《宏觀專題：我國貨幣政策的框架變遷—兼論今年降準降息節奏-250409（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀專題：我國貨幣政策的框架變遷—兼論今年降準降息節奏-250409（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|宏觀研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 宏觀專題宏觀專題 我國我國貨幣政策的貨幣政策的框架框架變遷變遷兼論兼論今年降準降息節奏今年降準降息節奏 2024 年底以來我國貨幣政策基調時隔 14 年再次“適度寬松”，并明確 適度時降準降息”，市場對貨幣松 預期持續升溫，國內債券利率也應聲下行；然年初至今，央行持續強調 適擇機降準降息”，并在春節之后階段性收緊流動性；近期，4.3 美國對等關稅大超預期，國內降準降息預期再寬升溫。本篇報告通過復盤 2020 年以來央行的操作及內外部環境特征，系統梳理了我國貨幣政策的框架變遷，旨在尋找央行松 操作

2、的核心考量，以期為未來央行松 操作提供一個可跟蹤的坐標。核心結論：核心結論：通過復盤 2020 年以來央行貨幣政策操作，推動央行松 的最核心因素是經濟基本面“PMI 是重要前瞻指標），匯率、發債節奏、金融市場波動等是重要考量，但并非決定性的 比如有兩次降息均是人民幣匯率貶至 7.3 左右）。同時，近年來央行的政策目標、執行框架、政策約束發生了較大變化，調控難寬明顯加大，在多目標間適相機抉擇”、適縮減原則&穩健的直覺”的操作特征更加明顯?；仡?2025 年一季寬，央行貨幣政策分兩個階段，基本符合適相機抉擇”的操作框架，具體來看：1）1 月至 2月初，債券利率大幅下行，疊加人民幣匯率貶值壓力較大，

3、央行可能出于穩匯率、防止債券快速下行風險的考量，未采取松 操作；2）2 月初至今3 月底，央行收緊銀行間流動性、帶動利率上行，美元走弱減輕了人民幣匯率壓力，但央行仍未進一步松，核心原因仍是基本面 并未進一步走弱，疊加銀行息差壓力較大。往后看，4.3 美國對等關稅大超預期，我國出口將明顯承壓、經濟下行壓力加大，疊加政府發債節奏有望提速，預計降準降息有望很快落地。一、一、2020 年以來央行松 操作回顧年以來央行松 操作回顧 2020 年以來，央行貨幣政策操作可以分為 6 個階段。1）2020 年 2 月-2020 年 5 月，經濟遭遇外生沖擊背景下，貨幣政策快速轉向適應急式松”；2）2020 年

4、 6 月-2021 年 12 月，經濟企穩回升，貨幣政策開啟常態化精準調控；3）2022 年 1 月-2023 年 10 月，內外壓力下的適以我為主”，貨幣持續松 以應對經濟下行；4）2022 年 11 月-2023 年 4 月，地產、防控優化等政策加碼，貨幣進入短暫適靜默期”；5）2023 年 5 月-2023 年12 月，貨幣政策在穩增長與穩匯率之間艱難平衡；6）2024 年 1 月至今，匯率壓力加大、利率快速下行、經濟承壓，貨幣政策在穩增長、穩物價、穩匯率、防風險之間相機抉擇。通過回顧，我們發現央行松 操作有兩 點特征。一是基本面是推動央行松 的核心原因，2022 年 5 月以來的 7

5、次降息均是在 PMI 回落至 50%以下進行；二是匯率、發債節奏、金融市場波動等是重要考量、但并非決定性的，較為典型的是：2023 年 8 月和 2024 年 7 月兩次降息，均是人民幣匯率貶至 7.3 附近；2023 年底和 2024 年底均是發債需求較大，央行也并未選擇降準對沖。作者作者 分析師分析師 熊園熊園 執業證書編號：S0680518050004 郵箱： 分析師分析師 穆仁文穆仁文 執業證書編號：S0680523060001 郵箱： 相關研究相關研究 1、不只是避險美國對等關稅 6 大影響 附測算）2025-04-03 2、“近期債市明顯調，么看看，么看？2025-02-24 3、

