《興森科技-公司研究報告-IC載板龍頭引領國產替代-231018（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興森科技-公司研究報告-IC載板龍頭引領國產替代-231018（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 興森科技興森科技(002436 CH)IC 載板載板龍頭龍頭，引領國產替代，引領國產替代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):14.70 2023 年 10 月 18 日中國內地 電子元件電子元件 IC 載板龍頭，引領國產替代載板龍頭，引領國產替代 興森科技是國內少數具備量產能力和穩定客戶資源的 IC 載板廠商，目前已經形成 PCB、IC 載板、半導體測試板三大業務，擁有華為、三星、長江存儲、華天、長電科技等優質客戶資源。我們看好公司主要

2、基于：1）行業：先進封裝技術的演進以及人工智能技術的發展帶來大量 IC 載板需求；國內信創的推進和國內芯片廠、封測廠的快速發展為公司 IC 載板業務提供國產替代機遇；2）公司：積極開拓 IC 載板新客戶，導入新產能，引領國產替代。分部估值，預計公司 PCB/半導體業務 24E 營收 58.72/25.54 億元，PCB/半導體業務可比公司平均 24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，給予 PCB/半導體業務 24E2.4xPS/4.2xPS(考慮 IC 載板高進入壁壘，公司引領國產替代)，預計 PCB/半導體業務市值 141/107 億元，對應目標價 14.70 元/股。首次覆蓋

3、，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.03/0.30/0.40 元。IC 載板業務：積極新建產能，拓展新客戶，充分釋放載板業務：積極新建產能，拓展新客戶，充分釋放 IC 載板業務增長潛力載板業務增長潛力 作為本土 IC 載板先行者之一，公司抓住行業高速發展機遇，積極新建產能，拓展新客戶，引領 IC 載板國產替代。目前，公司已經建好：1）FC-CSP 載板產能 3.5 萬平/月（其中，廣州工廠 2 萬平/月，珠海興科一期 1.5 萬平/月），并計劃珠海興科二期產能（3 萬平/月）會在一期達產后開始陸續導入；2）FC-BGA 產能 200 萬顆/月（珠海工廠），并投資

4、60 億新建廣州工廠（產能：2000 萬顆/月，分兩期建設）。隨著珠海和廣州兩地新增的 IC 載板產能的陸續導入以及新客戶的拓展，我們預計公司 IC 載板的收入在 2023E-2025E將以 76.0%的 CAGR 增長至 38 億元（占 2025E 營業收入的 32.4%）。PCB 業務：樣板、小批量板龍頭企業，積極擴充高端產能業務：樣板、小批量板龍頭企業，積極擴充高端產能 公司是國內樣板、小批量板龍頭企業，主要產品覆蓋通信、Mini LED、服務器、工控醫療等應用領域。公司擁有廣州、宜興、EXCEPTION 三大 PCB生產基地；截至2022年底，公司PCB產能為97.2萬平/年，同比提升

5、20.3%，主要系廣州科技剛性電路板項目和宜興硅谷二期新增產能投放。隨著通信、服務器和安防客戶需求的回暖，公司廣州和宜興 PCB 生產基地產能稼動率或將提升，PCB 產品價格也或將修復；同時，隨著新增產能的進一步釋放，我們預計公司 PCB 業務 2023E-2025E 收入 CAGR 或將達到 19.4%。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 14.70 元元 我們首次覆蓋興森科技，給予“買入”評級；目標價 14.70 元，基于分部估值法，分別給予 PCB/半導體業務 24E 2.4x PS/4.2x PS(主要考慮到 IC 載板的高進入壁壘，公司是國內 IC 載板

6、龍頭，引領國產替代)。風險提示：行業競爭加??；原材料價格波動；產能爬坡和技術升級慢于預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究員 胡宇舟胡宇舟 SAC No.S0570523070005 SFC No.BOB674 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)14.70 收盤價(人民幣 截至 10 月 17 日)12.58 市值(人民幣百

7、萬)21,255 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)491.59 52 周價格范圍(人民幣)9.68-16.79 BVPS(人民幣)3.90 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,040 5,354 6,033 8,601 11,596+/-%24.92 6.23 12.68 42.57 34.82 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)621.49 525.63 55.88 509.98 671.48+/-%19.16(15.42)(89.37)812.72

8、31.67 EPS(人民幣，最新攤薄)0.37 0.31 0.03 0.30 0.40 ROE(%)17.63 10.21 0.85 7.45 9.03 PE(倍)34.20 40.44 380.39 41.68 31.65 PB(倍)5.65 3.25 3.22 2.99 2.73 EV EBITDA(倍)23.57 26.01 54.82 21.08 16.22 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)0510911131517Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民幣)興森科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 興森

9、科技興森科技(002436 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 投資邏輯.3 區別于市場的觀點.3 興森科技：聚焦興森科技：聚焦 PCB 和半導體業務，和半導體業務，IC 載板放量在即載板放量在即.4 盈利預測：我們預計公司歸母凈利潤 2023E-2025E CAGR 為 8.5%.5 估值：采用分部估值法，給予目標價人民幣 14.70 元.8 產業鏈位置：位于 PCB 及 IC 載板產業鏈的中游.9 股價復盤.10 股權結構：較為清晰，員工持股計劃增強公司凝聚力.11 IC 載板載板：封裝技術與下游需求雙驅動，：封裝技術與下游需求雙驅動，IC 載板迎來高景氣載板迎來高景氣.12 I

10、C 載板是 PCB 領域增長最快的細分產品.12 BT 載板和 ABF 載板是應用最廣泛的 IC 載板.13 需求端：下游市場空間廣闊，奠定 BT 載板與 ABF 載板的量增基礎.14 倒裝與 2.5D/3D 封裝等先進封裝技術的發展打開 IC 載板增量空間.14 BT 載板：下游存儲廠國產配套需求增加，5G 毫米波手機進一步鞏固量增基礎.16 ABF 載板：算力需求爆發帶來新一輪機遇，Chiplet 技術進一步提升 ABF 載板用量.17 供給端：行業集中度高，IC 載板供不應求.19 公司：本土 IC 載板先行者，ABF 產品放量在即.21 PCB：樣板：樣板、小批量板龍頭，持續擴充產能、

11、小批量板龍頭，持續擴充產能.24 5G 通信、服務器等下游需求旺盛，加速 PCB 高端化.24 公司：主要生產小批量板，客戶資源優質，產能充足并保持穩定增長.25 半導體測試板：規模持續擴張，占據先發優勢半導體測試板：規模持續擴張，占據先發優勢.26 針對性較強的利基市場，國內玩家少.26 公司：國內外雙重布局，產能規模小但保持穩定增長.26 風險提示風險提示.27 WYhUhZjWdYmUqMnRnQ9PdN7NnPmMoMoNiNpOmMfQpOuN7NrQrRwMpPmQxNmNpM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 興森科技興森科技(002436 CH)投

12、資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯 IC 載板：載板：國產國產 IC 載板載板龍頭，引領國產替代。龍頭，引領國產替代。興森科技作為本土 IC 載板先行者之一，是國內僅有的少數幾家可以量產 BT 載板和 ABF 載板的企業。擁有華為、三星、長江存儲、華天、長電科技等優質載板客戶資源。我們看好公司主要基于：1）行業層面：先進封裝技術的演進以及人工智能和云計算等技術的發展帶來大量 IC 載板需求；國內信創的持續推進和國內芯片廠、封測廠的快速發展為公司 IC 載板業務提供國產替代機遇；以及 2）公司層面：公司大力開發高端產品，實現從 FC CSP 向 FC BGA 地跨越式發展；積極開拓新客戶，擴建 I

13、C 載板新產能，引領 IC 載板國產替代。公司自 2012 年布局 FC-CSP 載板，目前擁有FC-CSP 載板產能 3.5 萬平/月（其中，廣州工廠 2 萬平/月，珠海興科一期 1.5 萬平/月），且公司計劃珠海興科二期產能（3 萬平/月）會在一期達產后開始陸續導入。公司在 2022 年開始拓展 FC-BGA 載板，目前已經建好珠海 FCBGA 工廠（產能：200 萬顆/月），并開始給客戶送樣；同時，公司投資 60 億新建廣州工廠（產能：2000 萬顆/月），分兩期建設。隨著珠海和廣州兩地新增的 IC 載板產能的陸續導入以及新客戶的拓展，我們預計公司 IC 載板的收入在2023E-2025

14、E將以76.0%的CAGR增長至38億元（占2025E營業收入的32.4%）。PCB：樣板、小批量板龍頭企業，積極擴充高端產能。：樣板、小批量板龍頭企業，積極擴充高端產能。公司是國內樣板、小批量板龍頭企業，主要產品覆蓋通信、Mini LED、服務器、工控醫療等應用領域。公司擁有廣州、宜興、EXCEPTION 三大 PCB 生產基地，其中廣州基地包括中高端樣板、中低端小批量板及剛撓板等產線；宜興基地定位中高端小批量板；EXCEPTION 主要生產面向歐洲市場的中高端樣板、快件。；截至 2022 年底，公司 PCB 產能為 97.2 萬平/年，同比提升 20.3%，主要系廣州科技剛性電路板項目和宜

15、興硅谷二期新增產能投放。隨著通信、服務器和安防客戶需求的回暖，公司廣州和宜興 PCB 生產基地產能稼動率或將提升，PCB 產品價格也或將修復；同時，隨著新增產能的進一步釋放，我們預計公司 PCB 業務 2023E-2025E 收入 CAGR 或將達到 19.4%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場關心收購揖斐電（北京）可能帶來的短期盈利拖累，但我們認為收購揖斐電（北京）市場關心收購揖斐電（北京）可能帶來的短期盈利拖累，但我們認為收購揖斐電（北京）有利于公司長遠發展。有利于公司長遠發展。一方面，收購揖斐電（北京）有利于公司布局高端 HDI 板和類載板，實現 PCB 生產線全覆蓋：揖斐電（北京

16、）在 HDI 領域深耕多年，技術處于行業領先水平,是國內外各主要手機廠商的核心供應商。收購完成后，公司可快速切入高端 HDI、類載板領域，將實現高多層 PCB、Anylayer HDI、類載板、CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板的全領域產品布局，提升綜合競爭力。另一方面，公司也可以與揖斐電（北京）實現技術和客戶方面的協同，提高產品競爭力，帶動盈利水平進一步增長。市場擔心市場擔心興興森科技持續投入森科技持續投入 CAPEX 新建新建 IC 載板產能或將載板產能或將給公司未來幾年的給公司未來幾年的 ROE 帶來負帶來負面影響，但我們認為：面影響，但我們認為：1）一方面，雖然新建產能會對公司的

17、短期盈利造成一定擾動，但這一預期已經充分反映在目前的股價當中；2）另一方面，隨著新建產能的投產以及公司 IC載板生產良率的提升，我們認為公司的盈利能力將逐漸改善，進而帶動 ROE 持續修復。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 興森科技興森科技(002436 CH)興森科技興森科技：聚焦聚焦 PCB 和半導體業務，和半導體業務，IC 載板放量在即載板放量在即 聚焦聚焦 PCB 和半導體兩大主線和半導體兩大主線，形成，形成 PCB、IC 封裝基板（封裝基板（IC 載板）、半導體測試板三大業載板）、半導體測試板三大業務矩陣。務矩陣。公司是國內 PCB 樣板快件及小批量板龍

18、頭企業之，也是國內少數具備量產能力和穩定客戶資源的 IC 載板廠商，擁有華為、中興通訊、浪潮信息、西門子、三星、長江存儲、華天、長電科技等優質客戶資源。公司圍繞 PCB 和半導體兩大主線開展業務，PCB 業務聚焦樣板及小批量板（22 年營收占比 75.3%），2022 年訂單品種數平均 25,000 種/月；半導體業務聚焦 IC 載板（22 年營收占比 12.9%）和半導體測試板（22 年營收占比 8.6%），其中 IC 載板主要應用于存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、指紋識別芯片等領域，半導體測試板包括負載板、探針卡、老化板、轉接板。圖表圖表1：公司主營業務、細分產品及主要下游

19、客戶（公司主營業務、細分產品及主要下游客戶（2022 年）年）注：百分比為 2022 年各業務的營業收入占總營業收入的比例 資料來源：興森科技招股書，公司 2022 年年報，各公司官網，華泰研究 收入規模穩定增長，收入規模穩定增長，IC 載板占比持續提升。載板占比持續提升。隨著在建項目的試投產及產能逐漸釋放，公司營業收入規模保持逐年增長，從2018年的34.7億元增長至2022年的53.5億元，對應CAGR達 11.4%，其中 2022 年在全球經濟和產業震蕩、下游需求不振、競爭加劇的大環境下仍實現同比增長 6.2%。從收入結構來看，PCB 仍為公司收入的主要來源，營收占比均在 70%以上；半

