【公司研究】中國平安-公司改革陣痛期將過來年業績有望爆發增長-20200831（17頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 金融金融 | 保險保險 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 中國平安中國平安 601318.SH 目標估值：112-112 元 當前股價：77.89 元 2020年年08月月31日日 公司改革陣痛期將過，來年業績有望爆發增長公司改革陣痛期將過，來年業績有望爆發增長 基礎數據基礎數據 上證綜指 3404 總股本（萬股） 1828024 已上市流通股（萬股） 1083266 總市值（億元） 14238 流通市值（億元） 8438 每股凈資產（MRQ） 38.4 ROE（TTM） 17.2 資產負債率 89.6% 主要股東

2、 深圳市投資控股有限 公司 主要股東持股比例 5.27% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 2 -1 -9 相對表現 -4 -24 -36 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 中國平安（601318）NBV 表 現符合預期，負面因素已基本出清 2020-04-24 2、 中國平安（601318）產壽險 保費均受疫情沖擊明顯，加速公司改 革進程2020-03-15 3、 中國平安（601318）新單、 續期保費均呈負增長，彰顯改革重要 性和必要性2020-02-24 公司公布 2020 年中報，集團實現歸母營運利潤 743 億，同比增長 1.2%，中 期分紅每

3、股 0.8 元，同比增長 6.7%；新業務價值為 310.3 億，同比-24.4%； 集團 20 年中 EV 為 12571 億，較年初增長 4.7%，整體業績符合市場預期。 改革改革：以改革應萬變，公司堅定推進壽險改革，年底將完成所有項目的落地，以改革應萬變，公司堅定推進壽險改革，年底將完成所有項目的落地， 2021 年迎來改革紅利的集中釋放，業績有望實現爆發增長。年迎來改革紅利的集中釋放，業績有望實現爆發增長。公司上半年在疫 情的擾動下依舊堅定推進始于去年下半年提出的改革規劃，從產品、渠道、 數據化經營三個方向制定了 15 個改革項目，當前大部分項目已經完成頂層設 計，近一半的項目已經開始

4、在分支機構試點，公司管理層在業績會上明確表公司管理層在業績會上明確表 示示 2021 年公司業績將有爆發性的增長年公司業績將有爆發性的增長， 兌現改革紅利， 中長期恢復穩健增長。 業績業績：壽險負債端承壓預計將延續至全年，資產端受當期資本市場波動影響壽險負債端承壓預計將延續至全年，資產端受當期資本市場波動影響 較大， 下半年將有所改善， 全年較大， 下半年將有所改善， 全年 EV 仍將穩健增長。仍將穩健增長。 上半年公司實現 NBV 310 億，同比-24.4%，弱于行業平均水平，主要是受到疫情的沖擊以及改革的陣 痛所致；20H1 集團 EV 為 12571 億，較年初增長 4.7%，略低于市

5、場預期， 主要是新業務下滑以及投資端欠佳所致；集團上半年歸母營運利潤 743 億， 同比僅增長 1.2%，主要是由于壽險負債端利潤貢獻增速放緩以及投資端表現 差于去年所致。展望下半年，公司轉型仍在持續，預計 NBV 改善幅度較弱， 投資端由于權益市場的向好將帶來利潤的環比/同比較好表現，全年 EV 預計 可實現 13%的增長。 渠道：代理人改革仍在路上，渠道：代理人改革仍在路上，上半年人力數量與質量受疫情及改革影響均有上半年人力數量與質量受疫情及改革影響均有 所下滑，下半年有望量穩質升。所下滑，下半年有望量穩質升。20 年年中壽險人力為 114.5 萬，環比 Q1 略 有提升， 上半年平均人力

