【公司研究】洛陽鉬業-2020年中報深度分析：多業務協同能力體現公司業績穩健增長-20200831（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 多業務協同能力體現，公司業績穩健增長多業務協同能力體現，公司業績穩健增長 洛陽鉬業（603993）2020 年中報深度分析2019.08.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 公司公司 2020 年年 H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 10.1 億元，同比億元，同比+24.7%，在，在銅鈷鎢鉬等主營銅鈷鎢鉬等主營 產品產品價格價格大幅波動的情況下大幅波動的情

2、況下顯示出公司顯示出公司多業務協同的多業務協同的穩健增長能力穩健增長能力。上上半年半年 42.5 億的經營性凈現金流億的經營性凈現金流進一步降低進一步降低公司的資產負債率和有息負債率公司的資產負債率和有息負債率。 新一屆。 新一屆 管理層架構完全形成，管理層架構完全形成，內生增長和外延并購均值得期待。維持公司目標價內生增長和外延并購均值得期待。維持公司目標價 6.2 元，元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。 整體維度：整體維度：多元業務不懼價格波動多元業務不懼價格波動，業績，業績穩健增長穩健增長。2020 年 H1 公司實現營業 收入 467.4 億元，同比+368.4%；實現歸母凈利潤

3、10.1 億元，同比+24.7%；實 現經營活動現金凈流量 42.5 億元， 同比+90.7%， 營收和凈利潤的新增貢獻主要 來源于收購 IXM 并表帶來的增長。 其中 2020 年 Q2 公司實現營業收入 243.6 億 元，同比/環比+242.9%/8.8%；實現歸母凈利潤 5.6 億元，同比/環比 15.1%/ 24.9%，單季利潤環比大幅提升的主要原因是：1）考慮套期保值后，二季度主 營業務的實際毛利潤環比提升 0.24 億元，2）二季度的營業稅金、管理費用、 財務費用分別環比下降 0.58/0.15/0.39 億元。 管理架構管理架構維度：維度：新一屆新一屆管理架構管理架構完全形成完

4、全形成，為內生增長和外延并購奠定堅實基，為內生增長和外延并購奠定堅實基 礎。礎。2020 年 6 月，公司完成董事會人員變更，袁宏林先生出任公司董事長，負 責整體戰略運營以及成本管控等工作，原董事長李朝春先生出任副董事長并履 新首席投資官，專一聚焦在國內外戰略并購和投資合作。2020 年 8 月，孫瑞文 先生擔任公司總裁，全面負責日常經營和管理工作，至此公司新一屆領導班子 完全形成。目前公司賬面貨幣資金超過 180 億，資產負債率控制在 60%以下， 平均融資成本 4%，憑借近年逆周期并購優質礦業資產的豐富經驗，以及在成熟 礦山運營和擴建中積累的人才優勢，公司未來的內生增長和外延并購值得期待。

5、 生產經營維度：生產經營維度： IXM 協同減小疫情對物流影響，協同減小疫情對物流影響， 四大四大業務業務板塊生產板塊生產運營穩定運營穩定。 1） 銅鈷板塊中，2020 年 H1 實現銅金屬產量 9.1 萬噸，同比為+2.82%，實現鈷金 屬產量 0.65 萬噸，同比-24.0%。其中二季度實現銅/鈷產量為 4.83/0.33 萬噸， 環比+13.1%/+1.7%；2）鎢鉬板塊中，2020 年 H1 實現鉬/鎢金屬產量 0.71/0.47 萬噸，均達到年度產量指引的 50%；3）鈮磷板塊中，2020 年 H1 實現磷肥產 量 55.0 萬噸，同比+4.5%，實現鈮金屬產量 0.50 萬噸，同比

