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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 2024 年年 10 月月 31 日日 【宏觀專題】美國降息的尺度美國降息的尺度 從貨幣政策規則看利率路徑從貨幣政策規則看利率路徑 核心結論核心結論 本篇報告從美聯儲常用的 6 條貨幣政策規則出發，結合市場對就業和通脹前景一致預期，估計美國的降息路徑。主要結論主要結論：第一，第一，在軟著陸假設下在軟著陸假設下（彭博中性預期，明年失業率 4.4%+實際 GDP 增速 1.8%+核心 PCE 同比 2.2

2、%），取，取各類規則估計的利率路徑中值，預計從今年各類規則估計的利率路徑中值，預計從今年 4 季度到明年季度到明年 4 季度的累計降息季度的累計降息幅度大約為幅度大約為 150BP（圖（圖 1）。第二，第二，假設經濟硬著陸假設經濟硬著陸（彭博預期最差情景，明年失業率 5%+實際 GDP 增速 0.5%+核心 PCE 同比 1.4%），取各類規則估計的，取各類規則估計的利率路徑中值，預計從今年利率路徑中值，預計從今年4季度到明年季度到明年4季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為450BP。第第三三，美聯儲會“參考政策規則，但不會機械地遵循政策規則”。貨幣政策貨幣政策規則是什么？有何用？

3、規則是什么？有何用？“貨幣政策規則貨幣政策規則”是指示央行如何根據少數關鍵經濟變量（通脹缺口、經濟活是指示央行如何根據少數關鍵經濟變量（通脹缺口、經濟活動缺口、自然利率）來設定和調整短期政策利率的公式動缺口、自然利率）來設定和調整短期政策利率的公式。雖然規則的雖然規則的數學表達數學表達形式形式非常非常簡潔，但實際運用時卻非常復雜和“唯心”簡潔，但實際運用時卻非常復雜和“唯心”：難點之一難點之一，實際自然利率的水平。對實際自然利率的衡量一般有三類方法：1）模型估算；2）市場預期；3）美聯儲點陣圖預測。難點之二難點之二，關于通脹指標的選擇，包括 CPI、PCE價格指數、核心 PCE 價格指數、GD

4、P 平減指數等。難點之三難點之三，經濟活動缺口指標的選擇，因為產出缺口和失業率缺口的奧肯系數并不穩定，二者不可完美替代。難點之四難點之四，同步性還是前瞻性，政策利率是對同期的通脹缺口和經濟活動缺口作出反應，還是應該受未來的通脹缺口和經濟活動缺口的影響。在在實踐中美聯儲會參考各類貨幣政策規則實踐中美聯儲會參考各類貨幣政策規則。因其為制定和評估貨幣政策的立場提供了有用基準。但不會機械地遵循政策規則但不會機械地遵循政策規則，原因有三原因有三：第一第一，私人部門并不能很好地理解經濟結構，經濟結構會隨著時間推移而變化，也不能用少量公式準確地表示。第二第二，如果貨幣政策與某些規則關聯，政策制定者需要不定時

5、修改參數以反映自然利率和自然失業率等不可觀測變量的變化，反而可能損害央行的聲譽和政策可信度。第三第三，多數時候，圍繞經濟前景的風險可能高度偏斜或不對稱，貨幣政策規則無法考慮到這種不對稱性。常見的貨幣政策規則常見的貨幣政策規則有哪些有哪些？如何理解？如何理解？首先確定計算貨幣政策規則時采用的指標首先確定計算貨幣政策規則時采用的指標：1）實際自然利率）實際自然利率，使用 Laubach-Williams 模型估計與點陣圖隱含實際自然利率（聯邦基金目標利率的長期預測減去通脹目標）的均值衡量，目前約為 1.1%，假設今年后期至明年維持在當前水平。2）通脹指標）通脹指標：使用核心 PCE 價格指數同比，

6、彭博一致預期明年為2.2%。3）失業率缺口）失業率缺口：失業率與 CBO 估計的長期自然失業率之差。彭博一致預期明年失業率為 4.4%。彭博的一致預期屬于軟著陸情形彭博的一致預期屬于軟著陸情形。1、泰勒規則（泰勒規則（1993）的形式為：=+0.5 ()+1 ()，政策利率對通脹缺口和產出缺口的反應系數一致，產出缺口=-2*失業率缺口。該規則下，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示暗示今年今年 Q4 到明年底累計降息幅度約為到明年底累計降息幅度約為 150BP。2、平衡方法規則平衡方法規則的形式為：=+0.5 ()+2 (

7、)，該規則又名泰勒規則（1999）。耶倫認為，該規則更符合遵循“平衡的方法”（當通脹和經濟偏離潛在水平的幅度不同且彌補缺口所需的時間不同時，政策需要有所側重來平衡彌補兩類缺口的進程）來促進雙重使命，政策規則必須包含對經濟活動缺口的足夠有力的反應。該規則下，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.3%，暗示今年暗示今年 Q4 到明年底到明年底累計降息幅度約為累計降息幅度約為 150BP。3、平衡方法（平衡方法（shortfalls）規則）規則的形式為：=+0.5 ()+2 min(),0)，是基于平衡方法規則的更新版本：當失業率高于自然失

