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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 基礎化工基礎化工 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 中性(維持評級)上次評級上次評級 中性 作者作者 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 張峰張峰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080008 邢顏凝邢顏凝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070006 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 基礎化工-行業專題研究:化工行業運行指標跟蹤-2024 年 9 月數據 2024-1

2、0-30 2 基礎化工-行業研究周報:工信部：將制定出臺制造業綠色低碳發展行動方案，維生素、BDO 價格上漲 2024-10-28 3 基礎化工-行業研究周報:9 月份化學原料和制品制造業增加值同比增長4.6%，BDO、純 MDI 價 格 上 漲 2024-10-21 行業走勢圖行業走勢圖 2024 年上半年海外鈦白粉企業經營情況年上半年海外鈦白粉企業經營情況 科慕、特諾、康諾斯鈦白粉產能以氯化法工藝為主，泛能拓、石原部分產科慕、特諾、康諾斯鈦白粉產能以氯化法工藝為主，泛能拓、石原部分產能正在或計劃退出能正在或計劃退出。2023 年，科慕（Chemours）、特諾（Tronox）、泛能拓（Ve

3、nator，2022 年數據）、康諾斯（Kronos）、日本石原（ISK）鈦白粉產能分別為 110 萬噸、107.8 萬噸、60.2 萬噸、55 萬噸、16.8 萬噸。根據工藝劃分，科慕 110 萬噸均為氯化法，特諾氯化法產能為 94 萬噸（占比 87%），泛能拓氯化法產能為 22.5 萬噸（占比 37%），康諾斯氯化法產能為44 萬噸（占比 80%）。海外企業鈦白粉產能無實質性新增（康諾斯產能新增是合資工廠權益增加帶來），且部分企業產能正在或計劃退出，泛能拓 2023 年完成破產重組后，鈦白粉產能以股權轉移、產能關停的形式持續進行剝離；石原計劃于 2027年關閉四日市硫酸法鈦白粉產能。202

4、4 年上半年，海外鈦白粉企業除科慕外收入同比壓力較小，但除康諾斯年上半年，海外鈦白粉企業除科慕外收入同比壓力較小，但除康諾斯外盈利未見改善外盈利未見改善。1H24科慕收入下滑9.2%至28.9 億美元，特諾與康諾斯分別同比上行6%/13%，石原收入數據時間區間為 2025 財年第一季度（即 24 年 Q2），日元單位下凈收入同比持平，但按照 23 與 24 年 6 月 28 日美元兌日元匯率換算，凈收入同比-13.8%。除康諾斯外，海外鈦白粉上市企業 1H24 凈利潤同比均出現下滑，康諾斯1H24 凈利潤（net income）為 0.3 億美元，同比+218%，開工率提升是康諾斯業績改善的主

5、要原因，1H24 主要市場需求回暖帶動鈦白粉開工率提升至93%（去年同期為 70%），故單位成本顯著下降?？颇脚c特諾調整后 EBITDA同比分別下滑 26%/7%，石原日元單位下歸母凈利潤（profit attributable to owners of parent）同比-42%，換算為美元后歸母凈利潤同比-50%。2024 年第一二季度，科慕、特諾、康諾斯價格同比均為負值，但由于市場需求同比改善，上述企業銷量單季度同比均出現正增長，其中康諾斯銷量同比增速較大，2024 年第一二季度分別為 28%/29%?？颇?、特諾、康諾斯六成以上收入來自歐美，石原科慕、特諾、康諾斯六成以上收入來自歐美，石

6、原 56%收入來自亞太地區收入來自亞太地區。1H24 科慕/特諾 67%/65%的收入來自北美+EMEA 市場（EMEA 即歐洲+中東+非洲），康諾斯 80%的收入來自北美+歐洲市場，石原 56%的收入來自亞洲市場（日本市場占石原總收入的 34%）。風險風險提示提示：全球鈦白粉需求下滑風險、原材料價格波動風險、安全生產與環保風險。-26%-20%-14%-8%-2%5%11%17%2023-102024-022024-062024-10基礎化工滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 海外鈦白粉公司海外鈦白粉公司 1H

