【研報】電子元器件行業：產業轉移路線清晰長期看好被動元件-20200827（33頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 產業轉移產業轉移路線路線清晰清晰， 長期看好被動元件， 長期看好被動元件 被動元件被動元件是是電子產業的基石電子產業的基石，產能產能轉移路線轉移路線清晰清晰：被動元件主要由電容、電感、電阻組成，三者市場規模分別約為220、69、 37 億美元 （2019年， 根據中國電子元件行業協會 CECA） 。 隨著手機產品功能的復雜化、多元化的加深以及 5G 通信網絡的滲透度提高， 汽車電子化以及新能源汽車的普及，被動元器件將向著高性能、小型化、高穩定性、高附加值發展。日本、

2、韓國和中國臺灣廠商在被動元件領域產業整合能力、技術較為領先，市占率較高。近年來，日本、韓國廠商相繼退出低端產能轉向汽車電子、高端制造領域，憑借人力和管理成本相對低廉的優勢，此部分低端產能逐漸向中國大陸遷移；與此同時大陸廠商緊跟需求端，提升技術實力、厚積薄發，在高端應用場景逐步提高競爭力；上游原材料方面已實現部分自主可控，逐步形成整體產業鏈協同效應。 電容電容：以以 MLCCMLCC 為主，鋁為主，鋁電電解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在利解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在利基市場基市場： （1 1）陶瓷電容全球市場 114 億美元，其中 MLCC 細分市場最大，未來四年將保持 4%復合增長率，大陸

3、 MLCC 制造商約占全球 5%份額，替代空間巨大（2019 年，根據 CECA） ，建議關注風華高科/三環集團/國瓷材料/鴻遠電子。 （2 2）鋁電解電容全球市場 72 億美元，日本企業占據一半以上市場（2019 年，根據 CECA） 。LED、工控需求放緩、消費類持續升級，大功率快充滲透率，行業景氣度回升，國內廠商已實現核心原材料高度自給，重點推薦艾華集團/江海股份。 （3 3）薄膜電容全球市場 18 億美元， 集中度分散， 法拉電子排名第三 （2019 年，根據 CECA） 。薄膜電容安全性高、耐壓能力強、壽命長，成為新能源直流電容首選，預計到 2023 年我國薄膜電容器產業規模將達到

4、131 億元左右（根據前瞻產業研究院） 。建議關注法拉電子/江海股份/銅峰電子。 （4 4）鉭電解電容全球市場 16 億美元；鉭為資源性材料，市場規模相對較小，單價昂貴，主要用軍用被動元件，建議關注火炬電子/振華科技/宏達電子。 電感電感： 客戶認證構成行業壁壘客戶認證構成行業壁壘， 國， 國產產廠商廠商持續穩定突破持續穩定突破：根據 CECA，2019 年全球電感市場規模達 69 億美元，預計到 2024 年增長至 82 億美元。目前日本企業的整體市場占有率最高，達到 50.1%，中國大陸電感器制造商約占全球 8.3%的份額；下游方面超過 50%應用場景為移動終端?？蛻粽J證是電感行業的主要壁

5、壘，由于下游以消費電子為主，同時品牌集中度較高，三星、蘋果、華為、OPPO、vivo 和小米等出貨量位居前列，電感廠商需要在高端小型化產品上持續突破下游客戶認證體系。重點推薦順絡電子。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 27 日日 電子元器件電子元器件 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 002138 順絡電子 26.28 買入-A 002484 江海股份 10.72 買入-A 6039

6、89 艾華集團 28.74 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 0.84 -4.15 -22.10 絕對收益絕對收益 5.29 17.37 2.86 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 薛輝蓉薛輝蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520080002 相關報告相關報告 小米 10 至尊紀念版發布， 關注快充產業發展 2020-08-12 多屏協同時代 PC 需求穩定，國產化背景 下 本 土 品 牌 仍 有 成 長 空 間 2020-08-

7、10 Mini LED 系列研究之二： Mini LED 迎來落地，背光市場大展宏圖 2020-08-04 基金二季報分析：Q2 電子板塊表現強勁 ， 半 導 體 和 消 費 電 子 收 獲 加 倉 2020-07-28 蘋果 MAC 版自研 ARM 處理器或將于Q4 上市，華為可穿戴躍居國內第一 2020-06-29 -6%6%18%30%42%54%66%78%2019-082019-122020-042020-08電子元器件 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 電阻電阻：市場空間相對較

8、小，市場空間相對較小，日本日本和和中國臺灣廠商壟斷中國臺灣廠商壟斷：根據 CECA，全球電阻市場規模達 37 億美元，中國臺灣地區企業的整體市場占有率最高，達到 35%，其中中國臺灣國巨市占率達 34%（2016 年，根據前瞻產業研究院） ，中國大陸固定電阻器制造商約占全球 15%的份額。國內上市公司中僅風華高科 30%營收來自于片式電阻。 投資建議：投資建議：個股方面建議關注產能擴張、技術儲備、上游材料布局三方面。MLCC 建議關注風華高科、三環集團、國瓷材料；鋁電解電容重點推薦艾華集團和江海股份；薄膜電容建議關注法拉電子、銅峰電子；電感重點推薦順絡電子；軍用被動元件建議關注振華科技、火炬電

9、子、鴻遠電子、宏達電子。 風險提示：風險提示：新冠疫情恢復不及預期；全球貿易環境惡化；電子終端需求不及預期；5G、新能源汽車等新應用發展速度不及預期等。 pOmPtOsPpNpOrNrMvNzQtQaQcM6MpNmMnPnNjMmMuMkPpMpO6MnNvMMYpNrMMYmOmR行業深度分析/電子元器件 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄 1. 被動元件是電子電路的基石，產業轉移邏輯清晰被動元件是電子電路的基石，產業轉移邏輯清晰 . 6 1.1. 容、感、阻占被動元件總產值近 90% .

10、 6 1.2. 被動元件具有標準件特征，價格受供給側影響較大. 7 1.3. 5G 產業的發展和汽車電子化，被動元件新增需求快速增長 . 8 1.4. 日本、韓國、中國臺灣廠商規模領先，中國大陸廠商加速追趕 . 9 2. 電容：以電容：以 MLCC 為為主，鋁電解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在利基市場主，鋁電解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在利基市場 . 12 2.1. 陶瓷電容以 MLCC 為主，細分市場替代空間最大 . 14 2.1.1. 以 MLCC 為主，上游特殊瓷料仍依賴海外供給. 14 2.1.2. 細分市場空間最大，未來 4 年保持 4%年復合增長. 16 2.1.3. 產能主要在

11、國外，中國大陸占 5%份額 . 16 2.1.4. 建議關注：風華高科、三環集團、國瓷材料、鴻遠電子 . 17 2.2. 鋁電解電容日系廠商規模占全球一半以上，國內廠商已具備規模競爭實力. 19 2.2.1. 鋁電解電容容量大、價格低，國內廠商已實現核心原材料自給 . 19 2.2.2. 鋁電解電容 19 年全球市場規模約 72 億美元，行業去庫存接近尾聲. 20 2.2.3. 鋁電解電容日系廠商規模占全球一半以上，國內艾華集團已打入前五 . 20 2.2.4. 重點推薦：艾華集團、江海股份 . 21 2.3. 薄膜電容新能源直流支持首選，全球集中度分散 . 22 2.3.1. 安全性高、耐壓

12、能力強、壽命長，新能源直流支持電容首選 . 22 2.3.2. 2023 年中國薄膜電容規模預計將達 131 億元 . 24 2.3.3. 全球市場集中度分散，法拉電子排名第三 . 24 2.3.4. 建議關注：法拉電子、江海股份、銅峰電子 . 25 3. 電感：客戶認證構成行業壁壘，國產廠商持續突破電感：客戶認證構成行業壁壘，國產廠商持續突破. 26 3.1. 通直流阻交流，移動終端應用占比達 50.6% . 26 3.2. 大陸制造商 19 年占比 8.3%，全球 2024 年增長至 82 億美元 . 27 3.3. 重點推薦：順絡電子 . 28 4. 電阻：市場空間相對較小，日本和中國臺

13、灣廠商壟斷電阻：市場空間相對較小，日本和中國臺灣廠商壟斷 . 28 4.1. 片式電阻需求量最高，市場份額高達 90% . 28 4.2. 中國臺灣占比最高約 35%，大陸地區約 15% . 29 4.3. 建議關注：風華高科 . 30 5. 投資建議投資建議. 30 6. 風險提示風險提示. 31 圖表目錄 圖 1：2019 年全年容、感、阻銷售額（億美元）及占比 . 6 圖 2：2017-2019 電容、電感、電阻出貨量（億顆） . 7 圖 3：2019 年被動元件出貨量（金額，按地區） . 7 圖 4：風華高科單季度營收（億元）及同比. 8 圖 5：國巨單月營收（億新臺幣）及同比 . 8

14、 圖 6：2019-2020 中國手機出貨量（萬臺）及 5G 手機占比 . 9 圖 7：中國單月新能源汽車銷量（臺）. 9 圖 8：全球及國內主要被動元器件生產廠商 19 年營收（億美元） . 9 圖 9：村田 2018 年營收構成 . 10 圖 10：村田歷史業績（億日元） . 10 行業深度分析/電子元器件 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 11：電容器的充放電原理 . 12 圖 12：中國電容器行業市場規模增速領先全球 . 13 圖 13：中國電容器市場規模占全球比例超7 成 . 13 圖

15、14：2019 年全球電容器產品分類（按規模，億美元） . 14 圖 15：2019 年中國電容器產品分類（按規模，億元） . 14 圖 16：MLCC 結構圖 . 15 圖 17：MLCC 市場規模及預測（億元） . 16 圖 18：2013 年全球 MLCC 主要企業市場份額分布圖（按銷量）. 17 圖 19：2017 年全球 MLCC 主要企業市場份額分布圖（按銷量）. 17 圖 20：風華高科歷史營收和凈利潤（億元）. 17 圖 21：風華高科 2019 年主營構成（按項目） . 17 圖 22：風華高科歷史費用率（%） . 18 圖 23：風華高科歷史毛利率和凈利率（%） . 18

16、圖 24：三環集團歷史營收和凈利潤（億元）. 18 圖 25：三環集團 2019 年主營構成（按項目） . 18 圖 26：國瓷材料歷史營收和凈利潤（億元）. 19 圖 27：國瓷材料 2019 年主營構成（按項目） . 19 圖 28：鋁電解電容結構示意圖. 19 圖 29：2019 年鋁全球電解電容下游應用占比 . 19 圖 30：電解鋁電容上游原材料. 20 圖 31：2019 年全球鋁電解電容市場競爭格局 . 21 圖 32：艾華集團歷史營收和凈利潤（億元）. 22 圖 33：艾華集團 2019 年主營構成（按項目） . 22 圖 34：江海股份歷史營收和凈利潤（億元）. 22 圖 3

17、5：江海股份 2019 年主營構成（按項目） . 22 圖 36：薄膜電容形式. 23 圖 37：薄膜電容產業鏈 . 23 圖 38：薄膜電容器成為新能源汽車電容首選. 23 圖 39：薄膜電容制作流程. 24 圖 40：2010-2017 年我國薄膜電容器行業市場規模（億元） . 24 圖 41：2017 年全球薄膜電容器產業區域競爭格局 . 24 圖 42：2015 年薄膜電容市場占比 . 25 圖 43：2019 年中國電子元件百強企業名單（第 32 屆） . 25 圖 44：法拉電子歷史營收和凈利潤（億元）. 25 圖 45：法拉電子 2019 年主營構成（按項目） . 25 圖 46