20、導體為公司未來的戰略業務和主要投資方向，其中 IC 載板的營收占比從 2018 年的 6.8%持續提升至 2022 年的 12.9%。雖然 IC 載板的營收在 1H23 受到需求不足的影響，但長期來看，隨著 IC 載板的新產能釋放、客戶拓展、良率的提升以及產品結構調整，其占比將持續提升。細分產品下游客戶主營業務PCB樣板、樣板、小批量板小批量板IC載板載板半導體測試板半導體測試板其他興森科技興森科技75.3%12.9%8.6%光模塊產品5G TRX微波階梯槽板醫療設備板數模轉換產品服務器板剛撓結合板撓性板CSPFC-BGA（在建）FC-CSPSiPFMCPBGA負載板探針卡老化板轉接板PCB業

21、務業務半導體半導體業務業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表2：2018-1H23 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表3：2018-1H23 公司營業收入結構公司營業收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 以以 PCB 起家，先后進軍起家，先后進軍 IC 載板和半導體測試板。載板和半導體測試板。公司成立于 1999 年，以 PCB 樣板、小批量板起家，并于 2010 年在深交所上市；2012 年，啟動廣州興森封裝基板項目，進軍 IC載板領域；2013 年，興森香港收購 Exception

22、，打開國際市場；2015 年，取得美國上市公司 Xcerra 的半導體測試板業務，自此形成了“PCB+IC 載板+半導體測試板”三大業務協同矩陣。自 2018 年起，公司進入產能擴充階段，前期投資建設的宜興硅谷和 IC 載板產能逐漸釋放，并于 2020 年和 2022 年分別啟動珠海興科半導體封裝基板項目（與國家大基金合資）和廣州興森 FC-BGA 項目，進一步擴充 IC 載板產能。圖表圖表4：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 盈利預測：我們預計公司歸母凈利潤盈利預測：我們預計公司歸母凈利潤 2023E-2025E CAGR 為為 8.5%興森科技的收入主要來源

23、來自 PCB、IC 載板以及半導體測試板的銷售收入?？紤]到：1）下游需求逐漸復蘇；2）信創的持續推進、國內芯片設計公司的持續發展、先進封裝技術的持續演進以及 AI、5G、大數據和智能駕駛等下游應用的快速發展都驅動了對國產 IC 載板的需求；以及 3）公司新客戶的持續拓展以及新增產能的陸續導入（PCB 新增產能：宜興二期項目；IC 載板新增產能：珠海興科 FC CSP 項目、珠海興森 FC BGA 項目、廣州 FC BGA項目；半導體測試板新增產能：廣州項目），我們預計公司 2023E-2025E 的營業收入分別為 60 億元、86 億元和 116 億元，對應 2023E-2025E CAGR

24、為 29.4%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201820192020202120221H23營業收入同比（右軸）(億元)80%77%76%75%75%79%10%13%12%8%9%7%7%8%8%13%13%11%0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23PCB半導體測試板IC載板其他1993200220102013201620202022199920052012201520172021深圳市興森快捷電路技術有限公司成立子公司廣州市興森電子有限公司成立完成股份制改造深圳交易所中小企業板成功上市SMT工

25、廠正式投產興森香港增資以75%股權控股Fineline；正式啟動廣州科學城基地二期建設；珠海興科半導體（與國家“大基金”合資）封裝基板項目啟動；PCB樣板數字化工廠運行興森香港增資后以100%股權控股Fineline廣州快捷線路板有限公司（前身）成立廣州興森正式啟動封裝基封裝基板板建設項目；興森香港增資FINELINE，取得25%股權；宜興硅谷試運行；興森香港收購Exception 100%股權取得美國納斯達克上市公司Xcerra半導體測試板半導體測試板業務；興森香港以60%股權控股Fineline廣州興森FC-BGA封裝基板項目啟動；珠海興科投產；啟動收購北京揖斐電100%股權項目初步發展期

26、初步發展期業務擴張期業務擴張期產能建設產能建設&擴充擴充期期PCB樣板、小批量板IC載板半導體測試板 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 興森科技興森科技(002436 CH)隨著公司產品結構不斷變化（IC 載板在營收中占比持續提升）以及新增 IC 載板產能陸續導入，我們預計公司的毛利率在 23E/24E/25E 毛利率分別為 24.6%/26.1%/23.0%。同時，考慮到公司業務不斷擴展，我們預計公司會加大營銷、管理和研發投入，但由于營業收入增速較高，我們預計公司的各項費用率都會呈現下降趨勢；我們預計 2023E-2025E 營銷費用率分別為 3.6%/2.7%

27、/2.1%，管理費用率分別為 9.1%/7.6%/6.5%，研發費用率分別為9.2%/7.0%/5.5%。最后，綜合考慮到公司收入、毛利率以及費用率的預期，我們也預計公司的歸母凈利潤在 2025E 將達到 6.7 億元（2023E-2025E CAGR：8.5%）圖表圖表5：興森科技盈利預測興森科技盈利預測（百萬人民幣）（百萬人民幣）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1H22 2H22 1H23 2H23E 2022 2023E 2024E 2025E Q Q Q Q Q Q H H H (Huatai)A(Huatai)(Huatai)(Huatai)營業收入營業收

28、入 1,272 1,423 1,456 1,202 1,252 1,314 2,695 2,658 2,566 3,467 5,354 6,033 8,601 11,596%YoY 18.8%9.5%8.2%-9.1%-1.6%-7.6%13.7%-0.4%-4.8%30.4%6.2%12.7%42.6%34.8%營業成本(895)(989)(1,040)(895)(949)(970)(1,884)(1,935)(1,920)(2,632)(3,819)(4,551)(6,357)(8,931)毛利毛利 378 434 416 307 302 344 812 723 646 836 1,535

29、 1,482 2,244 2,665 OPEX(253)(277)(286)(340)(323)(321)(530)(626)(644)(798)(1,156)(1,442)(1,680)(1,910)營銷費用(43)(45)(45)(48)(49)(51)(89)(93)(100)(117)(182)(217)(232)(244)管理費用(115)(119)(111)(143)(119)(120)(234)(254)(239)(310)(488)(549)(654)(754)研發費用(71)(85)(104)(123)(130)(131)(155)(227)(261)(294)(383)(5

30、55)(602)(638)財務費用(24)(28)(26)(26)(24)(20)(52)(52)(44)(77)(104)(120)(192)(275)資產減值損失(1)2 3(8)3 1 1(5)5(9)(4)(4)(6)(8)信用減值損失 0(9)(11)(2)(10)(35)(9)(12)(44)(34)(22)(78)(43)(46)投資收益 0 0 0 0 1 1 0 0 2(2)0 0 0 0 其他經營收益 96 7 33 8 3 1 103 41 3 27 144 30 28 14 營業利潤營業利潤 220 156 155(34)(24)(10)376 121(34)22 49

31、7(12)542 715%YoY 84.7%-24.4%-25.7%-125.9%-111.0%-106.2%15.5%-64.7%-109.0%-82.0%-25.6%-102.5%-4547.7%31.7%營業外收入（支出）(2)(0)3 3 2 3 (2)6 6(4)4 1 1 1 稅前收益稅前收益 218 156 159(31)(22)(7)374 127(28)17 501(11)543 716%YoY 85.3%-24.1%-29.4%-125.9%-110.0%-104.2%15.7%-63.3%-107.6%-86.5%-25.1%-102.2%-4963.2%31.7%所得稅

32、(22)(9)(8)25 19 11 (31)17 30 9 (14)39(43)(57)少數股東損益(6)(11)(9)(13)(10)(6)(17)(22)(16)(12)(39)(28)(10)(13)歸母凈利潤歸母凈利潤 201 158 159 7 8 11 359 166 18 38 526 56 510 671%YoY 98.3%-13.8%-22.3%-94.5%-96.3%-93.3%26.1%-50.6%-95.0%-77.2%-15.4%-89.4%812.7%31.7%全面攤薄 EPS（元）0.13 0.11 0.10(0.01)0.00 0.01 0.24 0.09 0

33、.01 0.02 0.33 0.03 0.30 0.40 比率分析比率分析 毛利率 29.7%30.5%28.6%25.5%24.1%26.2%30.1%27.2%25.2%24.1%28.7%24.6%26.1%23.0%OPEX/營收 19.9%19.5%19.6%28.3%25.8%24.4%19.7%23.6%25.1%23.0%21.6%23.9%19.5%16.5%R&D/營收 5.6%6.0%7.2%10.2%10.4%10.0%5.8%8.6%10.2%8.5%7.1%9.2%7.0%5.5%營業利潤率 17.3%11.0%10.7%-2.9%-1.9%-0.7%14.0%4.

34、5%-1.3%0.6%9.3%-0.2%6.3%6.2%凈利率 15.8%11.1%10.9%0.6%0.6%0.8%13.3%6.3%0.7%1.1%9.1%0.5%5.8%5.7%資料來源：公司財報，華泰研究預測 分產品類型來看分產品類型來看，公司的收入主要來自于 PCB 業務以及半導體業務中的半導體測試板和 IC載板。2022 年，公司實現營業收入 53.5 億元，其中 PCB 產品的銷售收入為 40.3 億元，占整體收入的 72.5%；半導體測試板的銷售收入為 4.6 億元，占整體收入的 8.6%；IC 載板的銷售收入為 6.9 億元，占整體收入的 12.9%。PCB 業務業務 PCB

35、 業務是興森科技基礎性業務。興森科技主要生產樣板小批量板，產品覆蓋通信、服務器、工控醫療等應用領域。從下游應用來看，通信約占公司 2022 年 PCB 業務收入的 1/3，服務器、安防各占 15%-20%，工控、醫療各占 10%左右，其他行業約占 15%（數據來源：興森科技 2023 年 4 月 28 日投資者關系活動記錄表）。隨著通信、服務器以及安防客戶需求回暖，公司宜興一期和廣州產線的稼動率或將逐漸提升，PCB 產品的價格也或將持續修復；同時，隨著公司新增產能的導入，我們預計公司 PCB 業務 2023E-2025E 收入 CAGR 或將達到 19.4%；公司 PCB 業務的毛利率也有望逐

36、步修復，在 2024E/2025E 逐漸修復至31.0%/32.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 興森科技興森科技(002436 CH)IC 載板業務載板業務 公司 IC 載板業務是第二大收入來源，預計有望成為未來收入的核心增長來源。作為本土 IC載板先行者之一，是國內僅有的少數幾家可以量產 BT載板和 ABF載板的企業。公司自 2012年布局 CSP 基板，2022 年開始進軍 FC-BGA 基板，產品應用領域涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等。從下游應用來看，2022年存儲芯片在公司 CSP 基板產

37、品的收入占比約 2/3，指紋識別芯片、射頻芯片、應用處理器芯片、傳感器芯片等其他領域收入占比 1/3。隨著國內信創的持續推進、國內芯片設計公司的持續發展、先進封裝技術的持續演進以及 AI、5G、大數據和智能駕駛等下游應用對 IC載板需求的快速提升，公司抓住機會積極拓展在載板領域的新客戶。隨著新增客戶的導入，以及珠海和廣州兩地新建載板產能的釋放，我們預計公司 IC 載板業務 2023E-2025E 收入 CAGR 或將達到 76.0%。同時，考慮到 2023 年公司 FCCSP 載板產品需求較弱（價格承壓，且相關產線稼動率下降），以及新建的珠海 FCBGA 載板產能開始釋放，我們預計公司載板業務

38、 2023E 毛利率或將下滑至-5.0%；隨著 FCCSP 載板產品的需求回暖（價格提升，且相關產線稼動率提升），我們預計公司載板業務 2024E 的毛利率或將修復至 10.0%；考慮到新一波新增載板產能（珠海新增 FCCSP 載板產能以及廣州新建 FCBGA 載板產能）或將集中在 2025E 釋放，我們也因此預計公司載板業務 2025E 的毛利率或將下滑至 5.0%。半導體測試板業務半導體測試板業務 公司半導體測試板業務是第三大收入來源，也會是公司未來收入的重要增長來源。公司從2015 年正式入局半導體測試板，產品類型包括測試負載板（Load Board）、探針卡（probe card）、老

39、化板（BIB）和轉接板（Interposer），經營模式與 PCB 樣板類似，屬于多品種、小批量、定制化生產模式，產品單價和附加值較高。隨著公司廣州半導體測試板工廠新增產能逐步釋放，我們預計公司半導體測試板業務 2023E-2025E 收入 CAGR 或將達到 20.2%。同時，考慮到 2023 年公司半導體測試板產品需求較弱（價格承壓，且相關產線稼動率下降），我們預計公司半導體測試板業務 2023E 毛利率或下滑至 15.0%；隨著產品良率的提升以及需求的修復（價格回暖，且相關產線稼動率提升），毛利率也或將逐漸改善至 2024E/2025E的 18.0%/20.0%。圖表圖表6：興森科技分部

40、收入預測興森科技分部收入預測 （人民幣：百萬元）（人民幣：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,040 5,354 6,033 8,601 11,596 PCB 3,794 4,030 4,501 5,872 6,853 半導體 1,083 1,149 1,357 2,554 4,568-半導體測試板 417 459 385 572 810-IC 封裝基板 667 690 972 1,982 3,758 其他 162 175 175 175 175 營收增速營收增速 營業收入 24.9%6.2%12.7%42.6%34.8%PCB 22.9%6.