6、為 111 萬， 同比下滑 10%， 人均 NBV 同比下滑 15%， 導致代理人收入下滑 6.5%，其中可喜的是代理人交叉銷售貢獻收入大幅提升 48%，占比提高至 17%，彰顯公司綜合金融賦能代理人的絕對性優勢。下半 年公司已升級了基本法，通過從機構分類、代理人分層管理、提高激勵幅度 來支持隊伍轉型升級，預計下半年公司代理人隊伍將實現量穩質升，為來年 業務發展奠定基礎，我們堅定看好公司我們堅定看好公司 21 年負債端的實質年負債端的實質性改善。性改善。 投資建議：我們對公司維持“強烈推薦”評級，投資建議：我們對公司維持“強烈推薦”評級，公司 2020 年上半年整體業績 略顯疲軟，壽險負債端堅

7、定轉型，疫情沖擊下加劇了轉型的陣痛，渠道發展 狀態受到了明顯的影響， 使得 NBV 表現弱于行業， 從業績角度最差時刻已過。 隨著下半年疫情的緩解以及公司自身改革的持續推進，預計公司在業績上的 陣痛期將過，曙光就在眼前，公司管理層也在發布會上對來年發展表達了充 分的信心，預計四季度公司對于明年開門紅將加大投入以博得開門“紅”， 實現明年全年業績的穩健增長。我們預期我們預期 2020 年公司年公司 EV 增速增速 13%（21 年年 增速仍可維持在增速仍可維持在 13%左右）左右），當前股價對應公司，當前股價對應公司 2020 年年 P/EV 估值估值 1.05X， 處于近年來處于近年來估值低位

8、，目標估值估值低位，目標估值 1.50X，對應目標價，對應目標價 112 元，空間元，空間 44%。 風險提示：風險提示：高管再次調整、高管再次調整、轉型見效轉型見效低于預期、代理人持續脫落、利率低于預期、代理人持續脫落、利率下行下行。 鄭積沙鄭積沙 0755-83081514 S1090516020001 劉雨辰劉雨辰 S1090518100002 曾廣榮曾廣榮 S1090520040001 -30 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)中國平安滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、改革：持續

9、推進，年底完成，來年顯效 . 4 1、公司堅定執行壽險改革，“產品+渠道+數據化經營”三箭齊發 . 4 2、代理人基本法已完成升級，助力代理人轉型發展 . 5 3、年底改革即將收尾，明年釋放改革紅利 . 6 二、業績：NBV 受疫情影響承壓，營運利潤穩健略增 . 6 1、NBV 受疫情影響承壓，業務結構略有惡化. 6 （1）20H1 新單保費整體承壓，保障類保單下滑最為明顯 . 6 （2）價值率的較大下滑使得 NBV 同比下滑 24.4% . 7 （3）疫情沖擊代理人留存和展業，上半年代理人量質均承壓 . 7 （4）2020 全年 NBV 增長將持續承壓 . 9 2、EV 增速低于同業，投資偏

10、差和新業務下滑拉低增速 . 9 3、歸母營運利潤低位增長，中期分紅增速高于營運利潤增速 . 10 （1）集團歸母營運利潤增長 1.2%，歸母凈利潤下滑 29.7% . 10 （2） 壽險及健康險業務營運利潤增速受 NBV 大幅下滑以及營運偏差負增長而降至小個 位數增長 . 11 4、其他業務：財險信保業務成本率驟升，銀行撥備覆蓋率大幅提高，投資收益率受 I9 影響同比下滑 . 12 三、投資建議：維持“強烈推薦”評級 . 14 pOnOrMsPsQmNnRtOuMvMmP7N9RbRtRpPsQpPiNoOzQkPpPnM9PrRuNNZpPsMwMrRpM 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重

11、要說明 Page 3 圖表目錄 圖 1 平安舉全集團資源進行壽險改革. 4 圖 2 壽險改革通過三大策略致力于成為全球領先的壽險公司 . 5 圖 3 代理人數量驅動新單增長的模式已不可持續 . 6 圖 4 中國平安 20H1 新業務價值（率）出現了較大下滑 . 7 圖 5 Q2 通過增員后 20H1 代理人數量（萬）環比 Q1 略有提升 . 8 圖 6 受疫情影響代理人量質齊降 . 8 圖 7 代理人收入有所下滑，新人學歷結構有所優化 . 9 圖 8 公司 7 月新單復蘇不明顯 . 9 圖 9 公司近年來隨著 NBV 增速的快速下滑帶來剩余邊際攤銷增速的放緩 . 12 圖 10 平安財險分險種