18、：電感器件原理. 26 圖 47：電感分類. 26 圖 49：2018-2019 年全球電感器規模（億元） . 28 圖 50：2019 年全球電感器競爭格局 . 28 圖 50：順絡電子歷史營收和凈利潤（億元）. 28 圖 53：貼片式電阻示意圖. 29 圖 54：厚膜電阻內部結構. 29 圖 55：全球固定電阻器市場規模預測 . 29 圖 56：2016 年電阻競爭格局 . 29 圖 57：風華高科 2019 年主營構成（按指標） . 30 行業深度分析/電子元器件 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

19、。 表 1：容、感、阻為三種主要被動元器件 . 6 表 2：MLCC 結構性供需調整 . 7 表 3：MLCC 在不同通信制式手機中的用量 . 8 表 4：國巨并購歷史.11 表 5：全球主要被動元器件生產廠商統計 .11 表 6：A 股被動元件標的 . 12 表表 7：電容器的主要類型和介紹：電容器的主要類型和介紹 . 13 表 8：電容器的技術發展趨勢. 14 表 9：陶瓷電容器分類及特征. 14 表 10：MLCC 成本構成 . 15 表 11：2019 年主要 MLCC 廠商月產能. 16 表 12：2019 年中國電子元器件百強企業名單（第 32 屆） . 21 表 13：不同類型的

20、電感器的區別 . 27 表 14：相關推薦公司盈利預測及估值 . 30 行業深度分析/電子元器件 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 被動元件是電子電路被動元件是電子電路的基石的基石，產業轉移邏輯清晰，產業轉移邏輯清晰 1.1. 容、感、阻占被動元件容、感、阻占被動元件總產值近總產值近 90% 電子元件分為主動元件和被動元件。主動元件指在工廠生產加工時改變了分子結構的成品，因為它本身能產生電子，它對電壓、電流有控制和變換作用（放大、開關、整流等） ，所以又稱有源器件，常見的主動元件主要有分立器件和

21、集成電路。被動元件指在工廠生產加工時不改變分子成分的成品，因為它本身不產生電子，它對電壓、電流無控制和變換作用，所以又稱無源器件，包括電阻、電容、電感、其他（晶振、變壓器等） 。 表表 1：容、感、阻為三種容、感、阻為三種主要主要被動元器件被動元器件 電容電容 主要功能是調諧、旁路、耦合、濾波、儲能等。根據材質不同，可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器 電感電感 主要功能是篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等。根據制造工藝，電感可分為插裝電感和片式電感兩種，片式電感又主要包括疊層片式電感和繞線片式電感兩種 電阻電阻 在電路中通常起分壓、分流的作用?？煞譃槠诫娮韬?/p>

22、非片式電阻 資料來源：中國電子元件行業協會，安信證券研究中心 根據中國電子元件行業協會， 市場規模方面， 2019 年電容市場規模最大， 為 220 億美元 （1540億人民幣） ， 電感市場規模約為 69 億美元 （486 億人民幣） ， 電阻市場規模約為 37 億美元 （259億人民幣） 。 其中，電容器市場主要由陶瓷電容器（主要又為 MLCC） 、鋁電解電容器、鉭電解電容和薄膜電容構成，其市場規模約分別為 114 億美元、72 億美元、16 億美元和 18 億美元左右（根據前瞻產業研究院） 。 圖圖 1：2019 年全年容、感、阻銷售額（億美元）及占比年全年容、感、阻銷售額（億美元）及占

23、比 資料來源：中國電子元件行業協會，前瞻產業研究院，安信證券研究中心 2019 年全球被動元件年全球被動元件（容（容感阻感阻）銷售額較銷售額較 2018 年下降年下降 13.7%，總出貨量約為，總出貨量約為 5.4 萬億顆，萬億顆，同比下降同比下降 27.7%（根據（根據 ECIA，全球電子元件協會，全球電子元件協會） 。細分來看，電容出貨量下降了 18.6%，銷售額下降了12.6%， 平均售價上升了7.4%； 電感出貨量增長了10.2%， 銷售額下降了6.8%，平均售價下降了 15.4%；電阻出貨量下降了 42.2%，銷售額下降了 28.7，均售價上漲了23.4。從地區來看，僅中國大陸占比就

24、高達 43%，中國大陸及亞洲地區強大的電子生產基地是全球被動元件最重要的需求市場。 114 72 16 18 69 37 020406080100120陶瓷電容 鋁電解電容 鉭電解電容 薄膜電容 電感 電阻 銷售額（億美元） 行業深度分析/電子元器件 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：2017-2019 電容電容、電感電感、電阻出貨量電阻出貨量（億顆）（億顆） 圖圖 3：2019 年被動元件出貨量（金額，按地區）年被動元件出貨量（金額，按地區） 資料來源：ECIA，安信證券研究中心 資料來源

25、：ECIA，安信證券研究中心 1.2. 被動元件具有標準件特征，價格受供給側影響較大被動元件具有標準件特征，價格受供給側影響較大 被動元件的技術壁壘相比于以集成電路為主的主動元件低，且單價很低，性質類似于標準器件，其價格調整核心是產業轉移為背景的供給端結構性變化。細分市場來看，電容因其更接近標準件性質， 銷售模式通常為經銷商代理模式， 更容易出現恐慌性囤積與庫存積壓的情況，終端市場價格波動較大，而電感則通常為客戶直銷模式，認證壁壘較高，價格相對來說更穩定。 2017-2018Q3 電容的代表性產品 MLCC 因日企產業結構調整導致失衡而迎來一次集體漲價潮，2020 年漲價始于 MLCC 廠家去

26、庫存調整，盛于疫情爆發供給端產能不足。此輪上漲行情主要系日企退出常規品產能、 韓國三星電機因 NOTE 7 爆炸整頓而延長交貨期， 中國臺灣和大陸廠商難以在短期內填補產能空缺。直至 2018Q3，各大廠商 MLCC 投向市場，庫存達到峰值，并通過降低開工率來減少庫存，國巨、風華高科的營收均出現了下滑。2019 年下半年行業拐點開始出現， 經歷了清庫存階段后， 面對旺盛的下游需求， 各廠商產能出現短缺，MLCC 價格出現反彈。 當時國巨和三星電機宣布由于產能緊張， MLCC 產品將啟動調價。 2020年開年之際，MLCC 漲價趨勢明顯，供應鏈開始積極備貨,后又因新冠疫情爆發，國內工廠陸續關廠停工

27、，開工率明顯不足，而全球多達 40%50%的 MLCC 產能位于中國，另外很多重要的電子半導體重鎮， 例如菲律賓馬尼拉都受到了較大影響， 進一步加劇了 MLCC 市場的供需失衡。 表表 2：MLCC 結構性供需調整結構性供需調整 2017 年至 2018 年前三季度 MLCC產品迎來一次集體漲價潮 2019H1 MLCC單價跌幅達 15-30%，各廠商庫存達到峰值 2019 下半年開始清庫存，產能短缺 2020 年初，MLCC 漲價趨勢越來越明顯，供應鏈已開始積極備貨，通用型號 MLCC 漲幅達 30%-50%。 2020 年新冠疫情爆發，進一步加劇了 MLCC 市場的供需失衡 2020 年

28、2 月下旬，以國巨為代表的被動器件廠商宣布繼續上調 MLCC 產品價格 2020 年 3 月 15 日菲律賓馬尼拉開始封城一個月 2020 年 4 月初，村田、TDK 員工感染新冠 2020 年 8 月 4 日起，菲律賓馬尼拉地區重新實施宵禁 資料來源：電子發燒友，安信證券研究中心 0500010000150002000025000電容 電感 電阻 201720182019亞洲（除日本、中國大陸）, 20% 中國大陸, 43% 歐洲, 18% 日本, 8% 美國, 11% 行業深度分析/電子元器件 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告

29、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：風華高科單季度營收（億元）及同比風華高科單季度營收（億元）及同比 圖圖 5：國巨單月營收（億新臺幣）及同比國巨單月營收（億新臺幣）及同比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3. 5G 產業的發展和汽車電子化，被動元件產業的發展和汽車電子化，被動元件新增新增需求快速增長需求快速增長 隨著手機產品功能的復雜化、多元化的加深以及隨著手機產品功能的復雜化、多元化的加深以及 5G 通信網絡的滲透度提高，通信網絡的滲透度提高，消費電子消費電子單機單機被動元件需求增加。被動元件需求增加。因加載多攝、 3D 感應、 無線充

30、、 快充、 TWS 耳機、 屏下指紋等新應用，手機中需要更多、更高端的被動元器件來進行穩壓、濾波、穩流，以保障設備組件的正常運作，并提供更快速的連接能力和更強大的處理能力。根據中國產業信息網，傳統手機的單機MLCC 平均用量約 290-350 顆， 片式電阻平均用量約 80-150 顆， 電感平均用量約 20-30 顆，智能手機單機平均 MLCC 用量達約 410-450 顆，平均片式電阻用量約 210-250 顆，平均電感用量約 40-60 顆。 根據中國產業信息網，隨著通信制式的升級，其中的 MLCC 用量也在上升。2G/3G 手機單機 MLCC 用量為 100-200 顆，高端 LTE-

31、A 手機中的 MLCC 用量達 550-900 顆、5G 手機中的 MLCC 單機用量將上升至 1000 顆以上。 從蘋果手機的發展歷程來看， 單機 MLCC 用量也由 iPhone 4S 的 496 個增加到 iPhone X 的 1100 個，總體上升比例達到 122%。 表表 3：MLCC 在不同通信制式手機中的用量在不同通信制式手機中的用量 通信制式通信制式 2G/3G 低端低端 LTE 終端終端 LTE 高端高端 LTE-A 5G MLCC 數量數量 100-200 200-400 300-500 550-900 1000+ 超小型超小型 MLCC - 100-200 200-400

32、 350-650 - 資料來源：中國產業信息網，安信證券研究中心 根據中國信通院數據，2020 年 7 月，國內市場 5G 手機出貨量 1391.1 萬部，占同期手機出貨量的 62.4%；上市新機型 14 款，占同期手機上市新機型的 35%。1-7 月國內市場 5G 手機累計出貨量 7750.8 萬部、上市新機型累計 119 款，占比分別為 44.2%和 46.5%。 汽車電子化率提升， 帶來被動件新市場。汽車電子化率提升， 帶來被動件新市場。 中國電子元件行業協會指出以最新電動汽車為標準，每輛汽車使用的 MLCC 數量約為 1.3 萬個左右。下一代自動駕駛汽車預計將需要 1.5 萬個MLCC

33、。新能源汽車的電子元件成本占比遠高于傳統汽車。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141617Q117Q38Q118Q319Q119Q320Q1營業收入（億元，左軸） 同比（%，右軸） -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012017/0117/0818/0318/1019/0519/1220/07單月營收(億元 新臺幣) 單月營收同比(%) 行業深度分析/電子元器件 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

34、頁。 圖圖 6：2019-2020 中國手機出貨量（萬臺）及中國手機出貨量（萬臺）及 5G 手機占比手機占比 圖圖 7：中國單月新能源汽車銷量（臺）中國單月新能源汽車銷量（臺） 資料來源：中國通信院，安信證券研究中心 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 1.4. 日日本、本、韓韓國、中國臺灣國、中國臺灣廠商規模領先，廠商規模領先，中國中國大陸廠商加速追趕大陸廠商加速追趕 日日本本、韓、韓國國和中國臺灣廠商在被動元件領域地位較為領先。和中國臺灣廠商在被動元件領域地位較為領先。從營收規模來看，總體處于第一梯隊的日韓系行業龍頭企業，村田（Murata） 、東電化（TDK） 、三星電機（SE

