中國東方教育-公司深度報告：職教龍頭行穩致遠戰略轉型效果有望兌現-241109（34頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|教育 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國東方教育(00667)報告日期：2024 年 11 月 09 日 職教龍頭行穩致遠，職教龍頭行穩致遠，戰略轉型效果戰略轉型效果有望兌現有望兌現 中國東方教育深度中國東方教育深度報告報告 投資要點投資要點 公司公司是是國內最大的職業技能教育供應商。截至國內最大的職業技能教育供應商。截至 2023 年，公司擁有院校年，公司擁有院校 245 所，所，實現全國全覆蓋，平均在校生人數超過實現全國全覆蓋，平均在校生人數超過 14 萬人萬人。我們復盤我們復盤認為認為，2019 年公司利年公司利潤率達到歷史峰值潤率達到歷史峰值23.

2、04%，2020-2022年年外部環境沖擊疊加激進擴張導致外部環境沖擊疊加激進擴張導致利潤率利潤率持續持續下行下行，戰略轉型調整后，戰略轉型調整后在在 2023-2024 年逐漸企穩回升。年逐漸企穩回升。當前時點我們認為當前時點我們認為，公司有望迎來外部環境修復公司有望迎來外部環境修復+內部治理改善內部治理改善，2023 年經調整凈利潤率為年經調整凈利潤率為 7.07%，2019 年峰值時為年峰值時為 23.04%。長期來看，區域中心貢獻招生增量和利潤率修復空。長期來看，區域中心貢獻招生增量和利潤率修復空間。間。內部內部戰略戰略升級升級：從招生從招生/收入導向到利潤導向，收入導向到利潤導向，從

3、下沉擴張到從下沉擴張到區域中心區域中心。（1）2019-2021年公司采取低線城市下沉新建校區的發展策略，學校數量從2018年底的 156 家快速擴張到 2022 年底的 244 家，平均每年新開學校 22 家，但低線城市新學校招生及運營效果不及預期，拖累利潤率。未來增長模式轉變為在公司生源大省建立區域中心，戰略轉型效果有望持續兌現。（2）增長壓力下綜合性專業競爭力不足，積極調整招生班型結構，學歷牌照升級滿足既有升學需求。面對招生端較大壓力，過去公司新招生發力短訓和三年制綜合性專業，但同時帶來了短訓生均獲客成本較高、綜合性專業未形成氛圍的問題。未來公司可能逐漸減少三年制綜合性專業及短訓招生的要

4、求，內部管理目標有望從招生/收入導向轉為利潤導向，在校生結構有望更加健康，帶來更加穩健的收入增長，招生班型結構的調整亦有望帶來利潤率的修復。外部環境外部環境改善改善：公辦公辦中職院校競爭中職院校競爭可能邊際趨緩可能邊際趨緩，就業壓力下，就業壓力下或或迎來高質量職迎來高質量職教需求教需求回歸回歸。（1）2020-2022年線下授課及招生場景受到沖擊，2023年以來招生逐漸修復。公司招生過程依賴于學生及家長到校區實地考察，線下場景的破壞對公司招生影響較大。此外，線下授課場景受到影響，可能導致學生流失率亦有所提升；（2）財政補貼增速放緩或導致和公辦中職學校競爭邊際趨緩，同時就業壓力下有望驅動就業導向

5、型職教需求回歸。職普分流導向下，綜合高中和中職升學潮愈演愈烈，而職教升學公辦中職學校經費主要來自財政撥款支持，2019年以來公辦職業院校迎來較強的招生及補貼政策，對民辦職業院校招生產生一定分流影響，但隨著普高財政經費增速放緩，公辦補貼力度下滑，競爭可能邊際趨緩。同時，隨著職教改革逐漸深化，單純追求學歷提升可能未必產生預期的就業回報，當前就業壓力較大的背景下，公司以就業為導向兼具職教升學路徑，有望利好招生企穩。長期看區域中心戰略意義：提高辦學層級長期看區域中心戰略意義：提高辦學層級拉長學制，招生影響力擴大，規模效應拉長學制，招生影響力擴大，規模效應降本增效。降本增效。我們認為區域中心戰略具有顯著

6、的規模效應：（1）需求集中度提升，提升單校質量應對公辦院校競爭；（2）依托政府資源，順應職教提質培優的政策方向，精準對接地方產業發展和企業用工需求；（3）升級學歷牌照拉長學制，增強長期課程學生的穩健性，同時一個辦學牌照覆蓋多個品牌和專業，提升各專業招生實力和學校的抗風險能力；（4）降本增效，通過區域中心實現規模效應，不僅節省租賃成本、管理費用，而且節省廣告開支和渠道代理費用。7 個區域中心有望承載集團 70%-80%的長訓學生，短/中/長期有望帶來凈利潤率 0.8/2.5/7.5pct 的優化。長期來看區域中心凈利潤率有望達到 30%+，對標民辦高教標的的利潤率水平。盈利預測與估值盈利預測與估

7、值 公司作為國內最大的職業技能教育供應商，職業技能實訓和就業競爭力優勢突出，新東方烹飪、萬通電腦、新華汽車等品牌優勢強勁，隨著區域中心戰略推進，辦學層級有望進一步提升，利好新招生的同時拉長學制、實現規模效應。我們預計，公司 2024-2026 年總營業收入分別為 41.05/43.63/46.58 億元，同比增長 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：段聯分析師：段聯 執業證書號：S1230524030001 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：劉梓曄分析師：劉梓曄 執業證書號：S1230524090016 分析師：陳釗分析師：陳釗 執業證書號：

8、S1230524090008 基本數據基本數據 收盤價 HK$3.16 總市值(百萬港元)6,885.20 總股本(百萬股)2,178.86 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 【浙商教育&海外】中國東方教育中報：疫情擾動上半年承壓，期待復蘇彈性 2021.08.30 2 【浙商教育&海外】中國東方教育公告點評：折價配售，流動性釋放 2021.01.05 3 【浙商教育&海外朱蕓團隊】東方教育中報點評：疫情短期擾動無虞，新品類開拓提速成長可期 2020.08.21 -26%-12%2%16%30%44%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624

9、/0724/0924/1024/11中國東方教育恒生指數中國東方教育(00667)公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.18%/6.28%/6.77%；經調整歸母凈利潤分別為 4.57/5.40/6.39 億元，同比增長62.30%/18.16%/18.49%，對應經調歸母凈利率分別為 11.10%/12.35%/13.71%，基于經調整歸母凈利潤的 PE 分別為 13.87/11.74/9.91X，對應股息率 6.3%（基于2024 年 11 月 8 日收盤價），首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 新招生人數或續費率等因素導致在校生人數不及預期等；區域中心建設進度

10、不及預期或收益不及預期；職業教育政策風險，如公辦職業教育學校分流導致招生競爭加??；銷售費用高企的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3978.65 4105.00 4362.82 4658.03 (+/-)(%)4.18%3.18%6.28%6.77%歸母凈利潤 272.62 431.63 520.57 624.32 (+/-)(%)-25.63%58.33%20.61%19.93%每股收益(元)0.13 0.20 0.24 0.29 P/E 19.71 14.68 12.17 10.15 資料來源：浙商證券研究

11、所 中國東方教育(00667)公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：公司作為國內最大的職業技能教育供應商，職業技能實訓和就業競爭力優勢突出，新東方烹飪、萬通電腦、新華汽車等品牌優勢強勁，隨著區域中心戰略推進，辦學層級有望進一步提升，利好新招生的同時拉長學制、優化成本費用結構，因此給予公司一定估值溢價。我們預計，公司 2024-2026 年總營業收入分別為 41.05/43.63/46.58 億元，同比增長 3.18%/6.28%/6.77%；經調整歸母凈利潤分別為 4.57/5.40/6.