7、24 經營情況總結：價格為盈利帶來壓力，部分企業產能持續退出經營情況總結：價格為盈利帶來壓力，部分企業產能持續退出.4 科慕：鈦白粉收入占比近半，上半年鈦白粉價格同比下滑.5 特諾：鈦資源自給比例較高，24Q2 鈦白粉銷量同、環比上行.7 康諾斯：1H24 鈦白粉開工提升帶來業績扭虧為盈.9 日本石原：24Q1 無機化學品利潤下滑，27 年將關閉硫酸法鈦白粉裝置.11 泛能拓：2023 年完成破產重組，鈦白粉產能持續剝離.12 風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海外公司鈦白粉產能.4 圖 2：海外公司 1H24 收入及同比增速對比.4 圖 3：海外公司 1H24EBITDA 及

8、同比增速對比.4 圖 4：海外公司 1H24 銷售區域結構對比.4 圖 5：海外公司 24Q1、24Q2 鈦白粉銷量同比增速.5 圖 6：海外公司 24Q1、24Q2 鈦白粉價格同比增速.5 圖 7：2013-1H24 科慕營業凈收入.6 圖 8：2013-1H24 科慕調整后 EBITDA.6 圖 9：1H24 科慕收入分板塊.6 圖 10：1H24 科慕收入分地區.6 圖 11：2013-1H24 科慕鈦科技板塊收入.6 圖 12：2013-1H24 科慕鈦科技板塊 EBITDA.6 圖 13：2013-1H24 科慕鈦科技板塊 EBITDA margin.7 圖 14：2014-1H24

9、 科慕鈦科技板塊量價同比變化.7 圖 15：1H24 科慕鈦科技板塊收入分地區.7 圖 16：科慕鈦白粉產能變化.7 圖 17：2013-1H24 特諾營業凈收入.8 圖 18：2013-1H24 特諾 EBITDA.8 圖 19：特諾 1H24 收入分產品.8 圖 20：特諾 1H24 收入分地區.8 圖 21：2013-1H24 康諾斯收入.9 圖 22：2013-1H24 康諾斯凈利潤.9 圖 23：康諾斯鈦白粉產能、產量、銷量與開工率、產銷率.9 圖 24：康諾斯鈦白粉價格變化.9 圖 25：康諾斯 2024 年上半年收入分地區.9 圖 26：康諾斯 2023 年收入分領域.9 圖 2

10、7：2018-2025 財年一季度石原收入.11 圖 28：2018-2025 財年一季度石原歸母凈利潤.11 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 29：2025 財年一季度石原收入分產品.11 圖 30：2025 財年一季度石原收入分地區.11 圖 31：石原二氧化鈦業務發展規劃.12 圖 32：石原二氧化鈦新產品發展規劃.12 圖 33：石原二氧化鈦 2024-2026 年收入與利潤規劃.12 圖 34：石原二氧化鈦 2024-2026 年銷售地區規劃.12 圖 35：2016-2022 年泛能拓收入.13 圖 36：2016-202

11、2 年泛能拓 EBITDA.13 圖 37：2022 年泛能拓收入分板塊.13 圖 38：2022 年泛能拓收入分地區.13 表 1：科慕鈦白粉與相關產品工廠所在地.5 表 2：特諾鈦白粉工廠及產能（單位：萬噸）.7 表 3：特諾鈦資源產能.8 表 4：康諾斯鈦白粉產能.10 表 5：康諾斯鈦原料自給情況.10 表 6：泛能拓鈦白粉產能分布及變更.12 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 海外鈦白粉公司海外鈦白粉公司 1H24 經營情況總結經營情況總結：價格為盈利帶來壓力，部：價格為盈利帶來壓力，部分企業產能持續分企業產能持續退出退出 科慕、

12、特諾、康諾斯鈦白粉以氯化法工藝為主，泛能拓、石原部分產能正在或計劃退出科慕、特諾、康諾斯鈦白粉以氯化法工藝為主，泛能拓、石原部分產能正在或計劃退出。2023 年，科慕（Chemours）、特諾（Tronox）、泛能拓（Venator，2022 年數據）、康諾斯（Kronos）、日本石原（ISK）鈦白粉產能分別為 110 萬噸、107.8 萬噸、60.2 萬噸、55 萬噸、16.8 萬噸。根據工藝劃分，科慕 110 萬噸均為氯化法；特諾氯化法產能為 94 萬噸（占比 87%），硫酸法產能 13.8 萬噸（占比 13%）；康諾斯氯化法產能為 44 萬噸（占比 80%），硫酸法產能為11 萬噸（占比

