【研報】宏觀研究：日本“雙循環”經濟對我國啟示-20200827（15頁）.pdf

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1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 背景：美日貿易摩擦是日本經濟走向“背景：美日貿易摩擦是日本經濟走向“雙雙循環”重要催化劑循環”重要催化劑 二戰后日本采用出口導向型經濟的發展模式，一度取得良好效果。但進入80年代， 日本與美國的貿易摩擦越來越頻繁，美國多次在汽車、半導體、電信、金融等領域 對日本展開制裁，由于過度依賴美國市場，日本被迫妥協，自愿限制出口，外循環 主導的經濟模式難以為繼。為了應對這一問題，日本經濟政策開始從“貿易立國” 向“技術立國”轉變，經濟開始切換到內循環為主，外循環為輔的模式。 為了打造“內循環”經濟，日本采

2、用了六個重要措施為了打造“內循環”經濟，日本采用了六個重要措施 這六個措施分別是：1、減稅降費，促進消費；2、財政擴張，舉債發展基建；3、調 整產業結構，發展新型產業；4、發展中小城市，打造均衡發展；5、提高工資，增 加居民收入；6、放松金融管制，鼓勵消費貸發展。前五條措施均取得不錯的效果， 使日本國民收入持續增加，消費得以帶動，產業轉型升級大獲成功；但放開金融管 制以及貨幣寬松政策加劇了日本金融和房地產泡沫問題。 日本經濟走向“日本經濟走向“雙雙循環”后，消費股和利率債走出一波超級長牛循環”后，消費股和利率債走出一波超級長牛 “內循環”經濟最利好的是消費行業，日本自走向“雙循環”經濟后，消費

3、板塊表 現一直強于其他板塊，無論是必需消費品還是非必需消費品，走勢均明顯超過其他 板塊。另一方面，由于“內循環”后資金從傳統行業流向新興行業，資金利用效率 變高，日本利率債也迎來一波超級長牛。 日本日本發展發展“內內循環”循環”經濟經濟對中國的啟示對中國的啟示 首先， “內循環”的根本是要提高國民可支配收入，減少收入差距，提高財富分配效 率。其次， “內循環”要大力推進產業轉型升級，加快“中國制造 2025”相關領域的 發展，推進半導體行業發展，實現芯片、能源、糧食自主安全。 風險提示：風險提示： 中美關系惡化、國民收入增長不及預期、基尼系數加大等。 民生證券研究院民生證券研究院 分析師：解運

4、亮分析師：解運亮 執業證號： S0100519040001 電話： 010-85127665 郵箱： 研究助理：付萬叢研究助理：付萬叢 執業證號： S0100119080008 電話： 010-85127665 郵箱： 研究助理：研究助理：顧洋愷顧洋愷 執業證號： S0100119110016 電話： 010-85127665 郵箱： 相關研究相關研究 宏觀宏觀研究研究 日本“日本“雙雙循環”經濟對我國啟示循環”經濟對我國啟示 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 08 月月 27 日日 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

5、 目錄目錄 一一. . 50- -70 年代末，日本以外循環為主年代末，日本以外循環為主. 3 （一） 50-70 年代末，日本推行“出口導向型”經濟. 3 （二）50-70 年代末，日本內循環也取得重大成果 . 4 （三）外循環為主的經濟發展模式也帶來一定問題 . 4 二二. . 80 年代，日本經濟年代，日本經濟向內循環主導模式轉變向內循環主導模式轉變. 5 （一）美日貿易摩擦是日本經濟轉型催化劑 . 5 （二） 內循環的第一步：減稅降費，促進消費 . 5 （三） 內循環的第二步：財政擴張，舉債發展基建. 5 （四） 內循環的第三步：調整產業結構，發展新型產業 . 6 （五） 內循環的第四

6、步：發展中小城市，打造均衡發展 . 7 （六） 內循環的第五步：提高工資，增加居民收入. 7 （七） 內循環的第六步：放松金融管制，鼓勵消費貸發展 . 8 三三. . 日本發展日本發展“內循環內循環”經濟的成果與教訓經濟的成果與教訓 . 9 （一）80 年代之后日本從出口導向型經濟轉變為內需拉動型經濟 . 9 （二）日本內循環的教訓：金融泡沫與債務杠桿 . 9 四四. .90 年代日本經濟切換到年代日本經濟切換到“內循環內循環”主導后，大類資產表現主導后，大類資產表現 . 10 （一）90 年代以來日本消費板塊表現極其強勁 . 10 （二）90 年代以來日本利率債走出一波長牛 . 11 五五.