8、業率時，政策利率的變動與平衡方法規則規定的相同；當失業率低于自然失業率時，政策利率不會因為失業率的進一步下降而上升。因此，當失業率低于自然失業率時，該規則建議的政策利率會更低。因市場預期明年不存在失業率缺口，證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：付春生證券分析師：付春生 電話：010-66500991 郵箱： 執業編號：S0360522080002 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】“中證 A500”-“滬深 300”？2024-10-21 【華創宏觀】增量財政政策的四條猜測路徑 2024-10-11

9、【華創宏觀】9 月全球投資十大主線 2024-10-10 【華創宏觀】美國再通脹路徑的隱含條件 2024-09-23 【華創宏觀】美國經濟衰退的八大交易信號 2024-09-22 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 故平衡方法（平衡方法（shortfalls）規則對政策利率路徑的估計）規則對政策利率路徑的估計與平衡方法規則一致與平衡方法規則一致。4、慣性規則慣性規則的形式為：=0.85 1+0.15 +0.5 ()+2()，該規則規定政策利率對通脹和經濟活動缺口不會即時完全反應，而是隨時間變化，體現的是

10、一種漸進式政策調整，可以抑制短期利率的波動。研究認為，鑒于宏觀經濟分析和預測普遍存在不確定性、政策制定者擔心政策突變可能會對金融市場產生不利影響，采用慣性規則可能是最佳的。該規則下，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.9%、4.7%、4.5%、4.3%、4.2%，暗示今年暗示今年 Q4 到明年底累計降息幅度約為到明年底累計降息幅度約為 75BP。5、一階差分規則一階差分規則的的形式為：=1+0.5 ()+()(44)，該規則省略了無法觀察且難以估計的變量，包括自然利率、自然失業率和潛在產出等，避免政策利率受到無法觀察的概念的誤測的影響。但研究表明，除非政策制定者對潛在產出

11、和自然利率明顯錯估，否則與泰勒規則和平衡方法規則等相比，該規則會加大通脹和就業波動。該規則下，估計今年 Q4 至明年Q4 的聯邦基金目標利率依次為 4.7%、4.2%、3.9%、3.8%、3.9%，暗示今年暗示今年 Q4到明年底累計降息幅度約為到明年底累計降息幅度約為 100BP。（另外兩種一階差分規則見正文）6、ELB 調整規則調整規則的形式為：=,，當通脹率遠低于 2%、產出缺口明顯為負或失業率大幅上升時，一些規則要求政策利率明顯降至零以下，比如 2009 年和 2020 年，但名義政策利率存在有效下限（ELB），普遍估計 ELB 接近 0。ELB 調整規則就是：當平衡方法規則規定政策利率

12、低于 ELB 利率時，將政策利率設定在 ELB 水平。Zt 衡量的是由于政策利率無法降至 ELB 以下而產生的貨幣刺激的累積缺口，當平衡方法規則規定政策利率需要高于 ELB 利率時，政策利率不會即刻抬升，而是要彌補所有的貨幣刺激累計缺口之后才會上行。由于平衡方法規則估計的明年政策利率不會降至 0 以下，因此 ELB 調整規則估計的利率路徑與平衡方法規則一致調整規則估計的利率路徑與平衡方法規則一致。對于上述規則，我們也評估對于上述規則，我們也評估了了用產出缺口替代失業率缺口的情況，參見正文用產出缺口替代失業率缺口的情況，參見正文。政策規則對明年美國政策利率路徑的估計政策規則對明年美國政策利率路徑

13、的估計 在美國經濟軟著陸的假設下在美國經濟軟著陸的假設下（明年失業率4.4%+實際GDP增速1.8%+核心PCE價格指數同比 2.2%），因各類規則估計的利率路徑差異較大，以中值作為參考，今年今年 Q4 至明年至明年 Q4 的利率依次為的利率依次為 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示從，暗示從今年今年 4 季度到明年季度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為 150BP。如果出現彭博一致預期中的最差情況如果出現彭博一致預期中的最差情況（明年失業率 5%+實際 GDP 增速 0.5%+核心 PCE 價格指數同比 1.4%），取各類規則估計的利率路徑中值作

14、為參考，今年今年 Q4 至明年至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為的聯邦基金目標利率依次為 3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示從今年，暗示從今年 4 季度到明年季度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為 450BP。風險提示：風險提示：美國經濟和貨幣政策的不確定性。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告從美聯儲提及頻率最高、學界應用最廣的本篇報告從美聯儲提及頻率最高、學界應用最廣的 6 條貨幣政策規則出發，條貨幣政

