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1、映翰通：扎根工業物聯網，映翰通：扎根工業物聯網，垂直垂直賦能賦能智能智能電網電網+零售零售 證券研究報告證券研究報告 （優于大市（優于大市 維持）維持）余偉民（通信行業首席分析師）余偉民（通信行業首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850517090006 于一銘（通信行業分析師）于一銘（通信行業分析師）SAC號碼：號碼：S0850523060002 2024年年10月月26日日 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點 1、底蘊深厚，底蘊深厚，國內工業物國內工業物聯網通信龍頭企業，提供“云聯網通信龍頭企業，提供“云+端”一體化解決方案。

2、端”一體化解決方案。公司于2001年正式成立，于2020年成功登陸上交所，主營為客戶提供工業物聯網通信（M2M）產品以及物聯網（IoT）領域“云+端”整體解決方案。公司現已發展出涵蓋了感知控制、網絡通信、平臺、應用、解決方案五個維度的產品矩陣，并專注于解決智能電力、智能制造、智慧零售、智慧城市四大行業應用難題。公司已建立獨立完整的研產銷售平臺，并在美國、德國、加拿大成立子、孫公司，同時拓展海內外市場，發展空間廣闊。2、工業物聯網通信：產品線豐富，垂直邊緣計算工業物聯網通信：產品線豐富，垂直邊緣計算+智慧交通新賽道：智慧交通新賽道：全球工業物聯、邊緣計算市場規模增速迅猛，國內出臺多項政策推動行業

3、發展。在市場與政策催化下，公司不斷完善工業物聯網路由器等傳統產品。在企業網絡板塊，公司推出星漢云管理網絡解決方案與配套邊緣路由器幫助企業數字化聯網。與此同時，公司一方面切入邊緣計算賽道，研發邊緣計算網關、計算機等產品解決企業工業設備上云難題；另一方面切入智慧交通賽道，研發車載網關幫助各類車輛聯網，滿足車輛跟蹤定位需求。公司產品有望同時受益于多行業物聯網升級需求。3、智能配電網監測系統：先發優勢明顯智能配電網監測系統：先發優勢明顯，受益于配電網資本開支提升：，受益于配電網資本開支提升：“十四五”期間，國家電網與南方電網規劃投資超3萬億元用于電網建設，配電網作為我國電網中的薄弱部分將成為投資重點。

4、映翰通推出的智能配電網監測系統IWOS以物聯通信+AI為基礎，解決了配電網故障檢測和定位的難題，先發優勢明顯，有望在新一輪配電網智能化建設中率先受益。4、智能零售解決方案：智能零售產品迭代周期來臨，市場空間廣闊：智能零售解決方案：智能零售產品迭代周期來臨，市場空間廣闊：近年來國內無人售貨市場規模迅速增長，但我國每千人自動售貨機持有量遠小于海外各地。公司為運營商和用戶提供軟硬結合的一體化解決方案，客戶及合作伙伴已覆蓋了國內主要的售貨機制造商與運營商，包括富士冰山、澳柯瑪、農夫山泉、友寶、康師傅等，有望充分受益于智能零售產品迭代周期。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們認為公司扎根工業物聯網

5、底層技術，深耕電力、工業、零售、邊緣計算、車載等細分賽道，市場空間廣闊，成長性較好。我們預計公司2024-2026年收入分別為5.74億元、6.97億元、8.14億元，歸母凈利潤分別為1.11億元、1.36億元、1.60億元，EPS為1.51元、1.85元、2.18元。參考公司歷史估值及可比公司平均估值水平，給予公司2025年動態PE區間20-25X，對應合理價值區間36.93-46.16元，“優于大市”評級。主要風險因素：新產品研發與推廣不及預期；電網投資不及預期；芯片供應鏈短期影響產品生產；宏觀經濟影響。概要概要 1.工業物聯網龍頭，提供“云工業物聯網龍頭，提供“云+端”解決方案端”解決方

6、案 2.工業物聯網產品線豐富，垂直切入邊緣計算工業物聯網產品線豐富，垂直切入邊緣計算+智能交通智能交通 3.智能配電網先發優勢明顯，靜待電網資本開支回補智能配電網先發優勢明顯，靜待電網資本開支回補 4.智能零售產品迭代周期來臨，海內外空間廣闊智能零售產品迭代周期來臨，海內外空間廣闊 5.業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.工業物聯網龍頭，提供“云工業物聯網龍頭，提供“云+端”解決方案端”解決方案 底蘊深厚，國內物聯網通信龍頭企

7、業底蘊深厚，國內物聯網通信龍頭企業 產品豐富，重點覆蓋五大業務、四大行業產品豐富，重點覆蓋五大業務、四大行業 管理團隊經驗豐富，股權激勵綁定核心骨干管理團隊經驗豐富，股權激勵綁定核心骨干 產業基地遍布全球，國際化探索卓有成效產業基地遍布全球，國際化探索卓有成效 研產銷自成體系，同時布局海內外市場研產銷自成體系，同時布局海內外市場 歷史業績復盤：業績短期承壓，拐點將至歷史業績復盤：業績短期承壓，拐點將至 第一節要點：第一節要點：5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.工業物聯網龍頭，提供“云工業物聯網龍頭，提供“云+端”解決方案端”解決方案 圖圖1：

8、公司產品布局涵蓋感知控制、網絡通信、平臺、應用、解決方案五個維度公司產品布局涵蓋感知控制、網絡通信、平臺、應用、解決方案五個維度 公司于2001年正式成立，于2020年成功登陸上交所。公司利用M2M產品幫助行業用戶有效收集和利用生產運營過程中產生的海量數據，形成具有針對性的IoT解決方案，實現智能化升級。公司的主營產品包括工業無線路由器、無線數據終端、邊緣計算網關、車載網關、邊緣路由器、工業以太網交換機等工業物聯網通信產品，以此為核心向下延展至傳感器（智能電網產品）、控制器（智能售貨機產品），向上包括設備云PaaS平臺?；谖锫摼W產品技術，公司提出了包括智能配電網狀態監測系統產品、智能售貨控制

9、系統產品、智能車聯網系統產品等在內的物聯網創新解決方案。解決方案層解決方案層 物聯網“云物聯網“云+端”解端”解決方案決方案 應用服務層應用服務層 業務管理云平臺業務管理云平臺 平臺服務層平臺服務層 物聯網云平臺物聯網云平臺 網絡通信層網絡通信層 工業物聯網通信產工業物聯網通信產品品 感知與控制層感知與控制層 傳感器、控制器工傳感器、控制器工業設備業設備 資料來源：公司2022年年報，海通證券研究所 圖圖2：公司覆蓋的業務板塊及重點行業（客戶）公司覆蓋的業務板塊及重點行業（客戶）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司目標市場主要聚焦于工業與樓宇I

10、oT、數字能源、智慧商業、企業網絡、車載與運輸五大業務板塊，產品和服務主要應用于智能電力、智能制造、智能零售、智慧城市四大行業市場，為工業物聯網行業提供從傳感控制到通訊，從數據采集到數據匯聚與大數據分析的多種解決方案。公司目前客戶及合作伙伴覆蓋了國家電網、南方電網、通用電氣、施耐德電氣、飛利浦、羅克韋爾、可口可樂、澳柯瑪、農夫山泉等世界知名企業，打造了良好的品牌形象與業界口碑。1.應用廣泛，公司聚焦五大業務四大行業應用廣泛，公司聚焦五大業務四大行業 五大板塊 四大市場 智能電力智能電力 智能制造智能制造 智能零售智能零售 智慧城市智慧城市 資料來源：公司官網，公司2022年年報，海通證券研究所

