耐科裝備-公司研究報告-半導體設備國產替代深度研究系列之一：塑擠裝備龍頭乘“封”崛起-230421（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 耐科裝備（耐科裝備（688419688419）：塑擠裝備龍塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起頭，乘“封”崛起 半導體設備國產替代深度研究系列之一 2023 年 4 月 21 日 推薦/首次 耐科裝備耐科裝備 公司報告公司報告 塑料擠出裝備龍頭，拓展半導體封裝設備賽道塑料擠出裝備龍頭，拓展半導體封裝設備賽道。耐科裝備深耕塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備領域近二十載，并逐步成為該領域國內龍頭企業。2014 年成立手動塑封壓機團隊，開始切入半導體封裝設備領域。2019年，隨著公司半導體全自動封裝設備和全自

2、動切筋成型設備的問世，逐步打入通富微電、華天科技、長電科技等頭部封測企業客戶，半導體設備業務進入快速放量期。我國半導體產業規?？焖贁U容，國產設備將迎窗口期。我國半導體產業規?？焖贁U容，國產設備將迎窗口期。從行業規模上看，我國已成為全球最大的電子產品生產及消費市場，帶動我國半導體市場規模由2016 年的 1092 億美元增長到 2021 年的 1901 億美元，年均復合增長率達到 11.75%，從 2020 年起，我國已連續2 年成為全球最大的半導體設備市場。從內部發展趨勢上看，當下封裝技術將持續由傳統封裝向先進封裝演進，預計至 2026 年先進封裝將占封測市場規模的 50%以上。疊加當前國內封

3、測企業加速轉向國內供應鏈的趨勢下，我們預計未來具備先進封裝設備技術和產能的國內企業將迎來快速發展的機遇期。耐科多維度構筑核心優勢。耐科多維度構筑核心優勢。公司構建了經驗豐富的研發團隊，并且每年保持不低于 6%的研發投入，在塑料擠出成型裝備領域和半導體封裝設備領域掌握多項核心技術，產品力不輸國際頭部企業。IPO 募投半導體封裝設備和切筋成型設備產能，將有助于公司進一步搶占市場份額。公司在研項目瞄準晶圓級封裝設備，有望通過布局先進封裝技術，豐富設備品類，持續打開業績天花板。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為0.75、1.01 和 1

4、.11 億元，對應 EPS 分別為 0.92、1.23 和 1.36 元。當前股價對應 2023-2025 年 PE 值分別為 54、40 和 37 倍?？春霉景雽w封裝設備業務進入快速成長期，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：技術開發與創新風險，市場競爭加劇風險，宏觀環境風險。財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）248.56 268.91 329.35 470.34 527.19 增長率（%）47.40%8.19%22.48%42.81%12.09%凈歸母利潤（百萬元）53.13 57.21 75.15 101.14 11

5、1.24 增長率（%）29.10%7.68%31.36%34.59%9.98%凈資產收益率（%）28.81%6.07%7.46%9.25%9.35%每股收益(元)0.65 0.70 0.92 1.23 1.36 PE 76.58 71.12 54.14 40.23 36.58 PB 22.06 4.31 4.04 3.72 3.42 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介：安徽耐科裝備科技股份有限公司成立于2005 年10 月 8 日，主要從事應用于塑料擠出成型及半導體封裝領域的智能制造裝備的研發、生產和銷售，為客戶提供定制化的智能制造裝備及系統解決方案，主要產品為塑料擠出成型

6、模具、擠出成型裝置及下游設備、半導體封裝設備及模具。未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：2023-04-27 一季報披露 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹:無 資料來源：同花順、東興證券研究所 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）50.0-31.63 總市值（億元）41.0 流通市值（億元）9.32 總股本/流通 A股（萬股）8,200/8,200 流通 B股/H股（萬股）-/-52 周日均換手率 13.32 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：劉航分析師：劉航 021-25102913 liuhang- 執業證書編

7、號:S1480522060001 研究助理：祁巖研究助理：祁巖 010-66554018 qiyan- 執業證書編號:S1480121090016 -29.9%20.2%4/186/188/1810/18 12/182/184/18耐科裝備 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.塑料擠出成型裝備龍頭，進軍半導體封裝設備塑料擠出成型裝備龍頭，進軍半導體封裝設備.4 2.塑料擠出成型與半導體封裝：傳統與新興塑料擠出成型與半導體封裝：傳統與新興穩定與高成長穩定與高成長

8、.11 2.1 塑料擠出成型裝備行業：市場主要集中于歐美地區，行業需求穩定.11 2.2 半導體封裝設備：國產替代正當時，國內企業大有可為.12 3.多維度構筑公司核心優勢多維度構筑公司核心優勢.17 3.1 儲備豐富的研發團隊與高研發投入打造公司技術創新力.17 3.2 內外兼修，具備穩定的客戶群體優勢.21 3.3 塑料成型工藝 Knowhow 積累豐富.21 3.4 IPO 募投產能與研發中心建設，將進一步搶占國產替代份額.22 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 5.風險提示風險提示.23 相關報告匯總相關報告匯總.25 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司成立于公司成立于 2

9、005年，于年，于 2017年切入半導體設備業務年切入半導體設備業務.7 圖圖 2：實際控制人為黃明玖、鄭天勤、吳成勝、胡火根和徐勁風五人實際控制人為黃明玖、鄭天勤、吳成勝、胡火根和徐勁風五人.8 圖圖 3：公司公司 2018-2022 年營收年營收 CAGR43.92%.10 圖圖 4：公司公司 2018-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR58.39%.10 圖圖 5：公司半導體封裝設備及模具產品貢獻超過公司半導體封裝設備及模具產品貢獻超過 60%.10 圖圖 6：公司半導體封裝設備及模具毛利率介于公司半導體封裝設備及模具毛利率介于 32%38%之間之間.10 圖圖 7：公司凈利率

10、保持在公司凈利率保持在 20%以上以上.11 圖圖 8：公司管理費用公司管理費用率和財務費用率保持逐年下降率和財務費用率保持逐年下降.11 圖圖 9：塑料擠出成型工藝主要包含塑料擠出成型模具和擠出成型裝置塑料擠出成型工藝主要包含塑料擠出成型模具和擠出成型裝置.11 圖圖 10：2021年我國半導體市場規模年我國半導體市場規模 1901 億美元，五年億美元，五年 CAGR11.75%.14 圖圖 11：自自 2020年開始，我國已連續年開始，我國已連續 2年成為全球最大的半導體設備市場年成為全球最大的半導體設備市場.14 圖圖 12：預計預計 2026年我國封測行業市場規模達到年我國封測行業市場

11、規模達到 4429億元，五年億元，五年 CAGR9.90%.14 圖圖 13：封裝測試環節處于半導體產品生產流程后段封裝測試環節處于半導體產品生產流程后段.15 圖圖 14：半導體封測半導體封測 7 大工藝及相關主要設備大工藝及相關主要設備.15 圖圖 15：傳傳統封裝將加快向先進封裝演進統封裝將加快向先進封裝演進.16 圖圖 16：2020年國產自動塑料封裝設備市占率不足年國產自動塑料封裝設備市占率不足 11%.16 圖圖 17：2022年公司技術人員年公司技術人員 71人，占比人，占比 16.67%.17 圖圖 18：人均創收實現快速增長，人均創收實現快速增長，22年實現年實現 63.12

12、 萬元萬元.17 圖圖 19：公司研發費用穩步增長，占營收比重維持在公司研發費用穩步增長，占營收比重維持在 6%以上以上.18 圖圖 20：塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備性能與塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備性能與 Greiner Extrusion 十分接近十分接近.20 圖圖 21：半導體全自動塑料封裝設備性能與半導體全自動塑料封裝設備性能與 TOWA 產品基本持平產品基本持平.20 圖圖 22：公司先后開拓了通富微電、華天科技和長電科技等頭部封測企業公司先后開拓了通富微電、華天科技和長電科技等頭部封測企業.21 圖圖 23：隨著先進封裝技術的發展，公司將重點拓展壓塑成型