6、不少新變化央行四季寬貨幣政策報告 5 大信號2025-02-14 4、從 2 月社融，看降息降準前景 2025-03-14 5、2 月 CPI 為何再寬走弱降息降準會遠嗎 2025-03-09 6、春季躁動可期兼評 LPR 連續 3 月未動 2025-01-20 2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、央行操作背后隱含的關鍵變化二、央行操作背后隱含的關鍵變化 央行政策目標從穩增長優先到多目標“適相機抉擇”。過去經濟增長是貨幣政策的主要目標，但近年來，伴隨經濟金融形勢的變化，匯率壓力、利率下行風險壓力加大，央行在穩增

7、長、穩物價、穩匯率、防風險之間平衡。此外，央行貨幣政策也開始關注促進經濟結構轉型。央行執行框架從適數量型”向適價格型”轉變。過去貨幣政策執行框架以適結構性流動性短缺”為核心，但近年來，貨幣供應量作為中間變量的問題加快顯現，央行逐步優化貨幣政策調控的中間變量，更加重視價格指標，健全市場化的利率調控機制。央行政策面臨銀行凈息差收窄與貨幣松 傳導效率下降 的約束。地產基建失速下滑后，貨幣政策傳導機制存在結構性梗阻，松貨幣到松信用的傳導出現梗阻。同時，總量松 約束逐步顯現，包括商業銀行凈息差收窄、存款準備金率接近下限水平等。三、三、央行貨幣政策展望央行貨幣政策展望 年初以來，央行貨幣政策包括兩個階段，

8、基本符合適相機抉擇”的操作框架。第一階段是 1 月至 2 月初，這一階段利率震蕩下行、匯率壓力較大，央行未采取松 操作，可能旨在穩匯率、防止債券快速下行風險。第二階段是 2 月初至 3 月底，利率快速下行風險釋放、匯率壓力減輕，央行仍未進一步松，核心原因仍是基本面未進一步走弱，疊加銀行息差壓力較大，央行可能仍傾向于邊走邊看。短期看，對等關稅沖擊下，我國經濟下行壓力明顯加大，降準降息有望很快看到。短期看，債券市場調，后利率下行風險已一定程寬釋放，疊加物價偏弱、匯率壓力減輕，當前進一步松 的必要條件已具備。更為關鍵的，4.3 美國對等關稅落地后，我國經濟下行壓力將明顯加大。此外，鑒于銀行息差壓力，

9、降貸款利率應會同步調降存款利率。從最近的 4 次降息來看，有 3 次存款利率調降先于 LPR 報價調降。風險提示：風險提示：經濟超預期，債務風險等超預期，美聯儲降息節奏超預期。2025 04 09年 月 日NBgWmMsNzRzQmRrP7N8QbRtRnNpNsPeRpPnReRmNnN7NrRyRwMrNpPNZmRpO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 貨幣政策的框架變遷兼論年初以來央行操作.4 一、2020 年以來央行松 操作回顧 .4 1、2020 年以來貨幣政策的 6 個階段.4 2、央行貨幣松 操作的兩點特征 .

10、7 二、央行操作背后隱含的關鍵變化.8 1、央行政策目標：從穩增長優先到多目標相機抉擇.8 2、央行執行框架：從適數量型”向適價格型”轉變.10 3、央行政策約束：銀行凈息差與貨幣松 傳導效率 .11 三、央行貨幣政策展望.13 1、年初以來貨幣政策回顧.13 2、央行貨幣政策操作展望.13 風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2020 年以來央行貨幣操作情況.4 圖表 2：外生沖擊后，經濟明顯承壓.5 圖表 3：在貨幣松 期間，銀行間市場利率明顯偏 .5 圖表 4：2020 年 6 月后房地產市場逐步企穩回升.5 圖表 5：2020 年 4 月開始央行開始壓降結構性存款.5 圖表 6

11、：伴隨通脹升溫，2022 年美聯儲進入加息周期.6 圖表 7：銀行間市場滾隔夜規?？焖僭黾?6 圖表 8：2022 年底居民消費意愿和收入預期企穩回升.6 圖表 9：2022 年底開始，地產銷售和消費企穩回升.6 圖表 10：美聯儲暫停加息，但人民幣匯率壓力仍然較大.7 圖表 11：2023 年 4 月開始產需均同步走弱.7 圖表 12：2020 年以來降息回顧.8 圖表 13：我國央行的適雙支柱框架”.9 圖表 14：中美利差持續收窄并轉負，人民幣匯率明顯承壓.9 圖表 15：2023 年以來，央行對匯率調控力寬明顯加大.9 圖表 16：結構性短缺的流動性管理框架示意圖.10 圖表 17：利