11、 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司股權結構清晰穩定公司股權結構清晰穩定 公司股權結構清晰且穩定。公司實際控制人為創始人李明、李紅雨夫婦。截至2024年9月，兩人總持股比例為27.79%。其余股東持股均在5%以下，其中韓傳俊為高管，持股4.31%；常州德豐杰清潔技術創業投資中心（有限合伙）為初始創投，持股4.21%。南山阿斯特創新股權投資基金為定增戰略投資，持股3.51%。圖圖3：映翰通股權結構（截至映翰通股權結構（截至2024年年9月月）北京映翰通網絡技術股份有限公司北京映翰通網絡技術股份有限公司 19.92%7.87%4.31%4.2

12、1%4.00%李李明明 李紅雨李紅雨 韓傳俊韓傳俊 常州德豐杰常州德豐杰 清潔技術清潔技術 創業投資中心創業投資中心 姚立生姚立生 張建良張建良 3.51%2.07%其他其他 54.11%南山阿斯特南山阿斯特 股權投資基金股權投資基金 資料來源：Wind，海通證券研究所 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 姓名姓名 職位職位 持股持股數數(股股)履歷履歷 李明 董事長 14657818 清華大學自動化專業本科學歷、中歐國際商學院EMBA碩士研究生。歷任成都利豐電子科技有限公司工程師、技術部主管，美國莫迪康公司（全球PLC龍頭，后被施耐德收購）北京辦

13、事處銷售工程師、技術支持經理、自動化客戶部經理，施耐德電氣（能源管理與自動化龍頭）（中國）投資有限公司LEC事業部總經理、中國自動化中心總經理，施耐德電氣風險投資（中國）投資合伙人，Pekey Ventures Inc.總裁；2001年5月至今，任公司董事長。李紅雨 董事 總經理 5794782 北京師范大學本科學歷。歷任成都蜀都大廈股份有限公司職員，智冠科技股份有限公司北京分公司市場部經理，2001年5月至今，任公司總經理、董事。韓傳俊 董事 副總經理 3172273 華北電力大學通信工程專業本科學歷，高級工程師職稱（專業技術職務任職資格）。歷任貴州安順發電有限責任公司工人，公司副總經理、董

14、事。鐘成 董事 銷售總監 不顯示 華中科技大學本科學歷。歷任聯想控股股份有限公司聯想科技發展網絡事業部行業銷售副總經理，神州數碼網絡有限公司副總經理；中興通訊股份有限公司網絡通信產品總監；2011年4月至今，任公司銷售總監、董事。張立殷 產品線技術主管 176680 北京郵電大學通信與信息系統專業碩士學歷。2009年4月至今，任公司研發主管，先后負責公司工業無線路由器產品線、智能售貨控制系統產品的研發工作，現任公司智能售貨系統研發部研發總監。公司管理層均在工業物聯網領域深耕多年，多為技術方面專家，能夠準確把握行業發展脈絡，保持產業敏感度。公司董事長李明畢業于清華大學自動化專業，歷任施耐德電氣中

15、國投資有限公司LEC事業部總經理；公司銷售總監鐘成畢業于華中科技大學通信工程專業，歷任中興通訊股份有限公司網絡通信產品總監、神州數碼網絡有限公司副總經理等。資料來源：Wind，公司2023年年報，海通證券研究所；注：持股數為2023年年底數據 1.公司管理公司管理層多有技術背景，從業層多有技術背景，從業經驗豐富經驗豐富 表表1：映翰通管理層履歷簡介：映翰通管理層履歷簡介 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 姓名姓名 職位職位 持股數持股數(股股)履歷履歷 鄭毅彬 產品線技術主管 100916 北京理工大學機械工程專業碩士學歷。2010年7月至今，任

16、公司研發主管，負責智能物聯網空調系統產品的研發工作，現任公司工業網關與創新業務研發部研發總監。李居昌 硬件部門主管 121244 清華大學信息與通信工程專碩士學歷。2011年2月至今，任公司硬件組研發主管?，F任公司硬件組研發主管。俞映君 財務總監 78358 浙江工商大學本科學歷。歷任舜宇集團有限公司財務分析員，北京凱譜視通科技有限公司財務主管，北京韓美智恒科技有限公司財務部會計，2010年4月至今，任公司財務負責人，財務總監。戴義波 產品線技術主管 140028 北京機械工業學院電子信息科學與技術專業本科學歷。2008年7月至2013年9月，任公司研發主管；2013 年 9 月至 2022

17、年 10 月，任公司智能配電網系統研發部研發總監、監事?，F任公司智能配電網系統研發部研發總監。吳才龍 產品線技術主管 52963 華北電力大學本科學歷。歷任慧通商務（深圳）有限公司軟件工程師，北京光訊盛馳科技有限公司高級軟件工程師，北京捷易通科技有限公司高級軟件工程師，2010年5月至今，任公司數通產品組研發主管?，F任公司智能車聯網系統和工業通信研發部研發總監。朱宇明 監事會主席 158256 北京信息工程學院本科學歷。歷任公司技術支持工程師、德信智能手機技術（北京）有限公司銷售經理，2009年7月至2022年10月，歷任公司智慧能源事業部總監、監事會主席?，F任公司董事、智慧能源事業部總監，兼

18、任英博正能經理。趙陽 政府事務主管 0 本科學歷。歷任北京索愛普天移動通信有限公司質量工程師、項目質量管理；2015年2月至今，擔任公司工廠質量主管工作、政府事務專員?，F任公司政府事務主管。李燁華 董事會秘書 19062 法學碩士學位，2011年6月至2013年7月任職北京升華電梯集團有限公司IPO項目組、2013年8月至2014年6月任職內蒙古天首科技發展股份有限公司證券部證券事務代表，2014年6月至2022年10月任職北京映翰通網絡技術股份有限公司證券部證券事務代表?，F任公司董事會秘書。（續）表（續）表1：映翰通管理層履歷簡介：映翰通管理層履歷簡介 資料來源：Wind，公司2023年年報

19、，海通證券研究所；注：持股數為2023年年底數據 1.公司管理公司管理層多有技術背景，從業層多有技術背景，從業經驗豐富經驗豐富 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司上市以來，繼2021年7月發布對約占公司全部職工人數的31.16%（截至2020年底）的對象進行的股權激勵計劃后，于2023年3月再次發布股權激勵草案，擬授予59.60萬股限制性股票，約占股權激勵計劃草案公告時總股本的1.13%（截至2023.03.15），授予價格為25.65元/股。此次激勵授予范圍包括董事、高管、核心技術人員等23人，占公司總人數（截至2021.12.31）的6

20、.30%。此次激勵的業績考核目標將公司和個人層面相結合，公司層面要求以22年營收為基數，23-25年營收增長率不低于20%、44%、73%，CAGR不低于20%；個人層面要求激勵對象的績效考核結果劃定A、B、C、D，分別給予100%、80%、50%、0%股份數量。表表2：映翰：映翰通通23年股權年股權激勵對象激勵對象 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授限制性股票獲授限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數比例票總數比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額比例日股本總額比例 一、董事、高級管理人員、核心技術人員 1 李明 中國 董事長 3 5.03%

