江豐電子-深耕寧波系列之江豐電子深度報告：濺射靶材國內領先設備零部件加速替代-241115（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 江豐電子江豐電子(300666)公司研究公司研究/公司深度公司深度 濺射靶材濺射靶材國內領先國內領先，設備設備零部件零部件加速替代加速替代 深耕寧波系列之江豐電子深度報告深耕寧波系列之江豐電子深度報告 核心觀點核心觀點 領先地位持續穩固領先地位持續穩固，護城河不斷拓寬。，護城河不斷拓寬。江豐電子是高純金屬濺射靶材領先企業，公司已經掌握了超高純金屬濺射靶材生產中的核心技術,在先進制程領域,公司的超高純金屬濺射靶材在客戶端已實現規?；慨a。我們認為，公司的研發創新持續保持技術領先性，護城河有望持續拓寬。公司在國內國外市場已經建立起良好

2、口碑，并已成為諸多國際大廠的供應商。同時隨著推進設備和產線的國產化，公司逐步實現了生產裝備的自主可控和生產線的國產化。公司靶材業務穩健，產線自主可控能力強，隨著研發成果不斷落地，未來高純濺射靶材業務有望持續增長。三大業務三大業務持續增長持續增長，24H1 業績高增業績高增。靶材市場從全球來看，2023 年濺射靶材市場規?；蜻_ 258 億美元，2017 至 2023 年 CAGR 或達12.25%；高純金屬濺射靶材預計 2028 年市場規模將達 57.05 億美元，2023 至 2030 年 CAGR 或達 7.6%。公司積極推進擴產計劃，多個生產基地進展順利。武漢基地平板顯示用高純金屬靶材及部

3、件建設項目累計投入進度已達 54.62%，寧波江豐電子年產 5.2 萬個超大規模集成電路用超高純金屬濺射靶材產業化項目、浙江海寧年產 1.8 萬個超大規模集成電路用超高純金屬濺射靶材產業化項目正在積極建設中。2024H1，公司實現營業收入約 16.27 億元，同比+35.91%，歸母凈利潤約 1.61 億元，同比+5.32%；第二季度單季度實現 8.55 億元，超高純靶材和精密零部件均創歷史新高。我們認為，靶材市場增速穩健，公司擴產或進一步提升其市場份額和競爭地位。零部件零部件打造打造第二成長曲線，第二成長曲線，三三代代半半材料進展順利。材料進展順利。2023 年，半導體精密零部件業務實現銷售

4、收入 5.70 億元，同比增長 58.55%。2024 年控股公司杭州睿昇半導體的年產 15 萬片集成電路核心零部件產業化項目開工。公司已經在第三代半導體材料領域取得進展：江豐同芯高端覆銅陶瓷基板已獲市場認可，晶豐芯馳碳化硅外延片產品已得到多家客戶認可。我們認為，公司持續積極拓展新增長點，隨著精密半導體零部件與第三代半導體業務順利開展，公司業績有望持續受益。盈利預測與盈利預測與投資建投資建議議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別實現 3.38 億元、4.46 億元、5.87 億元，對應 EPS 分別為 1.27 元、1.68

5、元、2.21 元。對應 2024-2026 年 PE 值分別為 60.96 倍、46.14 倍、35.08 倍。我們看好公司在半導體周期出現復蘇后迎來需求提升，同時受益于國產替代加速及自身技術優勢快速提升市場份額，通過積極導入零部件及三代半產品進一步打開成長空間。風險提示風險提示 半導體周期波動、國產替代不及預期、新技術開拓不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,602 3,352 4,281 5,417 年增長率（%）11.9%28.9%27.7%26.5%歸屬于母公司的凈利潤 255 338 446 5

6、87 年增長率（%）-3.4%32.2%32.1%31.5%每股收益（元）0.96 1.27 1.68 2.21 市盈率（X）61.02 60.96 46.14 35.08 凈資產收益率（%）6.1%7.5%9.0%10.6%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年11月月14日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：電子電子 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：陳宇哲陳宇哲 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760523050001 聯系人：聯系人：林致林致 E-mail： SAC編 號：編 號：S17601230700