15、策規則出發，結合市場對就業和通脹前景的一致預期，估計今年結合市場對就業和通脹前景的一致預期，估計今年 4 季度至明年季度至明年 4 季度的美季度的美國利率路徑國利率路徑。報告的核心結論：第一，貨幣政策規則對利率路徑的估計，完全依賴于對未來經濟數據的預測以及對實際自然利率和自然失業率的指標選擇。因此，美聯儲會“參考政策規則，但不會機械地遵循政策規則”。第二，在美國經濟軟著陸的假設下，取各類規則估計的利率路徑的中值，預計暗示從今年 4 季度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為 150BP。第三，假設經濟硬著陸，取各類規則估計的利率路徑的中值，預計從今年 4季度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為

16、450BP。投資邏輯投資邏輯 報告主要分為三個部分報告主要分為三個部分：第一，第一，對貨幣政策規則的基本概念（規則形式的“簡潔”、實際運用的“復雜”）和貨幣政策規則的意義及局限性進行分析。第二，第二，對六大常見貨幣政策規則進行逐一解釋和分析。第三，第三，使用各類貨幣政策規則對明年美國政策利率路徑進行估計。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、貨幣政策規則的基本概念一、貨幣政策規則的基本概念.6（一）規則的“簡潔”.6（二）運用的“復雜”.7（三）貨幣政策規則的意義與局限.8 二、常見貨幣政策規則的運用二、常見貨幣政策規

17、則的運用.8（一）指標選取和時間頻率.8（二）規則 1：泰勒規則（1993）.9（三）規則 2：平衡方法規則.10（四）規則 3：平衡方法（shortfalls）規則.11（五）規則 4：慣性規則.11（六）規則 5：一階差分規則.12（七）規則 6：ELB 調整規則.13 三、政策規則對明年美國政策利率路徑的估計三、政策規則對明年美國政策利率路徑的估計.14 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國經濟軟著陸/硬著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽.6 圖表 2 對美國實際自然利率的估計.8

18、圖表 3 美國的產出缺口與失業率缺口.8 圖表 4 產出缺口下的泰勒規則.10 圖表 5 失業率缺口下的泰勒規則.10 圖表 6 產出缺口下的平衡方法規則.11 圖表 7 失業率缺口下的平衡方法規則.11 圖表 8 在 LM 自然利率下，平衡方法（shortfalls）規則與平衡方法規則的對比.11 圖表 9 在點陣圖隱含的自然利率下，平衡方法（shortfalls）規則與平衡方法規則的對比.11 圖表 10 產出缺口下的慣性規則.12 圖表 11 失業率缺口下的慣性規則.12 圖表 12 三種一階差分規則的回溯與預測.13 圖表 13 產出缺口下的 ELB 調整規則.14 圖表 14 失業率

19、缺口下的 ELB 調整規則.14 圖表 15 美國經濟軟著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽.15 圖表 16 美國經濟硬著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽.15 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 隨著美聯儲降息周期開啟，未來的降息路徑成為市場關注的重點話題。本篇報告從美聯儲提及頻率最高、學界應用最廣的 6 條貨幣政策規則出發，結合市場對就業和通脹前景的一致預期，估計今年 4 季度至明年 4 季度的美國利率路徑。報告的核心結論：報告的核心結論：第一，第一，貨幣政策規則對利率路徑的估計貨幣政策規則對利率路徑的估

20、計，完全完全依賴于對未來經濟數據的預測依賴于對未來經濟數據的預測以及以及對實際對實際自然利率和自然失業率的自然利率和自然失業率的指標選擇指標選擇。即便是同一套數據預測和指標選擇，不同的貨幣政策規則估計的利率路徑差異也較大。因此，美聯儲會“參考政策規則，但不會機械地遵循政策規則”。第二，第二，在美國經濟軟著陸的假設下在美國經濟軟著陸的假設下（明年失業率明年失業率 4.4%+實際實際 GDP 增速增速 1.8%+核心核心 PCE價格指數同比價格指數同比 2.2%，彭博預期，彭博預期的的中性情景中性情景），取各類規則估計的利率路徑的中值取各類規則估計的利率路徑的中值，今年Q4 至明年 Q4 的聯邦基

21、金利率依次為 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示從今年暗示從今年 4 季季度到明年度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為 150BP。第三，假設假設經濟硬著陸經濟硬著陸（明年失業率（明年失業率 5%+實際實際 GDP 增速增速 0.5%+核心核心 PCE 價格指數同比價格指數同比1.4%，彭博預期的最差情景彭博預期的最差情景），），取各類規則估計的利率路徑的中值作為參考，取各類規則估計的利率路徑的中值作為參考，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為 3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示從今年暗示從今年 4 季季度到明年度

22、到明年 4 季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為 450BP。圖表圖表 1 美國經濟軟著陸美國經濟軟著陸/硬著陸硬著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽 資料來源：wind，Bloomberg，華創證券預測 一、一、貨幣政策規則貨幣政策規則的的基本基本概念概念（一）（一）規則規則的“簡潔”的“簡潔”貨幣政策規則（貨幣政策規則（Monetary Policy Rules）是）是指示中央銀行如何根據少數的關鍵經濟變量來指示中央銀行如何根據少數的關鍵經濟變量來 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

