【公司研究】長城汽車-新一輪改善周期開啟-20200312[20頁].pdf

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1、長城汽車（601633） 證券研究報告公司研究汽車整車 1 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 新一輪改善周期開啟新一輪改善周期開啟 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 99,189 96,373 104,086 111,268 同比（%） -2.0% -2.8% 8.0% 6.9% 歸母凈利潤（百萬元） 6,778 4,489 5,647 6,373 同比（%） 18.9% -33.8% 25.8% 12.9% 每股收益（元/股） 0.74 0.49 0.62 0.70 P/E（倍） 12.34 18.63 14

2、.81 13.12 投投資要點資要點 哈弗哈弗 SUV 有望迎來市占率有望迎來市占率+利潤率雙升利潤率雙升 需求復蘇帶動下 2020-2022 年傳統車 SUV 總容量有望企穩小幅回升， 但受合資品牌 2017-2020 年 SUV 新車集中上市將有望導致自主 SUV 市 占率穩中微降至 50%。 行業紅利消失+產業升級壓力下， 自主 SUV 內部 淘汰賽繼續，前 3 名行業集中度有望持續提升至 50%，自主龍頭市占率 有望實現提升到 20%。三重優勢將助推長城穩坐自主 SUV 龍頭地位， 有望實現 100 萬輛：1）SUV 產品線最全最豐富。2）哈弗品牌在自主 SUV 中已經建立良好口碑。3

3、）始終維持良好的廠商關系。國五庫存逐 步出清+產能利用率企穩回升+零部件供應鏈開放+新平臺提高零件共享 度，哈弗 SUV 利潤率有望企穩回升。 皮卡業務貢獻穩定現金流皮卡業務貢獻穩定現金流 受益皮卡進城政策逐步放開，皮卡市場未來穩健增長可期。長城穩坐皮 卡市場龍頭地位。皮卡市場競爭格局相對穩定，長城一直保持第一位置 （2019 年份額 32%） ，江鈴皮卡排名第二，鄭州日產排名第三。前五名 集中度達到近 68%，格局穩定。長城炮興起皮卡乘用車化第一線，相比 風駿系列產品性能進一步升級，上市四個月累計銷量近 2.4 萬輛，有望 帶動皮卡業務量價齊升。 戰略業務：海外生產戰略業務：海外生產+新能源

4、有序推進新能源有序推進 2019 年 6 月 5 日俄羅斯圖拉工廠正式投產（年產 8 萬輛） ，首款全球車 哈弗 F7 在此工廠下線并在海外上市，預示著海外業務從出口模式到海 外生產轉變。2020 年 1-2 月份相繼從通用汽車收購了印度及泰國工廠， 預計下半年實現交割。2016-2019 年長城出口業務持續恢復，未來隨著 三大海外工廠，將有望持續增長。新能源汽車定位于精品小型電動車， 基于 ME 平臺，先后推出了歐拉 iQ-R1，以及未來新推出 R2 等新車型， 蜂巢能源科技（動力電池）+光束汽車（與寶馬合資電動）積極推進。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2019-20

5、21 年營業收入 96373/104086/111268 百萬元，同 比增長-2.8%/8.0%/6.9%， 歸母凈利潤 4489/5647/6373 百萬元， 同比增長 -33.8%/25.8%/12.9%，對應 EPS 為 0.49/0.62/0.70 元，對應 PE 為 18.63/14.81/13.12 倍。長城汽車 A 股四家可比公司 PE 估值 2019/2020 年分別為 20.99/27.39 倍，考慮到長城未來業績迎來改善，2020 年業績 對應 PE 估值分別為 14.81 倍，處于較為低估位置，首次覆蓋，給予長首次覆蓋，給予長 城汽車“買入”評級城汽車“買入”評級。 風險