7、01 基本數據基本數據 11 月 14 日收盤價(元)77.61 12mthA股價格區間(元)33.44-88.99 總股本(百萬股)265.34 無限售 A 股/總股本 83.10%流通市值（億元）171.14 最近一年股票與滬深最近一年股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：相關報告：相關報告：-50%-32%-14%4%22%40%11/2301/2404/2406/2409/2411/24江豐電子滬深3002024年11月15日2024年11月15日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄

8、目錄 1.濺射靶材國內領先，新業務拓展順利濺射靶材國內領先，新業務拓展順利.3 1.1.國產濺射靶材龍頭之一，供貨國內外知名客戶.3 1.2.深耕靶材多年，核心團隊經驗豐富，股權架構穩定.6 1.3.營收增勢穩健，開拓新增量領域.8 2.濺射靶材不可或缺，國產替代空間大增速快濺射靶材不可或缺，國產替代空間大增速快.10 2.1.高純金屬濺射靶材是集成電路用核心材料之一.10 2.2.2032 年純金屬濺射靶材全球市場或達 26.3 億美元，國內增速快 11 2.3.高性能靶材全球競爭金字塔分布，國內國產替代空間巨大.13 3.靶材業務穩健增長，零部件業務或帶來新增量靶材業務穩健增長，零部件業務

9、或帶來新增量.14 3.1.領先地位持續穩固，護城河不斷拓寬.14 3.2.三大業務持續增長，24H1 業績高增.17 3.3.零部件業務是第二成長曲線，第三代半導體材料進展順利.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 5.風險提示風險提示.22 圖目錄圖目錄 圖圖 1:江豐電子主要產品類別江豐電子主要產品類別.4 圖圖 2:江豐電子鋁靶和鈦靶的工藝流程圖江豐電子鋁靶和鈦靶的工藝流程圖.5 圖圖 3:江豐電子鉭靶的工藝流程圖江豐電子鉭靶的工藝流程圖.5 圖圖 4:江豐電子鎢鈦靶的工藝流程圖江豐電子鎢鈦靶的工藝流程圖.6 圖圖 5:江豐電子股權架構圖江豐電子股權架構圖.7 圖圖 6

10、:2019-2024Q1 江豐電子營業收入情況江豐電子營業收入情況.8 圖圖 7:2019-2024Q1 江豐電子歸母凈利潤情況江豐電子歸母凈利潤情況.8 圖圖 8:2019-2023 江豐電子營業收入結構情況（百萬元）江豐電子營業收入結構情況（百萬元）.9 圖圖 9:2019-2023 江豐電子產品毛利率情況江豐電子產品毛利率情況.9 圖圖 10:2017-2023 江豐電子研發人員情況江豐電子研發人員情況.9 圖圖 11:2019-2024Q1 江豐電子研發費用情況江豐電子研發費用情況.9 圖圖 12:2022 年濺射靶材行業下游應用結構分布年濺射靶材行業下游應用結構分布.11 圖圖 13

11、:2017-2023E 全球濺射靶材市場規模全球濺射靶材市場規模.12 圖圖 14:2023-2032E 全球純金屬濺射靶材市場規模全球純金屬濺射靶材市場規模.12 圖圖 15:2018-2023E 中國靶材市場規模中國靶材市場規模.13 圖圖 16:2015-2025E 中國半導體靶材市場規模中國半導體靶材市場規模.13 圖圖 17:全球濺射靶材市場份額占比情況全球濺射靶材市場份額占比情況.13 圖圖 18:中國濺射靶材行業競爭格局中國濺射靶材行業競爭格局.14 圖圖 19:中國濺射靶材下游應用分布中國濺射靶材下游應用分布.14 圖圖 20:江豐電子高純金屬純度控制及提純技術江豐電子高純金屬