12、保費收入及綜合成本率變動 . 13 圖 11 平安銀行撥備前利潤顯著好于凈利潤增速 . 13 圖 12 20H1 公司年化投資收益率同比有所下滑 . 14 圖 13 中國平安歷史 PE Band . 16 圖 14 中國平安歷史 PB Band . 16 表 1：中國平安 20H1 年長期保障型首年保費負增長幅度最大 . 7 表 2：公司 20 年上半年 EV 增速構成 . 10 表 3：中國平安 2020 年上半年分業務板塊歸母營運利潤情況 . 11 表 4：中國平安 2020 年上半年分業務板塊歸母凈利潤情況 . 11 表 5：壽險及健康險業務 20 年上半年營運利潤增速低位維持 . 12

13、 表 6：中國平安盈利預測表 . 15 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一、改革：持續推進，年底完成，來年顯效 1、公司堅定執行壽險改革， “產品+渠道+數據化經營”三箭齊發 此次中報馬明哲董事長在致辭中用此次中報馬明哲董事長在致辭中用 2 頁的篇幅詳細闡述了公司改革的目標和進展，體頁的篇幅詳細闡述了公司改革的目標和進展，體 現了公司對于改革的堅定決心和信心現了公司對于改革的堅定決心和信心。 公司過往 32 年的發展中持續走在行業發展前列， 憑借的便是公司優秀的戰略選擇和治理機制，在行業發展面臨轉型升級需求的當下，公 司率先提出對平安壽險業務發展進行全面升級規劃，再次引

14、領行業發展動能切換，我們 對公司轉型顯效抱以極高的期待。 圖圖 1 平安舉全集團資源進行壽險改革平安舉全集團資源進行壽險改革 資料來源：公司公告，招商證券 回顧公司的發展歷程，公司壽險業務的第一次全面改革發生在 2004 年，當時改革主要 針對三個方面：首先是代理人清虛，平安壽險把 32 萬的代理人隊伍縮減到 20 萬；其 次是產品改革， 從此前理財型險種 （投連險） 轉型到保障型產品為主的產品結構； 第三， 渠道優化， 業務渠道從 margin 較低的銀保渠道為主轉為以高 margin 的代理人渠道為主 的發展路徑，公司的該輪改革也是走在行業發展前列，歷經 2 年多的改革陣痛，為此次 改革后

15、的十幾年發展奠定了良好的基礎。公司管理層表示此次改革主要涉及四個方面：公司管理層表示此次改革主要涉及四個方面： 一是發展模式改革，從“規?！鞭D向“規模一是發展模式改革，從“規?！鞭D向“規模+質量”；二是營銷體制改革，從“人管人”質量”；二是營銷體制改革，從“人管人” 轉向“數字化管理”；三是產品策略改革，從“綜合金融轉向“數字化管理”；三是產品策略改革，從“綜合金融+”轉向“壽險服務”轉向“壽險服務+”；四”；四 是渠道改革，從“線上和線下”轉向“線上與線下相融合”。是渠道改革，從“線上和線下”轉向“線上與線下相融合”。 公司公司此次全新的改革此次全新的改革核心核心是是貫徹“渠道貫徹“渠道+產

16、品”的雙輪驅動策略，打產品”的雙輪驅動策略，打造數字壽險造數字壽險，從產從產 品、 渠道、 數據化經營三個方向品、 渠道、 數據化經營三個方向建立真正長建立真正長期可持續的健康增長期可持續的健康增長模式模式， 為客戶提供靈敏、， 為客戶提供靈敏、 便捷、 可靠、 貼心的金融服務。便捷、 可靠、 貼心的金融服務。 產品方面產品方面： 以客戶需求為導向， 提升產品策略的前瞻性， 打破“一款產品打天下”的傳統壽險營銷做法；渠道方面：渠道方面：利用科技賦能代理人，打造 三“高”隊伍；經營方面：經營方面：構建“數字壽險”，實施全面數據化經營。此外，平安壽險 將繼續堅持價值經營，重塑平安精神，牢記“先做強

