民生銀行-公司研究報告：營收降幅邊際收窄息差企穩-241113（17頁）.pdf

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1、 證券研究報告|公司點評報告 2024 年 11 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）營收降幅邊際收窄，息差企穩營收降幅邊際收窄，息差企穩 總量研究/銀行 目標估值：當前股價：3.89 元 近期近期，民生民生銀行銀行披露披露 2024 年三季度報告。年三季度報告。24Q13 營業收入營業收入、PPOP、歸母利、歸母利潤同比增速潤同比增速分別為分別為-4.4%、-6.6%、-9.2%，增速，增速分別分別較較 1H24 變動變動+1.80、+0.83和和-3.73 個百分點個百分點，營收營收降幅收窄，降幅收窄，盈利增速盈利增速下降下降，年化加權平均年化加權平均 ROE 為為 6.5%。累

2、計業績驅動上，規模增長是主要正貢獻，息差累計業績驅動上，規模增長是主要正貢獻，息差、成本收入比、成本收入比和和撥備撥備形成形成主要主要負貢獻。負貢獻。核心觀點：核心觀點：（1）營收降幅邊際營收降幅邊際收窄收窄，非息收入增速降幅收窄非息收入增速降幅收窄。2024 年前三季度，民生銀行實現總營收約 1016.6 億元，同比下降 4.37%，較年中增速提升 1.8 個百分點。其中，凈利息收入為 737.43 億元，同比下降 4.49%，較年中增速提高 0.87 個百分點；非息凈收入為 279.17 億元，同比下降 4.05%，較年中增速上升 4.16個百分點。（2）息差企穩。息差企穩。民生銀行 3Q

3、24 息差 1.40%，較 1H24 上升 2BP。后續看，存量按揭利率調降、年內多輪 LPR 下調等因素仍將對境內資產收益率形成壓制，但負債成本下降或將形成一定對沖。（3）資產質量資產質量指標穩定指標穩定。截至 24 年三季度末，民生銀行不良貸款余額為 656 億元，占比 1.48%，較 24H1 略增 1BP，不良率較為穩定。24Q3 撥貸比和撥備覆蓋率分別為 2.16%和 146.3%，環比下降 0.03 和 3.0 個百分點，撥備略有下降。（4）資產和存貸款增速邊際提升。）資產和存貸款增速邊際提升。24Q3 民生銀行資產、貸款、存款增速分別為 2.34%、1.31%、-0.57%，較

4、6 月末分別提升 3.52、0.57、3.21 個百分點，存貸款增速邊際改善。投資建議：投資建議：民生銀行三季報業績增速符合預期，息差企穩，存貸款增速邊際提升，資產質量指標低位穩定。鑒于 24 年業績增速持續相對較低，我們預測 24/25年盈利增速為-3.9%/0.5%。公司估值低位，股息率較高，估值隱含基本面的一些壓力，在政策加力，地產恢復的情況下，存在估值修復期權，我們維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：金融讓利，息差下降；穩增長政策不及預期，經濟修復不及預期金融讓利，息差下降；穩增長政策不及預期，經濟修復不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023

5、2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)142476 140817 134926 135379 137300 同比增長-15.6%-1.2%-4.2%0.3%1.4%營業利潤(百萬元)37420 37587 36229 36411 36900 同比增長 3.5%0.4%-3.6%0.5%1.3%歸母凈利潤(百萬元)35269 35823 34421 34596 35065 同比增長 2.6%1.6%-3.9%0.5%1.4%每股收益(元)0.71 0.72 0.69 0.69 0.70 PE 5.5 5.4 5.7 5.6 5.5 PB 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

6、資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）43782 已上市流通股（百萬股）35462 總市值（十億元）170.3 流通市值（十億元）137.9 每股凈資產（MRQ）14.5 ROE（TTM）5.2 資產負債率 91.6%主要股東 新希望投資有限公司 主要股東持股比例 5.9%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 7 8 相對表現-7-6-7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、民生銀行（600016）3Q23 業績改善，資產質量好轉2023-11-05 2、民生銀行（600016）1H23 業績小幅承壓，資產質量有好轉2023-09-10

7、3、民生銀行（600016）存量不良基本化解，基本面迎拐點-兼論資本債投資價值2023-05-28 王先爽王先爽 S1090524100006 邵春雨邵春雨 S1090522040001 文雪陽文雪陽 S1090524110001 戴甜甜戴甜甜 S1090523070003 -20-100102030Nov/23Mar/24Jun/24Oct/24(%)民生銀行滬深300民生銀行民生銀行（600016.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司點評報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：累計營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速.4 圖 2：累計同比業績拆分（2024Q13）.4 圖 3：累計同比業績拆分（2

8、024H1）.5 圖 4：單季度營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速.5 圖 5：單季度業績拆分（2024Q3）.6 圖 6：凈息差和凈利差.8 圖 7：資本充足率情況.14 圖 8：年化 ROE、風險加權資產增速和 ROE(年化)*(1-分紅率).14 圖 9：股東數和戶均持股數量（萬戶，萬股）.15 表 1：關鍵財務指標概覽（單位：百萬元）.3 表 2：累計業績同比增速.6 表 3：單季度業績同比增速.6 表 4：累計 ROE 拆分.7 表 5：單季度 ROE 拆分.7 表 6：凈息差、凈利差、生息資產收益率、計息負債成本率.8 表 7：生息資產情況（單位：百萬元）.9 表 8：計息負債情況