21、0.06%2 李紅雨 中國 董事、總經理 3 5.03%0.06%3 李燁華 中國 董事會秘書 2 3.36%0.04%4 吳才龍 中國 核心技術人員 2.8 4.70%0.05%5 鄭毅彬 中國 核心技術人員 2 3.36%0.04%董事會認為需要激勵的其他人員（共18人）46.8 78.52%0.89%合計 59.6 100.00%1.13%資料來源：Wind，海通證券研究所 1.股權激勵綁定公司核心骨干股權激勵綁定公司核心骨干 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研發布局于北京、成都、嘉興三地，研發人員占比40%以上；擁有嘉興主生產基地

22、、泰國生產基地、加拿大生產基地三地多元的全球化供應鏈能力。公司在美國、德國、加拿大設有子公司用于產品研發與銷售，并建立了獨立的銷售團隊與線上電商站用于產品推廣。2023年，公司海外收入占總營收額的36.20%。2023年3月，公司以自有資金850萬美元向美國映翰通增資，后者主要從事工業物聯網通訊產品的研發與銷售，是映翰通海外市場拓展和銷售的主體，該子公司2023年營收1.57億元，凈利潤2298萬元。圖圖4：映翰通全球業務布局映翰通全球業務布局 1.研產銷研產銷體系完善，同時布局海內外市場體系完善，同時布局海內外市場 資料來源：公司官網，海通證券研究所 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

23、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2016-2021年間，公司業績整體保持快速增長：營收由1.45億元增至4.50億元，CAGR為25.46%，歸母凈利潤由0.23億元增至1.05億元，CAGR為35.82%。其中20年歸母凈利潤有所波動，主因公司持續加大研發投入，研發人員及研發項目增多，研發費用同比+25.37%，凈增792萬元，此外財務費用凈增514萬元。2022年，公司營收3.87億元，同比-13.85%，主要系：1、部分訂單交付推遲，各產品線收入均有所下滑；2、報表口徑變化，原子公司宜所智能不再納入合并范圍。22年歸母凈利潤0.70億元，同比-32.97%。23年業績拐點確認

24、：2023年營收4.93億元，同比+27.49%，歸母凈利潤9395萬元，同比+33.55%，主要系本期工業物聯網通信產品和智能配電網狀態監測系統產品銷售額實現增長，其中工業物聯網通信產品銷售額增長25.14%，智能配電網狀態監測系統產品增長58.15%。圖圖5：2016年年-2024H1映映翰通營業收入及增速翰通營業收入及增速 圖圖6：2016年年-2024H1映映翰通歸母凈利潤及增速翰通歸母凈利潤及增速 1.22年業績短期承壓，年業績短期承壓，23年拐點年拐點確認確認 資料來源：Wind，公司2016-2023年年報，2024年中報，海通證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40

25、%50%60%70%01002003004005006002016201720182019202020212022202324H1營業收入(百萬元,左軸)yoy(%,右軸)-50%0%50%100%150%200%0204060801001202016201720182019202020212022202324H1歸母凈利潤(百萬元,左軸)yoy(%,右軸)13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分業務來看：1）工業物聯網通信產品：2019年-2024H1收入占比分別為51%、51%、49%、59%、58%、65%，毛利率分別為56.34%、51.4

26、8%、48.88%、52.47%、55.55%、55.65%。2）智能配電網態監測系統產品：2019年-2024H1收入占比分別為31%、27%、22%、21%、26%、26%，毛利率分別為45.36%、37.18%、38.34%、38.83%、45.38%、43.47%。3）智能售貨控制系統產品：2019年-2024H1收入占比分別為9%、11%、16%、15%、11%、4%，毛利率分別為41.07%、36.60%、32.09%、35.92%、32.18%、33.10%。圖圖7：2019年年-2024H1公司公司主營收入分產品情況主營收入分產品情況 圖圖8：2019年年-2024H1公司公司

27、分產品毛利率情況分產品毛利率情況 1.工業物聯網通信占比較高，工業物聯網通信占比較高，各業務毛利率基各業務毛利率基本平穩本平穩 資料來源：Wind，公司2019-2023年年報，2024年中報，海通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022202324H1工業物聯網通信產品 智能配電網狀態監測系統產品 智能售貨控制系統產品 技術服務及其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324H1工業物聯網通信產品 智能配電網狀態監測系統產品 智能售貨控制系統產品 技術服務及其他 14

28、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬物互聯時代已來，政策催化工業物聯市場發展萬物互聯時代已來，政策催化工業物聯市場發展 物聯網產品線齊全，性能強勁覆蓋場景豐富物聯網產品線齊全，性能強勁覆蓋場景豐富 推出星漢云管理網絡解決方案，實現企業便捷安全聯網推出星漢云管理網絡解決方案，實現企業便捷安全聯網 切入邊緣計算領域，助力企業上云切入邊緣計算領域，助力企業上云 切入車載網關領域，助力智慧交通發展切入車載網關領域，助力智慧交通發展 第二節要點：第二節要點：2.工業物聯網產品線豐富，垂直切入邊緣計算工業物聯網產品線豐富，垂直切入邊緣計算+智能交通智能交通 1

29、5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.工業物聯市場蓬勃發展，網關市場增速迅猛工業物聯市場蓬勃發展，網關市場增速迅猛 伴隨半導體、電子設備、人工智能技術的進步與新產品的發布，越來越多的物聯網解決方案被應用于機器人、醫療設備、軟件開發等各種工業應用之中。由于工業物聯網（IIoT）為企業和行業提升了運營效率與可靠性，工業物聯網市場正在飛速增長。根據Precedence Research數據，2032年全球工業物聯網市場規模將達到1.56萬億美元，10年CAGR達17.2%。網關是工業物聯網市場的重要價值量組成部分。根據Technavio數據，2022年

30、全球工業物聯網網關市場達15.59億美元，預計2027年市場可達38.48億美元，5年CAGR達19.8%。圖圖9：2022-2032全球工業物聯網市場規模全球工業物聯網市場規模 圖圖10：全球工業物聯網網關市場規模及預測全球工業物聯網網關市場規模及預測 資料來源：Precedence Research，Technavio，海通證券研究所 05001000150020002500300035004000450020222027E市場規模（百萬美元）22.89億億美元美元 16.2%16.4%16.6%16.8%17.0%17.2%17.4%17.6%17.8%02004006008001000

31、1200140016001800市場規模（十億美元,左軸）yoy(%,右軸)16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.中央出臺多項政策，催化工業物聯網發展中央出臺多項政策，催化工業物聯網發展 為加快工業互聯網建設和普及應用，推動工業互聯網大數據中心建設，我國工信部、網信辦、發改委及各省市地方政府陸續發布了一系列相關政策，為國內工業互聯網發展制定了詳細的發展規劃。表表3：近年來我國工業互聯網行業相關政策：近年來我國工業互聯網行業相關政策 資料來源：各大政府官網，海通證券研究所 時間時間 名稱名稱 出臺方出臺方 具體內容具體內容 2021年11月“十四