13、 20%）；泛能拓氯化法產能為 22.5 萬噸（占比 37%），硫酸法產能 37.7 萬噸（占比 63%）。分析各企業未來產能變化，除康諾斯以外，上述企業均無分析各企業未來產能變化，除康諾斯以外，上述企業均無實質性實質性新增產能新增產能，且康諾斯的產能新增是合資工廠權益增加帶來；泛能拓 2023 年完成破產重組后，鈦白粉產能以股權轉移、產能關停的形式持續進行剝離；石原計劃于 2027 年關閉四日市硫酸法鈦白粉產能。圖圖 1：海外公司鈦白粉產能：海外公司鈦白粉產能 圖圖 2：海外公司：海外公司1H24 收入及同比增速對比收入及同比增速對比 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 備注：因已退市，泛

14、能拓*產能為 2022 年數據 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 備注：石原*數據時間區間為 2025 財年第一季度（即 24 年 Q2）2024 年上半年，年上半年，海外海外鈦白粉鈦白粉企業企業除科慕外收入同比壓力較小除科慕外收入同比壓力較小，但除康諾斯外盈利但除康諾斯外盈利尚尚未見未見改善改善：1H24 科慕收入下滑 9.2%，特諾與康諾斯分別同比上行 6%/13%，石原收入數據時間區間為 2025 財年第一季度（即 24 年 Q2），日元單位下凈收入同比持平，但按照 23 與 24年 6 月 28 日美元兌日元匯率換算，凈收入同比-13.8%。除康諾斯外，海外鈦白粉上市企業 1H24

15、 凈利潤同比均出現一定下滑，康諾斯 1H24 凈利潤（net income）為 0.3 億美元，同比+218%，科慕與特諾調整后 EBITDA 同比分別下滑 26%/7%，石原日元單位下歸母凈利潤（profit attributable to owners of parent）同比-42%，換算為美元后歸母凈利潤同比-50%?？颇?、特諾、康諾斯六成以上收入來自歐美地區，石原科慕、特諾、康諾斯六成以上收入來自歐美地區，石原 56%收入來自亞太地區：收入來自亞太地區：1H24 科慕/特諾 67%/65%的收入來自北美+EMEA 市場（EMEA 即歐洲+中東+非洲），康諾斯 80%的收入來自北美+歐

16、洲市場，石原 56%的收入來自亞洲市場（日本市場占石原總收入的 34%）。2024 年上半年，海外鈦白粉企業銷量同比改善，價格同比承壓：年上半年，海外鈦白粉企業銷量同比改善，價格同比承壓：由于石原未披露鈦白粉量價信息，僅分析特諾、科慕、康諾斯 24 年一二季度銷量與價格同比變動情況。24 年 Q1、Q2 上述企業價格同比均為負值，而銷量同比出現改善，康諾斯銷量同比增速較大，一二季度分別為 28%/29%。圖圖 3：海外公司海外公司1H24EBITDA 及同比增速對比及同比增速對比 圖圖 4：海外公司海外公司1H24 銷售區域銷售區域結構結構對比對比 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究

17、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 備注：石原*數據時間區間為 2025 財年第一季度（即 24 年 Q2）資料來源：各公司公告、天風證券研究所 備注：石原數據時間區間為 2025 財年第一季度（即 24 年 Q2）圖圖 5：海外公司海外公司24Q1、24Q2 鈦白粉鈦白粉銷量同比銷量同比增速增速 圖圖 6：海外公司海外公司24Q1、24Q2 鈦白粉鈦白粉價格同比價格同比增速增速 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 科慕：鈦白粉收入占比近半，科慕：鈦白粉收入占比近半，上半年上半年鈦白粉價格同比下滑鈦白粉價格同

