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1、 鐵建重工（688425）深度研究 系列之一 隧道工程設備龍頭，大國重器出海先鋒 2024 年 11 月 01 日 【投資要點投資要點】鐵建重工：鐵建旗下工程鐵建重工：鐵建旗下工程裝備裝備平臺，專精特新小巨人平臺，專精特新小巨人，科創板首家工科創板首家工程機械企業、首例央企程機械企業、首例央企 A A 股分拆上市股分拆上市。成立于 2006 年 12 月，2021 年實現科創板上市，2021、2023 年獲得國家級專精特新“小巨人”企業稱號。主要產品包括隧道掘進機（TBM、盾構等）、特種專業設備（鉆爆設備、礦山裝備、高原空間站、高端農機等）、軌交設備（道岔等），三者收入占比約50%：29%：2

2、1%。截止24H1實控人中國鐵建持股71.93%。盈利能力優于同業，盈利能力優于同業，24Q324Q3 業績增長顯著業績增長顯著。17-22 年經營持續增長，23-24H1 承壓，24Q3 降本增效，單季利潤增長顯著。高毛利掘進機產品收入占比較高，毛利率、凈利率處于板塊領先，優于業務相近央企。隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭。需求端：目前我國全斷面掘進機年產量 700 臺左右，對應市場約 243億，主要用于軌交、鐵路、公路等，未來場景將從交通向水利水電礦山等拓展。西部大開發戰略支持下，西部采礦、水利水電等行業需

3、求將增長。24 年以來公司承接多個水網和煤礦項目，在大額訂單中比例顯著超過傳統交通。判斷公司掘進和鉆爆產品有望應用于大水電項目引水隧洞、導流洞等場景，項目如果實施將為公司帶來可觀業績彈性。供給端：市場呈現雙寡頭格局，公司份額和研發制造技術領先。Top2合計市占率約 68%，從生產端到配合現場施工都有一定壁壘。公司研發制造技術領先，10月底下線國內自主研制最大直徑16.64米盾構機。公司優勢分析：公司優勢分析：掘進掘進/鑿巖鑿巖/空間站空間站/農機等產品具競爭力，海外優先農機等產品具競爭力，海外優先戰略成效顯著戰略成效顯著。公司為 TBM 龍頭，2022 年 TBM 市占率 56%，直徑 8m以

4、上大型隧道掘進機市占率 37%，均位列國內第一，產品性能亦優于國內主要競爭對手。在鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車、軌道交通設備等多個細分領域同樣具備技術優勢及較高市占率，將受益水利水電礦山等建設加速。打造高原空間站、高端農機填補市場空白，有望成為新增長點。同時推進“海外優先”戰略，24 年迄今海外訂單和收入保持高速增長并進一步優化產品結構。23-24H1 利潤率受到國內需求壓力和產品結構影響，未來隨著規模效應+結構改善，毛利率也有望修復企穩。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證書編號：S1160524060001 證券分析師：郁晾 證書編號：S11605241

5、00004 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)23787.40 流通市值（百萬元)6591.69 52 周最高/最低（元）4.96/3.32 52 周最高/最低（PE）19.12/11.59 52 周最高/最低（PB）1.49/1.08 52 周漲幅（%）9.61 52 周換手率（%）392.21 相關研究相關研究 降本增效，Q3 單季度利潤增長顯著 2024.10.30 除了爆破和水泥，大水電建設還有哪些值得關注的環節 2024.10.16 大風起兮、云起龍驤大國重器系列報告之水電 2024.06.27 -17.69%-10.40%-3.11%4.18%11.47%

6、18.76%鐵建重工 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/交運設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我們認為公司在隧道掘進機、鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車等領域擁有較為明顯的競爭優勢，預計未來收入規模及毛利率均將呈現上升態勢。目前估值處于上市以來低位，在同業公司中處于中等偏低位置。維持盈利預測，預計 2024-2026 年公司營業收入為 95.23/109.49/129.14 億元，同比變化分 別 為-5.03%/14.97%/17.95%，2

7、024-2026年 歸 母 凈 利 潤 為14.63/18.61/22.26 億元，同比變化分別為-8.20%/27.20%/19.66%，對應EPS 為 0.27/0.35/0.42，對應當前股價分別為 16.26/12.78/10.68 倍 PE。維持公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）100.27 95.23 109.49 129.14 增長率（%）-0.73%-5.03%14.97%17.95%EBITDA（百萬元）23.61 23.73 28.09 32.77

8、 歸母凈利潤（百萬元）15.93 14.63 18.61 22.26 增長率（%）-13.59%-8.20%27.20%19.66%EPS（元/股）0.30 0.27 0.35 0.42 市盈率（P/E）13.23 16.26 12.78 10.68 市凈率（P/B）1.28 1.36 1.26 1.15 EV/EBITDA 9.25 10.18 8.75 7.54 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】需求不及預期；毛利率不及預期；行業競爭較預期更加激烈；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）

9、深度研究）深度研究 關鍵假設關鍵假設 我們的盈利預測，基于如下關鍵假設：1）20242024年收入：年收入：2024H1公司收入同比-13.67%，主要因為上半年國內建設需求有一定壓力，公司產品銷量及價格受到一定影響。我們判斷2024H2公司收入同比降幅將有所縮窄，主要因為隨著專項債和超長期特別國債的發行，基建的資金到位情況環比H1預計將有所好轉，所以我們認為2024年全年收入增速降幅將有所縮窄。2）20252025-20262026年收入：年收入：我們認為重點水利水電項目2025-2026年將逐漸進入施工高峰，由于公司重點產品隧道掘進機、鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車等產品一般用于施工偏前端階段，

10、因此我們認為水利水電項目帶動的需求在2025-2026年將體現在收入當中。此外，我們認為公司其他下游如軌交、鐵路等基建項目需求總體也將保持穩定增長，因此我們認為2025-2026年公司收入將保持10-15%的增速。3）毛利率：毛利率：由于我們預計2024年全年需求同比有所下降，我們認為公司相關產品的價格預計也將受到一定不利影響，同時公司整體規模效應預計也將有所下滑，因此我們預計2024年公司工業制造板塊整體毛利率同比2023年下降0.6個百分點至30.5%。而2025-2026年，由于需求總體呈現恢復態勢，公司產品售價及整體規模效應整體保持上升態勢，帶動毛利率逐漸恢復。創新之處創新之處 1）概

11、括概括總結總結并強調了隧道工程設備行業需求端的積極變化：并強調了隧道工程設備行業需求端的積極變化：應用場景從交通應用場景從交通隧道，隧道，向向水利水電礦山隧道（隧水利水電礦山隧道（隧洞）洞）等拓展，需求中樞因此有望提升等拓展，需求中樞因此有望提升。其中結合國內外其他隧洞案例資料，提示了重點水利水電項目隧道掘進需求，以及由此帶來對公司掘進和鉆爆設備的潛在需求。2）對于隧道掘進機進行了更詳細的拆分：對于隧道掘進機進行了更詳細的拆分：我們對于隧道掘進機的品類也進行了拆分，對主要品類的性能和市場格局做了分析，并指出了最有可能受益的細分方向。潛在催化潛在催化 1）水利水電、礦山、海外等業務取得進展；2）

12、基建資金面改善、整體投資修復；3）毛利率改善；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.鐵建重工：科創板首家工程機械企業、首例央企鐵建重工：科創板首家工程機械企業、首例央企 A A 股分拆上市股分拆上市 .6 6 1.1.1.1.公司概述：中國鐵建旗下隧道工程裝備平臺公司概述：中國鐵建旗下隧道工程裝備平臺 .6 6 1.2.1.2.主營業務概覽：以隧道掘進和鉆爆設備產品為主主營業務概覽：以隧道掘進和鉆爆設備產品為主 .6 6 1.3.1.3.股權架構：中國鐵建為控股股東，股權結構集中