32、五”信息通信行業發展規劃 工信部 打造150個企業內網升級改造標桿，在20個重點行業打造5G全連接工廠，建成8個5G+工業互聯網公共服務平臺；加快標識解析二級節點和公共遞歸節點建設和運營，二級節點達到150個以上，標識注冊總量不少于500億；打造3個有國際影響力的綜合性工業互聯網平臺，建成70個行業區域特色型平臺，提高工業互聯網平臺技術供給質量和應用服務水平，工業企業上云上平臺數量翻一番；打造20個區域級分中心和10個行業級分中心；面向細分領域形成200個左右具有行業特色的融合應用試點示范。2021年11月“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 工信部 2025年企業經營管理數字化普及率達8

33、0%，企業形態加速向扁平化、平臺化、生態化轉變；數字化研發設計工具普及率達85%，平臺化設計得到規?；茝V；關鍵工序數控化率達68%，網絡化、智能化、個性化生產方式在重點領域得到深度應用；工業互聯網平臺普及率達45%，系統解決方案服務能力明顯增強，形成平臺企業賦能、大中小企業融通發展新格局。2021年12月 十四五”國家信息化規劃 網信辦 加快“5G+工業互聯網”的融合創新發展和先導應用，推進5G在能源、交通運輸、醫療、郵政快遞等垂直行業開發利用與應用推廣；目標2025年企業工業設備上云率達到30%，關鍵業務環節全面數字化的企業比例達到60%。2021年12月 十四五”智能制造發展規劃 工信部

34、、發改委等八部門 到2025年，70%的規模以上制造業企業基本實現數字化網絡化，建成500個以上引領行業發展的智能示范工廠；智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%和50%，培育150家以上專業水平高、服務能力強的智能制造系統解決方案供應商；構建適應智能制造發展的標準體系和網絡基礎設施，完成200項以上國家、行業標準的制修訂，建成120個以上具有行業和區域影響力的工業互聯網平臺。2022年1月“十四五”數字經濟發展規劃 國務院 建設可靠、靈活安全的工業互聯網基礎設施，支撐制造資源的泛在連接、彈性供給和高效配臵。加強面向多元化應用場景的技術融合和產品創新，提

35、升產業鏈關鍵環節競爭力，更好賦能經濟發展、豐富人民生活。17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.中央出臺多項政策，催化工業物聯網發展中央出臺多項政策，催化工業物聯網發展（續）表（續）表3：近年來我國工業互聯網行業相關政策：近年來我國工業互聯網行業相關政策 資料來源：各大政府官網，海通證券研究所 時間時間 名稱名稱 出臺方出臺方 具體內容具體內容 2023年4月 關于征集2023年建材工業智能制造數字轉型典型案例的函 工信部 聚焦企業研發、設計、制造、服務等關鍵環節，鼓勵大數據、工業互聯網平臺、區塊鏈、5G、人工智能、建筑信息模型、數字孿生等新一代

36、信息通信技術與建材工業深度融合應用，征集一批工業互聯網創新應用場景，驅動賦能建材工業智能制造數字轉型發展。2023年2月 關于北京市推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見 北京市發改委等11部門 積極建設國家工業互聯網大數據中心，面向重點行業孵化培育一批國內一流的工業互聯網平臺，推動工業互聯網賦能企業數字化轉型。2023年9月 關于組織開展2023年新一代信息技術與制造業融合發展示范申報工作的通知 工信部 圍繞深化新一代信息技術與制造業融合發展，聚焦“數字領航”企業、兩化融合管理體系貫標、特色專業型工業互聯網平臺等方向，遴選一批標桿示范項目，探索形成可復制、可推廣的新業態和新模式，為

37、推進新型工業化發展明確路徑和方向。2023年11月“5G+工業互聯網”融合應用先導區試點建設指南 工信部 立足地方主導和特色產業，錨定“5G+工業互聯網”發展好、見效快、后勁足的優勢行業，開展重點培育、重點支持、重點攻關工作。引導工業企業加快提升5G、云計算、邊緣計算、大數據、人工智能等新一代信息通信技術的集成應用水平，充分釋放“5G+工業互聯網”行業賦能效應。2023年12月 關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見 工信部、發改委等8部門 大力推進企業智改數轉網聯。立足不同產業特點和差異化需求，加快人工智能、大數據、云計算、5G、物聯網等信息技術與制造全過程、全要素深度融合。以場景化方式推動數

38、字化車間和智能工廠建設，探索智能設計、生產、管理、服務模式，樹立一批數字化轉型的典型標桿。加快推動中小企業數字化轉型，推動智改數轉網聯在中小企業先行先試。完善智能制造、兩化融合、工業互聯網等標準體系，加快推進數字化轉型、智能制造等貫標，提升評估評價公共服務能力，加強工業控制系統和數據安全防護，構建發展良好生態。2024年1月 工業互聯網標識解析體系“貫通”行動計劃（20242026年）工信部、教育部等12部門 著力推動工業互聯網高質量發展，提升工業互聯網標識解析體系應用賦能水平，加速工業大數據循環，優化全產業鏈、全價值鏈、全生命周期管理與服務，為推進新型工業化，加快建設制造強國、網絡強國、數字

39、中國提供有力支撐。18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.工業物聯網通信產品齊全，應用場景豐富工業物聯網通信產品齊全，應用場景豐富 經過十多年持續的自主研發，公司陸續推出了工業無線路由器、無線數據終端、邊緣計算網關、工業以太網交換機、車載網關等多種產品，包含了全面覆蓋遠程通信、本地通信和邊緣計算等應用場景的多個系列數百個型號的工業物聯網通信產品。公司工業物聯網通信產品全面支持全球主流運營商的 2G、3G、4G、5G網絡，支持多種工業以太網和主流物聯網云平臺，可在全球主要國家進行銷售，現廣泛應用于智能電力、智能制造、智慧城市等眾多領域。圖圖11：映

40、翰通主要工業物聯網通信產品映翰通主要工業物聯網通信產品 資料來源：公司官網，海通證券研究所 工業路由器工業路由器 以太網交換機以太網交換機 無線數據終端無線數據終端 邊緣計算網關邊緣計算網關 邊緣計算機邊緣計算機 車載網關車載網關 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.積極開拓積極開拓海外海外市場市場 根據Precedence Research數據，2022年亞太地區的工業物聯網營收僅占全球營收的25%，而北美地區與歐洲地區營收占比可達34%、29%。公司積極開拓海外市場，根據公司2023年年報，其已在美國、德國、加拿大等地區設立子公司或孫公司

41、，近幾年來，映翰通海外營收占比逐年提升，23年占比達36%。資料來源：Precedence Research，海通證券研究所 圖圖12：2022年全球工業物聯網各地區營收占比年全球工業物聯網各地區營收占比 34%25%29%7%5%北美 亞太 歐洲 拉美 其他 圖圖13：2016-2023年映年映翰通海內外營業收入占比翰通海內外營業收入占比 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023國內 國外 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.邊緣計算市場空間廣闊邊緣計算市場空間廣闊 近年來，伴隨對