12、39 億元，同比增長 62.30%/18.16%/18.49%，對應經調歸母凈利率分別為 11.10%/12.35%/13.71%，基于經調整歸母凈利潤的 PE 為 13.87/11.74/9.91X。2)估值：我們認為公司在職業技能培訓領域具有一定的稀缺性和品牌優勢，因此給予一定估值溢價，參照可比公司估值給予公司 15x 2024E PE，測算股息率 6.3%（對應 2024 年 11 月 8 日收盤價）。3)投資評級：首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)假設公司分學制的學生結構持續優化，區域中心戰略持續推進帶來三年制占比提升等，疊加續費率的提升，帶來平均在校生規模的翹尾效應。

13、2)假設各品牌學費自然增速在 2%-3%，同時高客單價的課程提升亦對客單價有所貢獻。3)假設公司內部治理持續改善，在不影響新招生增速的前提下對銷售費用進行合理管控，同時其他成本和費用剛性，甚至有望有益于區域中心的規模效應，由此帶來凈利潤率修復（2023 年經調整凈利潤率為 7.07%，2019年峰值時為 23.04%）我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為：公司新招生人數增速反映了收入增速趨勢。我們認為：長訓班型占比的提升對收入增速的正向影響也很重要。公司學生根據課程學制可分為短訓、一年以上兩年以下、兩年以上三年以下、三年生。三年制學生占比提升疊加較好的續費率，則平均在校生

14、規模也將對應提升?？紤]到 24H1 公司一年以上兩年以下新招生同比增速為 52.48%，同時隨著區域中心戰略推進，公司2024年 10月已經擁有集團內第一塊技師學院牌照，未來有望增加 3+2、3+3班型進一步延長在校時間。2）市場認為：收入拆分應當從烹飪、電腦、汽修和美業四大板塊入手。我們認為：關鍵點在于學歷職教方面與公辦中職的競爭邊際趨緩，疊加區域中心戰略推進帶來的學歷牌照升格，以及就業壓力下市場對高就業質量學校的認知回歸。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新招生人數加速增長；長期生續費率提升；長期生占比提升；辦學層級升級帶來學制延伸等。風險提示風險提示 新招生人數或續費率等因素導致在校

15、生人數不及預期等。新招生人數或續費率等因素導致在校生人數不及預期等。公司招生類型包括中等 中國東方教育(00667)公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 職業教育和職業技能培訓，新招生人數受宏觀經濟環境、行業景氣度、學生就業偏好等影響較大。新招生增速、生源結構、年度續費率若不及預期，可能導致在校生人數不及預期，進而影響收入。區域中心建設進度不及預期或收益不及預期。區域中心建設進度不及預期或收益不及預期。區域中心建設屬于重資產投入，回收周期較長，可能出現建設進度較慢、招生增速低于預期、高級技工或技師學院審批進度弱于預期的情況，進而影響區域中心戰略利潤釋放。職業教育政策風險，如公辦

16、職業教育學校分流導致招生競爭加劇。職業教育政策風險，如公辦職業教育學校分流導致招生競爭加劇。國家大力提倡職業教育發展，政策補貼上可能向公辦中等職業教育學校傾斜，可能導致公司面臨的競爭加劇。銷售費用高企的風險。銷售費用高企的風險。2023 年公司銷售費用率 26%，我們預計其中廣告開支占比超過半數，若招生不及預期等因素導致銷售費用增加，可能對利潤產生較大影響。中國東方教育(00667)公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 職教龍頭深耕職教龍頭深耕 30 余載，招生結構調整余載，招生結構調整+區域中心轉型關鍵期區域中心轉型關鍵期.8 1.1 復盤：從下沉式擴張

17、到區域中心戰略.8 1.2 外部環境沖擊下穩健發展，短訓及三年制綜合性專業亟待“出清”.11 1.3 股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富.13 2 公辦招生公辦招生競爭承壓但可能邊際趨緩，高質量就業需求有望回歸競爭承壓但可能邊際趨緩，高質量就業需求有望回歸.14 2.1 升學 VS 就業：普職政策端仍有壓力，趨勢性改善可期.14 2.2 外部環境變化：公辦競爭可能邊際趨緩，就業壓力下有望迎來高質量職教需求回歸.19 3 區域中心戰略落地規模效應顯現，利潤率拐點向上區域中心戰略落地規模效應顯現，利潤率拐點向上.22 3.1 預計 2026 完成 7 大區域中心建設，實現招生規模效應 CAG

18、R15%-20%.23 3.2 區域中心盈利模型測算：短/中/長期凈利潤率有望優化 0.8/2.5/7.5pct.25 4 節流：利潤回升拐點已至，降本增效有望見效節流：利潤回升拐點已至，降本增效有望見效.26 4.1 成本剛性，毛利率隨著收入穩健增長仍有改善空間.27 4.2 預計未來費用率改善空間較大，受益低效網點關停并轉及區域中心投入使用.28 4.3 分紅保障能力較強，后續現金流具備支撐力.28 5 盈利預測和估值盈利預測和估值.29 5.1 盈利預測.29 5.2 估值.31 6 風險提示風險提示.32 中國東方教育(00667)公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

19、圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國東方教育發展歷程.8 圖 2：股價掛鉤業績，當前時點有望迎來外部環境修復+內部治理改善.9 圖 3：公司旗下學校數量（所）（注：圖中所列為公司公告披露的學校/牌照數量，實際經營主體數量可能更少）.10 圖 4：三大品牌學校數量均快速擴張（單位：所）.10 圖 5：學?？焖贁U張模式下僅萬通汽車實現在校生規模大幅提升（單位：人）.10 圖 6：收入基本盤穩定在 40 億元，烹飪貢獻約 56%（單位：億元）.11 圖 7：毛利潤穩定在 20 億元，主要烹飪貢獻、汽車利潤快速提升（單位：億元）.11 圖 8：在校生中三年制占比顯著提升.12 圖 9：新招生中三年制占比亦顯

20、著提升.12 圖 10：新東方烹飪新招生仍以短訓為主，三年制占比大幅提升.12 圖 11：歐米奇新招生中 90%為短訓，10%為一年制.12 圖 12：新華電腦新招生中以三年制為主.13 圖 13：萬通汽車新招生以短訓和三年制并重.13 圖 14：公司股權結構（截至 2024 年 7 月 11 日）.13 圖 15：中國職業教育體系.14 圖 16：全國初中畢業生升學進入高中的比例持續增加.15 圖 17：普職比持續上升，一線城市普職比高于全國水平.15 圖 18：7-9 月畢業季 16-24歲勞動力調查失業率升至 17.1%/18.8%/17.6%.16 圖 19：2023 年中國藍領人群正

21、向情緒關鍵詞調查情況.16 圖 20：藍領崗位競爭激烈程度 14.5 低于全國平均水平的 32.6.16 圖 21：藍領崗位中薪酬 TOP3：健康/美容、客貨運司機、配送理貨.16 圖 22：多數人看好藍領就業前景，看好藍領崗位技術化、年輕化.17 圖 23：年輕人中愿意從事藍領職業的占比提升.17 圖 24：以成都新東方為例，80%畢業生轉正后月薪在 6-7K.17 圖 25：藍領崗位與白領崗位的平均薪酬差距逐漸縮小.17 圖 26：實訓教學，貼近市場.18 圖 27：校企合作，幫助就業.18 圖 28：學校就業優勢（以成都新東方烹飪學校為例）.19 圖 29：我們預計公辦中職招生增速與中職

22、招生總數走勢趨同：2019 年以來擴招降速，2022 年起招生萎縮.19 圖 30：2018 年以來國家財政性教育經費/GDP 比例逼近 4%戰略性目標.20 圖 31：普高教育經費增速往往快于中職經費，近年來有所調整.20 圖 32：比亞迪共建產業學院.22 圖 33：四川新華電腦學院 AI 與智能制造工程師實訓基地.22 圖 34：2024 年北京市中等職業教育新增專業備案名單（部分）.22 圖 35：安徽合肥區域中心.24 圖 36：隨著區域中心建設完成，預計 2026 年以后及 5 億以內的維護性開支為主.25 圖 37：等建筑面積假設下，長期看單個區域中心較租賃模式在成本端有明顯優化

23、.26 圖 38：區域中心盈利模型測算：區域中心凈利潤率短中長期優化空間可能為 0.8/2.5/7.5pct.26 圖 39：教職工薪酬、教學耗材、校區維護及折舊、租賃開支及使用權折舊四項，合計占比超過 90%.27 圖 40：教師數量穩定在 5000 人.27 圖 41：毛利率自 2019 年峰值后下滑，合理控制在 50%上下區間.28 圖 42：各品牌毛利率均趨近 50%，新品牌成熟周期 2-3 年.28 中國東方教育(00667)公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：精細管控下銷售費用率有望下降，其他費用率自 2020 年持續優化.28 圖 44：行政人員數量減