13、穩定股權架構：中國鐵建為控股股東，股權結構集中穩定 .9 9 1.1.4.4.財務分析：盈利能力優于同業，財務分析：盈利能力優于同業，24Q324Q3 業績增長顯著業績增長顯著 .9 9 2.2.隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭 .1212 2.1.2.1.掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模 243243 億元億元 .1212 2.2.2.2.需求端：應用場景從交通向水利水電礦山等拓展需求端：應用場景從交通向水利水電礦山等拓展 .1313 2.3.2.3.供給端：市

14、場呈現雙寡頭格局，公司份額和研發制造技術領先供給端：市場呈現雙寡頭格局，公司份額和研發制造技術領先 .1717 3.3.公司優勢分析：掘進公司優勢分析：掘進/鑿巖鑿巖/空間站空間站/農機等產品具競爭力，海外優先戰略成農機等產品具競爭力，海外優先戰略成效顯著效顯著 .1919 3.1.3.1.掘進機專精特新小巨人，大直徑及硬巖掘進機專精特新小巨人，大直徑及硬巖 TBMTBM 領域全國領先，有望乘水電東領域全國領先，有望乘水電東風風 .1919 3.2.3.2.特種專業設備細分市場領先，（新能源）鑿巖車等受益水電建設特種專業設備細分市場領先，（新能源）鑿巖車等受益水電建設 .2020 3.3.3.

15、3.高原空間站、高端農機填補市場空白，打造新增長點高原空間站、高端農機填補市場空白，打造新增長點 .2323 3.4.3.4.海外市場開拓成效顯著，有望成為新增長點海外市場開拓成效顯著，有望成為新增長點 .2424 3.5.3.5.軌道交通設備業務有望保持穩健軌道交通設備業務有望保持穩健 .2525 3.6.3.6.規模效應規模效應+結構改善，毛利率有望企穩結構改善，毛利率有望企穩 .2727 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 .2828 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 .2828 4.2.4.2.估值分析估值分析 .2929 4.3.4.3.投資建議投資建議 .2929 5.5.風險提

16、示風險提示 .3131 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 2 2：公司分板塊業務收入（單位：億元）：公司分板塊業務收入（單位：億元）.7 圖表圖表 3 3：公司隧道掘進機產品矩陣：公司隧道掘進機產品矩陣.7 圖表圖表 4 4：公司軌交設備產：公司軌交設備產品矩陣品矩陣.8 圖表圖表 5 5：公司特種專業裝備產品矩陣：公司特種專業裝備產品矩陣.9 圖表圖表 6 6：公司股權結構：公司股權結構.9 圖表圖表 7 7：公司收入及增速：公司收入及增速.10 圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.10 圖表圖表 9 9：公司分產品毛利率

17、：公司分產品毛利率.11 圖表圖表 1010：部分工程機械企業毛利率對比（：部分工程機械企業毛利率對比（%）.11 圖表圖表 1111：部分工程機械企業毛利率對比（部分工程機械企業毛利率對比（%）.11 圖表圖表 1212：公司和中鐵工業業務結構對比：公司和中鐵工業業務結構對比.11 圖表圖表 1313：公司和中鐵工業毛利率對比：公司和中鐵工業毛利率對比.11 圖表圖表 1414：全斷面隧道掘進機產量及增速：全斷面隧道掘進機產量及增速.12 圖表圖表 1515：全斷：全斷面隧道掘進機銷售額面隧道掘進機銷售額.12 圖表圖表 1616：目前市場全斷面隧道掘進機以直徑：目前市場全斷面隧道掘進機以直

18、徑 6 6-8 8 米機型為主米機型為主.12 圖表圖表 1717：目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主：目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主.13 圖表圖表 1818：城市軌道交通投資額：城市軌道交通投資額.13 圖表圖表 1919：鐵路運輸業投：鐵路運輸業投資額同比增速資額同比增速.13 圖表圖表 2020：水利建設投資穩定增長：水利建設投資穩定增長.14 圖表圖表 2121：多數重點省份：多數重點省份 20242024 年水利投資目標增長年水利投資目標增長.14 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深

19、度研究）深度研究 圖表圖表 2222：水利管理行業投資資金來源：水利管理行業投資資金來源.15 圖表圖表 2323：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源.15 圖表圖表 2424：水電裝機量穩定增長：水電裝機量穩定增長.15 圖表圖表 2525：直徑：直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在芝加哥掘進機在芝加哥 TARPTARP 項目建設中運營數據項目建設中運營數據.16 圖表圖表 2626：直徑：直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據.16 圖表圖表 2727：錦屏引水隧洞外景

20、：錦屏引水隧洞外景.16 圖表圖表 2828：錦屏引水隧洞施工現場：錦屏引水隧洞施工現場.16 圖表圖表 2929：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞.17 圖表圖表 3030：案例：水電站斜井施工案例：水電站斜井施工.17 圖表圖表 3131：案例：錦屏二級水電站施工中的：案例：錦屏二級水電站施工中的 TBMTBM 掘進機掘進機.17 圖表圖表 3232：主要生產企業掘進機產量：主要生產企業掘進機產量.18 圖表圖表 3333：20222022 年全斷面掘進機市場份額年全斷面掘進機市場份額.18 圖表圖表 3434：TBMTBM 隧道掘進機市場份額（隧道掘進機市場

21、份額（20222022）.19 圖表圖表 3535：直徑：直徑 8m8m 以上大型隧道掘進機市場份額（以上大型隧道掘進機市場份額（20222022）.19 圖表圖表 3636：公司掘進設備領先國內其他主要競爭對手：公司掘進設備領先國內其他主要競爭對手.20 圖表圖表 3 37 7：主要企業巖石隧道掘進機性能對比：主要企業巖石隧道掘進機性能對比.20 圖表圖表 3838：公司水利水電新簽訂單（單位：億元）：公司水利水電新簽訂單（單位：億元）.20 圖表圖表 3939：大型、智能型及：大型、智能型及 TBMTBM 掘進機占比有所上升掘進機占比有所上升.20 圖表圖表 4040：公司鑿巖臺車性能領先

22、國內主要競爭對手：公司鑿巖臺車性能領先國內主要競爭對手.21 圖表圖表 4 41 1：公司鑿巖臺車市場份額領先：公司鑿巖臺車市場份額領先.21 圖表圖表 4242：20222022 年公司首個純電動鑿巖臺車投入運營年公司首個純電動鑿巖臺車投入運營.22 圖表圖表 4343：公司混凝土濕噴臺車性能領先國內競爭對手：公司混凝土濕噴臺車性能領先國內競爭對手.22 圖表圖表 4444：公司混凝土濕噴臺車市場份額領先：公司混凝土濕噴臺車市場份額領先.23 圖表圖表 4545：錦屏水電站引水隧洞設備發包錦屏水電站引水隧洞設備發包.23 圖表圖表 4646：公司高原空間站產品示意：公司高原空間站產品示意.2

23、4 圖表圖表 4747：公司高原空間站產品示意：公司高原空間站產品示意.24 圖表圖表 4848：阿聯酋伊蒂哈德聯邦鐵路隧道施工現場：阿聯酋伊蒂哈德聯邦鐵路隧道施工現場.25 圖表圖表 4 49 9：公司海外收入：公司海外收入.25 圖表圖表 5050：公司軌道交通設備板塊收入：公司軌道交通設備板塊收入.26 圖表圖表 5151：高速道岔市場份額：高速道岔市場份額.26 圖表圖表 5252：普通道岔市場份額：普通道岔市場份額.26 圖表圖表 5353：高鐵扣件市場份額：高鐵扣件市場份額.26 圖表圖表 5454：重載扣件市場份額：重載扣件市場份額.26 圖表圖表 5555：公司毛利率：公司毛利