7、 . 日本日本“雙循環雙循環”經濟對中國的啟示經濟對中國的啟示 . 12 （一）促進消費最根本的方法是有效提高國民可支配收入 . 12 （二）產業轉型升級是“雙循環”應有之義 . 12 風險提示風險提示 . 12 pOoNmRmRoMrQsOrMvNxOmP6McM6MoMnNpNpPkPmMuMeRnPrO7NrRuMwMqNwOMYrQpM 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 一一. . 50- -70 年代年代末末，日本以外循環為主，日本以外循環為主 （一）（一） 50- -70 年代年代末末，日本推行“出口導向型”經濟

8、，日本推行“出口導向型”經濟 外循環助力戰后日本經濟快速崛起。外循環助力戰后日本經濟快速崛起。 二戰后， 日本經濟百廢待興。 針對本國資源貧瘠、 市場狹小的特點，日本推行“出口導向型”經濟，重點發展煤炭、鋼鐵、造船、汽車的產 業，并大量出口紡織等勞動密集型產品，以此來賺取外匯，換取用于本國建設的資金。日 本的“出口導向型”政策取得很大成功，日本外貿規模持續增長，外貿也從逆差國變為順 差國。這一時期，日本 GDP 保持年均兩位數以上的增速，使其從中低收入國家邁入高收入 國家。 圖圖 1： “貿易立國”政策使日本外貿總額大幅增長“貿易立國”政策使日本外貿總額大幅增長 資料來源：wind，民生證券研

9、究院 圖圖 2：日本從逆差國變為順差國，經濟高速增長日本從逆差國變為順差國，經濟高速增長 資料來源：wind，民生證券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1955195919631967197119751979 十億日元 日本外貿總額 外貿占GDP比重：右軸 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 % 十億日元 日本:貿易差額 日本:GDP:現價:同比：右軸 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具

10、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 （二）（二）50- -70 年代年代末末，日本內循環也取得重大成果，日本內循環也取得重大成果 “國民收入倍增計劃” 助力日本內循環取得成效?！皣袷杖氡对鲇媱潯?助力日本內循環取得成效。 上個世紀 50 年代， 日本在經歷 “神 武景氣”與“巖戶景氣”的高速增長期后，經濟大幅增長，但也暴露出一系列問題。盡管 國民經濟高速增長，政府財政收入源源不斷，但當時的日本卻存在產能過剩、居民收入水 平普遍較低、收入差距懸殊、失業率偏高等問題，而且對外貿易依存度過高、產業結構配 比不均衡也制約日本經濟長期發展。在此背景下，以池田勇人為代表

11、的內閣制定了“國民 收入倍增計劃”，該計劃的核心在于擴大內需，而擴大內需則需要提高公共投資、調節產 業結構、降低貧富差距等。為了降低貧富差距，有效提高國民消費水平，日本政府不斷提 高最低工資標準、完善社會保障、促進中小企業發展、緩解區域不平衡，通過這些手段有 效保證低收入人群收入水平快速提高， 以釋放內需。 “國民收入倍增計劃” 取得良好效果， 社會財富增長大部分的蛋糕被國民享受，到了 70 年代，日本出現數量龐大的中產群體， 基尼系數和失業率顯著下降，內需對經濟增長的貢獻明顯提高。 圖圖 3：60 年代“國民收入倍增計劃”使日本年代“國民收入倍增計劃”使日本人均可支配收入大幅增長人均可支配收