6、+17.3%；4）銅金 板塊中，2020 年 H1 實現銅金屬/黃金產量 1.39 萬噸/0.34 噸，同比-4.38%/ +11.2%。整體來說在疫情對物流的負面影響下，依托于 IXM 全球發達的物流 網絡，保障生產端原材料和銷售端產成品的運輸總體穩定。 板塊板塊盈利盈利維度：維度：三年降本計劃的施行和貿易公司的三年降本計劃的施行和貿易公司的亮眼表現亮眼表現彰顯彰顯公司公司底部盈利底部盈利 能力。能力。2020 年上半年 1）銅鈷板塊實現凈利潤 1.8 億元，同比/環比+127.6%/ +139.1%。盡管銅鈷價格同比均有所下滑，但受益于近兩年 16.1 億現金成本的 消減，H1 毛利率上升

7、至 10.12%，TFM 銅鈷礦展現出在行業底部的盈利能力； 2）銅金板塊實現凈利潤 0.6 億元，同比+19.5%，受益于金價的上漲，H1 毛利 率維持在 20%的水平；3）鈮磷板塊實現凈利潤 10.69 億元，同比/環比+693%/ +2211%，成為公司業績增長的主要動力；4）貿易板塊實現凈利潤 3 億元，在 新冠疫情對全球物流造成較大沖擊的背景下，IXM 利用其完善的風險管理體系 和穩健的運營作風，取得較好的業績。 洛陽鉬業洛陽鉬業 603993 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 4.23 元 目標價 6.20 元 總股本 21,599 百萬股 流通股本 17,666 百萬股

8、 52周最高/最低價 5.42/3.35 元 近12月絕對漲幅 -0.59% 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 三費及財務結構維度：三費及財務結構維度：財務費用財務費用持續下降持續下降，財務結構，財務結構依舊依舊穩健。穩健。2020 年 Q2 公 司的管理費用率和銷售費用率維持 1.4%和 0.1%的歷史較低水平，費率控制優 異。公司 2020 年 Q2 的財務費用為 3.28 億元，環比下降 10.6%，基本降低至 收購 IXM前水平。 截至 2020H1， 公司資產負債率/有息負債率為 58.95%/25.88% （剔除 IXM 后為 53.41%和 18.99%），財務結構仍然

9、穩健。伴隨前運營業務均 為成熟在產項目，盈利能力穩定，均具有強大的現金創造能力，財務結構有望 得到持續優化。 風險因素：風險因素：項目擴產進度的風險，金屬價格波動的風險，利率以及匯率波動的 風險，安全、環保以及政策的風險，公司海外資產運營風險。 投資建議：投資建議：公司是具備多元資產組合的礦業巨頭，業績抗風險能力強。完成管理 架構的建立，未來內生增長與外延并購料將同時發力，疊加主營金屬品種價格底 部回升， 預計量價齊升將推動公司業績大幅改善。 維持公司 2020-2022 年歸母凈 利潤預測為 21.75/37.93/51.97 億元，對應 EPS 為 0.10/0.18/0.24 元。維持目

10、標 價 6.2 元（對應 2021 年 18 倍 EV/EBITDA 估值），維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,963 68,677 120,660 125,919 131,844 營業收入增長率 YoY 7.5% 164.5% 75.7% 4.4% 4.7% 凈利潤(百萬元) 4,636 1,857 2,175 3,793 5,197 凈利潤增長率 YoY 70% -60% 17% 74% 37% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.09 0.10 0.18 0.24 毛利率 37.7% 4.5

11、% 2.9% 4.7% 5.9% 凈資產收益率 ROE 11.3% 4.6% 5.1% 8.2% 10.2% 每股凈資產（元） 1.90 1.89 1.97 2.14 2.36 PE 18.0 42.0 37.5 21.5 15.7 PB 1.99 2.00 1.92 1.77 1.60 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 28 日收盤價 mNoNnQqNmOmNqMmRxPzQoNaQaO9PnPmMoMpPfQnNyRjMmMmNaQqQuNuOmOrRvPrQvN 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.

