 1767 占比90%93%93%91%90%90%90%89%89%海綿鈦海綿鈦 海綿鈦產量21 21 23 28 32 36 39 43 47 yoy 0%8%23%16%10%10%10%10%單耗3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 海綿鈦耗用鈦精礦量80

48、 80 87 107 124 136 150 165 181 占比4%4%4%6%7%7%8%8%9%其它其它 其他需求96 45 48 50 50 48 45 43 41 yoy 注：19-21 年，按照鈦精礦的產量等于需求測算-5%-5%-5%-5%數據來源：USGS，國泰君安證券研究 注：產量的預測數據未考慮釩鈦磁鐵礦可能帶來的供給縮減 0.0050.00100.00150.00200.00250.002008-07-012009-04-012010-01-012010-10-012011-07-012012-04-012013-01-012013-10-012014-07-012015

49、-04-012016-01-012016-10-012017-07-012018-04-012019-01-012019-10-012020-07-012021-04-012022-01-012022-10-012023-07-012024-04-01中國北方:鐵礦石價格指數(62%Fe,CFR)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 3.鈦礦鈦礦VS磷礦磷礦：capex與需求周期錯配下的景氣周期與需求周期錯配下的景氣周期，關注關注鈦礦鈦礦龍頭公司量增的確定性龍頭公司量增的確定性相同之處：相同之處：capex 與需求周期錯配下的景氣周期與需求周期錯配下的景

50、氣周期 capex 與需求周期的錯配是導致本輪磷礦石高景氣的直接原因。根據我們2022 年 5 月 26 日專題報告高景氣周期有望延續磷礦石專題報告，供需趨緊是本輪磷礦價格高景氣的主要原因。需求端，磷礦石下游主要包括磷肥、飼料級磷酸鹽、黃磷、濕法磷酸等。磷肥為其最重要的下游需求，占比超過 65%。農業大周期疊加新能源需求旺盛帶動磷礦石需求大幅提升。供給端：海外磷礦新增供給有限，且國內產能建設投放時間滯后。表表11：capex 與需求周期的錯配是導致本輪磷礦石高景氣的直接原因與需求周期的錯配是導致本輪磷礦石高景氣的直接原因（萬噸（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）2019 2020 2021 2022

51、2023 2024E 2025E 2026E 2027E 磷礦石新增產能 868 2345 1190 400 磷礦石產量（調整）8965 8275 8996 9092 8966 8881 9419 10299 10919 磷銨+黃磷+磷酸鹽需求 6650 6712 6408 6077 6154 6357 6355 6462 6578 其它需求 1764 1617 1692 1624 1376 1313 1184 1187 1139 鋰電需求 29 38 107 270 411 541 700 872 1045 磷礦出口 34 42 32 55 27 20-40-40-40需求合計 8477 8

52、409 8239 8026 7968 8231 819884828722磷礦石供需差 464-170656 796 634 177 606 1049 1276 數據來源：Wind，百川盈孚，國泰君安證券研究 不不同同之處之處 1：鈦白粉鈦白粉需求已經歷底部測試，需求已經歷底部測試，長期需求長期需求或持續或持續增長增長；磷肥需求磷肥需求相對穩定相對穩定 磷肥需求整體磷肥需求整體相對相對平穩平穩，需求增量主要靠，需求增量主要靠電池需求電池需求驅動驅動，但市場對其預期，但市場對其預期或已相對充分或已相對充分。根據我們 2022 年 5 月 26 日專題報告高景氣周期有望延續磷礦石專題報告，磷肥為其最

53、重要的下游需求，占比超過 65%，磷肥需求是磷礦石需求的壓艙石。2015 年，國務院辦公廳發布關于加快轉變農業發展方式的意見，實施化肥和農藥零增長行動，開展農業面源污染防治攻堅戰，力爭到 2020 年，化肥、農藥使用量實現零增長。2021 年初農業農村部官網發文化肥農藥施用量零增長行動目標順利實現。因此表觀消費量自2015年以來不斷下降，但下降速度已逐漸趨緩。作為核心需求端，化肥對磷礦石需求將保持穩定。在此情況下，鋰電池的正極材料和電解液需要磷元素，動力電池帶來的百萬噸級磷礦石需求將是重要擾動變量。鈦白粉需求經歷底部測試，未來或是鈦白粉需求經歷底部測試，未來或是維持鈦礦高景氣的維持鈦礦高景氣的

54、“催化劑”“催化劑”。鈦白粉廣泛應用于涂料行業、塑料行業和造紙行業等與經濟息息相關的行業，2021-2022 年，鈦白粉需求下滑約 100 萬噸，而后 23 年同比近乎持平。隨國內產能繼續擴張及可能的經濟刺激政策出臺，鈦白粉需求的增量空間或是未來維持鈦礦高景氣的“催化劑”。不同不同之處之處 2：國內國內鈦礦鈦礦供給的供給的集中度更高集中度更高，且，且更依賴進口更依賴進口 國內國內鈦礦供給的集中度更高，且更依賴進口。鈦礦供給的集中度更高，且更依賴進口。磷礦產能分布于云、貴、川、鄂四省，而鈦礦產能高度集中于攀枝花市。分省來看，2023 年，云、貴、川、鄂四省分別占我國磷礦石產量的 25%、19%、

55、10%、45%。而鈦礦的國內供給集中度高，其中四川攀枝花地區占比 82%。從進口依賴度看，磷礦基本能實現自給自足，而鈦礦進口依賴度遠高于磷礦。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p14行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 圖圖25：磷礦石產能磷礦石產能分布于云、貴、川、鄂四省分布于云、貴、川、鄂四省 圖圖26：國內國內鈦鈦精精礦產能礦產能高度高度集中于攀枝花市集中于攀枝花市 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2023 產量占比 數據來源：涂多多，國泰君安證券研究 注：2023 產量占比 圖圖27：國內磷礦國內