12、入大幅增長 資料來源：wind，民生證券研究院 （三）（三）外循環為主的經濟發展模式也帶來一定問題外循環為主的經濟發展模式也帶來一定問題 從 50 年代到 70 年代末， 依靠外循環為主的經濟發展模式使日本經濟大幅增長， 日本 GDP 總量列居資本主義國家第二，僅次于美國。但這種外循環的發展模式也帶來一系列問 題：首先，在 1973 年石油危機后由于油價上漲，日本面臨原材料價格漲價的問題，這對 于出口是一種打擊。 另一方面， 當時的日本經濟結構失衡， 傳統粗放型產業增長難以為繼， 且會造成環境污染問題。70 年代日本也面臨勞動力成本上漲的問題，這不僅削弱了企業 競爭力，還使日本面臨通脹問題。再

13、次，由于日本長期依靠出口導向型經濟，其產品大量 出口國外特別是美國， 美日之間貿易摩擦越來越頻繁， 這些都注定了日本出口導向型經濟 模式難以為繼。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 % % 日本:失業率:年度 日本:國民可支配總收入:同比右軸 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 二二. . 80 年代，日本經濟向內循環主導年代，日本經濟向內循環

14、主導模式轉變模式轉變 （一）（一）美日貿易摩擦是日本經濟轉型催化劑美日貿易摩擦是日本經濟轉型催化劑 日本出口導向型經濟一度使其能保持較高的經濟增速， 但這也導致其與美國為主的西 方國家貿易摩擦越來越激烈，特別是進入 80 年代后，美國多次在汽車、半導體、電信、 金融等領域對日本展開制裁，由于過度依賴美國市場，日本被迫妥協，自愿限制出口，外 循環主導的經濟模式難以為繼。為了應對這一問題，日本經濟政策開始從“貿易立國”向 “技術立國”轉變，經濟開始切換到內循環主導。 圖圖 4：80 年代后美日貿易摩擦異常激烈年代后美日貿易摩擦異常激烈 資料來源：民生證券研究院整理 （二）（二） 內循環的第一步：減

15、稅降費，內循環的第一步：減稅降費，促進消費促進消費 針對日本國內市場狹小的情況， 日本通過減稅降費來提高國民可支配收入， 以達到促 進消費的作用。在 80 年代稅制改革中,日本個人所得稅由原來最高稅率 70 % 降至 50 % , 稅率的檔次由 15 個減為 6 個，從 10.5%至 70%改為 10%至 50 %。新設配偶者特別減免 15 萬日元, 法人稅的基本稅率由原來的 43.3% 降至 1987 年度的 42% , 最終降為 37.5% ;在 利息稅方面, 從1987年10 月起, 原則上廢除原來的小額儲蓄和郵政儲蓄的免稅制,其利 息所得一律征稅 20%。小額儲蓄利息收入優惠免稅僅限

16、65 歲以上的老人和母子家庭。貼 現金融債貼現國債的稅率也由現行的 16% 上升為 18 %。稅制改革取得重要成果，1 9 8 7 年日本減稅達 1.5 萬億日元, 1988 年減稅達 2 萬億日元，這在一定程度上降低了日本居 民的儲蓄率, 鼓勵了個人消資, 擴大了國內雷求。 （三）（三） 內循環的第二步：財政擴張，舉債發展基建內循環的第二步：財政擴張，舉債發展基建 為了應對外部市場可能惡化導致的外需疲軟， 日本政府大搞擴張性財政政策， 以擴大 公共投資為核心， 共進行了十多輪財政刺激計劃。 其中改善住宅和生活環境是日本公共事 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

17、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 業投資主要項目，特別是公共住宅項目（相當于保障房），單 1987 年日本就新建住宅共 165 萬套，1988 年新建住宅 140 萬套，創歷史記錄。公共投資的高增長帶動了日本企業的 設備投資發展，對擴大內需起到很大作用。為了保障財政擴張的資金，日本政府多次提高 財政預算，并通過發行巨額國債來支持財政擴張。 圖圖 5：日本政府通過舉債來實行財政擴張政策日本政府通過舉債來實行財政擴張政策 資料來源：wind，民生證券研究院 （四）（四） 內循環的第三步：調整產業結構，發展新型產業內循環的第三步：調整產業結構，發展新型產業 80 年代，日本積極推進產業轉型升級。