42、實時性、大數據量處理、隱私安全、離線功能和資源利用率的需求，以及物聯網、人工智能等技術的迅速發展，邊緣計算作為能夠滿足以上需求的新型計算模型，受到了越來越多應用領域的關注。根據Precedence Research數據，2022年全球邊緣計算市場規模達2546億美元，預計2032年將增長至3.61萬億美元，CAGR高達30.4%。而在邊緣計算市場中，硬件是最主要的價值量來源。根據前瞻研究院數據，2021年我國邊緣硬件規模占邊緣計算市場的66%。資料來源：Precedence Research，前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖14：2022-2032年全球年全球邊緣計算市場規模邊緣計算市場規

43、模 圖圖15：2021年我國邊緣計算市場軟硬件占比年我國邊緣計算市場軟硬件占比 66%34%硬件 軟件 30%30%31%31%32%05001000150020002500300035004000市場規模(十億美元,左軸)yoy(%,右軸)21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.切入邊緣計算產業，切入邊緣計算產業，推出邊緣路由器等推出邊緣路由器等產品產品 公司邊緣計算網關擁有強勁的邊緣計算能力，在物聯網邊緣節點實現數據優化、實時響應、敏捷連接、智能分析；顯著減少現場端與中心端的數據流量，并避免云端運算能力遇到瓶頸，邊云協同，賦能工業物聯網，發揮

44、工業數據的真正價值，廣泛應用于電力、工業自動化、交通、農業、環保、油氣等物聯網應用場景，支持Modbus TCP/RTU、EtherNet/IP、ISO on TCP、OPC UA Client 等主流工業協議，幫助客戶輕松實現工業設備數據采集。公司已成功推出自研邊緣計算機、邊緣路由器，并有多項在研項目與邊緣計算相關，包括工業互聯網邊緣計算平臺研發、工業互聯網行業應用平臺研發等，有望在未來持續在該領域取得技術突破。資料來源：公司官網，公司2023年財報，海通證券研究所 表表4：公司在研邊緣計算相關公司在研邊緣計算相關項目（截至項目（截至2023年底）年底）項目名稱項目名稱 累計投入金額（萬累計

45、投入金額（萬元元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標“星漢”云管理網絡方案 2035.94 星漢云管理網絡解決方案已正式上線，項目結項?；诠敬笤茟鹇?，以云為中心，搭配精心規劃和設計的邊緣網絡系列產品，構建基于云管理的分支聯網解決方案，得益于網絡中的設備，用戶，應用的清晰可見，IT團隊能更快的排除故障，提供更好的服務，讓員工有良好的IT體驗。工業互聯網邊緣計算平臺研發項目 751.52 已發布邊緣計算機 EC900 系列/EC300 系列，并持續迭代開發軟件。該項目處于研發階段。擬研發適用于工業互聯網場景的邊緣計算平臺產品，包括開放式邊緣計算平臺，支持串口、網口、CAN、

46、IO等多種通訊接口，支持各種工業數據采集、傳輸和數據分析。不斷完善公司工業互聯網邊緣計算產品的功能，并提升性能指標。工業互聯網行業應用平臺 699.62 該項目已正式上線商用，處于穩定開發優化階段。擬基于公司的物聯網PaaS云平臺，采用云計算、大數據、邊緣計算和人工智能等技術開發適用于不同行業的工業互聯網行業應用平臺，包括iSCADA遠程設備維護平臺和數字化能源管理平臺，構建工業互聯網領域的整體解決方案。22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.推出星漢云管理網絡解決方案，保障企業網絡安全推出星漢云管理網絡解決方案，保障企業網絡安全 根據公司官網，

47、為了應對數字化時代企業網絡面臨的新挑戰，映翰通推出基于云管理的新一代網絡解決方案，可靈活應用于連鎖門店、企業辦公等網絡場景。映翰通星漢云管理網絡解決方案包括云管理的邊緣路由器、AP、交換機、5G ODU蜂窩產品及小星云管家SaaS服務，通過整合創新的IT管理、物聯網、5G等技術，我們為全球客戶提供高速、安全、簡單、便捷的一站式網絡方案，全面提升現代化企業網絡的性能、可靠性、安全性和靈活性，助力企業網絡升級和業務發展。資料來源：公司星漢云管理網絡解決方案彩頁，海通證券研究所 圖圖16：公司星漢云管理網絡解決方案整體架構：公司星漢云管理網絡解決方案整體架構 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

48、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.車聯網技術需求催生車載網關新產品線車聯網技術需求催生車載網關新產品線 隨著全球人口的持續增長和城市化進程的加快，智能交通的需求越來越迫切。智能交通系統的建設離不開車聯網技術的發展，因而催生了車載網關的需求。根據QYSearch數據，預計到2029年全球車載網關市場規模將達到25.9億美元，2022-2029年CAGR達17.6%。根據公司2023年年報，公司推出VG710增強版車載網關，增加5G網絡、ADR慣性導航、CANFD等特性支持；推出輕量級車載追蹤網關VT200，支持OBD-II、J1939協議數據采集，支持AWSIoT、AzureIoT

49、、AliyunIoT、Wialon、Traccar、GPSWox、WhiteLabelTracking、ThingsBoard等云平臺接入，支持通過映翰通FlexAPI接入第三方云平臺，助力工程車輛智能化、信息化改造升級。資料來源：公司官網，QYResearch，海通證券研究所 圖圖18：映翰映翰通通VG710和和VT200參數參數 圖圖17：2018-2029全球車載網關市場規模全球車載網關市場規模 051015202530201820222029市場規模（億美元）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 智能電網投資力度加大，配電網升級是關鍵環節智

50、能電網投資力度加大，配電網升級是關鍵環節 以以AI+物聯為基礎的物聯為基礎的IWOS產品，實現精準故障定位產品，實現精準故障定位 多項核心技術自研構建護城河，產品多項核心技術自研構建護城河，產品性能性能優異優異 第三節要點：第三節要點：3.智能配電網優勢明顯，靜待十四五后期電網資本智能配電網優勢明顯，靜待十四五后期電網資本開支回補開支回補 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.電網智能化為大勢所趨，未來市場空間廣闊電網智能化為大勢所趨，未來市場空間廣闊 根據Markets and Markets數據，2026年全球智能電網市場規模將達到1034

51、億美元，5年CAGR達19.1%。根據觀海咨詢數據，2023年我國智能電網市場規模將達到1077.2億元，其中用電、變電、配電是最重要的組成部分。資料來源：Markets and Markets，觀海咨詢，海通證券研究所 圖圖19：2018-2026全球智能電網市場規模全球智能電網市場規模 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億美元）yoy圖圖20：2021中國智能電網各環節市場占比中國智能電網各環節市場占比 0.6%6.1%26.8%15.0%42.

