《弘亞數控-公司研究報告：國內家具機械龍頭引領國產替代進程-241104（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《弘亞數控-公司研究報告：國內家具機械龍頭引領國產替代進程-241104（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：國內家具機械龍頭，跨周期成長典范。國內家具機械龍頭，跨周期成長典范。公司產品主要為封邊機、數控鉆、數控裁板鋸及加工中心等家具機械，是國內家具機械龍頭。得益于產品、海外拓展，公司 2012-23 年營收 CAGR 達 25.7%，穿越周期成長。公司 23 年股息率為 6.8%，考慮到現金流向好、資本開支高峰期已過，股息率有望保持在較高水平。國產替代正當時，公司國內份額持續提升。國產替代正當時，公司國內份額持續提升。公司封邊機、數控鉆、裁板鋸等產品核心性能追平歐洲巨頭，但同類產品價格僅為歐洲品牌的 1/2 甚至 1/3，2015-23 年公司國內收入 CAG

2、R 達 26.6%，遠高于歐洲龍頭的增速表現。23 年公司國內收入為 18.7 億元，豪邁中國區、比雅斯亞太區收入為 19.8、6.8 億元，替代空間仍較大。上一輪資本開支購進設備陸續進入更新周期，24H1 頭部家具廠商固定資產同比+16.7%。同時 23 年家具廠衣櫥柜單價同比下行，設備降本需求增強，公司有望依靠技術+性價比持續推動國產替代。海外空間大、份額低、增速高，有望持續貢獻增長動能。海外空間大、份額低、增速高，有望持續貢獻增長動能。2015-23年公司海外收入從 0.9 億元增長至 8.1 億元，期間 CAGR 達 31.7%，遠高于豪邁（海外）、比雅斯（非亞太）的 7.5%、7.9

3、%，持續搶占歐洲巨頭海外份額。23 年豪邁集團、比雅斯（非亞太）、弘亞數控海外收入分別為 104.2、53.1、8.1 億元，相對海外巨頭，公司海外遠期提升空間大。根據公司公告，截至 9 月公司出口訂單保持較好增長，新增地區的市場排名持續提升，預計隨著海外品牌建設深入，海外有望持續貢獻新增量。產品升級、代理商體系構筑核心競爭力。產品升級、代理商體系構筑核心競爭力。產品：公司持續進行產業鏈并購整合，吸收技術并轉化，2012-23 年封邊機、數控鉆收入CAGR 達 19.8%、31.4%，產品高端化支撐收入保持高增速。24H1公司推出高端品牌“凱澳”，預先銷售的兩大旗艦產品得到高端市場充分認可。渠

4、道：公司全球代理商數量從 2015 年 90 家提升至24H1 超 120 家。上半年公司積極參加意大利、俄羅斯、廣州等地展會，加大品牌推廣，為經銷商拓寬市場賦能。產品高端化、代理商體系“雙輪驅動”，有望支撐公司全球份額繼續提升。盈利預測、估值和評級 預計 24-26 年公司營收為 28.54/32.47/37.45 億元、歸母凈利潤為 5.81/6.58/7.77 億元，對應 PE 為 13/11/9 倍。給予公司 25年 14 倍 PE，對應目標價 21.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 高端產品推進不及預期；行業競爭加劇風險；匯率波動風險；產能爬坡不及預期風險；可轉債轉股攤薄

5、風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,127 2,683 2,854 3,247 3,745 營業收入增長率-10.26%26.09%6.39%13.78%15.33%歸母凈利潤(百萬元)455 590 581 658 777 歸母凈利潤增長率-12.57%29.75%-1.51%13.16%18.20%攤薄每股收益(元)1.0721.391 1.3701.550 1.832 每股經營性現金流凈額 0.99 1.65 1.731.82 2.15 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.03%21.90%20.99%22.55%

6、24.41%P/E 11.50 12.76 12.55 11.09 9.38 P/B 2.07 2.79 2.63 2.50 2.29 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040045013.0015.0017.0019.0021.0023.00231106231206240106240206240306240406240506240606240706240806240906241006人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額弘亞數控滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.國內家具機械龍頭，跨周期成長典范.

7、4 1.1 封邊機起家，實現長周期成長.4 1.2 23 年營收、利潤創新高，盈利能力維持高位.5 1.3 現金流向好，23 年股息率達 6.8%.6 2.國產替代正當時，公司國內份額持續提升.7 2.1 公司位于家具產業鏈中游，收入、訂單受家具廠資本開支影響.7 2.2 更新需求&價格優勢，國產家具機械獲進口替代機遇.8 2.3 公司國內收入增速顯著高于歐洲巨頭，有望繼續替代進口廠商份額.10 3、海外業務增速高、空間大、份額低，有望持續貢獻增長動能.11 3.1 2015-23 年海外收入實現 8 年超 8 倍增長.11 3.2 公司海外增速高、份額較低，仍有較大提升空間.13 4.產品升

8、級、代理商體系構筑核心競爭力.13 4.1 產品：上下游產業鏈并購整合，產品持續升級.13 4.2 代理商：持續優化、擴張經銷商體系，并提升品牌影響力.15 5.盈利預測與投資建議.16 5.1 盈利預測.16 5.2 投資建議.17 6.風險提示.18 附錄.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司以封邊機起家，產品多元化順利.4 圖表 2：公司成功跨越多個房地產周期，實現長周期成長.4 圖表 3：23 年公司收入為 26.8 億元，達歷史新高.5 圖表 4：23 年歸母凈利潤為 5.9 億元，達歷史新高.5 圖表 5：公司費用持續壓降.5 圖表 6：2019-24Q1-Q3 公司凈利率維持

9、20%以上.5 圖表 7：公司毛利率位于可比公司高位.6 圖表 8：公司凈利率位于可比公司高位.6 圖表 9：近 5 年公司 ROE 維持在 20%以上（除 22 年外）.6 圖表 10：公司現金收款能力強、資本開支呈下行、現金流健康，股息率有望維持高位.7 圖表 11：公司位于板式家具產業鏈中游，下游客戶主要為家具企業.7 圖表 12：板式家具機械企業收入主要受下游資本開支影響.8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：國內家具廠商收入短期承壓，家具機械擴張需求或放緩.8 圖表 14：2017-19 年的資本開支高峰購買的設備將進入更新周期.9 圖表 15