18、首先, 縮減石油、鋼鐵、造船等部門的規模, 縮減的規模約達 20 %, 其壓縮的人力和資金都投入到新型產業。其次, 積極扶持電子通 訊、計算機、服務、新材料、生物工程、航天等產業, 以擴大日本內需。80 年代以來日 本有不少企業紛紛由其它產業投入這些新產業。 為保障產業結構調整， 日本大力支持教育 科研工作，具體包括：1、對重點產業實行特別技術引進政策；2、大力鼓勵民間研究機構 進行自主研發；3、政府出巨資設立發明獎、科技立功獎，對科研人員實行獎勵。在這些 政策的保障下，日本經濟逐漸由傳統制造業切換至中高端制造業，產業附加值不斷上升， 使其成為全球產業鏈中不可或缺的一環。 0 50 100 1

19、50 200 250 杠桿率:政府部門:日本 % 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖圖 6：80 年代日本半導體產業產值一度占全球年代日本半導體產業產值一度占全球一半以上一半以上 資料來源：經濟產業省，民生證券研究院 （五）（五） 內循環的第四步：內循環的第四步：發展中小城市，打造均衡發展發展中小城市，打造均衡發展 80 年代，為了克服日本區域發展不均衡，東京與地方城市經濟發展不平衡的問題。 日本加快疏散東京多余產業， 將東京的中心城市功能釋放到各地。 一方面是發展包括東京、 大阪等以大城市為核心的都市帶， 拉動了東京周圍

20、城市的發展。 另一方面是大力發展中小 城市和農村工業，擴大這些區域產業經營能力和范圍。在區域均衡方面，日本一度做得很 好，最富裕的東京和最不富裕的沖繩，人均 GDP 差距不超過一倍，這就為日本內需釋放奠 定基礎。 （六）（六） 內循環的第內循環的第五五步：步：提高工資，增加居民收入提高工資，增加居民收入 為了保障國民收入增長，日本不斷提高最低工資，增加薪資占國民總收入比重。80 年代日本薪資增速長期高于 GDP 增速， 大部分國民充分享受到了社會蛋糕做大帶來的好處。 除了薪資外， 日本還注重提高社會保障， 提高養老保險和失業保險， 讓國民敢于放心花錢。 日本也增加了國民年休假時間，推廣帶薪休假

21、制度，發展旅游、餐飲、休閑等產業，這就 使日本國民有更多的時間用于消費，商店和百貨店銷售額均有明顯增長。 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖圖 7：80 年代日本薪資收入占國民收入大部分比重年代日本薪資收入占國民收入大部分比重 資料來源：wind，民生證券研究院 （七）（七） 內循環的第六步：放松金融管制，鼓勵消費貸發展內循環的第六步：放松金融管制，鼓勵消費貸發展 為了釋放內需，提高消費，日本也逐步放松了金融管制。一方面是推行利率市場化， 允許銀行自主決定利率， 這樣一來是降低了企業的借貸成本， 使企業有更多動力進行投資

22、和生產；二來是降低了居民的儲蓄意愿，使居民儲蓄轉換為投資和消費。另一方面日本也 減少了對金融機構的管制，使其交易更加便利。80 年代日本可轉讓大額存單市場和離岸 美元拆借市場都異常發達，為金融市場提供流動性。值得一提的是，這一時期日本的住房 金融和汽車金融都蓬勃發展，居民貸款迅速增加。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 十億日元 日本:雇員報酬 日本:財產性收入 日本:企業家收入 宏觀專題研究

23、宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 三三. . 日本日本發展發展“內循環”經濟的成果與教訓“內循環”經濟的成果與教訓 （一）（一）80 年代之后日本從出口導向型經濟轉變為內需拉動型經濟年代之后日本從出口導向型經濟轉變為內需拉動型經濟 80 年代日本“內循環”經濟取得良好效果，日本經濟發展模式逐漸由出口導向型切 換為內需拉動型。日本經濟社會也出現幾大變化，首先是隨著人民省會水平提高，人們日 益追求多樣化和娛樂性強的生活，餐飲、旅游、文娛、醫療等行業迅速發展。其次是日本 社會信息化程度越來越高， 電子產品普及度越來越高， 辦公領域和生產領域也