12、純度控制及提純技術.15 圖圖 21:江豐電子相關知識產權江豐電子相關知識產權.16 圖圖 22:杭州睿昇年產杭州睿昇年產 15 萬片集成電路核心零部件產業化項目開工萬片集成電路核心零部件產業化項目開工.19 表目錄表目錄 表表 1:江豐電子主要產品情況江豐電子主要產品情況.3 表表 2:江豐電子鋁靶主要客戶江豐電子鋁靶主要客戶.4 表表 3:濺射靶材的應用領域及要求濺射靶材的應用領域及要求.11 表表 4:江豐電子承擔項目江豐電子承擔項目.17 表表 5:公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）.21 公司深度公司深度 請務

13、必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 1.濺射靶材國內領先，新業務拓展順利濺射靶材國內領先，新業務拓展順利 1.1.國產濺射靶材國產濺射靶材龍頭之一龍頭之一，供貨國內外知名客戶，供貨國內外知名客戶 中國半導體靶材龍頭，產品全面覆蓋先進制程、成熟制程和特色工藝中國半導體靶材龍頭，產品全面覆蓋先進制程、成熟制程和特色工藝領域。領域。寧波江豐電子材料股份有限公司創建于 2005 年，是國家科技部、發改委及工信部重點扶植的高新技術企業、國產集成電路材料的核心企業，專業從事超高純金屬材料及濺射靶材的研發生產。根據招股書，江豐電子主營業務為高純濺射靶材的研發、生產和銷售，主要產品為各種

14、高純濺射靶材。根據公司 2023 年年報，江豐電子的超高純金屬濺射靶材在技術門檻最高的半導體領域已具備了一定國際競爭力，公司產品全面覆蓋了先進制程、成熟制程和特色工藝領域，擁有全面的產品組合、領先的技術優勢、先進的制造能力、穩定的產品質量、強大的核心裝備以及全球化的技術支持、銷售與服務體系。江豐電子運用材料金屬進行高純濺射靶材的生產，應用于半導體芯片等領域。公司生產所需的主要原材料為材料金屬，包括鋁材料（含高純主材及非高純背板材料等）、高純鈦、高純鉭等，主要供應商包括：三菱化學、H.C.Starck Inc.、寧夏東方鉭業股份有限公司、崇義章源鎢業股份有限公司等。根據公司官網，江豐電子研發生產

15、的超高純金屬濺射靶材，成功獲得了國際一流芯片制造廠商的認證，并在世界先端的工藝實現批量供貨，成為電子材料領域成功參與國際市場競爭的中國力量。江豐電子的銷售網絡覆蓋歐洲、北美及亞洲各地，產品客戶有臺積電、聯華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、京東方、華星光電、SUNPOWER 等國內外知名半導體、平板顯示及太陽能電池制造企業。表表1:江豐電子主要產品情況江豐電子主要產品情況 產品名稱 產品類型 純度 特點 半導體用靶材 高純鋁以及鋁合金靶材 Al、Al30ppmSi、Al0.5Si、Al0.75Si、Al0.8Si、Al1Si、Al0.5Cu、AlSiCu 等 4N5N5 不同的晶粒晶向滿足客戶的

16、不同濺射需求，能夠和客戶一起開發特制的各種類型長壽命靶材。高純鈦靶材以及鈦環 4N5 鈦、5N 鈦、低氧鈦等 不同的晶粒晶向滿足客戶的不同濺射需求，能夠為客戶提供不同類型特制的長壽命靶材和環件。高純銅、銅合金靶材以及銅環、銅陽極 4N 銅、4N5 銅、5N 銅、6N 銅以及銅鋁、銅錳等合金靶材、純銅以及 CuP 陽極材料、純銅的環件 高純鉭、鉭合金靶材以及鉭環 提供鉭環的翻新服務，為客戶帶來成本的節約 液晶平板顯示器用高純金屬濺射靶材以及零部件 G4.5、G5、G5.5、G6、G8.5、G10.5 代超高純鋁、銅、鉬、鈦靶材；PVD 機臺用防著板、坩堝以及 CFRP 液晶玻璃搬運部件 半導體用