52、7%8.8%發電 輸電 變電 配電 用電 調度 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.配電網環節薄弱，將是未來重點投資方向配電網環節薄弱，將是未來重點投資方向 配電網是指從輸電網或地區發電廠接受電能，通過配電設施就地分配或按電壓逐級分配給居民小區、工廠、醫院、商業樓等地的電力網。國內配電網普遍采用小電流接地方式，該方式供電可靠性較好，但存在復雜故障多發、故障定位困難等問題。特別是中壓架空線路，瞬時性接地故障、高阻接地故障、弧光接地故障等復雜故障占總故障比例可高達80%以上。根據國家電網智能化規劃總報告，2009-2020年間，國家電網智能化規劃

53、中配電環節投資占比不斷提升，達到了26%。資料來源：國家電網智能化規劃總報告，海通證券研究所 圖圖21：2009-2020國家電網智能化規劃國家電網智能化規劃 1.9%6.6%5.0%16.4%29.5%9.6%30.9%1.6%5.2%20.9%21.7%33.1%3.5%14.0%發電發電 輸電輸電 變電變電 配電配電 用電用電 調度調度 通信信息通信信息 1.5%7.2%20.9%26.0%28.9%2.9%12.6%第一階段第一階段 第二階段第二階段 第三階段第三階段 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.“十四五”電網投資提升，配電網

54、投入占比近“十四五”電網投資提升，配電網投入占比近50%“十四五”期間，國家電網預計投入約3500億美元（約2.24萬億人民幣）推進電網轉型升級，其中配電網建設投資超過1.2萬億元，占電網建設總投資的60%；南方電網預計投入6700億元加快數字電網和現代化電網建設，其中對配電網建設投資達到3200億元?！笆奈濉逼陂g，僅國家電網與南方電網的電網規劃投資已近3萬億元，相較“十三五”期間2.5萬億元的全國電網總投資增長明顯。同時，配電網在供電安全保障中的關鍵性在“十四五”建設規劃中再次凸顯。資料來源：國家電網官網、南方電網官網，海通證券研究所 圖圖22：2016-2022年中國年中國電網投資規模電

55、網投資規模 01000200030004000500060002016201720182019202020212022國家電網（億元）南方電網（億元）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.AI+物聯物聯IWOS解決配電網故障檢測定位問題解決配電網故障檢測定位問題 智能配電網狀態監測系統（IWOS）是公司針對中壓配電網架空線路的故障定位和狀態監測需求開發的物聯網整體解決方案產品。公司創造性地采用暫態錄波方式進行故障監測，基于人工智能算法提供中壓配電網架空線路故障類型識別、線路工況分析、線路健康狀態評估和故障預測等高級功能。IWOS 讓配電網線路實

56、現透明化、可視化、可計算、可預測，幫助電網公司掌握架空線路的運行狀態，及時識別線路風險，快速排除線路故障，保障電力輸送。資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖23：IWOS工作原理工作原理 表表7：IWOS由三個部分組成由三個部分組成 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品功能產品功能 暫態錄波型故障指示器（采集單元）實時在線監測配電線路的電流和 對地電場，在線路狀態發生異常改變時觸發采樣錄波，獲得高精度、高速的故 障錄波數據 暫態錄波型故障指示器（匯集單元）與采集單元實時通 信并將采集單元的錄波數據通過 4G 網絡傳送到智能配電網狀態監測系統產品主站或電力公司的配電自動化

57、主站。智能配電網狀態監測系統（產品主站）收集匯集單元 上送的監測數據，通過人工智能算法引擎判斷線路的工況、故障類型、故障位臵，并提供線路狀態實時監測、負荷分析、故障定位及統計報表等功能。29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.自研搭建自研搭建IWOS產品，構建技術護城河產品，構建技術護城河 公司憑借在傳感與控制、人工智能等方面的深厚經驗，創造性地提出同步監測三相電流合成零序電流的技術路線，自研羅氏線圈電子式電流互感器技術、無線對時同步采樣技術、接地故障錄波出觸發技術、人工智能分析技術等核心科技，在多項關鍵性能指標上取得突破。資料來源：公司2023

58、年年報，海通證券研究所 表表8：公司自研掌握的：公司自研掌握的IWOS相關核心技術相關核心技術 產品名稱 覆蓋地區 支持協議 傳感與控制 羅氏線圈電子式電流互感器技術 該技術避免了開口式電磁互感器結構復雜、容易生銹等問題，并與信號調理電路配合，有效克服了開口式羅氏線圈互感器對線路傾斜、線路偏心和臨近線路干擾敏感等缺陷，具有測量精度高、信號帶寬大、抗干擾能力強、一致性好等突出優點。該技術采用獨特的基于PCB 的雙線并繞設計，使得傳感器具有批量制造一致性好、抗空間干擾能力強等突出優勢。無線對時同步采樣技術 該技術采用基于時分復用（TDD）的無線通信方式，讓三相采集單元和匯集單元進行同步對時，并通過

59、特殊的算法對溫度變化、電子元器件差異、電路噪聲等因素引起的時間偏差進行糾正和補償，使得三相對時誤差小于10us，完全滿足疊加零序電流的對時精度要求。接地故障錄波出觸發技術 該技術包括基于單相電壓和電流的暫態信號變化的錄波觸發技術，以及基于實時零序電流合成的故障錄波觸發技術，可以實現接地故障發生時可靠錄波，并避免誤觸發。功率控制取電技術 該技術采用坡莫合金電流互感器作為取能器件，設計了高效率的取電電路和功率控制取電算法，線路電流低至1A、高至630A均可高效率取電，短路沖擊電流下自動保護，安全可靠。人工智能 人工智能分析技術 基于多年積累的海量歷史數據，公司自主研發了一套基于人工智能的先進配電網

60、人工智能算法引擎（ADAIA），實現了多項高級數據分析功能，取得了良好的應用效果。30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.自研自研AI算法實現高級電網故障分析，產品性能優異算法實現高級電網故障分析，產品性能優異 基于多年積累的海量歷史數據，公司自主研發了一套基于人工智能的先進配電網人工智能算法引擎ADAIA。該算法可識別部分變壓器故障、肘型頭放電和動物入侵等接地故障原因，支持對故障自身的缺陷診斷；支持線路健康狀態評估，支持故障隱患分析、實現預防式維護。根據2023年年報，公司升級了ADAIA100算法服務軟件，支持分析電纜故障、FTU、DTU 和

61、一二次融合終端的故障錄波；升級了ADAIA200算法服務軟件，支持對肘型頭擊穿、絕緣子放電、變壓器故障以及樹線矛盾等早期故障的原因識別，提升了故障預警能力；升級了架空線路暫態錄波型故障指示器關鍵技術指標。資料來源：映翰通官網，盈拓潤達官網，勝斯智能官網，海通證券研究所 表表9：IWOS與友商產品核心與友商產品核心指標列示指標列示 產品名稱產品名稱 映翰通映翰通 盈拓潤達盈拓潤達 勝斯智能勝斯智能 測量精度 0.5%3A，1%1A，1%采樣頻率/8.2kHz/12.8kHz 同步精度 10s 100s 30s 自取電流/5A 5A 測溫范圍 40+85/40+70 31 請務必閱讀正文之后的信息

62、披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.IWOS產品銷量穩步增長產品銷量穩步增長 公司自2012年起推出智能化配電網線路狀態監測系統IWOS，目前已經具備了現網運行8萬套以上的設備規模，覆蓋配網線路逾150000公里，顯著提高了配電網運維效率，降低了運維成本，為電網的數字化建設貢獻了重要力量。資料來源：公司官網，公司2016年-2023年年報，公司招股書，海通證券研究所 圖圖24：2016-2023年映翰通年映翰通IWOS銷量情況銷量情況 圖圖25：IWOS榮獲榮獲國網北京市電力公司科技創新成果獎國網北京市電力公司科技創新成果獎-100%-50%0%50%100%150%20