24、越來越依賴 信息化和自動化， 尖端技術和新材料滲透到日常生活用品中。 而且消費下沉也取得良好效 果，日本中小城市和農村消費品質均有明顯提升。日本內需的提高也體現在進口上，從 80 年代后期開始，日本進口規模逐漸提升，不僅如此，日本進口結構也發生改變，像紡 織品和一些工業制成品的進口量也在提升， 日本還加大對中國的進口， 使日本本國不用再 大量生產一些勞動密集型商品，這就解放了勞動力。 （二）（二）日本內循環的教訓：金融泡沫日本內循環的教訓：金融泡沫與與債務杠桿債務杠桿 80 年代日本為了刺激消費，大幅降低基準利率，日本央行貼現率從 1980 年的 9.0% 下降至 1987 年的 2.5%，大

25、幅降息并未有效地起到刺激消費作用，其中一部分流入奢侈品 領域，對實體經濟拉動有限。貨幣寬松也加劇了日本的金融泡沫，這最終體現在日本的樓 市和股市方面， 這反而對實體的融資需求造成擠出效應。 而財政過度寬松導致政府背了很 多債務，80 年代日本修了很多基建，其中一部分是偏遠地帶的港口、公路等，這些項目 收益率較低，長期來看入不敷出，加劇了日本的財政困難，使其成為世界上政府杠桿最高 的大型經濟體。 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 四四. .90 年代日本經濟切換到“內循環”年代日本經濟切換到“內循環”主導主導后，大類資產后，

26、大類資產 表現表現 （一）（一）90 年代以來日本消費板塊表現極其強勁年代以來日本消費板塊表現極其強勁 日本在 80 年代開始經濟轉型， 從 “貿易立國” 的出口導向型經濟轉變為 “技術立國” 的內需拉動型經濟， 取得重大成果。 盡管 80 年代末 90 年代初日本經歷了股市和樓市的估 值泡沫，之后陷入“失去的二十年”。但日本消費行業表現極其強勁，一方面是消費對經 濟增長的貢獻越來越高， 另一方面是消費升級導致消費種類和品質也越來越高端化。 在股 市上，日經消費板塊表現最為良好，無論是必須消費品板塊還是非必需消費品板塊，表現 長期好于大盤走勢。 圖圖 8： “內循環”“內循環”主導經濟主導經濟

27、后日本股市中消費板塊表現最好后日本股市中消費板塊表現最好 資料來源：wind，民生證券研究院 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 成長 價值 金融 必需消費品 非必需消費品 工業 倍 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖圖 9：與其他細分行業比，消費表現仍占優勢：與其他細分行業比，消費表現仍占優勢 資料來源：wind，民生證券研究院 （二）（二）90 年代以來日本年代以來日本利率債走出一波長牛利率債走出一波長牛 “內循環”主導意味著經濟增長從投資切換到消費，從出口切換到內需，從資金密集 型產業到技術密集

28、型產業。 大量資金從傳統行業流入新興產業和消費行業， 這就是日本的 資金利用效率提高，無風險利率下降。日本利率債迎來一波超級牛市，盡管在此期間日本 政府大量發行債務，但并沒有顯著推高利率，日本十年期國債收益率從 90 年代初的 8%左 右下降至近幾年的負利率。 圖圖 10： “內循環”主導經濟后日本股市中消費板塊表現最好： “內循環”主導經濟后日本股市中消費板塊表現最好 資料來源：wind，民生證券研究院 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 IMI 必需消費品 非必需消費品 信息技術 能源 公用事業 電信服務 保險 % -1.0 0.0 1.0 2.0 3.