13、技術隨著先進封裝技術的發展，公司將重點拓展壓塑成型技術.22 BVdYlYjZ9XjYqZrYuVaQ8QaQsQoOoMmPeRoOsOfQpNoNbRpOrRwMmOqRxNqMrO 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表格目錄表格目錄 表表 1：公司以塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備和半導體封裝設備及模具為主公司以塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備和半導體封裝設備及模具為主.4 表表 2：公司高管均具備豐富的相關從業經驗公司高管均具備豐富的相關從業經驗.8 表表 3：

14、塑料擠出成型裝備領域頭部公司主要包括塑料擠出成型裝備領域頭部公司主要包括 Greiner Extrusion、耐科裝備和文一科技、耐科裝備和文一科技.12 表表 4：近年來國家逐漸加大對半導近年來國家逐漸加大對半導體產業政策支持力度體產業政策支持力度.12 表表 5：當前半導體自動塑料封裝設備行業格局相對集中，主要被國外企業所占據當前半導體自動塑料封裝設備行業格局相對集中，主要被國外企業所占據.16 表表 6：公司多項核心技術業內領先公司多項核心技術業內領先.18 表表 7：公司在研項目瞄準公司在研項目瞄準晶圓級封裝和倒裝封裝技術晶圓級封裝和倒裝封裝技術.20 表表 8：IPO 募投募投 80

15、臺套封裝設備產能與先進封裝設備研發中心臺套封裝設備產能與先進封裝設備研發中心.22 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.塑料擠出成型裝備龍頭，進軍半導體封裝設備塑料擠出成型裝備龍頭，進軍半導體封裝設備 聚焦塑料擠出成型聚焦塑料擠出成型與半導體封裝設備與半導體封裝設備的專精特新小巨人的專精特新小巨人。安徽耐科裝備科技股份有限公司成立于 2005 年 10月 8 日，主要從事應用于塑料擠出成型及半導體封裝領域的智能制造裝備的研發、生產和銷售，為客戶提供定制化的智能制造裝備及系統解決方案，

16、主要產品為塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備、半導體封裝設備及模具。公司的塑料擠出成型裝備客戶遍布全球 40 余個國家，服務于歐美等眾多全球著名品牌，出口規模多年位居我國同類產品首位，關鍵性能指標總體接近或達到國際同類先進產品水平。2021 年 11 月，公司成為第三批制造業單項冠軍企業。公司半導體封裝設備覆蓋通富微電、華天科技、長電科技等 70 多家客戶，是國內為數不多的半導體全自動塑料封裝設備供應商。表表1：公司以公司以塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備和半導體封裝設備及模具為主塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備和半導體封裝設備及模具為主 類別類別 產品產品名稱名稱 示例

17、示例 主要主要功能功能 塑料擠出成型模具、擠出成型裝置 模頭 建立一定的溫度和壓力，根據熔體流變參數對成型流道進行優化設計，將熔融的圓柱狀物料演化為截面復雜的熔融型坯，并使型坯在模頭出口截面處各點的速度、壓力相對均勻一致的裝置。通過在線檢測型材實際形狀和圖紙對比的差異，智能調節局部熔體溫度而改變流速，達到自動修正型材幾何形狀。定型模 根據熔體從高彈態到玻璃態等不同相態變化對應的物理性能和參數不同而優化設計非線性多段式成型截面，使熔融型坯通過真空吸附和冷卻使其逐步固化并能達到所需形狀和尺寸的裝置?？赏ㄟ^對牽引拉伸力大小的在線監測同步自動調節真空，從而改變真空吸附產生的阻力，對型材成型過程中因拉伸

18、產生的應力殘留進行自動控制，以保證型材的機械物理性能。冷卻水箱和定型塊 把在定型模中部分固化的型坯進一步冷卻固化，型坯周圍的真空使其外表面貼合在定型塊內壁，根據型坯不同溫度變化對應的物理性能和參數不同而優化設計定型塊腔壁截面，保證型坯達到所需形狀和尺寸的裝置?？赏ㄟ^在線檢測型材實際形狀而自動調節真空，改變中空類型材的平面度和角度等，保證型材的形狀位置精度。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 后共擠裝置 制品擠出過程中，在已固化成型的 型材局部表面進行再次微熔，同時 擠上另一種材料附在其已

19、局部微熔 的表面，再一起冷卻后使兩者成為 整體復合產品的裝置?？赏ㄟ^在線 檢測并改變溫度而調節微熔層深 度，自動調節粘合力的強度。塑料擠出成型下游設備 定型臺 為定型模和水箱提供動態自動補償的真空和冷卻介質用以吸附型坯和固化，其內部精密機械運動結構由伺服驅動實現多方向四軸聯動，使定型模和水箱保持與模頭在空間上必要的成型位置的裝置。牽引切割機 通過在線跟蹤型材擠出速度將冷卻固化的制品以優化匹配的牽引速度連續地從定型模和水箱中牽引出，并在線檢測型材表觀質量，把不合格區域切成小段剔除，把合格型材切割成按需設定的長度的裝置。其他 熔噴模具 采用單排噴絲孔技術，利用高溫、高速的熱氣流從噴絲孔兩側呈一定角

20、度吹出，將經過紡絲組件擠壓出的具有很好流動性能的聚合物熔體細流牽伸為平均直徑小于 5um 的超細纖維，在接收裝置上聚集成網，并利用聚合物自身余熱粘合、固結成布。半導體封裝設備 半導體全自動封裝設備（120 噸、180 噸）主要用于集成電路及分立器件的塑料封裝，系統集成了運送框架、上樹脂料、預熱、裝料、合模、注塑、開模、清模、去膠、收料等多道工序，集成在線檢測和計算機控制對生產異常自動識別和糾偏的全自動封裝設備，大大提高了封裝效率和封裝質量。P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 半導體封裝設

21、備 半導體全自動切筋成型設備（模塊組合式）將塑料封裝后的產品從引線框架上切斷引腳并根據需要打成一定形狀的自動化設備。全自動切筋成型設備包含上料單元、沖切單元、分離單元、收納單元等不同功能單元集成在線檢測和計算機控制對生產異常自動識別和糾偏的全自動切筋成型系統，實現產品的切筋、成型、分離和裝管（散裝、裝盤）等功能。半導體自動切筋成型設備（一體式）專門針對塑料封裝后的 TO 系列和 DIP 系列產品從引線框架上切斷引腳并根據需要打成一定形狀的自動化設備，內置在線檢測和計算機控制對生產異常自動識別和糾偏的全自動 TO 和 DIP 系列的切筋成型裝置，可實現該類產品的切筋成型、分離、裝管（散裝、裝盤）

22、等功能 半導體塑料封裝壓機（450 噸、250 噸）主要用于集成電路、分立器件及 LED 基板的液壓驅動的塑料封裝。采用伺服液壓泵能動態實時對成型壓力作補償修正，成型溫度采用 PID 控制技術準確控制模具成型溫度。半導體封裝模具 半導體封裝AUTO 模具 主要用于集成電路及分立器件的塑料封裝，適用于高密度、高品質要求的封裝品種。半導體封裝切筋成型模具 主要功能為將送入模具的條帶依次進行沖廢塑、切筋、預成型、成型、預切等，內置的在線檢測裝置可實時檢測產品成型狀態，并最終將產品從條帶上分離出單個成品。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P7 敬請

23、參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 半導體封裝模具 半導體封裝MGP 模具 主要用于集成電路及分立器件的塑料封裝，其主要特點是澆注系統實現近距離填充，塑料封裝工藝性好，樹脂利用率較高；模盒采用快換結構，使用維護方便；可滿足單缸模無法封裝的矩陣式多排引線框架封裝，使封裝同一品種每模腔位數提高，產品單位 成本降低。資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 公司由塑料擠出成型裝備業務起家，后于公司由塑料擠出成型裝備業務起家，后于 2014 年切入半導體封裝設備賽道。年切入半導體封裝設備賽道。公司創始團隊憑借在塑料擠出成型領域多年的深耕與積累，率先布局塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備