10、：24H1 頭部家具廠商固定資產同比+16.7%.9 圖表 16：24H1 頭部家具廠商在建工程處于近五年高位.9 圖表 17：家具制造企業衣柜價格 23 年同比下行.10 圖表 18：家具制造企業 21-23 年櫥柜價格波動下行.10 圖表 19：公司同類產品價格僅為歐洲廠商的 1/2.10 圖表 20：2015-23 年公司國內收入 CAGR 達 26.6%.11 圖表 21：國產廠商仍有較大的替代空間.11 圖表 22：俄羅斯家具市場需求開始恢復.12 圖表 23：印度、印尼等新興市場代表國家城市化率遠期提升空間較大.12 圖表 24：2015-23 年公司海外收入實現 8 年超 8 倍

11、增長.12 圖表 25：23 年、24H1 海外毛利率明顯高于國內.12 圖表 26：2021 年全球木工機械市場規模達 44 億歐元.13 圖表 27：亞太僅占全球家具市場的 36%，海外空間大.13 圖表 28：公司海外收入增速多年高于歐洲巨頭.13 圖表 29：公司海外收入相對歐洲巨頭仍有較大提升空間.13 圖表 30：公司從上游精密件總裝自動化生產線都做了完善布局.14 圖表 31：Masterwood 加工中心示意圖.14 圖表 32：2017-23 年公司加工中心收入 CAGR 達 43.5%.14 圖表 33：公司研發費用率處于行業中位水平.15 圖表 34：2012-23 年封

12、邊機、數控鉆收入 CAGR 達 19.8%、31.4%.15 圖表 35：24H1 公司推出高端品牌“凱澳”，產品高端化進展持續推進.15 圖表 36：公司商業模式以經銷為主、直銷為輔.16 圖表 37：代理商數量擴張至 120 家以上.16 圖表 38：公司營業收入拆分及預測.17 圖表 39：可比公司估值比較.17 圖表 40：公司產品核心參數對標海外巨頭豪邁集團.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.國內家具機械龍頭，跨周期成長典范 1 1.1.1 封邊機起家，實現長周期成長封邊機起家，實現長周期成長 公司以封邊機起家，產品多元化順利。公司成立于 200

13、6 年，以封邊機起家，是行業標準直線封邊機的主導者，2011 年封邊機收入占比達 75.6%。經過多年內生+外部收購，公司產品矩陣得以拓寬，24H1 封邊機、數控鉆（含多排鉆）、加工中心、數控裁板鋸收入占比為 39.8%、23.0%、12.3%、11.2%，多元化進展順利。圖表圖表1 1：公司以封邊機起家，產品多元化順利公司以封邊機起家，產品多元化順利 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 20122012-2323 年營收年營收 CAGRCAGR 達達 2 25 5.7 7%，穿越周期成長。，穿越周期成長。復盤過去十余年發展，下游房地產行業經歷了多次下行期，公司 2017-18、2020

14、、2024H1 的行業下行期中展現了十足的韌性，實現穿越周期成長表現，2012-23年公司營收從2.2億元提升至26.8億元，期間CAGR達25.7%。圖表圖表2 2：公司成功跨越多個房地產周期，實現長周期成長公司成功跨越多個房地產周期，實現長周期成長 來源：國家統計局，iFinD，國金證券研究所 8%35%42%-10%42%54%46%10%29%40%-10%26%12%7%2%6%-7%6%-4%-8%3%-5%11%-15%17%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530201220132014201520162017201

15、8201920202021202220232024H1營收（億元）-左軸營收增速國內營收增速房屋竣工面積增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.2 231.2 23 年營收、利潤創新高，盈利能力維持高位年營收、利潤創新高，盈利能力維持高位 2323 年營收、利潤雙雙達歷史新高。年營收、利潤雙雙達歷史新高。23 年國內經濟逐步復蘇、國家出臺推動家具消費的相關政策，帶動家具制造業對設備升級需求，公司營收、利潤分別達 26.8、5.9 億元，同比+26.1%、29.8%，雙雙達歷史新高。受下游房地產需求下行影響，24Q1-Q3 公司收入、利潤分別為 21.7、4.6 億

16、元，同比+5.8%、-4.8%，利潤端有所承壓。圖表圖表3 3：2323 年公司收入為年公司收入為 26.826.8 億元，達歷史新高億元，達歷史新高 圖表圖表4 4：2323 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 5.95.9 億元，達歷史新高億元，達歷史新高 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 縱向來看：費用率持續壓降，凈利率維持 20%以上。2023 年公司銷售、管理費用率分別為4.0%、1.5%，相對 19 年壓降 0.9、1.9pct；得益于優秀的費率管理，2019-23 年公司凈利率均高于 20%。24Q1-Q3 公司新工廠投產，受管理人

17、員和折舊增加影響，管理費用率有所增長，隨著產能逐步爬坡，管理費用率有望壓降至正常水平。圖表圖表5 5：公司費用持續壓降公司費用持續壓降 圖表圖表6 6：20192019-2424Q1Q1-Q3Q3 公司凈利率維持公司凈利率維持 20%20%以上以上 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 橫向：公司盈利能力處于可比公司高位。同行業公司南興股份受低毛利 IDC 業務拖累，2019-24Q1-Q3 毛利率、凈利率為 20%-27%、5%-14%水平，表現弱于公司。13.116.923.721.326.821.7-20%-10%0%10%20%30%4

18、0%50%051015202530營業總收入(億元)yoy3.03.55.24.65.94.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567歸母凈利潤(億元)yoy3.4%2.2%1.6%1.9%1.6%1.6%4.9%4.1%4.0%4.0%3.7%4.2%0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率(%)管理費用率(%)36%33%33%30%33%33%23%21%22%23%22%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率(%)凈利率(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：公司毛利率位于可比公司高位公司

19、毛利率位于可比公司高位 圖表圖表8 8：公司凈利率位于可比公司高位公司凈利率位于可比公司高位 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 近 5 年公司 ROE 維持在 20%以上（除 22 年外），處于行業頭部水平。圖表圖表9 9：近近 5 5 年公司年公司 ROEROE 維持在維持在 20%20%以上（除以上（除 2222 年外）年外）來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：數據為攤薄 ROE 1.31.3 現金流向好，現金流向好，2323 年股息率達年股息率達 6.8%6.8%2323 年公司股息率達年公司股息率達 6.8%6.8%。2