12、31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 整體維度：多元業務不懼價格波動，業績穩健增長整體維度：多元業務不懼價格波動，業績穩健增長 . 3 2020 年上半年業績剖析 . 3 2020 年二季度業績剖析 . 5 板塊毛利維度：四大業務板塊生產運營穩定，多元化業務彰顯公司底部盈利能力板塊毛利維度：四大業務板塊生產運營穩定，多元化業務彰顯公司底部盈利能力 . 7 2020 年 H1 毛利潤剖析 . 7 2020 年 H1 降本剖析 . 8 銅鈷板塊剖析 . 9 銅金板塊剖析 . 10 鈮磷板塊剖析 . 11 鎢鉬板塊剖析 . 12 貿易板塊剖析 . 13 三費及財務結構維度：財務費用持

13、續下降，財務結構依舊穩健三費及財務結構維度：財務費用持續下降，財務結構依舊穩健 . 14 風險因素風險因素 . 15 投資建議投資建議 . 16 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 營業收入及增速 . 3 圖 2：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 歸母凈利潤及增速 . 3 圖 3：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 扣非歸母凈利潤及增速 . 3 圖 4：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 經營性凈現金流及增速 . 3 圖

14、5：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H1 的業績影響因素 . 4 圖 6：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H2 的業績影響因素 . 4 圖 7：2016-2020H1 洛陽鉬業營業收入構成 . 5 圖 8：2016-2020H1 洛陽鉬業毛利潤構成 . 5 圖 9：2016-2020H1 洛陽鉬業的整體毛利率和板塊毛利率 . 5 圖 10：2016-2020H1 洛陽鉬業的礦業板塊毛利率 . 5 圖 11：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 營業收入變化 . 6 圖 12：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 歸母凈利潤變化 . 6 圖 13：洛陽鉬業 2020Q2 相比 202

15、0Q1 的業績影響因素 . 6 圖 14：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 季度毛利及毛利率 . 7 圖 15：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H1 毛利潤的影響因素 . 8 圖 16：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H2 毛利潤的影響因素 . 8 圖 17：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況 . 9 圖 18：銅鈷板塊 2018Q1-2020Q2 產量 . 9 圖 19：銅鈷板塊 2018H1-2020H1 營收及凈利潤 . 10 圖 20：銅金板塊 2018Q1-2020Q2 產量 . 10 圖 21：銅金板塊 2018H1-2020H1 營收及凈利潤 . 11 圖 22：鈮磷

16、板塊 2018Q1-2020Q2 產量 . 11 圖 23：鈮磷板塊 2018H1-2020H1 營收及凈利潤 . 12 圖 24：鎢鉬板塊 2018Q1-2020Q2 產量 . 12 圖 25：鎢鉬板塊 2018H1-2020H1 營收及凈利潤 . 13 圖 26：2019Q4-2020Q2 貿易采購量及銷售量 . 13 圖 27：貿易板塊 2019H2-2020H1 營收及凈利潤 . 14 圖 28：2018Q1-2020Q2 的管理費用和銷售費用 . 14 圖 29：2018Q2-2020Q2 的財務費用及其結構 . 15 圖 30：2018Q1-2020Q2 的短期有息負債和長期有息負

17、債 . 15 圖 31：2018Q1-2020Q2 的資產負債率和有息負債率 . 15 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 整體維度：整體維度：多元業務不懼價格波動，業績穩健增長多元業務不懼價格波動，業績穩健增長 2020 年上半年業績剖析年上半年業績剖析 2020 年年 H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 10.1 億元，億元，同比上升同比上升 24.7%，業績符合預期。業績符合預期。2020 年上 半年，洛陽鉬業實現營業收入 467.4 億元，同比+368.4%；實現歸母凈利潤 10.1 億元，同