41、2%11.7%30.5%16.7%半導體 29.2%6.1%18.1%88.2%78.8%-半導體測試板-17.0%10.2%-16.2%48.6%41.6%-IC 封裝基板 98.3%3.5%41.0%104.0%89.6%其他 47.6%7.7%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 總毛利率總毛利率 32.17%28.66%24.56%26.09%22.98%PCB 33.13%30.29%30.00%31.00%32.00%半導體 24.04%17.25%0.67%11.79%7.66%-半導體測試板 20.34%21.00%15.00%18.00%20.00%-IC 封裝基板 26.3

42、5%14.75%-5.00%10.00%5.00%其他 64.07%66.15%70.00%70.00%70.00%資料來源：公司財報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 興森科技興森科技(002436 CH)估值：采用估值：采用分部分部估值法，給予目標價人民幣估值法，給予目標價人民幣 14.70 元元 公司圍繞 PCB 和半導體兩大主線開展業務，包括 PCB 樣板和小批量板、IC 載板、半導體封裝測試板三大產品?；谌螽a品類型，我們選取我們選取景旺電子、滬電股份、深南電路、欣景旺電子、滬電股份、深南電路、欣興電子、景碩科技以及興電子、景碩科技以及

43、IBIDEN 作為興森科技的可比公司作為興森科技的可比公司：PCB 業務業務：選擇選取景旺電子和滬電股份作為主要的 PCB 可比公司，主要因為這些公司都是 A 股上市的 PCB 頭部企業并且他們的下游應用領域與興森科技重疊度高。半導體業務：半導體業務：1）IC 載板：目前全球仍以外資、臺資廠為主，深南電路是除公司外另一家內資 IC 載板廠，是公司在該領域的主要競對；欣興電子和景碩科技為中國臺灣頭部 IC 載板廠，而日企 IBIDEN 為 IC 載板全球龍頭，這些公司的業務跟興森科技具有很強可比性；2）半導體封裝測試板：高壁壘導致高端半導體測試板全球只有少數公司可以生產銷售，主要分布在美國、日本

44、和韓國，國內公司很少涉足，因此沒有相關可比公司。我們采用我們采用分部分部估值法：估值法：我們預計公司 PCB/半導體業務 2024E 營業收入 58.72/25.54 億元，PCB/半導體業務可比公司平均 2024E 2.4x PS(Wind)/1.9x PS(Wind&BBG)，給予 PCB/半導體業務 2024E 2.4x PS/4.2x PS(主要考慮到 IC 載板的高進入壁壘，公司也是國內 IC載板龍頭，引領國產替代。我們預計公司 IC 載板收入 2023E-2025E CAGR 為 76.0%，顯著高于 Prismark 預計的 IC 載板全球市場規模 2023E-2027E CAG

45、R 5.1%)，預計 PCB/半導體業務市值 141/107 億元，對應目標價 14.70 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表7：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股票代碼股票代碼 交易幣種交易幣種 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PE（x）PS（x）年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 2023E 2024E 2023E 2024E PCB 業務業務 景旺電子 603228 CH CNY 21.23 178.73 14.4 12.0 1.52 1.31 7.0%滬電股份 002463 CH CNY 21.03 400.85 27.6 20.5 4.39 3.55 77.8%PC

46、B 業務業務均值均值 21.0 16.2 3.0 2.4 半導體業務半導體業務 深南電路 002916 CH CNY 67.81 347.78 21.4 17.1 2.31 1.98-4.8%欣興電子 3037 TW TWD 166.50 2539.34 20.3 12.6 2.37 1.89 45.6%景碩科技 3189 TW TWD 102.00 463.56 88.2 14.8 1.67 1.35 3.5%IBIDEN 4062 JP JPY 8021.00 11298.43 28.7 20.2 2.80 2.44 68.8%半導體業務半導體業務均值均值 39.6 16.2 2.3 1.

47、9 興森科技興森科技 002436 CH 12.58 212.55 380.4 41.7 3.52 2.47 30.6%注：股價為 10 月 17 日收盤價；興森科技預測數據來自華泰預測，A 股可比公司預測數據來自 Wind 一致預期，其他可比公司預測數據來自 BBG 一致預期 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 興森科技興森科技(002436 CH)產業鏈位置產業鏈位置：位于位于 PCB 及及 IC 載板產業鏈的中游載板產業鏈的中游 整體來看，公司產品覆蓋電子硬件產業鏈的前道測試、整體來看，公司產品覆蓋電子硬件

48、產業鏈的前道測試、封裝、后道測試及電子裝聯環節。封裝、后道測試及電子裝聯環節。公司的半導體測試板用于前道測試和后道測試，IC 載板用于封裝，PCB 板及 SMT 貼裝用于電子裝聯，最下游是通信、消費電子、汽車電子等各類終端應用。圖表圖表8：公司業務覆蓋電子硬件產業鏈的前道測試、封裝、后道測試、電子裝聯四大環節公司業務覆蓋電子硬件產業鏈的前道測試、封裝、后道測試、電子裝聯四大環節 資料來源：公司官網，華泰研究 具體來看，具體來看，PCB 和和 IC 載板業務分別處于各自產業鏈中游。載板業務分別處于各自產業鏈中游。1）在 PCB 產業鏈中，最上游主要是銅箔、木漿、玻纖紗以及合成樹脂等基礎原材料，上

49、游為覆銅板，下游為通訊、服務器、消費電子和汽車電子等終端應用領域。2）在 IC 載板產業鏈中，上游主要為樹脂基板、銅箔、玻纖等結構材料及干膜、鉆頭等化學品/耗材，下游為通信、消費電子、汽車電子等終端應用，其中 BT 載板主要用于手機 MEMS、通信及存儲芯片封裝，ABF 載板主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高運算性能芯片封裝。圖表圖表9：PCB 產業鏈產業鏈 資料來源：Prismark，CCLA，前瞻產業研究院，億渡數據，生益電子招股說明書，生益電子官網，華泰研究 晶圓制造晶圓制造前道測試前道測試封裝封裝后道測試后道測試電子裝聯電子裝聯終端應用終端應用IC載板載板PCB板板半導

50、體半導體測試板測試板半導體半導體測試板測試板 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表10：IC 載板產業鏈載板產業鏈 資料來源：各公司官網，華泰研究 股價復盤股價復盤 2010 年年-2012 年：短期上揚后波動下跌。年：短期上揚后波動下跌。2010 年 6 月-2011 年初，由于產能擴充、海外市場及大客戶策略發力，公司業績明顯改善，股價上行。2011 年初-2013 年末，歐債危機導致海外需求驟降，全球經濟和行業景氣度持續低迷，疊加資本市場波動，股價開啟波動下行。2013 年年-2016 年年 2 月：第一輪上行周期

51、后劇烈波動，其中月：第一輪上行周期后劇烈波動，其中 2015 年受年受 A 股震蕩的影響較大。股震蕩的影響較大。2013-2014 年，4G 建設開啟，疊加公司加大投資及海外并購，公司股價開啟第一輪上行周期。2015 年上半年，大量資金涌入 A 股，市場情緒高漲，帶動公司股價攀升。2015 年 6月中旬-7 月，A 股從高位大幅回落，公司股價驟降。2015 年 7 月 7 日-10 月 15 日，公司因籌劃海外并購美國納斯達克上市公司 Xcerra 的半導體測試板業務而暫時停牌。2015 年10 月下旬-12 月初，在 A 股短暫回暖、公司 IC 載板項目逐步量產、Xcerra 半導體測試板并

52、購完成的多因素下，公司復牌后股價短暫拉升。2015 年 12 月-2016 年 2 月，在美聯儲加息、國內經濟疲軟的多項利空下，公司股價波動下跌。2016 年年 3 月月-2018 年：短期上楊后持續波動下跌。年：短期上楊后持續波動下跌。2016 年 3 月-2016 年末，消費升級下國內智能手機品牌崛起，出貨量大幅提升，半導體需求向好下公司股價波動上升。2017-2018年，公司實控人邱醒亞多次質押股份，累計被質押股份占其總持有的比例一度超 90%，疊加環保趨嚴、宜興硅谷產能提升不及市場預期，公司股價持續下行。2019 年年-2021 年年 2 月：前期受月：前期受 5G 拉動大幅上漲，后期

53、受新冠疫情、復工復產、高管密集拉動大幅上漲，后期受新冠疫情、復工復產、高管密集離職的影響多次起伏。離職的影響多次起伏。2019 年-2020 年 2 月，5G 建設正式大規模啟動，半導體產業向大陸轉移，推升公司股價。2020 年 2 月-2020 年上半年，新冠疫情沖擊公司股價，5 月開始復工復產后公司訂單飽滿，股價回升。2020 年下半年-2021 年 2 月，公司多名核心高管密集離職，疊加上游銅價持續上漲，拖累公司股價。結構材料結構材料化學品化學品/耗材耗材樹脂銅箔干膜金鹽光阻劑玻纖ABF載板BT載板通信消費電子汽車電子其他（工控醫療）IC載板產業鏈：上游為結構材料和化學品載板產業鏈：上游

54、為結構材料和化學品/耗材，中游為基材制造、下游為通信、消費電子、汽車電子等終端應用領域耗材，中游為基材制造、下游為通信、消費電子、汽車電子等終端應用領域上游：上游：原材料原材料中游：中游：基材制基材制造造下游：下游：終端應終端應用用鉆頭三菱瓦斯化學(4182 JP)昭和電工物料（4217 JP)古河電氣工業(4182 JP)三井金屬(4182 JP)南亞塑料(1303 TT)金居開發(8358 TT)建滔積層板(1488 HK)昭和電工物料（4217 JP)旭硝子（5201 JP)南亞塑料(1303 TT)PPG工業集團(PPG US)佑能工具(6278 JP)東芝Tungaloy尖點科技（8

55、021 TT）凱崴電子（5498 TT）旭化成（3407 JP)昭和電工物料（4217 JP)陶氏杜邦（DWDP US）長春集團長興材料（1717 TT）預浸料南亞塑料（1303 TT）味之素（2802 JP）Ibiden（4062 JP）神鋼電機（6967 JP）欣興電子（3037 TT）南亞電路板(8046 TT）景碩科技（3189 TT）奧特斯（ATS AV）三星電機（009150 KS）欣興電子（3037 TT）景碩科技（3189 TT）南亞電路板(8046 TT）三星電機（009150 KS）LG Innotek（011070 KS）深南電路（002916 CH）SIMMTECH（2

56、22800 KS）Ibiden（4062 JP）京瓷（6971 JP）興森科技興森科技（002436.SZ)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 興森科技興森科技(002436 CH)2021 年年 3 月月-至今：經濟及行業不穩定因素多發，股價變化周期短。至今：經濟及行業不穩定因素多發，股價變化周期短。2021 年 3 月-2022 年末，先是公司在半導體行業持續高景氣下宣布啟動 FC-BGA 項目，推動股價上漲，然后在俄烏沖突、國外持續高通脹、國內疫情反復的影響下，公司股價反復劇烈波動。2023 年初開始，ChatGPT 帶動新一輪 AI 浪潮，算力產業鏈直接受