6、提示：風險提示：疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主 SUV 價格戰超出預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 9.16 一年最低/最高價 6.98/10.74 市凈率(倍) 1.58 流通 A 股市值(百 萬元) 55214.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.81 資產負債率(%) 46.40 總股本(百萬股) 9127.27 流通A股(百萬股) 6027.73 相關研究相關研究 2020 年年 03 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證號：S0600520010001 021-60199793 -9% 0% 9% 17% 26

7、% 34% 43% 2019-032019-072019-11 長城汽車 滬深300 2 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 本報告核心解決問題本報告核心解決問題 . 4 2. 哈弗哈弗 SUV 有望迎來市占率有望迎來市占率+利潤率雙升利潤率雙升 . 5 2.1. 自主 SUV 淘汰賽繼續，集中度持續提升 . 5 2.2. 哈弗 SUV 有望做到 100 萬輛，保持自主龍頭位置 . 11 2.3. 哈弗 SUV 利潤率有望企穩回升 . 13 3. 皮卡業務貢獻穩定現金流皮卡業務貢獻穩定現金流 . 14 4. 戰略業務：海外生產戰略業務：海外生產+ +新

8、能源有序推進新能源有序推進 . 15 4.1. 俄羅斯+印度+泰國海外積極拓展 . 15 4.2. 歐拉開啟新能源之戰 . 16 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 17 6. 風險提示風險提示 . 18 mNtMqQmQmRrPoMqRsNwPnO6M8QbRpNqQnPmMkPqQmPeRnMsM7NpOnNvPmNsPvPoMtP 3 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：長城汽車的營業收入周期波動情況：長城汽車的營業收入周期波動情況 . 4 圖圖 2：長城汽車的凈利潤周期波動情況（單位：億元）：長城汽車的凈利潤周期波動情況（單位：

9、億元） . 4 圖圖 3：2017 年年 SUV 市場容量達到歷史最高點市場容量達到歷史最高點 . 5 圖圖 4：2017 年自主品牌在年自主品牌在 SUV 市占率達歷史最高點市占率達歷史最高點 60% . 5 圖圖 5：轎車：轎車-SUV-新能源長期趨勢預判（單位：萬輛）新能源長期趨勢預判（單位：萬輛） . 6 圖圖 6：自主：自主 SUV 有效市場容量預計有效市場容量預計 2022 年年 827 萬輛萬輛 . 6 圖圖 7：14 款合資款合資 SUV 月均銷量變化情況月均銷量變化情況/萬輛萬輛 . 7 圖圖 8：重點合資：重點合資 SUV 生命周期高峰時月均銷量生命周期高峰時月均銷量/萬輛

10、萬輛 . 7 圖圖 9：2017-2018 年上市年上市 12 款合資款合資 SUV 月均銷量走勢月均銷量走勢 . 8 圖圖 10：2019 年上市年上市 5 款合資款合資 SUV 月均銷量走勢月均銷量走勢 . 8 圖圖 11：自主品牌在售：自主品牌在售 SUV 數量走勢（單位：款）數量走勢（單位：款） . 8 圖圖 12：2019 年車展主要自主上市新年車展主要自主上市新 SUV 車型車型 . 8 圖圖 13：2015-2019 年合資年合資 SUV 布局（布局（X/款，款，Y/元）元） . 9 圖圖 14：2015-2019 年自主年自主 SUV 布局（布局（X/款，款，Y/元）元） .

