映翰通-公司深度報告：工業物聯網小巨人AI賦能智能工業-230404（28頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 映翰通（688080.SH）深度報告 工業物聯網小巨人，AI 賦能智能工業 2023 年 04 月 04 日 全球化的工業物聯網小巨人，提供“云+端”整體解決方案。公司主營工業互聯網通信產品（M2M）和針對特定行業的物聯網（IoT）垂直解決方案。經過20 余年發展，從“云”發展到“端”，構建了全球化的研產銷體系，2021 年海外收入占比已達到 33%。工業物聯網行業換擋升級，工業路由器及新品快速增長。政策催化和技術驅動共振，工業物聯網大潮興起。疊加近期企業 5G 專網頻段和 RedCap 模組首發催化，加速推進 5G

2、 走進工廠。根據 GSMA 預測，2025 年全球工業物聯網連接數將達到約 138 億，中國將達到 41 億。公司工業物聯網通信產品矩陣豐富，支持多協議，滿足如電力/工控/交通/零售/醫療等多領域需求；產品已進入北美、歐洲等發達國家工業、商業、車載領域，品牌建設初見成效，是工業互聯網通信產品出海的稀缺標的，且公司近期加大投入海外子公司建設，預計海外市場將貢獻更大增量；隨工廠邊緣云、汽車智能化需求增長，新品邊緣計算網關、車載網關有望在國內外形成規模收入。AI 賦能智能配電網監測產品，疫后招投標恢復將優先受益。3 月 31 日國家能源局發布關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見，電網智能化行業

3、受益，“十四五”國家電網配網投入超 1.2 萬億元。公司 IWOS 產品解決了困擾電力系統多年的“配電網小電流接地系統單相接地故障檢測和定位”這一行業難題，接地故障檢測準確率接近 90%，技術行業領先。國內市場空間超百億，公司在國網招投標中份額優先，疫情減退招投標恢復，有望拉動需求；海外市場已經在沙特、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等 20 多個國家開展產品試點應用，并在馬來西亞形成了持續的小批量的供貨，有望加速放量。全球智能售貨不斷滲透，公司產品有望實現穩步成長。國內智能售貨機滲透率相比美日較低，且海外存量改造空間廣闊。公司與行業龍頭制造商、運營商建立了深厚的合作伙伴關系，有望受益于需求持續擴張

4、。2022 年公司升級產品推出 AI 智能柜產品，有望增厚業績。投資建議：考慮公司 3 月股權激勵草案發布，正式落地后將提升核心員工積極性；且公司三大主業邊際向好，22 年公司因疫情影響電網、零售銷售，且部分芯片短缺，出貨不及預期，23 年上述短期因素消化后有望迎來業績拐點，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.69/1.03/1.43 億元，同比增長-34.0%、49.2%、38.6%，當前市值對應 PE 倍數為 49x/33x/24x。公司自上市以來 PE 估值中樞為 48 倍。維持“推薦”評級。風險提示：新技術研發進展不及預期，供應鏈側芯片短缺影響產品交付，宏觀經濟影

5、響。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）450 387 500 642 增長率（%）44.6 -13.9 29.1 28.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）105 69 103 143 增長率（%）159.7 -34.0 49.2 38.6 每股收益（元）2.00 1.32 1.97 2.73 PE 32 49 33 24 PB 4.5 4.1 3.7 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 4 月 4 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：64.45 元 分析師 呂偉 執業證書：S01005211

6、10003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：15601863256 郵箱： 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 于一銘 執業證書：S0100522090005 電話：021-80508468 郵箱： 相關研究 1.映翰通（688080.SH）事件點評：股權激勵激發成長動能，海外子公司增資強化海外拓展-2023/03/16 2.映翰通（688080.SH）2022 年三季報點評：業績短期承壓，看好數字能源長期發展-2022/11/16 映翰通(68

7、8080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 映翰通：領先的工業物聯網廠商，提供“云+端”整體解決方案.3 1.1 公司概覽：聚焦工業物聯網通信（M2M）和物聯網（IoT）.3 1.2 股權結構穩定，股權激勵激發成長動能.4 1.3 業績短期承壓，23 年有望迎來拐點.7 2 工業物聯網通信：行業換擋升級，工業路由器和新品需求有望高增.9 2.1 行業：多重利好共振，工業互聯網提檔升級.9 2.2 公司：傳統通信產品與創新業務均市場領先.10 3 智能配電網監測：市占率領先，AI 賦能智能電網.14 3.1 行業：配電網是電網薄弱環節

8、，“十四五”有望加大投入.14 3.2 公司：產品解決行業難題，AI 賦能智能配電網監測.15 4 智能售貨機系統：行業空間廣闊，有望穩步成長.19 4.1 行業：市場需求迎國內加速滲透+海外存量改造的雙擊.19 4.2 公司：先發優勢顯著，獲大客戶背書.19 5 盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測假設與業務拆分.22 5.2 估值分析和建議.24 6 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 OXlZhUPWjXhUsRsRmOaQdNaQmOnNoMmPeRrRrNjMrRqN7NsQnPuOnRpMvPmNoR映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

9、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 映翰通：領先的工業物聯網廠商，提供“云+端”整體解決方案 1.1 公司概覽：聚焦工業物聯網通信（M2M）和物聯網（IoT）深耕工業物聯網技術，從“云”到“端”。公司成立于 2001 年，自成立之初一直專注于工業物聯網領域。初期僅以工業物聯網通信產品為主，2014 年開始產銷智能配電網檢測系統產品，2015 年推出智能售貨控制系統產品，并于 2020 年在科創板上市。經過 20 余年發展，公司已成為工業物聯網領先廠商，能夠為客戶提供工業物聯網通信（M2M）產品及物聯網（IoT）領域“云+端”整體解決方案。圖1：映翰通發展歷程 資料來源：映翰通官網，

10、民生證券研究院 公司產品：工業互聯網通信產品（M2M）和針對特定行業的物聯網（IoT）垂直解決方案。公司以工業物聯網通信產品為核心，向下拓展到傳感與控制產品，向上延展到設備云平臺和應用系統。目前主營產品包括工業無線路由器、無線數據終端、邊緣計算網關、車載網關、工業以太網交換機等工業物聯網通信產品，以及智能配電網狀態監測系統產品、智能售貨控制系統產品、智能車聯網系統產品等物聯網創新解決方案，產品廣泛應用在智能制造、智能電力、智能零售、智慧城市等領域，主要客戶遍布海內外及多個行業。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司

11、在網絡+應用+平臺+感知控制層全面布局 資料來源：映翰通招股說明書，民生證券研究院 1.2 股權結構穩定，股權激勵激發成長動能 股權結構整體穩定，管理層多為技術專家。公司創始人及實際控制人為李明、李紅雨夫婦，截至 2023 年 3 月，兩人總持股比例為 27.86%。此外，常州德豐杰清潔技術創業投資中心（有限合伙）為第三大股東，持股比例為 6.21%，其余股東持股均在 5%以下。多位公司高管深耕行業多年，有資深的工作經驗和專業背景，能力扎實。圖3：映翰通股權結構（截至 2023 年 3 月）資料來源：Wind，民生證券研究院 映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