29、0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 198619901994199820022006201020142018 日本:國債利率:10年 % % 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 五五. . 日本“日本“雙雙循環”循環”經濟經濟對中國的啟示對中國的啟示 （一）促進消費最根本的方法是有效提高國民可支配收入（一）促進消費最根本的方法是有效提高國民可支配收入 過去一直強調刺激消費， 但如果刺激消費僅靠一時的政策是難以持久的。 要想真正促 進消費，一方面要大力提高國民可支配收入，另一方面要減少收入差距，提高財富分配效

30、率。參考日本的經驗，這一方面要提高薪資收入占總收入比重，另一方面也要大力發展中 小城市和農村經濟，減小區域經濟發展不平衡的問題。還應該提高社會保障，并針對性的 減稅降費，使國民真正敢于消費。 （二）（二）產業轉型升級是“產業轉型升級是“雙雙循環”應有之義循環”應有之義 日本在戰后依靠出口導向型經濟一度實現了經濟高增長，但到了 80 年代這種發展模 式難以為繼，一方面是這會消耗大量資源，造成資金浪費；另一方面過度依賴出口也造成 美日之間越來越嚴重的貿易摩擦。在這種背景下，日本果斷進行產業轉型升級，產業附加 值明顯提升，淘汰了很多高污染、高耗能的傳統產業，使日本在人口老齡化之前成為高收 入國家。未

31、來我國應當大力發展以“中國制造 2025”為主的高端制造業，特別是半導體 產業，以盡早實現芯片行業進口替代，使中國制造變為中國智造。 參考文獻： 1 劉昌黎：現代日本經濟概論 2 任景波：日本經濟戰略轉型與對策 3 野口悠紀雄：戰后日本經濟史 4 嚴學旺：日本經濟轉軌成功實現由出口主導向內需主導的轉變 5 喻衛斌：90 年代以來日本擴大內需的政策及其啟示 6 蒲衛暉：德國、日本擴大內需的措施及其借鑒 7 高橋毅夫：日本經濟新二重結構論重視潛在增長力及內需擴大 8 陸岷峰：構建新發展格局：經濟內循環的概念、特質、發展難點及實現路徑 9 張宇：日本對外經濟貿易發展趨勢及其對中日經貿關系的影響 10

32、 浜野潔：日本經濟史 風險提示風險提示 中美關系惡化、國民收入增長不及預期、基尼系數加大等。 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 插圖目錄插圖目錄 圖 1：“貿易立國”政策使日本外貿總額大幅增長 . 3 圖 2：日本從逆差國變為順差國，經濟高速增長 . 3 圖 3：60 年代“國民收入倍增計劃”使日本人均可支配收入大幅增長 . 4 圖 4：80 年代后美日貿易摩擦異常激烈 . 5 圖 5：日本政府通過舉債來實行財政擴張政策 . 6 圖 6：80 年代日本半導體產業產值一度占全球一半以上 . 7 圖 7：80 年代日本薪資收入

33、占國民收入大部分比重 . 8 圖 8：“內循環”主導經濟后日本股市中消費板塊表現最好 . 10 圖 9：與其他細分行業比，消費表現仍占優勢 . 11 圖 10：“內循環”主導經濟后日本股市中消費板塊表現最好 . 11 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 解運亮，解運亮，民生證券首席宏觀分析師，中國人民大學經濟學博士。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和 貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題，曾獲中國人民銀行重點課題一等 獎。作品見載于新華

34、文摘 、 人大復印報刊資料 、 華爾街見聞等知名期刊、媒體。 付萬叢，付萬叢，民生證券研究院宏觀固收組研究助理。美國雪城大學經濟學博士。2019年加盟民生證券研究院。 顧洋愷顧洋愷，民生證券研究院宏觀組研究助理。對外經濟貿易大學金融碩士。擅長貨幣流動性研究、大類資產配置和國際 政治分析，系統學習過社會學、歷史學、國際關系等專業，曾從事過宏觀策略和信用評級等崗位，有七年大類資產投 資經驗，2019年加盟民生證券研究院。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結

35、論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響， 特此聲明。 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元； 518001 宏觀專題研究宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客戶。 本報告是基于本公

36、司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、 意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可 發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它 金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報 告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任 何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。