20、2 年之前公司股息率為 2%以下，22、23 年分別為 3.2%、6.8%，股息率持續提升?，F金收款能力強、現金流健康、資本開支高峰已過，股息率有望維持高位?，F金收款能力強、現金流健康、資本開支高峰已過，股息率有望維持高位。23 年、24Q1-Q3公司自由現金流分別為 3.9、0.9 億元，整體較為健康。23 年、24Q1-Q3 經營活動現金流/歸母凈利潤為 1.2、1.0，現金收款能力較強。另一方面，23 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為 5.4 億元，24Q1-Q3 為 2.5 億元，同比-36.5%。根據 24年 5 月 13 投資者關系活動記錄表，公司目前暫無較大

21、金額的資本開支計劃，有望對高股息率形成支撐。36.1%32.8%33.1%30.3%33.3%32.6%27.5%25.4%23.5%22.3%19.5%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率對比弘亞數控南興股份23.4%21.3%22.2%22.7%22.1%21%13.6%12.4%10.7%10.1%5.0%8.2%0%5%10%15%20%25%凈利率對比弘亞數控南興股份21.3%20.3%23.5%18.0%21.9%11.3%12.9%13.1%12.1%7.5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023弘亞數控南興股份公司

22、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：公司現金收款能力強、資本開支呈下行、現金流健康，股息率有望維持高位公司現金收款能力強、資本開支呈下行、現金流健康，股息率有望維持高位 來源：iFinD，國金證券研究所 2.國產替代正當時，公司國內份額持續提升 2 2.1.1 公司位于家具產業鏈中游公司位于家具產業鏈中游，收入、訂單收入、訂單受家具廠受家具廠資本開支資本開支影響影響 公司位于板式家具產業鏈中游，下游客戶主要為家具企業。公司產品為封邊機、數控裁板鋸等，主要對人造板進行開料、封邊、鉆孔、打包等工序，加工為成品板式家具，下游客戶主要為索菲亞、好萊客等家具企業。

23、圖表圖表1111：公司位于板式家具產業鏈中游，下游客戶主要為家具企業公司位于板式家具產業鏈中游，下游客戶主要為家具企業 來源：弘亞招股書，我國林業機械和木工機械行業分類方法討論（馬巖），華經產業研究院，弘亞數控官網，弘亞數控可轉債說明書，各家具企業官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 公司收入、訂單受下游資本開支影響。復盤 2013-23 年公司與南興股份收入增速與頭部家具廠商資本支出增速，我們發現公司、南興股份收入與下游家具企業資本開支呈現較強相關性。24Q1-Q3 頭部家具廠商 CAPEX 增速承壓，公司海外市場布局持續兌現，整體營收增速表現出

24、韌性。圖表圖表1212：板式家具機械企業收入主要受下游資本開支影響板式家具機械企業收入主要受下游資本開支影響 來源：iFinD，國金證券研究所 注：CAPEX 增速為國內頭部家具廠商資本支出，包括歐派家居、索菲亞、顧家家居、浙江永強、尚品宅配、喜臨門、曲美家居 2.22.2 更新需求更新需求&價格優勢，國產價格優勢，國產家具機械獲家具機械獲進口替代進口替代機遇機遇 國內家具廠商收入短期承壓，家具機械擴張需求或放緩。2024Q1-Q3 國內房屋竣工同比-24.4%，導致新房家具需求減弱，國內家具廠商收入短期承壓，家具機械擴張需求有所放緩。圖表圖表1313：國內家具廠商收入短期承壓，家具機械擴張需

25、求或放緩國內家具廠商收入短期承壓，家具機械擴張需求或放緩 來源：iFinD，國金證券研究所 更新需求將為國內家具制造裝備景氣度形成支撐。更新需求將為國內家具制造裝備景氣度形成支撐。根據公司公告，家具制造裝備的使用壽命大概為 5-8 年，2017-19 年的資本開支小高峰購買的設備進入更新周期，疊加家具廠商對生產裝備的升級迭代需求，預計更新需求將為國內家具制造裝備景氣度形成支撐。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%頭部家具廠商CAPEX增速弘亞營收增速南興營收增速-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080

26、0900單位：億元歐派家居索菲亞顧家家居浙江永強尚品宅配喜臨門曲美家具yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20172017-1919 年的資本開支高峰購買的設備將進入更新周期年的資本開支高峰購買的設備將進入更新周期 來源：iFinD，國金證券研究所 注：統計口徑為國內頭部家具廠商，包括歐派家居、索菲亞、顧家家居、浙江永強、尚品宅配、喜臨門、曲美家居 24H1 頭部家具廠商固定資產同比+16.7%，在建工程維持近 5 年高位水平，家具機械更新需求有望逐步釋放。24H1 頭部家具廠商固定資產達 234.4 億元，同比+16.7%，增速有所上行；24

27、H1 頭部家具廠商在建工程達 41.0 億元，位于近五年高位水平，有望支撐家具機械更新需求。圖表圖表1515：24H124H1 頭部家具廠商固定資產同比頭部家具廠商固定資產同比+16.7%+16.7%圖表圖表1616：24H124H1 頭部家具廠商在建工程處于近五年高位頭部家具廠商在建工程處于近五年高位 來源：iFinD，國金證券研究所 注：統計口徑為國內頭部家具廠商，包括歐派家居索菲亞、顧家家居、浙江永強、尚品宅配、喜臨門、曲美家居 來源：iFinD，國金證券研究所 注：統計口徑為國內頭部家具廠商，包括歐派家居索菲亞、顧家家居、浙江永強、尚品宅配、喜臨門、曲美家居 23 年國內家具制造代表性

28、企業衣柜、櫥柜單價下行，降本需求增強。衣柜：23 年索菲亞、歐派等國內頭部廠商衣柜單價同比下行；櫥柜：索菲亞、歐派等廠商近三年櫥柜價格波動下行，整體盈利空間存在壓力，加工設備等方向的降本需求增強。0510152025303520132014201520162017201820192020202120222023國內前十大家具廠商固定資產增加額(億元）147.1177.2189.9204.8213.2234.40%5%10%15%20%25%050100150200250201920202021202220232024H1頭部家具廠商固定資產（億元）yoy35.124.824.334.146.9

29、41.0-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550201920202021202220232024H1頭部家具廠商在建工程（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：家具制造企業衣柜價格家具制造企業衣柜價格 2323 年同比下行年同比下行 圖表圖表1818：家具制造企業家具制造企業 2121-2323 年櫥柜價格波動下行年櫥柜價格波動下行 來源：各公司 20202023 年年報，iFinD，國金證券研究所 來源：各公司 20202023 年年報，iFinD，國金證券研究所 公司同