24、率.27 圖表圖表 5656：公司凈利率：公司凈利率.27 圖表圖表 5757：公司成本拆分：公司成本拆分.27 圖表圖表 5858：盈利預測：盈利預測.28 圖表圖表 5959：PEPE-BandBand.29 圖表圖表 6060：PBPB-BandBand.29 圖表圖表 6161：相關企業估值對比（對應：相關企業估值對比（對應 1010 月月 3131 日收盤價）日收盤價）.30 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 1.1.鐵建重工：鐵建重工：科創板首家工程機械企業、首例央企科創板首家工程機械企業

25、、首例央企 A A 股股分拆上市分拆上市 1.1.1.1.公司概述：公司概述：中國中國鐵建旗下隧道工程裝備平臺鐵建旗下隧道工程裝備平臺 鐵建重工成立于 2006 年 12 月，2009 年搬遷至長沙經濟技術開發區，2011年，中鐵軌道系統集團首批地鐵道岔面世，標志著集團正式進軍城市軌道交通領域；2014 年，公司成立“院士專家工作站”，成為掘進機機械行業和中國鐵建系統內唯一擁有院士專家工作站的企業；2018 年，公司推出我國首臺高鐵大直徑水泥平衡盾構機，2020 年聯合研制成功 11 米級大直徑盾構機“錢塘世紀號”，技術進一步取得突破。2021 年，公司實現科創板上市，成為首例央企 A股分拆上

26、市公司，并成為工程機械行業首家科創板上市公司，并于 2021、2023年獲得國家級專精特新“小巨人”企業稱號。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Choice，公司招股說明書，公司年報，東方財富證券研究所 1.2.1.2.主營業務概覽：主營業務概覽：以隧道掘進以隧道掘進和鉆爆設備產品為主和鉆爆設備產品為主 公司業務主要包括隧道掘進機、軌道交通設備業務、特種專業裝備業務。公司業務主要包括隧道掘進機、軌道交通設備業務、特種專業裝備業務。2023 年，三者分別實現收入 49.84/28.72/21.19 億元，占營業收入的49.7%/28.6%/21.1%。敬請閱讀本報告正文后各項

27、聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 2 2：公司分板塊業務收入（單位：億元）公司分板塊業務收入（單位：億元）資料來源：Choice，公司年報及招股說明書，東方財富證券研究所 隧道掘進機：主要產品包括土壓平衡盾構機、泥水平衡盾構機、巖石隧道掘進機（TBM）、多模式掘進機、頂管機、異型斷面掘進機、豎井掘進機、斜井掘進機、帶式輸送機等 9 大系列 170 余類產品。產品主要應用于隧道、巷道、豎井、斜井等的開挖、掘進、支護一體化施工，開挖直徑覆蓋0.5-23m。圖表圖表 3 3：公司隧道掘進機產品矩陣公司隧道掘進機產品矩陣

28、資料來源：Choice，公司招股說明書，東方財富證券研究所 軌道交通設備：主要包括鐵路道岔、彈條扣件、閘片和閘瓦、預埋槽道、新型材料等，并重點發展了新型軌道交通軌排和道岔、新型軌道交通智能化檢測裝備等，主要運用于高速鐵路、地鐵、城鐵、中低速磁浮等軌道交通建設。0204060801001202017201820192020202120222023軌道交通設備 掘進機裝備 特種專業裝備 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 4 4：公司軌交設備產品矩陣公司軌交設備產品矩陣 資料來源：Choic

29、e，公司招股說明書，東方財富證券研究所 特種專業裝備：主要包含隧道鉆爆法施工裝備、隧道冷開挖裝備、礦山裝備及高端農機。鉆爆法隧道施工裝備涵蓋超前預報、超前處理、開挖、初期支護、仰拱、二次襯砌、救援等隧道施工全工序及隧道施工機器人等 30 個系列、180 余個型號產品，廣泛應用于鐵路、公路、水利、市政、地鐵等工程領域。冷開挖裝備方面，研制了鉆劈臺車、懸臂掘進機、預切槽設備等隧道非爆破開挖裝備 10 余種產品。礦山裝備方面，研制了煤礦巖巷掘進、煤巷掘進、非煤礦山等 60 余種型號產品，涵蓋采掘、支護、運輸和骨料加工等礦山全工序系列化產品，應用于礦山等工程領域。高端農機主要為智能六行采棉機、采棉打包

30、一體機、高端青貯收獲機等裝備，應用于我國棉花采收和玉米、牧草、苜蓿等多種飼料作物的收獲作業。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 5 5：公司特種專業裝備產品矩陣公司特種專業裝備產品矩陣 資料來源：Choice，公司招股說明書，東方財富證券研究所 1.3.1.3.股權架構：中國鐵建為控股股東，股權結構集中穩定股權架構：中國鐵建為控股股東，股權結構集中穩定 中國鐵建是公司的最大股東，截止到 2024 年中報，中國鐵建持有公司 38.4億股，占公司總股本的 71.93%，且其余股東占比均不超過 1%

31、。圖表圖表 6 6：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Choice，公司半年報，東方財富證券研究所 1.4.1.4.財務分析：財務分析：盈利能力優于同業，盈利能力優于同業，24Q324Q3 業績增長顯著業績增長顯著 2017 至 2023 年，公司收入由 66.51 億元上升至 100.27 億元，歸母凈利潤由11.37億元上升至15.93億元，期間公司毛利率總體保持在30-35%區間。2023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 及 2024H1，國內市場需求有一定壓力，對公司產品銷量及價格產生一

32、定影響，因此公司 2023 年及 2024H1 收入及利潤規模有所下降。2024Q3 公司降本增效，單季度利潤增長顯著。2024 年前三季度，公司實現收入 68.0 億元，同比-8.04%，歸母凈利潤 10.3 億元，同比-15.31%；對應Q3 實現收入 19.97 億元，同比+9.05%，歸母凈利潤 3.06 億元，同比+61.03%。我們認為未來公司成長空間充足：1）根據公司投資者關系公告及訂單公告，2024H1 水利建設投資 5690 億元，同比+9.9%，為公司產品帶來新機遇，而僅 Q3 公司已簽約吉林大水網工程 TBM、公明水庫-清林徑水庫聯通工程 TBM、環北部灣廣西水資源配置工

33、程 TBM 等多個水體系工程隧道掘進機訂單，彰顯實力。此外從公告的重點訂單來看，水利水電已經取代軌交成為大項目主要來源，發展前景廣闊；2）礦山開采資本支出保持穩定增長，機械化、智能化需求提升，公司上半年簽訂趙莊礦、大水頭煤礦等多個礦山掘進機項目；3）公司堅定實施“海外優先”戰略，H1 海外收入同比+74.28%至 5.55 億元，而 2024 年前三季度簽訂海外訂單同比增長49.27%至27.5億元，海外訂單充沛支撐增長。我們判斷未來水利水電行業、礦山行業將帶動掘進設備需求穩定增長，公司目前已簽訂多個大訂單，彰顯實力，而根據行業協會統計，公司及中鐵工業合計占據隧道掘進設備 70%以上市場份額，

34、核心受益。圖表圖表 7 7：公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 公司高毛利的掘進機產品收入占比更高。分業務看毛利率，公司掘進機設備毛利率相對較高保持 30%以上，特種專業裝備的毛利率相對較低，通常在20-25%左右。公司毛利率和凈利率在工程機械板塊同類公司中處于領先地位。選取百億收入規模以上的同類工程機械企業對比，包括中鐵工業、柳工、中聯重科，公司利潤率相對穩定且高于同業。進一步與中鐵工業對比，后者 2023 年交通運輸裝備（

35、道岔、鋼結構等）、專用工程機械裝備（隧道施工裝備、工程施工機械等）業務收入占比分別約為64%、31%，業務與公司類似但結構相反。從近年來類似產品的毛利率看，公司的掘進機裝備業務，或掘進機+特種專業裝備業務加權平均的毛利率，均高于中鐵工業的專用工程機械裝備及相關服務業務（以隧道施工裝備業務為主）。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120收入（億元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618202017201820192020202120222023 2024Q3歸母凈利潤 同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲

36、明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 9 9：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 1010：部分工程機械企業毛利率對比（部分工程機械企業毛利率對比（%）圖表圖表 1111：部分工程機械企業毛利率對比（部分工程機械企業毛利率對比（%）資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 1212：公司和中鐵工業公司和中鐵工業業務結構對比業務結構對比 圖表圖表 1313：公司和中鐵工業毛

37、利率對比公司和中鐵工業毛利率對比 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023 軌道交通設備 掘進機裝備 特種專業裝備 010203040鐵建重工 中聯重科 中鐵工業 柳 工 20212022202305101520鐵建重工 中聯重科 中鐵工業 柳 工 202120222023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 2.2.隧道隧道掘進

38、掘進設備設備市場市場：需求端從交通向礦山水利拓展，需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭供給端雙寡頭 2.1.2.1.掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模 243243 億元億元 掘進機的主要下游應用場景為水利水電（包括抽水蓄能）、城市軌道交通及其他基建。據中國工程機械工業協會掘進機械分會和中國煤炭工業協會統計,2022 年，我國全斷面隧道掘進機產量為 700 臺，總銷售額約 243 億元。圖表圖表 1414：全斷面隧道掘進機產量及增速全斷面隧道掘進機產量及增速 圖表圖表 1515：全斷面隧道掘進機銷售額全斷面隧道掘進機銷售額 資料來源：隧道建設，

39、東方財富證券研究所 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 根據重點樣本企業數據來看（上述企業合計產量 685 臺，占全國產量 98%左右）按直徑來分，直徑在 6-8 米間的產品共 482 臺，占比 71%。圖表圖表 1616：目前市場全斷面隧道掘進機以直徑目前市場全斷面隧道掘進機以直徑 6 6-8 8 米機型為主米機型為主 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 按照類型來分，隧道掘進機可分為泥水盾構、TBM 和土壓平衡盾構三種類型，其中泥水盾構和土壓平衡盾構更適合軟土掘進，而 TBM 盾構更加適合巖石地層掘進。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，2022 年泥水盾構、TBM 和土壓平

40、衡盾構產量分別為 25/57/603 臺，占比分別為 3.6%/8.3%/88.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022產量（臺）同比增速 190200210220230240250202020212022銷售額（億元）8%71%16%5%直徑小于6米 直徑6-8米 直徑8-10米 直徑大于10米 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 1717：目前市場全斷面隧道

41、掘進機以土壓平衡盾構機為主目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 2.2.2.2.需求端：應用場景需求端：應用場景從交通向從交通向水利水電礦山水利水電礦山等拓展等拓展 隧道掘進機的主要應用場景為鐵路、軌交等需要進行地下、山體等傳統基建隧道掘進的場景。我們認為隨著未來專項債、超長期特別國債的加速發行，且建設地鐵的城市多為財政實力相對較好的大中型城市，因此我們認為鐵路軌交相關的掘進機需求將整體保持穩定。此外，在國家西部大開發戰略支持下，我們認為西部地區采礦等行業需求也將增長，從而進一步支撐隧道掘進機需求。圖表圖表 1818：城市軌道交通投資額城市軌道交

42、通投資額 圖表圖表 1919：鐵路運輸業投資額同比增速鐵路運輸業投資額同比增速 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 水利水利需求有望需求有望保持較快增長。保持較快增長。近年來國家對于水資源管理調配的重視成都上升，2022 年，我國完成水利建設投資 10893 億元，相較于此前 6000-8000 億元的年投資額明顯上升。2023 年 5 月，國務院印發 國家水網建設規劃綱要，要求加速建設重點水利工程，到 2025 年，建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進，省市縣水網有序實施，而 2023 年

43、全年，我國實現水利建設投資 11996 億元，在 2022 年高基數背景下進一步上升。從我們統計的重點省份水利水電投資計劃來看，多數重點省份 2024 年水利投資計劃同比有所4%8%88%泥水盾構 TBM土壓平衡盾構-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000城市軌道交通投資（億元）同比-60-40-200204060802011-022011-092012-052012-122013-082014-042014-112015-072016-032016-102017-062018-022018-092019-05201

44、9-122020-082021-042021-112022-072023-032023-102024-06鐵路投資同比增速（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 增長，預期未來 3-5 年水利行業需求有望保持較高景氣度。圖表圖表 2020：水利建設投資穩定增長水利建設投資穩定增長 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，統計局，東方財富證券研究所 圖表圖表 2121：多數重點省份多數重點省份 20242024 年水利投資目標增長年水利投資目標增長 省份省份 20232023 完成（億元）完成（億

45、元）20242024 計劃計劃 廣東 1006 力爭實現 5%增長（1056 億元）江蘇 638 力爭投資突破 700 億元 山東 682 完成水利投資 700 億元以上 四川 610 完成水利投資 800 億元以上 福建 575 計劃完成水利游資 580 億元 湖南 632 爭取 2024 年水利投資 700 億元以上 安徽 641 力爭超過 700 億元 河北 710 2024 年水利投資邁向千億規模 湖北 676 力爭 2024 年落實水利投資 650 億元 浙江 785 2024 年計劃完成 750 億元以上，力爭 800 億元 陜西 431 2024 年計劃完成 450 億元 資料來

46、源：各省水利部門網站，東方財富證券研究所 從資金層面而言，水利行業資金面的確定性也相對較高。從資金層面而言，水利行業資金面的確定性也相對較高。我們對水利管理行業資金來源進行了拆分，按照 2017 年明細數據（2018 年后停止對外公布），水利管理行業投資資金當中，35%來自于國家預算內資金，相較于廣義基建的13%高出一倍以上，體現水利投資中更多來自于國家財政的直接安排，確定性更高。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000200720082009201020112012201320142015201620

47、17201820192020202120222023水利建設投資（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 2222：水利管理行業投資資金來源水利管理行業投資資金來源 圖表圖表 2323：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源交通運輸及郵政倉儲投資資金來源 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 水電行業：水電行業：大型水電站建設有望加速，掘進機需求有望釋放。在雙碳政策下，我國水電裝機量保持穩定增長，截

48、止到 2023 年底，我國水電行業裝機量421.5GW，而我們判斷未來隨著國家安全戰略和西部大開發戰略的背景下，我國大型水電站的建設有望加速。圖表圖表 2424：水電裝機量穩定增長水電裝機量穩定增長 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，統計局，東方財富證券研究所 我們在此前大風起兮、云起龍驤大國重器系列報告之水電、除了爆破和水泥，大水電建設還有哪些值得關注的環節兩篇報告中，論述了雅下項目的必要性和可行性，認為雅下項目從產業自身、助力雙碳、區域發展三個角度出發均勢在必行，同時由于其高難度的設計以及沒有可供參考先例，雅下項目實際投資額有望超市場 1 萬億元的平均預期。特別的，關于隧洞環節，

49、我們參考白鶴灘水電站洞室規模，粗略測算雅下水電隧洞（洞室）長度可能達到近千公里規模。參考芝加哥 TARP 水處理隧道掘進全長 160 公里左右，使用超30 臺隧道掘進機。我們預計大水電項目如果實施，將為公司帶來可觀業績彈性。參考錦屏二級水電站項目，引水隧洞長度 16.7km，相關統計表明至少需要2 臺大口徑 TBM 掘進機。除引水隧洞外，由于水電站整體施工周期長，施工環境復雜，因此在實際施工過程當中，往往還需要進行施工支洞等掘進。該部分施工強度及里程數取決于項目整體設計和具體施工條件，但由于此前報告中我34.71%8.90%0.16%44.93%11.30%國家預算內資金 國內貸款 利用外資

50、自籌資金 其他 12.57%16.96%0.29%35.09%35.09%國家預算內資金 國內貸款 利用外資 自籌資金 其他 32000340003600038000400004200044000水電裝機容量（萬千瓦）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 們提及雅下項目設計施工難度為目前水電站難度之最，因此我們判斷上述施工過程帶動的掘進需求有望帶動整體掘進機需求進一步超預期。圖表圖表 2525：直徑直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在芝加哥掘進機在芝加哥 TARPTARP 項目建設中運營數據