18、 比+24.7%， 實現扣非歸母凈利潤 5.1 億元， 同比-27.2%， 經營活動現金凈流量 42.5 億元， 同比增加 90.7%。 其中營業收入為歷史最高半年水平， 扣非歸母凈利潤下降的原因是 2020 年 H1 不計入經常性損益的與貿易相關的套期保值和存貨變動的合計盈利為 1.73 億元， 考 慮此部分后的實際扣非凈利潤為 6.8 億元，同比基本持平。 圖 1：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：洛陽鉬業 2016-202

19、0 年 H1 扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：洛陽鉬業 2016-2020 年 H1 經營性凈現金流及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 69 241 260 687 467 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20162017201820192020H1 營業收入（億元）同比（%，右軸） 10 27 46 19 10 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

20、50 20162017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 9 31 46 7 5 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20162017201820192020H1 扣非歸母凈利潤（億元）同比(%,右軸） 29 84 94 17 43 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20162017201820192020H1 經營性凈現金流（億元）同

21、比（%，右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 期貨業務損益導致的公允價值變動與遞延所得稅收益對凈利潤影響顯著，期貨業務損益導致的公允價值變動與遞延所得稅收益對凈利潤影響顯著，2020H1 凈凈 利潤同比上升利潤同比上升 24.7%， 環比小幅下降， 環比小幅下降 3.9%。 由于 2019 年 H1 無基本金屬貿易業務， 2020H1 核算礦產貿易的營業成本時僅核算現貨業務相應成本，導致毛利同比減少 15 億元，而期 貨業務相關的收益則計入公允價值變動收益中，公允價值變動同比增長 12.65 億

22、元，對沖 了部分毛利減少的影響。此外，由于遞延所得稅收益增加，2020H1 的所得稅費用同比減 少 7.02 億元，對沖了財務費用、管理費用等增加的影響，歸母凈利潤同比上升。 圖 5：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H1 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H2 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 貿易板塊貿易板塊的營收貢獻最大，的營收貢獻最大，銅鈷銅鈷板塊的毛利潤貢獻大幅上升。板塊的毛利潤貢獻大幅上升。營業收入方面，2020 年 H1，貿易板塊的營收占比最大，為 374.6 億元，

23、占總營收的 80.5%。毛利潤方面，受 益于三年降本計劃的執行，銅鈷板塊利潤貢獻率提升，2020 年 H1 毛利潤為 4.35 億元， 毛利占比提升至 20.6%。新并購的貿易板塊開始貢獻穩定毛利，2020 年 H1 考慮期限結合 業務模式計算下貿易毛利的占比為 19.8%。 8.08 10.08 12.65 7.02 0.77 0.40 0.29 0.17 0.13 0.03 0.03 0.01 -15.00 -1.88 -1.71 -0.58 -0.32 -0.01 0 5 10 15 20 25 30 2019H1凈利潤 公允價值變動凈收益 所得稅費用 研發費用 減值損失 少數股東損益

24、資產處置收益 稅金及附加 營業外收入 其他收益 營業外支出 毛利 財務費用 管理費用 其他影響 投資凈收益 銷售費用 2020H1凈利潤 10.49 10.08 11.94 1.00 1.00 0.91 0.60 0.51 0.48 0.25 0.22 0.07 0.06 -11.65 -1.68 -1.62 -1.47 -1.02 0 5 10 15 20 25 30 2019H2凈利潤 所得稅費用 研發費用 管理費用 投資凈收益 資產處置收益 少數股東損益 財務費用 減值損失 營業外支出 銷售費用 其他收益 公允價值變動凈收益 毛利 營業外收入 稅金及附加 其他影響 2020H1凈利潤 洛

25、陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：2016-2020H1 洛陽鉬業營業收入構成 圖 8：2016-2020H1 洛陽鉬業毛利潤構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：貿易毛利為根據期限結合 業務模式計算的綜合毛利潤 成本控制得當，銅鈷板塊毛利率觸底回暖成本控制得當，銅鈷板塊毛利率觸底回暖。2020 年 H1，公司綜合毛利率為 1.4%， 同比下降 3.1 個百分點， 主要由于貿易營收占比增加所致； 礦山企業綜合毛利率為 18.6%， 同比下降 4.9