30、類產品價格低于歐洲品牌。根據公司投資者關系活動記錄表，公司同類產品價格僅為歐洲廠商的 1/2 甚至 1/3，具有顯著的性價比優勢。根據上文所述，公司產品性能對標海外，性價比優勢顯著，結合下游企業降本需求，公司有望引領家具機械國產化率提升進程。圖表圖表1919：公司同類產品價格僅為歐洲廠商的公司同類產品價格僅為歐洲廠商的 1/21/2 來源：公司公告，國金證券研究所 2.32.3 公司公司國內收入增速顯著高于歐洲巨頭國內收入增速顯著高于歐洲巨頭，有望繼續替代進口廠商份額有望繼續替代進口廠商份額 20152015-2323 年年公司公司國內收入國內收入 CAGRCAGR 達達 2 26 6.6 6

31、%，歐洲巨頭豪邁集團、，歐洲巨頭豪邁集團、比雅斯比雅斯亞太區為亞太區為 4 4.8%.8%、-0.0.4 4%，增速增速表現明顯優于歐洲巨頭的國內表現表現明顯優于歐洲巨頭的國內表現，展現較強的屬性。，展現較強的屬性。公司持續推進產品迭代升級、拓寬產品線，國內持續推進國產替代，2015-23 年國內收入從 2.8 億元提升至 18.7億元，期間 CAGR 達 26.6%，遠高于歐洲巨頭在國內的收入增速表現（豪邁中國為 4.8%、比雅斯亞太區為-0.4%）。-10%-5%0%5%10%15%20%索菲亞 歐派家居頂固集創志邦家居金牌櫥柜 好萊客皮阿諾衣柜單價同比增速（%）202120222023-

32、40%-30%-20%-10%0%10%20%20212022202350%100%0%20%40%60%80%100%120%弘亞數控歐洲同類產品同類產品價格公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：20152015-2323 年公司國內收入年公司國內收入 CAGRCAGR 達達 26.6%26.6%來源：公司公告，杜爾集團年報，比雅斯年報，Bloomberg，國金證券研究所 注：1.比雅斯選用亞太地區收入；2.2015-20 年杜爾集團未披露中國區收入占比，采用中國子公司金田豪邁口徑計算增速變動；2020 年金田豪邁成為豪邁集團全資子公司，不再單獨披

33、露收入，故 2021-23 年收入增速計算口徑采用豪邁集團中國區收入=母公司杜爾集團 Woodworking Machinery&System 板塊收入*杜爾中國收入占比；3.比雅斯、豪邁集團報表口徑均為歐元，通過年度平均匯率換算為人民幣計算增速 歐洲企業在國內仍具有較大份額，替代空間仍較大。根據各公司公告，2023 年豪邁集團中國區、比雅斯亞太區、弘亞數控國內收入分別為 19.8、6.8、18.7 億元，僅對比頭部兩家歐洲企業，公司國內仍有一倍以上的替代空間。圖表圖表2121：國產廠商仍有較大的替代空間國產廠商仍有較大的替代空間 來源：各公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：1.

34、比雅斯選用亞太地區收入；2.豪邁集團中國區收入=母公司杜爾集團Woodworking Machinery&System 板塊收入*杜爾中國收入占比；3.比雅斯、豪邁集團均為歐元，通過年度平均匯率換算為人民幣 3、海外業務增速高、空間大、份額低，有望持續貢獻增長動能 3.1 20153.1 2015-2323 年海外收入實現年海外收入實現 8 8 年超年超 8 8 倍增長倍增長 俄羅斯家具需求已經從地緣政治影響中走出。23 年俄羅斯家具市場規模達 168.3 億美元，相對 22 年的 115.7 億美元，提升超 40 億美元，家具市場景氣度影響設備需求，預計俄羅斯的家具機械需求景氣度將有所回升。

35、-40%-20%0%20%40%60%80%201520162017201820192020202120222023弘亞數控國內收入增速豪邁集團中國區收入增速比雅斯亞太區收入增速5.47.37.16.818.422.324.919.812.617.113.618.70510152025302020202120222023單位：億元人民幣比雅斯亞太地區收入豪邁中國區收入弘亞數控國內收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 遠期來看，印度、印尼等新興地區的城市化率較低，提升空間大。根據聯合國貿發會議，2022 年印度和印尼城市化率分別為 36%、58%，相對于發達國家美國

36、、日本近 90%水平還有較大差距，提升空間較大，城市化進程推進將支撐對家具機械的長期需求。圖表圖表2222：俄羅斯家具市場需求開始恢復俄羅斯家具市場需求開始恢復 圖表圖表2323：印度、印尼等新興市場代表國家城市化率遠期提印度、印尼等新興市場代表國家城市化率遠期提升空間較大升空間較大 來源：Statista，國金證券研究所 來源：iFinD，聯合國貿發會議（預測），國金證券研究所 注：該數據為聯合國貿發會議 22 年預測，22 年之前為實際值，22 年后為聯合國貿發會議預測值 公司憑借拓高端、性價比、經銷商公司憑借拓高端、性價比、經銷商/品牌建設，海外收入從品牌建設，海外收入從 2015201

37、5 年年 0.90.9 億元增長至億元增長至 2323 年年的的 8.18.1 億元，實現億元，實現 8 8 年超年超 8 8 倍增長。倍增長。性價比優勢：根據公司投資者交流記錄表，公司產品出口俄羅斯代理商的價格，比歐洲廠商低 20%-50%，具有較高的性價比優勢。海外拓高端新品：24H1 公司高端新品縱橫數控鋸切中心開始在俄羅斯市場試用。海外經銷商/品牌建設：公司在“一帶一路”地區廣泛布局。2015 年公司就已經擁有21 家境外代理商，隨著布局不斷深入，銷售覆蓋俄羅斯、意大利、泰國、秘魯等“一帶一路”國家、南非、中東、東南亞市場。24H1 公司參加意大利米蘭、俄羅斯等“一帶一路”地區展會，加

38、強品牌在當地覆蓋力度。受益于高端產品推廣和歐元匯率提升，23 年、24H1 公司海外毛利率分別為 36.4%、36.6%，高于同期國內毛利率 4.5、6.6pct，預計隨著公司海外品牌建設推進、新經銷商開拓，高毛利的海外業務增長有望帶動整體毛利率上行。圖表圖表2424：20152015-2323 年公司海外收入實現年公司海外收入實現 8 8 年超年超 8 8 倍增長倍增長 圖表圖表2525：2323 年、年、24H124H1 海外毛利率明顯高于國內海外毛利率明顯高于國內 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 152.8170.8115.7168