35、MCO）等，營收水平顯著高于其他廠商，其中村田和 TDK 2019 年的營收均超百億美元，而二三梯隊的臺系、大陸廠商仍處于加速布局追趕階段。日本、韓國、中國臺灣的廠商日本、韓國、中國臺灣的廠商在技術、產業鏈整在技術、產業鏈整合方面均具有優勢。合方面均具有優勢。值得注意的是，這些廠商通常擁有多條產線，不僅生產被動元件，還有其他產品例如模組產品和電子產品原料等。中國臺灣被動元件廠商受益于第二次產業轉移，目前數量較多、 競爭力強， 整個中國臺灣地區被動元件產值位列全球第二位。 除日系和臺系，美國和韓國全球市場份額接近，我國大陸地區廠商借助政策支持和全球產能結構轉移也快速發展。我國被動元件行業雖起步較

36、晚，但近年來快速發展，已陸續涌現出多家優質廠商，在各自細分市場擠入全球前十。 圖圖 8：全球全球及國內及國內主要被動元器件主要被動元器件生產廠商生產廠商 19 年營收（億美元）年營收（億美元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 日本日本村田村田是世界第一大是世界第一大陶瓷電容陶瓷電容廠商，同時也是第一大被動元器件廠商，廠商，同時也是第一大被動元器件廠商，占占絕對龍頭地位絕對龍頭地位。村田成立于 1944 年，總部位于日本，是一家專業從事以機能陶瓷為基礎的電子元器件研究開發、 生產和銷售的公司， 主要產品包括電容器、 壓電產品等各類電子元器件以及通信模塊、電源模塊等產品，廣泛應用于通信、汽車

37、、計算機、家電等領域。電容器方面，公司陶瓷電容器市占率高居全球第一，并逐步開發了薄膜電容、硅電容、鋁電解電容等非陶瓷電容器產品以適應客戶需求。近年來，村田聚焦 5G、新能源汽車、自動駕駛等前沿應用，推出面向物聯網、 醫療以及汽車等下游領域的解決方案， 持續鞏固自身在電子元器件領域的領先地位。0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045007月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 手機總出貨量（萬臺） 5G手機占比（%） 02000040000600008000010000012000

38、014000016000018000019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07新能源汽車銷量（臺） 142.7 126.1 64.3 26.1 13.8 12.6 11.1 10.7 10.1 5.3 5.2 4.9 4.7 3.9 3.8 3.7 3.7 3.2 3.1 3.0 2.8 2.8 2.6 2.4 1.5 1.2 0.8 0.7 0.4 020406080100120140160村田 TDK三星機電 太陽誘電 國巨 基美 尼吉康 貴彌功 華新科 奇力新 振華科技 禾伸堂 風華高科 三環集團 順絡電子 日本電波 火炬電子

39、艾華集團 國瓷材料 江海股份 晶技 大真空 麥捷科技 法拉電子 鴻遠電子 宏達電子 泰晶科技 臺嘉碩 惠倫晶體 行業深度分析/電子元器件 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司 2018-2019 財年營收 1.38 萬億日元，包含電容器（36.5%） ，電壓產品（8.8%） ，通信模塊（27.1%） ，電源模塊（2.6%） 。公司 MLCC 全球市占率長期保持在 20%以上，在高端市場，其占有率更高（根據中國電子元件行業協會） 。 圖圖 9：村田：村田 2018 年營收構成年營收構成 圖圖 10：

40、村田歷史業績（億日元）村田歷史業績（億日元） 資料來源：Murata Value Report 2019，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 被動元件巨頭企業紛紛選擇兼并收購方式提升行業地位， 呈現強者恒強局面。被動元件巨頭企業紛紛選擇兼并收購方式提升行業地位， 呈現強者恒強局面。 以 MLCC 舉例來看，整體 MLCC 行業集中度逐步提升。2008 年爆發全球金融危機，MLCC 市場重新“洗牌” 。日本村田，先后兼并羅姆和松下 MLCC 事業部繼續雄居首位，而三星電機經過近十年發展已超越其他對手位居次席，并直逼村田形成兩強爭霸格局。太陽誘電，TDK（收購EPCOS） ，

41、京瓷/AVX （京瓷控股 AVX） 僅能保持第二軍團地位。 國巨集團兼并了華亞、 宸遠、基美，臺灣華新科集團兼并了匯僑、一等高電子后，在產能規模上這兩家臺企也成為了全球MLCC 第三大軍團。 中國臺灣國巨的發展歷史記錄了其不斷通過并購進行全面擴張的過程。中國臺灣國巨的發展歷史記錄了其不斷通過并購進行全面擴張的過程。 國巨于 2019 年 11 月宣布以 16.4 億美元的價格（若含承接其所有債務則共約 18 億美元）收購其競爭對手美國被動元件大廠基美（Kemet） ，通過這筆交易一躍成為全球第三大被動元件廠（于 2020 年 7 月并表） ?；朗且患依吓泼绹粍釉S，成立于 1919 年。

42、根據公司公告，基美主營鉭質電容，2019 年占其營收的 41%，市占率全球第一。主要供應高端被動元件，客戶包括一線車廠安全系統及通信基站等，這些領域國巨基本上沒有觸及，另外基美沒有電阻的業務，國巨電阻的市占率是全球第一（2019，根據中國電子元件行業協會） 。市場方面國巨的主要范圍在亞洲和歐洲，基美則在美國與日本布局較多，雙方幾乎在地域、產品、產業上幾乎完全互補，同時帶來地域上的優勢。 大陸廠商憑借人力和管理成本優勢擴大規模效應，加速追趕大陸廠商憑借人力和管理成本優勢擴大規模效應，加速追趕承接轉移產能承接轉移產能。70 年代，美國、韓國、 中國臺灣地區陸續涌現出實力強勁的被動元件廠商， 包括美

43、國威世、 基美、 韓國三星，中國臺灣國巨等，在部分領域與日本廠商展開角逐。受到 08 年經濟危機的影響，全球電子產業受到不同程度沖擊，中國大陸地區相對受影響較小，疊加消費電子產業快速升級與人力成本相對低廉的優勢，中國市場成為被動元件市場發展的新驅動力，被動元件產能逐漸向中國大陸地區遷移，海外廠商紛紛在中國大陸設立工廠，大陸廠商在電子行業整體行業高景氣驅動下快速擴張。日本廠商選擇退出毛利率較低的中低端市場，聚焦汽車電子、工業控制、高端制造、航空航天等高端市場。由于大陸廠商起步時間較晚，產品主要以中低端為主，市場競爭愈發激烈，其中具有全產業鏈覆蓋，具有規模效應的公司在此輪競爭中脫穎而出，與此同時大

44、陸廠商緊跟需求端， 提升技術實力、 厚積薄發， 在高端應用場景也逐步提高競爭力。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020004000600080001000012000140001600018000200820102012201420162018營業收入（億日元，左軸） 歸母凈利潤（億日元，左軸） 營業收入同比（%，右軸） 歸母凈利潤同比（%，右軸） 行業深度分析/電子元器件 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 4：國巨并購歷史：國巨并購歷史 時間

45、時間 并購情況并購情況 1994 并購新加坡電阻制造商ASJ 1996 收購德國電阻制造商 Vitrohm 臺灣第一大電容器制造商智寶和臺灣第一大電感制造商奇力新陸續加入國巨集團進行策略聯盟合作 2000 以 6.5 億歐元從飛利浦收購了Phycomp 和 Ferroxcube， 主要產品包括晶片電阻、MLCC、磁性材料鐵芯，其中營收以 MLCC為主 2005 與華亞電子達成戰略合作，并于2008年完成對華亞電子的全部股份的收購 2006 與宸遠科技達成戰略合作，并與2008年完成對宸遠科技的全部股份的收購 2016 旗下子公司智寶斥資入股鋁電容大廠凱美，凱美成為國巨孫公司 2017 子公司奇

46、力新正式完成對旺詮及子公司飛磁的合并 2018 孫公司凱美收購電阻大廠大毅 以 7.4 億美元收購美國普思電子，加快工控和汽車領域布局 完成對保護元件廠君耀的收購 子公司奇力新合并電感廠美磊，合并后迅速躋身全球電感第一梯隊 子公司奇力新合并電感廠美杰 孫公司凱美并購帛漢（濾波器、變壓器） 入股陶瓷電路板廠同欣電，成為第二大股東 孫公司凱美斥資 3.51 億元入股保護元件廠佳邦，佳邦旗下掌控聿新科、鈺綁，涵蓋生技、固態電容以及保護元件 2019 宣布以 16.4 億美金收購美國被動元件大廠基美，于 2020 年7 月并表 資料來源：滿天芯，安信證券研究中心 表表 5：全球主要被動元器件生產廠商統

47、計：全球主要被動元器件生產廠商統計 電容電容 美國 AVX、基美（KEMET） 、澤天（Skywell） 、威世（VISHAY） 英國 諾華（NOVER） 德國 愛普科斯（EPCOS） 、威馬（WIMA） 丹麥 戰神（JENSEN） 日本 伊娜 （ELNA） 、 富士通 （FUJITSU） 、 日立 （HITACHI ） 、 興亞 （KOA） 、 京瓷 （Kyocera0、 松下 （Matsushita） 、 村田 （muRata） 、NEC、尼吉康（nichicon） 、Nippon Chemi-Con（黑金剛、嘉美工）日本化工、松下（Panasonic） 、威康（Raycon） 、紅寶石（

48、Rubycon） 、三洋（SANYO） 、太陽誘電（TAIYO YUDEN） 、TDK、東信（TK ） 韓國 三星電機（SEM） 、三和（SAMWHA） 、三瑩（SAMYOUNG） 中國臺灣 華新科（WALSIN） 、國巨（YAGEO） 、CAPSUN、方賓（CAPXON）凱普松、Chocon、Choyo、金山（ELITE） 、EVERCON、至美（GEMCON） 、杰商（GSC） 、世昕（G-Luxon ） 、禾伸堂（HEC） 、合美電機（HERMEI） 、融欣（JACKCON） 、正邦（JPCON） 、立?。↙ELON） 、輝城（LTEC） 、奧斯特（OST） 、士康（SACON） 、冠佐

49、（SUSCON） 、臺康（TAICON ） 、智寶（TEAPO） 中國香港 富之光（FUJICON） 、萬裕（SAMXON） 中國大陸 艾華科技、宇陽科技、火炬電子、華威電子、金富康、風華高科、南通江海、吉光電子、佛山利明、佛山三水日明電子、海豐三力、海門三鑫、深圳鑫龍茂電子、揚州升達、臺慶、南通同飛、天揚、奇發電子等。 電阻電阻 美國 AVX、威世（VISHAY） 日本 興亞（KOA ） 、京瓷（Kyocera ） 、村田（muRata） 、松下（Panasonic） 、羅姆（ROHM ） 、進工業株式會社（susumu） 、TDK 中國臺灣 麗智（LIZ） 、飛元（PHYCOM） 、旺詮（

50、RALEC，被奇力新收購） 、美?。⊿UPEROHM） 、大毅（TA-I ） 、泰銘（TMTEC） 、德鍵（TOKEN） 、幸亞（TYOHM） 、厚聲（UniOhm） 、VITROHM、光頡（VIKING） 、華新科（WALSIN） 、國巨（YAGEO） 中國大陸 風華高科 新加坡 ASJ 電感電感 美國 AEM、AVX、線藝（Coilcraft ） 、普思（Pulse ） 、威世（VISHAY） 德國 愛普科斯（EPCOS） 、WE 日本 興亞（KOA） 、村田（muRata） 、松下（Panasonic） 、勝美達（sumida） 、太陽誘電（TAIYO YUDEN） 、TDK、TOKO、