18、比下滑 2015 年，科慕公司正式完成與杜邦公司的拆分工作，成為獨立運營的上市公司；在全球，科慕共擁有 35 個制造和實驗室基地，為約 120 個國家/地區的客戶提供服務?？颇焦踩齻€鈦白粉工廠，兩個位于美國密西西比州，一個位于墨西哥；另外公司鈦礦的礦廠與選礦廠均位于北美地區，根據 2023 年年報，公司鈦原料自給比例小于 15%。2023 年，科慕鈦白粉產能為 110 萬噸，均為氯化法工藝，產能較 2022 年下滑的主要原因為 2023 年關停了中國臺灣地區觀音工廠。表表 1：科慕鈦白粉與相關產品工廠所在地科慕鈦白粉與相關產品工廠所在地 地區 所屬州 地點 基地性質 北美地區 密西西比州 De

19、Lisle 氯化法鈦白粉 田納西州 New Johnsonville 氯化法鈦白粉 Jesup 礦廠 Nahunta 礦廠 佐治亞州 Offerman 選礦廠 弗洛里達州 Starke 礦廠、選礦廠 拉丁美洲 墨西哥 Altamira 氯化法鈦白粉 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 過去十年科慕收入規模保持相對平穩，2013 年科慕凈收入為 68.6 億美元，2023 年為 60.3 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 億美元；2013 年，科慕 EBITDA 為 9.8 億美元，2023 年為 12.7 億美元。2024 年上半年，科慕凈

20、收入為 28.9 億美元，同比-9.2%，EBITDA 為 5.4 億美元，同比-26.3%?？颇娇颇街鳡I業主營業務務包括三大板塊包括三大板塊，分別為鈦科技（Titanium Technologies）、熱管理與特種解決方案（Thermal&Specialized Solutions）、先進材料（Advanced Performance Materials）與其他業務。圖圖 7：2013-1H24 科慕營業凈收入科慕營業凈收入 圖圖 8：2013-1H24 科慕科慕調整后調整后EBITDA 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 24 年上半年，科慕鈦白粉業務實

21、現營收 12.6 億美元，同比-6%，EBITDA 為 1.5 億美元，同比-4%（23 年上半年為 1.56 億美元）。從量價角度來看，雖然天氣干旱導致科慕墨西哥工廠生產暫停，但經公司運營調整，上半年銷量仍同比+1%，但價格下滑 7%；分區域看，科慕收入主要來自北美與亞太地區收入主要來自北美與亞太地區，占總收入比例分別為 47%/22%。根據二季度報告電話會議，公司認為三季度需求預計將保持穩定。圖圖 9：1H24 科慕科慕收入分板塊收入分板塊 圖圖 10：1H24 科慕科慕收入分地區收入分地區 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 圖圖 11：2013-1H

22、24 科慕科慕鈦科技板塊收入鈦科技板塊收入 圖圖 12：2013-1H24 科慕科慕鈦科技板塊鈦科技板塊EBITDA 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 13：2013-1H24 科慕科慕鈦科技板塊鈦科技板塊EBITDA margin 圖圖 14：2014-1H24 科慕科慕鈦科技板塊鈦科技板塊量價同比變化量價同比變化 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 圖圖 15：1H24 科慕科慕鈦科技板塊收入分地區鈦科技板塊收入分地區 圖圖

23、 16：科慕科慕鈦白粉產能變化鈦白粉產能變化 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 資料來源：科慕公告、天風證券研究所 特諾：鈦資源自給比例較高，特諾：鈦資源自給比例較高，24Q2 鈦白粉銷量同、環比上行鈦白粉銷量同、環比上行 特諾生產鈦白粉始于 1959 年，20 世紀 60 年代成功開發氯化法技術；1962 年公司于美國密西西比州漢密爾頓建設 2.5 萬噸/年的氯化法鈦白粉工廠；20 世紀 80 年代后期至 90 年代初以來特諾活躍于鈦白粉工業，以氯化法技術為股份，在沙特阿拉伯興建了 7.5 萬噸/年的氯化法工廠。目前特諾在北美、歐洲、澳洲、南美、亞太地區均擁有鈦白粉工廠。2023 年，特諾