26、個百分點，主要因鎢鉬價格下跌使得板塊毛利下降。細分領域看，在銅鈷價 格有所下滑的影響下，銅鈷板塊的毛利觸底回暖，2020 年 H1 為 10.1%。 圖 9：2016-2020H1 洛陽鉬業的整體毛利率和板塊毛利率 圖 10：2016-2020H1 洛陽鉬業的礦業板塊毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020 年二季度業績剖析年二季度業績剖析 2020年年Q2營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤環比環比Q1增幅增幅顯著。顯著。 2020年Q2公司實現營業收入243.6 億元， 同比/環比+342.9%/+8.8%。 2020 年 Q2 實現歸母凈利潤

27、5.6 億元， 同比/環比+15.2%/ +25.0，均實現顯著改善。在銅鈷鎢鉬價格低基數的情況下實現了逆市上漲。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020H1 鉬鎢銅金鈮磷銅鈷貿易其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020H1 鉬鎢銅金鈮磷銅鈷貿易其他 33.5% 37.0% 37.7% 23.5% 18.6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201620172

28、01820192020H1 整體毛利率礦山企業毛利率貿易毛利率 46.3% 51.8% 60.2% 52.8% 38.0% 23.1% 40.0% 36.2% 6.2% 10.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20162017201820192020H1 鉬鎢銅金鈮磷銅鈷 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 營業收入變化 圖 12：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部

29、資料來源：公司公告，中信證券研究部 拆分來看，拆分來看，綜合毛利增加綜合毛利增加是公司是公司 2020 年年 Q2 凈利潤增長的主要因素。凈利潤增長的主要因素。受公司會計準 則影響，IXM 的金屬貿易業務現貨業務的成本和期貨業務的相關損益分別在營業成本和公 允價值變動科目中統計，受一季度末金屬價格暴跌的影響下的期貨對沖，1）考慮套期保 值后，二季度主營業務的實際毛利潤環比提升 0.24 億元，2）二季度的營業稅金、管理費 用、財務費用分別環比下降 0.58/0.15/0.39 億元。 圖 13：洛陽鉬業 2020Q2 相比 2020Q1 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證

30、券研究部 74 66 60 59 45 55 234 353 224 244 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 營業收入（億元）環比（右軸） 15.5 16.1 10.1 5.0 3.2 4.9 4.4 6.1 4.5 5.6 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 歸母凈利潤（億元）環比（右軸） 4.48 5.60 30.11 0.84 0.61 0.58 0.50 0.39 0.15 0.09

31、0.06 0.04 0.02 0.02 -29.86 -1.38 -0.50 -0.07 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2020Q1凈利潤 毛利 所得稅費用 減值損失 稅金及附加 少數股東損益 財務費用 管理費用 其他收益 資產處置收益 銷售費用 營業外支出 營業外收入 公允價值變動凈收益 投資凈收益 其他影響 研發費用 2020Q2凈利潤 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 板塊毛利維度：板塊毛利維度：四大業務板塊生產運營穩定四大業務板塊生產運營穩定，多元化，多元化 業務業

32、務彰顯公司底部盈利能力彰顯公司底部盈利能力 2020 年年 H1 毛利毛利潤潤剖析剖析 2020年年Q2公司毛利公司毛利顯著增長顯著增長。 2020年Q2公司實現毛利18.6億元， 同比增長21.7%， 環比由負轉正。2020 年 Q2 公司實現毛利率 7.6%，同比下降 20.1 個百分點（IXM 并表影 響） ，環比提升 12.8 個百分點（計入非經常性損益的套期保值影響） 。 圖 14：洛陽鉬業 2018Q1-2020Q2 季度毛利及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 不懼價格下降， 銅鈷板塊毛利增量為公司主要的不懼價格下降， 銅鈷板塊毛利增量為公司主要的利潤利潤增長點。增長點。