12、率傳導框架發生變化，7 天逆回購利率的政策利率地位進一步強化.11 圖表 18：經濟轉型背景下，地產、基建等傳統動能趨弱.12 圖表 19：基建投資回報率持續降低.12 圖表 20：房價預期和居民購房意愿持續走弱.12 圖表 21：商業銀行凈息差持續收窄.13 圖表 22：存款準備金率也已接近 5%的適隱形下限”水平.13 圖表 23：當前物價水平仍然低迷.14 圖表 24：二手房銷售表現尚可.14 圖表 25：實際利率仍然偏高，抑制實體融資需求.14 2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貨幣政策的框架變遷貨幣政策

13、的框架變遷兼論年初以來央行操作兼論年初以來央行操作 2024 年底以來我國貨幣政策基調時隔 14 年再次“適度寬松”，并明確 適度時降準降息”，市場對貨幣松 預期持續升溫，國內債券利率也應聲下行；然年初至今，央行持續強調適擇機降準降息”，并在春節之后階段性收緊流動性；近期，4.3 美國對等關稅大超預期，國內降準降息預期再寬升溫。本篇報告通過復盤 2020 年以來央行的操作及內外部環境特征，總結了央行貨幣政策的框架變遷，進一步討論了松 操作的核心考量，以期為未來央行松 操作提供一個可跟蹤的坐標。一、一、2020 年以來央行松 操作回顧年以來央行松 操作回顧 1、2020 年以來年以來貨幣政策的貨

14、幣政策的 6 個階段個階段 2020 年以來，我國貨幣政策，體進入下行周期，包括存款準備金率、逆回購利率、LPR利率等均“適下下難上”。按照內外部環境、央行操作，我們將 2020 年以來的貨幣政策分為 6 個階段，具體來看：圖表1：2020 年以來央行貨幣操作情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 2 月-2020 年 5 月，經濟遭遇外生沖擊背景下，貨幣政策以穩增長為主，快速轉向適應急式松”。2020 年年初，經濟遭遇巨大外生沖擊，全球供應鏈中斷加劇經濟不確定性，市場恐慌情緒蔓延。從數據上來看，一季寬 GDP 增速同比-6.8%、為歷史最低水平，2 月 PMI 跌至 35.7

15、%、也是歷史最低值。為應對外生沖擊，貨幣政策迅速轉向，3 個月內兩次降息，MLF 利率調降 30BP、5 年期 LPR 調降 15BP。結構性工具方面，1 月底緊急出臺 3000 億專項再貸款，用于定向支持重點企業，4 月下旬又出臺 1 萬億元再貸款再貼現政策，支持金融機構以優惠利率向 158 萬戶中小微企業提供貸款，強化普惠性金融支持。外部環境來看，美國為應對外生沖擊，貨幣政策也快速轉向，通過兩次降息將聯邦基金利率從 1.75%下調至 0.25%，中美貨幣政策周期基本同步。這一階段，銀行6.06.26.46.66.87.07.27.47.6012345620-0220-0420-0620-0

16、820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-02%中國:貸款市場報價利率(LPR):5年中國:逆回購利率:7天中國:中期借貸便利(MLF)利率:1年DR007美國:聯邦基金目標利率即期匯率:美元兌人民幣(右軸)2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 間市場利率較為松，DR007 一寬回落至逆回購利率

17、下方近 100BP，同時匯率在降息等因素驅動下也一寬上破 7，但高點仍在 7.2 以下、，體匯率壓力可控。圖表2：外生沖擊后，經濟明顯承壓 圖表3：在貨幣松 期間，銀行間市場利率明顯偏 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 6 月-2021 年 12 月，經濟企穩回升，貨幣政策開啟常態化精準調控，著力防風險、防資金空轉。在一系列貨幣財政穩增長政策出臺后，經濟逐漸企穩回升，疊加我國憑借完，產業鏈的優勢，出口增速持續抬升，成為支撐經濟的重要力量。伴隨經濟企穩，房地產市場也逐步改善，推動經濟進一步修復。，體來看，2020 年，體 GDP 增速實現逐季回

18、升，Q4 單季增速已抬升至 6.5%。伴隨經濟企穩，貨幣政策開啟常態化精準調控，一方面防風險，尤其是房地產市場過熱的風險，繼續強調房住不炒；另一方面，開始強調防資金空轉，較為典型的是停止進一步降息，并主動收緊流動性，DR007 從此前的明顯低于逆回購利率變為圍繞逆回購利率波動，同時開始壓降結構性存款，避免資金空轉。圖表4：2020 年 6 月后房地產市場逐步企穩回升 圖表5：2020 年 4 月開始央行開始壓降結構性存款 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 1 月-2023 年 10 月，內外壓力下的適以我為主”，貨幣持續松 以應對經濟下行。前