51、特瑞仕（TOREX） 中國臺灣 奇力新（CHILISIN） 、美磊（Mag.Layers） 、臺慶（TAI-TECH） 、德鍵（TOKEN） 、光頡（VIKING） 、華新科（WALSIN） 、國巨（YAGEO） 中國大陸 豐晶、格萊爾、風華高科、科達嘉、順絡、紫泰荊、肇慶英達等。 資料來源：電子發燒友，安信證券研究中心 行業深度分析/電子元器件 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 6：A 股被動元件標的股被動元件標的 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 主要主要被動元件被動元件業務業務 19

52、年營收（億元）年營收（億元） 19 年凈利潤年凈利潤（億元）億元） 19 年毛利率年毛利率（%） 19 年凈利率年凈利率（%） 000636.SZ 風華高科風華高科 MLCC 32.58 10.57 47.76% 25.24% 300408.SZ 三環集團三環集團 MLCC 26.95 32.06 23.98% 10.57% 300285.SZ 國瓷材料國瓷材料 MLCC 21.31 25.24 32.12% 15.05% 600563.SH 法拉電子法拉電子 薄膜電容 16.61 27.76 33.29% 14.93% 600237.Sh 銅峰電子銅峰電子 薄膜電容 8.11 -19.74

53、41.95% 18.32% 002859.SZ 潔美科技潔美科技 被動元件耗材 9.42 12.44 17.49% 3.26% 002138.SZ 順絡電子順絡電子 電感 26.72 15.07 44.38% 8.05% 002222.SZ 福晶科技福晶科技 非線性光學晶體 4.94 27.34 11.73% -42.90% 000733.SZ 振華科技振華科技 軍用被動元件 36.33 8.05 49.06% 32.06% 603678.SH 火炬電子火炬電子 軍用被動元件 25.54 15.05 34.15% 15.07% 603267.SH 鴻遠電子鴻遠電子 軍用被動元件 10.44 2

54、6.43 29.42% 12.54% 300726.SZ 宏達電子宏達電子 軍用被動元件 8.36 36.62 53.57% 27.34% 603989.SH 艾華集團艾華集團 鋁電解電容 22.38 14.93 66.73% 36.62% 002484.SZ 江海股份江海股份 鋁電解電容 21.06 12.54 50.48% 26.43% 000532.SZ 華金資本華金資本 鋁電解電容 4.27 18.32 14.40% -19.74% 603738.SH 泰晶科技泰晶科技 石英晶振 5.77 1.80 18.66% 1.80% 300460.SZ 惠倫晶體惠倫晶體 石英晶振 3.07 -

55、42.90 13.45% 7.03% 002199.SZ 東晶電子東晶電子 石英晶振 2.08 7.03 32.67% 12.44% 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2. 電容：以電容：以 MLCC 為主，鋁電解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在為主，鋁電解電容、薄膜電容和鉭電解電容存在利基市場利基市場 電容器是一種儲能元件，其基本工作原理是充電和放電。在一般的電子電路中，經常使用電容器的充電和放電功能來實現各式各樣的電路轉換。充電過程即電容器存儲電荷的過程，當電容器與直流電源接通后，與電源正極相連的金屬極板上的電荷便會在電場力的作用下，向與電源負極相連的金屬極板流動，即正電荷和負電荷分離，

56、從而實現充電；放電過程即電容器釋放存儲電荷的過程，當充電完畢的電容器位于一個無電源的閉合通路中時，帶負電的金屬極板上的電荷便會在電場力的作用下，向帶正電的金屬極板上流動，使得正負電荷中和，從而實現放電。電容的主要作用為電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直流、提供調諧及振蕩等。 圖圖 11：電容器的充放電原理電容器的充放電原理 資料來源：知網，安信證券研究中心 行業深度分析/電子元器件 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 不同種電容器原材料、制作工藝、產品結構以及基本特性差異巨大，根據需要被廣泛應用于

57、不同種電容器原材料、制作工藝、產品結構以及基本特性差異巨大，根據需要被廣泛應用于各種領域。各種領域。陶瓷電容、鉭電容憑借其優良穩定的電容特性被廣泛應用于民用和軍用領域；鋁電解電容容量大但不穩定，應用主要集中在電腦、彩電、空調、照相機等民用消費市場；薄膜電容容量大，高耐壓但難以小型化，在消費電子等市場應用較少，主要應用在家電、照明等領域；超級電容器憑借其儲能特性成為新能源汽車實現高端化的重要助力?？傮w而言，各電容器目前的生產工藝不一，產品特征各異，未來總體發展方向是小體積、大容量、高穩定性。 表表 7：電容器的主要類型和介紹：電容器的主要類型和介紹 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要應用主要應用

58、 范圍范圍 實物圖實物圖 性能發展性能發展 趨勢趨勢 產品發展產品發展 趨勢趨勢 相關相關 A股股標標的的 陶瓷電容器陶瓷電容器 工作溫度范圍寬；電容量范圍寬；介質損耗??；穩定性高；體積小，適合自動化貼片生產且價格相對較低等 電容量相對鋁、鉭電 解電容器而言較小 噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分、振蕩電路 高頻高 Q、 高穩定性、大容量、耐高壓、高 可靠、拓寬工作溫度范圍、高功率化、抗干 擾、低 ESR、低 ESL 小體積、特殊功能等能適應 風華高科風華高科 三環集團三環集團 國瓷材料國瓷材料 鴻遠電子鴻遠電子 鋁電解電容鋁電解電容器器 體積小、 儲存電量大、性價比高 溫度特性差；高頻特

59、性不佳； 等效串聯電阻大，漏電流和介質 損耗也較大 低頻旁路，電源濾波 耐大紋波電流；高壓、大容量；長壽命、高 可靠和安全性； 工作溫度范圍更寬 體積小型化；片式化鋁電解電 容器、固體化 艾華集團艾華集團 江海股份江海股份 鉭電解電容鉭電解電容器器 電容量穩定；漏電損失低； 受溫度影響小 鉭為資源性材料，生產量小，市場規模相對較??；單價昂貴 低頻旁路，儲能、電源濾波。 大電容量、耐高壓、低 ESR 小型化、片式、全固態化 宏達電子宏達電子 火炬電子火炬電子 振華科技振華科技 薄膜電容器薄膜電容器 電容容量大，高耐壓，具有無極性，絕緣阻抗很高，頻率響應寬廣，而且介質損失很小 體積大，難以小型化

60、濾波器，積分、振蕩、定時、儲 能電路。 高電壓、大功率、高精密、高可靠 小型化、 片式化、低成本 法拉電子法拉電子 銅峰電子銅峰電子 資料來源：火炬電子招股說明書，中國產業信息網，Wind，安信證券研究中心 2019 年全球電容器規模約 220 億美元，同比增長 2.78%。近年來，隨著信息技術和電子設備的快速發展及國際制造業向中國轉移，電容器需求呈現出整體上升態勢，我國電容器產業也快速發展成為世界電容器生產大國和出口大國。根據前瞻產業研究院，2019 年國內電容器市場規模達到 157 億美元，同比增長 5.43%，高于全球增速。 圖圖 12：中國電容器行業市場規模增速領先全球：中國電容器行業

61、市場規模增速領先全球 圖圖 13：中國電容器市場規模占全球比例超：中國電容器市場規模占全球比例超 7 成成 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250201120122013201420152016201720182019中國電容器規模（億美元） 全球電容器規模（億美元） 中國增速（%） 全球增速（%） 157 63 71% 29% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180中國 其他 2019年全球電容器

62、市場規模分布（億美元） 占比（%） 行業深度分析/電子元器件 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根據前瞻產業研究院，2019 年全電容器市場中陶瓷電容占比 52%，鋁電解電容 33%，鉭電解電容 7%，薄膜電容 8%。在中國市場中，陶瓷電容器也是電容器行業的主要品類，占比稍高，為 54%。 圖圖 14：2019 年全球電容器產品分類（按規模，億美元）年全球電容器產品分類（按規模，億美元） 圖圖 15：2019 年中國電容器產品分類（按規模，億元）年中國電容器產品分類（按規模，億元） 資料來源：前瞻產

63、業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 為順應醫療電子設備、汽車電子、消費類電子產品等下游電子設備用戶的微型化、高速度、數字化（信息化） 、智能化、個性化、集成化發展需求，電容器產品的技術發展趨勢也呈現出相應的變化。 表表 8：電容器的技術發展趨勢：電容器的技術發展趨勢 類別類別 性能發展趨勢性能發展趨勢 產品發展趨勢產品發展趨勢 陶瓷電容陶瓷電容器器 高頻高 Q、高穩定性、大容量、耐高壓、高 可靠、拓寬工作溫度范圍、 高功率化、 抗干 擾、 低 ESR、 低 ESL 小體積、特殊功能等能適應于 特殊 鋁電解鋁電解電容器電容器 耐大紋波電流；高壓、大容量；長壽命

64、、高 可靠和安全性；工作溫度范圍更寬 體積小型化；片式化鋁電解電 容器、固體化 鉭電解鉭電解電容器電容器 大電容量、耐高壓、低 ESR 小型化、片式、全固態化 薄膜電容器薄膜電容器 高電壓、大功率、高精密、高可靠 小型化、片式化、低成本 資料來源：火炬電子招股說明書，安信證券研究中心 2.1. 陶瓷電容陶瓷電容以以 MLCC 為主，細分市場替代空間最大為主，細分市場替代空間最大 2.1.1. 以以 MLCC 為主為主，上游特殊瓷料仍，上游特殊瓷料仍依賴依賴海外供給海外供給 陶瓷電容器可分為單層陶瓷電容器（SLCC）和多層瓷介電容器（MLCC） ，其中 MLCC 的市場規模占整個陶瓷電容器的 9

65、0%以上。單層陶瓷電容器是在陶瓷基片兩面印涂金屬層，然后經低溫燒成薄膜作極板制作而成，其外形以圓片形居多。MLCC 則采用多層堆疊的工藝，將若干對金屬電極嵌入陶瓷介質中，然后再經高溫燒結而形成。 表表 9：陶瓷電容器分類及特征：陶瓷電容器分類及特征 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 應用范圍應用范圍 實物圖實物圖 單層陶瓷電容器單層陶瓷電容器 耐高壓；頻率特性好。 電容量小 高頻、高壓電路。 引線式多層陶瓷電容器引線式多層陶瓷電容器 溫度范圍寬；電容量范圍 寬；介質損耗??；穩定性 高； 適用自動化插裝生產。 體積相對 片式多層 陶瓷電容 器略大 旁路、 濾波、 諧振、 耦合、儲能、微分、 積分電路

66、。 片式多層陶瓷電容片式多層陶瓷電容器器 溫度范圍寬；體積??；電 容量范圍寬； 介質損耗??； 穩定性高；適用自動化貼 片生產，且價格相對較低 電容量相 對電解電 容器尚不 夠大 旁路、 濾波、 諧振、 耦合、儲能、微分、 積分電路。 資料來源：火炬電子招股說明書，安信證券研究中心 陶瓷電容器 52% 鋁電解電容器 33% 鉭電解電容器 7% 薄膜電容器 8% 陶瓷電容器 54% 鋁電解電容器 32% 鉭電解電容器 6% 薄膜電容器 8% 行業深度分析/電子元器件 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 多