57、益，同時珠海、廣州 FC-BGA 項目預期年內投產，公司股價持續上行至 6 月中；隨著市場 AI 投資熱度的回歸理性以及公司公布 1H23 業績承壓，公司股價持續下行至 8 月底，充分消化了各種悲觀預期；此后，公司股價持續修復至今。圖表圖表11：公司公司股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 股權結構股權結構：較為清晰，員工持股計劃增強公司凝聚力：較為清晰，員工持股計劃增強公司凝聚力 股權結構較為股權結構較為清晰清晰，實控人實控人行業積累深厚。行業積累深厚。截至 2023 年 6 月 30 日，邱醒亞作為公司創始人及實際控制人，持股比例為 14.46%，為公司第一大股東，且深

58、耕 PCB 行業多年；晉寧、葉漢斌、王琴英分別持股 3.96%、3.74%、3.15%，為公司第二、三、四大股東。整體來看，公司的股權結構清晰且分散，前四大股東的合計持股占比為 25.31%。圖表圖表12：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 興森科技興森科技(002436 CH)IC 載板載板：封裝技術與下游需求雙驅動，封裝技術與下游需求雙驅動，IC 載板迎來高景氣載板迎來高景氣 IC 載板是載板是 PCB 領域增長最快的細分產品領域增長最快的細分產品 IC

59、 載板主要載板主要用于半導體封裝環節，隨著封裝技術的演變不斷發展。用于半導體封裝環節，隨著封裝技術的演變不斷發展。IC 載板是連接并傳遞裸芯片（Die）與 PCB 之間信號的載體，主要功能是保護電路、固定線路與導散余熱，具備高密度、高精度、高性能、小型化及輕薄化等特點，是半導體封裝中的關鍵部件。圖表圖表13：半導體封裝產業鏈及半導體封裝產業鏈及 IC 封裝結構封裝結構 資料來源：深南電路公司公告，半導體產業觀察，華泰研究 IC 載板是載板是 PCB 領域中增長最快的細分產品，預計領域中增長最快的細分產品，預計 2022-2027 全球產值全球產值 CAGR 為為 5.1%。據 Prismark

60、 統計，2022 年全球 PCB 總產值達到 817 億美元，其中 IC 載板總產值為 174億美元（占全球 PCB 總產值的比重達到 20.9%），同比高增 20.9%，高于整體 PCB 產值1.0%的增長率。隨著先進封裝技術的發展以及算力需求的快速增長，Prismark 預計全球 IC載板總產值在 2027 年將達到 222.9 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 5.1%，在所有 PCB細分產品中增速最快。圖表圖表14：2022-2027 年年 PCB 細分產品的產值及復合增速對比細分產品的產值及復合增速對比 圖表圖表15：全球全球 IC 載板的市場規模及同比增速載板的市場規模

61、及同比增速 資料來源：Prismark(含預測)，華泰研究 資料來源：Prismark(含預測)，華泰研究 2022產值產值2027E產值產值（百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）紙基板/單面板/雙面板8,875 9,813 2.0%4-6層板17,836 20,634 3.0%8-16層板10,288 12,468 3.9%18層板以上1,722 2,133 4.4%HDI板11,763 14,581 4.4%封裝基板封裝基板17,415 22,286 5.1%柔性板13,842 16,473 3.5%合計81,740 98,388 3.8%全球產品結構表現全球產品結構表現22-2

62、7 CAGR17.422.30%10%20%30%40%50%051015202520162017201820192020202120222027E市場規模同比（右軸）(十億美元)ECAGR=5.1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 興森科技興森科技(002436 CH)BT 載板和載板和 ABF 載板載板是應用最廣泛的是應用最廣泛的 IC 載板載板 按照按照芯片與基板的內部連接方式芯片與基板的內部連接方式，IC 載板可分為載板可分為引線鍵合引線鍵合（WB）封裝基板和倒裝封裝基板和倒裝（FC）封裝基板。封裝基板。引線鍵合是利用熱、壓力、超聲波能量使金屬引線與芯片

63、焊盤、基板焊盤緊密焊合，實現芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通；倒裝封裝則采用焊球連接芯片與基板，即在芯片的焊盤上形成焊球，然后將芯片翻轉貼到對應的基板上，利用加熱熔融的焊球實現芯片與基板焊盤結合。如果將內部鍵合方式（芯片與基板的連接）與外部封裝工藝（基板與 PCB 的連接）結合，又可以將封裝基板分為多種類型，主流包括 WB-BGA、WB-CSP、FC-CSP、FC-BGA。圖表圖表16：按內部鍵合方式和外部封裝工藝劃分按內部鍵合方式和外部封裝工藝劃分 IC 載板載板 資料來源：珠海越亞招股書，華泰研究 按照基板材料，按照基板材料，IC 載板可分為載板可分為剛性剛性載板、柔性載板、陶瓷載

64、板三類，其中以載板、柔性載板、陶瓷載板三類，其中以剛性載板中的剛性載板中的BT 樹脂和樹脂和 ABF 膜制成的膜制成的 BT 載板和載板和 ABF 載板應用最為廣泛。載板應用最為廣泛。BT 載板不易熱脹冷縮、尺寸穩定，材質硬、線路粗，主要用于 PBGA、WB-CSP、FC-CSP 封裝，下游為 MEMS、存儲、射頻、LED 等各類具體的芯片應用。ABF 載板的原材料 ABF 膜是由日本味之素研發的增層薄膜材料，產能被其完全壟斷。相較于 BT 載板，ABF 材質可做線路較細、適合高腳數高訊息傳輸的 IC，具有較高的運算性能，因此主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC等高運算芯片的 FC-B

65、GA 封裝。圖表圖表17：按基板材料劃分按基板材料劃分 IC 載板載板 資料來源：華經產業研究院，江西省電子電路行業協會，華泰研究 終端產品應用領域簡稱封裝類型圖示鍵合方式電腦、平板電腦、手機、游戲機等微處理器、南橋芯片、網絡芯片WB-BGA球柵陣列引線鍵合（WB）電腦、手機、照相機、攝像機、便攜式游戲機、MP3電腦內存、手機、快閃內存卡WB-CSP芯片級封裝手機、平板電腦、游戲機、電腦等無線射頻功率放大器、收發器、前端接收模塊RF Module射頻模塊數碼相機數碼相機內存卡Digital Moudle數字模塊電腦、平板電腦、游戲機等微處理器、圖形處理器、基帶芯片，應用處理器、戲機處理器FC-

66、BGA球柵陣列倒裝（FC）電腦、平板電腦、游戲機等微處理器FC-PGA針柵格陣列電腦、平板電腦、游戲機等微處理器FC-LGA觸點柵格陣列手機、平板電腦、照相機、攝像機、數字電視等應用處理器、基帶芯片、智能手機加速處理器、電源管理/電力線收發器FC-CSP芯片級封裝按基板材料分類按基板材料分類剛性載板剛性載板柔性載板柔性載板陶瓷載板陶瓷載板BT載板載板ABF載板載板MIS載板載板ABF基板基板BT基板基板ABF材料（無玻纖成分的樹脂材料）BT樹脂（雙馬來醯亞胺三嗪樹脂）原材料日本味之素日本三菱瓦斯化學、日立化成、日礦金屬等主要供應商導電性好、線寬線距小、引腳多，減少載板總體的厚度和降低鐳射鉆孔的

67、難度高 Tg、高耐熱性、抗濕性、低介電常數(Dk)和低散失因素(Df)，可靠性更高特點FC-BGA封裝封裝PBGA、WB-CSP、FC-CSP封裝封裝對應的對應的主要主要封裝封裝技術技術CPU、GPU、FPGA、ASIC等高運算性能芯片MEMS芯片、存儲芯片、射頻芯片、LED芯片下游應用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 興森科技興森科技(002436 CH)需求端：下游市場空間廣闊，奠定需求端：下游市場空間廣闊，奠定 BT 載板與載板與 ABF 載板的量增基礎載板的量增基礎 倒裝倒裝與與 2.5D/3D 封裝封裝等先進封裝技術的發展打開等先進封裝技術的發展打開

68、 IC 載板增量空間載板增量空間 為滿足電子產品小型化、輕量化、高性能、大眾化等需求，封裝技術整體呈現高密度、高腳位、薄型化、小型化、高性價比的發展趨勢。根據甬矽電子招股說明書援引畢克允于 2006年發表的中國半導體封裝業的發展，全球集成電路封裝技術共經歷五個發展階段：20 世紀世紀 70 年代以前：通孔插裝型封裝，年代以前：通孔插裝型封裝，主要技術是以 DIP 為代表的針腳插裝（PTH），特點是將帶有引腳的組件插入到PCB板提前鉆好的通孔中，典型形式包括TO（晶體管封裝）、CDIP（陶瓷雙列直插封裝）、PDIP（塑料雙列直插封裝）等。但該技術的密度和頻率難以提高，無法滿足高效自動化生產和終端

69、產品小型化的需求，且封裝芯片在插拔時易損壞，可靠性較差。20 世紀世紀 80 年代以后：表面貼裝型封裝，年代以后：表面貼裝型封裝，以引線替代第一階段的引腳，引線為翼形或丁形，兩邊或四邊引出，將封裝直接貼在 PCB 板上，以 SOP 和 QFP 為代表。該技術不需要 PCB鉆孔，電路密度有所提高，可使 PCB 更小更緊湊，自動化程度更高。20 世紀世紀 90 年代以后：面積陣列封裝，年代以后：面積陣列封裝，以焊球代替第二階段的引腳，出現了以 BGA、CSP、WLP 為代表的新進封裝技術。該技術大大縮短了芯片與系統之間的連接距離，在縮減體積的同時提高了系統性能。20 世紀末以后：堆疊式封裝，世紀末

70、以后：堆疊式封裝，MCM（多芯片組件）、SiP（系統級封裝）、3D（三維立體封裝）開始出現，其中 MCM 是將多芯片貼裝到同一高密度多層互聯基板上；SiP 是為整機系統小型化的需求，采用組裝和互聯技術把各種集成電路集成到一個封裝體內，實現整機系統的功能；3D 是實現縱向集成的芯片疊層或封裝疊層，具備集成度高、質量輕、封裝尺寸小、制造成本低等特點。21 世紀以來：世紀以來：立體結構型封裝，立體結構型封裝，主要是微機電機械系統封裝（MEMS）、TSV（晶圓級系統封裝-硅通孔）等。圖表圖表18：集成電路封裝技術發展歷程集成電路封裝技術發展歷程 資料來源：畢克允中國半導體封裝業的發展（2006），甬矽

71、電子招股書（2022 年 11 月 11 日），華泰研究 當前全球的主流封裝技術處于第三階段的成熟期與快速增長期，BGA/CSP 等主要封裝形式開始進入規?；a階段，但向高 I/O 數、小管腳間距等輕薄短小方向演進的趨勢仍存，帶動 IC 載板向線路更細、孔徑更小、厚度更薄的高端化方向發展，以 SiP 和 MCM 為主要發展方向的第四階段正在孕育中。典型的封裝形式封裝時間階段晶體管封裝（TO）、陶瓷雙列直插封裝（CDIP）、塑料雙列直插封裝（PDIP）通孔插裝型封裝20世紀70年代以前第一階段塑料有引線片式載體封裝（PLCC）、塑料四邊引線扁平封裝（PQFP）、小外形表面封裝（SOP）、無引線

72、四邊扁平封裝（PQFN）、小外形晶體管封裝（SOT）、雙邊扁平無引腳封裝（DFN）表面貼裝型20世紀80年代以后第二階段塑料焊球陣列封裝（PBGA）、陶瓷焊球陣列封裝（CBGA）、帶散熱器焊球陣列封裝（EBGA）、倒裝芯片焊球陣列封裝（FC-BGA）球柵陣列封裝（BGA）20世紀90年代第三階段晶圓級封裝（WLP）引線框架CSP封裝、柔性插入板CSP封裝、剛性插入板CSP封裝、圓片級CSP封裝芯片級封裝（CSP）多層陶瓷基板（MCM-C）、多層薄膜基板（MCM-D）、多層印制板（MCM-L）多芯片組裝（MCM）20世紀末開始第四階段系統級封裝（SiP）三維立體封裝（3D）芯片上制作凸點（Bum

73、ping）微電子機械系統封裝（MEMS）21世紀前10年開始第五階段晶圓級系統封裝-硅通孔（TSV）倒裝焊封裝（FC）表面活化室溫連接（SAB）扇出型集成電路封裝（Fan-Out）扇入型集成電路封裝（Fan-in）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表19：全球主流的封裝技術及演進特點全球主流的封裝技術及演進特點 資料來源：Yole，華泰研究 封裝基板誕生于第三階段，由于 BGA、CSP 等封裝技術對于基板的線寬、線距、通孔孔徑提出了更高要求，而普通 PCB 線寬在 50-100 微米之間，因此更小線寬線距的 IC 載板