51、項目建設中運營數據 施工長度（米）掘進機直徑（米）類型 始發年份 1 號機 8458.2 9.17 敞開式 TBM 1977 2 號機 7925 10.8 敞開式 TBM 1978 3 號機 5700 10.8 敞開式 TBM 1979 4 號機 893 10.8 敞開式 TBM 1979 5 號機 4200 9.85 敞開式 TBM 1979 6 號機 6893 9.85 敞開式 TBM 1979 7 號機 7498 9.83 敞開式 TBM 1979 8 號機 2878 9.17 敞開式 TBM 1984 9 號機 6494 9.85 敞開式 TBM 1985 10 號機 8534 9.8

52、5 敞開式 TBM 1987 11 號機 6550 9.9 敞開式 TBM 1989 12 號機 7254 9.8 敞開式 TBM 1989 13 號機 3962 9.85 敞開式 TBM 1992 14 號機 14630 9.8 敞開式 TBM 1993 15 號機 3962 9.85 敞開式 TBM 1998 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 圖表圖表 2626：直徑直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據 施工長度（米）掘進機直徑（米）類型 始發年份 1 號機 6601.25 12.4 敞開式 TBM

53、2008 2 號機 6601.25 12.4 敞開式 TBM 2008 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 圖表圖表 2727：錦屏引水隧洞外景錦屏引水隧洞外景 圖表圖表 2828：錦屏引水隧洞施工現場錦屏引水隧洞施工現場 資料來源：星創智融網站，東方財富證券研究所 資料來源：今日中國網站，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 2929：案例：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞內蒙古烏海抽蓄電站交通洞 圖表圖表 3030：案例：水電站斜井施工案例：水電站斜井施工 資料來源：

54、中國基建報，東方財富證券研究所 資料來源：水電十二局，東方財富證券研究所 此外，此外，由于水利水電是未來支撐隧道掘進機需求的重要增長點，我們認為由于水利水電是未來支撐隧道掘進機需求的重要增長點，我們認為未來未來 TBMTBM 掘進機和大直徑掘進機的占比將逐漸掘進機和大直徑掘進機的占比將逐漸上升上升。我們在此前報告中指出，參考雅下地區地理位置條件以及過往的項目經驗，項目預計將采用引水隧洞，截彎取直，加大單位里程上的落差強度從而加大勢能轉化為機械能的效率，而截彎取直需要進行隧道掘進，從而增加盾構機需求。由于雅下地區巖石層土質較為普遍，參考過往代表案例（芝加哥 TARP 計劃中使用 15 臺直徑 9

55、m 以上 TBM掘進機，錦屏電站項目使用 2 臺直徑 9m 以上 TMB），我們認為“鉆爆法+TBM 法”將是主流的掘進方法，因此 TBM 掘進機有望成為最大的掘進機受益品種。圖表圖表 3131：案例：錦屏二級水電站施工中的案例：錦屏二級水電站施工中的 TBMTBM 掘進機掘進機 資料來源：中國基建報，東方財富證券研究所 2.2.3 3.供給端供給端：市場呈現雙寡頭格局市場呈現雙寡頭格局，公司，公司份額和研發制造技術領先份額和研發制造技術領先 全斷面隧道掘進機行業呈現雙寡頭格局。全斷面隧道掘進機行業呈現雙寡頭格局。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，2022 年，中鐵工程裝備集團和鐵建重

56、工集團分別生產 248/232臺，占樣本企業的份額分別為 36.2%/33.9%，為第三名中交天和機械的 2 倍以上，而其余國內公司產量均未超過 35 臺。由于大型設備生產本生具有較為明顯的規模效應，同時掘進機的生產與使用需要配合工程整體進度，有一定定制 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 化屬性，因此我們認為規模領先，且集團施工實力雄厚的中鐵、鐵建裝備平臺將成為隧道掘進機需求增長的重點受益者。公司于 2024 年 10 月 31 日下線最大開挖直徑達 16.64 米的超大直徑盾構機“江海號”，整機長

57、約 145 米，總重量約 5000 噸，應用于目前世界最長公路水下盾構隧道海太長江隧道施工，是我國迄今自主研制的最大直徑盾構機，標志著我國在 16 米級超大直徑盾構機研制和應用領域實現新跨越，已形成超大直徑盾構機全產業鏈產業化發展能力。圖表圖表 3232：主要生產企業掘進機產量主要生產企業掘進機產量 圖表圖表 3333：20222022 年全斷面掘進機市場份額年全斷面掘進機市場份額 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 050100150200250300隧道掘進機產量（臺）36.20%33.87%16.06%13.87%中鐵工程裝備 鐵建重工 中交天

58、和 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 3.3.公司優勢分析公司優勢分析：掘進掘進/鑿巖鑿巖/空間站空間站/農機等產品具競農機等產品具競爭力，爭力，海外海外優先戰略優先戰略成效顯著成效顯著 3 3.1.1.掘進機掘進機專精特新小巨人，大直徑及硬巖專精特新小巨人，大直徑及硬巖 TBMTBM 領域全國領先領域全國領先，有望，有望乘水電東風乘水電東風 大直徑及硬巖大直徑及硬巖 TBMTBM 掘進機產量保持全國領先。掘進機產量保持全國領先。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，自 2017 年以來，

59、公司 TBM 隧道掘進機裝備在國內市場份額保持第一，其中 2022 年，公司 TBM 隧道掘進機產量 32 臺，占樣本企業（總產量 685 臺，占全國的 98%）的 56%，產量接近于第二名中鐵工程裝備的 2 倍（18 臺）。此外，按照直徑來分，2022 年公司 8 米以上直徑掘進機產量 54 臺，占樣本企業的 37%，同樣居于領先位置。圖表圖表 3434：TBMTBM 隧道掘進機市場份額（隧道掘進機市場份額（20222022）圖表圖表 3535：直徑直徑 8m8m 以上大型隧道掘進機市場份額以上大型隧道掘進機市場份額（20222022）資料來源：隧道建設，東方財富證券研究所 資料來源：隧道建

60、設，東方財富證券研究所 掘進機產品技術領先。掘進機產品技術領先。鐵建重工打造了從軟土到硬巖的全地質系列掘進施工裝備，涵蓋水平、斜向及垂直不同方向維度，產品類型與國內競爭對手相比較為全面。根據公司招股說明書披露，公司土壓、泥水盾構機最大開挖直徑12.79/16.07m，領先于國內主要競爭對手，而從刀盤驅動類型來看，公司是行業內少有的產品能夠實現電液混驅的企業。公司巖石隧道掘進機已生產產品規格范圍 0.55-10.23 米，領先國內主要競爭對手，支護系統可實現自動+手動操作，性能優于國內主要競爭對手產品。32%56%12%中鐵工程裝備 鐵建重工 其他 23%37%26%14%中鐵工程裝備 鐵建重工

61、 中交天合 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：公司掘進設備領先國內其他主要競爭對手公司掘進設備領先國內其他主要競爭對手 公司名稱公司名稱 產品最大開挖直徑（產品最大開挖直徑（m m）刀盤驅動類型刀盤驅動類型 鐵建重工 土壓：12.79 泥水：16.07 液驅、電驅（永磁變頻）、電液混驅 中鐵工業 土壓：12.14 泥水：15.80 液驅、電驅 中交天和 土壓：8.78 泥水：15.93 液驅、電驅 三三工業 土壓：9.50 泥水：14.16 液驅、電驅 海瑞克公司 土壓：1