9、（單位：百萬元）.9 表 9：非息收入、其他綜合收益.10 表 10：資產質量（百萬元）.10 表 11：貸款情況.11 表 12：存款情況.11 表 13：不良貸款情況（百萬元）.12 表 14：信用減值損失和撥備余額（百萬元）.13 表 15：手續費結構.13 附：財務預測表（單位：百萬元）.16 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司點評報告 表表 1：關鍵財務指標概覽（單位：百萬元）關鍵財務指標概覽（單位：百萬元）關鍵財務指標關鍵財務指標 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 營業收入同比增速營業收入同比增速-15

10、.60%0.38%-3.58%-2.11%-1.16%-6.80%-6.17%-4.37%撥備前利潤同比增速撥備前利潤同比增速-24.27%-2.41%-6.10%-4.30%-2.35%-9.38%-7.45%-6.62%歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2.58%3.70%-3.49%-0.60%1.57%-5.63%-5.48%-9.21%凈息差（披露值）凈息差（披露值）1.60%1.49%1.48%1.48%1.46%1.38%1.38%1.40%凈利差（披露值）凈利差（披露值）1.51%1.42%1.41%1.40%1.37%1.26%1.26%1.28%生息資產收益率（披露值）

11、3.91%3.85%3.80%3.64%計息負債成本率（披露值）2.40%2.44%2.43%2.38%凈息差（測算值）1.77%1.62%1.63%1.63%1.61%1.45%1.47%1.48%凈利差（測算值）1.91%1.78%1.79%1.76%1.74%1.53%1.56%1.56%生息資產收益率（測算值）4.34%4.17%4.23%4.23%4.19%3.88%3.88%3.82%計息負債成本率（測算值）2.43%2.39%2.44%2.47%2.45%2.36%2.32%2.25%單季度凈息差（測算值）1.72%1.62%1.61%1.59%1.53%1.45%1.47%1.

12、53%單季度凈利差（測算值）1.87%1.78%1.76%1.71%1.63%1.53%1.53%1.60%ROA（年化）（年化）0.50%0.77%0.64%0.61%0.48%0.70%0.60%0.53%ROE（年化）（年化）6.31%11.10%7.88%7.55%6.10%10.01%7.04%6.46%杠桿率 7.46%7.39%7.29%7.43%7.43%7.46%6.92%7.14%總資產增速總資產增速 4.36%6.22%4.38%5.44%5.78%1.64%-1.18%2.34%風險加權資產增速 2.56%4.46%3.15%4.63%4.22%0.99%-0.81%1

13、.20%ROE(年化)*(1-分紅率)4.41%7.75%5.50%5.27%4.27%7.01%4.91%4.51%ROE(年化)*(1-分紅率)-風險加權資產增速 1.85%3.30%2.36%0.65%0.05%6.02%5.73%3.31%成本收入比 35.61%26.95%29.54%32.07%36.10%29.32%30.64%33.79%存貸比 103.70%103.31%103.52%103.72%102.38%105.79%108.82%106.11%貸款同比增速貸款同比增速 2.36%3.52%4.41%6.11%5.89%3.73%0.74%1.31%存款同比增速存款同

14、比增速 5.90%6.64%3.33%4.53%7.45%1.65%-3.78%-0.57%貸款/生息資產 63.75%63.33%63.91%64.35%62.91%64.05%64.38%63.58%存款/計息負債 62.02%61.82%62.48%63.46%63.05%62.60%61.14%61.90%貸款較年初增量 95,452 195,649 249,798 242,669 243,733 113,849 38,350 56,161 存款較年初增量 225,899 203,802 248,651 237,629 301,689-27,721-215,747-88,583 不良貸

15、款率不良貸款率 1.68%1.60%1.57%1.55%1.48%1.44%1.47%1.48%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 142.49%144.11%146.85%149.21%149.69%149.36%149.26%146.26%關注貸款率 2.89%2.76%2.68%2.67%2.70%2.63%2.78%2.78%關注率+不良率 4.57%4.36%4.25%4.22%4.18%4.07%4.25%4.26%逾期貸款率 1.99%2.00%2.00%2.18%逾期 90 天以上/不良 86.26%94.79%92.25%105.35%逾期 1 年以上/損失 169.12%159.46%1

16、37.69%151.26%逾期/不良 118.70%127.51%135.04%148.36%重組貸款率 0.33%0.22%0.52%0.59%逾期率+重組率 2.32%2.23%2.53%2.77%（重組+逾期）/不良 138.23%141.70%170.30%188.51%不良凈新生成率 1（測算值）1.23%0.90%1.02%1.01%不良凈新生成率 2（測算值）1.13%0.84%1.03%0.95%0.98%0.69%0.93%0.96%不良核銷轉出率 1（測算值）74.54%58.10%70.34%68.91%不良核銷轉出率 2（測算值）68.50%53.35%66.42%62

17、.86%67.92%48.32%63.48%64.51%核心一級資本充足率 9.17%9.04%8.90%9.05%9.28%9.35%9.35%9.30%一級資本充足率 10.91%10.70%10.54%10.71%10.95%10.99%10.32%10.76%資本充足率 13.14%12.80%12.69%12.85%13.14%12.38%12.30%12.66%流動性覆蓋率 134.89%134.49%131.84%129.26%146.06%140.58%140.61%154.33%凈穩定性資金比例 104.55%103.22%106.91%104.78%股東數（戶）392,91