17、再求大”、“先質量再規?！?的 核心經營理念，實現可持續、高質量的健康發展。我們認為公司這三個方向的改革均符 合行業發展規律，在長期的發展視角下，公司勢必將率先從當前行業發展的困境中“破 局而出”，實現后續更長時間的超越行業增長。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖圖 2 壽險改革通過三大策略致力于壽險改革通過三大策略致力于成為成為全球領先的壽險公司全球領先的壽險公司 資料來源：公司公告，招商證券 2、代理人基本法已完成升級，助力代理人轉型發展 公司已于 2020 年 8 月下發了新版基本法，旨在實現支撐壽險改革、支持代理人轉型升 級兩大目的， 達成人力持續增長、 結構

18、持續優化、 收入持續提升三大目標。 新 “基本法” 的升級策略是長短兼顧， 完成由量到質的轉型， 短期計劃為： 激發增員動力、 持續擴量， 以應對市場競爭、靈活調整；長期計劃為：優化隊伍結構、質量轉型，線上線下結合促 進經營增效?；痉ǖ纳壷饕w現在三大維度，待遇升級：覆蓋新人、績優、主管三 類人群，十大亮點全面助推代理人收入提升；關懷升級：提升代理人歸屬感，解決后顧 之憂；管理升級：聚焦團隊品質，促進永續經營。平安集團首席保險業務執行官陸敏認 為，本次基本法的升級是舉集團、壽險之力，投入重磅資源，進行待遇、關懷、管理全 面革，將會是是支撐公司改革發展、助推代理人量質齊升的利器。 行業當前代

19、理人隊伍發展面臨轉型挑戰， 通過觀察平安壽險過去年份個險渠道新單保費 的驅動力，可以發現人力依舊占據主導地位，產能變化影響極?。‵YP 與人力的相關 系數高達 0.97，FYP 與產能的相關系數僅 0.62），這表明過去公司的業務增長背后主 要依靠的還是人力數量的成長，往后看行業代理人數量將不再有大的增長空間，公司想 要在后續時間持續實現 FYP 的增長就必須轉變過往在代理人渠道上的人海戰術，而公 司新基本法作為公司渠道轉型升級的具體落地舉措， 有望在短期助力公司代理人健康發 展，實現量穩質升。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 3 代理人數量驅動新單增長的模式代理

20、人數量驅動新單增長的模式已不可持續已不可持續 資料來源：公司公告，招商證券 3、年底改革即將收尾，明年釋放改革紅利 公司管理層在業績發布會上表示：本次改革分一二期，第一期開始于 2018 年下半年， 第二期起始于 2019 年底，有望通過 2-3 年的時間來完成改革，盡管改革的過程是非常 困難的， 這個過程需要打破很多人的舊有思維和習慣， 但公司對于改革的成功充滿信心。 公司已從產品、渠道、數據化經營三個方向持續推進改革，一共有 15 個改革項目，當 前絕大部分項目已經完成頂層設計，近一半的項目已經在分支機構試點，個別項目已經 開始全面推廣落地。在改革耗時方面，公司預計年底前所有改革措施將全面

21、落地，改革 成效會在明年顯現，明年會迎來業務的高速增長，兌現改革紅利。我們認為從公司當前 的各項業務計劃和對資本市場預期的引導角度看， 投資者應對公司今年全年業績有客觀 的認識，而對明年業績的快速修復有更自信的判斷，公司改革遇到疫情的沖擊，一定程 度上讓公司管理層放下了業績增長的包袱， 一方面可以讓公司上下堅定落實改革舉措夯 實發展基礎， 另一方面也可以為明年業務發展奠定一個低基數， 我們預計明年公司 NBV 可實現 20%左右的增長，從而推動公司股價的較快修復（2020 年公司股價低迷主因便 是 NBV 增速差于同業）。 二、業績：NBV 受疫情影響承壓，營運利潤穩健略增 1、NBV 受疫情