24、少，虧損低效網點關停并轉體現降本增效.28 圖 45：公司分紅保障能力較強.29 圖 46：2022 年以來現金流結構相對穩定，經營端戰略調整效果顯著，區域中心建設開支有望在 2025 年以后迅速下降(單位：億元).29 圖 47：我們預計 2025 年起新招生增速恢復，不同學制的學生結構變化帶來平均人次加快增長.30 圖 48：我們預計收入 CAGR(2024-2026)5.4%實現穩健增長.31 圖 49：我們預計經調凈利潤 CAGR(2024-2026)31.47%，利潤率快速修復.31 圖 50：可比公司估值表（截至 2024 年 11 月 8 日）.32 表 1：四大領域兼顧長期學歷

25、和短期培訓.11 表 2：公司管理層基本情況（截至 2024 年 7 月 11 日）.14 表 3：普職分流相關的政策：從五五分流到協調發展，打通職教高考升學路徑，增加普通高中學位.15 表 4：本科及高職畢業生平均月薪 VS 中國東方教育集團學校畢業學子平均月薪.18 表 5：公辦中職學生的補助政策包括免學費和獎助學金，公辦中職經費主要來自生均撥款.20 表 6：競爭可能加劇，但本質上面對的生源群體不同：公辦中職以升學為主，公司的專業和就業導向更強.21 表 7：第一階段規劃七大區域中心，單個區域中心預計容納在校生規模約 2 萬人.23 表 8：集中資源在生源大省建造的區域中心，申請層次更高

26、的學歷牌照具有優勢.24 表 9：公司經營性現金流凈額對資本開支覆蓋率超過 100%.25 表 10：2016-2023 年公司盈利水平.27 表附錄：三大報表預測值.33 中國東方教育(00667)公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 職教職教龍頭龍頭深耕深耕 30 余載余載，招生結構調整招生結構調整+區域中心轉型區域中心轉型關鍵期關鍵期 1.1 復盤：復盤：從下沉式擴張到區域中心戰略從下沉式擴張到區域中心戰略 截至截至 2017 年公司已是中國最大的職業教育技能提供商。年公司已是中國最大的職業教育技能提供商。公司業務包括烹飪技術、信息技術及互聯網技術、汽車服務、時尚美業

27、四個領域，于 2019 年在港交所上市。根據公司招股說明書，截至 2017 年公司在國內市占率 1.7%（平均培訓人次口徑）居首位，其中烹飪/IT/汽車服務市占率分別為 23.1%/3.4%/9.7%均為國內第一。截至 2023 年，公司擁有院校245 所，實現全國全覆蓋，平均在校生人數超過 14 萬人。圖1：中國東方教育發展歷程 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 復盤：復盤：過去三年外部環境壓力較大，過去三年外部環境壓力較大，公司下沉式擴張公司下沉式擴張遇阻后積極調整遇阻后積極調整轉向轉向區域中心戰區域中心戰略，當前時點我們認為略，當前時點我們認為有望迎來外部環境修復有望迎來外部

28、環境修復+內部治理改善。內部治理改善。（1）2020-2022 年年線下授課及線下授課及招生招生場景受到沖擊場景受到沖擊，2023 年以來年以來招生招生逐漸修復逐漸修復。公司招生過程依賴于學生及家長到校區實地考察，線下場景的破壞對公司招生影響較大。此外，線下授課場景受到影響，可能導致學生流失率亦有所提升。隨著 2023 年以來線下場景修復，我們預計 2024 學年招生情況整體有望迎來修復性增長；（2）財政補貼財政補貼降速或導致和公辦中職競爭邊際趨緩，同時降速或導致和公辦中職競爭邊際趨緩，同時就業壓力下有望驅動就業就業壓力下有望驅動就業導向型職教需求回歸。導向型職教需求回歸。職普分流導向下，綜合

29、高中和中職升學潮愈演愈烈，而職教升學公辦中職學校經費主要來自財政撥款支持，公辦職業院校迎來較強的招生及補貼政策，對民辦職業院校招生產生一定分流影響，但隨著普高財政性教育經費增速放緩，公辦補貼力度下滑，競爭可能邊際趨緩。同時，隨著職教改革逐漸深化，單純追求學歷提升可能未必產生預期的就業回報，當前就業壓力較大的背景下，公司以就業為導向兼具職教升學路徑，有望利好招生企穩。（3）增長壓力下綜合性專業競爭力不足）增長壓力下綜合性專業競爭力不足，積極調整積極調整招生招生班型班型結構結構，學歷牌照升級滿，學歷牌照升級滿足既有升學需求足既有升學需求。面對招生端較大壓力，公司 2020-2023 年的新招生結構

30、上呈現三年制綜合性專業占比快速提升的特征，同時短訓生占比較高（占新招生總人數的 50%左右），但是可能出現短訓生均獲客成本較高、綜合性專業未形成氛圍的問題。未來公司可能逐漸減少三年制綜合性專業及短訓招生的要求，內部管理目標有望從招生/收入導向轉為利潤導向，在校生結構有望更加健康，帶來更加穩健的收入增長，招生班型結構的調整亦有望帶來利潤率的修復。此外，區域中心辦學規格較高，若建成后順利申請到高級技工學校及技師學院牌照，學歷牌照升級有望大幅提升招生競爭力的同時延長學制利好在校生規模穩健增長。中國東方教育(00667)公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （4）從從快速快速下沉擴張下

31、沉擴張轉型轉型區域中心區域中心戰略戰略，利潤率有望迎來明顯修復，利潤率有望迎來明顯修復。過去三年，公司采取低線城市下沉新建校區的發展策略，校區數量從 2018 年底的 156家快速擴張到 2022年底的 244 家，平均每年新開校區 22 家，但低線城市新校區招生及運營效果不及預期，對公司利潤率造成拖累。未來增長模式轉變為在公司生源大省建立區域中心，有望虹吸周邊潛在生源，通過關停并轉虧損低效網點，節省校區租賃成本、行政管理人員成本和營銷費用，從而實現招生和降本增效的規模效應。圖2：股價掛鉤業績，當前時點有望迎來外部環境修復+內部治理改善 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所（截至 20

32、24年 10月 31 日）從下沉式擴張到區域中心戰略從下沉式擴張到區域中心戰略。公司 2015 年起進入快速下沉階段，2015-2018 年每年新建學校約 30 所；2019-2021 年逆勢擴張，仍保持每年新建 20 所學校的速度，平均每年增開 20 所分校。2021 年起戰略轉型區域中心戰略。截至 2024 年中報，四川、山東及貴州一期工程已經投入使用，河南即將建成交付，江蘇和江西一期工程正在規劃推進中，未來區域中心有望成為招生主要動力。我們認為區域中心戰略具有顯著的規模效應，一方面，通過建立區域中心，有望進一步降低租賃成本、管理費用等實現降本增效；另一方面，區域中心有望申請到更高等級學歷

33、教育牌照，滿足學生學歷教育需求，貢獻招生增量。中國東方教育(00667)公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司旗下學校數量（所）（注：圖中所列為公司公告披露的學校/牌照數量，實際經營主體數量可能更少）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 三大老牌強勢學校擴張趨緩調結構，新增美業品牌低基數有望快速擴張。三大老牌強勢學校擴張趨緩調結構，新增美業品牌低基數有望快速擴張。三大品牌學?？焖傧鲁列Ч患邦A期，戰略轉型區域中心有望實現規模效應。萬通汽車在校生規?？焖贁U張受益于新能源汽車、智能制造、軌道交通政策紅利。圖4：三大品牌學校數量均快速擴張（單位：所）圖5：學?？焖?/p>

34、擴張模式下僅萬通汽車實現在校生規模大幅提升（單位：人）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 涵蓋四大領域，專業持續迭代，適應產業升級。涵蓋四大領域，專業持續迭代，適應產業升級。公司從“新東方”烹飪為起點，發展至四大領域。公司積極進行產品迭代：順應時尚美業市場需求，2020 年開設歐曼諦培訓美業人才；順應IT專業學歷需求強烈，增設升學班；順應 IT行業發展趨勢，開設六大新興專業（E-BOSS、影視動漫、建筑表現大師、網絡運營、視覺藝術、3G 軟件開發）；順應汽車服務行業發展，增設 PLC、工業機器人、新能源汽車等相關專業。中國東方教育(00667)公司