63、0%250%300%350%0500010000150002000025000300003500020162017201820192020202120222023數量(臺,左軸)yoy(%,右軸)32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 無人無人零售業增長提速，自動售貨機為主力零售業增長提速，自動售貨機為主力 智能硬件智能硬件+云端管理雙管齊下構建智能售貨解決方案云端管理雙管齊下構建智能售貨解決方案 覆蓋頭部客戶，存量覆蓋頭部客戶，存量+增量市場可觀增量市場可觀 第四節要點：第四節要點：4.智能零售產品迭代周期來臨，海內外空間廣闊智能零售產品迭代周期來

64、臨，海內外空間廣闊 4.中國無人零售行業蓬勃發展，自動售貨機是市場主力中國無人零售行業蓬勃發展，自動售貨機是市場主力 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 得益于近年來人工智能、物聯網技術的逐步商用，以及智能手機和移動支付的普及，非接觸式零售愈發受到消費者的追捧，讓自動售貨機覆蓋銷售點的滲透率不斷提升，間接帶動無人零售行業的發展，市場規模不斷擴張。根據中商產業研究院援引Frost&Sullivan數據，中國無人零售市場總銷售額由2016年的88.12億元增至2021年的282.7億元，CAGR達26.3%，預計2023年無人零售市場總銷售額將達42

65、7.59億元。其中，自動售貨機憑借著投放方便、運營成本低、布局廣泛、購物便利的優勢，占據了2021年無人零售市場中96%的銷售額。資料來源：Frost&Sullivan，海通證券研究所 圖圖26：2016-2023中國無人零售市場規模中國無人零售市場規模 圖圖27：2021年各形式無人售貨市場份額年各形式無人售貨市場份額 96%4%自動售貨機 其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022E 2023E市場規模(億元,左軸)yoy(%,右軸)34 請務必閱讀正文之

66、后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.中國自動售貨機滲透率較低，仍有龐大的發展空間中國自動售貨機滲透率較低，仍有龐大的發展空間 我國自動售貨機零售市場極度分散，單個運營商將自動零售網絡發展至大規模并維持穩定盈利能力難度較高。根據中商產業研究院援引Frost&Sullivan數據，2021年，中國大陸自動售貨機數量已達92.5萬臺，2016年至2021年復合年增長率約為30.3%。而從全球范圍來看，截至2021年，美國、歐洲、日本及中國分別擁有自動售貨機730萬臺、460萬臺、250萬臺及90萬臺。每千人擁有自動售貨機的數量則分別為21.9臺、6.1臺、20臺及0.7

67、臺。無論從總量還是人均擁有量，中國市場仍有極大的發展空間。圖圖28：2016-2023年中國年中國自動售貨機數量自動售貨機數量 圖圖29：2021年各地區每千人擁有自動售貨機數量年各地區每千人擁有自動售貨機數量 21.9 6.1 20 0.7 0510152025美國 歐洲 日本 中國 每千人擁有量（臺）資料來源：Frost&Sullivan，海通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002016201720182019202020212022E 2023E數量(萬臺,左軸)yoy(%,右軸)35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息

68、披露和法律聲明 4.智能硬件智能硬件+云端管理雙管齊下構建智能售貨解決方案云端管理雙管齊下構建智能售貨解決方案 映翰通憑借強大技術核心優勢打造智能售貨機系統，將成熟的智能安卓硬件和大數據云管理平臺相結合，為運營商和用戶創建了一體化解決方案。公司研發的InPad、InBox系列工控一體機能為給消費者帶來全新的刷臉支付、無接觸購買體驗等；公司推出的InVending云平臺能帶給運營商高效的運營管理，覆蓋每一臺售貨機，從機器運行情況到貨品情況，從視頻廣告投放到互動營銷增值服務，管理更方便，利潤多提升。資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖30：映翰通智能售貨機系統映翰通智能售貨機系統 圖圖31：映

69、翰通羚羊映翰通羚羊AI智能售貨柜智能售貨柜 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.覆蓋頭部客戶，長期成長可期覆蓋頭部客戶，長期成長可期 公司智能售貨業務的客戶及合作伙伴已覆蓋了國內主要的售貨機制造商與運營商，包括富士冰山、澳柯瑪、農夫山泉、友寶、康師傅等，從2016年到2023年，公司已售出約41.36萬臺智能售貨控制系統產品。資料來源：公司官網，公司2016-2023年年報，公司招股書，海通證券研究所 圖圖32：2016-2023年映年映翰通智能售貨機系統銷售量翰通智能售貨機系統銷售量 圖圖33：映翰通智能售貨機系統主要客戶映翰通智能售貨機系

70、統主要客戶-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02000040000600008000010000012000020162017201820192020202120222023數量(臺,左軸)yoy(%,右軸)37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1、工業物聯網通信：工業物聯網通信：20-23年該業務營收CAGR為21.47%，其中23年增速為25.14%，根據公司23年年報，公司工業物聯網通信產品發布多款新產品并實現量產，新產品覆蓋更廣泛的應用市場，能滿足行業用戶高中低不同需求檔次以及更為復雜紛繁的工業應用

71、場景，推動了該產品收入穩定增長，基于對（海外業務）新產品持續放量的預期，我們預計該業務24-26年增速為35.73%/26.31%/19.33%；毛利率端，20-23年該業務平均毛利率為52.09%，其中23年毛利率為55.55%，23年公司國外業務毛利率遠高于國內業務（國外業務毛利率62.01%，國內業務毛利率45.50%），基于海外營收占比持續提升的預期，我們給予24-26年55.50%/55.60%/55.70%的毛利率預測。2、智能配電網監測系統：智能配電網監測系統：20-23年該業務營收CAGR為15.34%，23年增速為58.15%，根據公司23年年報，主因上期（22年）推遲交付的

72、訂單當期（23年）均已實現，且當期（23年）銷量有明顯上升，考慮到配電網建設為大勢所趨，保守預計該業務24-26年增速為-1.02%/6.58%/8.07%；毛利率端，20-23年該業務平均毛利率為39.93%，其中23年毛利率為45.38%，基于審慎考慮我們給予24-26年44.00%/43.00%/42.00%的毛利率預測。3、智能售貨控制系統：智能售貨控制系統：20-23年該業務營收CAGR為14.31%，23年增速為-10.31%，根據公司23年年報，主因當期市場經濟景氣度影響，市場需求縮減，基于對宏觀經濟緩慢恢復的判斷，我們預計該業務24-26年增速為-54.49%/15.50%/1

73、0.25%；毛利率端，20-23年該業務平均毛利率為34.20%，其中23年毛利率為32.18%，基于審慎考慮我們給予24-26年31.50%/31.50%/31.50%的毛利率預測。4、技術服務及其他：技術服務及其他：20-23年該業務營收CAGR為-5.11%，23年增速為56.60%，考慮到此類業務不是公司發展的重點，基于審慎考慮我們預計該業務24-26年增速為30.00%/25.00%/20.00%；毛利率端，20-23年該業務平均毛利率為67.63%，其中23年毛利率為72.88%，基于審慎考慮我們給予24-26年70.00%/70.00%/70.00%的毛利率預測。5.業績拆分與盈