22、影響承壓，業務結構略有惡化 （1）20H1 新單保費整體承壓，保障類保單下滑最為明顯 20H1 年公司新單保費（計算新業務價值的口徑）為 845 億元，同比-8.0%，其中代理 人渠道新單下滑幅度遠大于其他渠道，主要原因為疫情嚴重降低代理人展業可行性。從 分類別的新單保費數據來看，長期保障型（價值型）出現高達 36%的負增長，是下滑 幅度最大的險種類別， 一方面表明居民把保障類險種作為可選消費在疫情沖擊下受影響 明顯，另一方面也表明保障類險種的線上銷售難度較高；其中長交保障儲蓄混合型新單 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 增速最高，高達 45%，預計主要是由于公司對于產品

23、分類標準進行了調整所致；銀保 渠道實現了高達 42%的增長表明銀保渠道的客戶對于年金類險種的需求在提升。 表表 1：中國平安：中國平安 20H1 年長期保障型首年保費年長期保障型首年保費負增長幅度最大負增長幅度最大 單位：百萬單位：百萬 首年保費首年保費 2020H1 2019H1 YOY 個人業務 63,760 73,692 -13.5% 代理人渠道 50,229 61,472 -18.3% 長期保障型 16,281 25,419 -35.9% 長交保障儲蓄混合型 7,387 5,109 44.6% 短交保障儲蓄混合型 23,756 27,593 -13.9% 短期險 2,805 3,351

24、 -16.3% 電銷、互聯網及其他 7,967 8,307 -4.1% 銀保渠道 5,564 3,913 42.2% 團險業務 20,788 18,217 14.1% 合計合計 84,548 91,908 -8.0% 資料來源：公司公告，招商證券 （2）價值率的較大下滑使得 NBV 同比下滑 24.4% 20H1 年公司實現新業務價值 310 億，同比下滑 24.4%，降幅與 20Q1 基本持平，主要 還是由于疫情持續影響了代理人狀態和居民消費信心。公司上半年新業務價值率為 36.7%，同比下滑 8pt（下滑幅度達 18%），主要是由于險種結構的惡化（高價值率的 長期保障型 FYP 占比下滑

25、8.4pt / 低價值率的銀保&團險 FYP 占比提高 7.1pt）和部分 類別險種價值率的下滑（電網銷價值率下滑 17.7pt）所致。下半年公司積極推進隊伍轉 型，預計將在產品結構上恢復推動高 margin 產品的銷售，并將根據重疾險新定義開發 設計適應客戶需求的產品，助力整體 NBV（margin）的改善，同時隨著疫情影響基本 消除，“生活恢復+產品升級+隊伍質量雙升”將助力產品價值率將較上半年有所修復。 圖圖 4 中國平安中國平安 20H1 新業務價值（率）出現了較大下滑新業務價值（率）出現了較大下滑 資料來源：公司公告，招商證券 （3）疫情沖擊代理人留存和展業，上半年代理人量質均承壓

26、2020 年上半年受新冠肺炎疫情影響，公司傳統代理人線下展業受阻，高價值保障型業 務受到一定影響，代理人隊伍管理、培訓、觸客難度增加，產能有所下滑。截至 2020 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 年 6 月末， 平安壽險代理人規模為 114.5 萬， 較年初下降 1.9%， 較去年同期下滑 11%； 隨著第二季度增員環境有所改善，代理人規模逐步恢復，第二季度末代理人數量較第一 季度末環比增長 1.2%。 圖圖 5 Q2 通過增員后通過增員后 20H1 代理人數量代理人數量（萬）（萬）環比環比 Q1 略有提升略有提升 資料來源：公司公告，招商證券 但是由于疫情的影響 Q2