35、深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：四大領域兼顧長期學歷和短期培訓 四大領域 品牌 成立時間 課程內容 短期課程 長期課程 目標人群 23A 生均學費(萬元)烹飪技術 新東方 1990 中國傳統菜肴及中西方烹飪 有 1-3 年 3 年以上 計劃成為中、西餐廚師的職校學生 3.2 歐米奇 2016 西點西餐烹飪培訓 有 1-2 年 計劃成為西餐廚師的職校學生 6.7 美味學院 2017 私人訂制烹飪體驗課程 有 無 餐飲愛好者與餐飲創業者 5.7 信息技術及 互聯網技術 新華電腦 1992 IT 培訓課程 有 1-3 年 3 年以上 計劃選擇互聯網專業的職校學生 1.8 華

36、信智原DT 2006 IT 短期課程，合作培養 有 無 有信息技術基礎的大專生、大學生 6.7 汽車服務 萬通 2001 汽車維修技能等實訓 有 1-3 年 3 年以上 計劃選擇汽車維修與服務專業的職校學生 2.2 時尚美業 歐曼諦 2020 高技能時尚美業人才 有 1-3 年 3 年以上 計劃從事時尚行業的學生 2.8 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.2 外部環境沖擊下穩健發展，外部環境沖擊下穩健發展，短訓及短訓及三年制三年制綜合性專綜合性專業亟待“出清”業亟待“出清”收入收入 CAGR(2016-2023)7.91%穩健增長，穩健增長，2023A 烹飪貢獻收入約烹飪貢獻收

37、入約 56%，汽車，汽車/電腦分別電腦分別貢獻貢獻 21%/20%。新東方烹飪、萬通汽車、新華電腦為收入及利潤的主要來源。圖6：收入基本盤穩定在 40 億元，烹飪貢獻約 56%（單位：億元）圖7：毛利潤穩定在 20 億元，主要烹飪貢獻、汽車利潤快速提升（單位：億元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 在校生在校生/新招生新招生結構迅速調整至三年制為主結構迅速調整至三年制為主，短訓新招生有望下降，短訓新招生有望下降。2019年以來公司在校生規模穩定在 14 萬人左右，2020-2022 年線下開課受限，招生亦受限，導致公司為了追求新招生規模而開設大量

38、成人短訓及三年制綜合專業。我們預計，隨著教學秩序恢復正常，公司重視盈利模型而精細管控開支，未來短訓及綜合專業新招生及在校生占比均有望下降。中國東方教育(00667)公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：在校生中三年制占比顯著提升 圖9：新招生中三年制占比亦顯著提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 烹飪專業短訓占比高烹飪專業短訓占比高，歐米奇以短訓為主。，歐米奇以短訓為主。烹飪專業覆蓋中西餐以及各年齡段學員需求?？紤]到公司重視盈利能力，主動調整學校數量和專業結構，未來成人短訓專業和三年制綜合專業新招生規?？赡苓M一步收縮。圖10：新東

39、方烹飪新招生仍以短訓為主，三年制占比大幅提升 圖11：歐米奇新招生中 90%為短訓，10%為一年制 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新華電腦新華電腦長期課程新招生占比快速提高，長期課程新招生占比快速提高，萬通汽車新招生以短訓和三年制并重萬通汽車新招生以短訓和三年制并重。受 IT行業強學歷需求影響，新華電腦三年期課程新招生比例快速提升，未來有望持續支撐品牌收入增長。萬通汽車則受益于新能源汽車行業快速發展，相關崗位與學歷需求增加，疊加智能制造、軌道交通政策紅利，新開設智能網聯、PLC、工業機器人等新興專業。中國東方教育(00667)公司深度 13/34 請務

40、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：新華電腦新招生中以三年制為主 圖13：萬通汽車新招生以短訓和三年制并重 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富 一致行動人一致行動人控股超控股超 75%，股權結構穩定，對旗下品牌均，股權結構穩定，對旗下品牌均 100%控股控股。公司前三大股東為堂兄弟關系，作為一致行動人合計持股75.74%。此外，截至2023年報，吳俊保先生持有新華教育（02779.HK）71.77%的股權，新華教育為長三角最大的民辦高教機構，投資并經營安徽新華學院（民

41、辦本科）、臨床醫學院（與安徽醫科大學共同運營）、紅山學院（與南京財經大學共同運營）、安徽新華學校（中職）。圖14：公司股權結構（截至 2024 年 7月 11 日）資料來源：Wind，公司公告，天眼查，浙商證券研究所 公司管理團隊穩定，經驗豐富。公司管理團隊穩定，經驗豐富。公司三大股東吳偉、吳俊保、肖國慶均有高級經濟師資格，分別有逾 30年/20年/30年的教育經驗。公司管理層穩定，高管在財務管理、學校運營管理等方面擁有超過 20 年的經驗。中國東方教育(00667)公司深度 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司管理層基本情況（截至 2024 年 7 月 11 日）姓名 職

42、務 年齡 簡歷 吳偉 執行董事 董事會主席 56 集團創始人之一，逾 30 年教育經驗。2004 年 7 月獲合肥市人事局授予高級經濟師資格；自2017 年 11 月起擔任北京外國語大學董事會董事；2009 年 7 月畢業于清華大學經濟管理學院，獲得高級管理人員工商管理碩士學位；2016 年起為清華大學經濟管理學院全球行政管理學在讀博士生。肖國慶 執行董事 董事會副主席 55 負責業務管理及向董事會提供意見及判斷，逾 20 年教育經驗。2004 年 7 月獲合肥市人事局授予高級經濟師資格；2004 年 4 月畢業于中國人民大學，獲得工商管理碩士學位；2009 年 1月獲得高級管理人員工商管理碩

43、士學位；2012 年 10 月畢業于長江商學院，獲得高級管理人員工商管理碩士學位。吳俊保 非執行董事 58 集團創始人之一，負責向董事會提供意見及判斷，有逾 30 年的教育經驗。2004 年 7 月獲得合肥市人事局授予的高級經濟師資格；畢業于安徽工商管理學院，2003 年 12 月取得工商管理碩士學位。陸真 非執行董事 48 負責向董事會提供意見及判斷，有逾 10 年教育經驗。1999 年 7 月畢業于鄭州紡織工學院(現稱為中原工學院)，獲得機械工程學學士學位；2009 年 3 月畢業于南京大學，獲得工商管理碩士學位。歐陽兆基 首席財務官 48 負責本集團財務管理，于審計、會計及財務管理領域擁

44、有逾 20 年經驗。特許公認會計師公會資深會員、香港會計師公會資深會員、執業會計師；持有香港中文大學專業會計學士學位及倫敦大學法學學士學位；毛超圣 聯席公司秘書 行政部主管 人力資源主管 44 在管理與學校運營相關的行政事宜及人力資源方面擁有超過 20 年的經驗；自 2004 年 8 月起于本集團任職。伍秀薇 聯席公司秘書-2021 年 12 月 31 日獲委任為本公司聯席公司秘書?，F任達盟香港有限公司(其為公司秘書服務供應商)董事及上市服務部主管，負責向上市公司客戶提供公司秘書及合規服務。于公司秘書領域擁有超過 20 年經驗，在處理上市公司企業管治、監管及合規事務方面擁有豐富知識及經驗；為特

45、許秘書、特許管治專業人員、香港公司治理公會(前稱“香港特許秘書公會”)及英國特許管治公會(前稱“英國特許秘書及行政人員公會”)資深會員。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 公辦公辦招生招生競爭承壓但可能邊際趨緩，高質量就業需求有望回歸競爭承壓但可能邊際趨緩，高質量就業需求有望回歸 中國東方教育中國東方教育同時同時提供職業提供職業技能教育技能教育和和學歷職業教育學歷職業教育。截至 2023 年報，公司運營學校及中心 245所。2024年 10月公司公告，安徽萬通高級技工學校正式升格為安徽萬通技師學院，為集團的第一塊技師學院牌照。公司正集中資源支持四川區域中心申辦技師學院，加快中職技工學校發展

46、。圖15：中國職業教育體系 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，教育部，浙商證券研究所 2.1 升學升學 VS 就業：就業：普職政策端仍有壓力，趨勢性改善可期普職政策端仍有壓力，趨勢性改善可期 中國東方教育(00667)公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年年全國“普職分流”比例約全國“普職分流”比例約 6:4，普通高中普通高中招生招生學位學位持續持續增加，增加，趨勢上對職教招趨勢上對職教招生生仍有仍有壓力。壓力。2009年我國已經形成普職比大體相當的格局，2020年以來一系列重要普職分流重要政策的頒布不再是為擴大中職教育規模而實施的強制分流，而是在“以人為本”“