74、應運而生，其線寬在 30 微米以下。隨著先進封裝技術更加迎合集成電路微小化、集成化、復雜化的特點，IC 載板因其高精度、高密度、小型化和薄型化的特點成為先進封裝的必要基材。根據中半協封裝分會的有機封裝基板產業調研報告（2020），屬于中低端的引線鍵合類屬于中低端的引線鍵合類基板在其封裝成本中的占比約基板在其封裝成本中的占比約 40%-50%，而高端倒裝芯片類基板的成本占比高達，而高端倒裝芯片類基板的成本占比高達70%-80%?！昂竽枙r代”下先進封裝市場快速增長，成為“后摩爾時代”下先進封裝市場快速增長，成為 IC 載板需求增長的底層驅動力。載板需求增長的底層驅動力。2015 年之后，7nm、

75、5nm、3nm 制程的量產進度放慢，先進制程進入“后摩爾時代”，通過先進封裝技術提升芯片整體性能成為發展趨勢。根據 Yole 預測，先進封裝的全球市場規模將從2021 年的 321.2 億美元增長至 2027 年的 572.5 億美元，2021-2027 年 CAGR 為 10.1%；細分來看，FC-BGA、FC-CSP 以及 2.5D/3D 為先進封裝主流形式，2021 年全球合計占比74.1%，預計 2027 年增長至 81.9%。因此我們認為，先進封裝整體市場的增長，將帶動上因此我們認為，先進封裝整體市場的增長，將帶動上游主要原材料游主要原材料 IC 載板需求成長，尤其是與倒裝、載板需求

76、成長，尤其是與倒裝、3D 封裝技術相關的高端封裝技術相關的高端 IC 載板。載板。圖表圖表20：IC 載板在載板在 WB 及及 FC 封裝中的成本占比封裝中的成本占比 圖表圖表21：2021-2027 年全球先進封裝市場規模及結構年全球先進封裝市場規模及結構 資料來源：中半協封裝分會，華泰研究 資料來源：Yole(含預測)，華泰研究 通孔插裝通孔插裝型型表面貼裝表面貼裝型型面積面積陣列型陣列型堆疊堆疊式式立體結構型立體結構型有線（引線）芯片級單芯片2D無線（焊球）晶圓級多芯片2.5D/3D密度更高、體積更小、性能更高、成本更低密度更高、體積更小、性能更高、成本更低微小化、集成化、復雜化40%-

77、50%70%-80%0%20%40%60%80%100%引線鍵合（WB）封裝倒裝（FC）封裝IC載板其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 興森科技興森科技(002436 CH)BT 載板：下游存儲廠國產配套需求增加，載板：下游存儲廠國產配套需求增加，5G 毫米波手機進一步鞏固量增基礎毫米波手機進一步鞏固量增基礎 存儲應用占比最大，服務器有望接力手機、存儲應用占比最大，服務器有望接力手機、PC 成為成為 BT 載板終端需求的新增長點。載板終端需求的新增長點。存儲是BT 載板最大的下游應用，比如興森科技的 BT 載板約 2/3 用于存儲。全球存儲芯片產品以DRAM

78、 和 NAND Flash 為主，下游應用主要為手機、PC 和服務器。根據華經產業研究院數據，2021 年全球存儲芯片中，DRAM 和 NAND 分別占 56%和 41%，其中手機、PC 和服務器在 2021 年 DRAM 的下游應用中的合計占比為 87%。目前來看，手機、PC 端持續承壓，在 AI、大數據、云計算、物聯網等快速發展的帶動下，服務器端存儲芯片的需求量將持續增加，進而拉動上游 BT 載板需求。圖表圖表22：2021 年全球存儲芯片市場占比年全球存儲芯片市場占比 圖表圖表23：2021 年全球年全球 DRAM 的下游應用占比的下游應用占比 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來

79、源：華經產業研究院，華泰研究 國內存儲芯片廠積極擴產，國內存儲芯片廠積極擴產，BT 載板配套供應需求增加。載板配套供應需求增加。存儲芯片行業集中度高，長期由三星、SK 海力士、美光等海外企業占據較大份額，據 TrendForce 統計，2022 年 Q4 以上三家在 DRAM 和 NAND 市場的合計占比分別為 96%和 62%。國內存儲廠商從 2016 年開始發力國產替代，未來將繼續擴充 NAND 和 DRAM 的產能，而 BT 載板作為其上游核心材料，有望配套供應國內存儲廠商，緊抓國產化替代機遇實現共同成長。圖表圖表24：4Q22 全球全球 DRAM 市場份額占比（按營業收入）市場份額占比

80、（按營業收入）圖表圖表25：2022 年全球年全球 NAND Flash 市場份額占比（按營業收入）市場份額占比（按營業收入）資料來源：TrendForce，華泰研究 資料來源：TrendForce，華泰研究 DRAM56%NAND41%NOR2%EEPROM等1%智能手機39%服務器34%PC13%其他14%Samsung45%SK hynix28%Micron23%Nanya2%Winbond1%PSMC0%others1%Samsung34%Kinxia19%SK Group(SK hynix+Solidigm)17%WDC16%Micron11%others3%免責聲明和披露以及分析師

81、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 興森科技興森科技(002436 CH)ABF 載板：算力需求爆發帶來新一輪機遇，載板：算力需求爆發帶來新一輪機遇，Chiplet 技術進一步提升技術進一步提升 ABF 載板用量載板用量 ABF 載板用于高算力芯片封裝，將充分受益于載板用于高算力芯片封裝，將充分受益于 AI、云計算加速落地。、云計算加速落地。ABF 載板主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高運算性能 IC，是 FC-BGA 封裝的主要選擇。目前 PC 用IC 芯片仍是 ABF 載板的最大下游市場，其次是服務器/交換機。拓璞產業研究院預計到 2023年，ABF 載板 PC 端用量

82、占比達 47%，服務器/交換機、AI 芯片和 5G 基站的用量占比分別為 25%、10%和 7%。我們認為，對于我們認為，對于 PC 端需求，端需求，2022 年需求仍然承壓，但中長期仍將年需求仍然承壓，但中長期仍將穩定發展；在穩定發展；在 AI、云計算、高性能計算等技術及產業驅動下，服務器、云計算、高性能計算等技術及產業驅動下，服務器/交換機、交換機、AI 芯片將成芯片將成為為 ABF 載板需求的新看點。載板需求的新看點。PC 端短期將繼續承壓，中長期有望回暖企穩。端短期將繼續承壓，中長期有望回暖企穩。2021 年受疫情影響，線上辦公需求增加，帶動全球 PC 出貨量迎來高峰期；但進入 202

83、2 年后，在全球經濟疲軟以及消費者購買欲望冷卻的影響下，全球 PC 需求持續走弱。據 IDC 統計，2022 年全球 PC 出貨量約 2.9 億臺，同比下降 16.3%；1Q23 全球 PC 出貨量僅 3,400 萬臺，環比下降 14.6%，同比下滑 36.4%；但據 IDC 預測，展望 2024 年，隨著 PC 將迎來換機潮和 AI 帶動，全球出貨量有望實現兩位數的年增長率。我們認為，在換機潮、我們認為，在換機潮、AI 帶動以及帶動以及 Win10 向向 Win11 加速迭代的影響下，加速迭代的影響下，2024-2025 年年 PC 出貨量有望回暖，但預計超過出貨量有望回暖，但預計超過 20

84、21 年高峰期的出貨量仍有難度，因此未年高峰期的出貨量仍有難度，因此未來來 PC 端的端的 ABF 載板需求將保持相對穩定。載板需求將保持相對穩定。圖表圖表26：2023 年年 ABF 載板下游應用占比預估載板下游應用占比預估 圖表圖表27：2016-2022 年全球年全球 PC 出貨量出貨量 資料來源：拓璞產業研究院（含預測），華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 驅動一：服務器放量升級，拉動驅動一：服務器放量升級，拉動 ABF 載板需求載板需求增加。增加。根據華經產業研究院，服務器在 2021年數據中心的 IT 設備成本中占 69%，而 CPU/GPU 在服務器成本端占據主要部分；同時新一

85、代服務器平臺使用的 ABF 載板面積更大，如 Intel 下一世代新服務器平臺 Birch Stream所用載板面積較 Eagle Stream 將擴大約 60-70%。因此，數據中心建設帶動服務器出貨量增加，疊加服務器平臺切換在即，將直接拉動 ABF 載板需求增長。根據 IDC 數據，2022年全球服務器出貨量突破 1,516 萬臺，預計 2026 年將達 1,885 萬臺，2022-2026 年 CAGR為 5.6%。PC47%服務器/交換機25%AI芯片10%5G基站7%其他11%-20%-10%0%10%20%012342016201720182019202020212022出貨量同比

86、（右軸）(億臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 興森科技興森科技(002436 CH)驅動二：驅動二：AI 服務器出貨量迎來新起點，進一步為服務器出貨量迎來新起點，進一步為 ABF 載板注入活力。載板注入活力。據 TrendForce 預估，2023 年 AI 服務器（含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量 118 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近9%，至2026年將占15%達到237萬臺，2022-2026年CAGR高達29.0%。相比通用服務器，1）單臺 AI 服務器對高性能芯片用量更多，根據 IDC 數據，以機器學習型 AI 服務器為

87、例，2018 年 GPU 成本占比高達 72.8%；2）AI 服務器所需的 ABF 載板層數更高、面積更大，因此 AI 服務器出貨量的增長將消耗更多 ABF 載板產能。圖表圖表28：2021 年中國數據中心年中國數據中心 IT 設備成本構成設備成本構成 圖表圖表29：2018 年常見服務器類型的成本構成年常見服務器類型的成本構成 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來源：IDC，智研咨詢，華泰研究 圖表圖表30：2021-2026 年全球服務器出貨量年全球服務器出貨量 圖表圖表31：2021-2026 年全球年全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量 資料來源：IDC，工業富聯 2022 年年

88、報，華泰研究 注：預測基礎包含搭載 AI 訓練、推理用的 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯片 資料來源：TrendForce，華泰研究 驅動三：終端算力要求提升，驅動三：終端算力要求提升，ABF 載板需求同步看漲。載板需求同步看漲。AI 芯片專門用于處理人工智能應用中的大量計算任務的模塊，主要包括 GPU、FPGA、ASIC 等。從下游來看，除上述提到的服務器外，在汽車智能化趨勢下，傳統 MCU 芯片難以滿足自動駕駛的計算要求，且車規級AI 芯片設計難度更高、認證流程更嚴苛，因此車載 AI 芯片也具備增長潛力。隨著 AI 芯片在終端產品的應用不斷擴大，其需求的快速增長將進一步鞏固 ABF

89、載板量增基礎。根據中商產業研究院數據，2021 年全球 AI 芯片數量及市場規模分別為 1212 萬套/260 億美元，預計 2025 年將分別達到 2,380 萬套/726 億美元。服務器69%網絡設備11%安全設備9%存儲設備6%光模塊及其他5%32%23%25%10%27%25%73%0%20%40%60%80%100%基礎型高性能型推理型機器學習型CPUGPUMemoryStorage其他0%3%6%9%12%15%04008001,2001,6002,000202120222023E2024E2025E2026E出貨量同比（右軸）(萬臺)0%10%20%30%40%50%050100

90、15020025020222023E2024E2025E2026E出貨量同比（右軸）(萬臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表32：2020-2025 年全球年全球 AI 芯片數量芯片數量 圖表圖表33：2020-2025 年全球年全球 AI 芯片市場規模芯片市場規模 資料來源：中商產業研究院（含預測），華泰研究 資料來源：中商產業研究院（含預測），華泰研究 驅動四：驅動四：Chiplet 異構集成技術增大芯片封裝面積，進而提升異構集成技術增大芯片封裝面積，進而提升 ABF 載板用量。載板用量。Chiplet 異構集

91、成技術將多個不同制程、材料的裸芯片（Die）整合集成為系統芯片，可大幅提升良率、降低制造成本。隨著國際（高速互聯標準“UCIE”）及國內（小芯片接口總線技術要求）標 準 確 立，Chiplet 技 術 生 態 加 速 成 熟，全 球 三 大 處 理 器 頭 部 廠 商 都 在 向CPU+GPU+FPGA/NPU 的方向努力，構建超異構計算體系，如 AMD 收購已推出 Vesal ACAP 異構計算平臺的賽靈思。根據 Omida 數據，2018 年 Chiplet 的市場規模僅有 6.45億美元，預計 2024 年達 58 億美元，2035 年有望達到 570 億美元。Chiplet 異構集成技