18、4 393,013 370,671 331,159 322,498 308,219 323,419 324,857 資料來源：Wind，招商證券 注：不良凈生成率 1=(不良貸款增量+本期核銷及轉出（披露值）)/期初貸款余額；不良凈生成率 2=(不良貸款增量+本期核銷測算值)/期初貸款余額；不良核銷轉出率 1=本期核銷及轉出（披露值）/期初不良貸款余額；不良核銷轉出率 2=本期核銷測算值/期初不良貸款余額 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司點評報告 圖圖 1：累計營收、：累計營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速、歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 2：累計同比業績拆分（累計同比

19、業績拆分（2024Q13）資料來源：Wind，招商證券 -4.37%-6.62%-9.21%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%累計營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速營業收入同比增速撥備前利潤同比增速歸母凈利潤同比增速5.4%(9.2%)(9.2%)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%生息資產規模凈息差凈手續費收入其他收支稅金及附加成本收入比撥備計提有效稅率凈利潤少數股東凈利潤歸母凈利潤民生銀行民生銀行2024Q13累計業績驅動拆分累計業績驅動拆分 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司點評報告 圖圖 3：累計

20、同比業績拆分（累計同比業績拆分（2024H1）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 4：單季度單季度營收、營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速、歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，招商證券 4.8%(5.3%)(5.5%)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%生息資產規模凈息差凈手續費收入其他收支稅金及附加成本收入比撥備計提有效稅率凈利潤少數股東凈利潤歸母凈利潤民生銀行民生銀行2024H1累計業績驅動拆分累計業績驅動拆分-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%單季度營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速營業收入同比增速撥備前利潤同比增速歸母凈利潤

21、同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司點評報告 圖圖 5：單季度單季度業績拆分（業績拆分（2024Q3）資料來源：Wind，招商證券 表表 2：累計累計業績業績同比同比增速增速 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 營業收入同比增速營業收入同比增速-15.60%0.38%-3.58%-2.11%-1.16%-6.80%-6.17%-4.37%凈利息收入同比增速-14.56%-7.91%-6.36%-5.16%-4.68%-4.36%-5.36%-4.49%非息收入同比增速-18.63%25.50%4.28%7.0

22、2%9.63%-12.22%-8.22%-4.05%凈手續費收入同比增速-26.45%8.86%9.84%3.92%-5.12%-13.58%-10.99%-4.32%其他非息收入同比增速-4.68%50.45%-1.49%10.49%29.93%-10.73%-5.01%-3.77%營業支出同比增速-20.81%-2.58%-1.92%-2.86%-1.74%-7.62%-6.55%-1.27%撥備前利潤同比增速撥備前利潤同比增速-24.27%-2.41%-6.10%-4.30%-2.35%-9.38%-7.45%-6.62%利潤總額同比增速 4.41%3.28%-6.68%-0.87%0.

23、51%-4.90%-5.14%-10.04%凈利潤同比增速 2.65%3.64%-3.67%-0.59%0.58%-5.83%-5.27%-9.22%歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2.58%3.70%-3.49%-0.60%1.57%-5.63%-5.48%-9.21%資料來源：Wind，招商證券 表表 3：單季度業績單季度業績同比同比增速增速 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 營業收入同比增速營業收入同比增速-11.24%0.38%-7.45%1.07%1.87%-6.80%-5.50%-0.67%凈利息收

24、入同比增速-6.87%-7.91%-4.81%-2.67%-3.19%-4.36%-6.34%-2.76%非息收入同比增速-23.22%25.50%-14.46%13.81%18.72%-12.22%-3.03%5.41%凈手續費收入同比增速-34.70%8.86%11.06%-9.06%-27.12%-13.58%-7.86%13.33%其他非息收入同比增速 67.19%50.45%-33.63%44.97%159.60%-10.73%3.03%-1.36%營業支出同比增速-19.35%-2.58%-1.40%-4.65%0.77%-7.62%-5.70%9.12%撥備前利潤同比增速撥備前利

25、潤同比增速-19.89%-2.41%-9.97%0.20%6.65%-9.38%-5.26%-4.68%利潤總額同比增速-150.27%3.28%-20.76%15.49%40.82%-4.90%-5.57%-21.17%凈利潤同比增速-287.70%3.64%-12.79%7.78%23.51%-5.83%-4.44%-18.83%歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速-234.81%3.70%-12.54%7.22%50.64%-5.63%-5.26%-18.24%資料來源：Wind，招商證券 5.4%(18.8%)(18.2%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%生息資產規

26、模凈息差凈手續費收入其他收支稅金及附加成本收入比撥備計提有效稅率凈利潤少數股東凈利潤歸母凈利潤民生銀行民生銀行2024Q3單季度業績驅動拆分單季度業績驅動拆分 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司點評報告 表表 4：累計累計 ROE 拆分拆分 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 營業收入營業收入 2.01%1.98%1.92%1.92%1.89%1.78%1.76%1.76%凈利息收入 1.51%1.37%1.38%1.39%1.37%1.26%1.28%1.28%凈手續費收入 0.29%0.32%0.29%0.27%

27、0.26%0.27%0.25%0.25%其他非息收入 0.21%0.29%0.25%0.26%0.26%0.25%0.23%0.24%營業支出營業支出 1.48%1.11%1.26%1.27%1.38%0.99%1.15%1.21%稅金及附加 0.03%0.02%0.03%0.03%0.03%0.02%0.02%0.02%業務及管理費 0.71%0.53%0.57%0.62%0.68%0.52%0.54%0.60%減值損失 0.70%0.50%0.62%0.59%0.63%0.40%0.54%0.55%營業利潤營業利潤 0.53%0.87%0.67%0.65%0.50%0.79%0.62%0.