47、終身教育”等理念下的優質職業教育的發展。近年來，隨著地方政府在分流過程中對普職比政策的放寬執行，中職招生可能仍將面臨一定程度的競爭壓力。圖16：全國初中畢業生升學進入高中的比例持續增加 圖17：普職比持續上升，一線城市普職比高于全國水平 資料來源：政府官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：政府官網，Wind，浙商證券研究所 表3：普職分流相關的政策：從五五分流到協調發展，打通職教高考升學路徑，增加普通高中學位 日期 政策名稱 主要內容 2020.09 職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年）保持高中階段教育職普比大體相當 2021.10 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 到

48、2025 年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%。到2035 年，職業教育整體水平進入世界前列，技能型社會基本建成。加快建立“職教高考”制度，完善“文化素質+職業技能”考試招生辦法。大力提升中等職業教育辦學質量。穩步發展職業本科教育，高標準建設職業本科學校和專業。加強各學段普通教育與職業教育滲透融通。探索發展以專項技能培養為主的特色綜合高中。推動中等職業學校與普通高中、高等職業學校與應用型大學課程互選、學分互認。鼓勵職業學校開展補貼性培訓和市場化社會培訓。2022.04 中華人民共和國職業教育法 新職教法規定，“職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型，是國民教育體

49、系和人力資源開發的重要組成部分，是培養多樣化人才、傳承技術技能、促進就業創業的重要途徑?！边@一規定將職業教育確定為與普通教育具有同等重要地位的教育類型，大大提升了職業教育的地位。將職業教育與普通教育并列，使職業教育與普通教育“平起平坐”，一改之前職業教育在教育體系種“低人一等”的地位。2022.1 國務院關于有效減輕過重作業負擔和校外培訓負擔，促進義務教育階段學生全面健康發展情況的報告 教育部部長懷進鵬指出，經過“雙減”一年多來的實踐，進一步加深了對造成學生負擔過重和家長教育焦慮深層次原因的認識?！皬慕逃齼炔縼碇v，主要是職普協調發展和中高考競爭性選拔；從教育外部來講，主要是就業競爭壓力以及收入

50、分配、社會保障制度不完善，我國發展不平衡不充分等問題?！?023.8 關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見“普通高中內涵建設行動”。行動要求，增加普通高中學位，有序擴大普高招生規模，持續擴大優質普通高中教育資源總量。適應因地制宜推進職普協調發展要求和人民群眾愿望，新建和改擴建一批優質普通高中。建設一批具有科技、人文、外語、體育、藝術等方面特色的普通高中，積極發展綜合高中。資料來源：政府官網，浙商證券研究所 16-24 歲青年人歲青年人就業壓力就業壓力仍仍較大，較大，技能人才供需結構性錯配催生職業教育需求。技能人才供需結構性錯配催生職業教育需求。過去我國存在學校教育技能與工作崗位需求不匹

51、配的問題，職業教育得到的認同感低。在失業率壓力上行、人口紅利弱化和技能人才供需缺口突出的背景下，以藍領崗位為代表的技能人才群體呈現出自我認同感和崗位認同感不斷加強的特征。中國東方教育(00667)公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：7-9 月畢業季 16-24 歲勞動力調查失業率升至17.1%/18.8%/17.6%圖19：2023 年中國藍領人群正向情緒關鍵詞調查情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：中國新就業形態研究中心，浙商證券研究所 藍領藍領好好就業就業方向方向 TOP3：配送理貨、健康：配送理貨、健康/美容、普工美容、普工/技工技工（以競爭指

52、數排序）（以競爭指數排序），兼具，兼具需求高景氣需求高景氣、高技術高技術、高收入、高收入特征特征。根據智聯招聘數據，我們選取了 8 個具有代表性的藍領崗位（占藍領總崗位數的 97%），其中客貨運司機需求增速 269%處于中等水平而競爭激烈程度較高，反映了求職者選擇藍領崗位時除了考慮需求端以外，收入體面程度可能也是重要影響因素。圖20：藍領崗位競爭激烈程度 14.5 低于全國平均水平的 32.6 圖21：藍領崗位中薪酬 TOP3：健康/美容、客貨運司機、配送理貨 資料來源：智聯招聘，浙商證券研究所（注：競爭指數=簡歷投遞量/招聘崗位數，競爭指數越高，表示求職競爭越激烈）資料來源：智聯招聘，浙商證

53、券研究所 年輕一代對藍領崗位的認可程度提升，藍領崗位年輕一代對藍領崗位的認可程度提升，藍領崗位呈現呈現技術化、年輕化特征。技術化、年輕化特征。根據智聯招聘 2024 年一季度職場熱點數據，58%的受訪職場人看好藍領就業前景，職場人正在打破藍領是勞動密集型工作的刻板印象，對新藍領職業的技術化、年輕化寄予厚望。從年齡看，00 后對藍領職業的接納程度更高，其次為 95 后。中國東方教育(00667)公司深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：多數人看好藍領就業前景，看好藍領崗位技術化、年輕化 圖23：年輕人中愿意從事藍領職業的占比提升 資料來源：智聯招聘，浙商證券研究所 資料來源

54、：智聯招聘，浙商證券研究所 藍領崗位與白領崗位的平均薪酬差距逐漸縮小。藍領崗位與白領崗位的平均薪酬差距逐漸縮小。2023年藍領平均月薪的6043元，以成都新東方烹飪學校為例，86%畢業生轉正后月薪在 6000 元以上，超過藍領平均月薪水平。90%的用人單位對成都新東方烹飪學校畢業生評價為滿意及以上。圖24：以成都新東方為例，80%畢業生轉正后月薪在 6-7K 圖25：藍領崗位與白領崗位的平均薪酬差距逐漸縮小 資料來源：成都新東方烹飪學校官網，浙商證券研究所 資料來源：中國新就業形態研究中心，浙商證券研究所 公司畢業生就業收入公司畢業生就業收入較較普本普本/專近年畢業生專近年畢業生具有競爭力。具

55、有競爭力。以成都新東方烹飪學校畢業生為例，86%的學生轉正工資超過 6000元，也即高于 2023屆本科畢業生平均月薪。而新華電腦/萬通汽車畢業生薪酬根據所學專業、技術水平、就業區域等因素在 3000-9500/4000-12000 不等，而高職畢業生平均月薪僅為 4683 元。中國東方教育(00667)公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：本科及高職畢業生平均月薪 VS 中國東方教育集團學校畢業學子平均月薪 平均月薪（元）注釋 本科畢業生 6050 2023 屆 高職畢業生 4683 2023 屆 成都新東方烹飪學校 6000+80%試用期 4500-6000 元，轉

56、正 6000-7000 元；6%試用期 6000 起，轉正 7000 起 太原新華電腦學院 8750 軟件開發工程師，上海，工作 1-3 年/3-5 年平均月薪 15520 元/22190 元 9000 動漫游戲設計專業（2021 年，全國新華學子平均）9500 電子競技與新媒體運營（2021 年，全國新華學子平均）長沙新華電腦學院 3000-5000 工作 1-3 年后月薪漲到 8000-15000 元（2022 年）四川萬通汽車職業汽修學校 4000-8000 汽車美容技師（2024 年）6000-8000 焊工（2024 年）5000-8000 鈑金技師（2024 年）6000-1200

57、0 汽車機電技師（2024 年）資料來源：公司官網，麥可思研究院，浙商證券研究所 公司就業定位明確，公司就業定位明確，2023 年年萬通及歐曼諦長期生平均引薦就業及創業率萬通及歐曼諦長期生平均引薦就業及創業率超過超過 95%，新新東方烹飪、歐米奇、新華電腦則超過東方烹飪、歐米奇、新華電腦則超過 90%，均，均高于高于麥可思研究院麥可思研究院數據顯示的數據顯示的 2023 屆本科屆本科/高職院校就業率為高職院校就業率為 86.4%/88.9%。公司堅持實訓教學，緊跟市場，校企聯合培養，定期舉辦各種類型的賽事活動。公司體系化就業網絡覆蓋全國，組織建設互動式就業平臺，打通全國各地就業指導機構，建設多