24、，并逐步攻克了高性能多腔擠出成型、共擠成型等先進技術。2014 年公司成立手動塑封壓機團隊，開始切入半導體封裝設備領域。2019 年，隨著公司半導體全自動封裝設備 NTAMS120 和全自動切筋成型設備的面世，公司成功開拓通富微電、華天科技、長電科技等頭部封測企業客戶，半導體設備業務進入快速放量期。圖圖1：公司成立于公司成立于 2005 年，于年，于 2017 年切入半導體設備業務年切入半導體設備業務 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司公司實際控制人為黃明玖實際控制人為黃明玖等等 5 名名高管高管且為一致行動人且為一致行動人。黃明玖、鄭天勤、吳成勝、胡火根和徐勁風五人為公司一致行動人。5

25、 名實際控制人合計持有發行人 46.14%股份，共同對耐科裝備的日常經營和重大決策產生實質影響；行使股東權利和董事權利時，保持著高度一致。P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：實際控制人為黃明玖、鄭天勤、吳成勝、胡火根和徐勁風五人實際控制人為黃明玖、鄭天勤、吳成勝、胡火根和徐勁風五人 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 高管履歷豐富，高管履歷豐富，行業資歷深厚。行業資歷深厚。公司多名高管都曾供職國營建西工具廠和銅陵市三佳電子（集團）有限責任公司并位居重要職位，對模具制造與半導

26、體封裝工藝具有深厚獨到的理解。表表2：公司公司高管均高管均具備具備豐富的豐富的相關相關從業經驗從業經驗 姓名姓名 任職任職 履歷履歷 榮譽榮譽 黃明玖 董事長 1983 年至1998 年，歷任國營建西工具廠技術員、車間副主任、車間主任、宏光異型材模具廠廠長；1998 年至 2005 年，歷任銅陵市三佳電子（集團）有限責任公司副總經理、總經理、副董事長，銅陵三佳科技股份有限公司（含前身銅陵三佳模具股份有限公司、銅陵市宏光模具有限公司）董事長；2005 年至 2013 年，任銅陵市工業國有資產經營有限公司副總經理；2011年至2019年，任合肥頤和新能源科技有限公司執行董事；2014 年至今，任發

27、行人董事長。安徽省優秀青年企業家，曾任中國模具工業協會理事、安徽省模具工業協會會長（理事長）、中國金屬結構協會塑料門窗委員會副主任、中國半導體協會封裝分會副理事長。曾參與編制高等學校教材模具設計與制造（西安電子科技大學出版社 1995），負責“壓鑄模與集成電路塑封模設計”章節的編寫。鄭天勤 董事、總經理 1987 年至1996 年歷任國營建西工具廠技術科技術員、科長；1996 年至1998 年，任銅陵市宏光異型材模具廠副廠長；1998 年至2005 年，任銅陵三佳科技股份有限公司（含前身銅陵三佳模具股份有限公司、銅陵市宏光模具有限公司）副總經理；2006 年至今，歷任發行人董事，執行總裁，總經

28、理?，F任發行人董事、總經理。曾獲“中國工業合作協會八十周年優秀企業家”、“安徽省勞動模范”、“銅陵市勞動模范”、“銅都青年創業之星”，作為主要起草人之一參與起草中華人民共和國機械行業標準-塑料擠出模具（JB/T 87448746-1998）。阮運松 董事 1986年至1999 年先后創辦銅陵縣金屬紗管廠及銅陵市 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 紡織配件廠并擔任廠長；1999 年至2013 年，擔任銅陵市松寶機械有限公司執行董事；2005 年至2013 年，擔任耐科有限董事長、耐思科技

29、執行董事；2013 年至今，擔任松寶智能董事長、發行人董事?，F任發行人董事、松寶智能董事長。吳成勝 董事、副總經理、總工程師 1989 年至 1996 年，任國營建西工具廠車間工藝員；1996年至1998 年任銅陵市宏光異型材模具廠技術科科長；1998 年至2000 年，任銅陵三佳科技股份有限公司（含前身銅陵三佳模具股份有限公司、銅陵市宏光模具有限公司）副總工程師；2000 年至 2005 年，任銅陵富仕三佳機械有限公司副總經理；2006 年至今，歷任發行人總經理、副總經理、董事、董事長、總工程師?，F任發行人董事、副總經理、總工程師。曾獲銅陵市專業技術拔尖人才榮譽稱號、銅陵市科技工作先進個人、

30、安徽省科學技術進步三等獎（塑料型材擠出成型模具關鍵零部件柔性制造技術的研究）、安徽省科學技術進步四等獎（塑料異型材高速擠出模具）、安徽省科學技術三等獎（FSTM200-TANM32 型塑料封裝專用壓機）、銅陵市科學技術一等獎（FSTM200-TANM32 型塑料封裝專用壓機）胡火根 董事、副總經理 1992 年至 1996 年，任國營建西工具廠技術員；1996年至 1998 年，任模具分廠技術部經理；1998 至 2001年，歷任銅陵宏光模具有限公司技術開發部主任，銅陵三佳模具股份有限公司塑料成型技術研究所所長；2001 年至 2005 年，任銅陵三佳科技股份有限公司（含前身銅陵三佳模具股份有

31、限公司）型材模具廠副廠長。2006年至今，任發行人副總經理；2020 年 11 月至今，任發行人董事?，F任發行人董事、副總經理。曾參加研制“塑料異型材成型模具柔性制造單元”獲省科技成果三等獎，曾獲銅陵市技術標兵稱號，主持開發“塑料異型材后共成型擠出模具和技術”被國家經貿委認定為 2000 年國家級新產品。傅祥龍 董事 1983 年至1993 年，任國營建西工具廠技術科技術員；1993 年至2000 年，任國營建西工具廠分廠廠長；2000年至 2005 年，任銅陵三佳科技股份有限公司（含前身銅陵三佳模具股份有限公司）副總經理；2002 年至 2005年，任豐山三佳微電子有限公司總經理；2006

32、年至2008 年，任耐科有限董事、執行總裁；2009 年至 2012年，任江陰康強電子有限公司總經理；2005 年至今，任慧智機電執行董事兼總經理；2006 年至今，任發行人董事；2014 年至今任銅陵富博科技有限公司董事長?，F任發行人董事、慧智機電執行董事、總經理、銅陵富博科技有限公司執行董事。資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 公司營收公司營收與與凈利凈利保持高增長保持高增長，半導體封測設備業務持續發力。，半導體封測設備業務持續發力。公司 2022 年實現營業收入 2.49 億元，四年CAGR43.92%；實現歸母凈利潤 5721 萬元，四年 CAGR58.39%，主要系受益于我國封

33、裝測試產業高速發展對封裝設備產生的高需求量。從 2021 年起，公司半導體封裝設備及模具收入貢獻占比已經超過 50%，2022年實現 1.63 億元，同比增長 14.10%。P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖3：公司公司 2018-2022 年營收年營收 CAGR43.92%圖圖4：公司公司 2018-2022 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 CAGR58.39%資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 公司設備公司設備毛利率毛利率波動較大，期間費用率

34、逐年下降。波動較大，期間費用率逐年下降。公司半導體封裝設備及模具毛利率介于 32%至 38%之間，塑料擠出成型類產品毛利率介于 37%至 44%之間，波動范圍大一方面系產品具有定制化特征，不同客戶的產品配置、性能要求及議價能力有所不同；另一方面系直接材料成本占業務成本超過 65%，原材料價格變化將對毛利率產生影響：由于 2020 年接到了高毛利率的熔噴模具訂單和 2021 年原材料價格上漲，導致公司2021 年毛利率下滑；由于 2022 年原材料價格和人工成本上漲，加之部分半導體封裝設備訂單受到商務因素影響，導致公司 2022 年毛利率下滑。圖圖5：公司半導體封裝設備及模具產品貢獻超過公司半導

35、體封裝設備及模具產品貢獻超過 60%圖圖6：公司半導體封裝設備及模具毛利率介于公司半導體封裝設備及模具毛利率介于 32%38%之間之間 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 公司盈利能力出眾，費用管控合理。公司盈利能力出眾，費用管控合理。受益公司較高的經營效率，公司凈利率和 ROE 常年維持在 20%以上的高位水平。隨著業務快速增長和經營效率的提高，公司管理費用和財務費用率呈逐年下降趨勢，22 年銷售費用增長主要由于參加國外展會以及銷售人員出差數量增加所致。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030