28、56%營業外凈收入 0.00%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%利潤總額 0.52%0.86%0.66%0.64%0.50%0.79%0.62%0.56%所得稅 0.02%0.09%0.02%0.03%0.02%0.09%0.02%0.02%年化年化 ROA 0.50%0.77%0.64%0.61%0.48%0.70%0.60%0.53%杠桿率 12.53 14.39 12.24 12.37 12.66 14.29 11.80 12.12 年化年化 ROE 6.31%11.10%7.88%7.55%6.10%10.01%7.04%6.46%資料來源：Win

29、d，招商證券 表表 5：單季度單季度 ROE 拆分拆分 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 營業收入營業收入 1.91%1.98%1.87%1.88%1.85%1.78%1.73%1.80%凈利息收入 1.47%1.37%1.39%1.40%1.35%1.26%1.28%1.31%凈手續費收入 0.33%0.32%0.26%0.22%0.23%0.27%0.24%0.24%其他非息收入 0.11%0.29%0.21%0.26%0.27%0.25%0.21%0.25%營業支出營業支出 1.83%1.11%1.40%1.2

30、9%1.75%0.99%1.30%1.35%稅金及附加 0.03%0.02%0.03%0.02%0.03%0.02%0.02%0.02%業務及管理費 0.95%0.53%0.60%0.70%0.90%0.52%0.55%0.72%減值損失 0.80%0.50%0.73%0.52%0.79%0.40%0.68%0.57%營業利潤營業利潤 0.08%0.87%0.46%0.60%0.10%0.79%0.43%0.45%營業外凈收入-0.01%-0.01%0.00%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%利潤總額 0.07%0.86%0.47%0.59%0.09%0.79%0.43%0.

31、45%所得稅-0.03%0.09%-0.05%0.06%-0.02%0.09%-0.05%0.03%年化年化 ROA 0.10%0.77%0.52%0.53%0.12%0.70%0.48%0.42%杠桿率 12.53 14.39 12.24 12.37 12.66 14.29 11.80 12.12 年化年化 ROE 1.23%11.10%6.34%6.60%1.46%10.01%5.72%5.05%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司點評報告 圖圖 6：凈息差和凈利差凈息差和凈利差 資料來源：Wind，招商證券 表表 6：凈息差、凈利差、凈息差、凈利差、生息資產收益

32、率、計息負債成本率生息資產收益率、計息負債成本率 累計（披露值）累計（披露值）2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 凈息差 1.60%1.49%1.48%1.48%1.46%1.38%1.38%1.40%凈利差 1.51%1.42%1.41%1.40%1.37%1.26%1.26%1.28%生息資產收益率 3.91%3.85%3.80%3.64%計息負債成本率 2.40%2.44%2.43%2.38%單季度（測算值）單季度（測算值）2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2

33、024Q2 2024Q3 凈息差 1.72%1.62%1.61%1.59%1.53%1.45%1.47%1.53%凈利差 1.87%1.78%1.76%1.71%1.63%1.53%1.53%1.60%生息資產收益率 4.29%4.17%4.18%4.14%4.06%3.88%3.80%3.78%計息負債成本率 2.41%2.39%2.42%2.43%2.43%2.36%2.26%2.17%生息資產平均收益率生息資產平均收益率 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 發放貸款 4.53%4.41%4.32%4.07%投

34、資類資產 3.17%3.15%3.11%2.98%存放央行 1.48%1.50%1.52%1.54%同業資產 2.16%2.57%2.56%2.78%計息負債平均付息率計息負債平均付息率 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 存款 2.29%2.33%2.31%2.24%同業負債 2.29%2.43%2.49%2.52%發行債券 2.84%2.76%2.75%2.59%資料來源：Wind，招商證券 1.40%1.28%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%凈息差（披露值）凈利

35、差（披露值）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司點評報告 表表 7：生息資產情況（單位：百萬元）生息資產情況（單位：百萬元）余額結構（分母為總資產）余額結構（分母為總資產）2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 貸款 57.07%57.04%57.46%58.28%57.13%58.22%58.58%57.69%投資類資產 30.68%30.63%30.00%29.52%29.60%29.29%30.12%30.47%FVTPL 5.36%5.17%5.06%4.00%4.18%3.83%4.32%4.42%AC 18.7

36、9%18.99%19.58%20.26%19.95%20.10%20.21%19.47%FVOCI 6.52%6.47%5.36%5.26%5.48%5.37%5.59%6.58%存放央行 4.67%4.47%4.64%4.60%5.09%3.87%3.83%3.94%同業資產 3.78%4.34%4.10%3.43%4.41%4.57%3.50%4.17%同比增速同比增速 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 總生息資產 3.05%5.46%4.59%6.69%7.30%2.57%0.00%2.53%貸款 2.36

37、%3.52%4.41%6.11%5.89%3.73%0.74%1.31%投資類資產 9.41%12.44%4.94%3.14%2.08%-2.81%-0.79%5.63%FVTPL 29.39%21.00%0.29%-16.18%-17.61%-24.72%-15.68%13.14%AC 5.04%11.59%11.67%13.38%12.28%7.56%2.01%-1.65%FVOCI 8.65%8.75%-10.79%-12.02%-11.12%-15.72%3.05%27.98%存放央行-6.30%-4.51%-3.02%6.70%15.30%-11.93%-18.53%-12.42%同