27、 仍在持續，使得代理人始終無法像疫情前一樣順利展業，尤其 是復雜的保障型業務下滑更加明顯， 代理人活動率比去年同期下滑 8.8 個百分點至 53%， 使得人均 NBV 下滑 14.7%。 圖圖 6 受疫情影響代理人量質齊降受疫情影響代理人量質齊降 資料來源：公司公告，招商證券 上半年代理人收入僅下滑 6.5%實屬不易（遠低于當期新業務的降幅，主要是續期傭金 的支撐） ，其中可喜的是代理人交叉銷售貢獻收入大幅增長 48%，占比提高至 17%，彰 顯公司綜合金融賦能代理人的絕對優勢。公司從 18 年以來持續加大對代理人入口的管 控，截至 2020 年 6 月末，高潛能優才數量達 10 萬，同比增長

28、 1.9%；上半年新入職的 大專及以上學歷代理人在新入職代理人數量中占比 33.9%，同比上升 5.6 個百分點。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 7 代理人收入有所下滑，新人學歷結構代理人收入有所下滑，新人學歷結構有所優化有所優化 資料來源：公司公告，招商證券 （4）2020 全年 NBV 增長將持續承壓 我們認為在公司改革期間，突然其來的疫情沖擊，對代理人發展產生了深遠的影響，預 計短期恢復較弱，需要通過有效措施激活人力才可實現實質性的隊伍狀態改善。盡管上 半年公司 NBV 出現了較大的負增長，但是在 2020 年公司聚焦壽險改革的關鍵時期， 預計公司下半年在

29、發展規劃上將會著重推動各項改革項目的落實， 而不再過度追求當年 業務的增長（從近期公司的對外指引以及高管在業績發布會上的表態也可看出），短期 業務恢復將會較慢，預計預計 2020 全年的全年的 NBV 增速在增速在-20%左右左右。 圖圖 8 公司公司 7 月新單復蘇不明顯月新單復蘇不明顯 資料來源：公司公告，招商證券 2、EV 增速低于同業，投資偏差和新業務下滑拉低增速 集團 20 年中 EV 為 12571 億元，對應每股 EV 68.77 元，較上年末增長 4.7%，略低于 市場預期，也低于上市同業平均水平，其中壽險及健康險業務 EV 為 8054 億元（占比 64%），較去年末僅增長

30、6.3%，增速相比去年同期下滑了 10 個百分點，主要是受到新 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 業務價值的下滑以及 20H1 與 19H1 投資表現的反差所致，新業務價值貢獻增速同比下 滑了 3.3pt 和投資偏差貢獻增速同比下滑了 4.1pt，與此同時營運偏差的收窄以及去年 稅收新政帶來的一次性損益影響不再， 綜合導致壽險EV增速低于去年同期。 單看ROEV 角度，公司壽險業務上半年非年化 ROEV 為 9.3%，亦遠低于去年同期的 14.2%，主要 是新業務價值下滑以及營運偏差收窄的影響， 這也表明投資者既應該關注公司新業務的 增長也應該關注公司存量業務的經營情況

31、，這對于判斷公司長期 EV 的增長中樞至關重 要。公司壽險之外業務的 EV 增速亦比去年同期下滑，主要是由于投資端的影響使得當 期利潤的同比下滑所致。 表表 2：公司：公司 20 年年上半年上半年 EV 增速構成增速構成 單位：百萬單位：百萬 2019H1 2020H1 EV 增速貢獻差異增速貢獻差異 壽險業務期初內含價值壽險業務期初內含價值 年初內含價值的預計回報 4.6% 4.3% -0.3% 新業務價值創造 8.1% 4.8% -3.3% 假設及模型變動 0.2% 0.1% -0.1% 市場價值調整影響 -0.1% 0.2% 0.3% 投資回報差異 2.6% -1.5% -4.1% 營運