67、層瓷介電容器，英文全稱 Multilayer Ceramic Capacitor，是世界上用量最大、發展最快的片式元件之一。MLCC 是片式元件中應用最廣泛的一類，主要用于各類軍用、民用電子整機中的振蕩、耦合、濾波、旁路電路中，應用領域包括信息技術、消費電子、通信、新能源、工業控制等各行業。 圖圖 16：MLCC 結構圖結構圖 1 1A 1B 1C 2 3 外部電極 鍍層 鍍層 基電極 介質層 內部電極 - 錫 鎳 銅 陶瓷 鎳 資料來源：村田GRM系列MLCC示意圖，安信證券研究中心 MLCC 的的制造工藝方法主要有三大類型：干式流延工藝、濕式印刷工藝、瓷膠移膜工藝制造工藝方法主要有三大類型

68、：干式流延工藝、濕式印刷工藝、瓷膠移膜工藝。干。干式流延工藝制造多層陶瓷電容器工藝由于設備簡單、生產效率高，是目前商普遍采用的生產式流延工藝制造多層陶瓷電容器工藝由于設備簡單、生產效率高，是目前商普遍采用的生產工藝工藝。MLCC 元件的制作工藝十分復雜，其工藝過程中有三大難點： （1）陶瓷粉料制造要求極高的微細度和均勻度。微細度和均勻度會影響制造的介質層的厚度和均勻度，從而對MLCC 的尺寸、容量和性能產生重要影響； （2）陶瓷介質需要極高的薄層化技術。薄層化技術的核心是使用尺寸更小的陶瓷粉料， 并提高材料的分散性， 同時需要 MLCC 廠商自行開發專用的設備； （3）陶瓷介質與金屬電極的共燒

69、工藝難度大。由于陶瓷介質和金屬電極擁有不同的收縮率，所以高溫燒制過程容易出現分層、開裂的問題。 MLCC 產品的上游原材料主要是瓷料、電極材料等。瓷料全球供貨商較為集中，美國及日本的材料公司處于全球市場的領先地位，部分中國臺灣企業也能夠生產供應較高端的產品。普通型的瓷料則基本實現國產化，供給較充分，目前國內山東國瓷、風華高科等企業生產的瓷料綜合性能已經基本能夠滿足一般性產品的要求。帶有特殊功能的瓷料則仍然依賴國外供應帶有特殊功能的瓷料則仍然依賴國外供應商體系。商體系。 表表 10：MLCC 成本構成成本構成 組成部分組成部分 低容低容 MLCC 高容高容 MLCC 陶瓷粉末陶瓷粉末 20-25

70、% 35-45% 內電極（鎳、鈀、銀）內電極（鎳、鈀、銀） 5% 5-10% 外電極（銅外電極（銅/銀）銀） 5% 5-10% 包裝材料包裝材料 20-30% 1-5% 設備折舊設備折舊 20-35% 20-30% 人工成本人工成本 10-20% 10-20% 資料來源：華強電子網，安信證券研究中心 電極材料一般采用金屬鈀銀材料，金屬鈀屬于稀有貴金屬，價格相對昂貴且波動劇烈，隨著電極材料一般采用金屬鈀銀材料，金屬鈀屬于稀有貴金屬，價格相對昂貴且波動劇烈，隨著MLCC 疊層的增多導致金屬鈀的用量也大幅增加，電極材料成本呈上升趨勢。疊層的增多導致金屬鈀的用量也大幅增加，電極材料成本呈上升趨勢。目前

71、行業內的MLCC 廠商傾向于通過研發采用賤金屬（鎳、銅等）取代鈀銀作為內電極材料，以降低生產 行業深度分析/電子元器件 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 成本?？偟膩碚f，MLCC 產品中電極材料用量比例較少，一般的價格變動對產品成本影響仍然處于可控的水平。 2.1.2. 細分市場空間最大，未來細分市場空間最大，未來 4 年保持年保持 4%年復合增長年復合增長 MLCC 在民用電子設備以及軍用武器裝備上都有廣泛應用。 移動終端是 MLCC 最大的應用市場，在全球市場規?？傤~中的比例達到 33%（根據中

72、國電子元件協會） 。此外，汽車、軍工、家用電器、通信設備、計算機等均為 MLCC 的主要應用市場。 根據中國電子元件行業協會，2018 年，在 MLCC 價格在 2017 年已經上漲的情況下繼續大幅上揚，全球 MLCC 市場實現了多年來罕見的高速增長，市場規模增速高達 47.7%。但由于上年基數過大，以及手機、汽車等下游需求不振，2019 年，全球 MLCC 市場量價齊降，全球市場規模同比下降 12.6%， 至 963 億元人民幣。 預計 2020 年， 由于全球新冠疫情的影響，MLCC 市場規模將繼續下滑至 891 億元，同比下降 7.5%。全球市場將從 2021 年起逐漸恢復，到 2024

73、 年將增至 1169 億元，五年復合增長率為 3.9%。 圖圖 17：MLCC 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元） 資料來源：中國電子元器件協會，安信證券研究中心 2.1.3. 產能主要在國外，中國大陸占產能主要在國外，中國大陸占 5%份額份額 全球 MLCC 主要制造商主要集中在日本、韓國、中國臺灣、美國和中國大陸。主要企業包括村田、太陽誘電、京瓷、TDK、三星電機、國巨、華新科技、基美、風華高科等。其中，日本地區企業的整體市場占有率最高，達到 58%，中國大陸 MLCC 制造商約占全球 5%的份額（2019 年，根據中國電子元件行業協會） 。 表表 11：2019 年主要年主要

74、MLCC 廠商月產能廠商月產能 廠商廠商 國家國家/地區地區 產能產能 村田村田 日本 約 1000 億顆/月 三星電機三星電機 韓國 約 700 億顆/月 國巨國巨 中國臺灣 約 400 億顆/月 太陽誘電太陽誘電 日本 約 450 億顆/月 華新科技華新科技 中國臺灣 約 320 億顆/月 TDK 日本 約 80-90 億顆/月 深圳宇陽深圳宇陽 中國 約 200 億顆/月 風華高科風華高科 中國 約 120 億顆/月 達方達方 中國 約 160 億顆/月 AVX 美國、日本 約 100 億顆/月 資料來源：中國電子元件行業協會，安信證券研究中心 963 891 1169 02004006

75、0080010001200140020192020E2021202220232024F 行業深度分析/電子元器件 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 18：2013 年全球年全球 MLCC 主要企業市場份額分布圖 （按銷主要企業市場份額分布圖 （按銷量）量） 圖圖 19：2017 年全球年全球 MLCC 主要企業市場份額分布圖 （按銷主要企業市場份額分布圖 （按銷量）量） 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，三環集團招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，鴻遠電

76、子招股說明書，安信證券研究中心 2.1.4. 建議關注建議關注：風華高科、三環集團、國瓷材料風華高科、三環集團、國瓷材料、鴻遠電子、鴻遠電子 風華高科風華高科：國產：國產 MLCC 龍頭，尺寸覆蓋全面龍頭，尺寸覆蓋全面 風華高科是國產 MLCC 龍頭，成立于 1984 年，1996 年上市。主營產品包括以容阻感為代表的九大產品系列。MLCC 是公司最重要的產品，2019 年銷量 1132 億只，為其帶來收入9.9 億元。其產品廣泛應用于消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控制、軍工及醫療等領域。產品覆蓋方面公司能提供 010052220 以上全尺寸 MLCC。 另外，風華高科

77、自 2017 年來，在原總裁王金全先生（2020 年 4 月當選為董事長）領導下將公司戰略從擴充產業鏈轉變到“瘦體強身” ，深化改革、聚焦主業，2017-2019 年管理費用率明顯下降，營業利潤與人均產出持續提升。 圖圖 20：風華高科歷史營收和凈利潤（億元）風華高科歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 21：風華高科風華高科 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 村田, 21% 三星電機, 20% TDK, 13.00% 國巨, 10.00% 太陽誘電, 6.00% 華新科, 6.00% 京瓷, 4.00%

78、宇陽科技, 4.10% 達方, 4.00% 宇陽科技, 3.00% 禾伸堂, 4.30% 其他, 11% 村田 25% 三星電機 21% 國巨 12% 華新科技 10% 太陽誘電 9% TDK 5% 京瓷 5% 宇陽科技 4% 風華高科 3% 達方 2% 其他 4% -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-10010203040502007200820092010201120122013201420152016201720182019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 片式電容器 30% 片式電阻

79、器 27% 其他主營 26% FPC線路板 15% 其他業務 2% 行業深度分析/電子元器件 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 22：風華高科歷史費用率（風華高科歷史費用率（%） 圖圖 23：風華高科歷史毛利率和凈利率（風華高科歷史毛利率和凈利率（%） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 三環集團三環集團：光纖陶瓷插芯龍頭，電子、半導體材料橫向擴張能力強：光纖陶瓷插芯龍頭，電子、半導體材料橫向擴張能力強 三環集團是一家以陶瓷材料為基礎，結合設備、工藝垂直

80、一體化的平臺型企業。公司產品中的光纖陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基片、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球第一，壓縮機接線端子國內市場占有率第一， 陶瓷封裝基座產品實現國內獨家量產 （根據公司公告） 。 在 MLCC領域， 三環集團積累 20 多年， 具備 0402、 0201 批量供貨能力， 層數也可達到 600 層以上，三環集團 MLCC 出貨結構從中低端的家電延伸到中高端的安防、 通信市場， 目前已經進入國內主流客戶基站領域（根據公司公告） 。 長期來看，公司的核心競爭力在于其橫向拓展能力，基于自產的各類陶瓷粉體以及多年技術積累，公司可以較容易的推出新的產品線，帶給了公司長期發展動力，未有望在其他產

81、品方面復制光纖陶瓷插芯的成功。 圖圖 24：三環集團歷史營收和凈利潤（億元）三環集團歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 25：三環集團三環集團 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 國瓷材料國瓷材料：MLCC 粉體粉體、催化、生物材料平臺，定增高瓴、催化、生物材料平臺，定增高瓴發展發展齒科等多領域齒科等多領域 國瓷材料是國內領先的先進陶瓷材料平臺型企業之一。公司通過一系列資源優化整合，形成了以電子材料（MLCC 粉體） 、生物材料（氧化鋯義齒） 、催化材料（蜂窩陶瓷）為主體的材料平臺。公司 MLCC 粉體的主

82、要客戶包含風華高科，另外公司已與韓國三星、比亞迪、藍思科技、威孚高科等國內外知名廠商建立了穩定的合作關系，形成了廣泛的品牌影響力。 2020 年 6 月 18 日公司公告非公開發行 A 股股票預案， 擬向公司董事長張曦及高瓴懿成募集不超過 15 億元用于超微型片式多層陶瓷電容器用介質材料研發與產業化項目、汽車用蜂窩陶瓷制造項目、年產 3000 噸高性能稀土功能材料產業化項目。高瓴及其戰略合作伙伴與被0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201320152016201720182019研發投入占比 銷售投入占比 管理投入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

83、013201420152016201720182019銷售毛利率 銷售凈利率 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540201120122013201420152016201720182019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 光通信部件 34% 電子元件材料 31% 半導體部件 18% 其他 13% 接線端子 4% 行業深度分析/電子元器件 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 投企業在醫療服