11、9 圖圖 15：自主自主 SUV 前三名集中度預計前三名集中度預計 2022 年可提升至年可提升至 50% . 10 圖圖 16：14 款主流款主流 SUV2015-2019 年成交價降幅年成交價降幅/元元 . 10 圖圖 17：SUV 與轎車的價差在逐步縮小與轎車的價差在逐步縮小 . 10 圖圖 18：4 家車企的單車平均批發價格走勢比較家車企的單車平均批發價格走勢比較/萬元萬元 . 11 圖圖 19：4 家車企的單車平均凈利率走勢比較家車企的單車平均凈利率走勢比較 . 11 圖圖 20：5 家主流自主品牌家主流自主品牌 SUV 競爭圖譜（競爭圖譜（X 軸為成交價軸為成交價/元，元，Y 軸為

12、銷量軸為銷量/輛）輛） . 12 圖圖 21：2017 年以來長城汽車乘用車渠道當月年以來長城汽車乘用車渠道當月/累計庫存變化趨勢（單位：輛）累計庫存變化趨勢（單位：輛） . 13 圖圖 22：中國皮卡：中國皮卡 2013-2015 年增長放緩（單位：萬輛）年增長放緩（單位：萬輛） . 14 圖圖 23：美國皮卡市場銷量：美國皮卡市場銷量 2009 年以來持續增長（單位：萬輛）年以來持續增長（單位：萬輛） . 14 圖圖 24：長城汽車穩坐皮卡市場龍頭位置：長城汽車穩坐皮卡市場龍頭位置 . 15 圖圖 25：2017-2019 年年長城出口穩步提升長城出口穩步提升 . 16 圖圖 26：長城新

13、能源車型銷量變化情況（單位：長城新能源車型銷量變化情況（單位/輛）輛） . 16 表表 1：自主品牌：自主品牌 SUV 市場份額預計市場份額預計 2022 年年 50% . 9 表表 2：長城汽車盈利預測核心變量：長城汽車盈利預測核心變量 . 17 表表 3：可比公司：可比公司 PE 估值（數據采用估值（數據采用 2020 年年 3 月月 11 日）日） . 17 4 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 本報告核心解決問題本報告核心解決問題 110 年全球汽車歷史長河是一部比戲劇還戲劇化的演出，各個車企的起起伏伏，似 乎給人一種“三十年河東，三十年河西的”感覺。萬物皆有

14、周期，車企也是如此。投資 而言，關鍵在于如何把握一家車企的周期變化。周期有長短之分，產能與需求錯配產生 的庫存周期對于一家車企而言是短周期（平均約 3 年） ，需求變遷引起的技術變革從而 引起的組織變革周期對于一家車企而言是長周期（平均約 10 年） 。汽車行業自下由眾多 車企組成，自上受宏觀經濟影響，汽車行業亦有自身周期性。一家車企周期與汽車行業 周期并不總是同步而行，兩者交織融合，給前瞻預測分析帶來諸多不確定性。 “PEST 分析需求變化企業變革經營成果” 這是我們分析一家車企的邏 輯順序。站在目前時點，若未來 10 年周期中國市場維度：C（網聯化）A（智能化）S（共 享化）E（電動化）是

15、汽車行業百年一遇的大革命， “汽車產品附加值+核心壁壘+市場邊 界”三大核心要素均發生質變，從而引起供應鏈大變革，傳統車企與跨界力量之間圍繞 著主導權的反復持久博弈。我們認為 CASE 革命將汽車產品附加值的大幅提升，總體帶 動的市場規模將指數級上升，但也增加了眾多競爭對手，對于傳統車企利弊哪方更占優 勢，需要結合車企戰略調整能力而定。若基于若基于 3 3 年周期中國市場維度：經濟增長放緩且年周期中國市場維度：經濟增長放緩且 經濟結構面臨轉型壓力的大背景下，節油減排依然是汽車消費的核心矛盾，雙積分是約經濟結構面臨轉型壓力的大背景下，節油減排依然是汽車消費的核心矛盾，雙積分是約 束車企的核心政策