36、020182019202020212022營業收入（百萬）YOY0%50%100%150%200%250%01020304050607020182019202020212022歸母凈利潤（百萬）YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02040608010012014016018020182019202020212022半導體封裝設備及模具收入（百萬）占營收比重 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022半導體封裝設備及模具 塑料擠出成型產品 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（68841

37、9）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖7：公司凈利率保持在公司凈利率保持在 20%以上以上 圖圖8：公司管理費用率和財務費用率保持逐年下降公司管理費用率和財務費用率保持逐年下降 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 2.塑料擠出成型與半導體封裝：傳統與新興塑料擠出成型與半導體封裝：傳統與新興穩定與高成長穩定與高成長 2.1 塑料擠出成型塑料擠出成型裝備裝備行業：市場主要集中于歐美地區，行業：市場主要集中于歐美地區，行業行業需求穩定需求穩定 模具是制造業的重要組成部分，是衡量國家制造水平高低的重要標志

38、，也是一個國家的工業產品保持國際競爭力的重要保障。模具根據成型加工工藝的不同性質，可以分為沖壓模具、鑄造模具、塑料模具和鍛造模具等。塑料擠出成型模具中的模頭、定型模屬于塑料模具大類中的塑料擠出成型模具。塑料擠出成型是通過擠出機螺桿對塑料輸送和擠壓作用，使逐步塑化均勻的熔體強行通過特定形狀的模頭而成為具有恒定截面的連續制品。塑料擠出成型是“塑料原料至塑料制品”的連續生產過程，可分為兩個階段：第一階段是使固態塑料轉變為黏性流體，并使其通過特定形狀的模頭流道成為連續熔坯；第二階段是用真空定型及冷卻的方法使熔坯固化成型得到所需制品，即從黏性流體到固態制品的轉變過程。塑料擠出成型模具、擠出成型裝置包含模

39、頭、定型模、冷卻水箱和定型塊、后共擠裝置。塑料擠出成型模具、擠出成型裝置包含模頭、定型模、冷卻水箱和定型塊、后共擠裝置。其中，模頭決定了成型擠出型胚的形狀，是擠出成型裝置中的核心部分，存在單獨銷售情況；塑料擠出成型下游設備包含定型臺、牽引切割機、翻料架。圖圖9：塑料擠出成型工藝主要包含塑料擠出成型工藝主要包含塑料擠出成型模具塑料擠出成型模具和和擠出成型裝置擠出成型裝置 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022凈利率 ROEROIC0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920

40、2020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 塑料擠出成型模具及下游設備是塑料擠出成型模具及下游設備是 UPVC 門窗型材重要的生產裝備門窗型材重要的生產裝備，全球市場規模逾，全球市場規模逾 30 億元億元。根據中國建筑金屬結構協會塑料門窗及建筑裝飾制品分會統計，2020 年我國塑料擠出成型模具及下游設備產業規模逾萬臺（套），總銷售額約 5 億元。國際塑料擠出成型模具及下游設備市場主要集中在歐美地區，根據協會統計，該區域市場規模近 25

41、 億元，據此我們預計全球塑料擠出成型模具及下游設備市場規模逾30 億元，且需求較為穩定。未來塑料擠出成型裝備技術發展方向：1 大壁厚多腔室、高精度、高效率、低能耗；2 對新型復合材料的共擠技術；3 智能化程度將進一步提高。當前塑料擠出成型裝備領域公司主要有奧地利 Greiner Extrusion、耐科裝備和文一科技。表表3：塑料擠出成型裝備領域頭部公司主要包括塑料擠出成型裝備領域頭部公司主要包括 Greiner Extrusion、耐科裝備和文一科技、耐科裝備和文一科技 公司公司 市場地位市場地位 營收規模營收規模 技術實力技術實力 文一科技 國內較早從事塑料擠出模具及設備制造的公司，銷售前

42、后端服務有保障，擁有一定客戶基礎。此外，公司核心競爭力體現于品牌、技術、銷售、管理、服務、性價比等方面 2021 年塑料異型材模具收入3915萬元。2021 年塑料擠出模具及設備銷售約 4000萬元，其中，部分產品銷往俄羅斯、南美市場。Greiner Extrusion 全球領先的塑料擠出成型裝備供應商，其在歐洲、美洲和亞洲設有多個分支機構，行業內全球市場占有率領先 2021 年營收約 7600萬歐元。掌握了多項世界領先的設計、工藝技術，專業提供各類完整的擠出解決方案和產品，全球塑料擠出成型龍頭企業。耐科裝備 塑料擠出模具及相關設備出口覆蓋全球 40余個國家，出口額連續多年排名前列，2018年

43、 11 月被工信部和中國工業經濟聯合會評為“制 造 業 單 項 冠 軍 示 范 企 業（2019-2021）”，2021 年 11 月，公司成為通過工信部復核的第三批制造業單項冠軍企業。2021 年塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備收入1.03 億元。掌握了基于 Weissenberg-Robinowitsch修正的 PowerLaw 非牛頓流體模型、多腔高速擠出成型、共擠成型等塑料擠出成型的核心技術，并擁有具有競爭力的設計、工藝技術，可為客戶提供全面的塑料擠出成型裝備及系統解決方案，70%以上產品銷往歐洲、北美高端市場。資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 2.2 半導體封裝設備：

44、半導體封裝設備：國產替代正當時國產替代正當時，國內企業大有可為，國內企業大有可為 半導體行業是現代信息產業的基礎支撐和核心產業之一，是關系國民經濟和社會發展全局的基礎性、先導性和戰略性產業，其產品被廣泛地應用于電子通信、計算機、網絡技術、物聯網等產業，是絕大多數電子設備的核心組成部分，因此半導體發展水平也是衡量一個國家或地區現代化程度以及綜合國力的重要標志。自 2014 年將 IC 產業上升為國家戰略性產業，國家開始密集出臺產業支持政策，并在國家層面成立產業投資基金，扶持我國半導體產業發展。表表4：近年來國家逐漸加大對半導體產業政策支持力度近年來國家逐漸加大對半導體產業政策支持力度 時間時間

45、政策名稱政策名稱 部門部門 相關內容相關內容 2022.3 關于做好 2022 年享受稅收優惠政策的集成電路企業或項目、軟件企業清單制定工作有關要求的通知 財政部、商務部等 重點集成電路設計領域：高性能處理器和 FPGA芯片；存儲芯片；智能傳感器；工業、通信汽車和安全芯片；EDA、IP 和設計服務，選擇領域的銷售（營業）收入的比例不低于 50%。2021.12“十四五”數字經濟發展規劃 國務院 在“數字技術創新突破工程”方面，重點布局下一代移動通信技術、量子信息、第三代半導體等新興技術。2021.12“十四五”國家信息化規劃 工信部 完成信息領域核心技術突破也要加快集成電路關鍵技術攻關。加強人

46、工智能、量子信息、集成電路、空天信息、東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 神經芯片、DNA 存儲、腦機接口、數字孿生、新型非易失性存儲、硅基光電子、非硅基半導體等關鍵前沿領域的戰略研究布局和技術融通創新。2020.12 關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告 財政部 對集成電路能制造 28 納米、65 納米、130 納米技術的企業，以及集成電路優質企業進行了不同程度的減稅、免稅處理。2020.9 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 發改委

47、加快基礎材料、關鍵芯片、高端元器件、新型顯示器件、關鍵軟件等核心技術攻關。2020.8 國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知 國務院 從財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等方面切入，促進集成電路和軟件產業發展。提出聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料等關鍵核心技術研發。2019.12 長江三角洲區域一體化發展規劃剛要 中共中央、國務院 聚焦集成電路、新型顯示、物聯網、大數據、人工智能、新能源汽車、生命健康、大飛機、智能制造、前沿新材料十大重點領域，加快發展新能源、智能汽車、新一代移動通信產業，延伸機器人、集成電