23、）1210 號 7 設定和調整短期政策利率的公式設定和調整短期政策利率的公式或方法或方法。從 1970 年代往后，貨幣政策應按“規則行事”而非“相機抉擇”，逐步成為學界主流思想。1990 年代初期以來，海外圍繞貨幣政策規則的制定與測試的研究文獻大量涌現，央行決策者也經常將各種貨幣政策規則作為決策的重要參考，也是衡量政策立場和向社會公眾溝通決策理由的重要基準（Yellen(2012)1）。貨幣政策規則一般采用如下貨幣政策規則一般采用如下的簡潔的簡潔形式形式：=1+(1 )+()+()在上述規則中在上述規則中，代表 t 時的政策利率，代表實際自然利率，代表 t 時的通脹率，通脹缺口（inflati

24、on gap）是通脹率與央行通脹目標的差額，經濟活動缺口是經濟活動超過潛在均衡水平的幅度，一般用產出缺口（實際產出與潛在產出的百分比差）或失業率缺口（失業率與自然失業率之差）的負數來衡量。代表貨幣政策規則的慣性，是政策利率對通脹缺口的響應系數，是政策利率對經濟活動缺口的響應系數。（二）（二）運用運用的“的“復雜復雜”雖然貨幣政策規則的形式是如此簡潔流暢，但實際運用時卻非常復雜和“唯心”雖然貨幣政策規則的形式是如此簡潔流暢，但實際運用時卻非常復雜和“唯心”。難點難點之之一，關于實際自然利率的選擇一，關于實際自然利率的選擇。實際自然利率的水平歷來是宏觀經濟中的一個重要謎題，各種方法測量的實際自然利

25、率差異極大。比如在美聯儲的相關工作論文中，對實際自然利率的衡量就用過三類方法：1）模型估算，比如紐約聯儲網站上公布的 Laubach-Williams model 和 Holston-Laubach-Williams model 的估計2，里士滿聯儲網站上公布的Lubik-Matthes 的估計3。2）市場預期，比如使用紐約聯儲一級交易商調查中的聯邦基金利率的長期預測4，藍籌經濟學家調查中的三個月美債利率和通脹的長期預測之差5等。3）美聯儲點陣圖預期，點陣圖中對聯邦基金利率和通脹的長期預測之差。難點之二，難點之二，關于關于通脹指標的選擇通脹指標的選擇。美聯儲官方的通脹目標指標是 PCE 價格指

26、數，但因核心 PCE 價格指數更能表征通脹趨勢6，在實際運用中被更多的選用。此外，也有部分研究使用 GDP 平減指數。不同的通脹指標也會影響通脹缺口的估計。難點之三，難點之三，經濟活動缺口指標的選擇。經濟活動缺口指標的選擇。邏輯上來講，在奧肯定律穩定的時候，使用產出缺口和失業率缺口并沒有差別，但問題在于，由于經濟和人口結構等變化，奧肯定律的系數并不那么穩定。此外，在運用貨幣政策規則時，學界普遍把產出缺口對失業率缺口的反應系數預定為-2（失業率超過自然水平 1 個百分點，實際產出較潛在水平下降 2 個百分點），Knotek(2016)對目前系數的估計是-1.2。難點之四難點之四，同步性還是前瞻性

27、的選擇同步性還是前瞻性的選擇。雖然一些貨幣政策規則設定政策利率是對同期的通脹缺口和經濟活動缺口作出反應，但也有一些規則假設當前的政策利率應該受未來的通脹缺口和經濟活動缺口預測的影響，以體現貨幣政策的前瞻性。1 Yellen,Janet L.,2012.“The Economic Outlook and Monetary Policy,”Remarks at the Money Marketeers of New York University,New York,New York.2 https:/www.newyorkfed.org/research/policy/rstar 3 https:

28、/www.richmondfed.org/research/national_economy/natural_rate_interest 4 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm 5 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm 6 Bernanke,Ben S.,2015.“The Taylor Rule:A Benchmark for Monetary Pol

29、icy?”Ben Bernankes Blog,Brookings.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 對美國實際自然利率的估計對美國實際自然利率的估計 圖表圖表 3 美國的產出缺口與失業率缺口美國的產出缺口與失業率缺口 資料來源：紐約聯儲，里士滿聯儲，美聯儲，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：失業率缺口為（）,產出缺口為（），為實際GDP的對數，樣本區間為1993年至2019年的季度數據。（三）（三）貨幣政策規則的意義與局限貨幣政策規則的意義與局限 學術研究認為，貨幣政策規則的意義在于學術研究認為，貨幣政策