62、6.00 泥水：19.00 液驅、電驅 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 3737：主要企業巖石隧道掘進機性能對比主要企業巖石隧道掘進機性能對比 公司名稱公司名稱 已生產規格范圍（已生產規格范圍（m m）刀盤驅動類型刀盤驅動類型 支護系統支護系統 最大破巖能力最大破巖能力 鐵建重工 0.55-10.23 液驅、電驅（永磁變頻）、電液混驅 手動+自動 250MPa 中鐵工業 3.53-9.03 液驅、電驅 手動 250MPa 海瑞克公司 1.50-14.00 液驅、電驅 手動 250MPa 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 如前文所述，我們認為大型水利水電站建設

63、將增加大型掘進設備及巖石隧道掘進設備的需求量，公司作為行業龍頭企業，有望核心受益。2023 年公司在水利水電領域實現新簽合同 18.99 億元，同比增長 148%。圖表圖表 3838：公司水利水電新簽訂單（單位：億元）公司水利水電新簽訂單（單位：億元）圖表圖表 3939：大型、智能型及大型、智能型及 TBMTBM 掘進機占比有所上升掘進機占比有所上升 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 3.2.3.2.特種專業設備細分市場領先，特種專業設備細分市場領先，（新能源）鑿巖車等（新能源）鑿巖車等受益水電建設受益水電建設 公司的特種專業設備業務主要包含攪拌站

64、、鑿巖臺車、濕噴臺車、采棉機等，其中各品類產品應用場景、技術工藝復雜程度、價格毛利率均有一定差異，其中鑿巖臺車和混凝土濕噴臺車在水利水電中的應用較為廣泛。鑿巖臺車：品類眾多，性能及市占率領先。鑿巖臺車：品類眾多，性能及市占率領先。鑿巖臺車主要用于鉆爆法掘進，051015202022202320222023050100150200250300202120222023智能型及超大型盾構機 豎井斜井掘進機與TBM 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 該方法可廣泛應用于鐵路、公路、水利水電、礦山冶金等多個領域

65、的隧道、涵洞掘進施工。根據公司招股書披露，相較于主要競爭對手，公司的鑿巖臺車產品品類較主要競爭對手更多，9 種類型鑿巖車能夠滿足不同地質類型的工程需求，而在技術指標方面，公司鑿巖臺車在沖擊功率、推進梁總長、推進行程、最大推進力和一次推進鉆孔深度等性能方面均高于主要競爭對手產品。此外，目前國內鑿巖臺車市場集中度較高，公司招股書披露公司市占率 63.67%，位列行業第一。圖表圖表 4040：公司鑿巖臺車性能領先國內主要競爭對手公司鑿巖臺車性能領先國內主要競爭對手 鐵建重工鐵建重工 阿特拉斯阿特拉斯 中鐵工程裝備中鐵工程裝備 湖南五新隧道湖南五新隧道 產品類型中樞 9 5 7 5 沖擊功率（KW）3

66、1.9 22 27 20 推進梁總長（mm）7465 7200 7100 7180 推進行程（mm）5340 3200 2400 2400 最大推進力（kN）32.5 22 22 20 一次推進鉆孔深度（mm）5250 5000 5250 5200 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 4141：公司鑿巖臺車市場份額領先公司鑿巖臺車市場份額領先 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 此外，公司新能源鑿巖車也有望搶占市場先機。此外，公司新能源鑿巖車也有望搶占市場先機。2024 年中國工程機械工業協會雙碳標準化技術委員會等組織高原隧道純電動鑿巖臺車等 5 項團體標準審查會

67、，高原地區應用新能源鑿巖設備的行業標準逐漸完善。鐵建重工 2022年下線全球首臺純電動高原型全電腦三臂鑿巖臺車 ZYS113G-XL，采用永磁同步電機+減速機+驅動橋傳動結構，體積更小，傳動效率高，維保成本大幅降低。針對高原隧道高寒、缺氧的環境，提供了適配性的解決方案有效解決設備與人爭氧的問題，節能減排且不影響施工的效率，設備運行時零排放、零污染，單臺每年可節省能耗費用超 10 萬元，減少碳排放 30 噸。判斷公司相關新能源鑿巖車產品有望在高原施工場景搶占先機。63.67%20.51%15.82%鐵建重工 阿特拉斯 中鐵工業 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 鐵建

68、重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 4242：20222022 年公司首個純電動鑿巖臺車投入運營年公司首個純電動鑿巖臺車投入運營 資料來源：國資委官網，東方財富證券研究所 混凝土濕噴臺車：混凝土濕噴臺車：混凝土濕噴臺車是隧道混凝土噴射裝備，同樣廣泛應用于鐵路、公路、水利水電、礦山冶金等多個領域。根據公司招股說明書披露，在方量為 20-50 立方米/小時的濕噴臺車中，公司共有 9 種類型產品，相較于其他公司更多。同時，公司濕噴臺車臂架采用兩級回轉和整體滑移設計，同時具有三節折疊和一節伸縮的功能，因此相比于其他競爭對手產品，公司產品能夠更加靈活的適應不同的施工場

69、景。從泵送效率來看，公司的泵送系統混凝土缸內徑 x 行程可達 180 x1200，泵送效率優于國內競爭對手產品。公司研制的 HPS5016 雙臂混凝土濕噴臺車最大噴射速度能達到 50 立方米/小時，在當前市場上處于較為領先的水平。此外，根據公司招股說明書披露，公司在國內混凝土濕噴臺車市場中市占率達 23%，同樣位于國內第一。圖表圖表 4343：公司混凝土濕噴臺車性能領先國內競爭對手公司混凝土濕噴臺車性能領先國內競爭對手 鐵建重工鐵建重工 湖南五新湖南五新 河南耿力河南耿力 產品類型總數（20-50m3/h）9 4 5 臂架系統 兩級回轉和整體滑移，同時具有三節折疊和一節伸縮的功能 一級回轉、兩

70、級伸縮、三節折疊臂 回轉伸縮式、臂架自動 調平 混凝土缸（內徑 mm*行程 mm）1801200 1801000 1801000 混凝土最大出口壓力（MPa）8.0 7.5 7.5 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 4444：公司混凝土濕噴臺車市場份額領先公司混凝土濕噴臺車市場份額領先 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 根據錦屏水電站投標文件，長約 16.7 公里的引水隧洞，需要至少 2 臺鑿巖車以及 1 臺混凝土濕噴臺車，據此我們

71、判斷雅下水電工程項目也將帶動鑿巖車/混凝土濕噴臺車較大需求。圖表圖表 4545：錦屏水電站引水隧洞設備發包錦屏水電站引水隧洞設備發包 序號序號 設備名稱設備名稱 數量數量 1 三臂鑿巖臺車 2 臺 2 混凝土臺車 1 臺 3 錨桿鑿巖機 1 臺 資料來源：公開可行性報告，東方財富證券研究所 3.3.3.3.高原空間站高原空間站、高端農機高端農機填補市場空白，打造新增長點填補市場空白，打造新增長點 公司 2024 年中報提出要持續加大“三新”經營力度，其中在研發新產品方面，要積極布局高端智能農機、高原空間站新產業，打造新的增長點。公司的高原空間站（高原裝配式智能建筑）覆蓋駐勤、酒店、住宅、辦公等

72、八大系列產品，用以改善高原駐勤設施，為駐勤人員提供工作、生活保障，快速恢復駐勤人員身體機能。該系列產品填補了全球增壓增氧建筑的技術空白。產品廣泛應用于高海拔地區住、商、文、旅、醫等各種場景。公司在高原空間站產品投入較多研發，2023 年年報披露增壓增氧鋼構智能制造生產線開發及關鍵技術研究支出 0.59 億，2024 半年報開始提及“高原空間站”產品，報告期披露“高原空間站”六層綜合樓關鍵技術研究及應用研發支出 800 萬余。2023 年 6 月公司全球首套高原空間站在拉薩全球首發。同年 12 月，高原空間站第一個項目在海拔 5000 米的那曲市雙湖縣建成并投入使用，實現建筑空間內等效海拔 26