12、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：映翰通管理層（截至 2023 年 4 月）姓名 職位 履歷 李明 董事長/技術總監 清華大學自動化專業本科學歷、中歐國際商學院 EMBA 碩士研究生。歷任成都利豐電子科技有限公司工程師、技術部主管，美國莫迪康公司北京辦事處銷售工程師、技術支持經理、自動化客戶部經理，施耐德電氣（中國）投資有限公司 LEC 事業部總經理、中國自動化中心總經理，施耐德電氣風險投資（中國）投資合伙人，Pekey Ventures Inc.總裁；2001 年 5 月至今，任公司董事長。李紅雨 董事/總經理 北京師范大學本科學歷。歷任成都蜀都大廈股份有限公司職員，智冠科技股份

13、有限公司北京分公司市場部經理，2001 年 5 月至今，任公司總經理、董事。韓傳俊 董事/研發主管 華北電力大學通信工程專業本科學歷，高級工程師職稱（專業技術職務任職資格）。歷任貴州安順發電有限責任公司工人，公司副總經理、董事。鐘成 董事/銷售總監 華中科技大學本科學歷。歷任聯想控股股份有限公司聯想科技發展網絡事業部行業銷售副總經理，神州數碼網絡有限公司副總經理；中興通訊股份有限公司網絡通信產品總監；2011 年 4 月至今，任公司銷售總監、董事。（22 年 10 月卸任董秘）俞映君 財務總監 浙江工商大學本科學歷。歷任舜宇集團有限公司財務分析員，北京凱譜視通科技有限公司財務主管，北京韓美智恒

14、科技有限公司財務部會計，2010 年 4 月至今，任公司財務負責人，財務總監。吳才龍 產品線技術主管 華北電力大學本科學歷。歷任慧通商務（深圳）有限公司軟件工程師，北京光訊盛馳科技有限公司高級軟件工程師，北京捷易通科技有限公司高級軟件工程師，2010 年 5 月至今，任公司數通產品組研發主管?，F任公司智能車聯網系統和工業通信研發部研發總監。朱宇明 監事會主席 北京信息工程學院本科學歷。歷任公司技術支持工程師、德信智能手機技術（北京）有限公司銷售經理，2009 年 7 月至今，任公司智慧能源事業部總監，監事會主席?，F任公司監事會主席。趙陽 政府事務主管 中國傳媒大學本科學歷。歷任北京索愛普天移動

15、通信有限公司質量工程師、項目質量管理；2015 年 2 月至今，擔任公司工廠質量主管工作、政府事務專員?，F任公司政府事務主管。李燁華 董事會秘書 法學碩士學位，2011 年 6 月至 2013 年 7 月任職北京升華電梯集團有限公司 IPO 項目組、2013 年 8 月至 2014 年 6 月任職內蒙古天首科技發展股份有限公司證券部證券事務代表，2014 年 6 月至 2022 年 10 月任職北京映翰通網絡技術股份有限公司證券部證券事務代表。2022 年 10 月任職公司董事會秘書。資料來源：公司公告，民生證券研究院 海內外多地布局，研產銷體系完善。公司以全球化發展的眼光在海內外逐步形成完整

16、的工業物聯網布局，總部設于北京。國內方面，公司在北京和成都設立研發中心，嘉興是公司通信產品的制造研發中心，目前產能較為充足。海外方面，公司設有美國、德國等子公司，銷售網絡覆蓋北美、歐洲、亞太等重點區域。除了線下的銷售渠道拓展，公司也建立了海外垂直獨立網站以及獨立的海外銷售團隊進行線上推廣。經過多年的建設，全球的營銷體系初步建成。目前海外銷售收入占整體銷售收入逾 30%，海外銷售體量呈增長趨勢。增資美國子公司，強化海外拓展。近期公司以自有資金 850 萬美元向美國映翰通增資，后者主要從事工業物聯網通訊產品的研發和銷售，是公司產品海外市場拓展和銷售的主體，21 年營收 1.0 億元，凈利潤 124

17、0 萬元，22 年前三季度營收1.0 億元，凈利潤 2774 萬元，業績增速較快，是公司重要的業務主體，貢獻突出業績增量。增資助力海外市場的拓展，提升公司在海外市場的品牌形象。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：映翰通國內海外收入占比 圖5：映翰通公司分布 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：映翰通官網，民生證券研究院 重視股權激勵，充分調動團隊積極性。公司上市以來，繼 2021 年 7 月發布對約占公司全部職工人數的 31.16%（截至 2020 年底）的對象進行的股權激勵計劃后，于 2023 年 3 月

18、再次發布股權激勵草案，擬向 23 人授予 59.60 萬股限制性股票，占總股本的 1.13%（截至 2023.03.15），授予價格為 25.65 元/股。此次激勵授予范圍包括董事、高管、核心技術人員等 23 人，占公司總人數（截至2021.12.31）的 6.3%。此次激勵的業績考核目標將公司和個人層面相結合，公司層面要求以 22 年營收為基數，23-25 年營收增長率不低于 20%、44%、73%，即 4.65 億元、5.58 億元、6.70 億元，CAGR 不低于 20%；個人層面要求激勵對象的績效考核結果劃定 A、B、C、D，分別給予 100%、80%、50%、0%股份數量。有助于進一

19、步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，共同推動公司長遠發展。表2：映翰通 2023 年限制性股票激勵人員 序號 姓名 國籍 職務 獲授限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數比例 占本激勵計劃公告日股本總額比例 一、董事、高級管理人員、核心技術人員 1 李明 中國 董事長 3 5.03%0.06%2 李紅雨 中國 董事、總經理 3 5.03%0.06%3 李燁華 中國 董事會秘書 2 3.36%0.04%4 吳才龍 中國 核心技術人員 2.8 4.70%0.05%5 鄭毅彬 中國 核心技術人員 2

20、3.36%0.04%董事會認為需要激勵的其他人員（共 18 人）46.8 78.52%0.89%合計 59.6 100.00%1.13%資料來源：映翰通公司公告，民生證券研究院 84.73%74.20%70.21%66.82%15.27%25.80%29.79%33.18%0%20%40%60%80%100%2018201920202021國內收入占比境外收入占比映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3 業績短期承壓，23 年有望迎來拐點 16-21 年，五年間收入利潤整體保持快速增長。2016-2021 年，公司營收由

21、1.45 億元增長至 4.50 億元，CAGR 為 32.73%，歸母凈利潤由 0.32 億元增長至1.04 億元，CAGR 為 45.82%，收入利潤均有所增長，其中 2020 年歸母凈利潤有所波動，同比下滑 21.92%，主要由于公司三類主營產品線綜合毛利率下降以及自2020 年 1 月 1 日起執行新收入準則，與合同相關的運輸費、檢測費等調整至營業成本列報，導致營業成本有所增加。22 年業績因疫情、并表等短期因素承壓。2022 年公司實現營收 3.87 億元，同比下降 13.85%。業績短期承壓，一方面受疫情影響，各產品線收入均有所下滑，其中自助售貨行業受損最為嚴重，同時疫情也導致部分訂