30、規則的意義在于，將貨幣政策與簡單且不變的政策規則掛鉤，可能有助于引導家庭和企業對未來經濟和金融狀況的預期，簡化央行與公眾的溝通，從而有可能提高貨幣政策的有效性。在實踐中，在實踐中，美聯儲美聯儲確實會參考各類貨幣政策規則確實會參考各類貨幣政策規則?！罢咭巹t為制定和評估貨幣政策的立場提供了有用的基準。十分明確的規則很有吸引力，因為它們包含了良好貨幣政策的關鍵原則?！钡缆搩Σ粫C械地遵循政策規則。但美聯儲不會機械地遵循政策規則。原因原因有三有三7：第一，第一，家庭和企業甚至是研究人員也不能很好地或完全地理解經濟結構，經濟結構會隨著時間推移而變化，也不能用少量公式準確地表示。第二，第二，如果貨幣政

31、策與某些規則相關聯，政策制定者需要不定時修改規則參數以反映自然利率和自然失業率等不可觀測變量的變化，這反而可能損害央行的聲譽和政策可信度。第三第三，多數時候，圍繞經濟前景的風險可能高度偏斜或不對稱，需要央行以更快的或者更漸進的方式調整政策，但貨幣政策規則無法考慮到這種不對稱性。二、二、常見貨幣政策規則的運用常見貨幣政策規則的運用 在本章節中，我們將運用知名度較廣的常見貨幣政策規則，對美聯儲未來的政策利率路徑進行分析，以為投資者提供一個參考坐標。（一）（一）指標選取指標選取和時間頻率和時間頻率 在開始之前，首先確定下文在運用貨幣政策規則時采用的指標在開始之前，首先確定下文在運用貨幣政策規則時采用

32、的指標，如下：政策慣性政策慣性：設定為設定為 0.85。實證研究表明，世界各地的中央銀行都存在政策慣性反應。政策慣性，在實證文獻中的典型估計是 0.88，但考慮到美聯儲在“貨幣政策原則和 7 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/challenges-associated-with-using-rules-to-make-monetary-policy.htm 8 Canzoneri,Matthew,Robert Cumby,and Behzad Diba,2015.“Monetary Policy and the Natural Rate

33、of Interest,”Journal of Money,Credit and Banking,47(2-3):383-414.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 實踐”中將其設定為 0.85，后文我們取用美聯儲的估計。實際自然利率：實際自然利率：使用使用 Laubach-Williams model 的估計的估計（后文簡稱為（后文簡稱為 LM 估計估計），截截至今年至今年 Q2，為，為 1.22%。并將點陣圖隱含的實際自然利率點陣圖隱含的實際自然利率（聯邦基金目標利率的長期預測減去通脹目標）作為次選指標，截至今年截至今年 Q3，

34、為，為 0.9%。上述兩個實際自然利率的衡量指標，均假設今年后期至明年均維持在當前水平均假設今年后期至明年均維持在當前水平。通脹指標：通脹指標：核心 PCE 價格指數同比，通脹目標為 2%。鑒于數據所限，在涉及短期通脹預測的歷史數據時，使用費城聯儲 SPF 調查中的核心 PCE 價格指數同比的預期。對今年后期及明年的美國核心 PCE 價格指數同比，采用彭博一致預期：今年今年 Q4至明年至明年 Q4，依次為，依次為 2.7%、2.3%、2.2%、2.2%、2.2%。產出缺口：產出缺口：實際 GDP 與 CBO 估計的美國潛在實際 GDP 的對數之差。對今年后期及明年的美國實際 GDP，采用彭博一

35、致預期：今年今年 Q3 至明年至明年 Q4，美國實際，美國實際 GDP 環環比折年率依次為比折年率依次為 2%、1.4%、1.6%、1.9%、2%、2%。失業率缺口：失業率缺口：失業率與 CBO 估計的長期自然失業率之差。對今年后期及明年的美國失業率，采用彭博一致預期采用彭博一致預期：今年：今年 Q4 至明年至明年 Q4，美國失業率維持在，美國失業率維持在 4.4%，這與與CBO 預計的長期自然失業率完全一致預計的長期自然失業率完全一致，意味著失業率缺口為，意味著失業率缺口為 0。在下文中，根據常用的研究范式，在下文中，根據常用的研究范式，時間頻率為季頻時間頻率為季頻。（二）（二）規則規則 1

36、：泰勒規則（泰勒規則（1993）泰勒規則（泰勒規則（1993）（Taylor（1993）rule）的形式如下的形式如下：=+0.5 ()+0.5 ()（1）按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下：=+0.5 ()+1 ()（2）泰勒規則（1993）由約翰泰勒在 1993 年提出，用一個簡單方程很好地擬合了 1987 年至 1992 年期間的美國政策利率的變動。泰勒將實際自然利率固定設為 2%，并使用 GDP平減指數作為通脹衡量指標，政策利率對通脹缺口和產出缺口的反應系數均設定為 0.5。將第一小節中的指標及其預測帶入泰勒