48、路產業鏈、培育一批具有國際競爭力的龍頭企業。2018.11 戰略性新興產業目錄（2018 年）國家統計局 將“集成電路制造”列入戰略性新興產業重點產品目錄。2017.8 信息產業發展指南 工信部 要著力提升集成電路設計水平，大力推進封裝測試產業的發展以及加快開發關鍵裝備和材料。2017.4 國家高新技術產業開發區“十三五”發展規劃 科技部 優化半導體產業結構，推進集成電路專用裝備關鍵核心技術突破和應用。2017.3 “極大規模集成電路制造裝備及成套工藝”項目（02 專項）科技部 構建光刻設備和封測等產業技術創新聯盟，集合產業鏈上制造工藝、裝備、相關零部件和材料等上下游企業、相關研究機構和高等院

49、校達 200 多家單位共同開展產學研協同攻關，引導地方和社會的產業投資跟進，扶植專項支持的企業做大做強，推動成果轉化，形成產業規模，提高整體產業實力。2014.6 國家集成電路產業發展推進綱要 國務院 集成電路產業是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業。到2030 年，產業鏈主要環節達到國際先進水平，實現跨越發展。資料來源：各政府網站，前瞻產業研究院，東興證券研究所 我國半導體市場規模穩步增長，已成為全球最大的半導體設備市場。我國半導體市場規模穩步增長，已成為全球最大的半導體設備市場。從行業規模上看，我國已成為全球最大的電子產品生產及消費市場，帶動我

50、國半導體市場規模由 2016 年的 1092 億美元增長到 2021 年的 1901 億美元，年均復合增長率達到 11.75%。我國國產半導體制造設備行業起步較晚，08 年之前設備基本依賴進口，在“國家科技重大專項極大規模集成電路制造裝備及成套工藝科技項目（02 專項）”的支持下，我國國產半導體設備開始實現增長以及從低端到中高端的突破。從 2020 年起，我國已連續 2 年成為全球最大的半導體設備市場。P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖10：2021 年我國半導體市場規模年我國半

51、導體市場規模 1901 億美元，五億美元，五年年CAGR11.75%圖圖11：自自 2020年開始，我國已連續年開始，我國已連續 2年成為全球最大的半導年成為全球最大的半導體設備市場體設備市場 資料來源：SEMI，公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：SEMI，公司招股說明書，東興證券研究所 封測成為我國最具有國際競爭力的環節，未來行業規模仍將保持高速增長。封測成為我國最具有國際競爭力的環節，未來行業規模仍將保持高速增長。在整個半導體產業鏈中，封裝測試由于具有附加價值相對較低、勞動密集度高和行業門檻相對較低的特點，當前已成為我國最具國際競爭力的環節。近幾年來，我國集成電路封裝測試行業銷售總

52、額保持快速增長，2016-2021 年復合增長率 12.05%，高于同期全球水平。據前瞻產業研究院預測，到 2026 年我國大陸封測市場規模將達到 4429 億元，五年CAGR9.90%。圖圖12：預計預計 2026 年我國封測行業市場規模達到年我國封測行業市場規模達到 4429億元，五年億元，五年 CAGR9.90%資料來源：SEMI，公司招股說明書，前瞻產業研究院，東興證券研究所 封裝環節處于半導體產品生產流程后端，主要對集成電路起到保護、支撐和連接的作用。封裝環節處于半導體產品生產流程后端，主要對集成電路起到保護、支撐和連接的作用。半導體的生產制造環節主要由 IC 設計、晶圓制造、晶圓測

53、試、芯片封裝和測試組成。芯片封裝一般是將生產加工后的晶圓進行切割、焊線、塑封、切筋成型，使集成電路與外部器件實現電氣連接、信號連接的同時，對集成電路提供物理、化學保護。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖13：封裝測試環節處于半導體產品生產流程后段封裝測試環節處于半導體產品生產流程后段 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 半導體封測環節涉及設備半導體封測環節涉及設備眾多眾多。半導體封測共有 7 大環節：晶片切割、固晶、焊線、模塑、切筋成型、電鍍和測試，各環節所涉及設備主要有劃

54、片機、固晶機、焊線機、模塑機、切筋成型設備、電鍍設備和測試清洗設備等。圖圖14：半導體封測半導體封測 7 大工藝及相關主要設備大工藝及相關主要設備 資料來源：MIR，東興證券研究所 其中，塑封通過將流動性樹脂從澆口注入半導體芯片周圍，并使其固化從而起到保護芯片的作用。切筋成型是將已完成封裝的產品成型為滿足設計要求的形狀與尺寸，并從框架或基板上切筋、成型、分離成單個的具有設定功能的成品的過程。對于表面貼裝產品，尤其是多引腳數和微細間距引線框架封裝成型的產品，切筋成型的產品形狀與尺寸精度，如引腳的非共面性直接影響產品在電路板上的焊接安裝質量，從而影響產品使用性能?？剂砍杀九c尺寸因素，先進封裝或成主

55、流?？剂砍杀九c尺寸因素，先進封裝或成主流。近年來，以高性能計算、人工智能和 5G 通信為代表的需求牽引，加速了集成電路的發展。而以尺寸微縮為主線的摩爾定律發展放緩，22 nm 工藝節點以下芯片的設計和制造成本呈指數級增加，加之芯片尺寸受限于光刻機的最大曝光面積，單一襯底上可集成的功能有限等因素限制，致使先進封裝技術成為未來的主流發展趨勢，預計 2026 年將在全球封測市場占一半份額。P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖15：傳統封裝傳統封裝將加快將加快向先進封裝演進向先進封裝演進

56、資料來源：艾瑞咨詢，東興證券研究所 當前半導體自動塑料封裝設備市場仍被國外企業主導。當前半導體自動塑料封裝設備市場仍被國外企業主導。根據 SEMI 統計，2020 年中國大陸半導體全自動塑料封裝設備市場規模約為 20 億元，其中 TOWA 每年銷售量約為 200 臺、YAMADA 約為 50 臺、BESI 約 50臺、ASM 約 50 臺、文一科技及耐科裝備每年各 20 臺左右。大陸企業市場份額占比不足 20%。圖圖16：2020 年國產自動塑料封裝設備市占率不足年國產自動塑料封裝設備市占率不足 11%資料來源：SEMI，公司招股說明書，東興證券研究所 表表5：當前半導體自動塑料封裝設備行業格

57、局相對集中，主要被國外企業所占據當前半導體自動塑料封裝設備行業格局相對集中，主要被國外企業所占據 公司公司 市場地位市場地位 營業規模營業規模 技術實力技術實力 TOWA 全球半導體封裝設備制造龍頭企業之一，市場占有率高。2021.42022.3 營收467.15 億日元，凈利潤 110.07 億日元。進入行業時間較早、專業人才聚集度高、技術研發水平高，技術實力全球領先。文一科技 國內較早從事半導體封裝設備制造的公司，在業界享有一定口碑。2021 年半導體封裝模具及設備收入 2.9億元。能滿足一定產品封裝的技術需求，在國產半導體封裝設備制造領域有一定市場。耐科裝備 近年來半導體封裝設備制造發展

58、迅速，我國為數不多的國產半導體全自動塑料封裝設備制造企業，已占據一定的市場。2021 年半導體封裝設 備 及 模 具 收 入1.43 億元。在產品良率、穩定性、UPH 及 MTBA等性能指標方面具有競爭力，性能和技術指標已基本等同以日本 TOWA 為代表的國際先進設備。同時配合公司自主研發的半導體全自動封裝設備移動預熱臺系統、半導體全自動切筋成型設備的料盒（料盤）驅動裝置及過載 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分離裝置等創新功能，可有效、持續滿足客戶需求，市場認可度不斷提高。資料來

59、源：公司招股說明書，東興證券研究所 近年來，美國通過出臺2022 芯片與科學法案、修改出口管制條例、組建“芯片四方聯盟”、拉攏日韓及中國臺灣地區等一系列措施，企圖強行擴大美國半導體產能，全面加強對中國半導體行業，特別是國內先進制程能力建設的限制。在設備外購受阻的情況下，預計未來有越來越多的國內半導體生產企業轉向國內產業鏈供應商，國產設備將迎來國產替代的窗口期。存量更新、新增需求和國產替代三因素共振，利好頭部設備企業。存量更新、新增需求和國產替代三因素共振，利好頭部設備企業。根據 SEMI 統計，中國大陸存量手動塑封壓機超過 10,000 臺，每年新增約 500 臺。根據勞動力和成本限制情況，手