22、單交付推遲。另一方面，受報表口徑的變化（剔除后 2022 年營收下降 5.77%）和供應鏈芯片短缺的影響，后續有望得到緩解。2022 年歸母凈利潤 0.70 億元，同比下降 33.33%。主要由于對研發新品和投入電商渠道建設，2022 年前三季度研發費用同比+21.91%，銷售費用同比+18.14%。預計隨著 2023 年新產品放量，期間費用率有望下降。圖6：映翰通營業收入及增速 圖7：映翰通歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從營收結構來看，工業物聯網通信產品占比最大，智能配電網狀態監測系統產品、智能售貨控制系統產品占比此消彼長。（1）工

23、業物聯網通信產品：主要聚焦無線類工業物聯網通信產品，是公司的基礎核心業務，2019-2022H1 收入占比分別為 50.96%、50.96%、48.46%和 56.7%，占據絕對比重。除了健康和商業等較為傳統的產品線，近年來，公司將產品線拓展到安防、智慧城市、工農業、車載和運輸等領域，對接“工業互聯網”、數字經濟、綠色經濟、智能制造等國家發展政策，近期占比有提升趨勢；由于行業競爭充分，公司與客戶關系穩定，產品毛利率波動較?。?）智能配電網狀態監測系統產品：2019-2022H1 收入占比分別為30.55%、26.66%、21.96%和 25.98%，占比先降后升。毛利率波動較小，整體呈現下降的

24、趨勢。是招投標競爭、與合作伙伴商業談判等因素影響的綜合結果，而隨著市場上出現同類產品，競爭有所加劇。（3）智能售貨控制系統產品：公司針對自助售貨機的智能化運營管理需求開發的物聯網整體解決方案，2019-2022H1 收入占比分別為 9.08%、11.24%、16.24%和 14.50%，先升后降；毛利率 2017 年較55.7458.5220.597.314.7744.63-13.85-2002040600123452016201720182019202020212022營業總收入（億元）同比增速（%）41.8842.2544.1311.23-21.92159.65-33.33-1000100

25、20000.511.52016201720182019202020212022公司歸母凈利潤（億元）同比增速（%）映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 大幅度的下降，主要由于產品結構變化（2017 年 InPad 系列產品銷售占比大幅增加，InPad 系列產品的毛利率較 InBox 系列低），此后變動較小。圖8：映翰通主營業務構成 圖9：映翰通分產品主營業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 50.96%50.96%48.46%51.19%56.70%30.55%26.66%21.

26、96%20.68%25.98%9.08%11.24%16.24%13.20%14.50%9.41%11.14%13.34%14.93%2.82%0%20%40%60%80%100%2019202020212021H12022H1工業物聯網通信產品智能配電網狀態監測系統產品智能售貨控制系統產品技術服務及其他020406080201620172018201920202021工業物聯網通信產品（%）智能配電網狀態監測系統產品（%）智能售貨控制系統產品（%）技術服務及其他（%）映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 工業物聯網通信

27、：行業換擋升級，工業路由器和新品需求有望高增 2.1 行業：多重利好共振，工業互聯網提檔升級 利好一：國家政策推出多項行業量化目標，加速工業互聯網發展。工信部、網信辦、發改委等政府部門推出多個工業互聯網行業發展的量化目標，重點如 2025年工業互聯網平臺普及率達 45%、實現企業工業設備上云率達到 30%、建成 500個以上引領行業發展的智能示范工廠等重要量化指標，分拆細化具體目標自上而下落地，切實引領工業互聯網進程。表3：工業互聯網支持政策 日期 政策 主體 政策內容 21 年11 月 “十四五”信息通信行業發展規劃 工信部 打造 150 個企業內網升級改造標桿，在 20 個重點行業打造 5

28、G 全連接工廠，建成 8 個 5G+工業互聯網公共服務平臺；加快標識解析二級節點和公共遞歸節點建設和運營，二級節點達到 150 個以上，標識注冊總量不少于 500 億；打造 3 個有國際影響力的綜合性工業互聯網平臺，建成 70 個行業區域特色型平臺，提高工業互聯網平臺技術供給質量和應用服務水平，工業企業上云上平臺數量翻一番；打造 20 個區域級分中心和 10 個行業級分中心；面向細分領域形成 200 個左右具有行業特色的融合應用試點示范。21 年11 月 “十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 工信部 2025 年企業經營管理數字化普及率達 80%，企業形態加速向扁平化、平臺化、生態化轉變；

29、數字化研發設計工具普及率達 85%，平臺化設計得到規?；茝V；關鍵工序數控化率達 68%，網絡化、智能化、個性化生產方式在重點領域得到深度應用；工業互聯網平臺普及率達 45%，系統解決方案服務能力明顯增強，形成平臺企業賦能、大中小企業融通發展新格局。21 年12 月 “十四五”國家信息化規劃 網信辦 加快“5G+工業互聯網”的融合創新發展和先導應用，推進 5G 在能源、交通運輸、醫療、郵政快遞等垂直行業開發利用與應用推廣；目標 2025 年企業工業設備上云率達到 30%，關鍵業務環節全面數字化的企業比例達到 60%。21 年12 月 “十四五”智能制造發展規劃 工信部、發改委等八部門 到 20

30、25 年，70%的規模以上制造業企業基本實現數字化網絡化，建成 500 個以上引領行業發展的智能示范工廠；智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%和 50%，培育 150 家以上專業水平高、服務能力強的智能制造系統解決方案供應商；構建適應智能制造發展的標準體系和網絡基礎設施，完成200 項以上國家、行業標準的制修訂，建成 120 個以上具有行業和區域影響力的工業互聯網平臺。資料來源：各政府官網，民生證券研究院 利好二：首張企業 5G 專網頻率發放，5G 行業虛擬專網迎來增長拐點。2022年 11 月工信部發放了全國第一張企業 5G 專網的頻率許可，5925

31、-6125MHz 和24.75-25.15GHz 為工業無線專用的頻段，與運營商授權頻譜的 5G 專網不同，這意味著企業可基于市場分配的 5G 專網頻段，垂直行業自建 5G 專網。目前，我國專網部署不斷增加，5G 行業虛擬專網正在從 1.0 向 2.0 邁進，由 To B 通用網絡向各行業定制的網絡演進。截至 2022 年 6 月，國內累計建設 5G 虛擬專網超過5325 個。而 2020 年，建設 5G 虛擬專網的數目僅為 800 個。隨著 5G 專網頻率發放，5G 虛擬專網建設速度有望大大加快。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

32、究報告 10 圖10：商飛 5G 虛擬專網頻段詳情 圖11：2020-2022 年中國 5G 專網數量走勢（個）資料來源：通信產業網，民生證券研究院 資料來源：工信部，前瞻經濟學院，民生證券研究院 利好三：全球第一款 5GRedCap 商業化模組首發，能夠降低終端成本和功耗，加速 5G 規模應用。2023 年 2 月 27 日，世界移動大會(WMC)首日，中國聯通發布了全球第一款 5GRedCap 商業化模組產品雁飛 5GRedCap 模組 NX307。傳統5G 芯片成本高企，RedCap 是一個相對輕量化的 5G 版本，RedCap 芯片和模組的推出有利于加速以上 5G 應用規模落地。短期來