16、，束車企的核心政策，傳統車市場內存量博弈是關系國內整車企業業績的核心變量傳統車市場內存量博弈是關系國內整車企業業績的核心變量。 本報告落腳點是長城汽車，一家聚焦于本報告落腳點是長城汽車，一家聚焦于 S SUVUV 市場的優秀自主品牌企業。市場的優秀自主品牌企業。20112011- -20192019 年公司經歷了年公司經歷了 S SUVUV 周期輪回。周期輪回。2011-2016 年收入/凈利潤齊升，凈利潤 2016 年峰值達到 106 億元，2017-2019 年經歷了三年的陣痛期，凈利潤下降至 50 億元以內。展望未來展望未來 3 3 年公司業績能否進入改善周期，向上彈性多大？年公司業績能

17、否進入改善周期，向上彈性多大？這便是這便是本篇報本篇報告核心解決的問題。告核心解決的問題。 圖圖 1：長城長城汽車的汽車的營業收入營業收入周期波動情況周期波動情況 圖圖 2：長城汽車的凈利潤周期波動情況（單位：億元）長城汽車的凈利潤周期波動情況（單位：億元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% - 200 400 600 800 1,000 1,200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入(億）/左軸同比增速（%）

18、/右軸 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸屬母公司凈利潤同比增速（%）/右軸 5 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 哈弗哈弗 SUV 有望迎來市占率有望迎來市占率+利潤率雙升利潤率雙升 2.1. 自主自主 S SUVUV 淘汰賽繼續，集中度持續提升淘汰賽繼續，集中度持續提升 概念厘清：本報告將國內乘用車消費分為新能源車概念厘清：本報告將國內乘用車消費分為新能源車+ +傳

19、統車，而傳統車主要包括轎傳統車，而傳統車主要包括轎 車車+ +SUVSUV（MPV 占比較小，且與長城相關度很低，暫不做討論） 。后文提及 SUV/自主 SUV 均指的是傳統車 SUV，不包括新能源車。 總結總結 20052005 年至今年至今 SUVSUV 發展歷史，發現發展歷史，發現 20172017 年是重要分水嶺。年是重要分水嶺。從市場容量看，2017 年 SUV 達到了 1000 萬輛級別，2018-2019 連續兩年負增長。從市占率看，2017 年自主 品牌達到了歷史最高點 60%，2018 年下降至 59%，2019 下降至 53%。 圖圖 3：2017 年年 SUV 市場容量達

20、到歷史最高點市場容量達到歷史最高點 圖圖 4： 2017 年自主品牌在年自主品牌在 SUV 市占率達歷史最高點市占率達歷史最高點 60% 數據來源：汽車工業信息網，乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所測算 相比相比 20102010 年左右的自主轎車，當下的自主年左右的自主轎車，當下的自主 SUVSUV 發生了兩大有利的變化：發生了兩大有利的變化：1）產品力 得到了質的飛躍。2）消費者品牌中立性增強，對自主品牌接受度更高。 產品力提升可 以從三方面展開說明：1）發動機自主研發技術。2）變速器自主研發技術。3）外觀設 計。但也確實面臨兩大不利因素：德日美新車周期+國六提前實施

21、。 我們預測自主品牌我們預測自主品牌 SUVSUV 市場容量步驟如下：市場容量步驟如下： 第一步：乘用車市場總容量預測。第一步：乘用車市場總容量預測。借鑒日韓發達國家發展經驗，我們認為國內乘用 車千人保有量 2019-2025 年將逐步攀升至 200 輛，2019-2025 年國內乘用車總體消費復 合增速約 3%，也即到到 20252025 年國內乘用車銷量年國內乘用車銷量 25102510 萬輛。萬輛。 第二步：第二步：SUVSUV 市場總容量預測。市場總容量預測。能源革命+溫室效應+產業升級，三重因素推動下 2019-2025 年新能源汽車消費興起， 成為高景氣度領域。 預計新能源汽車銷量

22、 2022 年達 到 220 萬輛，2025 年達 500 萬輛。SUV 和轎車兩個傳統車核心細分市場預計趨于飽和， 2019-2025 年復合增速分別為 0.6%/-0.36%，2025 年 SUV/轎車分別為 924/1084 萬輛。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 201120122013201420152016201720182019 SUV銷量/萬輛yoy/右軸 60%60% 53%53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200920102011201220