37、規則，對明年美國政策利率路徑進行估計：在在采用采用“產出缺口”的“產出缺口”的泰勒泰勒規則規則中（公式中（公式 1），以 LM 估計衡量自然利率，今年 Q4至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.7%、4.1%、3.9%、3.9%、3.9%，暗示到暗示到明年底明年底累計累計降息幅度約為降息幅度約為 100BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換 LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.4%、3.8%、3.6%、3.6%、3.6%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 125BP。在在采用采用“失業率失業率缺口”的缺口”的泰勒泰勒規則中（公式

38、規則中（公式 2），），以 LM 估計衡量自然利率，今年 Q4至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.3%、3.7%、3.5%、3.5%、3.5%，暗示到暗示到明年底累計降息幅度約為明年底累計降息幅度約為 125BP150BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換 LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.0%、3.4%、3.2%、3.2%、3.2%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 175BP。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 產出缺口下的泰勒規則產出缺口下的

39、泰勒規則 圖表圖表 5 失業率缺口下的泰勒規則失業率缺口下的泰勒規則 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。（三）（三）規則規則 2：平衡平衡方法方法規則規則 平衡方法規則平衡方法規則（Balanced-approach rule）的形式如下的形式如下：=+0.5 ()+1 ()（3）按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下：=+0.5 ()+2 ()（4）平衡方法規則又名泰勒規則（平衡方法規則又名泰勒規則（1999），是

40、泰勒在），是泰勒在 1999 年對泰勒規則（年對泰勒規則（1993）的更新：將）的更新：將政策利率對經濟活動缺口的反應系數從政策利率對經濟活動缺口的反應系數從 0.5 上調至上調至 1。耶倫認為，泰勒規則（1999）更符合遵循“平衡的方法”（當通脹和經濟偏離潛在水平的幅度不同且彌補缺口所需的時間不同時，政策需要有所側重來平衡彌補兩類缺口的進程）來促進美聯儲的雙重使命，政策規則必須包含對經濟活動缺口的足夠有力的反應，以幫助經濟迅速恢復充分就業。由此，由此，該規則即得名為“平衡方法規則”該規則即得名為“平衡方法規則”。將第一小節中的指標及其預測帶入平衡方法規則，對明年美國政策利率路徑進行估計：在在

41、采用采用“產出缺口”的“產出缺口”的平衡方法平衡方法規則中（公式規則中（公式 3），），以 LM 估計衡量自然利率，今年Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 5.2%、4.5%、4.4%、4.4%、4.3%，暗暗示到明年底累計降息幅度約為示到明年底累計降息幅度約為 50BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換 LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.9%、4.2%、4.1%、4%、4%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 75BP100BP。在在采用采用“失業率失業率缺口”的缺口”的平衡方法平衡方法規則中（公式規則中（公式 4），），

42、以 LM 估計衡量自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.3%、3.7%、3.5%、3.5%、3.5%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 125BP150BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.0%、3.4%、3.2%、3.2%、3.2%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 175BP。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 產出缺口下的平衡方法規則產出缺口下的平衡方法規則 圖表圖

43、表 7 失業率缺口下的平衡方法規則失業率缺口下的平衡方法規則 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。（四）（四）規則規則 3：平衡方法平衡方法（shortfalls）規則規則 平衡方法平衡方法（shortfalls）規則規則（balanced-approach(shortfalls)rule）的形式如下的形式如下：=+0.5 ()+2 min(),0)（5）平衡方法（shortfalls）規則是基于平衡方法規則的一個更新版本，該規則該規則對失業率缺口的對失業率缺口的正負會做出不對稱的反應正負會

44、做出不對稱的反應：當失業率高于自然失業率時，政策利率的變動與平衡方法規則規定的相同；當失業率低于自然失業率時，政策利率不會因為失業率的進一步下降而上升。因此，當失業率低于自然失業率時，該規則建議的政策利率會更低（圖 8-9）。因為市場預期從今年后期到明年不存在失業率缺口（失業率等于自然失業率估計），所以所以平衡方法平衡方法（shortfalls）規則對明年美國政策利率路徑規則對明年美國政策利率路徑的的估計估計，與，與采用采用“失業率缺口”的“失業率缺口”的平衡方法規則平衡方法規則的估計一致的估計一致。圖表圖表 8 在在 LM 自然利率下，自然利率下，平衡方法平衡方法（shortfalls）規規

45、則則與平衡方法規則的對比與平衡方法規則的對比 圖表圖表 9 在點陣圖隱含的自然利率下，平衡方法在點陣圖隱含的自然利率下，平衡方法（shortfalls）規則與平衡方法規則的對比規則與平衡方法規則的對比 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。（五）（五）規則規則 4：慣性慣性規則規則 慣性規則（慣性規則（inertial rule）的形式如下）的形式如下：=0.85 1+0.15 +0.5 ()+1 ()（6）宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