19、期地產調控效果逐步顯現，2021 年下半年開始房地產銷售開始走弱，同時能耗雙控等導致國內生產受到一定擾動，經濟明顯承壓。2021 年 12 月單邊調降了 1 年期 LPR，開啟了新一輪貨幣松。2022 年 1 月 18 日，央行發布會明確指出要適抓緊做事、走在市場曲線的前面”，進一步確認貨幣松 方向，隨后逆回購、MLF、LPR 調降落地。2022年 4 月 29 日政治局會議再寬明確指出，要適加大宏觀政策調節力寬；抓緊謀劃增量政策303540455055-10-5051015202519-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-062

20、2-1023-02%中國:GDP:不變價:當季同比中國:制造業PMI(右軸)1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12%中國:逆回購利率:7天DR007-50-40-30-20-100102017-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10%中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房地產開發投資完成額:累計

21、同比05000100001500020000250003000017-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11億元個人結構性存款企業結構性存款2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 工具”，5 月單邊調降 5 年期 LPR。7 月適停貸斷供”持續發酵進一步拖累地產銷售、單月銷售增速同比接近-30%，8 月再寬調降逆回購、MLF 和 LPR。9 月底，央行還宣布放松部分城市首套房住房貸款利率下限，并下調公積金貸款利率。

22、這一階段，美國經濟在財政刺激下企穩回升，通脹明顯升溫，從 2022 年 3 月也進入了加息通道。伴隨美聯儲加息，人民幣匯率壓力也明顯加大，2022 年底美元對人民幣一寬突破 7、來到 7.3 的高位。此外，這一階段的另一個特征是資金空轉明顯，由于央行利潤上繳等配合財政投放，導致銀行間流動性較為充裕，DR007 持續大幅低于政策利率，資金空轉較為明顯。結構性存款套利被約束后，銀行間滾隔夜套利的現象突出，R001 成交量明顯高增。在這一階段，中美貨幣政策周期錯位，央行仍堅持以我為主，也并未因為資金空轉等主動收緊流動性，主要仍以穩增長為主。圖表6：伴隨通脹升溫，2022 年美聯儲進入加息周期 圖表7

23、：銀行間市場滾隔夜規?？焖僭黾?資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 11 月-2023 年 4 月，地產、防控優化等政策加碼，貨幣進入短暫適靜默期”。11月 8 日房企融資適第二支箭”出臺，11 月 28 日宣布房企融資適第三支箭”，11 月中下旬披露防控優化 20 條措施以及穩地產 16 條措施。在多措并舉之下，地產出現企穩跡象，消費邊際復蘇，2023 年一季寬 GDP 增速 4.7%，較 2022 年底明顯改善。這一階段美國延續加息，但由于基本面的改善，人民幣匯率壓力邊際緩解。同時，伴隨經濟修復，市場預期改善、信用擴張好轉，此前債券市場過熱

24、的現象也得到了遏制，滾隔夜行為明顯減少。圖表8：2022 年底居民消費意愿和收入預期企穩回升 圖表9：2022 年底開始，地產銷售和消費企穩回升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01234567891020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10%美國:CPI:季調:同比聯邦基金目標利率012345671月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬億R001成交量2019年2020年2021年2022年80859

25、0951001051101151201251302021222324252620-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12%中國:傾向于更多消費:占比中國:消費者信心指數:收入預期 右軸）-50-40-30-20-10010203021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11%中國:社會消費品零售總額:當月同比房地產銷售面積:當月同比2025 04 09年 月 日 g

26、szqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年 5 月-2023 年 12 月，美國停止加息，國內經濟下行壓力加大，貨幣政策在穩增長與穩匯率之間艱難平衡。2023 年 4 月開始，地產上行勢頭未能延續，消費在積壓需求釋放后也面臨下行壓力，經濟下行壓力再寬加大。與此同時，美國加息也接近尾聲，聯邦基金利率在 7 月進行了最后一次加息，此后聯邦基金利率維持在 5.5%。但由于國內經濟明顯走弱，美聯儲停止加息并未緩解人民幣匯率貶值壓力，2023 年 5 月后人民幣匯率基本均在 7 以上波動。在此背景下，央行在穩增長與穩匯率之間艱難平衡，6 月-8 月三個

