【公司研究】長城汽車-危中求變變中進取-20200827（59頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 長城汽車長城汽車（601601633633） 公司研究/深度研究報告 主要觀點：主要觀點： 基于全新技術平臺，新車強周期開啟基于全新技術平臺，新車強周期開啟 基于檸檬、坦克、咖啡三大技術平臺公司開啟全新產品周期。2020 年公司 上市哈弗大狗、第三代哈弗 H6、坦克 300、歐拉好貓等車型，在鞏固強勢 車型 H6 競爭力的同時，積極開拓細分市場，新車型在產品力、市場定位 等方面優勢明顯，有望加強新車周期銷量表現。同時 2021-2022 年基于三 大車型的產品換代相繼完成，進一步提升此輪產品周期的銷量。我們預計 2020-2022 年公司銷量增速分

2、別為-2%/35%/18%。 皮卡市場大有可為，皮卡市場大有可為，行業龍頭充分受益行業龍頭充分受益 國內皮卡滲透率僅為 2%，遠低于全球 6%7%的滲透率水平。2016 年以來 地方政府陸續放開皮卡進城限制，同時長城炮的上市彌補了國內高端乘用 化皮卡的空白，國內皮卡市場有望迎來快速發展。長城汽車深耕皮卡市 場，多年以來蟬聯行業第一，市占率達到將近 50%，并在乘用皮卡這個藍 海市場的先發優勢明顯，后續憑借多方面的競爭優勢保持皮卡市場的龍頭 地位。我們預計 2020-2022 年長城皮卡銷量增速分別為 58%/16%/15%。 核心部件核心部件研發能力突出，研發能力突出，市場化競爭提升競爭力市場

3、化競爭提升競爭力 長城汽車在核心部件的自主性開發方面同樣處于行業領先水平。 諾博汽車、 精工汽車、蜂巢易創、曼德電子四大零部件子公司在各細分領域具有一定 競爭力， 后續將在保證長城汽車需求的情況下， 逐步實現產品的對外供應， 以更加市場化的方式進一步提升核心部件的競爭力。 投資建議投資建議 預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.61/0.86/1.11 元，當前股價對應 2020- 2022 年 P/E 分別為 22x/16x/12x。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新車投放進度不及預期；新能源業務開拓不及預期等風險。 資料來源：wind，華安證券研究所 危中求變

4、，危中求變，變中進取變中進取 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-08-27 收盤價（元） 13.50 近 12 個月最高/最低（元） 15.74/7.40 總股本（百萬股） 9,177 流通股本（百萬股） 6,028 流通股比例（%） 65.69 總市值（億元） 1,038 流通市值（億元) 814 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：陳曉分析師：陳曉 執業證書號：S0010520050001 郵箱： 分析師：分析師：宋偉健宋偉健 執業證書號：S0010520080002 郵箱： 相關報告相關報告 Table_Profit

5、Detail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 96211 98922 135084 161362 收入同比(%) -3% 3% 37% 19% 歸屬母公司凈利潤 4497 5618 7858 10197 凈利潤同比(%) -14% 25% 40% 30% 毛利率(%) 17.2% 18.1% 19.2% 19.8% ROE(%) 8.3% 9.6% 12.3% 14.4% 每股收益(元) 0.49 0.61 0.86 1.11 P/E 27.55 22.13 15.70 12.16 P/B

6、2.28 2.11 1.93 1.74 EV/EBITDA 6 13 10 8 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/82019/112020/22020/52020/8 滬深300長城汽車 長城汽車長城汽車（6 60101633633） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 59 證券研究報 告 正文正文目錄目錄 總論總論. 6 1 1、長城汽車、長城汽車開啟變革向科技出行公司轉型開啟變革向科技出行公司轉型 . 9 2 2、三大技術平臺鑄基石，為科技轉型助力、三大技術平臺鑄基石，為科技轉型助力 . 19 2.1 檸檬平臺全球化高智能模塊技術平臺 . 19 2.

7、2 中低端越野市場待開發，坦克平臺有望樹立標桿 . 23 2.3 專注智能化發展，打造咖啡技術平臺 . 25 3 3、SUVSUV 新車強周期開啟新車強周期開啟，由點到面全面突破，由點到面全面突破 . 28 3.1 第三代哈弗 H6 上市，標桿車型競爭力加強 . 28 3.2 搶占細分市場，差異化競爭逐步兌現 . 32 3.3 新能源車型發力，歐拉品牌打造精品小車 . 36 4 4、皮卡乘用化大勢所趨，行業龍頭充分受益、皮卡乘用化大勢所趨，行業龍頭充分受益 . 39 4.1 皮卡政策向好，國內發展潛力大 . 39 4.2 長城汽車為國內皮卡龍頭，打響皮卡乘用化第一槍 . 43 5 5、垂直化整

8、合效果突出，核心部件研發能力突出、垂直化整合效果突出，核心部件研發能力突出 . 45 6 6、盈利預測與估值分、盈利預測與估值分析析 . 54 6.1 盈利預測 . 54 6.2 相對估值 . 56 風險提示：風險提示： . 57 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 58 nMnOqNrMmOoPsOqNzRvMmP6McMaQoMrRnPpPeRmMwOkPsRmNaQoOxONZtOtNMYqRxP 長城汽車長城汽車（6 60101633633） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 59 證券研究報 告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：長城汽車新車規劃：長城汽車新車規劃 .