24、鈦白粉產能為 107.8 萬噸，包括 94 萬噸氯化法與 13.8 萬噸硫酸法。公司產業鏈配套較為完善，2023 年鈦原料產能為 83.2 萬噸，包括 18.2 萬噸金紅石、24 萬噸合成金紅石以及 41 萬噸鈦渣。假設鈦白粉裝置滿開，2023 年公司需要 107.8 萬噸鈦資源，按照金紅石/合成金紅石/鈦渣的鈦含量均為90%進行折算，2023年公司鈦原料的自給率為69%。表表 2：特諾鈦白粉工廠及產能特諾鈦白粉工廠及產能（單位：萬噸）（單位：萬噸）地區 國家 地點 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 北美 美國密西西比州 hamilton

25、 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 歐洲 英國英格蘭 Stallingborough 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 荷蘭 botlek 9 9 9 9 9 9 9 9 9 法國阿爾薩斯 thann 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 澳洲 西澳大利亞 kwiwana 15 15 15 15 15 15 15 15 15 西澳大利亞 kemerton 11 11 11 11 11 南美 巴西 Bahia salvador 6 6 6 6 6 亞太地區 沙特阿拉伯 yanbu 20 20 20 20 20 中國江西省

26、撫州 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 合計 氯化法 46.5 46.5 46.5 46.5 74 74 74 74 94 硫酸法 0 0 0 0 33.8 33.8 33.8 33.8 13.8 合計 46.5 46.5 46.5 46.5 107.8 107.8 107.8 107.8 107.8 資料來源：特諾公告、天風證券研究所；備注：灰色底紋為硫酸法鈦白粉產能 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 3：特諾鈦資源產能特諾鈦資源產能 單位（萬噸）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

27、2023 特諾礦砂產能 鋯石 22 22 22 22 29.4 29.7 29.7 29.7 29.7 鈦原料 72.1 72.1 72.1 72.1 80 82.2 83.2 83.2 83.2-金紅石+白鈦石 9.1 9.1 9.1 9.1 17 18.2 18.2 18.2 18.2-合成金紅石 22 22 22 22 22 23 24 24 24-鈦渣 41 41 41 41 41 41 41 41 41 鐵礦 22.1 22.1 22.1 22.1 22 22 25 25 25 特諾鈦原料自給情況 氯化與硫酸法產能 46.5 46.5 46.5 46.5 107.8 107.8 10

28、7.8 107.8 107.8 公司鈦原料產能 折 100%鈦資源 64.9 64.9 64.9 64.9 72.0 74.0 74.9 74.9 74.9 若鈦白粉產能滿開鈦資源自給率 140%140%140%140%67%69%69%69%69%資料來源：特諾公告、天風證券研究所 2013 年特諾收入為 19.2 億美元，2023 年為 28.5 億美元，十年復合增速約 4%；EBITDA 自2013 年 3.6 億美元增長至 2023 年 5.2 億美元，十年復合增速為 3.8%。2024 年上半年，特諾實現收入 15.9 億美元，同比+6%，實現 EBITDA2.9 億美元，同比-7%

29、。圖圖 17：2013-1H24 特諾營業凈收入特諾營業凈收入 圖圖 18：2013-1H24 特諾特諾 EBITDA 資料來源：特諾公告、天風證券研究所 資料來源：特諾公告、天風證券研究所 特諾主要產品包括鈦白粉與礦產品，24 年上半年鈦白粉收入占比為 79%。特諾產品的主要銷售區域為 EMEA（即歐洲+中東+非洲地區）及亞太地區，2024 年上半年二者占比分別為39%/29%。2024 年二季度公司收入同比+3%，環比+6%，其中鈦白粉收入同比+7%，環比+8%，主要原因是銷量同比+16%（但單價下滑 8%），環比+8%。圖圖 19：特諾：特諾1H24 收入分產品收入分產品 圖圖 20：特