73、00 米，擁有 100 多項技術專利，能夠實現恒壓、恒氧、恒溫、恒濕、恒靜、恒潔；設置緊急泄壓裝置，實現 60 秒快速泄壓、斷電自動泄壓、門窗自動開啟；產品采用鋼框架結構和全厚保溫圍護，按 9 度抗震設防，有效應對零下 40極寒。2024 年 5 月公司高原空間站參加“應急使命 西藏 23.1%17.2%15.7%11.4%11.3%8.6%7.1%5.7%鐵建重工 湖南五新 河南耿力 長沙科達 江西鑫通 湖南鵬翔星通 中鐵裝備工程 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 2024”高寒高海拔地區地

74、震災害區域聯合救援演習，系國內高原應急救援演習中首次應用高原空間站產品 高端農機方面，公司高端智能采棉機的自主研發填補了我國棉花收獲行業高端裝備領域的空白，提高了農業機械行業整體研發和制造水平，已大批量應用于新疆棉田，為促進棉花收獲機械化和高端農機產業化做出巨大的貢獻。新疆重工以采棉機等優勢產品獲批國家工信部專精特新小巨人企業。2024 年 10 月 26 日至 28 日，公司攜高端農機新產品亮相 2024 中國國際農業機械展覽會，首次展出了 4YZX 型自走式鮮食(制種)玉米收獲機、4MZ-2 自走式采棉機及 7.5 米割幅青貯收獲機 3 個新產品。圖表圖表 4646：公司高原空間站產品示意

75、公司高原空間站產品示意 圖表圖表 4747：公司高原空間站產品示意公司高原空間站產品示意 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：工程機械 CCM 公眾號，東方財富證券研究所 3.3.4 4.海外市場開拓成效顯著，有望成為新增長點海外市場開拓成效顯著，有望成為新增長點 鐵建重工積極響應國家“一帶一路”倡議。根據公司年報及 9 月投資者關系公告披露，公司堅定實施“海外優先”戰略，為公司產業發展提供新動能。目前，公司海外業務已實現掘進機、鉆爆法施工裝備、礦山裝備、軌道系統裝備、高端農機等 34 種產品的銷售，正逐步實現全系列產品和全市場銷售，累計出口或開展業務至 49 個國家和地區。隧道

76、掘進機產品突破羅馬尼亞、波蘭、阿塞拜疆市場，鉆爆法設備批量出口到沙特，礦山設備突破巴基斯坦、阿爾及利亞等市場。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 4848：阿聯酋伊蒂哈德聯邦鐵路隧道施工現場阿聯酋伊蒂哈德聯邦鐵路隧道施工現場 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 截止到 2023 年公司已建立 10 個海外區域經營部，覆蓋 184 個國家和地區，2023 年實現新簽/中標合同額 20.60 億元，同比增長 52.64%，隧道掘進機突破泰國、南非、瑞士、哥倫比亞和哈薩克斯坦 5 個國家。20

77、24H1，公司實現海外業務收入 5.55 億元，同比增長 74.28%，海外業務收入占比 11.61%。隨著國家一帶一路戰略的深化，未來海外市場有望成為公司新的增長點。圖表圖表 4949：公司海外收入公司海外收入 資料來源：公司財報，Choice，東方財富證券研究所 3.3.5 5.軌道交通設備業務有望保持穩健軌道交通設備業務有望保持穩健 公司軌道交通設備業務主要包括鐵路道岔、彈條扣件、閘片閘瓦等產品，近年來收入總體保持穩定增長，2023 年實現收入 28.72 億元，同比增長 1.13%。我們認為我國鐵路及軌交建設需求總體仍將保持穩定，而根據公司招股說明書披露，公司在國內高速道岔、普通道岔的

78、市場占有率分別為 25%/26%。在高鐵扣件/重載扣件領域市占率分別為 14%/37%，均為頭部企業，未來公司軌道交通設備業務有望保持穩健。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01234567891020172018201920202021202220232024H1海外收入（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 5050：公司軌道交通設備公司軌道交通設備板塊收入板塊收入 資料來源：公司財報，Choice，東方財富證券研究所 圖表圖表 515

79、1：高速道岔市場份額高速道岔市場份額 圖表圖表 5252：普通道岔市場份額普通道岔市場份額 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 5353：高鐵扣件市場份額高鐵扣件市場份額 圖表圖表 5454：重載扣件市場份額重載扣件市場份額 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%051015202530352017201820192020202120222023軌道交通設備收入（億元）同比增速 25%47%24%4%鐵建重工 中鐵山橋 中鐵寶橋 鐵科

80、軌道 26%29%27%18%鐵建重工 中鐵山橋 中鐵寶橋 鐵科軌道 13.6%20.7%17.0%14.7%14.1%11.1%8.8%鐵建重工 鐵科軌道 晉億實業 河北翼辰 安徽巢湖 福斯羅扣件 中原利達 36.7%43.1%9.8%9.4%1.0%鐵建重工 中原利達 鐵科軌道 河北翼辰 安徽巢湖 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 3.3.6 6.規模規模效應效應+結構改善，結構改善，毛利率有望企穩毛利率有望企穩 2017-2022 年，公司收入總體保持穩定增長，毛利率總體維持 33%以上，凈利

81、率多數年份維持在 18%，甚至 20%以上。2023 年起，由于需求端存在一定壓力，公司銷量及售價受到一定影響，2024H1，公司毛利率、凈利率分別下降至 30.63%/15.05%。圖表圖表 5555：公司毛利率公司毛利率 圖表圖表 5656：公司凈利率公司凈利率 資料來源：公司年報，Choice，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，Choice，東方財富證券研究所 我們認為未來公司毛利率有望逐漸恢復。我們認為未來公司毛利率有望逐漸恢復。首先，由于水利水電需求增長較快，附加值更高的大型掘進設備、TBM 掘進設備以及特種工程裝備增速有望更快，從而使得產品結構和售價出現一定優化；其次，根據公

82、司年報及招股書數據披露，人工成本+制造費用占公司整體成本的 25-30%，如果公司產銷量出現恢復，則單位固定成本有望攤薄，從而帶動公司毛利率恢復。圖表圖表 5757：公司成本拆分公司成本拆分 資料來源：公司財報，Choice，東方財富證券研究所 28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%毛利率 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%凈利率 72%28%材料成本 其他成本 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 4.4.盈利預測盈利預測及估值及估值 4.1.4.1.盈

83、利預測盈利預測 基 于以下合 理假設，我 們預計 2024-2026 年，公司營 業收入 為95.23/109.49/129.14 億 元，同 比 變 化 分 別 為-5.03%/14.97%/17.95%，2024-2026 年歸母凈利潤為 14.63/18.61/22.26 億元，同比變化分別為-8.20%/27.20%/19.66%，對應 EPS 為 0.27/0.35/0.42，對應當前股價分別為16.26/12.78/10.68 倍 PE。2024 年收入：2024H1 公司收入同比-13.67%，主要因為上半年國內建設需求有一定壓力，公司產品銷量及價格受到一定影響。我們判斷 202

84、4H2 公司收入同比降幅將有所縮窄，主要因為隨著專項債和超長期特別國債的發行，基建的資金到位情況環比 H1 預計將有所好轉，所以我們認為 2024 年全年收入增速降幅將有所縮窄。2025-2026 年收入增速：我們認為重點水利水電項目 2025-2026 年將逐漸進入施工高峰，由于公司重點產品隧道掘進機、鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車等產品一般用于施工偏前端階段，因此我們認為水利水電項目帶動的需求在2025-2026 年將體現在收入當中。此外，我們認為公司其他下游如軌交、鐵路等基建項目需求總體也將保持穩定增長，因此我們認為 2025-2026 年公司收入將保持 10-15%的增速。毛利率：由于我們預

85、計 2024 年全年需求同比有所下降，我們認為公司相關產品的價格預計也將受到一定不利影響，同時公司整體規模效應預計也將有所下滑，因此我們預計 2024 年公司工業制造板塊整體毛利率同比 2023 年下降0.6 個百分點至 30.5%。而 2025-2026 年，由于需求總體呈現恢復態勢，公司產品售價及整體規模效應整體保持上升態勢，帶動毛利率逐漸恢復。圖表圖表 5858：盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）100.27 95.23 109.49 129.14 增長率（%）-0.73%-5.