58、元化就業渠道。圖26：實訓教學，貼近市場 圖27：校企合作，幫助就業 資料來源：山東萬通汽車學校官網，浙商證券研究所 資料來源：北京新東方烹飪專修學院官網，浙商證券研究所 中國東方教育(00667)公司深度 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：學校就業優勢（以成都新東方烹飪學校為例）資料來源：成都新東方烹飪學校官網，浙商證券研究所 2.2 外部環境外部環境變化：變化：公辦競爭可能邊際趨緩公辦競爭可能邊際趨緩，就業壓力下有望迎來高質就業壓力下有望迎來高質量職教需求回歸量職教需求回歸 近年財政支撐力近年財政支撐力承壓的承壓的背景下，公辦背景下，公辦中職中職招生亦出現降速招生亦出現

59、降速甚至甚至萎縮萎縮：2020-2021 年，年，公辦公辦中職中職擴招降速；擴招降速；2022-2023 年公辦年公辦中職中職招生規模萎縮，而同期招生規模萎縮，而同期普通高中招生增速相對普通高中招生增速相對穩健穩健。過去十年中職招生增速弱于普高招生增速（僅 2019-2020 年略高），可能與普高教育經費增速更高有關。此外，2014 年以來民辦中職招生增速始終高于公辦中職招生增速。2022 年普高/中職的生均一般公共預算教育經費分別為 19118/17462 元，分別同比增長1.64%/2.14%。圖29：我們預計公辦中職招生增速與中職招生總數走勢趨同：2019年以來擴招降速，2022 年起招

60、生萎縮 資料來源：政府官網，Wind，浙商證券研究所 中國東方教育(00667)公司深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2018 年以來國家財政性教育經費/GDP 比例逼近 4%戰略性目標 圖31：普高教育經費增速往往快于中職經費，近年來有所調整 資料來源：政府官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：政府官網，Wind，浙商證券研究所 中職免學費政策實施后，財政撥款成為中職學校主要的經費來源，上海、浙江、福建、中職免學費政策實施后，財政撥款成為中職學校主要的經費來源，上海、浙江、福建、山東、廣西等省份均采用生均公用經費撥款方式。山東、廣西等省份均采用生均公用經費撥款方

61、式。根據北京大學中國教育財政科學研究院副研究員田志磊的文章，2019 年中職國家獎學金設立后，我國已建立起“國家獎學金、國家助學金和免學費為主，地方政府資助、學校和社會補助等為補充的中職資助政策體系”，截至 2021 年，90%以上的中職在校生享受學費資助，18 個省份實現了學費全覆蓋。教育部2022 年中國學生資助發展報告顯示，2022 年，全國有 1418 萬名中職學生享受免學費政策，全國各級財政共投入資助資金 315.26 億元；186 萬名普通高中教育學生享受免學雜費政策，全國各級財政投入補助資金 23.04 億元。表5：公辦中職學生的補助政策包括免學費和獎助學金，公辦中職經費主要來自

62、生均撥款 日期 政策名稱 主要內容 2016 年 中等職業學校免學費補助資金管理辦法 規范中職院校免學費補助資金管理，中央財政統一按每生每年平均 2000 元測算標準和一定比例與地方財政分擔。第一、二、三學年因免除學費導致公辦學校運轉出現的經費缺口，由財政按照享受免學費政策學生人數和免學費標準補助學校。對在職業教育行政管理部門依法批準、符合國家標準的民辦學校就讀的一、二、三年級符合免學費政策條件的學生，按照當地同類型同專業公辦學校免除學費標準給予補助。民辦學校經批準的學費標準高于補助的部分，學?？梢园匆幎ɡ^續向學生收取。2019 年 國家職業教育改革實施方案 強調了職業教育與普通教育同等重要地

63、位，在改善中等職業教育發展水平的同時，使絕大多數城鄉新增勞動力接受高中階段教育 2019 年 關于調整職業院校獎助學金政策的通知 設立中等職業教育國家獎學金，每年獎勵 20,000 人 2021 年 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 探索建立基于專業大類的職業教育差異化生均撥款制度 2024 年 濟南市教育局 中等職業學校學生資助政策 一、中等職業學校國家助學金。助學金平均資助標準為每生每年 2000 元，具體標準可分為 3 檔，1 檔 1500 元，2 檔 2000 元，3 檔 2500 元。二、中等職業學校免學費。根據物價部門核定的公辦學校收費標準免除。對民辦學校按 照當地同類型公辦學

64、校收費標準予以補助。三、中等職業學校國家獎學金。全日制正式學籍二年級及以上在校生中特別優秀的學生，每生每年 6000 元。2024 年 四川省財政廳 四川省教育廳 四川省人力資源和社會保障廳 關于改革完善我省公辦職業學校生均撥款制度的指導意見 從 2024 年起，全省公辦公辦職業學校全面實施新的生均撥款制度。中職學校生均撥款基礎標準為 0.7 萬元/生。普通技工學校與高級技工學校、技師學院中的中級工班生均撥款基礎標準為 0.7 萬元/生；高級技工學校、技師學院中的高級工班為 0.8 萬元/生；高級技工學校、技師學院中的技師（預備技師）班為 0.9 萬元/生。其中，在校生低于1200人的中職學校

65、和低于800人的普通技工學校按照原 0.6萬元/生的撥款標準執行，資料來源：政府官網，浙商證券研究所 中國東方教育(00667)公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低線城市公辦招生競爭加劇低線城市公辦招生競爭加劇，導致過去幾年下沉新開導致過去幾年下沉新開學校學校網點虧損。網點虧損。過去公司下沉到地級市新開網點虧損，可能系低線城市網點規模有限，同時和當地普高及公辦中職院校競爭不具價格/辦學規模及規格優勢，考慮到學費差異較大，學生可能傾向于就讀于免費公辦學?；蛘叩绞鞘械拿褶k中職就讀（比如西部地區由于就業因素該類現象較明顯）。我們認為，我們認為，公司所處賽道與公辦高中、公辦中

66、職具有競爭關系，但本質上面對的生源公司所處賽道與公辦高中、公辦中職具有競爭關系，但本質上面對的生源群體有所區別，包括生源質量、學費群體有所區別，包括生源質量、學費、課程設計、畢業去向等。、課程設計、畢業去向等。因此，面對以就業為目的的學生，公司的高就業率和專業培養仍然是強大的核心競爭力；而面對以升學為目的的學生，公司順應職業教育政策大勢所趨，配合地方政府發展職業教育，區域中心有望升級牌照，進一步提升學歷教育實力。表6：競爭可能加劇，但本質上面對的生源群體不同：公辦中職以升學為主，公司的專業和就業導向更強 公辦中職 民辦中職 辦學經費 國家及地方政府撥款 企業或個人 生源質量 公辦中職分數線 符

67、合入學條件，部分學生分數5000 人 4000 人 設立 3 年內達到 1600 人 學制教育在校生 3000 人 2000 人 800 人 年職業培訓規模 2000 人次 2000 人次 800 人次 3 年內高級技工、技師在校生占在校生比例 60%50%-3 年內高級技工、技師、高級技師年培訓規模 1000 人次 800 人次-專業設置 常設專業 預備技師（技師）專業2 個 高級技工專業4 個 常設專業3 個 校園校舍 校園占地面積 10 萬平方米（約 150 畝）6.6 萬平方米（約 100 畝）3 萬平方米（約 45 畝）校舍建筑面積 8 萬平方米 5 萬平方米 1.8 萬平方米 生均

68、校舍建筑面積-20 平方米 實習、實驗場所建筑面積 2.5 萬平方米 1.5 萬平方米 0.5 萬平方米 運動場地面積 1 萬平方米 6000 平方米-實訓設備設施 實訓設備總值 4000 萬元 1500 萬元 300 萬元 教師配備 學制教育師生比 1:18 1:20 1:20 具有實踐經驗教師占教師總數 25%20%20%技術理論課教師和實習指導教師占教師總數 70%70%70%理論一體化教師占技術理論課教師和實習指導教師總數 60%50%-校企合作 每個預備技師、技師、高級技工專業建立穩定合作關系的企業數 5 個 3 個 應有合作企業 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 中國東方教育(0