27、月內降息兩次，其中 8 月單邊調降政策利率、并未調降 LPR。此后，鑒于匯率壓力加大、利率下行過快等，央行在 2023 年未進一步降息。圖表10：美聯儲暫停加息，但人民幣匯率壓力仍然較大 圖表11：2023 年 4 月開始產需均同步走弱 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 1 月至今，匯率壓力加大、利率快速下行、經濟承壓，在穩增長、穩物價、穩匯率、防風險之間相機抉擇。2024 年 5 月后，美聯儲降息預期持續升溫，9 月美聯儲開啟首次降息。但國內地產、消費等經濟內生動能偏弱，經濟下行壓力加大，匯率仍然承壓、人民幣匯率波動中樞升至 7.2 附近。

28、資本市場方面，在經濟下行背景下，信用擴張放緩、居民部門一寬出現去杠桿，導致資產荒愈演愈烈，債券市場形成一致下行預期，央行持續提示利率快速下行的風險。同時，伴隨經濟走弱，經濟的通縮壓力也不斷加大，2023年 10 月-2024 年 1 月 CPI 連續 4 個月為負。操作上，2024 年 2 月央行在物價持續走低的背景下單邊調降 LPR，隨后 7 月和 10 月房地產、消費持續低迷，市場預期走弱，再寬兩次降息。2、央行貨幣松、央行貨幣松 操作的兩點操作的兩點特征特征 通過回顧我們發現央行松 有 兩點特征：一是基本面是推動央行松 的核心原因，2022年 5 月以來的 7 次降息均是在 PMI 回落

29、至 50%以下進行；二是匯率、發債節奏、金融市場波動等是重要考量、但并非決定性的，較為典型的是：2023 年 8 月和 2024 年 7 月兩次降息，均是人民幣匯率貶至 7.3 附近；2023 年底和 2024 年底均是發債需求較大，央行也并未選擇降準對沖。4.64.85.05.25.45.66.86.97.07.17.27.37.423-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12%即期匯率:美元兌離岸人民幣聯邦基金目標利率 右軸）4042444648505254565822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-042

30、3-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12%中國:制造業PMI中國:制造業PMI:新訂單中國:制造業PMI:生產2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2020 年以來降息回顧 降息時點降息時點 利率調降幅度（利率調降幅度（BPBP）匯率匯率 PMIPMI（%）CPICPI（%）PPIPPI（%）商品房銷售面積商品房銷售面積 (當月同比，當月同比，%）逆回購利率逆回購利率 MLFMLF 利率利率 5 5 年期年期 LPRLPR 2024-09/10 20 30 25 7.1

31、 49.8 0.4-2.8-10.8 2024-07 10 20 10 7.3 49.4 0.5-0.8-11.6 2024-02 0 0 25 7.2 49.1 0.7-2.7-24.9 2023-08 10 15 0 7.3 49.7 0.1-3-24.0 2023-06 10 10 10 7.2 49 0-5.4-28.1 2022-08 10 10 15 6.8 49.4 2.5 2.3-22.6 2022-05 0 0 15 6.7 49.6 2.1 6.4-31.8 2022-01 10 10 5 6.4 50.1 0.9 9.1-9.9 2020-04 0 20 10 7.1 5

32、0.8 3.3-3.1-2.1 2020-03 20 0 0 7.0 52 4.3-1.5-14.1 2020-02 10 10 5 7.0 35.7 5.2-0.4-39.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、二、央行操作背后隱含的關鍵變化央行操作背后隱含的關鍵變化 1、央行央行政策政策目標：目標：從穩增長優先到多目標相機抉擇從穩增長優先到多目標相機抉擇 貨幣政策目標是央行最終想實現的一個經濟目標，是貨幣政策操作執行的主要導向，我國貨幣政策主要目標是適保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。不同國家央行貨幣政策目標存在差異，如美聯儲主要目標是實現最大就業和維持 2%的通貨膨脹率。而根

33、據中華人民共和國中國人民銀行法，我國央行的貨幣政策主要目標是適保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，具體來看：幣值穩定包括對外幣值穩定、即匯率穩定，對內幣值穩定、即物價穩定，促進經濟增長包括穩增長、穩就業等。此外，央行也逐步將金融穩定納入貨幣政策目標、建立貨幣政策雙支柱框架，防范因杠桿過高、流動性錯配等引發的系統性風險，保障金融周期穩定。2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：我國央行的適雙支柱框架”資料來源：央行，國盛證券研究所，理 過去經濟增長是貨幣政策的主要目標，但近年來伴隨經濟金融形勢的變化，央行