38、業資產 8.50%13.19%6.92%11.71%23.37%6.95%-15.60%24.28%單季增量單季增量 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 總生息資產 109,788 352,179 22,124 -57,144 157,264 53,929 -153,871 115,115 貸款 9,726 195,649 54,149 -7,129 1,064 113,849 -75,499 17,811 投資類資產 72,777 103,216 -36,578 -71,709 51,343 -8,435 10,72

39、9 71,393 FVTPL 30,181 3,963 -6,451 -85,771 19,736 -24,666 30,093 14,353 AC 19,276 80,293 52,448 27,826 6,868 22,018 -26,672 -27,435 FVOCI 23,320 18,960 -82,575 -13,764 24,739 -5,787 7,308 84,475 存放央行 14,384 1,093 15,254 -9,018 44,486 -91,225 -10,006 13,802 同業資產 43,082 56,184 -17,152 -55,059 80,107 1

40、5,074 -88,964 56,462 資料來源：Wind，招商證券 備注：FVTPL 為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產；AC 為以攤余成本計量的金融資產或者債權投資；FVOCI 為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產或者（其他債權投資+其他權益工具投資）。表表 8：計息負債：計息負債情況（單位：百萬元）情況（單位：百萬元）余額結構余額結構 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 存款 55.84%55.97%56.28%57.02%56.72%55.98%54.79%55.40%向央行借款

41、 2.00%2.41%2.37%3.04%4.25%4.05%3.92%3.84%同業負債 21.82%23.69%21.78%19.95%18.67%18.63%17.99%17.73%發行債券 8.93%7.10%8.22%8.36%8.81%9.15%11.33%11.06%同比增速同比增速 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 總計息負債 4.33%6.54%3.97%5.80%5.69%0.38%-1.68%1.92%存款 5.90%6.64%3.33%4.53%7.45%1.65%-3.78%-0.57%

42、向央行借款-48.25%-31.57%-30.15%31.85%125.45%70.73%63.72%29.38%同業負債 18.96%28.54%25.66%21.05%-9.47%-20.05%-18.37%-9.04%發行債券-8.85%-21.54%-17.61%-17.67%4.28%31.00%36.21%35.34%單季增量單季增量 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 總計息負債 143,817 350,287 -681 -123,096 145,048 5,184 -142,735 122,586 存款

43、-51,639 203,802 44,849 -11,022 64,060 -27,721 -188,026 127,164 向央行借款-28,488 38,606 -2,436 47,507 97,976 -13,322 -16,853 -672 同業負債 343,643 217,858 -136,684 -163,872 -67,291 6,719 -81,336 6,336 發行債券-116,089 -108,337 88,429 939 46,688 31,251 148,601 -4,197 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司點評報告 表表 9：非息收入

44、、其他綜合收益非息收入、其他綜合收益 累計占比（累計占比（/營收）營收）2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 凈手續費及傭金收入 14.23%16.14%15.15%14.05%13.66%14.97%14.37%14.05%投資收益 10.46%11.17%12.55%10.83%11.46%17.35%15.51%15.28%公允價值變動損益-5.68%1.16%-3.37%-1.32%-1.94%-6.42%-6.60%-5.78%匯兌凈損益 1.56%-0.85%-0.15%-0.05%-0.09%-0.46

45、%-0.18%-0.23%其他業務收入 4.00%3.39%4.07%3.87%4.17%3.77%4.54%4.13%其他綜合收益-0.43%1.63%2.73%0.65%1.44%9.35%5.95%3.55%單季度占比（單季度占比（/營收）營收）2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 凈手續費及傭金收入 4.14%16.14%6.85%3.85%3.06%14.97%6.73%4.57%投資收益 3.44%11.17%6.80%2.39%3.28%17.35%6.65%5.04%公允價值變動損益-2.94%1.1

46、6%-3.97%0.95%-0.94%-6.42%-3.32%-1.42%匯兌凈損益-0.44%-0.85%0.29%0.05%-0.06%-0.46%0.05%-0.10%其他業務收入 1.28%3.39%2.33%1.13%1.25%3.77%2.61%1.14%其他綜合收益-0.01%1.63%1.89%-1.18%0.94%9.35%1.18%-0.37%資料來源：Wind，招商證券 表表 10：資產質量（百萬元）：資產質量（百萬元）資產質量資產質量 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 不良貸款率不良貸款率

47、 1.68%1.60%1.57%1.55%1.48%1.44%1.47%1.48%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 142.49%144.11%146.85%149.21%149.69%149.36%149.26%146.26%撥貸比 2.39%2.30%2.31%2.32%2.22%2.16%2.19%2.16%不良貸款余額 69,387 69,268 69,003 68,015 65,097 64,974 64,899 65,630 關注類貸款余額 119,720 119,652 117,495 116,883 118,527 118,297 122,913 123,266 逾期貸款余額 82,361

48、 87,988 87,904 96,283 逾期 90 天以上貸款余額 59,853 65,405 60,051 68,370 重組貸款余額 13,554 9,787 22,958 26,057 關注貸款率關注貸款率 2.89%2.76%2.68%2.67%2.70%2.63%2.78%2.78%關注率關注率+不良率不良率 4.57%4.36%4.25%4.22%4.18%4.07%4.25%4.26%逾期貸款率逾期貸款率 1.99%2.00%2.00%2.18%逾期 90 天以上/不良 86.26%94.79%92.25%105.35%逾期 1 年以上/損失 169.12%159.46%13