56、磷礦基本能自給自足基本能自給自足 圖圖28：國內鈦精礦國內鈦精礦依賴依賴進口進口 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 新增供給新增供給或迎或迎大幅釋放下，關注大幅釋放下，關注鈦礦鈦礦龍頭公司的量增確定性。龍頭公司的量增確定性。鈦礦本輪由國內外共同擴產貢獻新增產能，中短期內，國內新增產能集中于龍佰集團，預計公司于 25 年末實現生產鈦精礦 248 萬噸/年，關注龍頭公司量增的確定性。同時，我們 2024 年 7 月 14 日專題報告歐盟加征高額關稅，不改我國強勢地位鈦白粉行業專題報告，龍佰集團在獨享資源景氣度優勢的同時，將受益于鈦白粉環節市場份額再集中。磷

57、礦新增產能主要集中于國內，且增量較為分散，考慮到 22 年來“磷礦不出省”的狀況，關注磷礦新增產能建設進度及配套下游建設進展。4.龍佰集團：龍頭優勢顯著，龍佰集團：龍頭優勢顯著，重視重視礦端礦端量增的確定性量增的確定性龍佰擁有龍佰擁有 規模優勢、產業鏈配套優勢及成本優勢。規模優勢、產業鏈配套優勢及成本優勢。截止 24 年中報，龍佰集團的鈦白粉產能為 151 萬噸，產能規模全球第一，配套超百萬噸鈦精礦年產能，公司盈利能力顯著高于同行。其中，公司 24 年 H1 生產鈦精礦 104.56萬噸，考慮到當期鈦白粉產量 64.96 萬噸，自給率約 67%（按照 2.4 單耗測算）。因此，公司成本優勢明顯

58、使得盈利能力突出。表表12：龍佰擁有龍佰擁有 151 萬噸鈦白粉產能且配套了百萬噸鈦精礦產能萬噸鈦白粉產能且配套了百萬噸鈦精礦產能 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）備注備注 鈦白粉 151 66 萬噸氯化法產能、85 萬噸硫酸法產能 鈦精礦 147 23 年產量 鐵精礦 424 23 年產量 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：以上僅包含公司鈦白粉相關產品的產能數據。02,0004,0006,0008,00010,00020192020202120222023表觀消費量（萬噸）出口（萬噸）進口（萬噸）02004006008001,00020192020202120222023消費

59、量（萬噸）出口（萬噸）進口（萬噸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 圖圖29：龍佰集團龍佰集團毛利率較高，毛利率較高，成本優勢顯著成本優勢顯著 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 注：龍佰集團鈦白粉環節的毛利率為模擬測算數據 強化資源配套強化資源配套+份額提升份額提升，格局優化中繼續成長。格局優化中繼續成長。當前鈦白粉中小企業眾多，短期反傾銷壓力下，中小產能或由于缺少全球銷售網絡而經營惡化，市場份額可能有所減少。而公司憑借成本優勢強勢發展，提高公司在全球的鈦白粉產銷量，再演繹份額提升。此外，預計公司通過原料配套率提升再度強化成本優勢，根據公司公告

60、“十四五”期間，公司推進紅格礦區兩礦整合、徐家溝開發等鈦礦新項目建設，力爭在“十四五”末期（暨 2025 年末期）實現自有礦山年產鐵精礦產能 760 萬噸、鈦精礦產能 248 萬噸，預計公司鈦礦總體自給率將達到 70%左右（按照單耗 2.3 計算）。表表13：公司資源配套有望于公司資源配套有望于 25 年底再強化年底再強化 項目項目投產后投產后產能產能（萬噸（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間鐵精礦760 2025 年末 鈦精礦248 2025 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表14：投資建議一覽表（投資建議一覽表（2024 年年 10 月月 25 日日收盤價收盤價）代碼代碼

61、 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002601.SZ 龍佰集團龍佰集團 19.93 475.59 1.00 1.46 1.88 19.91 13.65 10.60 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示印度、沙特等國推進對我國鈦白粉的反傾銷流程，鈦白粉價格大幅下滑：印度、沙特等國推進對我國鈦白粉的反傾銷流程，鈦白粉價格大幅下滑：2019 年以來，美國、歐亞經濟聯盟、歐盟、印度、巴西等國家、組織、地區對我國鈦白粉行業發動了反傾銷調查。但

62、若印度、沙特等國（目前二者均在立案調查中）反傾銷政策繼續推進，或將在短期內對當地進口自我國的鈦白粉需求量產生顯著影響，銷售壓力增加或進一步壓低鈦白粉的價格和行業盈利水平。但考慮到印度等國本土鈦白粉產能占當地需求比例較低，其反傾銷政策對我國鈦白粉產品出口的影響會顯著小于歐盟及美國的反傾銷政策，因此我們認為仍無需過度擔憂。新增鈦礦產能進度超預期新增鈦礦產能進度超預期。由于鈦礦下游的鈦白粉需求相對弱勢，若鈦礦新增產能建設及釋放進度超預期，則可能會影響鈦礦的價格及景氣度。龍頭公司龍頭公司礦產資源配套建設項目礦產資源配套建設項目低于預期的風險。低于預期的風險。龍佰集團紅格礦區兩礦整合、徐家溝開發等鈦礦新

63、項目當前建設順利，該項目將進一步強化龍佰鈦白粉成本優勢的維持。因此，若相關礦產資源項目建設進度低于預期，則或會影響公司降本進度，從而影響產能公司再集中過程中對市場份額的搶占力度。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特

64、此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息

65、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司

66、所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他

67、機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬

68、深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：