92、術突破了現有先進制程下芯片物理面積的上限，芯片尺寸的增加需要更多的 ABF 載板，將消耗更多產能。圖表圖表34：基于基于 Chiplet 的異構架構應用處理器示意圖的異構架構應用處理器示意圖 圖表圖表35：采用采用 Chiplet 的處理器芯片的全球市的處理器芯片的全球市場規模場規模 資料來源：芯原股份公司公告，華泰研究 資料來源：Omdia（含預測），華泰研究 供給端：行業集中度高，供給端：行業集中度高，IC 載板供不應求載板供不應求 高進入壁壘限制玩家數量，行業較為集中且以日韓臺主導。高進入壁壘限制玩家數量，行業較為集中且以日韓臺主導。受限于高技術難度與高投資門檻兩大核心壁壘，IC 載板的

93、玩家較少，行業集中度較高，目前日韓臺廠商仍占據主要市場份額，尤其 ABF 載板更為明顯。根據 Prismark 數據，2020 年全球 IC 載板市場中，CR10=83%，CR5=54%，以日韓臺廠商主導，其中前三強分別為中國臺灣欣興電子、日本揖斐電、韓國三星電機，市占率分別為 15%、11%、10%。華經產業研究院數據顯示，2021年全球 ABF 載板市場中，欣興電子、揖斐電、奧特斯三者合計占比 57%，前七大廠商的合計占比高達 95%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E數

94、量同比（右軸）(萬套)0%10%20%30%40%50%60%0200400600800202020212022E2023E2024E2025E市場規模同比（右軸）(億美元)658570010020030040050060020182024E2035E(億美元)CAGR=46.4%CAGR=44.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表36：IC 載板與其他類型產品的技術參數對比載板與其他類型產品的技術參數對比 技術參數技術參數 IC 載板載板 類載板類載板 SLP HDI 傳統傳統 PCB 層數 2-10 層 2-1

95、0 層 4-16 層 1-90+層 板厚 0.1-1.5mm 0.2-1.5mm 0.25-2mm 0.3-7mm 最小線寬/線距 10-30m 20-30m 40-60m 50-100m 最小環寬 50m 60m 75m 75m 單位尺寸 150*150mm 300mm*210mm 左右 制程工藝 減成法/半加成法 MSAP 減成法 減成法 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 圖表圖表37：2020 年全球年全球 IC 載板市場份額載板市場份額 圖表圖表38：2021 年全球年全球 ABF 載板市場份額載板市場份額 資料來源：Prismark，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 I

96、C 載板仍供不應求，海外頭部廠商率先積極擴產。載板仍供不應求，海外頭部廠商率先積極擴產。2020 年以來，IC 載板供需缺口擴大，尤其是主要原材料受日本味之素壟斷的 ABF 載板更為明顯。2021 年 12 月，欣興電子董事長曾子章在中國臺灣電路板國際展會上表示，預計 BT 載板 2024 年達到供給平衡，ABF 高端載板供應吃緊至 2026 年。在供不應求的行業背景下，海外廠商開始了新一輪擴產。從整體規劃來看，海外新增產能以 ABF 載板為主，且集中在 20222024 年釋放。圖表圖表39：海外及中國臺灣海外及中國臺灣 IC 載板廠商擴產計劃載板廠商擴產計劃 公司公司 工廠工廠 產品類型產

97、品類型 投資金額投資金額 投產時間投產時間 欣興電子 新竹工廠 ABF 2022 年 IC 載板資本支出的 70%2025 年投入使用 蘇州工廠 BT 2022 年 IC 載板資本支出的 30%/南亞電路 樹林廠第一期擴建 ABF/2022 年第三季度 樹林廠第二期擴建 ABF/預計 2024 年第一季度投產 大陸蘇州昆山廠第二期擴建 ABF/2022 年第三季度 奧特斯 重慶三廠 ABF 10 億歐元 2024 年滿產 馬來西亞 ABF 17 億歐元 2026 年滿產 景碩科技 新豐廠、楊梅廠等 ABF 7.68 億新臺幣/揖斐電 日本河間廠 ABF 1800 億日元 2023 年啟用，20

98、24 年導入量產 日本大野町新建工廠/2500 億日元 預計 2025 年 4 月-2026 年 3 月開始稼動 新光電氣 更北工廠 ABF 2022-2025 年合計投入 1400 億日元 增產工程預計 2023 年度啟用生產 若穗工廠 ABF 長野縣千曲市工廠 ABF 2024 年度后陸續啟用生產 京瓷 越南新廠房 ABF/三星電機 越南太原工廠 ABF 1.1 萬億韓元，后追加 3200 億韓元 2023 年下半年開始量產 Simmtech 馬來西亞檳城工廠 PCB 及封裝基板 5.08 億馬幣/韓國清州工廠 FC-CSP 和 SiP/2022 年底建成并正式投產 大德電子 安山新工廠

99、ABF 900 億韓元，后追加 700 億韓元 2022 年 日本凸版印刷 日本新瀉工廠 ABF 112 億日元 2022 年 資料來源：各公司公告，半導體行業觀察，集微咨詢，PCB 資訊，芯語，華泰研究 欣興電子15%揖斐電11%三星電機10%景碩科技9%南亞電路9%新光電氣8%信泰7%大德5%京瓷5%日月光材料4%其他17%欣興電子22%揖斐電19%奧特斯16%南亞電路板+新光電氣+景碩科技+三星電機38%其他5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 興森科技興森科技(002436 CH)國內廠商陸續加碼，但目前較少企業具備量產能力。國內廠商陸續加碼，但目前較少

100、企業具備量產能力。在供需失衡的背景下，國內廠商紛紛加大投資，抓住機會搶占全球 IC 載板市場份額。但目前國內僅有少數幾家公司滿足可以量產 BT 載板且具有穩定客源，ABF 載板產能更為稀缺，國內僅興森科技、深南電路、珠海越亞展開針對布局。國內中京電子、東山精密等也先后宣布了各自的 IC 載板擴產計劃，但缺乏量產經驗，擴充產能較少。我們認為，國內經過積累已實現從材料端到載板端的初步我們認為，國內經過積累已實現從材料端到載板端的初步突破，疊加下游封測廠的國產化替代需求，國內突破，疊加下游封測廠的國產化替代需求，國內 IC 載板廠商在載板廠商在 ABF 載板產能逐漸釋放下載板產能逐漸釋放下有望迎來新

101、一輪成長。有望迎來新一輪成長。圖表圖表40：中國大陸中國大陸 IC 載板廠商擴產計劃載板廠商擴產計劃 公司公司 工廠工廠/項目項目 產品類型產品類型 投資金額投資金額 目前進展或規劃（截至目前進展或規劃（截至 2023 年年 7 月月 31 日）日）興森科技 廣州興森半導體新項目 FC-BGA 基板 60 億元 2022 年 9 月完成廠房封頂，一期預計 2025 年達產，二期預計 2027 年底達產 珠海興森半導體 FC-BGA載板項目 FC-BGA 基板 12 億元 2022 年第四季度建成連線，并于 2022 年 12 月成功試產 珠海興科 BT 載板項目 BT 載板和類載板 16 億元

102、 已建成 1.5 萬平方米/月的類載板，處于量產爬坡階段；3 萬平方米/月 IC 封裝基板證載建設中 深南電路 廣州封裝基板項目 FC-BGA、FC-CSP 及RF 封裝基板 60 億元 2023Q4 連線投產，整體達產后預計產能約為 2 億顆 FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板 無錫基板二期 高階倒裝芯片用 IC 載板 20.16 億元 2022 年 9 月下旬連線投產并進入產能爬坡階段，產能利用率達到兩成以上 珠海越亞 珠海三廠 高端 RF 及 FC-BGA 基板 35 億元 2022 年 11 月開業運營，完全達產后可新增產能 Via Post 銅柱

103、法載板每月 12 萬片以上、嵌埋封裝載板每月 2 萬片以上、FCBGA 封裝載板每月 6 萬片以上 安捷利美維 高端封裝基板及高端 HDI生產能力建設項目 封裝載板、類載板 73.8 億元 分二期建設，已完成一期樁基施工，開始進行主體施工，計劃 2024 年試產 中京電子 珠海封裝基板產業項目 FC-CSP、WB-CSP 基板 15 億元 目前處于土建工程前期階段 東山精密 鹽城 IC 載板項目 IC 載板 15 億元 設備陸續進場調試中 資料來源：各公司公告，投資者互動平臺，各公司官微 公司：本土公司：本土 IC 載板先行者，載板先行者，ABF 產品放量在即產品放量在即 本土本土 IC 載板

104、先行者之一，存儲類產品收入占比較大。載板先行者之一，存儲類產品收入占比較大。目前國內僅有少數幾家公司可以量產BT 載板且具有穩定客源，ABF 載板產能更為稀缺，國內僅興森科技、深南電路、珠海越亞展開針對布局。公司自 2012 年布局 CSP 基板，2022 年進軍 FC-BGA 基板，產品應用領域涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC等。從下游應用來看，2022 年存儲芯片在公司 CSP 基板產品的收入占比約 2/3，指紋識別芯片、射頻芯片、應用處理器芯片、傳感器芯片等其他領域收入占比 1/3。圖表圖表41：2022 年公司年公司 CSP 封裝基

105、板的下游應用占比封裝基板的下游應用占比 資料來源：公司公告，華泰研究 存儲類存儲類67%指紋識別、視頻、應用處理器、傳感器芯片33%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 興森科技興森科技(002436 CH)客戶資源豐富，產品獲得頭部客戶認可?？蛻糍Y源豐富，產品獲得頭部客戶認可。公司 IC 載板業務的下游客戶包括：1）存儲類 IDM廠商：三星、西部數據、長江存儲；2）封測廠商：長電科技、華天科技、安靠、京元電子、太極半導體；3）Fabless（芯片設計）：瑞芯微、紫光等。2018 年 9 月，公司通過三星認證，成為當時三星存儲 IC 載板唯一的本土供應商，標志著公司

106、產品已得到頭部客戶認可。鑒于海外大客戶對 IC 載板的驗證周期一般要 2 年以上，因此公司在客戶層面相比國內其他廠商具備先發優勢。從公司 IC 載板的客戶結構來看，2021 年大陸客戶占比約 2/3，中國臺灣和韓系客戶合計占比約 1/3，近兩年下游大陸廠商正在積極擴產，將成為公司未來的主要增量市場。圖表圖表42：公司公司 IC 載板下游客戶（截至載板下游客戶（截至 2022 年底）年底）圖表圖表43：2021 年公司年公司 IC 載板業務的下游客戶結構載板業務的下游客戶結構 資料來源：公司公告，各公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 積極擴充產能，積極擴充產能，ABF 載板放量在即

107、。載板放量在即。根據公司公告，公司現有 CSP 基板產能 3.5 萬平方米/月，其中廣州基地 2 萬平方米/月的產能；珠海興科項目于 2022Q2 建成 1.5 萬平方米/月的新產能，現處于產能爬坡階段。另外，公司堅定推進高端 FC-BGA 封裝基板項目，其中珠海 FC-BGA 封裝基板項目從 2021 年 10 月啟動籌建，規劃產能 200 萬顆/月，2022 年 12月底建成并成功試產，預計 2023 年導入量產客戶；廣州 FC-BGA 封裝基板項目投資 60 億元，分兩期建設，各規劃產能 1000 萬顆/月，預計 2023Q4 完成產線建設并試產。圖表圖表44：公司公司 IC 載板產能規

108、劃載板產能規劃 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 產品類型產品類型 規劃產能規劃產能 項目進度（截至項目進度（截至 2022 年底）年底）廣州 FC-BGA 封裝基板項目 60 億元 FC-BGA 封裝基板 2,000 萬顆/月 2022 年 9 月完成廠房封頂，預計 2023Q4 完成產線建設開始試產 珠海 FC-BGA 封裝基板項目 12 億元 FC-BGA 封裝基板 200 萬顆/月 2022 年 12 月底建成并成功試產，預計 2023Q2 開始啟動客戶認證，Q3 進入小批量產品交付階段 珠海興科項目 16 億元 類載板 1.5 萬平方米/月 2021 年建成，2022 年 5 月成