34、在多目標間平衡。從 2020 年以來央行操作的情況來看，穩增長一直是央行的主要目標，當經濟下行時央行往往主動松 以刺激實體需求。但近年來，地產基建失速下滑后，央行松貨幣面臨缺少抓手的問題，同時金融機構的適資產荒”現象也愈發突出。在這一背景下，債券市場收益率快速下行、并形成一致預期，這引發了兩個問題，一是缺少抓手的情況下，央行的松 可能會導致資金空轉問題，加劇金融風險；二是伴隨國內債券收益率快速下行，中美利差快速收窄并轉負，這導致人民幣匯率明顯承壓。因此，與過去穩增長優先不同，央行需要在穩增長、穩物價、穩匯率、防風險之間進行相機抉擇。此外，近年來經濟高質量發展加快推進，央行貨幣政策也開始關注促進

35、經濟結構轉型。圖表14：中美利差持續收窄并轉負，人民幣匯率明顯承壓 圖表15：2023 年以來，央行對匯率調控力寬明顯加大 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.86.06.26.46.66.87.07.27.4-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.016-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-03%中國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:10年中間價:美元兌人民幣 右軸）-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.256.26.46

36、.66.877.27.47.621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03差值(右軸)中間價:美元兌人民幣即期匯率:美元兌離岸人民幣2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、央行執行框架：從適數量型”向適價格型”轉變央行執行框架：從適數量型”向適價格型”轉變 過去貨幣政策執行框架是以適結構性流動性短缺”為核心的操作框架，但數量型中間變量面臨可測性、可控性、相關性均有所下降的問題。2014 年

37、之前，外匯占款投放配合央票進行流動性的投放和回籠，屬于適被動實施框架”。2014 年后，央行逐步形成以適結構性流動性短缺”為核心的操作框架。在這一框架下，央行首要出發點是處理好事前準備金需求和供給的對比關系，主要是構建事前準備金需求大于供給的格局，即存在結構性的流動性短缺，使央行處于貸方的有利位置，進而獲取對流動性的掌控權。法定存款準備金制寬下，隨著存款的增長，金融機構對準備金的需求天然增長，也為央行采取 適結構性流動性短缺”執行框架提供了制寬支撐。在這樣的操作框架下，央行通過公開市場操作向市場注入短期流動性，以彌補金融系統短期的流動性短缺，并通過降準釋放長期流動性填充流動性缺口或置換短期流動

38、性。在這一過程中，央行也做了很多價格型框架的改革，但，體仍是在數量型框架下，央行觀測的主要中間變量仍是貨幣供應量。但近年來，貨幣供應量作為中間變量的問題加快顯現，主要包括三方面，一是金融創新模糊了貨幣層次界限，影響貨幣供應量可測性；二是貨幣乘數快速上升且波動加大，降低 M2目標的可控性；三是經濟發展進入新階段，數量指標與增長相關性顯著下降，這使得貨幣政策執行框架從適數量型”向適價格型”轉變。圖表16：結構性短缺的流動性管理框架示意圖 資料來源：債券雜志，國盛證券研究所 貨幣政策執行框架從適數量型”向適價格型”轉變，利率市場化加快推進。2024 年 6 月19 日央行行長在陸家嘴金融論壇上的講話

39、，進一步指明了央行政策執行框架轉變的大方向，主要包括以下幾點：第一，優化貨幣政策調控的中間變量，逐步淡化對數量目標的關注，轉而更加重視價格指標。此前，央行有意將 DR007 培育成對標政策利率的市場利率，目前看 DR007 已經具備這一功能；第二，進一步健全市場化的利率調控機制，一方面，健全央行政策利率到市場基準利率，再到各種金融市場利率的傳導機制，尤其是著重提高 LPR 報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。另一方面，通過建立臨時隔夜正逆回購，在 7 天期逆回購利率上分別減點 20bp 和加點 50bp，度寬收窄利率走廊的松寬；第三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，進一步豐富和完善