30、諾：特諾1H24 收入分地區收入分地區 資料來源：特諾公告、天風證券研究所 資料來源：特諾公告、天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 康諾斯康諾斯：1H24 鈦白粉開工提升帶來業績扭虧為盈鈦白粉開工提升帶來業績扭虧為盈 康諾斯于 1989 年在美國特拉華州成立，主營二氧化鈦。2013 年公司收入 17.3 億美元，2023年收入 16.7 億美元，十年期間收入并未有較大增長；同期間內凈利潤波動幅度較大。2024 年上半年，公司收入 9.8 億美元，同比+12.6%，凈利潤為 2760 萬美元，同比扭虧為盈（去年同期為-2340

31、萬美元）。開工率提升是公司業績改善的主要原因，2024 年上半年主要市場需求有所改善，公司 1H24 鈦白粉開工率為 93%（去年同期為 70%），故單位成本顯著下降，公司預期 24 年鈦白粉銷量將高于 23 年。24 年上半年康諾斯鈦白粉價格存在一定壓力，均價同比-9%（24 年初較 23 年初降低 13%）。圖圖 21：2013-1H24 康諾斯收入康諾斯收入 圖圖 22：2013-1H24 康諾斯凈利潤康諾斯凈利潤 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 圖圖 23：康諾斯鈦白粉產能、產量、銷量與開工率、產銷率：康諾斯鈦白粉產能、產量、銷量與開工率、產

32、銷率 圖圖 24：康諾斯鈦白粉價格變化：康諾斯鈦白粉價格變化 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 根據 2024 年半年報，康諾斯鈦白粉銷售主要去往歐洲與北美（占比分別為 45%/35%）；根據2023 年年報，康諾斯鈦白粉下游應用領域以涂料為主（占比57%），塑料其次（占比30%）。圖圖 25：康諾斯康諾斯 2024 年上半年收入分地區年上半年收入分地區 圖圖 26：康諾斯康諾斯 2023 年收入分領域年收入分領域 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后

33、的信息披露和免責申明 10 由于工廠股權變更，由于工廠股權變更，康諾斯康諾斯氯化法鈦白粉權益產能升至氯化法鈦白粉權益產能升至 52.4 萬噸萬噸。根據 2023 年年報，康諾斯鈦白粉產能為 55.7 萬噸；2024 年，康諾斯將關閉加拿大工廠硫酸法生產線（預期三季度末完工），而美國路易斯安娜州工廠將成為全資子公司（美國工廠原為康諾斯/泛能拓50%/50%權益持股，泛能拓于 24 年 7 月將 50%權益出售給康諾斯。該工廠產能為 15.6 萬噸，康諾斯稱有計劃再次提升產能），故康諾斯氯化法產能將升至 52.4 萬噸，硫酸法產能將下降到 9.4 萬噸，產能總計為 61.8 萬噸。表表 4：康諾斯

34、鈦白粉產能康諾斯鈦白粉產能 生產基地 氯化法產能（萬噸）硫酸法產能（萬噸）Leverkusen,德國 17.8-Nordenham,德國-6.1 Langerbrugge,比利時 8.9-Fredrikstad,挪威-3.3 Varennes,加拿大 10.0 1.7（將關停）LakeCharles,美國路易斯安娜州 7.8（變更為全資子公司后產能15.6 萬噸）-合計 44.6（變更后為 52.4）11.1（變更后為 9.4）生產基地 鈦資源類型 產能 挪威 HaugeiDalane 鈦精礦 87 資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 公司位于挪威 HaugeiDalane 的 Titani

35、a 礦床擁有 87 萬噸鈦精礦產能，用于供給歐洲硫酸法生產，但氯化法原材料仍依賴外購。2023 年公司鈦礦產量為 15.6 萬噸，以所有鈦原料為基數計算，公司鈦原料自給率為 16.3%。表表 5：康諾斯鈦原料自給情況康諾斯鈦原料自給情況 康諾斯鈦原料自給情況 2019 2020 2021 2022 2023 氯化法-全部依賴外采 52.3 47.8 43.7 48.8 43 硫酸法-自產鈦礦 30 29.4 25.2 22 15.6 硫酸法-外采鈦渣 2.4 2.3 2.7 2 1.5 簡單折算鈦礦自給比例（鈦渣與氯化法鈦含量 90%，自產鈦礦鈦含量 50%）23.35%24.59%23.18