33、看，RedCap 應用聚焦工業無線傳感器、視頻監控和穿戴設備三大場景，RedCap 的測試驗證也朝著智能網聯汽車、電力配電用電等其他場景尋求突破。隨著智能化普及，全球物聯網終端數量將實現快速增長。根據 Precedence Research 的預測，至 2030 年，全球工業物聯網市場規模將從 2021 年的 3261 億美元增長到 17428 億美元，預計 2022 年到 2030 年的 CAGR 約為 20.47%。截至 2019 年，全球物聯網設備連接數量已達 110 億，其中工業物聯網為 50 億。根據 GSMA 預測，2025 年全球工業物聯網連接數將達到約 138 億，而中國的這一

34、數字將達到 41 億，約為全球的三分之一；彼時工業物聯網連接數亦將超過消費物聯網，前者高達 140 億，成為物聯網領域的主要經濟增長點。圖12：全球工業物聯網市場規模（億美元）圖13：全球物聯網終端連接數量發展趨勢預測（億個）資料來源：precedence research，民生證券研究院 資料來源：GSMA，民生證券研究院 2.2 公司：傳統通信產品與創新業務均市場領先 2020年2021年2022年6月5G虛擬5G虛擬專網、混合專網2300個5G虛擬專網超過5325個0%20%40%60%80%100%120%04000800012000160002000020212022E2030E市場

35、規模CAGR=20.47%0%20%40%020406080100120140160消費物聯網終端工業物聯網終端工業物聯網終端增速映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 工業物聯網通信產品矩陣豐富，滿足多個行業領域需求：包括工業無線路由器、工業以太網交換機、無線數據終端、邊緣計算網關和車載網關等多個產品系列。公司產品全面支持 2G、3G、4G、5G，支持多種工業以太網和主流物聯網云平臺，可滿足遠程、本地通信和邊緣計算應用場景需求，廣泛應用于智能電力、智能制造、智慧城市等眾多領域。根據 2018 年全球知名 M2M/IoT 分

36、析公司 Berg Insight發布的The Global Cellular IoT GatewayMarket，映翰通在工業物聯網網關市占率達到 3.8%。圖14：映翰通工業物聯網通信產品介紹 圖15：映翰通工業物聯網通信產品線 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：民生證券研究院整理 一、拳頭產品工業路由器：持續迭代，滿足多元場景和不同需求檔次。工業通信產品可細分為工業交換機、工業路由器和工業無線數據終端等。公司傳統工業通信產品業務以工業路由器為主，包括 InRouter900 高性能工業路由器、InRouter615-S 多網口雙卡工業路由器、InRouter611-S 單網口單

37、卡工業路由器等。面對日益增長的物聯網數字化進程和眾多的分布式物聯網終端部署，公司不斷提出更經濟、更高效的聯網解決方案，持續升級完善工業路由器產品線產品，如2021 年發布的 InRouter305 多網口經濟型工業路由器，支持 5G 蜂窩高速網絡接入；以及提升了網絡安全防護能力的 InRouter202 極簡型工業路由器，其可實現統一式云管理。公司借此在工業通信方面覆蓋了更廣泛的應用市場，滿足了行業用戶的高中低不同需求檔次以及未來更復雜多元的應用場景。二、戰略新品邊緣計算網關：工廠算力需求迸發，邊緣計算網關與設備連接數協同增長。邊緣計算是指在網絡邊緣處理信息，而不是將數據發送到中央云服務器。近

38、兩年來，隨著 5G 產業的快速推進，AI 和兩融化發展帶來了巨量數據計算需求，物聯網已全面進入數據化的時代，邊緣計算因其將計算“下沉”到工廠內部的網絡中，而具有減少網絡延遲、降低數據處理成本、提高安全性和業務效率等諸多優勢，正在成為大勢所趨。邊緣計算網關是部署在終端設備附近的計算節點，使數據、應用和服務的主要分析處理環節都在本地完成。根據 Precedence Research 預測，2022 年全球邊緣計算市場規模為 45.5 億美元，該市場規模將以12.46%的 CAGR 增長至 2030 年的 1165 億美元；2021 年我國相應的市場規模為 428 億元，德勤預測 2025 年這一數

39、字將增長到 1988 億元，CAGR 達 47%。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：全球邊緣計算行業市場規模（億美元）圖17：中國邊緣計算行業市場規模（億元）資料來源：Precedence Research，民生證券研究院 資料來源：中國工業互聯網研究院，民生證券研究院 邊緣計算網關成為第一梯隊。公司提供的邊緣計算網關擁有較強的邊緣計算能力，能夠顯著減少現場端與中心端的數據流量，并避免云端運算能力遇到瓶頸，實現了邊云協同，目前廣泛應用于電力、工業自動化、交通、農業、環保、油氣等物聯網應用場景，助力轉型中的企業實

40、現設備快速上云、設備遠程管理預防式維護、提升企業效能。2021 年，公司重點持續升級和完善邊緣計算網關產品線，在該領域有千萬級的研發投入，相關型號如 IG974 可支持 5G，并于當年實現量產。另外，公司通過新增 Modbus TCP、IEC 104 和 OPC UA 等北向接入協議，拓展了邊緣計算網關的適用范圍。滿足多種主流協議，推動企業上云。自 2018 年以來，我國工業企業上云數量呈逐年上升趨勢，至 2021 年上半年已達近 50%，而隨各地企業上云鼓勵政策出臺和企業 5G 應用的推廣，這一數字仍有極大的增長空間。根據前瞻產業研究院的數據，2020 年我國工業設備上云率僅為 13.1%，

41、這是因為其前置條件依次是生產設備數字化、數字化設備聯網和工業協議解析，其中，偏低的工業協議解析率是工業設備上云的主要阻礙因素。工業互聯網場景協議眾多，而公司通過自研技術，具備多協議解析技術，支持多種工業以太網、現場總線協議，能夠滿足西門子、施耐德、歐姆龍等多種主流協議，也可以通過二次開發迅速滿足小眾協議。404.9455.3512575.9647.6728.3819.1921.11035.9116502004006008001000120014004286229101340198845.33%46.30%47.25%48.36%42%44%46%48%50%050010001500200025

42、0020212022E2023E2024E2025E市場規模yoy映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖18：支持不同廠家、不同型號的 PLC 通訊協議 圖19：2018-2021H1 中國工業企業上云比例 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 資料來源：兩化融合公共服務平臺，前瞻產業研究院，民生證券研究院 三、戰略新品車載網關：汽車智能化打開空間，車載網關業務獲發展機遇。汽車網關是用于車內的多個網絡間進行數據轉發和傳輸的電子控制單元。隨著汽車智能化、網聯化的快速發展，網絡攻擊等網絡安全問題以及自動駕駛系統隨機故障、功能