84、務、生物醫藥、先進制造、新能源汽車和消費電器等領域均有廣泛的布局，可與國瓷材料在氧化鋯義齒、數字口腔以及電子材料等業務領域產生較高的協同效應。 圖圖 26：國瓷材料歷史營收和凈利潤（億元）國瓷材料歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 27：國瓷材料國瓷材料 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2. 鋁電解電容鋁電解電容日系廠商日系廠商規模規模占占全球全球一半以上，國內廠商已具備規模競爭實力一半以上，國內廠商已具備規模競爭實力 2.2.1. 鋁電解電容容量大、價格低，國內廠商已實現核心原材料自給鋁電解電容容

85、量大、價格低，國內廠商已實現核心原材料自給 鋁電解電容是由鋁圓筒做負極，里面裝有液體電解質，插入一片彎曲的鋁帶做正極制成。還需要經過直流電壓處理，使正極片上形成一層氧化膜做介質。鋁電解電容器具備單位體積容量大、靜電容量大、比容高、易小型化、價格低廉等獨特的優勢。電解鋁電容廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電腦及周邊產品、工業控制、節能照明等領域，其中消費電子、電腦及周邊產品與節能照明占比最高，分別達到 45%、24%、14%（根據中國產業信息網） 。 電子設備小型化、輕量化的發展趨勢對鋁電解電容器的性能提出了更高的要求，主要技術發展趨勢有：耐高溫、長壽命、高可靠性；低 ESR、耐大紋波電流；片

86、式化、小型化；環保性等。而電極箔高比容高電壓、電解液低電阻率高穩定性更是成為發展方向。片式鋁電解電容器的市場需求量與日俱增。鋁電解電容器由于片式化技術較復雜，片式化進程相對較慢。有機半導體固態電解質和高分子導電聚合物在鋁電解電容器中的應用促進了鋁電解電容器片式化的進程，如以高分子聚合物為電解質的高分子固態鋁電解電容器。 圖圖 28：鋁電解電容結構示意圖：鋁電解電容結構示意圖 圖圖 29：2019 年鋁全球電解電容下游應用占比年鋁全球電解電容下游應用占比 資料來源：艾華集團招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中國產業信息網，安信證券研究中心 電解鋁電容的重要組成部分是陽極鋁箔（腐蝕化成箔）和

87、電解液（陰極） 。電極箔的性能決定了鋁電解電容的容量、漏電、損耗、壽命、可靠性、體積大小等關鍵指標，根據江海股份-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252007200920112013201520172019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 其他 34% 電子材料板塊 32% 生物醫療材料板塊 24% 催化材料板塊 10% 消費電子 45% 電腦及周邊 24% 工業電源和照明 14% 電訊及相關 6% 汽車電子 5% 其他 6% 行業深度分析/電子元器件 20 本報告版權屬于安信證券股

88、份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 招股說明書，電極箔約占鋁電解電容整體成本的 30-60%。其中電極箔的腐蝕和化成技術是最核心的技術。鋁電解電容制造產業上游是電極箔、電解液、電解紙供應商。 圖圖 30：電解鋁電容上游原材料電解鋁電容上游原材料 資料來源：江海股份招股說明書，安信證券研究中心 電極箔的技術壁壘很高，主要體現在（1）環保處理能力（腐蝕環節） ； （2）投資規模； （3）腐蝕、化成環節的設備、腐蝕酸液配方等技術環節。目前化成箔主要集中在中、日兩國，其他如韓國、中國臺灣、歐洲。市場供需情況呈現全球及國內高端供不應求、低端

89、產能過剩的現象；國內高端電極箔中的低壓高比容依賴進口。中高端電極箔的主要供應商是日本 JCC和日本 KDK，國內供應商有東陽光科、中聯科技、桂東電子等，腐蝕環節企業主要集中在南通、鹽城等地；化成環節集中在新疆、內蒙、四川等地。我國有能力自主生產電解鋁電極箔的電解鋁電容上市公司是艾華集團和江海股份，其自給率分別達到 80%和 70%，還有進一步提高的空間。 電解液的市場供應相對充足，主要廠商有日本富山藥品工業、三洋化成、米山化學、新宙邦等，電解紙制造難度較高，全球電解紙市場約 70%的份額被日本 NKK 掌握，國內廠商主要是浙江凱恩等（根據中國產業信息網） 。 2.2.2. 鋁電解電容鋁電解電容

90、 19 年全球市場規模約年全球市場規模約 72 億美元，行業去庫存接近尾聲億美元，行業去庫存接近尾聲 根據前瞻產業研究院、中國電子元件行業協會，鋁電解電容 2019 年全球市場空間約為 72億美元。中國國內市場約為 49 億美元（341 億元人民幣） 。2019 年，上半年在中美貿易糾紛持續惡化的背景下，下游需求疲軟疊加 2018 年以來下游客戶的庫存普遍較高，上半年行業主要背景為下游客戶的庫存消化，直接導致被動元器件需求下滑；進入下半年，去庫存步入尾聲，疊加傳統需求旺季到來以及 5G 換機潮的帶動，電解鋁電容行業景氣度開始逐步恢復。 從主要下游市場來看， 節能照明因受到中美貿易糾紛影響及 L

91、ED 燈滲透率較高的影響，行業市場變化整體趨于穩定；工業類在經過數年高速增長后逐步放緩增速；消費類產品升級的持續推進，大功率快充滲透率的穩步提高。從國內鋁電解公司財務和庫存情況看，鋁電解電容持續一年左右的去庫存已基本接近尾聲，2020 年有望迎來行業拐點。 2.2.3. 鋁電解電容日系廠商規模占全球一半以上，國內艾華集團已打入前五鋁電解電容日系廠商規模占全球一半以上，國內艾華集團已打入前五 根據 Paumanok Publication，2019 年全球前五大鋁電解電容廠商有四家是日本企業，其中前三名分別是 Nippon Chemi-con（貴彌功） 、Nichicon（尼吉康） 、Rubyc

92、on（紅寶石） ，國內艾華集團排名第四，Panasonic（松下）排名第五。整體數據上，日系廠商占全球鋁電解電容市場份額超過 60%。國內上市公司中，艾華集團、江海股份已經成為國內規模較大的鋁電解電容廠商，在全球市場上占有一席之地。除這兩者之外，根據 2019 年中國電子元器件百強企業名單，我國規模較大的鋁電解電容廠商還有豐賓電子、華威世紀、江浩電子等。 行業深度分析/電子元器件 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 31：2019 年全球鋁電解電容市場競爭格局年全球鋁電解電容市場競爭格局 資料來

93、源：Paumanok Publication， 安信證券研究中心 中國在中高檔鋁電解電容器產品方面，仍主要依賴進口日本產品。隨著 2019 年一系列“斷供”事件刺激，下游客戶對于元器件國產化自主可控的需求大幅增強，意愿持續提升。鋁電解電容作為電子電路核心器件，被廣泛應用于各類下游市場，國產替代空間巨大，有望推動國內企業在工業、汽車等高端市場突破加速，獲得較好成長性。 表表 12：2019 年中國電子元器件百強企業名單（第年中國電子元器件百強企業名單（第 32 屆）屆） 2019 年排名年排名 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 28 湖南艾華集團股份有限公司 鋁電解電容 36 南通江海電容器股

94、份有限公司 鋁電解電容 58 豐賓電子（深圳） 有限公司 鋁電解電容 72 江蘇華威世紀電子集團有限公司 鋁電解電容 96 深圳江浩電子有限公司 鋁電解電容、薄膜電容 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，安信證券研究中心 2.2.4. 重點重點推薦推薦：艾華集團、江海股份：艾華集團、江海股份 艾華集團艾華集團：國內電解鋁龍頭，快充大功率核心標的：國內電解鋁龍頭，快充大功率核心標的 公司是國內鋁電解電容龍頭，照明市場占有率全球第一（根據公司公告） ，目前積極部署高性能鋁電解電容器、MLPC、化成箔領域，正加快布局上游產業鏈。公司半年報披露其凈利潤較同比增長 31.93%，主要系系公司產能進一

95、步提高，新設備投產提高了公司自動化率，主要原材料鋁箔自給率進一步提升（根據公司公告，自給率已達 80%） ，降低了公司營業成本，提升毛利率。 艾華集團大力開拓消費類和工業類市場，積極擴產并推進高性能產品的研發，有望承接產能轉移。銷售團隊在鞏固已有市場地位基礎上的同時也加快了對新興市場的探索。2019 年，公司在 5G 基站、汽車電子、電網智慧電表和數據中心等下游領域均有重大突破。同時增加了與大客戶直采銷售，減少中間對接流程，加速重要大客戶導入速度。2020 年下半年隨著募投項目新產能陸續釋放，公司營收擴張可期。 貴彌功, 23% 尼吉康, 17% 紅寶石, 10% 艾華集團, 8% 松下, 6

96、% 其他, 36% 行業深度分析/電子元器件 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 32：艾華集團歷史營收和凈利潤（億元）艾華集團歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 33：艾華集團艾華集團 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 江海股份江海股份：工控鋁電解電容龍頭，薄膜、超級電容突破可期：工控鋁電解電容龍頭，薄膜、超級電容突破可期 江海股份成立于 1958 年， 是國內工控鋁電解電容龍頭。 公司成立 60 余年中

97、通過與國內外資本合作，獲得了前沿技術與人才，增加了產品線，生產基地遍布海內外。公司擁有鋁電解電容、薄膜電容和超級電容三大產品線，目前以鋁電解電容為主，同時加速新產品布局。5G加快建設給公司帶來利好，在華為等重點客戶已取得較大份額；年內公司計劃在小型液態、固態、疊成電容器、5G 通訊用高性能鋁電解電容器、超級電容器和車載電容器等方面技改擴產、重點布局，未來有望迎來高增長。 2020 年上半年，下游以 5G 通信為首的電子產業景氣度回升，江海股份抓住機會爭取訂單，拳頭產品焊針式電容器月出貨量創歷史新高（根據公司公告） 。公司 2020 年完成收購的日本日立化成電容器業務，使其擁有了海外研發、制造基

98、地和優質的銷售渠道，在中美貿易摩擦的復雜情況下，可很大程度規避和減少負面影響，預計 2020 年將對公司業績產生客觀推動作用。 圖圖 34：江海股份歷史營收和凈利潤（億元）江海股份歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 35：江海股份江海股份 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.3. 薄膜電容薄膜電容新能源直流支持首選，全球集中度分散新能源直流支持首選，全球集中度分散 2.3.1. 安全性安全性高高、耐壓能力、耐壓能力強強、壽命、壽命長，新能源直流支持電容首選長，新能源直流支持電容首選 薄膜電容是以金屬箔作

99、為電極， 將其和塑料薄膜從兩端重疊后， 卷繞成圓筒狀構造的電容器。薄膜電容按照卷繞結構可以分為卷繞式徑向， 軸向和盒式。 按封裝形式可以分為浸漬， 盒式，軸向， 無包封和表面安裝。 薄膜電容的主要特性是無極性， 絕緣阻抗很高， 頻率特性優異 （頻率響應寬廣） ， 而且介質損失很小。 基于以上的優點， 薄膜電容器被大量使用在模擬電路上。尤其是在信號交連的部分，必須使用頻率特性良好，介質損失極低的電容器，方能確保信號0%5%10%15%20%25%30%051015202520152016201720182019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%

100、，右軸） 其他消費類電容器 49% 節能照明電容器 29% 工業類電容器 16% 化成箔 4% 腐蝕箔 2% 其他業務 0% -20%-10%0%10%20%30%40%05101520252007200920112013201520172019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 電容器 88% 化成箔及加工費 11% 其他業務 1% 行業深度分析/電子元器件 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 在傳送時，不致有太大的失真情形發生。 圖圖 3