32、經驗差異及其他 1.4% 0.2% -1.2% 一次性影響 1.4% 0.0% -1.4% 壽險向集團分紅 -1.7% -1.8% 0.0% 壽險業務壽險業務內含價值內含價值當期增速當期增速 16.3% 6.3% -10.0% 其他業務期初的調整凈資產其他業務期初的調整凈資產 其他非壽險業務當年營運利潤 6.6% 5.2% -1.3% 其他非壽險業務當年非營運利潤 0.5% 0.0% -0.5% 市場價值調整影響及其他差異 0.2% 0.2% 0.0% 子公司向公司分紅 2.3% 2.6% 0.3% 集團向子公司注資 0.0% -0.8% -0.8% 股東分紅 -5.2% -5.3% -0.2

33、% 股權回購 -1.6% 0.0% 1.6% 其他業務其他業務調整凈資產調整凈資產當期增速當期增速 2.8% 2.0% -0.8% 內含價值內含價值當期當期增速增速 11.0% 4.7% -6.3% 資料來源：公司公告，招商證券 從歷史表現看從歷史表現看， 公司內含價值持續保， 公司內含價值持續保持持了了較高速增長， 主要是由于公司內含價值預期回較高速增長， 主要是由于公司內含價值預期回 報的穩定性及當期報的穩定性及當期高額高額的的新業務價值創造新業務價值創造（2019 年年兩者合計貢獻增速兩者合計貢獻增速 14.8%）為為 EV 增長打下了長期堅固的基礎， 這也是從較長持股周期來看保險股投資

34、的關鍵所在。增長打下了長期堅固的基礎， 這也是從較長持股周期來看保險股投資的關鍵所在。 當前 階段由于外部短期的因素沖擊以及公司改革調整對業務的短期影響， 新業務價值出現了 較大的下滑，但我們相信這絕對是短期的現象，在我國保險市場空間仍巨大的背景下， 公司憑借改革的春風后續將再次取得長期優于行業的增長，每年的 NBV 絕對金額將保 持穩定向上的態勢，從而帶來其對 EV 增長的穩定貢獻，同時不斷增長的存量業務規模 帶來的價值釋放將共同推動公司內含價值實現可持續的兩位數穩定增長中樞。 3、歸母營運利潤低位增長，中期分紅增速高于營運利潤增速 （1）集團歸母營運利潤增長 1.2%，歸母凈利潤下滑 29

35、.7% 20H1 公司實現歸母營運利潤 743.1 億， 同比增長 1.2%。 壽險業務板塊營運利潤增速下 滑主要是受到剩余邊際攤銷增速的下滑以及營運偏差的收窄所致， 壽險之外的業務營運 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 利潤下滑主要是受到投資收益的下滑所致（產險承保利潤下滑/銀行的撥備大幅提升亦 是原因） 。展望全年，公司的營運利潤預計有望實現 10%左右的增長，公司反復強調了 后續分紅將與營運利潤緊密掛鉤，從上半年公司中期分紅增速 6.7%表明公司致力于給 股東提供穩定的分紅增長， 預計后續隨著每股營運利潤的穩定增長將持續推動每股紅利 的增長，從長期投資的角度來看，

36、公司的股息率都將不斷提高。 表表 3：中國平安：中國平安 2020 年年上半年上半年分業務板塊歸母營運利潤情況分業務板塊歸母營運利潤情況 單位：百萬單位：百萬 壽險壽險 財險財險 銀行銀行 信托信托 證券證券 其他資管其他資管 科技科技 其他其他 集團合并集團合并 歸母 營運利潤 19H1 47,958 9,990 8,934 1,871 1,199 3,913 2,802 -3,202 73,464 20H1 51,127 8,234 7,927 1,651 1,509 2,671 3,438 -2,247 74,310 增速 6.6% -17.6% -11.3% -11.8% 25.9%

37、-31.7% 22.7% -29.8% 1.2% 資料來源：公司公告，招商證券 20H1 公司實現歸母凈利潤 687 億，同比下滑 30%，其中扣非后歸母凈利潤同比下滑 21%（去年同期稅收新政帶來 104 億一次性損益墊了凈利潤基數） ，公司扣非后歸母凈 利潤增速低于營運利潤增速的原因為壽險業務投資波動（19H1 為+130 億/20H1 為-20 億）以及折現率變動（19H1 為+10 億/20H1 為-37 億）的雙重負面影響所致。預計全 年來看，由于下半年權益市場的轉好以及利率水平的回升，投資波動的負面影響有望消 除，750 曲線的下移帶來對利潤的負面沖擊還將延續，但由于公司在 19