39、.3169.102040608010012014016018020202021202220232024E俄羅斯家具市場規模（億美元）0%20%40%60%80%100%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050城市化率對比美國日本中國印度印度尼西亞0.91.52.03.73.84.36.67.78.14.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789海外營業收入（億元）yoy41%38%36%32%29%30%31%36%37%32%30%2

40、0%25%30%35%40%45%海外毛利率國內毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 3.3.2 2 公司海外公司海外增速高、增速高、份額較低，仍有較大提升空間份額較低，仍有較大提升空間 21 年全球木工機械市場規模達 44 億歐元。根據杜爾集團年報，21 年全球木工機械市場規模達 44 億歐元，亞太僅占全球家具市場 36%的份額，海外家具加工需求廣闊。圖表圖表2626：2022021 1 年全球木工機械市場規模達年全球木工機械市場規模達 4 44 4 億歐元億歐元 圖表圖表2727：亞太僅占全球家具市場的亞太僅占全球家具市場的 36%36%，海外空間大，海外空

41、間大 來源：杜爾集團年報，國金證券研究所 來源：Precedence Research，國金證券研究所 公司海外進展快、增速高，公司海外進展快、增速高，海外份額持續提升海外份額持續提升，但相對歐洲巨頭，公司海外收入仍有較，但相對歐洲巨頭，公司海外收入仍有較大提升空間。大提升空間。根據各公司公告，2015-23 年公司海外、豪邁海外、比雅斯非亞太區收入 CAGR分別為 31.7%、7.5%、7.9%，增速遠遠高于歐洲巨頭。2023 年豪邁集團、比雅斯（非亞太區）、弘亞數控海外收入分別為 104.2、53.1、8.1 億元，公司相對行業巨頭海外收入規模仍較低，遠期提升空間大。根據公司公告，截至 9

42、 月公司出口訂單保持較好增長，新增地區的市場排名在持續提升，預計隨著海外品牌建設深入，海外地區有望持續貢獻新增量。圖表圖表2828：公司海外收入增速多年高于歐洲巨頭公司海外收入增速多年高于歐洲巨頭 圖表圖表2929：公司海外收入相對歐洲巨頭仍有較大提升空間公司海外收入相對歐洲巨頭仍有較大提升空間 來源：各公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：1.比雅斯選用亞太地區收入；2.2015-20 年豪邁集團海外收入增速采用母公司杜爾集團 Woodworking Machinery&System 板塊收入-中國金田豪邁收入，20 年金田豪邁被整合，未單獨披露中國區收入，21-23 年海外增速

43、計算口徑為，母公司杜爾集團 Woodworking Machinery&System 板塊收入*杜爾非中國收入占比；3.比雅斯、豪邁集團均為歐元，通過年度平均匯率換算為人民幣計算增速 來源：各公司公告，iFinD，Bloomberg，國金證券研究所注：1.比雅斯選用非亞太地區收入；2.豪邁集團海外收入=母公司杜爾集團 Woodworking Machinery&System 板塊收入*杜爾非中國區收入占比；3.比雅斯、豪邁集團貨幣均為歐元，通過年度平均匯率換算為人民幣 4.產品升級、代理商體系構筑核心競爭力 4.14.1 產品：上下游產業鏈并購整合，產品持續升級產品：上下游產業鏈并購整合，產品

44、持續升級 從精密件生產、總裝、自動生產線方向參控股多家企業，發揮協同效應。從精密件生產、總裝、自動生產線方向參控股多家企業，發揮協同效應。公司近幾年一343539404135445153480102030405060全球木工機械市場規模（億歐元）36%28%25%7%4%2023年全球家具市場區域結構亞太歐洲北美拉丁美洲中東&非洲-25%69%34%83%3%13%54%16%6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023弘亞數控海外收入增速豪邁海外收入增速比雅斯非亞太收入增速69.183.888

45、.4104.240.149.451.153.14.36.67.78.10204060801001202020202120222023單位：億元人民幣豪邁海外收入比雅斯非亞太地區收入弘亞數控海外收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 方面持續開發新產品和完善現有產品，提高企業核心競爭力；另一方面通過并購或參股其他企業等方式完善產業鏈布局，實現從零部件生產到總裝再到機器人生產線的完整結合，優化成本和提升生產效率的同時，還可以保障生產的穩定性和產品的品質。圖表圖表3030：公司從上游精密件總裝自動化生產線都做了完善布局公司從上游精密件總裝自動化生產線都做了完善布局 來源：

46、公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：截至 2024 年三季度報告 收購意大利 Masterwood，加快了公司高端數控加工中心國產化進度和歐洲市場拓展。2018年 4 月，公司完成了對意大利 MasterwoodS.p.A.公司 75%的股權收購，之后對少數股東股權收購，實現對 MASTERWOOD 100%持股。MASTERWOOD 品牌誕生于 1990 年，核心產品是數控加工中心和定制化木門木窗生產線，在全球擁有超過一萬家的木材加工中心客戶，產品在歐洲、美洲地區有著較高的品牌知名度。20172017-2323 年公司加工中心板塊收入年公司加工中心板塊收入 CAGRCAGR 達達 43

47、.5%43.5%。公司引進 Masterwood 的先進技術并將其吸收進行國產化，進一步提升公司在數控加工中心領域的技術水平，加速自動化升級的步伐，公司加工中心收入從2017年的0.5億元提升至23年的4.0億元，期間CAGR達43.5%。圖表圖表3131：MasterwoodMasterwood 加工中心示意圖加工中心示意圖 圖表圖表3232：20172017-2323 年公司加工中心收入年公司加工中心收入 CAGRCAGR 達達 43.5%43.5%來源：Masterwood 官網，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 公司研發費用率保持在 4%左右，產品高端化帶動設

48、備實現長周期的收入高速增長。2019-23 年公司研發費用率基本保持在 3.8%-4.2%之間，推動高端產品持續落地。得益于產品線拓展和高端化產品持續推出，公司封邊機、數控鉆收入分別從 2012 年 1.5、0.3億元提升至 23 年的 11.0、5.5 億元，期間 CAGR 達 19.8%、31.4%。0.00.10.30.52.32.62.63.33.54.01.80.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5加工中心收入（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：公司研發費用率處于行業中位水平公司研發費用率處于行業中位水平 圖表