43、不足等引發的道路交通安全問題日益增加。汽車網關是汽車網絡安全的“防火墻”，可以大幅減少網絡攻擊的風險。據華經產業研究院統計，2020 年全球車載以太網關市場規模約為 36 億元，預計 2027 年將達到 125 億元，期間 CAGR高達 19.46%。2021 年公司通過自主研發，發布了多種型號車聯網車載產品，覆蓋從工程車輛、民用大巴到特種車輛的交通智能化需求，如 VG710 的 5G 升級版、針對公共交通推出的符合歐洲 ITXPT 標準的 VG814 道路交通版和軌道交通版車載網關、針對車聯網市場推出的 VT320 車載追蹤網關。公司的車載網關產品在歐洲、北美、中國均有項目儲備，其中以歐洲進

44、展最為迅速，通過與當地系統集成商合作，已有幾十家客戶在試用車載網關類產品。圖20：汽車網關連接架構 圖21：全球車載網關市場規模及預測（億元）資料來源：電控知識搬運工，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 40%42%44%46%48%50%2018201920202021H102040608010012014020202027E全球車載網關市場規模CAGR=19.46%映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 智能配電網監測：市占率領先，AI 賦能智能電網 3.1 行業：配電網是電網薄弱環節，“十四五

45、”有望加大投入“十四五”電網投資邁上新臺階，其中配電網投資占比接近一半。2021 年南網和國網公布電網投資計劃：南方電網“十四五”期間計劃投資約 6700 億元，加快數字電網和現代化電網；國家電網“十四五”期間計劃投入 3500 億美元（根據2023.3.29 匯率，約合 2.41 萬億元），推進電網轉型升級。僅國家電網和南方電網“十四五”電網規劃投資累計將超 3 萬億元，顯著高于“十三五”期間全國電網總投資 2.57 萬億元。其中，配電網作為保證供電安全性的關鍵環節，南方電網對其計劃投資達到 3200 億元，占規劃總投資 6700 億元的接近一半；國家電網配電網建設投資超過 1.2 萬億元，

46、占電網建設總投資的接近一半。圖22：“十四五”電網投資總額提升近 5000 億元 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 配電網是電網薄弱環節，運維困難，配電智能化為重點投資建設方向。配電網環節容易出現瞬時性故障、弧光故障、高阻故障，故障占比超過 50%；用戶平均停電時間中 80%的部分由配電系統故障引起；且在運維環節中，運維搶修缺乏依據、線路優化無可靠依據，亟待通過技術迭代解決。電網公司在發電側、用電側已投入較多資金，配電環節相對薄弱。復盤國家電網智能化規劃總報告，09 年-20 年國網對電網的智能化投資占比逐步提升，其中，國網配電網環節智能化投資占比也在逐步提升，配電網環節痛點凸顯。能源數字

47、化智能化箭在弦上，智能電網評估預警功能投入有望增加。3 月 31日，國家能源局發布關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見，其中，強調數字賦能的基本原則，發揮智能電網延伸拓展能源網絡潛能，推動形成能源調控體系，提升資源精準高效配置水平。以數字化智能化電網支撐新型電力系統建設。推動實體電網數字呈現、仿真和決策，探索人工智能及數字孿生在電網智能輔助決策和調控方面的應用，提升電力系統多能互補聯合調度智能化水平，推進基于數據2.22.42.62.83.03.2“十三五”電網總投資額“十四五”電網投資規劃額金額（單位：萬億元）映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

48、一頁免責聲明 證券研究報告 15 驅動的電網暫態穩定智能評估與預警，提高電網仿真分析能力，支撐電網安全穩定運行。后續有望推出對智能電網調控和智能評估的具體支持政策、加大實際投入。表4：國家電網的電網總投資與智能化投資（單位：億元）第一階段（09-10 年）第二階段（11-15 年）第三階段（16-20 年）總和 年均電網投資 2755 3000 2800 2900.0 智能化投資 341.2 1750 1750 3841.2 年均智能化投資 170.6 350 350 320.1 智能化投資占電網總投資比例 6.19%11.67%12.50%11.13%資料來源：國家電網智能化規劃總報告，民生

49、證券研究院 圖23：2016-2020 年國家電網智能化規劃中配電環節投資占比提升至 26.0%資料來源：國家電網智能化規劃總報告，民生證券研究院 3.2 公司：產品解決行業難題，AI 賦能智能配電網監測 智能配電網狀態監測系統產品（IWOS）軟硬結合，實現配電網線路故障定位和狀態檢測。公司針對中壓配電網架空線路的故障定位和狀態監測需求開發的物聯網整體解決方案產品，主要包含硬件和軟件部分。（1）硬件主要包含高精度采集單元和匯集單元，暫態錄波型故障指示器按國家電網公司相關技術研發，目標中高端市場，國網采購份額居首；（2）軟件部分主要為 ADAIA 云平臺。該類產品能夠讓配電網線路實現透明化、可視

50、化、可計算、可預測，幫助電網公司掌握架空線路的運行狀態，及時識別線路風險，快速排除線路故障，保障電力輸送。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖24：智能配電網線路狀態監測系統(IWOS)資料來源：映翰通官網，民生證券研究院 圖25：映翰通智能配電網狀態監測系統產品介紹 資料來源：映翰通招股說明書，民生證券研究院 IWOS 實現技術突破，解決“小電流接地系統單相接地故障檢測和定位”行業難題?；诙嗄暝陔娏ο到y應用通信產品的經驗，公司創造性地提出同步監測架空線路三相電流合成零序電流的技術路線，研發了羅氏線圈電子式電流互感器

51、技術、功率控制取電技術、無線對時同步采樣技術、人工智能分析技術等先進的技術，解決了困擾電力系統多年的“配電網小電流接地系統單相接地故障檢測和定位”這一行業難題，技術處于行業領先地位。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表5：IWOS 相關核心技術均屬自研 類型 核心技術 簡介 應用方式 傳感與控制 羅氏線圈電子式電流互感器技術 該技術避免了開口式電磁互感器結構復雜、容易生銹等問題，并與信號調理電路配合，有效克服了開口式羅氏線圈互感器對線路傾斜、線路偏心和臨近線路干擾敏感等缺陷，具有測量精度高、信號帶寬大、抗干擾能力強、一

52、致性好等突出優點。該技術采用獨特的基于 PCB 的雙線并繞設計，使得傳感器具有批量制造一致性好、抗空間干擾能力強等突出優勢。在 IWOS 產品中測量線路電流 無線對時同步采樣技術 該技術采用基于時分復用（TDD）的無線通信方式，讓三相采集單元和匯集單元進行同步對時，并通過特殊的算法對溫度變化、電子元器件差異、電路噪聲等因素引起的時間偏差進行糾正和補償，使得三相對時誤差小于 10us，完全滿足疊加零序電流的對時精度要求。在 IWOS 產品中精確的同步采集三相電流。功率控制取電技術 該技術采用坡莫合金電流互感器作為取能器件，設計了高效率的取電電路和功率控制取電算法，線路電流低至 1A、高至 630