38、年年底對稅收 和傳統險折現率曲線的溢價水平進行了調整使得 19 年全年折現率變動影響為-132 億 （19 年三季報變為-22 億） ， 很大的降低了 20 年全年凈利潤的增長壓力， 預計全年來看 20 年折現率變更對利潤的影響會小于 19 年全年，從而為凈利潤增長帶來正貢獻。預計 全年凈利潤增速有望收窄至-15%以內。 表表 4：中國平安：中國平安 2020 年年上半年上半年分業務板塊歸母凈利潤情況分業務板塊歸母凈利潤情況 單位：百萬單位：百萬 壽險壽險 財險財險 銀行銀行 信托信托 證券證券 其他資管其他資管 科技科技 其他其他 集團合并集團合并 歸母 凈利潤 19H1 70,322 11

39、,837 8,934 1,871 1,199 3,913 2,802 -3,202 97,676 20H1 45,500 8,234 7,927 1,651 1,509 2,671 3,438 -2,247 68,683 增速 -35.3% -30.4% -11.3% -11.8% 25.9% -31.7% 22.7% -29.8% -29.7% 資料來源：公司公告，招商證券 （2）壽險及健康險業務營運利潤增速受 NBV 大幅下滑以及營運偏差負增長 而降至小個位數增長 壽險及健康險業務營運利潤主要由剩余邊際攤銷和營運偏差構成， 兩者的增速相比上年 同期均出現了不同程度的下滑，其中剩余邊際攤銷額

40、增速從 19H1 的 21%下降至 20H1 年的 12.6%， 主要是受當期新業務價值大幅下滑所致， 而營運偏差及其他出現了負增長 （-19%） ，公司管理層在年中業績發布會上也對此問題進行了解答，原因有三：第一， 20H1 公司新業務價值歷史首次出現了大幅負增長，在業績不好時公司為了維持代理人 隊伍的問題使得費用投入可能還會逆周期加大，使得費用投產比下降，疊加公司當期進 一步加大了科技對壽險的投入，帶來費差益收窄；第二，公司去年上半年開始產品結構 發生了調整，2019 年保障類和長儲類產品的占比有所提升，此類產品的繼續率會比短 交儲蓄型產品的繼續率更低， 使得整體業務的繼續率有所下滑， 帶

41、來退保益收窄； 第三， 由于受到疫情的沖擊，一些高件均/高 margin 產品的客戶續保困難，使得同類別的產品 上半年繼續率有所下滑。全年來看，公司在市場環境不好的情況下依舊會加大費用方面 的投入（下半年基本法的升級便是加大費用投放的一種方式） ，預計全年來看營運偏差 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 的絕對值將小于上半年的兩倍，但是全年同比去年會實現較高的正增長（去年下半年為 -18 億， 主要是由于年底公司調整假設所致） ， 剩余邊際攤銷增速則預計將低于上半年， 綜合考慮，預計全年公司壽險及健康險營運利潤有望實現 10%以上的增速。 表表 5：壽險及健康險壽險及健康

42、險業務業務 20 年年上半年營運利潤增速上半年營運利潤增速低位維持低位維持 (單位：單位：百萬）百萬） 2019H1 2020H1 變動（變動（%） 剩余邊際攤銷(A) 35,840 40,342 12.6% 凈資產投資收益(B) 5,216 6,261 20.0% 息差收入(C) 1,628 2,791 71.4% 營運偏差及其他(D) 12,219 9,890 -19.1% 稅前營運利潤合計稅前營運利潤合計(E=A+B+C+D) 54,903 59,284 8.0% 所得稅(F) -6,470 -7,749 19.8% 稅后營運利潤合計稅后營運利潤合計(G=E+F) 48,433 51,535 6.4% 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 9 公司近年來隨著公司近年來隨著 NB