69、0667)公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 區域中心盈利模型測算區域中心盈利模型測算：短短/中中/長期凈利潤率有望長期凈利潤率有望優化優化 0.8/2.5/7.5pct 我們預計，我們預計，2024-2027 年公司資本開支為年公司資本開支為 10/10/5/3 億元，區域中心建設期結束之后將億元，區域中心建設期結束之后將以維護性開支為主。以維護性開支為主。公司自 2021 年開始進行區域中心建設，我們粗略假設公司將建設 7 個區域中心，每個區域中心資本開支 6 億元，建設周期 2-3 年，考慮到江蘇區域中心于 2024年 7 月開工建設、江西項目規劃中，預計仍有

70、超過 10 億元資本開支投入。隨著區域中心建設完成，以及院校關停并轉退租，預計 2026 年以后及 5 億以內的維護性開支為主。圖36：隨著區域中心建設完成，預計 2026 年以后及 5 億以內的維護性開支為主 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（圖中所列資本開支=購買物業及設備支付的現金+使用權資產付款）表9：公司經營性現金流凈額對資本開支覆蓋率超過 100%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 資本開支（億元）6.7 3.7 3.3 7.7 9.6 8.1 10 10 5 3 經營性現金流量凈額/資本開支 147%430

71、%334%127%64%127%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 租賃模式逐漸轉化為自有物業模式，租賃模式逐漸轉化為自有物業模式，長期有望帶來長期有望帶來成本端成本端大幅優化。大幅優化。公司過去采取租賃為主的辦學模式，隨著區域中心逐漸建成，已有學校逐漸搬遷進入區域中心，原有租賃物業陸續退租，預計建成前 3 年折舊攤銷與租金持平或略高，建成后 5 年左右折舊攤銷帶來成本端大幅優化，10-15年有望收回資本開支。中國東方教育(00667)公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：等建筑面積假設下，長期看單個區域中心較租賃模式在成本端有明顯優化 資料來源：公司公告，

72、界面新聞，58 同城，浙商證券研究所測算 7 個個區域中心區域中心有望有望承載集團承載集團 70%-80%的長訓學生的長訓學生，短，短/中中/長期有望長期有望帶來凈利潤率帶來凈利潤率0.8/2.5/7.5pct 的的優化優化。區域中心主要建設在生源大省的省會城市，除了已有學校學生搬遷進入，預計招生虹吸效應增強。此外，隨著牌照升格等利好兌現，3+2、3+3 等長學制學生入場，有望體現中長期翹尾效應。穩態模型下，區域中心凈利潤率有望達到30%+（成熟的新東方烹飪學校水平）。圖38：區域中心盈利模型測算：區域中心凈利潤率短中長期優化空間可能為 0.8/2.5/7.5pct 資料來源：公司公告，浙商證

73、券研究所測算 4 節流：利潤回升拐點已至，降本增效有望見效節流：利潤回升拐點已至，降本增效有望見效 中國東方教育(00667)公司深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入收入 CAGR(2016-2023)6.88%穩健增長，穩健增長，快速擴張模式下快速擴張模式下業績短期承壓，業績短期承壓，隨著虧損學隨著虧損學校和專業關停并轉，長期校和專業關停并轉，長期區域中心規模效應顯現區域中心規模效應顯現，預計，預計仍有仍有較大較大修復空間修復空間。2019-2022年快速擴張形成虧損，預計 2023 年開始公司逐步關停虧損業務并控制費用，利潤端持續修復。表10：2016-2023 年公司

74、盈利水平 單位：億元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 營業總收入 23.36 28.50 32.65 39.05 36.49 41.40 38.19 39.79 yoy 22.02%14.55%19.61%-6.57%13.45%-7.75%4.18%經調歸母凈利潤 5.65 6.42 5.47 9.00 5.00 4.32 2.67 2.81 yoy 13.47%-14.73%64.48%-44.41%-13.65%-38.20%5.37%毛利率 56.58%55.04%52.22%58.38%53.96%51.02%49.52

75、%47.96%銷售費用率 15.58%16.03%19.85%17.87%22.72%23.87%24.78%26.06%管理費用率 11.89%12.28%13.41%14.76%15.61%13.09%13.41%13.30%研發費用率 0.36%0.84%0.87%0.78%1.20%0.74%0.56%0.44%財務費用率-3.37%4.00%3.89%4.09%3.50%有效稅率 18.38%20.54%25.02%20.73%41.95%35.54%26.20%25.92%經調歸母凈利率 24.21%22.51%16.76%23.04%13.71%10.44%6.99%7.07%資

76、料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4.1 成本成本剛性，毛利率隨著收入穩健增長仍有改善空間剛性，毛利率隨著收入穩健增長仍有改善空間 成本剛性，受益區域中心戰略，校區維護折舊及租賃開支仍有優化空間，毛利率有望成本剛性，受益區域中心戰略，校區維護折舊及租賃開支仍有優化空間，毛利率有望恢復恢復2019年及之前水平。年及之前水平。教職工薪酬及福利占成本比重最高約38%（2023A），隨著線下教學秩序恢復，教師人效已經恢復之前水平約76萬元/人。隨著新建區域中心運營逐漸成熟、虧損的下沉式網點關停并轉，校區維護折舊及租賃開支仍有優化空間。圖39：教職工薪酬、教學耗材、校區維護及折舊、租賃開支及使

77、用權折舊四項，合計占比超過 90%圖40：教師數量穩定在 5000 人 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 毛利率基本穩定在毛利率基本穩定在 50%-60%中樞，中樞，線下授課秩序受損及公辦分流沖擊影響利潤率水線下授課秩序受損及公辦分流沖擊影響利潤率水平平。2021-2023 年各品牌毛利率處于 40%-50%區間，預計新東方烹飪、新華電腦、萬通汽車等成熟品牌的毛利率有望在未來 2-3 年逐步恢復。中國東方教育(00667)公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：毛利率自 2019 年峰值后下滑，合理控制在 50%

78、上下區間 圖42：各品牌毛利率均趨近 50%，新品牌成熟周期 2-3 年 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4.2 預計未來費用率改善空間較大，受益低效網點關停并轉及區域中心投入預計未來費用率改善空間較大，受益低效網點關停并轉及區域中心投入使用使用 隨著低效網點關停并轉至區域中心、招生結構及專業設置調整，預計各項費用率優化隨著低效網點關停并轉至區域中心、招生結構及專業設置調整，預計各項費用率優化，利潤率利潤率有望有望修復至正常區間。修復至正常區間。2020 年以來線下教學秩序破壞疊加公辦中職分流競爭導致招生端壓力增加，招生轉化效率下降同

79、時導致銷售費用率及管理費用率下降。近年來公司優化精準廣告投放，同時加強渠道建設，未來銷售費用率仍然存在優化空間。圖43：精細管控下銷售費用率有望下降，其他費用率自 2020 年持續優化 圖44：行政人員數量減少，虧損低效網點關停并轉體現降本增效 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 分紅分紅保障能力較強，后續現金流具備支撐力保障能力較強，后續現金流具備支撐力 分紅的保障能力分紅的保障能力較強，后續現金流具備支撐力。較強，后續現金流具備支撐力。公司分紅水平相對穩定，2022-2023年每股股利均為0.2HKD，盡管近兩年公司面臨市場環境壓力和自身戰略切換

80、帶來的收入端壓力，考慮到 2024年中報公司實現經調凈利潤 2.78億元，關停并轉虧損學校專業等戰略調整成效顯現，疊加 2025 年以后區域中心資本開支投入有望快速下降，我們預計公司分紅保證能力仍然較強。中國東方教育(00667)公司深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：公司分紅保障能力較強 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖46：2022 年以來現金流結構相對穩定，經營端戰略調整效果顯著，區域中心建設開支有望在 2025年以后迅速下降(單位：億元)資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計，公司 2024

81、-2026年新招生人數同比增速為-2.81%/6.89%/6.96%。2023年以來公司陸續關停并轉虧損學校及專業（2024 中報公司披露學校數 234 個，較 2023 年末的 245個減少了 11 個），同時主動調整招生結構，2024 年新招生人數承壓，尤其是控輟保學政策下春季長期生招生可能壓力更大。隨著 2024 年虧損學校關并進度進入后半程，預計 2024年新招生仍有負增長壓力，自 2025 年開始有望恢復到穩健增長的狀態。受益于公司對新招生學制結構的主動調整，預計 2024-2026 年平均培訓人次增速穩健增長，分別為1.25%/3.08%/4.12%。201920192020202