53、A 均可高效率取電，短路沖擊電流下自動保護，安全可靠。在 IWOS 產品中起到電源作用，支撐整個系統的運行。人工智能 人工智能分析技術 基于多年積累的配電網海量歷史數據，自主研發了基于人工智能的先進配電網人工智能算法引擎（ADAIA），實現了多項高級數據分析功能，并對算法引擎持續優化改進，提升了算法性能。在 IWOS 產品中起到人工智能自動識別故障并定位的作用。來源：公司公告，民生證券研究院 基于電網海量數據積累，AI 賦能配電網監測，性能優于友商。公司擁有自主知識產權的智能化配電網線路狀態監測主站系統及算法，基于人工智能技術，在大量數據積累的基礎上，基于神經網絡的大數據綜合分析模型，提供線路

54、故障類型識別、故障定位、線路工況分析、線路健康狀態評估和故障預測等高級功能，技術處于行業領先地位。目前，公司已對 ADAIA100 算法服務軟件和 IWOS 平臺軟件進行了升級，并發布了支持 IPsec 的架空故指產品、ADAIA200 算法服務軟件等，不斷完善 IWOS 產品線。其 AI 分析算法可以精準識別、定位、分析、預測故障，綜合優勢顯著，變“被動報修”為“主動監控”，切實提升配電網運維水平，提高效益。公司產品精度高、電流小、延時低，性能指標大幅領先友商科大智能，科大智能暫態錄波型故障指示器性能指標精度為 0.5%/1%、取點性能為 3A/5A、對時同步為 30us/100us；而公司

55、產品精度為 0.5%0.5A、取電性能為 1A、對時同步10us。圖26：公司 IWOS 產品性能 圖27：科大智能暫態錄波型故障指示器性能指標 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：科大智能官網，民生證券研究院 國內：百億空間+在國網中份額優先，疫情減退招投標恢復拉動需求。公司的產品適用于中壓配電線路，我國 10KV 中壓配電線路 443 萬千米，潛在市場規模為 192 萬套（每 2-3 公里安裝一套 IWOS 產品），若以 6000 元/套計算，市場空映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 間為 115 億元。目

56、前安裝率不到 30%，自 2017 年國網招標以來，公司 IWOS 產品的市占率約為 30%左右，增長潛力較大。在國網、南網大規模應用，市場占有率較高，工業物聯網通信產品在電力領域市占率超 30%。2022 年，公司通過招投標進入了北京、上海、遼寧、河北、河南等省份，隨著國內疫情影響緩解招投標恢復，芯片也處于正常供應狀態，公司該業務有望受益。海外：積極拓展，空間廣闊，有望形成規模收入。IWOS 產品經過多年大規?，F場實際環境運行考驗，客戶應用效果良好，對該產品的認可度高。公司也在積極開拓該產品在海外的市場，該產品已經在沙特、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等 20多個國家開展試點應用，并在馬來西亞形

57、成了持續的小批量的供貨，未來預計會有更多的海外項目落地。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 智能售貨機系統：行業空間廣闊，有望穩步成長 4.1 行業：市場需求迎國內加速滲透+海外存量改造的雙擊 國內：自動售貨機滲透率有較大提升空間。2017-2021 年，中國自動售貨機數量從 35.08 萬臺增長至 92.45 萬臺，年均復合增長率達到了 30.3%。但相較于我國龐大的人口基數，我國智能售貨機的總體滲透率仍非常低，2021 年美國、歐洲、日本分別擁有自動售貨機 730 萬臺，460 萬臺和 250 萬臺，每千人擁有量

58、分別為 21.9 臺，6.1 臺和 20.0 臺，而中國自動售貨機的每千人擁有量僅為 0.7 臺，空間較大。圖28：2017-2022 年中國自動售貨機數量 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 海外：傳統自動售貨機升級改造正當時，智能貨柜市場廣闊。相比國內，海外的自動售貨機投入時間較早，多為傳統售貨機。伴隨著老齡化不斷加劇、土地和人力成本逐年上升的趨勢，傳統售貨機由于占地面積和人力成本更大、營運成本更高等缺點，亟需升級成依靠 AI 智能算法和大數據平臺、對上述缺點進行改進的智能貨柜。在消費者層面，基于神經網絡的動態識別技術和重力感應智能貨架，智能貨柜可以很大程度上提升消費者的購物體驗，在

59、升級推廣智能貨柜的同時增強客戶粘性。在運營商層面，智能貨柜可以助其精準掌控終端訂單、銷售和補貨等情況，以提升運營效率從而增加銷售收入。4.2 公司：先發優勢顯著，獲大客戶背書 智能售貨控制系統產品，云端融合一體化解決方案。主要用于智能零售領域，為售貨機制造商、運營商提供“開箱即用”的“云+端”完整解決方案，幫助自助售貨機行業實現智能化升級。公司的該類產品具有完備的售貨機協議庫，可支持接入市場上主流的自助售貨機機型，包括冰山、澳柯瑪、白雪等機型；同時，該系統搭載了 InVending 云平臺，既支持公有云也支持私有云方式部署，提供管理、支付、廣告等的一系列服務，形成了完整的智能售貨控制系統產品，

60、獲得了業界的高54.53 36.47 2.00 22.52 26.44-20.000.0020.0040.0060.0080.000306090120150201720182019202020212022E自動售貨機數量（萬臺）增速（%）映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 度認可。持續升級和完善智能售貨控制系統產品。由于支付寶、微信支付等支付廠商大力推廣刷臉支付，創造了較大的存量市場需求，疫情之后的市場形勢不斷改善。公司已推出支持刷臉支付的專用工控機產品，并開始批量供貨，公司該產品的重大客戶均積極測試和導入刷臉支付設備，

61、預期將有力促進相關產品的銷售。2022 年，公司發布了一系列基礎型 LTE 工控機和一體機，面向換電柜、取餐柜、智能冰柜等細分市場；還發布了一系列基于 Debian 系統的工控機。此外，InVending 智能售貨機管理云平臺也發布了新版本，可以支持數字人民幣支付；引入 AI 商品識別能力，支持智能貨道配置；新增會員管理功能以及多種自助零售設備協議、智能冰柜的支持，升級后的相關產品廣泛應用于地鐵、便利店、寫字樓、醫院、機場和商場等地，將助力公司智能貨柜產品線進一步發展。圖29：智能售貨控制系統 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 可以提供針對高端大屏機的 InBox 工控機和針對低端小屏機的

62、 InPad 一體機系列產品及配套運營系統，實現移動支付、營銷管理、庫存管理、補貨管理、廣告投放、設備管理等全套運營功能，支持的機型包括飲料機、零食機、鮮榨果汁機、咖啡機、Pizza 機、冰淇淋機等多種機型，幫助運營商高效的管理成千上萬臺自助售貨機。公司的 InPad 系列產品將控制系統與屏幕組合在一起，尤其適用于傳統售貨機的智能化改造，可極大滿足海外的存量市場升級需求。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖30：Inpad 系列產品小型售貨機刷臉方案 圖31：Inpad 系列產品智能取餐柜聯網解決方案 資料來源：映翰通