101、6：薄膜電容形式薄膜電容形式 資料來源：法拉電子官網，安信證券研究中心 薄膜電容器的應用主要集中于照明、家電、光伏、風電、新能源汽車等領域。照明和家電市場的需求，由于受到 LED 滲透率的持續提升、家電銷量增速放緩的影響，預計將趨于穩定甚至下滑；隨著新能源汽車、光伏風力發電市場的持續壯大，未來新能源領域將成為薄膜電容器需求的主要驅動力。 以新能源汽車為例，直流支撐電容是新能源汽車中的關鍵器件，薄膜電容器替代鋁電解電容器成為新能源汽車直流支撐電容首選。為了提高輸出功率，新能源汽車的母線電壓有不斷提高的趨勢，這對直流支撐電容的性能提出了更高的要求。相比鋁電解電容器，薄膜電容器在安全性、耐壓能力、壽

102、命上明顯優于鋁電解電容器。同時金屬化膜以及膜上金屬分割技術的出現，使得薄膜電容器的體積越來越小，成本也越來越低，從而使得薄膜電容替代鋁電解電容成為新能源汽車直流支撐電容的首選。 圖圖 37：薄膜電容產業鏈薄膜電容產業鏈 圖圖 38：薄膜電容器成為新能源汽車電容首選薄膜電容器成為新能源汽車電容首選 上游原料上游原料 薄膜電容薄膜電容 下游應用下游應用 基膜基膜 聚丙烯膜 聚苯乙烯膜 聚乙酯膜 聚碳酸酯膜 金屬箔金屬箔 導線導線 外包裝樹脂外包裝樹脂 聚丙烯電容聚丙烯電容 聚苯乙烯電容聚苯乙烯電容 聚乙酯電容聚乙酯電容 聚碳酸酯電容聚碳酸酯電容 傳統領域傳統領域 照明 家電 控制 軌道交通 新領域

103、新領域 光伏 風力發電 新能源汽車 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件行業協會，安信證券研究中心 薄膜電容器的內部構成方式主要是：以金屬箔片（或者是在塑料上進行金屬化處理而得的箔片）作為電極板，以塑料作為電介質，通過繞卷或層疊工藝而得。有機薄膜電容器的生產結構有兩種，一是使用鋁箔做極板，采用卷繞工藝制程四層結構的電容器，二是以有機薄膜為介質，直接在其單面制程金屬膜作為極板。無論是哪種方式，制取金屬膜都是決定薄膜電容 行業深度分析/電子元器件 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

104、尾頁。 器品質的至關重要的一步。薄膜電容制造產業上游是基膜、金屬箔、導線、外包裝樹脂供應商。其中，基膜分為聚丙烯膜、聚苯乙烯膜、聚乙酯膜、聚碳酸酯膜，國外主要供應商有日本東麗、日本三菱、美國杜邦等。 圖圖 39：薄膜電容制作流程薄膜電容制作流程 資料來源：達孚電子科技，安信證券研究中心 2.3.2. 2023 年年預計預計中國薄膜電容規模將達中國薄膜電容規模將達 131 億元億元 全球薄膜電容器的生產廠主要集中在美國、 歐洲、 中國大陸、 日本、 韓國、 中國臺灣等地區。隨著我國經濟的高速發展以及全球范圍內的中國采購，2017 年我國薄膜電容器市場產值約13 億美元，約占全球市場總產值的 42

105、%，位居全球第一。作為薄膜電容器較大的應用領域的新能源汽車的快速發展將給薄膜電容器的發展提供更加廣闊的市場空間，隨著新能源汽車產業的發展，預計到 2023 年我國薄膜電容器產業規模將達到 131 億元左右（根據前瞻產業研究院） 。 圖圖 40：2010-2017 年我國薄膜電容器行業市場規模年我國薄膜電容器行業市場規模（億元）（億元） 圖圖 41：2017 年全球薄膜電容器產業區域競爭格局年全球薄膜電容器產業區域競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 2.3.3. 全球市場集中度分散，法拉電子排名第三全球市場集中度分散，法拉電子排名第三

106、 根據 Paumanok Publications，2015 年全球前五大薄膜電容器廠商是：松下（占比 9%） 、基美（占比 8%） 、法拉電子（占比 8%） 、尼吉康（占比 8%） 、東電化-愛普克斯（占比 7%） 。目前，我國的法拉電子市占率位居全球第三，已具備國際競爭力。江海股份孫公司蘇州優普產品直接對標法拉電子。 中國電子元件百強企業中共有 4 家薄膜電容廠商， 分別是法拉電子、銅峰電子、碧彩實業、江浩電子等，在當前中國的薄膜電容市場占有較大份額。 020406080100120140201020112012201320142015201620172018E2019F2020F2021

107、F2022F2023F中國 42% 美國 7% 日本 5% 歐洲 1% 其他 45% 行業深度分析/電子元器件 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 42：2015 年薄膜電容市場占比年薄膜電容市場占比 圖圖 43：2019 年中國電子元件百強企業名單（第年中國電子元件百強企業名單（第 32 屆）屆） 排排名名 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 29 廈門法拉電子股份有限公司 薄膜電容器 50 安徽銅峰電子集團有限公司 薄膜電容器 79 寧波碧彩實業有限公司 薄膜電容器 96 深圳江浩電子有限公

108、司 鋁電解電容，薄膜電容 資料來源：Paumanok Publications，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，安信證券研究中心 2.3.4. 建議關注建議關注：法拉電子法拉電子、江海股份、江海股份、銅峰電子、銅峰電子 法拉電子：薄膜電容器龍頭，法拉電子：薄膜電容器龍頭，新能源業務驅動高增長新能源業務驅動高增長 法拉電子是國內薄膜電容器龍頭，自 2008 年產值邁入全球前三行列以來，通過技術工藝進步和嚴格的成本管控，不斷縮小和全球龍頭松下電工的差距，憑借不遜于松下、尼吉康的產品性能，明顯的價格優勢以及便捷快速的售后服務成為照明、家電、工控、光伏、風電、新能源汽車等領域

109、一線廠商的長期供應商。2002 年上市以來，營業收入和凈利潤均保持穩步增長態勢。 LED 技術革新及替代率提升、面臨存量經濟下殘酷競爭等因素，導致家電、照明市場需求下降較快；國外照明市場也因 LED 技術革新及替代率需求下降較快；國內新能源汽車市場受補貼退坡政策影響，銷量下降；國外新能源汽車銷量較快增長；光伏發電成本降低、風電市場受到風火同價等成本驅動影響，有較大幅度增長。受以上綜合因素影響，法拉電子 2019年銷售市場總體呈現家電、照明等傳統市場下降；風電、光伏、工業控制及新能源汽車市場增長。新能源市場仍是公司業績成長的重要引擎，加上公司新產能釋放，2020 年全年車載電容有望充分受益，并且

110、隨著占收入比重的提高，其對公司業績的拉動也越發明顯。光伏方面，國內政策預期向好、國外需求旺盛將力促公司光伏業務穩步改善。家電方面，未來消費刺激政策的出臺將推動下游需求企穩。 圖圖 44：法拉電子歷史營收和凈利潤（億元）法拉電子歷史營收和凈利潤（億元） 圖圖 45：法拉電子法拉電子 2019 年主營構成（按項目）年主營構成（按項目） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 松下 9% 基美 8% 法拉電子 8% 尼吉康 8% 東電-愛普科斯 7% 威世 5% 其他 55% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161

111、8202007200920112013201520172019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 電子元器件 98% 其他業務 2% 行業深度分析/電子元器件 26 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 電感電感：客戶認證構成行業壁壘，國產廠商持續突破客戶認證構成行業壁壘，國產廠商持續突破 3.1. 通通直流阻交流，移動終端應用占比達直流阻交流，移動終端應用占比達 50.6% 電感器是指可以將電能以磁性的形式存儲的被動電子元件，是電子電路中的基

112、礎無源元件之一，全球需求量達 4 千多億只（2019 年，根據中國電子元件行業協會） 。其工作原理是導線內通過交流電時，在導線的內部及周圍產生交變磁通。電感的主要功能是篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等，廣泛應用于電腦設備、通訊設備、視頻音頻設備、消費類電子產品、 電氣自動化設備、 電信廣播設備等各類電子產品。 電感的銷售模式一般為直銷，并且通常會與客戶需求進行配套調整，因此與電容器的商業模式區別處在下游產品售價受經銷商采購和庫存影響較小。 從應用領域來看，移動終端是電感器最大的應用市場，在全球市場規?？傤~中的比例達到50.6%（2019 年，根據中國電子元件行業協會） 。此外，汽

113、車、家用電器、軍工、通信設備、計算機等均為電感器的主要應用市場。未來幾年，隨著 5G 建設的加速、移動終端和通信設備市場的需求將成為電感器市場增長的主要動力。 圖圖 46：電感器件原理電感器件原理 資料來源：順絡電子，安信證券研究中心 根據制造工藝的不同，電感器包括傳統插裝式電感器及片式電感器。體積小、成本低、屏蔽性能優良、 可靠性高、 適合于高密度表面安裝的片式電感器在移動通信、 計算機、 汽車電子、高分辨電視、廣播衛星等領域獲得廣泛應用，逐步成為電感市場的主流發展方向。片式電感又分為繞線型、疊層型、薄膜型、一體成型及其他片式電感器。其中片式電感器中的一體成型電感器和疊層片式電感器是當前電感

114、器行業的主流產品。 圖圖 47：電感分類電感分類 資料來源：安信證券研究中心 行業深度分析/電子元器件 27 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 繞線片式電感繞線片式電感沿用傳統插裝電感元件的結構模式，將細的導線繞在軟磁鐵氧體磁芯上，然后將磁芯固定于基座并引出鉤形短引線，再用樹脂封固而成。繞線片式電感的特點是電感量范圍廣、精度高，功率高，損耗小，制作工藝簡單、繼承性強，特別是以陶瓷為芯的繞線片式電感在高頻率下能夠保持穩定的高精度電感量和較高的 Q 值， 因而在高頻回路中占據一席之地。缺點是制造成本較高，并且

115、受繞線工藝的限制，其在進一步小型化方面受到限制。 薄膜片式電感薄膜片式電感采用光刻腐蝕工藝，其內電極集中于同一層面，磁場分布集中，能確保裝貼后的器件參數變化不大，在 100MHz 以上呈現良好的頻率特性，具有在微波頻段保持高 Q、高精度、高穩定性和小體積的特性。薄膜片式電感的優點是產品一致性高，性能參數好，但由于其制造采用光刻腐蝕的工藝，設備投資大，因而制作成本昂貴，只應用在一些尖端領域，目前只有少數日本廠商從事薄膜片式電感的研發生產。 疊層片式電感疊層片式電感制造技術的出現晚于繞線片式電感，該種技術徹底突破了傳統繞線工藝的限制，不需繞線，而是采用新型的電子材料及厚膜技術，將材料制成厚度約 1

116、0 微米30 微米的薄膜，然后在薄膜上印制線圈圖案，經交替印刷、疊層后形成一條螺旋式線圈，最后采用低溫陶瓷共燒技術工藝對產品進行燒結，形成具有獨石結構的疊層片式電感。電感工作時，電流是在印刷出來的導體材料（銀、銅等）中流動，這有異于傳統意義上的電感。 表表 13：不同類型的電感器的區別：不同類型的電感器的區別 傳統式傳統式電感電感 片式片式電感電感 形式 傳統插裝式 繞線型 薄膜型 疊層型 結結構構 示示意意圖圖 優優點點 電感范圍廣，精度高，損耗小， 功率大、 制作簡單，生產周期短 電感范圍廣，精度高，功率高，Q 值高 一致性高，各項性能參數好 成本低，小型化，磁屏蔽性高，適合自動化生產 缺