9、6 圖表圖表 2 2：長城汽車銷量預測（輛）：長城汽車銷量預測（輛） . 7 圖表圖表 3 3：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 . 8 圖表圖表 4 4：長城汽車產品矩陣：長城汽車產品矩陣 . 9 圖表圖表 5 5：20182018 年長城汽車銷量結構年長城汽車銷量結構. 9 圖表圖表 6 6：20192019 年長城汽車銷量結構年長城汽車銷量結構. 9 圖表圖表 7 7：長城汽車發展歷程：長城汽車發展歷程 . 10 圖表圖表 8 8：長城汽車生產全球化布局：長城汽車生產全球化布局 . 11 圖表圖表 9 9：長城汽車研發全球化布局：長城汽車研發全球化布局 . 11 圖表圖表 1010

10、：長城汽車產能布局：長城汽車產能布局 . 11 圖表圖表 1111：長城汽車研發中心布局：長城汽車研發中心布局 . 12 圖表圖表 1212：長城汽車（集團）旗下主要零部件子公司：長城汽車（集團）旗下主要零部件子公司 . 12 圖表圖表 1313：長城汽車股權結構：長城汽車股權結構 . 13 圖表圖表 1414：長城汽車激勵計劃實施條件：長城汽車激勵計劃實施條件 . 13 圖表圖表 1515：長城汽車加速全球化人才引進：長城汽車加速全球化人才引進 . 14 圖表圖表 1616：豐田：豐田“GE“GE 制度制度”與與 TNGATNGA 架構（架構（1 1） . 15 圖表圖表 1717：豐田：豐

11、田“GE“GE 制度制度”與與 TNGATNGA 架構（架構（2 2） . 15 圖表圖表 1818：公司：公司 20192019 年主營業務結構情況年主營業務結構情況 . 16 圖表圖表 1919：公司歷年營收情：公司歷年營收情況況 . 16 圖表圖表 2020：公司歷年銷量情況：公司歷年銷量情況 . 16 圖表圖表 2121：公司歷年單車價值量情況：公司歷年單車價值量情況 . 16 圖表圖表 2222：公司歷年業績情況：公司歷年業績情況 . 17 圖表圖表 2323：公司歷年毛利率情況：公司歷年毛利率情況 . 17 圖表圖表 2424：公司歷年單車利潤情況：公司歷年單車利潤情況 . 17

12、圖表圖表 2525：公司歷年研發投入：公司歷年研發投入/ /營收營收 . 17 圖表圖表 2626：行業研發投入占比對比：行業研發投入占比對比 . 17 圖表圖表 2727：公司歷年廣告及媒體費用與占：公司歷年廣告及媒體費用與占比比 . 18 圖表圖表 2828：行業廣告及媒體投入占比對比（：行業廣告及媒體投入占比對比（20192019 年）年） . 18 圖表圖表 2929：長城檸檬平臺：長城檸檬平臺 . 19 圖表圖表 3030：長城檸檬平臺動力布局：長城檸檬平臺動力布局 . 19 圖表圖表 3131：長城汽車當前發動機平臺：長城汽車當前發動機平臺 . 20 圖表圖表 3232：EBEB

13、系列發動機產品系列發動機產品 . 20 圖表圖表 3333：ENEN 系列發動機產品系列發動機產品 . 21 圖表圖表 3434：2.0T2.0T 發動機靜態參數對比發動機靜態參數對比 . 21 圖表圖表 3535：長城檸檬平臺變速器布局：長城檸檬平臺變速器布局 . 22 圖表圖表 3636：主流：主流 DCTDCT 產品靜態對比產品靜態對比 . 22 圖表圖表 3737：國內部分在售越野車型：國內部分在售越野車型 . 23 圖表圖表 3838：20192019 年國內越野年國內越野 SUVSUV 銷量情況銷量情況 . 24 圖表圖表 3939：坦克平臺：坦克平臺 . 24 圖表圖表 4040

14、：坦克全新動力平臺：坦克全新動力平臺 . 24 圖表圖表 4141：主流越野車型與坦克平臺性能對比：主流越野車型與坦克平臺性能對比 . 24 長城汽車長城汽車（6 60101633633） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 59 證券研究報 告 圖表圖表 4242：自動駕駛實施時間：自動駕駛實施時間 . 25 圖表圖表 4343：長城汽車：長城汽車I I- -P PILOTILOT自動駕駛平臺規劃自動駕駛平臺規劃 . 26 圖表圖表 4444：特斯拉：特斯拉 MMODELODEL3 3 網絡拓撲圖網絡拓撲圖 . 27 圖表圖表 4545：分域控制結構：分域控制結構 . 27 圖表圖表 4

15、646：咖啡智能：咖啡智能 . 27 圖表圖表 4747：長城電子電器架構后續演變：長城電子電器架構后續演變 . 27 圖表圖表 4848：公司產品規劃情況：公司產品規劃情況 . 28 圖表圖表 4949：三代哈弗：三代哈弗 H6H6 演變演變 . 29 圖表圖表 5050：哈弗：哈弗 H6H6 蟬聯國內蟬聯國內 SUVSUV 銷量冠軍（輛）銷量冠軍（輛） . 29 圖表圖表 5151：自主緊湊級：自主緊湊級 SUVSUV 換代時間換代時間 . 29 圖表圖表 5252：第二代哈弗：第二代哈弗 H6H6 外觀外觀 . 30 圖表圖表 5353：第三代哈弗：第三代哈弗 H6H6 外觀外觀 . 30 圖表圖表 5454：第二代哈弗：第二代哈弗 H6H6 內飾內飾 .