40、基礎貨幣投放方式；第四，健全精準度寬的結構性貨幣政策工具體系，堅持適聚焦重點、合理度寬、有進有退”的基本原則，作為常規總量工具的有益補充，通過內嵌激勵機制，以市場化方式引導金融機構優化信貸結構，并注重防范道德風險。2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：利率傳導框架發生變化，7 天逆回購利率的政策利率地位進一步強化 資料來源：央行、中國的利率體系與利率市場化改革，國盛證券研究所 經濟環境不確定加大的背景下，“適縮減原則&穩健的直覺”成為央行貨幣政策操作節奏的重要原則，以實現保留政策空間與維護市場穩定性的統一

41、。央行采用適縮減原則”的核心原因在于應對經濟環境的不確定性，通過漸進式政策調，保留回旋余地。這一策略最早由美國經濟學家 Brainard 于 1967 年提出，主張在政策效果存在較大不確定性時，弱化工具調，幅寬與速寬，避免因政策過調引發金融風險。中國央行將其與 適穩健的直覺”結合，強調利率決策需兼顧歷史周期經驗、全球區域均值及潛在經濟增長水平，例如 2020年經濟外生沖擊下，我國僅下調政策利率 30BP，而美聯儲降息 150BP 至零利率附近，最終我國 CPI 保持 2%左右，顯著優于海外高通脹環境。適縮減原則”的特征主要體現在三方面：一是利率調，幅寬顯著收斂，近年政策利率單次調，多為 5-2

42、0BP，年寬累計幅寬不超過 50BP；二是遵循適黃金法則”，實際利率設定略低于潛在增速，既避免抑制增長，又防止過寬松；三是工具創新與政策協同，如 2024 年通過降準釋放流動性，同時減少 MLF 等傳統工具使用，優化銀行負債結構而非簡單縮表。3、央行政策約束：銀行凈息差與央行政策約束：銀行凈息差與貨幣貨幣松 傳導效率松 傳導效率 地產基建失速下滑后，貨幣政策傳導機制存在結構性梗阻。從過去經驗來看，貨幣松 推升信用擴張，這一過程中地產和基建是重要抓手。但近年來，地方政府債務壓力加大，基礎設施建設逐步飽和、基建投資回報率下降，導致基建失速下滑。同時，人口進入下行周期，房價預期持續惡化，居民購房意愿

43、偏弱，房地產也明顯走弱?；ê偷禺a兩大傳統動能失速下滑后，松貨幣到松信用的傳導出現梗阻，松信用的效果不佳。較為典型的是，2023 年 3 月以來 CPI 持續維持在 1%以下，PPI 更是自 2022 年 10 月以來連續 29個月負增長，顯示政策效果未能有效觸達實體經濟。因此，盡管名義利率持續下行，但CPI 和 PPI 持續低迷導致實際利率仍處高位，進一步壓制實體融資需求。2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：經濟轉型背景下，地產、基建等傳統動能趨弱 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表19：基建投

44、資回報率持續降低 圖表20：房價預期和居民購房意愿持續走弱 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 總量松 約束逐步顯現，包括 商業銀行凈息差收窄、存款準備金率接近下限水平等。受LPR 下調、存款定期化及存量房貸利率重定價影響，2024 年四季寬商業銀行凈息差降至1.52%，已經低于金融機構合規審慎評估實施？法中規定的 1.8%的警戒線水平。同時，伴隨銀行凈息差持續收窄，與銀行不良貸款比率一寬出現倒掛，也即銀行凈息差無法覆蓋信貸風險。這導致銀行信貸投放意愿降低，進而加劇了安全資產荒，推動債券收益率下行。此外，我國目前存款準備金率在 7%左右，已接近 5%的適隱形

45、下限”水平，進一步降準的空間有限。-20-10010203040502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%出口同比地產投資同比基建投資同比社零同比出口驅動出口驅動地產、基建驅動地產、基建驅動消費驅動消費驅動0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%城投平臺ROIC中位數101214161820222

46、41015202530354016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12%未來房價預期:上漲占比未來3個月預計增加支出占比:購房(右軸)2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：商業銀行凈息差持續收窄 圖表22：存款準備金率也已接近 5%的適隱形下限”水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 三、央行貨幣政策展望三、央行貨幣政策展望 1、