49、7.69%151.26%逾期/不良 118.70%127.51%135.04%148.36%重組貸款率 0.33%0.22%0.52%0.59%（重組+逾期）/貸款 2.32%2.23%2.53%2.77%（重組+逾期）/不良 138.23%141.70%170.30%188.51%不良凈新生成率 1（測算值）1.23%0.90%1.02%1.01%不良凈新生成率 2（測算值）1.13%0.84%1.03%0.95%0.98%0.69%0.93%0.96%不良核銷轉出率 1（測算值）74.54%58.10%70.34%68.91%不良核銷轉出率 2（測算值）68.50%53.35%66.42%

50、62.86%67.92%48.32%63.48%64.51%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司點評報告 表表 11：貸款情況：貸款情況 余額結構余額結構 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 個人貸款個人貸款 41.75%41.98%43.04%41.72%42.06%39.97%40.31%39.56%住房按揭貸款 13.37%13.75%14.72%14.13%13.84%12.77%12.46%12.21%經營性貸款 13.59%14.22%14.27%14.42%15.01%15.01%14

51、.86%14.71%信用卡貸款 12.00%11.34%11.67%11.07%11.18%10.32%11.13%10.74%票據貼現票據貼現 5.91%5.73%6.94%6.34%5.94%6.53%6.33%5.46%公司貸款公司貸款 52.34%52.29%50.02%51.94%52.00%53.50%53.36%54.99%制造業 7.79%7.93%8.62%10.04%9.57%10.41%10.61%11.43%批發和零售業 4.42%5.61%6.41%6.55%6.37%6.59%6.52%6.83%傳統基建 8.47%9.47%9.25%10.09%10.28%10.

52、64%10.70%10.85%房地產業 11.39%10.34%8.91%8.54%8.77%8.70%7.90%7.70%租賃和商務服務業 12.61%12.98%12.73%12.79%12.64%12.90%12.70%12.48%建筑業 2.81%3.06%2.79%2.93%2.65%2.62%2.72%2.96%余額增速余額增速 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 個人貸款個人貸款 13.88%11.83%8.22%3.65%0.03%0.02%1.47%-0.30%住房按揭貸款 22.72%16.68%15.56

53、%7.19%-3.73%-5.66%-4.71%-3.66%經營性貸款 15.03%18.29%10.22%5.80%7.67%8.67%4.86%-1.25%信用卡貸款 3.68%-0.06%2.11%1.83%-1.97%-2.65%5.44%4.78%票據貼現票據貼現 36.96%6.69%23.27%15.45%-12.40%7.53%12.81%-15.78%公司貸款公司貸款 5.70%1.93%0.32%3.61%6.41%7.55%8.66%3.53%制造業 5.73%-1.72%16.06%32.15%13.70%8.20%17.36%10.63%批發和零售業-4.06%26.

54、94%52.06%21.76%1.69%5.05%8.50%4.43%傳統基建 28.23%27.97%14.73%11.04%13.68%10.18%10.28%2.64%房地產業-7.80%-17.13%-17.93%-13.83%0.84%6.28%-4.69%-10.85%租賃和商務服務業 9.73%7.87%5.94%2.77%1.65%5.34%6.41%-2.61%建筑業 1.55%7.88%4.09%-0.08%-2.82%-6.48%8.92%13.61%資料來源：Wind，招商證券 表表 12：存款情況：存款情況 余額結構余額結構 2020A 2021H1 2021A 20

55、22H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 公司存款 79.44%78.39%77.97%76.65%74.28%71.72%71.65%68.22%公司定期 44.90%45.43%45.79%48.54%48.89%45.99%47.73%46.64%公司活期 34.54%32.96%32.19%28.11%25.39%25.73%23.93%21.57%個人存款 20.35%21.48%21.86%23.14%25.55%28.05%28.17%31.64%個人定期 13.81%14.58%15.28%16.46%18.30%20.43%21.26%21.75%個人活期

56、 6.54%6.90%6.58%6.68%7.25%7.61%6.91%9.90%余額增速余額增速 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 公司存款 2.87%-1.81%-0.59%4.41%0.76%-3.52%3.46%-8.85%公司定期-0.20%-5.44%3.28%14.09%12.93%-2.30%4.71%-2.81%公司活期 7.17%3.67%-5.63%-8.93%-16.55%-5.62%1.05%-19.65%個人存款 5.62%1.00%8.79%15.07%23.64%24.95%18.23%8.1

57、2%個人定期 2.59%-0.42%12.05%20.57%26.68%27.99%24.60%1.99%個人活期 12.64%4.14%1.92%3.46%16.59%17.46%2.15%24.60%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司點評報告 表表 13：不良貸款情況（百萬元）：不良貸款情況（百萬元）不良貸款額不良貸款額 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 個人貸款個人貸款 31,464 27,512 28,671 27,886 26,111 24,797 26,855 29,631 對公貸款

58、對公貸款 37,608 43,858 42,964 44,851 43,276 43,609 38,242 35,268 制造業 10,246 10,070 6,504 10,779 7,507 8,159 5,984 5,953 批發和零售業 6,036 7,398 6,606 7,109 5,497 4,123 3,880 2,836 交通運輸、倉儲和郵政業 4,411 4,483 1,950 1,593 1,061 497 469 516 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 363 635 629 783 351 74 水利、環境和公共設施管理業 73 407 456 451 355 35