74、利預測業績拆分與盈利預測 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 綜上，我們預計2024-2026年公司營業收入分別為5.74/6.97/8.14億元，同比分別+16.32%/+21.41%/+16.83%，公司綜合毛利率分別為52.92%/53.19%/53.35%。5.業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 表表11：分分業務盈利預測表業務盈利預測表 業務分類業務分類 2023 2024E 2025E 2026E 工業物聯網通信產品（百萬元）工業物聯網通信產品（百萬元）283.88 385.30 486.66 580.71 YOY 25.14%35

75、.73%26.31%19.33%毛利率毛利率 55.55%55.50%55.60%55.70%智能配電網狀態監測系統產品（百萬元）智能配電網狀態監測系統產品（百萬元）127.12 125.82 134.09 144.91 YOY 58.15%-1.02%6.58%8.07%毛利率毛利率 45.38%44.00%43.00%42.00%智能售貨控制系統產品（百萬元）智能售貨控制系統產品（百萬元）52.18 23.75 27.43 30.24 YOY-10.31%-54.49%15.50%10.25%毛利率毛利率 32.18%31.50%31.50%31.50%技術服務及其他（百萬元）技術服務及其

76、他（百萬元）29.44 38.27 47.84 57.41 YOY 56.60%30.00%25.00%20.00%毛利率毛利率 72.88%70.00%70.00%70.00%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）493.33 573.85 696.73 813.99 YOY 27.49%16.32%21.41%16.83%毛利率毛利率 51.47%52.92%53.19%53.35%盈利預測與投資建議：我們認為公司扎根工業物聯網底層技術，深耕電力、工業、零售、邊緣計算、車載等細分賽道，市場空間廣闊，成長性較好。我們預計公司2024-2026年收入分別為5.74億元、6.97億元、8.14億元

77、，歸母凈利潤分別為1.11億元、1.36億元、1.60億元，EPS為1.51元、1.85元、2.18元。參考公司歷史估值及可比公司平均估值水平，給予公司2025年動態PE區間20-25X，對應合理價值區間36.93-46.16元，“優于大市”評級。代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值市值(億元億元)EPS(元元)PE(X)2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 688618.SH 三旺通信 27 1.46 1.17 1.59 16 21 15 300353.SZ 東土科技 71 0.46 0.11 0.18 25 108 64 300590.SZ 移為通信 68 0.3

78、2 0.50 0.65 46 30 23 均值 0.75 0.59 0.81 29 53 34 備注：收盤價日期為2024年10月25日；可比公司EPS預測采用Wind一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表12：可比公司估值比較：可比公司估值比較 5.業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示：新產品研發與推廣不及預期；電網投資不及預期；芯片供應鏈短期影響產品生產；海外業務拓展不及預期；市場競爭激烈；宏觀經濟影響。5.風險提示風險提示 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之

79、后的信息披露和法律聲明 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.附錄一：財務報表預測附錄一：財務報表預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標每股指標（元元）每股收益 1.28 1.51 1.85 2.18 每股凈資產 12.42 13.70 15.21 16.96 每股經營現金流 2.59 1.34 1.64 1.98 每股股利 0.17 0.23 0.33 0.44 價值評估價值評估（倍倍）P/E 26.76 22.68 18.50 15.67 P/B 2.75 2.49 2.25 2.01 P/S

80、 5.10 4.38 3.61 3.09 EV/EBITDA 22.91 13.69 10.57 8.33 股息率%0.5%0.7%1.0%1.3%盈利能力指標盈利能力指標（%）毛利率 51.5%52.9%53.2%53.3%凈利潤率 19.0%19.3%19.5%19.7%凈資產收益率 10.3%11.0%12.1%12.9%資產回報率 8.6%9.3%10.2%10.9%投資回報率 8.7%10.4%11.5%12.3%盈利增長盈利增長（%）營業收入增長率 27.5%16.3%21.4%16.8%EBIT增長率 65.2%31.4%23.1%18.3%凈利潤增長率 33.5%18.0%22

81、.6%18.1%償債能力指標償債能力指標 資產負債率 15.8%15.1%15.4%15.2%流動比率 5.93 6.12 6.08 6.24 速動比率 5.26 5.46 5.43 5.59 現金比率 4.51 4.67 4.61 4.74 經營效率指標經營效率指標 應收賬款周轉天數 84.75 70.10 67.46 67.55 存貨周轉天數 147.01 142.19 128.81 121.70 總資產周轉率 0.50 0.50 0.55 0.58 固定資產周轉率 10.66 12.65 16.32 20.37 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E

82、 營業總收入營業總收入 493 574 697 814 營業成本 239 270 326 380 毛利率%51.5%52.9%53.2%53.3%營業稅金及附加 2 2 2 3 營業稅金率%0.3%0.4%0.4%0.4%營業費用 75 87 105 122 營業費用率%15.2%15.2%15.1%15.0%管理費用 31 36 43 49 管理費用率%6.3%6.2%6.1%6.0%EBIT 90 118 145 172 財務費用-7 -5 -6 -7 財務費用率%-1.3%-0.9%-0.9%-0.8%資產減值損失-5 -6 -6 -7 投資收益 9 6 7 7 營業利潤營業利潤 105

83、 123 151 179 營業外收支 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 105 123 151 178 EBITDA 99 125 152 179 所得稅 11 12 15 18 有效所得稅率%10.4%10.0%10.0%10.0%少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司所有歸屬母公司所有者凈利潤者凈利潤 94 111 136 160 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所海通證券研究所 估值日期：估值日期：2024年年10月月25日日 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.附錄一：財務報表預測附錄一：財務報表預測 資料來源：資料來源：

84、Wind，海通證券研究所海通證券研究所 估值日期：估值日期：2024年年10月月25日日 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 94 111 136 160 少數股東損益 0 0 0 0 非現金支出 14 14 14 14 非經營收益-10 -8 -7 -7 營運資金變動 93 -18 -22 -22 經營活動現金流經營活動現金流 190 99 121 146 資產-8 -2 -2 -2 投資-4 -2 0 0 其他 7 7 7 7 投資活動現金流投資活動現金流 -6 3 5 6 債權募資 0 -4 0 0 股權募資 1 6 0 0 其他

85、-15 -19 -25 -32 融資活動現金流融資活動現金流 -14 -17 -25 -32 現金凈流量現金凈流量 172 82 102 119 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 733 814 916 1035 應收賬款及應收票據 109 124 148 170 存貨 103 110 123 133 其它流動資產 17 19 22 24 流動資產合計 962 1068 1209 1363 長期股權投資 38 38 38 38 固定資產 47 44 41 39 在建工程 0 0 0 0 無形資產 8 8 8 7 非流動資產合計 12

86、6 123 118 112 資產總計資產總計 1088 1190 1326 1475 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 88 97 111 121 預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債 75 78 88 97 流動負債合計 162 174 199 219 長期借款 0 0 0 0 其它長期負債 10 6 6 6 非流動負債合計 10 6 6 6 負債總計負債總計 172 180 205 224 實收資本 74 74 74 74 歸屬于母公司所有者權益 914 1008 1120 1248 少數股東權益 2 2 2 2 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1088 1190

87、1326 1475 分析師聲明分析師聲明 余偉民余偉民 于一銘于一銘 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 43 通信研究團隊：通信行業首席分析師 余偉民 SAC執業證書編號：S0850517090006 電 話：010-50949926 Email： 通信行業分析師 于一銘 SAC執業證書編號：S08505230600

88、02 Email： 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結

89、論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。44