36、%19.39%16.30%資料來源：康諾斯公告、天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 日本石原：日本石原：24Q1 無機化學品利潤下滑，無機化學品利潤下滑，27 年將關閉硫酸法鈦白粉裝置年將關閉硫酸法鈦白粉裝置 日本石原產業株式會社是一家位于日本大阪市的上市公司，成立于 1920 年，主要生產并經營鈦白粉、光觸媒、農藥、醫藥等產品。2025 財年一季度（2024 年 3 月 30 日至 6 月 30 日），公司收入 376 億日元，同比持平，歸母凈利潤為 28.7 億日元，同比-42%。公司產品可分為無機化學品、有機化學品與其

37、他，無機化學品中包括鈦白粉、功能性化學品與環境相關產品。2025 財年一季度，無機化學品收入為 186 億日元，占公司總收入 49%，收入同比+10.6%，利潤為 11.3 億日元，占公司整體的 63%，利潤同比-13%。公司銷售收入主要來自日本、歐洲、亞洲，2024 年一季度上述三個地區收入占比分別為 34%、30%、22%。圖圖 27：2018-2025 財年一季度財年一季度石原收入石原收入 圖圖 28：2018-2025 財年一季度財年一季度石原歸母凈利潤石原歸母凈利潤 資料來源：石原公告、天風證券研究所 資料來源：石原公告、天風證券研究所 圖圖 29：2025 財年一季度財年一季度石原

38、石原收入分產品收入分產品 圖圖 30：2025 財年一季度財年一季度石原石原收入分地區收入分地區 資料來源：石原公告、天風證券研究所 資料來源：石原公告、天風證券研究所 雖然將于 2027 年關閉硫酸法鈦白粉裝置，但石原持續推進日本與亞洲市場的鈦白粉銷售工作。石原現有鈦白粉產能石原現有鈦白粉產能 16.8 萬噸，產能位居日本第一。萬噸，產能位居日本第一。根據公司 2024 年發布的中期戰略計劃，公司鈦白粉收入預期將從 2023 年的 5.3 億日元提升至 2026 年的 6.2 億日元，但 2027 年 3 月公司將關閉位于四日市的硫酸法裝置，在此之前會維持工廠的正常運營，并在此期間尋找合適的

39、結盟伙伴，以確保供應鏈的連續性。在新品推廣方面，高純度鈦白粉銷售將于 2025 財年全面開啟。根據銷售規劃，2024-2026 年，公司鈦白粉收入分別為 6.0/6.1/6.2 億日元，經營利潤分別為-1300/2200/2200 萬日元，經營利潤率分別為-2%/4%/4%；日本與亞洲仍為公司鈦白粉銷售的重要目的地，2026 年，公司預期日本/亞洲/歐洲/美國的鈦白粉銷售收入分別為3.7/1.9/0.2/0.4 億日元，雖然歐洲與美國銷售金額較小，但 2021-2026 年的復合增速分別為 22%/17%。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12

40、 圖圖 31：石原二氧化鈦業務發展規劃石原二氧化鈦業務發展規劃 圖圖 32：石原二氧化鈦新產品發展規劃石原二氧化鈦新產品發展規劃 資料來源：石原公告、天風證券研究所 資料來源：石原公告、天風證券研究所 圖圖 33：石原二氧化鈦石原二氧化鈦 2024-2026 年收入與利潤規劃年收入與利潤規劃 圖圖 34：石原二氧化鈦石原二氧化鈦 2024-2026 年銷售地區規劃年銷售地區規劃 料來源：石原公告、天風證券研究所 資料來源：石原公告、天風證券研究所 泛能拓泛能拓：2023 年年完成完成破產重組破產重組，鈦白粉產能持續，鈦白粉產能持續剝離剝離 泛能拓（Venator）原為亨斯邁顏料及助劑事業部，經