63、官網，民生證券研究院 資料來源：映翰通官網，民生證券研究院 受到業界普遍認可，和頭部客戶建立合作。自助售貨機協議庫和自助售貨運營云平臺是智能售貨控制系統產品的核心技術，決定了系統的穩定性、適用性和運營成本。而公司自助售貨機協議庫支持協議較多，且自助售貨運營云平臺功能齊備，智能售貨控制系統產品處于行業領先水平，得到了市場廣泛的認可，競爭力較強。截至 2020 年，公司該產品的主要客戶富士冰山和友寶在線分別在我國智能售貨機制造商、智能售貨運營商中市場份額排名第一。此外，公司得益于較早進入市場以及良好的產品質量，已經成為智能售貨機領域的領先品牌，與主要客戶建立了深厚的合作伙伴關系，有助于公司穩定現有

64、的市場地位，同時進一步增大市場規模。新品 AI 智能貨柜性價比優勢顯著，23 年有望開始放量，帶來業績彈性。展示柜作為各品牌商促進終端銷售，提高產品曝光，宣傳品牌形象的重要領域，如何實現展示柜的數字化、智能化，成為了品牌商亟待突破的瓶頸。2022 年公司提供的 AI 智能展示柜系統包含智能展示柜控制器、InFMS 智能展示柜管理平臺以及鷹掌柜(小程序)，在資產管理的基礎上，追求更全面的數據洞察能力，幫助用戶高效管理，提升運營收益。圖32：AI 智能售貨柜 資料來源：映翰通官網，民生證券研究院 映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

65、 22 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 一、營業收入:預計公司 2022-2024 年營收分別為 387.2、499.7、641.6 百萬元，同比增速分別為-13.9%、29.1%、28.4%。2022 年疫情反復，公司業績短期承壓，且部分訂單出現交付推遲情況，各產品線收入下滑；另一方面，受報表口徑的變化和供應鏈芯片短缺的影響，公司營收下降。2023 年疫情影響明顯緩解，國內消費市場有序恢復，需求增多的同時預計業務項目招標、建設和產品生產活動將有序進行，營收情況有望改善，2023-2024 年預計維持穩健增長。1.工業物聯網通信產品：公司的核心營收業務，在傳統產品線基礎

66、上，公司將產品線拓展到安防、智慧城市、工農業、車載和運輸等新領域，在數字經濟、智能制造等國家發展政策催化下有望穩健發展。新產品邊緣計算網關和車載網關有望形成規模收入，貢獻增量。預計 2022-2024 年工業物聯網通信產品營收分別為 236.7、309.6、409.5 百萬元，對應增速 8.6%、30.1%、32.3%。2.智能配電網狀態監測系統產品：公司創造性地提出同步監測架空線路三相電流合成零序電流的技術路線，解決了困擾電力系統多年的“配電網小電流接地系統單相接地故障檢測和定位”這一行業難題，在行業中技術處于領先地位。電網疫情后恢復招投標，且國家加強能源數字化智能化，公司有望受益。預計 2

67、022-2024年智能配電網狀態監測系統產品營收分別為 83.9、109.1、136.4 百萬元，對應增速-15.0%、30.0%、25.0%。3.智能售貨控制系統產品：公司智能售貨控制系統產品具有便捷使用、系統流暢、支付方式齊全等特點，取得了市場領先地位，且與行業龍頭制造商、行業龍頭運營商建立了深厚的合作伙伴關系。2022 年受宏觀經濟情況影響，產品需求下降，隨著疫情因素的消失和 AI 智能售貨柜推廣，預計 2023 年、2024 年維持穩定增長態勢。預計 2022-2024 年智能售貨控制系統產品營收分別為 51.1、63.9、76.7 百萬元，對應增速-30.0%、25.0%、20.0%

68、。4.技術服務及其他:技術服務總體營收占比較低，相較于 2021 年下降幅度較大，主要受疫情影響，2022 年技術服務收入下降較多。預計 2022-2024 年營收分別為 11.1、12.8、14.7 百萬元，對應增速-80.0%、15.0%、15.0%，營收情況有望較疫情期間改善。5.其他業務：2022-2024 年其他業務營收分別為 4.3、4.3、4.3 百萬元，收入基數和營收占比較小。二、毛利率：預計公司 2022-2024 年的綜合毛利率分別為 45.1%、45.5%、45.9%，持續穩定上升:預計 2022-2024 年工業物聯網通信產品的毛利率分別為 50.0%、50.1%、映翰

69、通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 50.2%，維持穩定并略有上升。該行業競爭充分，產品毛利率波動較小。預計2022-2024年智能配電網狀態監測系統產品的毛利率分別為37.5%、38.5%、38.5%。2022 年受疫情需求下降影響，監測系統產品毛利率有所下降，預計疫情因素消失后毛利率有所增長并逐漸維穩。預計2022-2024年智能售貨控制系統產品的毛利率分別為33.0%、33.5%、34.0%，隨著宏觀環境改善和技術改進，毛利率預計穩定上升。預計 2022-2024 年技術服務及其他業務的毛利率維持在 60%。表6：20

70、21-2024 年映翰通營收增速毛利拆分及預測情況 單位/百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入 449.5 387.2 499.7 641.6 YoY 44.6%-13.9%29.1%28.4%毛利 203.4 174.6 227.5 294.3 毛利率 45%45%46%46%工業物聯網通信產品 營業收入 217.9 236.7 309.6 409.5 YoY 38%9%31%32%毛利 106.5 118.3 155.1 205.6 毛利率 49%50%50%50%營收占比 48%61%62%64%智能配電網狀態監測系統產品 營業收入 98.7 83.9

71、109.1 136.4 YoY 19%-15%30%25%毛利 37.9 31.5 42.0 52.5 毛利率 38%38%39%39%營收占比 22%22%22%21%智能售貨控制系統產品 營業收入 73.0 51.1 63.9 76.7 YoY 109%-30%25%20%毛利 23.4 16.9 21.4 26.1 毛利率 32%33%34%34%營收占比 16%13%13%12%技術服務及其他 營業收入 55.6 11.1 12.8 14.7 YoY 61%-80%15%15%毛利 34.4 6.7 7.7 8.8 毛利率 62%60%60%60%營收占比 12%3%3%2%其他業務

72、營業收入 4.3 4.3 4.3 4.3 YoY 2245.0%0.0%0.0%0.0%成本 1.3 1.3 1.3 1.3 毛利率 30%30%30%30%營收占比 0.29%1%1%1%資料來源：公司公告，民生證券研究所預測 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.69/1.03/1.43 億元，同比增長-34.0%、49.2%、38.6%，當前市值對應 PE 倍數為 49x/33x/24x。維持“推薦”評級。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表7：2022-2024 年映翰通盈利預測 項目/年度

73、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）450 387 500 642 增長率（%）44.6 -13.9 29.1 28.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）105 69 103 143 增長率（%）159.7 -34.0 49.2 38.6 每股收益（元）2.00 1.32 1.97 2.73 PE 32 49 33 24 PB 4.5 4.1 3.7 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測，注：股價為 2023 年 4 月 4 日收盤價 5.2 估值分析和建議 我們采用 PE 可比公司估值法，結合公司主營業務，選取工業類通信設備公司三旺通信、東土科技作為可