33、考慮計入 IXM 公司期貨 業務收益后，2020 年 H1 公司實際毛利潤 21.59 億元，同比/環比-1.9%/-31.6%，主要是 2020H1 公司主要產品價格均出現不同程度的下降所致。其中，受益于現金成本的下降， 銅鈷板塊同比/環比毛利增加 0.79/2.76 億元；鈮磷、鉬鎢、銅金板塊毛利同比/環比分別降 低 1.71/4.43 億元、3.73/4.77 億元和 0.03/0.36 億元。與 2019H1 相比，新增貿易板塊的 毛利潤彌補了礦山板塊毛利潤減少，與 2019 年 H2 相比，貿易板塊毛利潤環比減少 3.92 億元，進一步擴大了毛利潤的下降幅度。 33 28 20 17

34、 7 15 13 -4 -12 19 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -20 -10 0 10 20 30 40 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 毛利（億元）毛利率（%，右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H1 毛利潤的影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：毛利為考慮的期現業務的綜合毛利

35、 圖 16：洛陽鉬業 2020H1 相比 2019H2 毛利潤的影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：毛利為考慮的期現業務的綜合毛利 2020 年年 H1 降本剖析降本剖析 2020 年年 H1 降本計劃大幅推進，我們測算降本計劃大幅推進，我們測算未來未來仍有仍有 10 億億元元以上的降本以上的降本空間空間。2020 年上半年，公司通過優化人事架構和管理體系，嚴控非生產性成本；各板塊通過改進生產 工藝、加強現場精細化管理、調整供應鏈布局、優化原材料和備品備件采購等，持續推進 礦山板塊現金成本的降低。合計降低現金成本 9.7 億元，其中剛果（金）銅鈷板塊總現金 成本

36、下降超過 1 億美元。根據公司三年降本計劃和目前完成情況，我們測算仍有 10 億元 以上的降本空間。 22.02 21.59 4.17 0.79 0.26 -1.71 -3.73 -0.18 -0.03 0 5 10 15 20 25 30 31.56 21.59 2.76 0.64 0.11 -4.43 -4.77 -3.92 -0.36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993）2020 年中報年中報深度分析深度分析2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 17：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部

37、測算 銅鈷銅鈷板塊板塊剖析剖析 降本增效對沖疫情影響，銅鈷板塊降本增效對沖疫情影響，銅鈷板塊利潤實現利潤實現逆勢增長。逆勢增長。2020 年 Q2 銅、鈷產量分別為 4.80/0.33 萬噸，環比增長 11.6%/3.1%，主要得益于：1）通過頑石破碎、鈷干燥、石灰 廠等一系列技改項目，回收率、產品質量等工藝技術指標全面提升；2）削減生產運營現 金成本超 1 億美元， 采礦單位付現成本同比下降 40.6%， 冶煉環節現金成本同比下降超 0.6 億美元。2020 年 H1 金屬價格下跌導致銅鈷板塊營收下滑，但分別實現毛利潤和凈利潤 4.3/1.8 億元，環比 2019H2 增加 2.7/1.0

38、億元。 圖 18：銅鈷板塊 2018Q1-2020Q2 產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 35.0 9.2 0.2 3.2 0.5 1.8 7.0 0.6 1.4 0.3 0.4 10.7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 銅鈷鎢鉬鈮磷銅金總部銅鈷鎢鉬鈮磷銅金總部剩余合計 2019年降本 2020年上半年降本 3.9 4.5 4.24.2 4.1 4.8 4.3 4.7 4.3 4.84.8 4.2 4.84.94.8 3.8 4.0 3.5 3.2 3.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 銅產量（萬噸）鈷產量（千噸）