41、分拆完成后作為獨立子公司運營，于2017 年 8 月在美國公開上市，總部位于英國。泛能拓鈦白粉泛能拓鈦白粉產能自產能自 2018 年年 65.2 萬噸下滑至目前萬噸下滑至目前 39.7 萬噸。萬噸。自 2016 年以來，泛能拓產能持續壓縮，2016-2018 年公司陸續關閉南非、法國、芬蘭共計 14.5 萬噸產能（南非 2.5萬噸硫酸法工廠于 2016 年四季度關閉；法國工廠 9.5 萬噸產能于 2017 年四季度關閉；芬蘭 Pori 工廠 2.5 萬噸產能于 2018 年三季度關閉）；2020 年德國 Duisburg 產能自 10 萬噸壓縮至 5 萬噸，該 5 萬噸產線于 24 年拆除；美

42、國工廠原為泛能拓/康諾斯的 50%/50%合資工廠，但 24 年 7 月泛能拓將 50%權益出售。目前泛能拓產能僅有 39.7 萬噸，包括 15 萬噸氯化法鈦白粉與 24.7 萬噸硫酸法鈦白粉。表表 6：泛能拓鈦白粉產能分布及變更泛能拓鈦白粉產能分布及變更 地點 國家 工藝 產能 生產狀態 Greatham 英國 氯化法 15 2017 年至 2022 年產能未變化 Uerdingen 德國 硫酸法 10.7 2017 年至 2023 年產能未變化 Huelva 西班牙 硫酸法 8 2017 年至 2024 年產能未變化 Scarlino 意大利 硫酸法 8 關停 Duisburg 德國 硫酸

43、法 5 20 年產能自 10 萬噸壓縮至 5 萬噸，于 24 年 Q2 完成 5 萬噸生產線拆除 LakeCharles 美國 氯化法 7.5 泛能拓與康諾斯（Kronos）50%/50%合資工廠，但泛能拓于 24 年 7 月將 50%權益出售給康諾斯，獲得 1.85 億美元現金 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 TelukKalung 馬來西亞 硫酸法 6 2017 年至 2022 年產能未變化 總計 39.7 資料來源：泛能拓公告、鐵合金在線、泛能拓官網，天風證券研究所 2022 年，泛能拓收入 21.73 億美元，同比-2%；凈虧損

44、為 1.88 億美元，上年同期虧損 0.77億美元；調整后的 EBITDA 為 0.5 億美元，上年同期為 1.8 億美元，同比-71%。泛能拓主營業務包括鈦白粉與性能添加劑，2022 年鈦白粉收入占比 73%，公司收入主要來自歐洲與北美，2022 年占比分別為 43%、31%。2022 年，泛能拓鈦白粉板塊收入 16 億美元，同比-4%；功能助劑板塊收入 5.8 億美元，同比+5%。鈦白粉板塊收入減少的主要原因是銷售量同比-19%；該板塊調整后 EBITDA 為 0.43 億美元，同比-74%，同比下滑的原因是原材料、能源、運輸和維護成本的增加以及銷售量的減少。面對產品需求大幅下降以及原材料

45、和能源成本上升的等不利的宏觀經濟變化后，泛能拓進入了重組過程；2023 年 10 月，泛能拓對外宣布，公司已經成功完成了美國破產法第 11章的資本重組流程。圖圖 35：2016-2022 年年泛能拓收入泛能拓收入 圖圖 36：2016-2022 年年泛能拓泛能拓 EBITDA 資料來源：泛能拓公告、天風證券研究所 資料來源：泛能拓公告、天風證券研究所 圖圖 37：2022 年泛能拓年泛能拓收入分板塊收入分板塊 圖圖 38：2022 年泛能拓年泛能拓收入分地區收入分地區 資料來源：泛能拓公告、天風證券研究所 資料來源：泛能拓公告、天風證券研究所 風險提示風險提示 全球鈦白粉需求下滑風險：鈦白粉下

46、游需求中涂料占比較高，涂料與房地產存在一定相關性，若地產環境發生變化將為鈦白粉需求帶來風險，從而影響鈦白粉企業經營業績。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 原材料價格波動風險：鈦白粉原材料鈦精礦價格對鈦白粉價格存在一定支撐，若發生波動將影響鈦白粉企業經營業績。安全生產與環保風險：若安全生產與環保政策趨嚴，或將帶來鈦白粉企業生產成本增加。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

47、本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認

48、為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表

49、現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此

50、，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指

51、數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：