109、功試產，目前處于量產爬坡階段 BT 載板 3 萬平方米/月/資料來源：公司公告，華泰研究 IC 載板營收持續增長，產能利用率和毛利率短期承壓。載板營收持續增長，產能利用率和毛利率短期承壓。2019-2021 年，公司 IC 載板業務的營業收入保持增長，其中 2021 年在半導體行業高景氣的影響下，公司 IC 載板產銷兩旺，產能利用率提升至 90%，毛利率達到 26.4%。2022 年，公司 IC 載板營收同樣保持同比增長，但受新增產能及行業需求大幅下滑的影響，整體產能利用率大幅下降至 60.6%，FC-BGA封裝基板項目的人工成本、研發投入、試生產損耗拖累利潤端，毛利率下降至 14.8%。未來

110、隨著產能逐漸釋放，交期和良率指標逐漸好轉，公司 IC 載板業績指標有望改善。存儲存儲類類IDM廠廠封測廠封測廠芯片設計企業芯片設計企業大陸客戶67%中國臺灣和韓系客戶33%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 興森科技興森科技(002436 CH)圖表圖表45：2019-2022 年公司年公司 IC 載板業務的產銷及營收情況載板業務的產銷及營收情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 產能（萬平方米/年）12.0 14.5 24.2 34.1 產量（萬平方米）10.8 12.7 21.8 20.6 銷量（萬平方米）10.6 12.0 21

111、.9 20.2 產能利用率 90.0%87.4%90.0%60.6%產銷率 98.1%94.8%100.4%98.0%產品均價（萬元/平方米）0.28 0.28 0.3 0.34 營業收入（億元）3.0 3.4 6.7 6.9 毛利率 17.7%13.0%26.4%14.8%資料來源：公司公告，華泰研究 與國內外其他載板廠相比，公司的與國內外其他載板廠相比，公司的 ABF 載板釋放空間較大，有望打開業績新局面。載板釋放空間較大，有望打開業績新局面。通過對比中國大陸（公司、深南及珠海越亞）、日本（Ibiden）、中國臺灣（欣興及景碩）的主要載板廠：1)從產品類型來看：包括公司在內的大陸載板廠以

112、BT 載板為主，而 ABF 載板在 Ibiden、欣興電子、景碩科技的載板業務中占比更大；2)從下游應用看，公司以存儲類產品為主，且多數載板廠逐漸將關注點從 PC 端、消費電子端向數據中心、高性能運算開始轉移；3)從營收及產能規劃來看：相比其他載板廠，公司的載板營收占比較低（2022 年 12.9%），但公司以 ABF 載板為戰略方向，隨著 ABF 載板產能加速落地并充分釋放，有望推動公司的營收規模更上一層樓；4)從毛利率來看，日臺廠的綜合毛利率均在 30%以上，主要系毛利率更高的 ABF 載板營收占比更高（60%以上），公司2022年IC載板業務的毛利率僅14.8%，同比下降11.6ppt，

113、主要系新增產能拖累及行業需求大幅下滑導致整體產能利用率下降，未來 ABF 載板的發力有望改善公司 IC 載板業務的毛利率。圖表圖表46：公司與國內外主要載板廠的公司與國內外主要載板廠的 IC 載板業務情況載板業務情況 注：這里僅統計 IC 載板，盡管部分項目或工廠包含 HDI 產能，但此處不計入；Ibiden 的營業收入以日元為單位,欣興電子和景碩科技的營業收入以新臺幣為單位 資料來源：各公司官網，各公司公告，香港線路板協會，PCBworld，HNPCA，華泰研究 公司名稱主要載板產品載板類型占比下游應用下游客戶生產基地/項目（現有&在建&規劃未建，截至2023年6月30日）設計產能（現有&在

114、建&規劃未建）2022年營業收入（億元/十億日元/十億新臺幣）2022年IC載板營業收入（億元/十億日元/十億新臺幣）2022綜合毛利率2022年IC載板毛利率載板業務占總營收的比例廣州CSP封裝基板廠24萬平方米/年珠海興科BT載板項目（在建）54萬平方米/年（1.5萬平方米/月的類載板+3萬平方米/月的BT載板）珠海興森FC-BGA封裝基板項目（在建）約6000平方米/月廣州FC-BGA封裝基板項目（在建）24萬平方米/年深圳封裝基板工廠30萬平方米/年無錫基板一期60萬平方米/年無錫基板二期（在建）/廣州封裝基板項目（在建）年產2億顆FC-BGA、300萬顆panelRF/FC-CSP珠

115、海一廠24.8萬平方米/年（一期12.4萬平方米/年+擴建項目12.4萬平方米/年）南通一期26萬片/年Coreless基板、30萬片/年MSAP基板、9萬片/年SAP基板南通二期（未建）30萬片/年MSAP基板、45萬片/年SAP基板南通三期（未建）30萬片/年MASP基板、126萬片/年SAP基板珠海三廠（在建）28.7萬平方米/年大垣廠大垣中央廠青柳工廠河間工廠（正在進行改造升級預計2024年竣工）菲律賓工廠馬來西亞工廠臺灣山鶯廠/臺灣信豐廠/臺灣楊梅廠/臺灣新竹廠（在建的新廠）/大陸蘇州廠一期58萬平方米/年6層載板大陸蘇州廠二期35萬平方米/年高頻封裝載板大陸蘇州廠三期（籌備中）30

116、萬平方米/年高階芯片封裝載板臺灣石磊廠臺灣新竹廠臺灣清華廠臺灣楊梅廠（收購的勝華科技廠區）大陸蘇州廠1、2022年擴充ABF載板產能30%-40%，達到2600萬片/月2、計劃2023年再擴充ABF載板產能后達到4000萬片/月注：蘇州廠設計產能132.55平方米/年高密度互聯印制封裝基板（WBGA、CSP、RF、FC-CSP、PBGA、SLP基板）41.63538.1%/84.8%140.591.335.9%/65.0%景碩科技WB-BGA、WB-CSP、FC-CSP、FC-BGA、COP、COF封裝基板1H22：BT載板約占56%，ABF載板約占44%數據中心、智能手機、5G、汽車等AMD

117、、Intel、NVIDIA、高通、博通72.460.630.5%/83.7%欣興電子WB-CSP、WB-BGA、FC-CSP、FC-BGA、PoP封裝基板2022：ABF載板占85%，BT載板占比15%PC、智能手機、AIoT、高速運算HPC/AI、5G、消費電子等蘋果、華為、高通、博通、NVIDIA、Intel、AMD等/IbidenVB-CSP、VB-BGA、FC-CSP、FC-BGA、COP、COF封裝基板/專注于PC及數據中心用MPUs、AI及汽車用GPUsIntel、AMD、NVIDIA等將在2025年擴充產能約40%25.225.5%27.0%18.0%珠海越亞FC-BGA、SiP

118、、RFMoudle封裝基板/手機、平板電腦、游戲機等便攜式消費電子產品威訊聯合半導體（RFMD）、安華高科技（Avago）等16.86.928.7%14.8%12.9%深南電路FC-CSP、WB-CSP、Memory-eMMC、Memory-MSD、RFModule、MEMS-SEN2022年8月：目前量產均為BT載板移動智能終端、服務器/存儲等領域日月光、安靠科技、長電科技、歌爾股份等139.9興森科技CSP、FC-CSP、FC-BGA、SiP、FMC、PBGA封裝基板目前以BT載板為主；ABF載板隨著新增產能及產能爬坡，未來占比將快速提升存儲類應用占比2/3，指紋識別芯片、射頻芯片、應用處

119、理器芯片、傳感器芯片占比1/3三星、西部數據、長江存儲、長電科技、華天科技、安靠科技、京元電子、太極半導體、瑞芯微、紫光等53.5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 興森科技興森科技(002436 CH)PCB：樣板、小批量板龍頭，持續擴充產能：樣板、小批量板龍頭，持續擴充產能 5G 通信、服務器等下游需求旺盛，加速通信、服務器等下游需求旺盛，加速 PCB 高端化高端化 PCB 整體市場短期疲軟，中長期仍呈增長趨勢。整體市場短期疲軟，中長期仍呈增長趨勢。由于產業鏈趨于成熟，全球 PCB 市場增速已放緩，短期展望 2023 全年行業或面臨需求疲軟、高庫存調整、供過

120、于求和激烈競爭的挑戰，但中長期仍有增長空間。根據 Prismark 數據，全球 PCB 產值從 2008 年的 482 億美元增加至 2022 年的 817 億美元，預測 2023 年同比下滑至 784 億美元，2027 年將增加至984 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 3.8%。圖表圖表47：2008-2027 全球及中國全球及中國 PCB 產值（含預測）產值（含預測）資料來源：Prismark（含預測），滬電股份公司公告，華泰研究 從下游應用領域看，從下游應用領域看，PC 和手機占比較大，服務器和手機占比較大，服務器/數據存儲和汽車用數據存儲和汽車用 PCB 市場增速更快。市

121、場增速更快。根據 Prismark 數據，2021 年全球 PCB 預估產值中占比前四名依次為手機（20%）、PC（18%）、服務器/數據存儲（10%）、汽車(10%)，其中服務器/數據存儲和汽車的 2021-2026年全球產值 CAGR 分別為 10.0%和 7.5%，遠超整體市場的 4.8%。圖表圖表48：2021 年全球年全球 PCB 預估產值占比（按應用領域）預估產值占比（按應用領域）圖表圖表49：2022-2026 年全球產值年全球產值 CAGR（按應用領域）按應用領域）資料來源：Prismark，滬電股份公司公告，華泰研究 資料來源：Prismark，滬電股份公司公告，華泰研究 -

122、20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012020082010201220142016201820202022E2027E全球中國全球同比（右軸）中國同比（右軸）(十億美元)3.78%3.26%PC18%服務器服務器/數據存儲數據存儲10%其他計算機6%手機20%有線基礎設施7%無線基礎設施4%其他消費電子15%汽車10%工業4%醫療2%軍事/航空航天4%10.0%7.5%5.7%5.6%5.3%4.9%4.8%3.6%3.0%2.9%1.9%-0.2%-3%0%3%6%9%12%服務器/數據存儲汽車手機無線基礎設施有線基礎設施其他消費電子整體工業軍事/航空航天

123、醫療其他計算機PC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 興森科技興森科技(002436 CH)公司：主要生產小批量板，客戶資源優質，產能充足并保持穩定增長公司：主要生產小批量板，客戶資源優質，產能充足并保持穩定增長 主要生產小批量板，產品覆蓋通信、服務器、工控醫療等應用領域。主要生產小批量板，產品覆蓋通信、服務器、工控醫療等應用領域。公司成立時專注于 PCB樣板業務，2006 年成立宜興硅谷開展小批量板，目前公司的 PCB 業務主要從事高層板、HDI 板、剛撓板、通信背板等產品樣板/小批量板的規?；a。從下游客戶來看，公司 PCB業務的客戶集中度低，2022 年

124、前五大客戶銷售額占比合計 16.8%，但客戶質量高，代表性客戶包括華為、中興通訊、烽火通信、中際旭創、浪潮信息、西門子、株洲中車等。從下游應用來看，根據公司公告，通信約占公司 PCB 產品的 1/3，服務器、安防各占 15%-20%，工控、醫療各占 10%左右，其他行業約占 15%。產能充足且穩定增長，分布廣州、宜興、英國三地。產能充足且穩定增長，分布廣州、宜興、英國三地。公司擁有廣州、宜興、EXCEPTION三大 PCB 生產基地，其中廣州基地包括中高端樣板、中低端小批量板及剛撓板等產線，同時提供 SMT 貼裝一站式服務；宜興基地定位中高端小批量板；EXCEPTION 主要生產面向歐洲市場的

125、中高端樣板、快件。2018-2020 年公司的 PCB 產能相對穩定，2021 年開始穩定增長。截至 2022 年底，公司 PCB 產能為 97.2 萬平方米/年，同比提升 20.3%，主要系廣州科技剛性電路板項目產能釋放和宜興硅谷二期工程新增產能投放，其中 EXCEPTION基地規模較少，2022 年升級更新未完成導致產能下降 0.1 萬平方米/年。圖表圖表50：2018-2022 年公司年公司 PCB 業務的產銷及營收情況業務的產銷及營收情況 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 dab 33.5 33.5 33.7 39.7 46.5 宜興生產基