23、13201420152016201720182019 合資自主 6 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 5：轎車轎車-SUV-新能源長期趨勢預判（單位：萬輛）新能源長期趨勢預判（單位：萬輛） 數據來源：數據來源：乘聯會，乘聯會，東吳證券研究所東吳證券研究所 第三步：自主第三步：自主 SUVSUV 的有效市場的有效市場（2525 萬元以下）萬元以下）容量預測。容量預測。按照價位我們將 SUV 市 場分為 12 萬以下，12-18 萬，18-25 萬，25 萬以上四個細分市場?？紤]到傳統車市場自 主品牌與合資品牌的競爭實力差異性， 25 萬元以上市場我們認為對自主 SUV

24、有效性較弱。 25 5 萬以下的萬以下的 SUVSUV 市場容量預計市場容量預計 2022022 2 年年 827827 萬輛萬輛（相比 2019 年增加 77 萬輛） 圖圖 6：25 萬元以下萬元以下 SUV 市場容量預計市場容量預計 2022 年年 827 萬輛萬輛 數據來源：數據來源：乘聯會，乘聯會，東吳證券研究所東吳證券研究所 第四步：合資第四步：合資 SUVSUV 供給端變化：供給端變化：20172017- -20202020 年是年是 SUVSUV 集中上市期集中上市期，20212021- -20222022 年上年上 市數量有望減緩市數量有望減緩。 20052005- -2016

25、2016 年年 9 9 家合資車企已推出的家合資車企已推出的 1414 款中低端款中低端 SUVSUV 車型分析發現：車型分析發現： 1）合資品牌推出 SUV 失敗的概率相對較小。斯柯達野帝和通用科帕奇相對一般，最終 結果是停產，其余車型均表現尚可。原因在于 SUV 市場處于成長期，競爭程度有限。2 2） 這這 1414 款款 SUVSUV 的月均銷量從的月均銷量從 20052005 年的年的 2 2 千臺逐步提升至千臺逐步提升至 1 1 萬臺。萬臺。3）選取這 14 款車各自 所在生命周期高峰期表現看， 月均銷量 1.11 萬臺， 若剔除野帝和科帕奇， 月均銷量若剔除野帝和科帕奇， 月均銷量

26、 1.251.25 萬臺萬臺。4）上市時間 2014 年及之后的“昂科威+繽智+XR-V”月均銷量在 1.3 萬輛以上。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 轎車 SUV 新能源 20192022E2025E 0 500 1000 1500 20192022E 25萬元以下SUV25萬以上SUV 7 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 7：14 款合資款合資 SUV 月均銷量變化情況月均銷量變化情況/萬輛萬輛 圖圖 8：重點合資：重點合資 SUV 生命周期高峰時月均銷量生命周期高峰時月均銷量/萬輛萬輛 數據來源：汽車工業信息網，乘聯會，東吳

27、證券研究所 數據來源：汽車工業信息網，乘聯會，東吳證券研究所 2017-2020 兩年時間預計主要 9 家合資車企推出 SUV 新車型約 30 款， 其中實際成交 價預計 25 萬元以下，會直接與自主品牌產生競爭關系的車型 22 款。這 22 款新車型中 2017-2018 年已經上市且產生實際銷量超過 1 年以上的有 12 款， 20192019- -20202020 年爬坡上量年爬坡上量 或全新上市預計或全新上市預計 1 10 0 款?？?。 通過對通過對 9 9 家合資車企家合資車企 20172017- -20182018 年已經上市且產生實際銷量超過年已經上市且產生實際銷量超過 1 1