59、1 514 843 房地產業 3,040 4,349 9,574 10,751 15,545 19,598 17,038 18,007 租賃和商務服務業 3,034 2,663 2,980 4,050 3,773 5,400 6,418 3,790 建筑業 1,316 1,260 1,492 1,621 884 1,109 1,229 734 不良率不良率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 個人貸款個人貸款 1.96%1.63%1.65%1.59%1.50%1.41%1.52%1.69%對公貸款對公貸款 1.85%2.08%

60、2.12%1.83%1.80%1.86%1.46%1.32%制造業 3.41%3.15%1.87%2.55%1.89%1.79%1.29%1.18%批發和零售業 3.54%3.27%2.55%2.58%2.09%1.43%1.36%0.94%交通運輸、倉儲和郵政業 4.11%3.35%1.53%1.07%0.69%0.29%0.28%0.31%電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 0.52%0.79%0.73%0.77%0.34%0.06%水利、環境和公共設施管理業 0.05%0.24%0.28%0.26%0.21%0.19%0.30%0.49%房地產業 0.69%1.04%2.66%2.99%4

61、.28%5.13%4.92%5.29%租賃和商務服務業 0.62%0.51%0.58%0.75%0.72%0.95%1.15%0.69%建筑業 1.21%1.02%1.32%1.32%0.81%0.96%1.03%0.56%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司點評報告 表表 14：信用減值損失和撥備余額（百萬元）：信用減值損失和撥備余額（百萬元）信用減值損失信用減值損失 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 總資產 94,616 37,044 78,773 24,270 49,447 22,942 4

62、7,226 20,551 貸款 76,990 26,691 58,660 22,795 41,695 19,435 39,816 18,123 金融投資 10,884 7,507 14,692 9,704 4,408 2,305 4,263 1,709 其他 6,742 2,846 5,421 -8,229 3,344 1,202 3,147 719 信用減值損失信用減值損失/資產期初余額資產期初余額 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 總資產 1.42%0.53%1.13%0.35%0.71%0.32%0.65%0.27%貸

63、款 2.21%0.69%1.52%0.56%1.03%0.47%0.96%0.41%金融投資 0.50%0.35%0.69%0.48%0.22%0.10%0.19%0.08%其他 0.67%0.29%0.56%-0.94%0.38%0.14%0.35%0.07%撥備余額撥備余額 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 總資產 120,065 131,689 132,654 128,966 122,615 123,918 120,095 121,205 貸款 97,637 103,426 105,108 102,367 98,868

64、 101,331 97,444 96,868 金融投資 12,204 17,366 17,199 15,470 13,113 12,936 12,386 13,582 其他 10,224 10,897 10,347 11,129 10,634 9,651 10,265 10,755 撥備余額撥備余額/資產余額資產余額 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 總資產 1.73%1.86%1.91%1.76%1.69%1.62%1.56%1.61%貸款 2.53%2.57%2.60%2.43%2.39%2.31%2.22%2.19%金

65、融投資 0.58%0.86%0.85%0.71%0.59%0.56%0.55%0.60%其他 1.05%1.08%1.19%1.20%1.20%1.01%1.01%1.26%資料來源：Wind，招商證券 表表 15：手續費結構手續費結構 手續費收入增速手續費收入增速 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 手續費收入手續費收入 0.55%-8.57%0.07%-20.22%-23.13%9.70%0.02%-14.75%代理業務 9.98%11.91%-23.86%-40.52%-14.84%74.49%7.66%-42.64%托

66、管業務 0.13%-13.75%68.61%-10.60%-43.11%-14.46%-18.54%-25.40%支付結算業務-22.05%-36.90%-30.54%-25.41%-19.09%35.31%21.56%-7.03%擔保承諾業務-14.96%-17.95%-15.73%-36.20%-31.92%-19.54%-10.11%-1.80%銀行卡業務 4.79%-70.68%0.03%-4.68%-4.92%-3.09%1.10%-1.12%其他 3.50%-50.86%-50.80%-49.74%-69.09%-39.16%112.75%266.67%手續費支出 15.23%19

67、.63%2.20%-10.73%-6.70%9.09%20.09%-30.40%零售 AUM 同比增速 3.99%3.89%9.55%9.00%5.00%4.54%24.74%25.35%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司點評報告 圖圖 7：資本充足率情況資本充足率情況 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 8：年化年化 ROE、風險加權資產增速和、風險加權資產增速和 ROE(年化年化)*(1-分紅率分紅率)資料來源：Wind，招商證券 9.30%10.76%12.66%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00

68、%核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率6.46%1.20%4.51%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%ROE（年化）風險加權資產增速ROE(年化)*(1-分紅率)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司點評報告 圖圖 9：股東數和戶均持股數量（萬戶，萬股）股東數和戶均持股數量（萬戶，萬股）資料來源：Wind，招商證券 -2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.000.015.0110.0115.0120.0125.0130.0135.0140.0145.0150.01股東數（萬

69、戶）戶均持股數量（流通股，萬股，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司點評報告 附：附：財務預測表財務預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind，招商證券 2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E價值評估（倍）價值評估（倍）利潤表利潤表P/E5.55.45.75.65.5凈利息收入107,463 102,431 98,169 96,405 96,752 P/B0.340.320.310.300.28 利息收入262,937 267,126 256,164 255,159 259,990 P/PPOP1.972.012.