86、03%14.97%17.95%EBITDA（百萬元）23.61 23.73 28.09 32.77 歸母凈利潤（百萬元）15.93 14.63 18.61 22.26 增長率（%）-13.59%-8.20%27.20%19.66%EPS（元/股）0.30 0.27 0.35 0.42 市盈率（P/E）13.23 16.26 12.78 10.68 市凈率（P/B）1.28 1.36 1.26 1.15 EV/EBITDA 9.25 10.18 8.75 7.54 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 鐵建重工（鐵建重工（68

87、8425688425）深度研究）深度研究 4.2.4.2.估值分析估值分析 截止到目前，公司估值為 14.9x PE(TTM)及 1.39x PB，市盈率及市凈率估值均處于公司上市以來的低位。圖表圖表 5959：PEPE-BandBand 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 6060：PBPB-BandBand 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 4.3.4.3.投資建議投資建議 未來隨著水利水電礦山等建設，隧道掘進機和專用機械設備需求預計將逐漸增長，產品結構有望優化，規模效應也有望逐漸體現，帶動收入增長及毛利率回升。此外，海外業務也有望成

88、為公司未來新的增長點。因此我們認為當前時點公司價值存在低估，維持公司“增持”評級。橫向對比來看，我們選擇工程機械板塊的中鐵工業、中聯重科、徐工機械、鐵科軌道、五新隧裝等作為對比，公司估值位列其中中等偏低位置。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 圖表圖表 6161：相關企業相關企業估值對比估值對比（對應（對應 1010 月月 3131 日收盤價）日收盤價）證券代碼 證券名稱 EPS 預測（元）PE 估值 評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600528.SH 中

89、鐵工業 0.74 0.82 0.88 11.0 9.8 9.2 未評級 000157.SZ 中聯重科 0.43 0.49 0.63 15.8 13.8 10.8 未評級 000425.SZ 徐工機械 0.45 0.55 0.69 16.7 13.7 10.9 未評級 688569.SH 鐵科軌道 1.38-16.2/未評級 835174.BJ 五新隧裝 1.82 2.03 2.49 14.4 12.9 10.5 未評級 資料來源：Choice 公司數據和一致預期，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深

90、度研究）深度研究 5.5.風險提示風險提示 需求不及預期：需求不及預期：公司產品的主要下游包括水利水電、軌道交通、基建、礦山等。如果相關水利水電及基建資金到位情況低于預期，則相關的設備需求可能低于預期，從而使得公司相關產品銷量及價格不及預期，并使得公司收入低于預期。毛利率低于預期：毛利率低于預期：如果公司產品主要原材料價格高于預期，或者公司整體規模效應不及預期，則公司整體毛利率可能低于我們預期。行業競爭較預期更加激烈：行業競爭較預期更加激烈：如果行業競爭比我們預期的更加激烈，則公司在增量市場的市場份額可能低于我們預期，從而使得公司收入低于我們預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文

91、后各項聲明 32 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 至至 1212 月月 3131 日日 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 流動資產流動資產 148.98 140.75 156.81 183.17 經營活動現金流經營活動現金流 7.04 31.87 12.31 14.90 貨幣資金 10.87 15.57

92、11.52 10.64 凈利潤 15.94 14.63 18.61 22.27 應收及預付 90.53 80.32 92.20 111.41 折舊攤銷 8.03 7.19 7.21 7.73 存貨 45.90 41.79 49.22 57.45 營運資金變動-16.08 11.29-12.12-13.28 其他流動資產 1.68 3.07 3.86 3.67 其它-0.85-1.24-1.39-1.82 非流動資產非流動資產 105.43 125.27 133.40 141.64 投資活動現金流投資活動現金流 -16.31-24.82-12.81-12.94 長期股權投資 21.54 28.7

93、2 32.44 36.59 資本支出-16.30-19.59-11.46-11.69 固定資產 70.79 79.94 83.72 86.90 投資變動-0.01-7.21-3.77-4.15 在建工程 2.20 2.34 2.03 1.66 其他 0.00 1.98 2.42 2.90 無形資產 9.49 12.65 13.57 14.86 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1.83-2.42-3.61-2.92 其他長期資產 1.41 1.62 1.64 1.63 銀行借款 1.58 4.17 1.80 2.52 資產總計資產總計 254.41 266.02 290.21 324.80 債券

94、融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 77.51 74.24 81.48 95.03 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 2.39 1.67 0.92 0.52 其他-3.42-6.60-5.41-5.43 應付及預收 61.34 57.61 64.78 77.16 現金凈增加額現金凈增加額 -11.08 4.70-4.04-0.88 其他流動負債 13.77 14.96 15.78 17.35 期初現金余額期初現金余額 21.52 10.44 15.14 11.10 非流動負債非流動負債 11.36 14.39 15.13 16.23 期末現

95、金余額期末現金余額 10.44 15.14 11.10 10.22 長期借款 10.13 13.51 14.24 15.34 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 1.23 0.89 0.89 0.89 負債合計負債合計 88.86 88.63 96.60 111.26 實收資本 53.33 53.33 53.33 53.33 資本公積 40.78 40.78 40.78 40.78 留存收益 71.13 81.04 94.92 112.46 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 165.33 175.22 189.10 206.64 至至 1212 月月

96、3131 日日 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 少數股東權益 0.22 0.22 0.22 0.22 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 254.41 266.02 290.21 324.80 營業收入增長-0.73%-5.03%14.97%17.95%營業利潤增長-13.47%-7.92%26.98%19.89%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 -13.59%-8.20%27.20%19.66%至至 1212 月月 3131 日日 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2

97、019E2019E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 100.27 95.23 109.49 129.14 毛利率 31.36%30.29%31.77%31.74%營業成本 68.83 66.39 74.71 88.15 凈利率 15.89%15.36%17.00%17.24%稅金及附加 0.77 0.76 0.91 1.03 ROE 9.64%8.35%9.84%10.77%銷售費用 3.88 3.51 3.83 4.39 ROIC 7.70%7.61%8.90%9.71%管理費用 3.34 3.37 3.61 4.13 償債能力償債能力 研發費用 8.81 7.97 9.31 10

98、.98 資產負債率（%）34.93%33.32%33.29%34.25%財務費用 0.50 0.38 0.38 0.46 凈負債比率 4.04%2.11%4.01%4.38%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.92 1.90 1.92 1.93 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.31 1.31 1.30 1.30 投資凈收益 2.37 2.05 2.42 2.90 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.41 0.37 0.39 0.42 其他收益 1.68 1.60 1.7

99、6 2.14 應收賬款周轉率 1.26 1.18 1.36 1.35 營業利潤營業利潤 17.45 16.07 20.40 24.46 存貨周轉率 1.51 1.51 1.64 1.65 營業外收入 0.17 0.11 0.11 0.13 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.00 0.02 0.02 0.01 每股收益 0.30 0.27 0.35 0.42 利潤總額利潤總額 17.62 16.16 20.50 24.58 每股經營現金流 0.13 0.60 0.23 0.28 所得稅 1.68 1.53 1.89 2.31 每股凈資產 3.10 3.29 3.55 3.87 凈利潤凈

100、利潤 15.94 14.63 18.61 22.27 估值比率估值比率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 13.23 16.26 12.78 10.68 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 15.93 14.63 18.61 22.26 P/B 1.28 1.36 1.26 1.15 EBITDA 23.61 23.73 28.09 32.77 EV/EBITDA 9.25 10.18 8.75 7.54 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 鐵建重工（鐵建重工（688425688425）深度研究）

101、深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任

102、何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股

103、市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證

104、券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期

105、相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公

106、司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，

107、絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

108、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險

109、，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。