60、動塑封壓機新增數量將呈遞減趨勢，存量市場也將在未來 5 至 10 年內逐步被全自動塑封系統替代。以此推斷我國手動塑封壓機自動化升級改造潛在市場規模約 500 億元。2022 年全球半導體后段模塑和切筋成型設備市場空間約 14 億美元，當前我國大陸封測市場約占全球 20%的市場份額，且這一比例呈現出繼續提升趨勢，據此推算出我國每年新增半導體模塑和切筋成型設備需求超 20 億元，國內頭部設備企業將率先受益。3.多維度構筑公司多維度構筑公司核心優勢核心優勢 3.1 儲備豐富的研發團隊與高研發投入儲備豐富的研發團隊與高研發投入打造公司技術創新力打造公司技術創新力 公司研發團隊儲備豐富，人均創收快速增長

61、。公司研發團隊儲備豐富，人均創收快速增長。針對公司產品集塑料熔體流變學理論、精密機械設計與制造、工業智能化控制等多學科技術于一體的特點，公司已經建立了科學有效的整套研發體系，培養了眾多高技能、高素質、經驗豐富的研發、設計團隊。截止 22 年底，公司研發技術人員共 71 人，占總員工比重 16.67%。公司研發人員專業領域包括機械設計、電氣自動化、軟件設計、高分子材料、模具設計等學科，員工年齡與知識專業結構等方面人力配比合理，為公司研發體系的高效運行提供了有力支撐。公司目前已經成功掌握用于批量生產的眾多專利技術，此外還包括數據庫、修正參數模型、精密機械設計與制造技術等眾多非專利技術，為公司產品保

62、持領先優勢、持續進行技術升級提供了有力支持。人均創收與公司業績共成長，2022 年人均創收實現 63.12 萬元，較 2019 年增長 127.62%。圖圖17：2022 年公司技術人員年公司技術人員 71人，占比人，占比 16.67%圖圖18：人均創收實現快速增長，人均創收實現快速增長，22 年實現年實現 63.12 萬元萬元 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 0501001502002503003504004502019202020212022 銷售人員 行政人員 技術人員 生產人員 0102030405060702019202020212022人

63、均創收(萬元)人均創收(萬元)P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 研發投入穩步增加，預計未來研發投入比仍將保持研發投入穩步增加，預計未來研發投入比仍將保持 6%以上。以上。為了進一步提升產品的市場競爭力和市場地位，公司持續進行新技術開發，研發投入穩步增加：2022 年研發支出 1634 萬元，較 2018 年增長 62.91%，占營收比重 6.08%，預計未來仍將保持 6%左右的高研發投入比。圖圖19：公司公司研發費用穩步增長，占營收比重維持在研發費用穩步增長，占營收比重維持在 6%以

64、上以上 資料來源：iFinD，東興證券研究所 塑料擠出 成型與半導體封裝 領域塑料擠出 成型與半導體封裝 領域多項核心技術 在手。多項核心技術 在手。在塑料擠出成型裝備領域，公司掌握基于Weissenberg-Robinowitsch 修正的 PowerLaw 非牛頓流體模型、多腔高速擠出成型和共擠成型等多項塑料擠出成型核心技術；在半導體封裝設備及模具領域，掌握 SOP、DIP、SOT、DFN、QFP、QFN、BGA、SiP、FC 倒裝等產品的封裝和切筋成型技術。截止 2022 年底，公司已累計申請專利 222 個，其中發明專利69 個，獲得專利授權 93 個，其中發明專利 31 個。此外，公

65、司自主研發的半導體全自動封裝設備移動預熱臺系統、半導體全自動切筋成型設備的料盒（料盤）驅動裝置及過載分離裝置等創新技術均已成功運用到公司主要產品中，客戶口碑反饋良好。表表6：公司多項核心技術公司多項核心技術業內業內領先領先 序號序號 名稱名稱 技術先進性技術先進性 行業普遍技術行業普遍技術 是否具有獨創性是否具有獨創性 1 基于 Weissenberg-Robinowitsch修正的 PowerLaw 非牛頓流體模型 經驗數值和理論結合建立公司獨有的修正參數模型。行業內企業普遍基于經驗簡單計算，用已設計過的相似產品進行比對設計，不利于技術積累和技術升級。是 2 多腔高速擠出模具技術 獨有流道設

66、計和定型冷卻真空布局，實現主型材 5-6腔室擠出速 4.5-5m/min。國內主型材 5-6 腔室擠出速度2.5-3m/min。流道設計和真空布局部分獨創 3 共擠成型技術 獨有共擠流道設計，實現多種不同材料共擠。與奧地利 Greiner Extrusion和德國塑料型材公司自制共擠模具類似。流道設計部分獨創 4 基于三維設計軟件面向擠出模具設計的二次軟件開發平臺技術 獨有設計流程和方法，用程序實現大部分自動生成 未見國內外有與公司類似技術介紹 是 5 塑料型材無屑切割技術 獨特切刀結構實現刀片在冷狀態或熱狀態下都可以對型材或未成型料餅切割 行業內必須在刀片的熱狀態下對型材切割 是 6 用于半

67、導體芯片封裝的樹脂搬運技術 公司特有的二級頂出加大樹脂搬運行程，擴大運用無樹脂二級頂出 樹脂二級頂出機構獨創 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214161820182019202020212022研發投入（百萬）占比 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 范圍 7 半導體全自動封裝設備移動預熱臺裝置 引線框架加熱臺作為上料機械手一個組成部分，減小熱量損失 國外有類似技術，國內沒有 國內獨創 8 半導體可糾偏式模壓塑封機 調整立柱張緊力而調整壓機合模狀態下

68、的平行度 未見國內外有與公司類似技術介紹 是 9 半導體全自動切筋成型設備的料盒（料盤）驅動裝置 自動實現料盒（料盤）運輸定位等機構 國內外有類似技術但機械結構有差異 機械結構部分獨創 10 半導體全自動切筋成型設備的過載分離裝置 公司獨特的一種帶緩沖和檢測保護產品的推送機械手 國內外有類似技術但機械結構有差異 機械結構部分獨創 11 半導體沖流道沖廢塑模具 氣缸和伺服電機復合驅動完成沖切的機構 行業內只采用氣缸驅動 驅動部分獨創 12 半導體封裝成型壓力計算技術 建立模型用程序實現計算 人工或在電子表格中計算 是 13 動態 PID 壓力控制技術 獨有的根據不同噸位動態調整 PID 控制參數

69、的技術 未見行業內采用該技術 本行業獨創 14 Windows 系統下QT和MFC應用程序間數據交互技術 實現跨平臺（Windows 和Linux）的數據共享技術 未見行業內采用該技術 本行業獨創 15 半導體全自動封裝設備實時注塑壓力曲線監控技術 對注塑壓力進行實時處理和監控的技術 未見行業內采用該技術 是 16 半導體全自動封裝設備數據庫連接及應用技術 一種安全可靠的數據訪問機制 未見行業內采用該技術 本行業獨創 17 高溫狀態下不同材料變形同步調節機構技術 幾種材料熱和力的作用下進行聯合仿真后結構優化設計 未見行業內采用該技術 是 18 DFN 產品型腔粗糙度加工技術 公司長期探索的大面

70、積型腔加工技術 未見行業內采用該技術 是 19 超寬多排成型鑲件加工技術 公司長期探索的小面積型腔的加工技術 未見行業內采用該技術 是 20 大面積封裝合模壓力在模面四個象限分別動態調整控制技術 晶圓級封裝和板級封裝時，采用下活動合模臺板四個象限的四個電機單獨控制可調來進行動態補償控制封裝體厚度的技術 未見行業內采用該技術 是 21 QFP 產品分離自動裝盤技術 QFP 產品在切筋成型后經過陣列、收料機械手等步距變換之后才能排列到收料盤中的產品收盒技術 未見行業內采用該技術 是 22 封裝模具自動抽芯技術 IPM 智能功率模塊封裝成型模具中支撐型芯在熔體填充過程中實現自復位從而使框架或基板全方