82、0202120212022202220232023每股股利（HKD）0.2100.2700.2450.2000.200現金分紅總額（億人民幣）4.234.894.553.943.97經調整凈利潤（億人民幣）9.005.004.322.672.81現金分紅/經調凈利潤47%98%105%148%141%資本開支（億人民幣）3.713.327.699.648.08經營性現金流量凈額（億人民幣）9.8015.9611.129.786.22現金及現金等價物（億人民幣）9.8638.8329.7222.1214.35中國東方教育(00667)公司深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47

83、：我們預計 2025 年起新招生增速恢復，不同學制的學生結構變化帶來平均人次加快增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 我們預計，公司 2024-2026 年總營業收入分別為 41.05/43.63/46.58 億元，同比增長3.18%/6.28%/6.77%。關停并轉學校專業對招生的短期不利影響消除后，隨著分學制結構調整，平均在校生規模有望恢復穩健增長，同時客單價更高的一年以上兩年以下課程的新招生人數快速增長，我們預計 2024-2026 年的學費增速為 1.90%/3.11%/2.55%。分專業來看，我們認為烹飪、汽車仍將保持相對穩健增長，美業由于體量較小仍將保持高雙位數增速，而 I

84、T 板塊三年制招生受到普高及公辦中職競爭影響，短期收入可能仍然承壓。中國東方教育(00667)公司深度 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：我們預計收入 CAGR(2024-2026)5.4%實現穩健增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 我們預計，公司我們預計，公司 2024-2026 年年經調歸母凈利潤經調歸母凈利潤分別為分別為 4.57/5.40/6.39 億元，億元，對應經調歸對應經調歸母凈利率分別為母凈利率分別為 11.12%/12.37%/13.72%。我們預計公司在保證新招生人數穩健增長的前提下合理控制銷售費用率水平，而其他成本費用剛性，隨著收入穩健增長，

85、預計毛利率和凈利率持續改善。隨著區域中心建成投入使用，預計公司利潤率水平在規模效應下有望進一步提升。圖49：我們預計經調凈利潤 CAGR(2024-2026)31.47%，利潤率快速修復 資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 5.2 估值估值 公司作為國內最大的職業技能教育供應商，職業技能實訓和就業競爭力優勢突出，新東方烹飪、萬通電腦、新華汽車等品牌優勢強勁，隨著區域中心戰略推進，辦學層級有望進一步提升，利好新招生的同時拉長學制、優化成本費用結構。我們認為公司在職業技能2023A2024E2025E2026E毛利率毛利率47.96%50.01%51.06%51.82%期間費用率期間費用率43

86、.30%39.32%38.46%37.51%銷售費用率26.06%23.15%22.82%22.40%管理費用率13.30%12.50%12.30%12.10%研發費用率0.44%0.27%0.27%0.27%財務費用率3.50%3.39%3.06%2.73%經調整歸母凈利潤（億元）經調整歸母凈利潤（億元）2.814.575.406.39yoy5.37%62.30%18.16%18.49%經調整歸母凈利率經調整歸母凈利率7.07%11.12%12.37%13.72%中國東方教育(00667)公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 培訓領域具有一定的稀缺性和品牌優勢，對應股息率

87、6.3%，因此給予一定估值溢價，參照可比公司估值給予公司 15x 2024E PE，首次覆蓋給予“增持”評級。圖50：可比公司估值表（截至 2024年 11 月 8 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：可比公司數據來自 Wind 一致預測，中國東方教育預測數據來自浙商模型，表中列示業績為凈利潤，港股匯率假設為 0.92）6 風險提示風險提示 新招生新招生人數人數及在校生人數不及預期及在校生人數不及預期等等。公司招生類型包括中等職業教育和職業技能培訓，新招生人數受宏觀經濟環境、行業景氣度、學生就業偏好等影響較大。新招生增速、生源結構、年度續費率若不及預期，可能導致在校生人數不及預期，進而

88、影響收入。區域中心建設進度不及預期或收益不及預期。區域中心建設進度不及預期或收益不及預期。區域中心建設屬于重資產投入，回收周期較長，可能出現建設進度較慢、招生增速低于預期、高級技工或技師學院審批進度弱于預期的情況，進而影響區域中心戰略利潤釋放。職業教育政策風險，如公辦職業教育學校分流導致招生競爭加劇。職業教育政策風險，如公辦職業教育學校分流導致招生競爭加劇。國家大力提倡職業教育發展，政策上可能向公辦中等職業教育學校傾斜，可能導致公司招生不及預期。銷售費用高企的風險。銷售費用高企的風險。2023 年公司銷售費用率 26%，我們預計其中廣告開支占比超過半數，若招生不及預期等因素導致銷售費用增加，可

89、能對利潤產生較大影響。2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2469.HK粉筆2.7600.200.240.3012.4210.208.260.0%0667.HK中國東方教育3.2690.210.250.2914.1011.779.876.3%股息率股息率公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價（HKD）（HKD）市值市值（億港幣）（億港幣）EPS（元）EPS（元）PEPE中國東方教育(00667)公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預

90、測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,908 3,418 3,382 3,662 營業收入營業收入 3,979 4,105 4,363 4,658 現金 1,515 966 901 1,149 其他收入 4 4 4 4 應收賬款及票據 48 58 61 70 營業成本營業成本 2,070 2,052 2,135 2,244 存貨 68 71 75 80 銷售費用 1,037 950 996 1,044 其他 2,276 2,324 2,344 2,36

91、4 管理費用 529 513 537 564 非流動資產非流動資產 5,383 5,748 6,027 5,950 研發費用 17 11 12 13 固定資產 3,080 3,504 3,868 3,891 財務費用 38 58 56 43 無形資產 1,541 1,431 1,346 1,245 除稅前溢利除稅前溢利 368 560 667 790 其他 762 814 814 814 所得稅 95 129 147 166 資產總計資產總計 9,291 9,166 9,409 9,612 凈利潤凈利潤 273 432 521 624 流動負債流動負債 2,333 2,153 2,338 2,

92、474 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 432 521 624 應付賬款及票據 124 123 128 134 其他 2,210 2,030 2,210 2,340 EBIT 406 618 723 833 非流動負債非流動負債 1,350 1,266 1,266 1,266 EBITDA 1,027 1,186 1,326 1,407 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.13 0.20 0.24 0.29 其他 1,350 1,266 1,266 1,266 負債合計負債合計 3,684 3,419 3,604 3,74

93、0 普通股股本 0 0 0 0 儲備 5,607 5,747 5,805 5,871 歸屬母公司股東權益 5,608 5,747 5,805 5,872 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 5,608 5,747 5,805 5,872 2023 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 9,291 9,166 9,409 9,612 成長能力成長能力 營業收入 4.18%3.18%6.28%6.77%歸屬母公司凈利潤-25.63%58.33%20.61%19.93%獲利能力獲利能力 毛利率 47.96%50.01%51.06%51.8

94、2%銷售凈利率 6.85%10.51%11.93%13.40%現金流量表 ROE 4.86%7.51%8.97%10.63%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 5.37%8.29%9.72%11.22%經營活動現金流經營活動現金流 1,025 864 1,377 1,392 償債能力償債能力 凈利潤 273 432 521 624 資產負債率 39.65%37.30%38.30%38.91%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-27.02%-16.81%-15.53%-19.56%折舊攤銷 620 568 603 573 流動比率 1.67 1.59 1.45

95、 1.48 營運資金變動及其他 132 -136 254 195 速動比率 1.65 1.55 1.41 1.45 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-188 -981 -846 -460 總資產周轉率 0.42 0.44 0.47 0.49 資本支出-842 -882 -882 -496 應收賬款周轉率 83.78 77.48 73.39 71.20 其他投資 654 -99 36 36 應付賬款周轉率 17.24 16.65 17.06 17.14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-777 -432 -596 -686 每股收益 0.13 0.20 0.

96、24 0.29 借款增加-248 0 0 0 每股經營現金流 0.47 0.40 0.63 0.64 普通股增加 5 0 0 0 每股凈資產 2.57 2.64 2.66 2.69 已付股利-395 -432 -596 -686 估值比率估值比率 其他-139 0 0 0 P/E 19.71 14.68 12.17 10.15 現金凈增加額現金凈增加額 80 -549 -65 247 P/B 0.96 1.10 1.09 1.08 EV/EBITDA 3.76 4.52 4.10 3.69 資料來源：浙商證券研究所 中國東方教育(00667)公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部

97、分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深

98、300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息

99、和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

100、本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010