117、缺點點 生產自動化程度低、 生產成本高，難以小型化 生產自動化程度低、生產成本高，難以小型化 成本昂貴，需要光刻， 只應用在一些尖端領域。 工藝復雜、生產周期長、功率較小、高感值的制作難度大。 資料來源：村田片式電感產品手冊，安信證券研究中心 3.2. 大陸制造商大陸制造商 19 年年占比占比 8.3%，全球，全球 2024 年增長至年增長至 82 億美元億美元 根據中國電子元件行業協會，由于 2019 年手機、汽車等終端需求不振，2019 年全球電感器市場規模同比僅增長 1.0%，至 69.5 億美元（486.4 億元人民幣） 。預計 2020 年，由于全球新冠疫情的影響，電感器市場規模將下

118、滑至 63.6 億美元（445.4 億元人民幣） ，下降 8.4%。全球市場將從 2021 年起逐漸恢復，并隨著通訊技術的快速更迭以及物聯網、智慧城市等相關產業大規模建設，到 2024 年將增至 81.9 億美元（573.5 億元人民幣） ，五年復合增長率為3.4%。 全球電感器主要制造商集中在日本、美國、中國大陸、中國臺灣、韓國、德國等地，骨干企業包括村田制作所、TDK、太陽誘電、勝美達、Vishay、線藝電子、順絡電子、奇力新、三星電機、伍爾特等。其中，日本企業的整體市場占有率最高，達到 50.1%；中國大陸電感器制造商約占全球 8.3%的份額（根據中國電子元件行業協會） 。 行業深度分析

119、/電子元器件 28 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 48：2018-2019 年全球電感器規模（億元）年全球電感器規模（億元） 圖圖 49：2019 年全球電感器競爭格局年全球電感器競爭格局 資料來源：中國電子元件行業協會，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件行業協會，安信證券研究中心 3.3. 重點推薦：重點推薦：順絡電子順絡電子 順絡電子擁有磁性器件、微波器件、精密陶瓷、PCB 和傳感器五大產品體系，從市場地位看電感業務市占率高，國內第一、全球第五（2017 年，根據智研咨詢） ，且在高端

120、 01005 電感領域擁有全球少數的產能準備；其他新產品處于市場推廣期或導入期，未來有望實現份額提升。 圖圖 50：順絡電子歷史營收和凈利潤（億元）順絡電子歷史營收和凈利潤（億元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 4. 電阻：電阻：市場空間相對較小，日本和中國臺灣廠商壟斷市場空間相對較小，日本和中國臺灣廠商壟斷 4.1. 片式電阻需求量最高，市場份額高達片式電阻需求量最高，市場份額高達 90% 電阻是一種在電路中起到限制電流大小作用的被動電子元件。市場上電阻種類較多，其中片式電阻市場需求量最大，市場份額高達 90%（2019 年，根據前瞻產業研究院） 。片式電阻具有體積小、重量輕、電性能

121、穩定、可靠性高，精度高，高頻性能好和阻值公差小等優點，廣泛應用于消費電子、汽車電子和通信等領域。 貼片電阻在電路中起到分壓、分流、阻抗匹配和濾波的作用，具有耐潮濕、耐高溫、可靠度高、外觀尺寸均勻、精確且溫度系數與阻值公差小等優點。貼片電阻按工藝可分為厚膜電阻和薄膜電阻。厚膜是采用絲網印刷將電阻性材料淀積在絕緣基體（例如玻璃或氧化鋁陶瓷）上，然后燒結形成。薄膜是在真空中采用蒸發和濺射等工藝將電阻性材料淀積在絕緣基體工藝（真空鍍膜技術）制成。目前最常用的是厚膜電阻。 481.6 486.4 445.4 573.5 0100200300400500600700201820192020E 2021F

122、2022F 2023F 2024F全球電感器規模（億元） 50.10% 8.30% 41.60% 日本 中國 其他 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253020152016201720182019營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營收同比（%，右軸） 凈利潤同比（%，右軸） 行業深度分析/電子元器件 29 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 51：貼片式電阻示意圖貼片式電阻示意圖 圖圖 52：厚膜厚膜電阻內部結構電阻內部結構 資料來源：萬利隆電子，安信

123、證券研究中心 資料來源：萬利隆電子，安信證券研究中心 4.2. 中國臺灣占比最高約中國臺灣占比最高約 35%，大陸地區約，大陸地區約 15% 根據中國電子元件行業協會，2018 年，在片式電阻器價格上漲的拉動下，全球固定電阻器市場實現了多年來罕見的高速增長，市場規模增速高達 36.6%。但由于上年基數過大，以及手機、汽車等下游需求不振，2019 年，固定電阻器市場量價齊降。 中國電子元器件行業協會預計 2020 年由于全球新冠疫情的影響，固定電阻器市場規模將繼續下滑至 216 億元，同比下降 16.6%。全球市場將從 2021 年起逐漸恢復，到 2024 年將增至 285 億元，五年復合增長率

124、為 1.9%。 全球固定電阻器主要制造商主要集中在中國臺灣、日本、美國、韓國和中國大陸，骨干企業包括國巨，KOA，Rohm（羅姆） ， ，VISHAY、華新科技、旺詮、厚聲、大毅、三星電機、風華高科等。其中，中國臺灣地區企業的整體市場占有率最高，達到 35%，中國大陸固定電阻器制造商約占全球 15%的份額。 圖圖 53：全球固定電阻器市場規模預測全球固定電阻器市場規模預測 圖圖 54：2016 年電阻競爭格局年電阻競爭格局 資料來源：中國電子元器件協會，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 從應用領域來看，移動終端是固定電阻器最大的應用市場，在全球市場規?？傤~中的比例達

125、到 30%。此外，汽車、家用電器、軍工、通信設備、計算機等均為固定電阻器的主要應用市場。未來幾年，隨著 5G 建設的加速，移動終端和通信設備市場的需求將成為拉動固定電阻器市場增長的主要動力。 根據中國電子元件行業協會，四大日系廠商 KOA、Vishay、Rohm、Panasonic 的合計貼片電阻產能約 900 億顆/月， 這些廠商在 2018 年將約 40%的產能轉往車用市場， 導致常規型貼05101520253035404550201820192020E 2021F 2022F 2023F 2024F固定電阻市場規模（億美元） 國巨 34% KOA 9% Rohm 6% 松下 6% Vis

126、hay 2% 其他 43% 行業深度分析/電子元器件 30 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 片電阻產能減少 360 億顆/月。與 MLCC 類似，目前貼片電阻漲價的主要原因也是供給端的結構性變化。各大廠商在過去幾年沒有大幅擴充貼片電阻的產能，致使經濟好轉之后出現供不應求的局面。而日系電阻廠商在 2018 年初開始將大量產能轉向車用市場，致使貼片電阻價格在 2018 年出現快速上漲，且常規型產品價格漲幅更大。 4.3. 建議關注建議關注：風華高科風華高科 國內生產電阻的主要廠商有風華高科，主要代理商有捷比

127、信。風華高科 2019 年營收 32.93億元，其中 8.86 億元為片式電阻器，占比約 27%，銷售量為 2,522.66 億只，經計算每只單價約為 0.0035 元。風華高科自 2017 年開始，使用自有資金投資 35.79 億興建月產 100 億只片式電阻器技改擴產項目，截止 2019 年報項目進度已完成 50.36%。 圖圖 55：風華高科風華高科 2019 年主營構成（按指標）年主營構成（按指標） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 5. 投資建議投資建議 中國電子產業起步時間晚基礎薄弱，被動元件主要以低端產品為主，市場份額有限，更是無法直接與國外巨頭競爭。2008 年金融危機之后

128、，全球各地區都受到不同程度的沖擊，加之以智能手機為首的消費電子興起，中國的電子消費市場成為全球主力，被動元件行業增長迅速。近年來，因消費電子需求疲軟，被動元件需求下降，但而被動元件價格受供給側調整經歷了結構性上漲，其實質是日本、韓國、中國臺灣廠商在行業中的議價能力較高。但伴隨著國內智能手機、 5G、 人工智能等新興市場崛起， 引發了電子產業鏈的新一輪調整和優化升級，目前，中國已是全球最大的電子設備制造中心和消費最旺盛的地區。 我們認為被動元件行業整體我們認為被動元件行業整體具有長期投資價值具有長期投資價值，主要有以下三點邏輯：，主要有以下三點邏輯： （1）憑借人力和管理成本相對低廉的優勢，被動

129、元件低端產能逐漸向中國大陸遷移； （2）與此同時大陸廠商緊跟需求端，提升技術實力、厚積薄發，在高端應用場景逐步提高競爭力； （3）上游原材料方面已實現部分自主可控，逐步形成整體產業鏈協同效應。 個股方面建議關注產能擴張、技術儲備、上游材料布局三方面。MLCC 建議關注風華高科、三環集團、國瓷材料；鋁電解電容重點推薦艾華集團和江海股份；薄膜電容建議關注法拉電子、銅峰電子；電感重點推薦順絡電子；軍用被動元件建議關注振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子。 表表 14：相關推薦公司盈利預測及估值：相關推薦公司盈利預測及估值 片式電容器 30% 片式電阻器 27% 其他主營 26% FPC線路板 15

130、% 其他業務 2% 片式電容器 片式電阻器 其他主營 FPC線路板 其他業務 行業深度分析/電子元器件 31 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 盈利預測盈利預測 2020E 2021E 2022E 評級評級 002138.SZ 順絡電子順絡電子 主營收入（百萬元） 3,639.1 4,567.1 5,580.0 買入-A 凈利潤（百萬元） 609.4 777.6 985.1 EPS（元） 0.76 0.96 1.22 PE 31.5 24.7 19.5 002484.S

131、Z 江海股份江海股份 主營收入（百萬元） 2,621.9 3,201.4 3,877.2 買入-A 凈利潤（百萬元） 349.5 429.5 523.4 EPS（元） 0.43 0.53 0.64 PE 24.0 19.5 16.0 603989.SH 艾華集團艾華集團 主營收入（百萬元） 2,628.6 3,198.2 3,877.9 買入-A 凈利潤（百萬元） 402.8 500.3 606.9 EPS（元） 1.03 1.28 1.56 PE 28.3 22.8 18.8 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 6. 風險提示風險提示 新冠疫情恢復不及預期；全球貿易環境惡化；電子終端需

132、求不及預期；5G、新能源汽車等新應用發展速度不及預期等。 行業深度分析/電子元器件 32 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級： 領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上； 同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；

133、 B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 馬良、薛輝蓉聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告

134、，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、

135、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈?/p>

136、報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的

137、估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 行業深度分析/電子元器件 33 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 5180

138、26 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級銷售副總監 13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監

139、13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 徐逸岑 上海區域銷售經理 18019221980 北京聯系人 張瑩 北京區域銷售負責人 13901255777 張楊 北京區域銷售副總監 15801879050 溫鵬 北京區域銷售副總監 13811978042 劉曉萱 北京區域銷售副總監 18511841987 王帥 北京區域銷售經理 13581778515 游倬源 北京區域銷售經理 010-83321501 深圳聯系人 張秀紅 深圳基金組銷售負責人 0755-82798036 侯宇彤 北京區域銷售經理 18210869281 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 18926033448 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 楊萍 深圳基金組銷售經理 0755-82544825 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501 喻聰 深圳基金組銷售經理 18503038620 馬田田 深圳基金組銷售經理 18318054097