71、位包封保護的技術 未見行業內采用該技術 是 資料來源：公司公告、東興證券研究所 P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司裝備產品力公司裝備產品力優異優異，性能不輸國際競爭對手。，性能不輸國際競爭對手。公司塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備客戶多為歐美高端市場客戶，通過與奧地利 Greiner Extrusion 產品對比，公司產品在關鍵核心指標平整度、尖角波浪、縮痕、亮暗線、析出物等方面與競品表現十分接近。公司半導體封裝系統總體性能表現優良，在成型精度、金絲沖彎和系統整體穩定性方

72、面與國外 YAMADA、TOWA 基本相當，可達到國外設備性能功能 95%以上，甚至部分性能指標已超越國外設備；同國內設備對比：公司封裝系統處于國內領先水平，其自潤滑系統為公司獨有技術，客戶體驗感好。圖圖20：塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備性能與塑料擠出成型模具、擠出成型裝置及下游設備性能與Greiner Extrusion 十分接近十分接近 圖圖21：半導體全自動塑料封裝設備性能與半導體全自動塑料封裝設備性能與 TOWA產品基本持產品基本持平平 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 在研項目瞄準先進封裝技術，成長空間有望持續打開。在研項

73、目瞄準先進封裝技術，成長空間有望持續打開。根據公司最新年報披露，公司在研項目主要聚焦于晶圓級封裝技術和倒裝封裝技術等先進封裝技術。表表7：公司在研項目瞄準晶圓級封裝和倒裝封裝技術公司在研項目瞄準晶圓級封裝和倒裝封裝技術 序號序號 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 應用場景應用場景 1 基板粉末封裝設備開發 實現晶圓級封裝成型 達到國內先進水平 應用于不斷升級換代的電子產品，如智能手機、5G、AI 等新興市場對封裝技術提出了更高要求，使得封裝技術朝著高度集成、三維、超細節距互連等方向發展。晶圓級封裝技術可以減小芯片尺寸、布線長度、焊球間距等，因此可以提高集成電路的集成度、

74、處理器的速度等，降低功耗，提高可靠性，順應了電子產品日益輕薄短小、低成本的發展要需求。2 FC 封裝成型模具 滿足 FC-BGA和 FC-CSP 的芯片封裝 達到國內先進水平 FC-BGA和 FC-CSP 基板封裝主要應用在多層、高精細線路高階IC 芯片，如 CPU，GPU 等。3 高密度交叉 SOT切筋成型設備和模具 對小型封裝產品的高效快速沖切成型，從原結構沖切次數120 次/分鐘提升到 180220次/分鐘 達到國內先進水平 應用于霍爾傳感器、低壓 MOSFET 管、電源管理芯片，鋰電子保護芯片等產品 4 新 型 封 裝 設 備NTASM180-V1.1 使封裝設備的零部件國產化率從原等

75、同國內相同型號設備技術應用于半導體芯片傳統的轉注封裝成型，如 SOP、SOT、QFN、DFN 等封裝成型。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2030%提 高至 7090%水平 資料來源：公司公告、東興證券研究所 3.2 內外兼修，具備穩定的客戶群體優勢內外兼修，具備穩定的客戶群體優勢 客戶基礎廣泛，具有高粘性客戶基礎廣泛，具有高粘性。通過多年經營和維護，公司開拓了大量國內外優質客戶，且對公司產品的粘性較高。塑料擠出成型裝備領域，公司憑借高端設備的產品力與性價比，與歐洲和北美地區高端塑

76、料型材市場知名企業建立了長期合作關系，客戶遍布全球 40 余個國家，已覆蓋 62.5%的美洲 FGIA 協會塑料型材擠出產品認證會員公司及 90.47%的歐洲 RAL 協會塑料型材擠出產品認證會員公司，知名客戶包括德國 Profine GmbH、德國 Aluplast GmbH 等等。半導體封裝設備領域，行業內大型封裝企業對設備供應商的選擇非常嚴格，普遍采用合格供應商制度，進入合格供應商名錄需要經過嚴格的工廠認證及產品驗證，進入后合作相對穩定，不易被替換。公司目前已經與通富微電、華天科技、長電科技等眾多國內頭部封測企業達成合作關系。圖圖22：公司先后開拓了通富微電、華天科技和長電科技等頭部封測

77、企業公司先后開拓了通富微電、華天科技和長電科技等頭部封測企業 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.3 塑料成型工藝塑料成型工藝 Knowhow 積累豐富積累豐富 公司深耕精密機械制造領域十余年，積累了大量成熟度高、精準、精確且實用性高的獨特制造工藝技術，熟公司深耕精密機械制造領域十余年，積累了大量成熟度高、精準、精確且實用性高的獨特制造工藝技術，熟練掌握了不同材料的精密加工方法，極大地提升了公司產品的生產效率和穩定性。練掌握了不同材料的精密加工方法，極大地提升了公司產品的生產效率和穩定性。公司產品的關鍵零部件通常由數種不同材質的材料裝配而成，工作狀態處于 170-200 C 的高溫范圍，且

78、在此種高溫工作狀態下，尺寸精度要求控制在3-5um 內。公司通過多年的技術研發和實際經驗積累，系統掌握了對不同材料在常溫狀態下進行制造裝配以及在高溫工作狀態下均能將尺寸精度控制在3-5um 內的工藝技術，以及多種熱膨脹系數不同的材料間進行匹配的獨特結構設計和制造技術，可以保證關鍵零部件反復在高溫下工作和室溫下裝配維護，形狀尺寸均能達到設計和使用要求。塑料擠出成型、塑料轉注成型和塑料壓塑成型均需通過塑料成型磨塑料擠出成型、塑料轉注成型和塑料壓塑成型均需通過塑料成型磨具實現，具有技術相通性。具實現，具有技術相通性。半導體芯片塑料封裝成型主要有兩種，即塑料轉注封裝成型和壓塑封裝成型。塑料轉注成型是將

79、圓柱狀塑料固態原料放入模具料筒，塑料原料在高溫高壓的作用下使其熔融流動經過流道和澆口進入成型型腔并充滿直至固化成產品P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 的過程。塑料壓塑成型是將粉狀或液態的塑料原料直接撒入模具成型型腔，塑料原料在高溫高壓的作用下使其熔融流動充滿整個型腔直至固化成產品的過程。該成型方法的塑料利用率接近 100%。塑料的擠出成型、轉注成型以及壓縮或壓塑成型等均為塑料的不同成型方法，三種方法之間沒有先進和落后之分，僅僅是成型于不同產品，且均需通過塑料成型模具實現。公司的塑料成

80、型技術發展過程是先有擠出成型再到轉注成型再到正在開發的壓塑成型，未來壓塑成型技術將用于半導體芯片晶圓級或板級的先進封裝領域。圖圖23：隨著先進封裝技術的發展，公司將重點拓展壓塑成型技術隨著先進封裝技術的發展，公司將重點拓展壓塑成型技術 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 3.4 IPO 募投產能與研發中心建設，將進一步搶占國產替代份額募投產能與研發中心建設，將進一步搶占國產替代份額 公司 IPO 募投 80 臺套自動封裝設備（含模具）和 80 臺套切筋設備（含模具）產能，將有助于進一步提高產品市場占有率，搶占國產替代份額。研發中心項目將聚焦晶圓級封裝設備，有望通過豐富產品種類，持續打開業

81、績天花板。表表8：IPO 募投募投 80 臺套封裝設備產能與先進封裝設備研發中心臺套封裝設備產能與先進封裝設備研發中心 序號序號 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 應用場景應用場景 1 半導體封裝裝備新建項目 19,322 本項目達產后，將新增年產 80 臺套自動封裝設備（含模具）和 80 臺套切筋設備（含模具）的生產能力。2 高端塑料型材擠出裝備升級擴產項目 8,091 本項目達產后，將新增年產 400 臺套塑料擠出模具、擠出成型裝置和50 臺套下游設備的生產能力 3 先進封裝設備研發中心項目 3,829 為進一步提升公司研發創新水平，加強研發能力，充實技術儲備，布局半導體先進封裝設備