28、年以上的年以上的 1212 款款 SUVSUV 分析發現：分析發現：月均銷量波動上漲，中樞水平從 3000 輛逐步提升至 4000 輛，2017Q4 高 峰值達到6000輛附近， 2018-2019H1因行業需求下行月均銷量下移至均值3500輛附近， 2019H2 隨著探岳+途岳爬坡上量，均值增加至 70007000 輛附近輛附近。而與存量已經上市老 SUV （2005-2016 年）平均月銷量 1 萬輛相比，有些差距。我們認為原因在于我們認為原因在于: : 1）2017 年 至今乘用車進入周期下行期， 且 SUV 市場行業紅利消失， 進入存量博弈階段， 競爭加劇。 2）主要車型售價與自主品牌

29、重疊度較高。這 12 款 SUV 實際成交價有 4 款（創酷+勁客+ 柯米克+沃蘭多）在 10-15 萬元區間，5 款（柯珞克+CH-R+探歌+途岳+探界者）在 15-20 萬區間，有 3 款（柯迪亞克+途達+探岳）在 20-25 萬元區間。3）斯柯達和通用品牌力 較弱車型失敗率較高，大眾與日系表現依然較為可觀。 20192019- -20202020 年爬坡上量或全新上市預計年爬坡上量或全新上市預計 1010 款：款：1）2019 年已經上市仍處于爬坡期有 5 款【領界+T-CROSS+捷達 VS5+皓影+創界】 ，目前月均銷量約目前月均銷量約 60006000 輛輛。2）2020 年正式

30、銷售且爬坡有4款 【威蘭達+捷達VS7+XN-V+銳際】 ， 1款江鈴福特預計未來推出的新SUV。 展望展望 20212021- -20222022 年，雙積分推動下，預計合資品牌核心資源轉移至新能源汽車，傳年，雙積分推動下，預計合資品牌核心資源轉移至新能源汽車，傳 統車領域統車領域 S SUVUV 新車推出數量減緩。新車推出數量減緩。 0.00.0 0.20.2 0.40.4 0.60.6 0.80.8 1.01.0 1.21.2 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013

31、20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 1414款合資款合資SUVSUV月均銷量月均銷量/ /萬輛萬輛 0.000.00 0.500.50 1.001.00 1.501.50 2.002.00 2.502.50 3.003.00 8 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 9：2017-2018 年上市年上市 12 款合資款合資 SUV 月均銷量走勢月均銷量走勢 圖圖 10：2019 年上市年上市 5 款合資款合資 SUV 月均銷量走勢月均銷量走勢 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證

32、券研究所 第五步：自主第五步：自主 SUVSUV 供給端變化：供給端變化：20192019- -20202020 年年傳統燃料新傳統燃料新 SUVSUV 推出速度推出速度已已放緩，轉放緩，轉 向新能源向新能源?；仡欁灾髌放撇季?SUV 歷程，主要分為兩個階段：1）2005-2012 年：新車型 推出速度穩健。主要參與者是長城+長安+奇瑞+比亞迪+江淮等。2）2013-2018 年：不斷 加速推出新車型。吉利+上汽+廣汽+五菱新車不斷推出，眾泰/力帆等其他自主也紛紛加 入。而根據 2019 年上海車展自主品牌計劃推出新車型來看，焦點已經明確開始布局新 能源市場，傳統燃料 SUV 市場新車型相對有

33、限，而且主要推出 B 級 SUV 為主。 圖圖 11：自主品牌在售：自主品牌在售 SUV 數量走勢數量走勢（單位：款）（單位：款） 圖圖 12：2019 年車展主要自主上市新年車展主要自主上市新 SUV 車型車型 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：2019 年車展調研，東吳證券研究所 第六步：第六步： SUVSUV 市場價格體系變化：市場價格體系變化： 自主與合資重疊度日益上升， 價格戰或成為常態。 根據我們自己建立的 2015-2019 年乘用車價格監控體系分析發現：9 家合資車企（樣本 說明見前文）在 25 萬元以下市場策略是，2017 年以來加快新 SUV 推出速度和數量，一