49、圖表3434：20122012-2323 年年封邊機、數控鉆收入封邊機、數控鉆收入 CAGRCAGR 達達 19.8%19.8%、31.4%31.4%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 24H1 公司推出高端品牌“凱澳”，產品高端化有望繼續推進。自上市后，公司持續推動主力產品在智能化、自動化方向升級；2024H1 公司成立凱澳智能（公司與 SH2O AUSTRALIA PTY LTD 分別持股 60%、40%），專攻國內外高端市場。凱澳智能已經推出 Aurora E8 高端智能封邊機、Aurora S8 高端磁懸浮裁板鋸等產品，預先銷售的兩大旗艦產品得到了高端市

50、場充分認可，公司產品高端化有望繼續推進。圖表圖表3535：24H124H1 公司推出高端品牌“凱澳”，產品高端化進展持續推進公司推出高端品牌“凱澳”，產品高端化進展持續推進 來源：公司官網，公司招股說明書，凱澳官網，國金證券研究所 4.24.2 代理商：持續優化、擴張經銷商體系，并提升品牌影響力代理商：持續優化、擴張經銷商體系，并提升品牌影響力 經銷為主，直銷為輔。公司在國內外市場主要通過經銷商向終端客戶銷售產品（占比超95%），少量產品直接銷售給終端客戶。主要優勢為公司銷售力量集中投入到經銷商體系的建設和維護，充分利用了專業經銷商的客戶資源、售后服務能力和服務及時性優勢，既提升了客戶滲透，還

51、降低了銷售費用。公司擴張渠道建設，經銷商數量提升至公司擴張渠道建設，經銷商數量提升至 120120 家，銷售能力、品牌影響力持續提升。家，銷售能力、品牌影響力持續提升。公司近年來推進渠道系統建設，代理商數量從 2015 年 90 家提升至 24H1 超 120 家。24 年上半年參加意大利米蘭、俄羅斯莫斯科、廣州及地方性展會，持續加大品牌推廣，為經銷商賦能，助力公司產品的市場覆蓋面拓寬、挖掘終端市場增量空間。3.8%3.9%4.2%3.8%3.7%0%1%2%3%4%5%20192020202120222023研發費用率弘亞數控南興股份杜爾集團-30%-20%-10%0%10%20%30%40

52、%50%60%024681012封邊機（億元）數控鉆（億元）封邊機增速數控鉆增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：公司商業模式以經銷為主、直銷為輔公司商業模式以經銷為主、直銷為輔 圖表圖表3737：代理商數量擴張至代理商數量擴張至 120120 家以上家以上 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5.盈利預測與投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 我們預計 24-26 年公 司的營業收 入為 28.54/32.47/37.45 億元、歸母凈利 潤為 5.81/6.58/7.77 億元，對應 EPS 為 1.3

53、7/1.55/1.83 元。1 1、封邊機：、封邊機：營收：營收：公司以封邊機起家，主導起草直線封邊機行業標準，2015-23 年封邊機板塊收入 CAGR 達 21.1%。24H1 受下游需求波動，封邊機板塊收入同比+3.5%，增速下降，24 年下半年國內需求較弱，預計 24 年封邊機業務承壓?？紤]到公司積極參加俄羅斯、意大利、廣州等展會，積極開拓市場，疊加國產廠商家具設備將進入更新周期，25、26 年 封 邊 機 板 塊 收 入 有 望 逐 步 恢 復。預計 24-26 年 公 司 封 邊 機 收 入 為10.88/11.76/13.41 億元，同比-1.0%/8.0%/14.1%。毛利率：

54、毛利率：公司 24H1 受需求波動影響，毛利率略下滑，為 40.0%，考慮到高端品牌“凱澳”產品試用推廣順利，預計高端產品逐步放量有望帶動毛利率上行，預計 24-26年公司封邊機毛利率為 41.0%/42.0%/43.0%。2 2、數控鉆：、數控鉆：營收：營收：23 年、24H1 公司數控鉆板塊收入同比+42.7%、39.4%，根據公司非公開發行回復函，數控鉆生產基地已經投產，達產后能滿足 6000 臺（合計 9.3 億元）數控鉆供應，能為業務擴張提供產能支撐?？紤]到公司國內、海外仍均存在較大的國產替代空間，并且公司產品相對歐洲廠商具有較高性價比優勢，預計數控鉆板塊仍能維持高增長。24-26

55、年數控鉆業務收入分別為 6.87/8.30/9.61 億元，同比+24.1%/20.8%/15.8%。毛利率：毛利率：數控鉆業務收入維持高增長，規模效應有望帶動毛利率緩增。我們預計 24-26年該業務毛利率為 28.0%/28.2%/28.4%。3 3、加工中心：、加工中心：營收：營收：24H1 公司加工中心業務受需求波動影響，收入同比-10.4%，考慮到國內頭部家具廠商 23 年以來產品價格承壓，對高端加工中心產品需求或承壓，預計 24 年該板塊收入同比-12.7%。中國定制家具滲透率相對發達國家仍有較大差距，隨著城鎮化率進一步提升，能夠柔性制造定制家具的加工中心需求仍有較大增長空間。我們預

56、計24-26年加工中心業務收入分別為3.53/3.99/4.71億元，同比-12.7%/+13.1%/+18.1%。毛利率：毛利率：根據公司公告，24H1 公司加工中心毛利率下行至 18.3%，主要是意大利子公司毛利率下行所致。公司參加了意大利米蘭展會，持續推進海外品牌建設，收入恢復有望帶動毛利率修復。我們預計 24-26 年該業務毛利率為 19.5%/20.5%/21.5%。4 4、數控數控裁板鋸：裁板鋸：營收：營收：公司近年來在國內推進數控裁板鋸產品國產替代，同時拓展海外“一帶一路”地區，尤其是 GDP 增速較高的東南亞等地區，該地區本地家具機械產能有限，公司獲配套機遇；另一方面，公司通過

57、“凱澳”品牌開拓高端市場，目前已有海外客戶開始9012002040608010012014020152024H1經銷商數量（家）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 試用。我們預計 24-26 年數控裁板鋸業務收入分別為 3.48/4.00/4.62 億元，同比+23.0%/15.0%/15.6%。毛利率：毛利率：我們預計 24-26 年該業務毛利率保持為 32.0%。5 5、自動化及木門設備自動化及木門設備：營收：營收：公司自動化及木門設備主要產品為智能工作站、智能連線、柔性木門產線等，能夠滿足家具定制化、批量生產，有效地減少人工成本和提升生產效率。23 年、24H