82、行業，保持并擴大公司技術和產品的競爭優勢，本項目在公司自有土地上投資改造建筑面積約 5,000，購置研發設備和軟件工具。4 補充流動資金 10,000 資料來源：公司公告、東興證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.75、1.01 和 1.11 億元，對應 EPS 分別為 0.92、1.23 和 1.36元。當前股價對應 2023-2025 年 PE 值分別為 54、40 和 37 倍?？春霉景雽w封裝設備業務進入快速成長期，首次覆蓋給予“推薦”評級。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍

83、頭，乘“封”崛起 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.風險提示風險提示 技術開發與創新風險。技術開發與創新風險。公司半導體封裝設備產品可以用于 DIP、SOP、SOT、QFP 等封裝以及 SiP、BGA、DFN、QFN、FC 倒裝等先進封裝，目前尚不具備板級、晶圓級封裝能力。若公司在板級、晶圓級封裝設備研發方面進度遲緩，將對公司拓展板級、晶圓級等先進封裝設備市場產生負面影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。半導體封裝設備領域，全球市場主要由美國、日本、荷蘭等國家的企業壟斷。公司在總體規模、資金實力、銷售團隊、市場占有率、產品認可度等方面仍存在一定的差距。若市場競爭

84、加劇，將對公司市場份額形成一定沖擊。宏觀環境風險。宏觀環境風險。近年來，國際貿易摩擦不斷，尤其涉及半導體相關的高科技產業。如果中美等貿易摩擦繼續惡化，將對公司產品全球市場的銷售，以及產品供應產生一定影響。P24 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A20

85、21A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產合計流動資產合計 307.60 1,044.01,010.21,159.01,297.5 營業收入營業收入 248.56 268.91 329.35 470.34 527.19 貨幣資金 81.96 566.30 502.94 530.68 619.93 營業成本營業成本 158.67 171.48 201.81 289.21 325.11 應收賬款 82.15 129.53 133.75 191.01 214.09 營業稅金及附加 2.89 1.87 2.93 4.19 4.70 其他應收

86、款 0.53 1.10 1.02 1.45 1.63 營業費用 10.94 12.47 16.47 23.52 26.36 預付款項 2.31 2.30 2.94 4.20 4.70 管理費用 10.11 10.55 13.16 18.79 21.06 存貨 112.60 118.60 141.39 202.63 227.78 財務費用 0.56-2.11-1.87-1.81-2.01 其他流動資產 28.05 226.18 228.15 229.05 229.41 研發費用 15.22 16.34 20.09 28.69 32.16 非流動資產合計非流動資產合計 75.29 84.57 23

87、2.46 265.53 261.23 資產減值損失-0.60-1.32-1.21-1.73-1.94 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.79 0.57 0.00 0.00 0.00 固定資產 51.01 49.75 121.37 194.10 197.80 投資凈收益 0.01 2.05 0.73 0.73 0.73 無形資產 15.35 16.20 30.16 40.80 280.43 加：其他收益 5.44 6.83 7.52 7.52 7.52 其他非流動資產 5.78 6.23 5.93 5.63 5.33 營業利潤營業利潤 53.8

88、7 62.19 80.33 109.33 120.59 資產總計資產總計 382.88 1,128.51,242.61,424.51,558.7營業外收入 6.14 1.15 3.64 3.64 3.64 流動負債合計流動負債合計 184.64 170.82 220.54 315.77 354.71 營業外支出 0.17 0.13 0.15 0.15 0.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 59.84 63.21 83.82 112.82 124.08 應付賬款 107.67 113.85 132.63 190.06 213.66 所得稅 6.7

89、1 6.00 8.68 11.68 12.84 預收款項 0.08 0.05 0.14 0.20 0.23 凈利潤凈利潤 53.13 57.21 75.15 101.14 111.24 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 76.98 56.98 87.91 125.71 141.06 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債合計非流動負債合計 13.82 14.79 14.79 14.79 14.79 歸屬母公司凈利潤 53.13 57.21 75.15 101.14 111.24 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比

90、率主要財務比率 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 負債合計負債合計 198.47 185.61 235.32 330.56 369.50 成長能力成長能力 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入增長 47.40%8.19%22.48%42.81%12.09%實收資本（或股本）61.50 82.00 82.00 82.00 82.00 營業利潤增長 27.99%15.44%29.17%36.09%10.30%資本公積 9.48

91、690.31 690.31 690.31 690.31 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 29.10%7.68%31.36%34.59%9.98%未分配利潤 113.44 170.65 235.02 321.67 416.96 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 184.42 942.96 1,007.31,093.91,189.2毛利率(%)36.16%36.23%38.72%38.51%38.33%負債和所有者權益負債和所有者權益 382.88 1,128.51,242.61,424.51,558.7凈利率(%)21.37%21.27%22.82%21.

92、50%21.10%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）13.88%5.07%6.05%7.10%7.14%2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE(%)28.81%6.07%7.46%9.25%9.35%經營活動現金流經營活動現金流 51.68-3.15 116.03 110.91 143.67 償債能力償債能力 凈利潤 53.13 57.21 75.15 101.14 111.24 資產負債率(%)51.83%16.45%18.94%23.20%23.70%折舊攤銷 6.62 7.06 2

93、2.10 36.94 44.30 流動比率 1.67 6.11 4.58 3.67 3.66 財務費用 0.56-2.11-1.87-1.81-2.01 速動比率 1.03 5.40 3.92 3.01 2.99 應收帳款減少-36.25-47.38-4.22-57.26-23.09 營運能力營運能力 預收帳款增加-0.04-0.03 0.09 0.06 0.02 總資產周轉率 0.65 0.24 0.27 0.33 0.34 投資活動現金流投資活動現金流 2.14-216.44-170.49-70.49-40.49 應收賬款周轉率 3.56 2.28 2.78 2.78 2.78 公允價值變

94、動收益 0.79 0.57 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 1.84 2.40 2.08 2.08 2.08 長期投資減少-28.00 205.00-200.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 0.01 2.05 0.73 0.73 0.73 每股收益(最新攤薄)0.65 0.70 0.92 1.23 1.36 籌資活動現金流籌資活動現金流 -3.88 708.08-8.90-12.69-13.93 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.61 5.96-0.77 0.34 1.09 應付債券增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

95、每 股 凈 資 產(最 新攤 薄)2.25 11.50 12.28 13.34 14.50 長期借款增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 普通股增加 0.00 20.50 0.00 0.00 0.00 P/E 76.58 71.12 54.14 40.23 36.58 資本公積增加 0.00 680.83 0.00 0.00 0.00 P/B 22.06 4.31 4.04 3.72 3.42 現金凈增加額現金凈增加額 49.62 488.98-63.36 27.74 89.25 EV/EBITDA 84.22 34.44 48.42 35.34 31.31

96、 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 機械行業報告：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 2023-03-17 行業深度報告 換電行業：新能源車補能格局煥新，各路選手逐鹿換電 2022-07-30 行業深度報告 機床刀具行業系列報告之二：以山特維克為鑒，尋國內刀具企業晉級高端之道 2022-04-08 行業深度報告 機床刀具行業系列報告之一：工業母機之利齒，國內企業向上突圍 2

97、022-03-31 行業普通報告 機械行業：2 月挖掘機銷量持續超預期，內需回暖出口高增 2022-03-10 資料來源：東興證券研究所 P26 東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉航劉航 復旦大學工學碩士，2022 年 6 月加入東興證券研究所，現任電子行業首席分析師。曾就職于 Foundry廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。研究助理簡介研究助理簡介 祁巖祁巖 北京理工大學碩士，2 年汽車實業經驗，

98、2 年證券從業經驗。2021 年加入東興證券研究所，負責機械行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作

99、出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券東興證券深度深度報告報告 耐科裝備（688419）：塑擠裝備龍頭，乘“封”崛起 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及

100、報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于

101、非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于

102、同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526