34、方面填補 10-15 萬元區間，另一方面是強化 15-20 萬元區間。5 家自主車企（長城+上汽 +吉利+長安+廣汽） 發展策略是， 集中發起 15-20 萬元市場挑戰， 鞏固 10-15 萬元市場， 填補 5-10 萬元市場。 10-15 萬元市場在 2019-2021 年將成為自主與合資競爭的核心， 價 格戰或成為常態。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2017-2018年新上市合資SUV月均銷量/輛 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019年上市5款月均銷量/輛 0 50 100 150 200

35、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 自主在售SUV數量 車企車企級別級別2019車展新車型2019車展新車型 吉利B-SUV 星越 奇瑞B-SUV 捷途 X70 Coupe C-SUV 捷途 X95 A-SUV 瑞虎5Xe B-SUV瑞虎8換代 B-SUV 星途TX 陸風 B-SUV 榮曜 B-SUV S311（CS85） B-SUV CS75 PLUS 長城B-SUV F7 X 奇瑞 長安 9 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 13：2015-2019

36、 年合資年合資 SUV 布局（布局（X/款，款，Y/元）元） 圖圖 14：2015-2019 年自主年自主 SUV 布局（布局（X/款，款，Y/元）元） 數據來源：thinkcar，東吳證券研究所 （備注：9 家主流合資車企） 數據來源：thinkcar，東吳證券研究所 （備注：5 家主流自主車企） 第七步：第七步：自主品牌占自主品牌占 SUVSUV 市場份額未來市場份額未來 3 3 年展望：預計從年展望：預計從 20192019 年年 5353% %逐步下降到逐步下降到 20222022 年年 50%50%。1）自主 SUV 市場容量隨著下游乘用車需求復蘇預計能增加 93 萬輛（2022 年

37、相比 2019 年） 。2）供給端上，自主品牌 2019 年開始傳統 SUV 新車推出數量已放緩轉 向新能源，合資品牌 2017-2020 年預計為最后一批較為集中的新 SUV 車型上市期， 2021-2022 年亦開始轉向新能源，放緩傳統 SUV 新車數量。3）價格體系上，合資與自主 重疊度越來越高，尤其是 10-15 萬元之間競爭愈加激烈。4 4）綜合以上三條，我們認為）綜合以上三條，我們認為 20172017- -20202020 年合資品牌這批年合資品牌這批 S SUVUV 仍處于爬坡期，尤其是主流仍處于爬坡期，尤其是主流 9 9 家合資品牌家合資品牌 2525 萬元以下萬元以下 的的

38、 2222 款款 S SUVUV 車型目前月均銷量車型目前月均銷量 6 6000000- -70007000 輛，隨著下游需求整體復蘇輛，隨著下游需求整體復蘇+ +價格逐步下沉價格逐步下沉， 預計月均銷量能提升至預計月均銷量能提升至 1 1 萬輛。若加上其他非主流合資品牌新車型，預計整體合資新萬輛。若加上其他非主流合資品牌新車型，預計整體合資新 S SUVUV 車型會新增車型會新增 7070 萬輛。萬輛。最終自主品牌所占最終自主品牌所占 S SUVUV 市場份額市場份額 20202020 年預計年預計 50%50%。 表表 1：自主品牌自主品牌 SUV 市場份額預計市場份額預計 2022 年年 50% 2019 2022E 幅度變化 傳統車 SUV 銷量/萬輛 892 984 93 合資/萬輛 419 489 7070 自主/萬輛 473 495 23 自主占比 53% 50% -3% 數據來源：數據來源：乘聯會，乘聯會，東吳證券研究所東吳證券研究所測算測算 第八步：第八步：20202020- -20222022 年自主年自主 S SUVUV 內部格局展望：預計基本完成淘汰賽，留下內部格局展望：預計基本完成淘汰賽，留下 8 8 家車家車 企，前三家市占