58、1該板塊收入同比+174.4%、71.5%，考慮到定制家具滲透率提升空間較大，目前公司該板塊收入規模體量仍較低，預計未來仍有望維持較高增長，預計 24-26 年公司自動化及木門設備收入為 1.54/2.00/2.40 億元，同比+50.0%/30.0%/20.0%。毛利率：毛利率：24H1 公司該板塊毛利率為 30%，考慮到規模效應有望帶動毛利率維持高位，預計 24-26 年公司自動化及木門設備業務毛利率保持在 31.0%。圖表圖表3838：公司營業收入拆分及預測公司營業收入拆分及預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E

59、2026E 營業收入（百萬元）2370.7 2127.5 2682.7 2854.1 3247.5 3745.3 yoy 40.3%-10.3%26.1%6.4%13.8%15.3%毛利率 33.1%30.3%33.3%32.3%32.7%33.2%封邊機（百萬元）970.2 871.6 1098.9 1087.9 1175.5 1341.2 yoy 43.3%-10.2%26.1%-1.0%8.0%14.1%毛利率 44.6%41.8%43.6%41.0%42.0%43.0%數控鉆（百萬元）496.9 387.8 553.3 686.9 830.0 961.0 yoy 48.5%-22.0%

60、42.7%24.1%20.8%15.8%毛利率 26.7%22.6%28.4%28.0%28.2%28.4%加工中心（百萬元）332.5 349.8 403.9 352.6 398.6 470.8 yoy 28.9%5.2%15.5%-12.7%13.1%18.1%毛利率 17.0%19.1%23.6%19.5%20.5%21.5%數控裁板鋸（百萬元）333.7 226.7 282.8 347.8 400.0 462.3 yoy 43.5%-32.1%24.8%23.0%15.0%15.6%毛利率 29.3%22.1%27.6%32.0%32.0%32.0%自動化及木門設備（百萬元）36.5

61、37.4 102.5 153.8 199.9 239.9 yoy 61.1%2.4%174.4%50.0%30.0%20.0%毛利率 32.5%31.0%31.0%31.0%來源：公司公告，國金證券研究所 費用率預測：費用率預測：公司今年上半年加大市場開拓力度，導致銷售費用略增，但整體可控，預計24-26 年銷售費用率為 1.5%/1.5%/1.5%；上半年公司廣州、佛山新基地投產，管理人員及薪酬增加，導致管理費用上行，考慮到隨著新廠區產能爬坡規模效應有望持續顯現，我們預計 24 年公司的管理費用率提升至 3.8%，25、26 年有望持續壓縮，預計 25-26 年管理費率為 3.7%/3.6%

62、。公司持續推進高端產品研發，24H1 公司成立“凱澳”公司主攻高端市場，我們預計 24-26 年研發費用率保持為 3.7%。5 5.2.2 投資建議投資建議 我們選取其他行業市場地位類似的設備龍頭公司作為可比公司，包括宏華數科（數碼噴印設備龍頭）、豪邁科技（輪胎模具龍頭）、杰克股份（縫紉機龍頭）。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤為 5.81/6.58/7.77 億元，對應 PE 分別為 13/11/9 倍?？杀裙?2024-26年平均 PE 為 21/17/14 倍，參考可比公司估值，考慮到公司高毛利的數控裁板鋸、自動化及木門設備高增長，看好公司 24-25 年營收高增長，盈利能

63、力修復，給予公司 2025 年 14倍 PE，則合理估值為 92.06 億元、對應目標價 21.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表3939：可比公可比公司估值比較司估值比較 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688789.SH 宏華數科 69.29 3.19 2.70 2.55 3.27 4.16 21.70 25.66

64、27.15 21.18 16.66 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002595.SZ 豪邁科技 45.95 1.50 2.02 2.40 2.76 3.15 30.63 22.80 19.16 16.67 14.61 603337.SH 杰克股份 29.38 1.0

65、2 1.11 1.63 2.06 2.52 28.93 26.43 18.04 14.27 11.68 平均 1.90 1.94 2.19 2.70 3.27 27.09 24.96 21.45 17.37 14.32 002833.SZ 弘亞數控 17.19 1.07 1.39 1.37 1.55 1.83 11.50 12.76 12.55 11.09 9.38 來源：iFinD，國金證券研究所 注：估值日期為 2024.11.4；杰克股份盈利預測數據來自國金證券研究所，宏華數科、豪邁科技為 iFinD 一致預期 6.風險提示 高端產品推進不及預期。歐洲巨頭豪邁集團、比雅斯等企業在高端家具

66、機械領域市占率高，公司近年來持續推進產品高端化，爭取高端產品份額。若公司高端產品研發落地、銷售推廣不及預期，或將影響公司整體競爭力，進而對公司業績造成不利影響。行業競爭加劇風險。家具機械行業的企業多，市場格局較為分散。若受下游需求波動影響，中小企業為生存低價“搶單”，行業價格競爭加劇，或對公司業績產生不利影響。匯率波動風險。23 年公司海外收入占比達 30.3%，若匯率產生較大波動，或對公司利潤產生不利影響。產能爬坡不及預期風險。公司廣州、佛山生產基地分別在 23 年 12 月、24 年 1 月投產，正處于產能爬坡期，若受市場需求變動等影響導致產能爬坡不及預期，固定資產折舊可能會影響公司業績表

67、現?？赊D債轉股攤薄風險。公司 6 億可轉債 99%以上尚未轉股，目前轉股價為 17.7 元，若轉債持有者轉股，將攤薄每股收益，或對公司股價造成波動。附錄 公司產品核心參數對標海外巨頭豪邁集團。公司產品核心參數對標海外巨頭豪邁集團。公司封邊機、數控裁板鋸、數控鉆產品在進給速度、處理工件長度/厚度等核心參數對標或超越海外巨頭豪邁集團同類產品，技術差距逐漸追平。圖表圖表4040：公司公司產品核心參數對標海外巨頭豪邁集團產品核心參數對標海外巨頭豪邁集團 設備設備 指標指標 豪邁集團豪邁集團 弘亞數控弘亞數控 封邊機 型號 EDGETEQS-810 KE-826A 進給速度（米/分）10-32 32-3