46、0 號 12 按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下按照美聯儲貨幣政策報告，可用失業率缺口替代產出缺口，如下：=0.85 1+0.15 +0.5 ()+2 ()（7）慣性規則規定政策利率對通脹和經濟活動缺口不會即時完全反應，而是隨時間變化。本質上體現的是一種漸進式的政策調整，可以抑制短期利率的波動性。鑒于與鑒于與宏觀經濟宏觀經濟分分析和預測相關的普遍析和預測相關的普遍不確定性，以及政策制定者擔心政策不確定性，以及政策制定者擔心政策突然突然變化變化會會使市場參與者感到使市場參與者感到困惑困惑進而進而可能會對金融市場產生不利影響，可能會對金融市場產生不利影響，采用帶有慣性的采用帶

47、有慣性的應對措施可能是最佳的應對措施可能是最佳的9。伯南克也在“Gradualism”10一文中對政策利率漸進調整的動機及其在美國貨幣政策中的運用進行了討論。將第一小節中的指標及其預測帶入慣性規則，對明年美國政策利率路徑進行估計：在在采用采用“產出缺口”的“產出缺口”的慣性慣性規則中（公式規則中（公式 6），），以 LM 估計衡量自然利率，今年 Q4至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 5.0%、5.0%、4.9%、4.8%、4.7%，暗示到暗示到明年底累計降息幅度約為明年底累計降息幅度約為 25BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換 LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利

48、率應依次為 5.0%、4.9%、4.7%、4.6%、4.5%，暗示到明年底累計降息幅度約為暗示到明年底累計降息幅度約為 25BP50BP。在采用“失業率缺口”的在采用“失業率缺口”的慣性慣性規則中（公式規則中（公式 7），），以 LM 估計衡量自然利率，今年 Q4至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.9%、4.7%、4.5%、4.4%、4.2%，暗示到暗示到明年底累計降息幅度約為明年底累計降息幅度約為 75BP。如果以點陣圖隱含自然利率替換 LM 自然利率，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率應依次為 4.8%、4.6%、4.4%、4.2%、4.1%，暗示到明年底累計降息幅度約

49、為暗示到明年底累計降息幅度約為 75BP。圖表圖表 10 產出缺口下的慣性規則產出缺口下的慣性規則 圖表圖表 11 失業率缺口下的慣性規則失業率缺口下的慣性規則 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。（六）（六）規則規則 5：一階差分一階差分規則規則 一階差分規則（一階差分規則（first-difference rule）與上述規則均不同，其省略了在實踐中無法觀察且難以估計的變量，包括實際自然利率、自然失業率和潛在產出等，也就是避免了該規則下的政策利率受到無法觀察的概念的誤測的影響。但研究表明

50、該規則也有缺點，除非政策制定者對潛在產出和自然利率明顯錯估，否則與泰勒規則和平衡方法規則等相比，會 9 William B.English,William R.Nelson,and Brian P.Sack(2003),Interpreting the Significance of the Lagged Interest Rate in Estimated Monetary Policy Rules,B.E.Journal of Macroeconomics,vol.3(April),pp.1-18.10 Ben S.Bernanke(2004),Gradualism,speech deli

51、vered at an economics luncheon cosponsored by the Federal Reserve Bank of San Francisco(Seattle Branch)and the University of Washington,Seattle,May 20.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 加大通脹和就業的波動11。一階差分規則一階差分規則主要有三種形式主要有三種形式。第一種是基于第一種是基于 Orphanides and Williams(2008,2013)的的前瞻性一階差分規則前

52、瞻性一階差分規則，其特點是使用對未來三個季度核心通脹的預測均值取代當前的核心通脹，即用前瞻性通脹缺口取代同期通脹缺口，如下：=1+1.74 (+3)1.19 (1 2)(8)在美聯儲網站“貨幣政策規則和實踐”欄目的一階差分規則并未使用前瞻通脹缺口在美聯儲網站“貨幣政策規則和實踐”欄目的一階差分規則并未使用前瞻通脹缺口，其形式如下12：=1+0.1 ()+0.1 (4)(9)在今年在今年 7 月最新的美聯儲貨幣政策報告月最新的美聯儲貨幣政策報告13中，一階差分規則又有所不同中，一階差分規則又有所不同，形式如下：=1+0.5 ()+()(4 4)(10)運用上述三種一階差分規則和第一小節中的指標數

53、據，對明年美國政策利率路徑進行估計：運用第一差分運用第一差分規則（公式規則（公式 8），），估計今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為5.1%、5.2%、5.6%、5.7%、5.7%，暗示到明暗示到明年底累計加息年底累計加息 75BP。運用第一差分運用第一差分規則（公式規則（公式 9），），估計今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為5.1%、5.1%、5.1%、5.1%、5.2%，暗示到明暗示到明年底累計加息年底累計加息 25BP。運用第一差分運用第一差分規則（公式規則（公式 10），），估計今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為4.7%、4.2%、3.9%

54、、3.8%、3.9%，暗示到明暗示到明年底累計降息年底累計降息 100BP。圖表圖表 12 三種一階差分規則的回溯與預測三種一階差分規則的回溯與預測 資料來源：Wind，Bloomberg，SPF，華創證券 注：黃色區域為預測值。（七）（七）規則規則 6：ELB 調整調整規則規則 ELB 調整規則（調整規則（effective-lower-bound adjusted rule）的形式如下：的形式如下：=,（11）11 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.