126、地（萬平方米/年）24.2 25.2 25.5 40.7 50.3 EXCEPTION 產線（萬平方米/年）0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 總產能（萬平方米/年）58.1 59.1 59.6 80.8 97.2 產量（萬平方米）51.3 48.8 47.5 66.4 67.3 產能利用率 88.3%82.6%79.7%82.3%69.3%銷量（萬平方米）58.2 57.1 53.7 68.8 70.8 單價（萬元/平方米）/0.33 0.39 0.36 0.36 營業收入（億元）27.9 29.2 30.9 37.9 40.3 毛利率 30.9%31.9%32.6%33.1%30.3%

127、資料來源：公司公告，華泰研究 在建項目持續推進，達產后有望進一步提升在建項目持續推進，達產后有望進一步提升 PCB 產能。產能。截至 2022 年底，公司仍有部分 PCB產能有待釋放或投產，1）廣州科技剛性電路板項目設計產能 12.36 萬平方米/年，已全部投產但產能利用率僅約 59%，仍有釋放空間；2）宜興硅谷二期工程設計產能 96 萬平方米/年，2021 和 2022 年已投產 24.8 萬平方米/年，仍有 71.2 萬平方米/年的產能未投產。圖表圖表51：公司公司 PCB 在建產能項目（截至在建產能項目（截至 2022 年底）年底）項目名稱項目名稱 設計產能設計產能（萬平方米（萬平方米/

128、年）年）產品下游應用產品下游應用 建設進度建設進度 廣州科技剛性電路板項目 12.36 5G、光模塊、高頻高速、數據中心等 已全部投產，產能利用率約 59%宜興硅谷二期工程 96 5G 通信、MiniLED、服務器、光模塊等 邊建設邊投產，已投產 24.2 萬平方米/年，仍有 71.8 萬平方米/年的產能未投產 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 興森科技興森科技(002436 CH)半導體測試板：規模持續擴張，占據先發優勢半導體測試板：規模持續擴張，占據先發優勢 針對性較強的利基市場，國內玩家少針對性較強的利基市場，國內玩家少 半導

129、體測試板是芯片封裝后的重要測試耗材，廣泛應用于從晶圓測試到封裝前后測試的各流程中，產品類型包括探針卡、負載板和老化板等。整體來看，半導體測試板是一個利基半導體測試板是一個利基市場，需求量少，但產品單價高、技術難度高。其中，市場，需求量少，但產品單價高、技術難度高。其中，探針卡屬于定制器件，仍被海外巨探針卡屬于定制器件，仍被海外巨頭壟斷。頭壟斷。由于每一種芯片的引腳排列、尺寸、間距變化、頻率變化、測試電流、測試機臺有所不同，針對不同的芯片都需要有定制化的探針卡，目前市場上仍沒有可以完全滿足測試需求的某種類型的探針卡。因此隨著芯片產品型號增加以及成熟產品的產量增長，晶圓測試需求增加，探針卡消耗量將

130、快速增長。據 VLSI Research，全球探針卡市場空間從 2017年的 14.2 億美元增長至 2021 年的 23.68 億美元，預計 2022 年達到 26.08 億美元。從競爭格局來看，由于入局較早、技術領先，海外廠商占據全球探針卡市場的主要部分。據 JW Insight，2021年全球前五大廠商共占據全球探針卡70%的市場份額，前四名均為海外廠商。圖表圖表52：2017-2022 年全球探針卡市場規模（含預測）年全球探針卡市場規模（含預測）圖表圖表53：2021 年全球探針卡市場份額年全球探針卡市場份額 資料來源：VLSI Research（含預測），華經產業研究院，華泰研究 資

131、料來源：JW Insight，華泰研究 公司：國內外雙重布局，產能規模小但保持穩定增長公司：國內外雙重布局，產能規模小但保持穩定增長 公司從 2015 年正式入局半導體測試板，產品類型包括測試負載板（Load Board）、探針卡（probe card）、老化板（BIB）和轉接板（Interposer），經營模式與 PCB 樣板類似，屬于多品種、小批量、定制化生產模式，產品單價和附加值較高。公司測試板業務的主要經營主體為子公司美國 Harbor 和廣州科技，產能主要分布在 Harbor，而廣州科技測試板擴產目標是建設國內最大的專業化測試板工廠，并為美國 Harbor 提供產能支持。受益于廣州科

132、技半導體測試板工廠新增產能逐步釋放，且交期和良率指標持續改善，2022 年公司半導體測試板產能和產能利用率均有所提升，產能同比增長 22.9%至 8,583 平方米/年，產能利用率同比提升 8.8pp 至 89.0%，營收同比增長 10.2%至 4.6 億元。圖表圖表54：2019-2022 年公司半導體測試板業務的產銷及營收情況年公司半導體測試板業務的產銷及營收情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 產能（萬平方米/年）0.3 0.4 0.7 0.9 產量（萬平方米）0.2 0.5 0.6 0.8 銷量（萬平方米）0.2 0.5 0.5 0.7 產能利用率 66

133、.2%148.6%80.2%89.0%產銷率 73.4%85.3%94.8%95.6%產品均價（萬元/平方米）19.19 9.54 7.85 6.29 營業收入（億元）5.0 5.0 4.2 4.6 毛利率 27.9%26.7%20.3%21.0%資料來源：公司公告，華泰研究 0510152025302017202020212022E(億美元)From Factor27%Technoprobe17%Micronics Japan12%JEM7%MPI7%其他30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 興森科技興森科技(002436 CH)風險提示風險提示 行業競爭加

134、劇。行業競爭加劇。2023-2025 年將迎來同行新產能的釋放，公司經營將承受較大壓力。受到各種不確定因素的壓制，在市場總需求量沒有相應的增長的情況，可能會出現局部的、某些品種的、某一時段的過剩，即出現市場的產能消化期，將可能出現降價搶單，競爭形勢會異常激烈。原材料價格波動。原材料價格波動。公司主要原材料涉及銅、樹脂、玻璃布等，受大宗商品價格的影響，原材料價格波動以及供需失衡對公司的生產成本與生產經營帶來較大的不確定性風險。產能爬坡和技術升級慢于預期。產能爬坡和技術升級慢于預期。若公司生產規模不能有效擴大，產品質量和性能不能有效提升，公司將面臨較大的市場競爭風險，給生產經營帶來不利影響。圖表圖

135、表55：興森科技興森科技 PE-Bands 圖表圖表56：興森科技興森科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 08152330Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23(人民幣)興森科技60 x50 x40 x30 x20 x08152331Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23(人民幣)興森科技7.5x6.3x5.0 x3.8x2.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 興森科技興森科技(002436 CH)盈利預測盈利預測 資產負債

136、表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,018 4,731 5,443 7,956 9,775 營業收入營業收入 5,040 5,354 6,033 8,601 11,596 現金 1,131 1,203 1,356 1,933 2,606 營業成本 3,419 3,819 4,551 6,357 8,931 應收賬款 1,567 1,581 1,966 3,092 3,727 營業稅金及附加

137、21.81 25.57 28.82 41.08 55.39 其他應收賬款 16.61 14.58 20.56 29.54 38.01 營業費用 172.05 181.55 217.19 232.24 243.52 預付賬款 12.08 22.01 16.41 38.37 35.48 管理費用 399.84 487.88 549.00 653.70 753.75 存貨 671.07 731.70 939.85 1,395 1,885 財務費用 78.81 104.26 120.29 192.25 274.64 其他流動資產 620.66 1,179 1,145 1,469 1,483 資產減值損

138、失(14.69)(3.78)(4.26)(6.07)(8.19)非流動資產非流動資產 4,284 7,157 7,283 8,424 9,656 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 284.88 304.32 356.08 432.66 468.36 投資凈收益 8.69 133.11 20.00 30.00 30.00 固定投資 1,982 2,670 3,051 4,138 5,272 營業利潤營業利潤 667.68 496.86(12.20)542.44 714.54 無形資產 147.44 167.79 165.66 166.78 167.69

139、 營業外收入 19.58 9.58 10.48 10.48 10.48 其他非流動資產 1,870 4,014 3,710 3,687 3,748 營業外支出 17.92 5.21 9.46 9.46 9.46 資產總計資產總計 8,302 11,888 12,727 16,380 19,430 利潤總額利潤總額 669.34 501.22(11.18)543.46 715.56 流動負債流動負債 2,959 3,482 4,477 7,684 10,136 所得稅 56.67 14.15(39.11)43.48 57.24 短期借款 1,342 1,011 2,337 3,991 5,956

140、 凈利潤凈利潤 612.66 487.08 27.94 499.98 658.32 應付賬款 745.22 1,387 1,154 2,395 2,590 少數股東損益(8.83)(38.56)(27.94)(10.00)(13.17)其他流動負債 871.37 1,084 986.38 1,298 1,590 歸屬母公司凈利潤 621.49 525.63 55.88 509.98 671.48 非流動負債非流動負債 1,057 1,377 1,192 1,139 1,079 EBITDA 980.78 883.09 433.10 1,176 1,607 長期借款 751.68 970.62

141、785.65 732.51 672.00 EPS(人民幣，基本)0.42 0.33 0.03 0.30 0.40 其他非流動負債 305.72 406.53 406.53 406.53 406.53 負債合計負債合計 4,016 4,859 5,669 8,823 11,215 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 523.48 490.91 462.97 452.97 439.80 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,488 1,690 1,690 1,690 1,690 成長能力成長能力 資本公積 62.81 1,930 1,930 1

142、,930 1,930 營業收入 24.92 6.23 12.68 42.57 34.82 留存公積 2,079 2,455 2,483 2,983 3,642 營業利潤 9.19(25.58)(102.45)4,548 31.73 歸屬母公司股東權益 3,762 6,539 6,594 7,104 7,776 歸屬母公司凈利潤 19.16(15.42)(89.37)812.72 31.67 負債和股東權益負債和股東權益 8,302 11,888 12,727 16,380 19,430 獲利能力獲利能力(%)毛利率 32.17 28.66 24.56 26.09 22.98 現金流量表現金流量

143、表 凈利率 12.16 9.10 0.46 5.81 5.68 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.63 10.21 0.85 7.45 9.03 經營活動現金經營活動現金 579.72 727.44(233.15)697.20 824.06 ROIC 16.20 8.84(3.13)7.55 8.46 凈利潤 612.66 487.08 27.94 499.98 658.32 償債能力償債能力 折舊攤銷 247.75 295.03 342.08 457.55 625.63 資產負債率(%)48.38 40.87 44.

144、55 53.86 57.72 財務費用 78.81 104.26 120.29 192.25 274.64 凈負債比率(%)33.81 20.42 31.64 43.57 55.58 投資損失(8.69)(133.11)(20.00)(30.00)(30.00)流動比率 1.36 1.36 1.22 1.04 0.96 營運資金變動(398.72)(20.01)(621.03)(375.59)(654.15)速動比率 1.09 1.00 0.89 0.79 0.73 其他經營現金 47.90(5.80)(82.42)(47.00)(50.38)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,2

145、32)(2,331)(444.43)(1,564)(1,823)總資產周轉率 0.70 0.53 0.49 0.59 0.65 資本支出(1,075)(2,369)(410.76)(1,515)(1,813)應收賬款周轉率 3.69 3.40 3.40 3.40 3.40 長期投資(182.61)57.00(51.76)(76.58)(35.69)應付賬款周轉率 5.41 3.58 3.58 3.58 3.58 其他投資現金 26.41(19.15)18.10 26.92 25.50 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 800.31 1,526(495.49)(209.5

146、7)(292.21)每股收益(最新攤薄)0.37 0.31 0.03 0.30 0.40 短期借款 527.19(331.01)1,326 1,654 1,965 每股經營現金流(最新攤薄)0.34 0.43(0.14)0.41 0.49 長期借款 386.88 218.94(184.97)(53.14)(60.51)每股凈資產(最新攤薄)2.23 3.87 3.90 4.20 4.60 普通股增加 0.02 201.62 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 54.75 1,867 0.00 0.00 0.00 PE(倍)34.20 40.44 380.39 41.6

147、8 31.65 其他籌資現金(168.52)(430.89)(1,636)(1,810)(2,196)PB(倍)5.65 3.25 3.22 2.99 2.73 現金凈增加額 129.47(41.98)(1,173)(1,077)(1,292)EV EBITDA(倍)23.57 26.01 54.82 21.08 16.22 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 興森科技興森科技(002436 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東、胡宇舟，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個

148、人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的

149、研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客

150、戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告

151、中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發

152、送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本

153、公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 興森科技興森科技(002436 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其

154、關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯

155、營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東、胡宇舟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證

156、券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資

157、者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以

158、上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 興森科技興森科技(002436 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司

159、為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈

160、10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司