74、比公司，可比公司 23/24 年 PE 均值為 57x/34x，公司23/24 年 PE 為 33x/24x，均低于可比公司 PE 均值。維持“推薦”評級。表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688618.SH 三旺通信 101.25 1.90 2.59 3.56 53 39 28 300353.SZ 東土科技 14.44 0.04 0.17 0.30 361 85 48 均值 1.32 1.87 2.72 200 57 34 688080.SH 映翰通 64.45 1.3

75、2 1.97 2.73 49 33 24 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預測，股價時間為 2023 年 4 月 4 日 映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 6 風險提示 1）新技術研發進展不及預期。公司研發投入較高，不斷進行工業互聯網通信產品、智能配電網監測產品、智能售貨機等研發和技術迭代，以滿足客戶多樣化需求。若公司產品推出及推廣進度不及預期，對公司業績產生不利影響。2）供應鏈側芯片短缺影響產品交付。2022 年公司因芯片缺貨影響導致部分訂單推遲，尤其是智能配電網狀態檢測系統產

76、品收入有所影響。若未來出現類似情況，將對公司產生不利影響。3）宏觀經濟影響。由于智能售貨機產品需求受宏觀經濟影響較大，若下游消費需求復蘇不及預期，該產品出貨可能受到影響；公司多產品出海，部分新品正逐步拓展海外市場，若海外宏觀經濟不景氣，公司產品出貨將不及預期。映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 450 387 500 642 成長能力（%）營業成本 246 2

77、13 272 347 營業收入增長率 44.63-13.88 29.07 28.39 營業稅金及附加 2 1 1 2 EBIT 增長率 119.38-26.16 50.55 41.67 銷售費用 50 45 52 64 凈利潤增長率 159.65-33.97 49.22 38.64 管理費用 24 21 25 31 盈利能力（%）研發費用 49 50 60 71 毛利率 45.25 45.11 45.53 45.87 EBIT 89 65 99 140 凈利潤率 23.35 17.90 20.69 22.35 財務費用 1-6-7-7 總資產收益率 ROA 12.12 7.48 9.90 11

78、.90 資產減值損失-1-2-2-2 凈資產收益率 ROE 14.06 8.45 11.26 13.60 投資收益 31 8 12 15 償債能力 營業利潤 118 77 116 161 流動比率 6.54 8.03 7.78 7.45 營業外收支 3 0 0 1 速動比率 5.54 7.04 6.72 6.36 利潤總額 121 78 116 161 現金比率 4.22 5.76 5.30 4.87 所得稅 12 9 13 18 資產負債率（%）13.68 11.44 12.00 12.40 凈利潤 109 69 104 144 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 105 69 103 143 應

79、收賬款周轉天數 106.26 105.00 104.00 103.00 EBITDA 95 75 105 148 存貨周轉天數 155.68 155.00 154.00 153.00 總資產周轉率 0.56 0.43 0.51 0.57 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 495 586 628 696 每股收益 2.00 1.32 1.97 2.73 應收賬款及票據 133 114 145 184 每股凈資產 14.20 15.59 17.46 20.05 預付款項 2 1 2 2 每股經營現金流 0.73 1.84 1.10 1.63

80、 存貨 105 90 115 146 每股股利 0.14 0.09 0.14 0.19 其他流動資產 31 26 31 38 估值分析 流動資產合計 766 818 921 1,066 PE 32 49 33 24 長期股權投資 24 32 44 60 PB 4.5 4.1 3.7 3.2 固定資產 49 48 48 49 EV/EBITDA 30.38 37.69 26.27 18.25 無形資產 9 9 9 9 股息收益率（%）0.22 0.14 0.21 0.30 非流動資產合計 99 109 124 139 資產合計 866 926 1,044 1,205 短期借款 0 0 0 0 現

81、金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 69 56 70 88 凈利潤 109 69 104 144 其他流動負債 49 45 48 56 折舊和攤銷 7 9 7 8 流動負債合計 117 102 118 143 營運資金變動-48 24-42-52 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 39 97 58 86 其他長期負債 1 4 7 6 資本開支-6-4-6-7 非流動負債合計 1 4 7 6 投資-0 0 0 0 負債合計 118 106 125 149 投資活動現金流-5-4-6-7 股本 52 53 53 53 股權募資 0 3 0 0

82、少數股東權益 1 1 1 1 債務募資 0 1-3 0 股東權益合計 747 820 919 1,055 籌資活動現金流-30-1-10-10 負債和股東權益合計 866 926 1,044 1,205 現金凈流量 2 92 41 69 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：映翰通發展歷程.3 圖 2：公司在網絡+應用+平臺+感知控制層全面布局.4 圖 3：映翰通股權結構（截至 2023 年 3 月）.4 圖 4：映翰通國內海外收入占比.6 圖 5：映翰通公司分布.

83、6 圖 6：映翰通營業收入及增速.7 圖 7：映翰通歸母凈利潤及增速.7 圖 8：映翰通主營業務構成.8 圖 9：映翰通分產品主營業務毛利率.8 圖 10：商飛 5G 虛擬專網頻段詳情.10 圖 11：2020-2022 年中國 5G 專網數量走勢（個）.10 圖 12：全球工業物聯網市場規模（億美元）.10 圖 13：全球物聯網終端連接數量發展趨勢預測（億個）.10 圖 14：映翰通工業物聯網通信產品介紹.11 圖 15：映翰通工業物聯網通信產品線.11 圖 16：全球邊緣計算行業市場規模（億美元）.12 圖 17：中國邊緣計算行業市場規模（億元）.12 圖 18：支持不同廠家、不同型號的

84、PLC 通訊協議.13 圖 19：2018-2021H1 中國工業企業上云比例.13 圖 20：汽車網關連接架構.13 圖 21：全球車載網關市場規模及預測（億元）.13 圖 22：“十四五”電網投資總額提升近 5000 億元.14 圖 23：2016-2020 年國家電網智能化規劃中配電環節投資占比提升至 26.0%.15 圖 24：智能配電網線路狀態監測系統(IWOS).16 圖 25：映翰通智能配電網狀態監測系統產品介紹.16 圖 26：公司 IWOS 產品性能.17 圖 27：科大智能暫態錄波型故障指示器性能指標.17 圖 28：2017-2022 年中國自動售貨機數量.19 圖 29

85、：智能售貨控制系統.20 圖 30：Inpad 系列產品小型售貨機刷臉方案.21 圖 31：Inpad 系列產品智能取餐柜聯網解決方案.21 圖 32：AI 智能售貨柜.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：映翰通管理層（截至 2023 年 4 月）.5 表 2：映翰通 2023 年限制性股票激勵人員.6 表 3：工業互聯網支持政策.9 表 4：國家電網的電網總投資與智能化投資（單位：億元）.15 表 5：IWOS 相關核心技術均屬自研.17 表 6：2021-2024 年映翰通營收增速毛利拆分及預測情況.23 表 7：2022-2024 年映翰通盈利預測.24 表 8：可比公司 P

86、E 數據對比.24 公司財務報表數據預測匯總.26 映翰通(688080)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12

87、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境

88、內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測

89、不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026