70、102.092.06 利息支出155,474 164,695 157,995 158,754 163,238 每股指標每股指標凈手續費收入20,274 19,236 18,947 20,274 21,287 EPS0.62 0.62 0.69 0.69 0.70 凈其他非息收入14,739 19,150 17,810 18,700 19,261 BVPS11.53 12.10 12.64 13.16 13.68 營業收入142,476 140,817 134,926 135,379 137,300 PPOPPS1.98 1.93 1.85 1.86 1.89 營業支出105,056 103,2

71、30 98,697 98,968 100,401 DPS0.21 0.22 0.24 0.24 0.24 稅金及附加1,873 1,973 1,754 1,760 1,785 股息支付率34.63%34.78%34.78%34.78%34.78%業務及管理費50,729 50,834 48,573 48,736 49,428 股息收益率5.50%5.55%6.15%6.18%6.28%營業利潤37,420 37,587 36,229 36,411 36,900 驅動性因素驅動性因素營業外凈收入-250 -229 -229 -229 -229 貸款增速2.36%5.89%2.00%4.50%5.

72、00%撥備前利潤86,617 84,584 81,173 81,457 82,661 存款增速5.90%7.45%1.00%6.00%5.00%資產減值損失49,447 47,226 45,173 45,275 45,991 生息資產增速4.27%5.82%2.22%4.89%4.68%利潤總額37,170 37,358 36,000 36,182 36,671 計息負債增速4.56%5.62%2.75%4.97%4.96%所得稅1,393 1,372 1,440 1,447 1,467 平均貸款收益率4.53%4.32%4.00%3.84%3.76%凈利潤35,777 35,986 34,5

73、60 34,735 35,204 平均生息資產收益率 3.85%3.72%3.43%3.30%3.21%歸母凈利潤35,269 35,823 34,421 34,596 35,065 平均存款付息率2.29%2.31%2.17%2.11%2.07%資產負債表資產負債表平均計息負債付息率 2.47%2.49%2.30%2.22%2.18%貸款總額4,141,144 4,384,877 4,472,575 4,673,840 4,907,532 凈息差(NIM)-測算值 1.57%1.43%1.31%1.25%1.19%貸款減值準備98,870 97,444 99,785 106,830 114,

74、776 凈利差(NIS)-測算值1.37%1.23%1.13%1.08%1.03%貸款凈額4,072,982 4,323,908 4,372,789 4,567,010 4,792,756 凈手續費收入增速-26.45%-5.12%-1.50%7.00%5.00%投資類資產2,225,870 2,272,142 2,397,110 2,516,965 2,617,644 凈非息收入/營收24.57%27.26%27.24%28.79%29.53%存放央行338,552 390,367 307,777 326,244 342,556 成本收入比35.61%36.10%36.00%36.00%36

75、.00%同業資產274,149 338,229 372,052 401,816 421,907 撥備支出/平均貸款 25.04%27.37%27.46%31.63%35.19%其他資產828,152 765,828 697,768 731,568 766,951 實際所得稅率3.75%3.67%4.00%4.00%4.00%生息資產6,979,715 7,385,615 7,549,513 7,918,865 8,289,639 業績年增速率業績年增速率資產合計7,255,673 7,674,965 7,840,094 8,219,868 8,617,429 凈利息收入-14.6%-4.7%-

76、4.2%-1.8%0.4%存款4,051,592 4,353,281 4,396,814 4,660,623 4,893,654 凈手續費收入-26.5%-5.1%-1.5%7.0%5.0%向央行借款144,801 326,454 295,607 295,607 295,607 凈其他非息增速-4.7%29.9%-7.0%5.0%3.0%同業負債1,583,181 1,433,192 1,404,528 1,460,709 1,548,352 營業收入-15.6%-1.2%-4.2%0.3%1.4%發行債券648,107 675,826 878,574 904,931 947,463 營業支出

77、-20.8%-1.7%-4.4%0.3%1.4%計息負債6,427,681 6,788,753 6,975,523 7,321,870 7,685,075 撥備前利潤-24.3%-2.3%-4.0%0.3%1.5%負債合計6,642,859 7,037,164 7,191,261 7,548,320 7,922,758 利潤總額4.4%0.5%-3.6%0.5%1.4%股東權益合計612,814 637,801 648,833 671,548 694,671 凈利潤2.7%0.6%-4.0%0.5%1.4%加權風險資產 5,517,289 5,750,072 5,865,073 6,129,0

78、02 6,374,162 歸母凈利潤2.6%1.6%-3.9%0.5%1.4%資產質量資產質量盈利能力盈利能力信用成本率1.21%1.11%1.02%0.99%0.96%ROAA0.50%0.48%0.45%0.43%0.42%不良貸款率1.68%1.48%1.47%1.45%1.42%ROAE6.31%6.10%5.56%5.36%5.23%不良凈生成率1.23%1.02%1.00%0.90%0.85%RORWA0.66%0.64%0.60%0.58%0.56%撥備覆蓋率142%150%151%157%165%資本狀況資本狀況撥貸比2.39%2.22%2.23%2.29%2.34%資本充足率

79、13.14%13.14%12.61%11.77%11.02%流動性流動性一級資本充足率10.91%10.95%10.81%10.43%10.11%存貸比102.21%100.73%101.72%100.28%100.28%核心一級資本充足率 9.17%9.28%9.43%9.39%9.39%貸款/總資產57.07%57.13%57.05%56.86%56.95%風險加權系數76.04%74.92%74.81%74.56%73.97%投資類資產/總資產 30.68%29.60%30.58%30.62%30.38%杠桿率11.84 12.03 12.08 12.24 12.41 同業資產/總資產3

80、.78%4.41%4.75%4.89%4.90%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司點評報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：

81、預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致

82、分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。