68、6-42 工件厚度（毫米）16-60 960 工件長度（毫米）700 240 數控裁板鋸 型號 SAWTEQ S-500 KS-4522HLS 最快送料速度（米/分）90 95 鋸車最快速度（米/分）150 200 數控鉆 型號 DRILLTEQ L-200 KD-612KSZ 工件長度（毫米）250-3000 703000 工件寬度（毫米）120-1300 501200 工件厚度（毫米）12-60 960 主軸功率（kW）-1*5.5 1*3.5 來源：豪邁集團官網，公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表

69、預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 2,3712,371 2,1272,127 2,6832,683 2,8542,854 3,2473,247 3,7453,745 貨幣資金 693 1,182 1,172 1,159 1,199 1,382 增長率 -10.3%26.1%6.4%13.8%15.3%應收款項 108 156 159 152 167 187 主營業務成

70、本-1,586-1,484-1,790-1,932-2,184-2,500 存貨 337 319 302 344 373 408%銷售收入 66.9%69.7%66.7%67.7%67.3%66.8%其他流動資產 781 319 111 173 174 175 毛利 785 644 893 922 1,063 1,245 流動資產 1,919 1,975 1,744 1,829 1,913 2,152%銷售收入 33.1%30.3%33.3%32.3%32.7%33.2%總資產 55.8%52.5%43.8%44.0%44.2%46.3%營業稅金及附加-17-20-24-25-28-33 長期

71、投資 342 354 539 535 535 535%銷售收入 0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產 791 1,052 1,310 1,425 1,515 1,597 銷售費用-37-41-42-44-49-54%總資產 23.0%27.9%32.9%34.3%35.0%34.4%銷售收入 1.6%1.9%1.5%1.5%1.5%1.5%無形資產 302 311 291 288 286 284 管理費用-95-85-100-108-120-135 非流動資產 1,522 1,790 2,240 2,326 2,413 2,492%銷售收入 4.0%4.0%3.7%3.8%

72、3.7%3.6%總資產 44.2%47.5%56.2%56.0%55.8%53.7%研發費用-99-81-99-106-120-139 資產總計資產總計 3,4413,441 3,7653,765 3,9833,983 4,1554,155 4,3274,327 4,6444,644%銷售收入 4.2%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%短期借款 93 90 89 56 53 55 息稅前利潤（EBIT）537 416 629 640 746 885 應付款項 257 248 300 324 336 364%銷售收入 22.7%19.5%23.4%22.4%23.0%23.6%其他流動負債

73、 189 172 146 227 238 254 財務費用-9-13 5-1 0 2 流動負債 538 510 535 607 628 673%銷售收入 0.4%0.6%-0.2%0.0%0.0%-0.1%長期貸款 28 17 22 22 22 22 資產減值損失-27-17-14-6-6-8 其他長期負債 569 605 612 630 625 622 公允價值變動收益 25 12-3 15 0 0 負債 1,135 1,132 1,169 1,259 1,275 1,317 投資收益 25 17 11 11 11 11 普通股股東權益普通股股東權益 2,215 2,522 2,694 2,

74、768 2,917 3,185%稅前利潤 4.1%3.0%1.6%1.6%1.4%1.2%其中：股本 303 424 424 424 424 424 營業利潤 611 552 690 682 771 910 未分配利潤 1,357 1,613 1,722 1,794 1,942 2,210 營業利潤率 25.8%26.0%25.7%23.9%23.7%24.3%少數股東權益 91 112 121 128 135 142 營業外收支 0-1-4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,4413,441 3,7653,765 3,9833,983 4,1554,155 4,3274,32

75、7 4,6444,644 稅前利潤 611 552 686 682 771 910 利潤率 25.8%25.9%25.6%23.9%23.7%24.3%比率分析比率分析 所得稅-84-68-95-94-106-126 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 13.8%12.3%13.8%13.8%13.8%13.8%每股指標每股指標 凈利潤 527 484 591 588 665 784 每股收益 1.716 1.072 1.391 1.370 1.550 1.832 少數股東損益 7 29 1 7 7 7 每股凈資產 7.309 5.945 6.350 6

76、.525 6.875 7.507 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 520520 455455 590590 581581 658658 777777 每股經營現金凈流 1.817 0.993 1.655 1.732 1.824 2.148 凈利率 21.9%21.4%22.0%20.4%20.2%20.8%每股股利 0.520 0.400 1.200 1.200 1.200 1.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.48%18.03%21.90%20.99%22.55%24.41%2021 2022 2023 2024E 202

77、5E 2026E 總資產收益率 15.11%12.08%14.81%13.99%15.20%16.74%凈利潤 527 484 591 588 665 784 投入資本收益率 15.79%11.12%15.58%15.52%17.36%19.15%少數股東損益 7 29 1 7 7 7 增長率增長率 非現金支出 94 91 93 96 120 131 主營業務收入增長率 40.34%-10.26%26.09%6.39%13.78%15.33%非經營收益-26-122 20-3 15 15 EBIT 增長率 44.94%-22.60%51.27%1.72%16.61%18.58%營運資金變動-4

78、5-31-2 53-27-19 凈利潤增長率 47.57%-12.57%29.75%-1.51%13.16%18.20%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 551551 421421 702702 735735 774774 911911 總資產增長率 51.60%9.42%5.79%4.31%4.13%7.34%資本開支-422-305-535-174-202-202 資產管理能力資產管理能力 投資-484 465 131-33 0 0 應收賬款周轉天數 9.2 9.0 6.8 5.9 5.7 5.5 其他 90 96 12 11 11 11 存貨周轉天數 65.1 80.7 63.3 66.

79、0 64.0 62.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -816816 256256 -391391 -196196 -191191 -191191 應付賬款周轉天數 37.0 47.0 51.1 55.0 50.0 47.0 股權募資 594 0 11 0 0 0 固定資產周轉天數 97.8 135.0 109.2 155.7 135.7 116.0 債權募資 51-15 2-11-3 2 償債能力償債能力 其他-185-177-445-534-535-535 凈負債/股東權益-36.41%-31.71%-19.58%-20.96%-21.28%-24.97%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈

80、流 460460 -192192 -431431 -545545 -538538 -533533 EBIT 利息保障倍數 58.8 31.8-137.5 495.8 2,093.1-377.0 現金凈流量現金凈流量 187187 493493 -118118 -6 6 4444 187187 資產負債率 32.98%30.05%29.34%30.30%29.47%28.37%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內

81、六月內 買入 4 4 5 9 14 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內

82、上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調

83、研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。

84、本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作

85、建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶

86、關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806