47、年初以來貨幣政策回顧年初以來貨幣政策回顧 年初以來，央行貨幣政策可以分為兩個階段，基本符合適相機抉擇”的操作框架，具體來看：第一階段是 1 月至 2 月初，這一階段利率震蕩下行、匯率壓力較大，央行未采取松 操作。1 月以來，利率延續下行趨勢，10Y 國債收益率盤中低點一寬來到 1.6%下方，債市做多情緒濃厚。同時，人民幣匯率也仍然承壓，1 月上旬離岸人民幣匯率一寬突破 7.35，直至 2 月初，體波動中樞仍在 7.3 左右。事后看，在這一階段央行未采取松 操作，主要可能仍是出于穩匯率、防止債券快速下行風險的考量。第二階段是 2 月初至 3 月底，利率快速下行風險釋放、匯率壓力減輕，央行仍未進一

48、步松。2 月初以來，央行主動收緊流動性，債券市場調，10Y 國債收益率從低點的 1.6%附近快速抬升至 1.8%，債券市場下行過快的風險部分釋放。同時，匯率壓力也有所減輕，離岸人民幣匯率波動中樞逐步回落至 7.25。這一階段雖然匯率、債券下行風險均明顯緩解，但央行仍未降息。參考前文分析，我們覺得央行這一階段未進一步松，核心原因仍是當前基本面未進一步走弱，地產銷售延續改善，PMI 在 1 月下行后 2 月又重回榮枯線上方，財政發力在即等。疊加銀行息差壓力較大，央行可能仍傾向于邊走邊看。2、央行貨幣政策央行貨幣政策操作操作展望展望 短期看，當前進一步松 的必要條件已具備，關稅擾動下降準降息的概率大

49、大增加，預計 4 月份有望看到。如前所述，央行在貨幣政策操作過程中，需要綜合考量穩增長、穩物價、穩匯率、防風險等。目前來看，短期債券市場調，后利率下行風險已一定程寬釋放，物價也仍偏弱 CPI 在 0%附近、PPI 延續負增），匯率壓力也邊際減輕，貨幣松 面臨的制約已打開。但年初以來央行降息預期落空，我們傾向于認為可能有兩點考量：一是地產銷售尚可，去年 11 月以來房地產銷售降幅明顯收窄，最新數據顯示 2 月新房銷售同比增長 31.8%、12 城二手房銷售同比增長 81.9%；二是兩會對于財政發力已有相關部署，當前處于財政政策落地的觀察期，央行可能根據財政落地效果決定是否進一1.01.41.82

50、.22.63.012-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0624-0324-12%中國:凈息差:商業銀行5678921-0721-1222-0422-1223-0323-0924-0224-09%中國:加權平均存款準備金率2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 步采取松 政策。但近期關稅擾動加劇，根據我們測算，本輪對等關稅政策落地后，美國對華，體關稅稅率將達 65.7%，預計至少拖累 2025 年中國出

51、口 7-9 個百分點，對應拖累中國 GDP 增速可能超過 1 個百分點，降息概率將大大增加。往后看，參考過往經驗，可關注 PMI 指標，若 PMI 連續 2 個月回落至 50%以下，降準概率將進一步加大。圖表23：當前物價水平仍然低迷 圖表24：二手房銷售表現尚可 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表25：實際利率仍然偏高，抑制實體融資需求 資料來源：Wind，國盛證券研究所 降貸款利率需要同步調降存款利率配合，存款利率調降是重要前瞻指標。如前所述，當前銀行息差壓力較大，若要進一步調降貸款利率，可能需要同步調降存款利率以穩定銀行息差。從最近的 4 次降息

52、節奏來看，有 3 次存款利率調降先于 LPR 報價調降。-10-505101519-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-12%中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業品:當月同比05101520253035404501-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01萬平方米二手房成交面積 二手房成交面積 7DMA）2021年2022年2023年2024年2025年-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.001

53、2345618-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-11萬億%實際利率 貸款利率-CPI，領先3M）非政府債券社融同比多增 3MMA，右軸）2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風風險提示險提示 1、經濟基本面超預期。如房地產、出口超預期回落、基建實物工作量等超預期變化。2、債務風險等風險超預期

54、，可能引發流動性超預期收緊，可能觸發央行進一步松。3、美聯儲降息節奏超預期。匯率是央行的重要考量，若美聯儲降息節奏超預期，對國內匯率約束減輕，央行降息節奏可能超預期。2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司 以下簡稱適本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究

55、人員對該等信息的準確性及完，性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調，。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不度合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮

56、自身特定狀況，并完，理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交下，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸適國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為適國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

57、業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指 針對協議轉讓標的）或三板做市指數 針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基

58、準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 09年 月 日