55、htm 12 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm 13 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 當通脹率遠低于 2%、產出缺口明顯為負或失業率大幅上升的時候，一些貨幣政策規則要求政策利率明顯降至零以下，比如 2009 年和 2020 年，但名義政策利率存在有

56、效下限（ELB），普遍估計 ELB 接近 0。ELB 調整規則識別到這一限制，當平衡方法規則規定政當平衡方法規則規定政策利率低于策利率低于 ELB 利率時，利率時，就將政策利率就將政策利率設定在設定在 ELB 利率的水平利率的水平。Zt 衡量的是由于政策衡量的是由于政策利率無法降至利率無法降至 ELB 以下而以下而產生產生的貨幣刺激的累積缺口，當平衡方法規則規定政策利率的貨幣刺激的累積缺口，當平衡方法規則規定政策利率需要高于需要高于 ELB 利率時，政策利率不會即刻抬升，而是利率時，政策利率不會即刻抬升，而是要要彌補所有的貨幣刺激累計缺口之彌補所有的貨幣刺激累計缺口之后才會上行后才會上行。由于

57、今年后期至明年，平衡方法規則估計的聯邦基金利率均不會降至 0 以下，因此 ELB調整規則估計的利率路徑與第三小節中的平衡方法規則估計的一致。如果往前回溯可以如果往前回溯可以發現，發現，采用“產出缺口”時，采用“產出缺口”時，ELB 調整規則生效的時期調整規則生效的時期出現在出現在 2009-2011 年、年、2020 年；年；采用“失業率缺口”時，采用“失業率缺口”時，ELB 調整規則生效的時期出現在調整規則生效的時期出現在 2009-2020 年年 Q2。圖表圖表 13 產出缺口下的產出缺口下的 ELB 調整調整規則規則 圖表圖表 14 失業率缺口下的失業率缺口下的 ELB 調整調整規則規則

58、 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：黃色為預測區間。三、三、政策政策規則對明年美規則對明年美國國政策政策利率路徑的估計利率路徑的估計 在美國經濟軟著陸的預期假設下（明年失業在美國經濟軟著陸的預期假設下（明年失業率率 4.4%+實際實際 GDP 增速增速 1.8%+核心核心 PCE 價價格指數同比格指數同比 2.2%），正如第二章節中的估計：第一，第一，由于產出缺口和失業率缺口的替代關系并不穩定，由于產出缺口和失業率缺口的替代關系并不穩定，在各類貨幣政策規則中，在各類貨幣政策規則中，采用采用失業率缺口得到的

59、利率路徑失業率缺口得到的利率路徑，要低于，要低于采用采用產出缺口得到的利率路徑產出缺口得到的利率路徑。第二，第二，鑒于美聯儲更加關注就業，鑒于美聯儲更加關注就業，采用失業率缺口采用失業率缺口作為衡量經濟活動缺口的指標作為衡量經濟活動缺口的指標，取各取各類規則估計的利率路徑的中值作為參考，類規則估計的利率路徑的中值作為參考，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示暗示從今年從今年 4 季度季度到明年到明年 4 季度的季度的累計累計降息幅度降息幅度大約大約為為 150BP。第三，第三，各類貨幣政策規則給出的利率路徑估計各類貨幣政策規

60、則給出的利率路徑估計實際上實際上差異較大差異較大。比如到明年 Q4，各類規則給出的聯邦基金利率，最高為 5.7%，最低為 3.3%。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 15 美國經濟軟著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽美國經濟軟著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽 資料來源：wind，Bloomberg，SPF，華創證券預測 如果假設出現彭博一致預期中的最差情況（明年失業率如果假設出現彭博一致預期中的最差情況（明年失業率 5%+實際實際 GDP 增速增速 0.5%+核心核心PCE 價格指數同比價格指

61、數同比 1.4%），那么），那么：采用失業率缺口作為衡量經濟活動缺口的指標，取各類規則估計的利率路徑的中值作為采用失業率缺口作為衡量經濟活動缺口的指標，取各類規則估計的利率路徑的中值作為參考，參考，今年 Q4 至明年 Q4 的聯邦基金目標利率依次為 3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示從今年暗示從今年 4 季度到明年季度到明年 4 季度的累計降息幅度大約為季度的累計降息幅度大約為 450BP。圖表圖表 16 美國經濟美國經濟硬硬著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽著陸假設下，各類貨幣政策規則估計的利率路徑概覽 資料來源：wind，Bloomberg，SPF，華創證券

62、預測 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理

63、業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華

64、創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。

65、2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究

66、經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究

67、方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性

68、：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在

69、雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

70、建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522