17、精密零部件 PVD 機臺用 Clamp Ring、Collimator；CVD、etching 機臺用face plate、shower head 等；化學機械研磨機臺用金剛石研磨片、Retaining Ring 等 資料來源：江豐電子官網，甬興證券研究所 公司公司產品種類豐富，下游應用領域廣泛。產品種類豐富，下游應用領域廣泛。公司的高純濺射靶材包括鋁靶、鈦靶、鉭靶、鎢鈦靶等，這些產品主要應用于超大規模集成電路芯片、公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 液晶面板、薄膜太陽能電池制造的物理氣相沉積（PVD）工藝，用于制備電子薄膜材料。公司產品主要應用于半

18、導體、平板顯示器及太陽能電池等領域。公司產品主要包含以下五類：圖圖1:江豐電子主要產品類別江豐電子主要產品類別 資料來源：江豐電子招股說明書，甬興證券研究所 （1）鋁靶：高純鋁及鋁合金是使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一。在其應用領域中，超大規模集成電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到 99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達到 99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。公司生產的鋁靶已經廣泛應用于半導體芯片、平板顯示器、太陽能電池等領域，主要客戶包括：表表2:江豐電子鋁靶主要客戶江豐電子鋁靶主要客戶 序號 應用領域

19、客戶名稱 1 半導體芯片 臺積電(TSMC)、聯華電子(UMC)、格羅方德(GLOBALFOUNDRIES)、中芯國際(SMIC)、索尼(SONY)、東芝(TOSHIBA)、瑞薩(Renesas)、美光(Micron)、海力士(Hynix)、華虹宏力(HHGrace)、意法半導體(STM)、英飛凌(Infineon)等國內外知名廠商 2 平板顯示器 京東方(BOE)、華星光電(CSOT)等 3 太陽能電池 SunPower 等 資料來源：江豐電子招股說明書，甬興證券研究所 （2）鈦靶及鈦環：在超大規模集成電路芯片中，鈦是較為最為常用的阻擋層薄膜材料之一（相應的導電層薄膜材料為鋁）。在先端芯片制

20、造工藝中，鈦靶要與鈦環件配套使用，其主要功用是輔助鈦靶完成濺射過程。公司公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 生產的鈦靶、鈦環主要應用于超大規模集成電路芯片制造領域，其主要客戶范圍與鋁靶客戶范圍相似。圖圖2:江豐電子江豐電子鋁靶和鈦靶的工藝流程圖鋁靶和鈦靶的工藝流程圖 資料來源：江豐電子招股說明書，甬興證券研究所 （3）鉭靶及鉭環：在最尖端的超大規模集成電路芯片中，鉭是阻擋層薄膜材料之一（相應的導電層薄膜材料為銅）。鉭作為阻擋層通常用于 90-14 納米技術節點的先端芯片中，所以鉭靶及其環件是制造技術難度最高、品質保證要求最嚴的靶材產品，之前也僅有美國

21、和日本的少數幾家跨國公司（即霍尼韋爾、日礦金屬、東曹、普萊克斯等）能夠生產。隨著國際市場對智能手機、平板電腦等消費類電子產品需求量增長，高端芯片的需求或將增加，使得鉭金屬成為需求量較高的礦產資源，但鉭礦資源較為稀缺，使得高純鉭靶價格昂貴。除鉭靶外，公司還生產鉭環，其主要作用是輔助鉭靶完成濺射過程。公司生產的鉭靶主要用于超大規模集成電路領域，主要客戶為臺積電、格羅方德、中芯國際、聯華電子、索尼、東芝、意法半導體、海力士等。圖圖3:江豐電子鉭江豐電子鉭靶的工藝流程圖靶的工藝流程圖 資料來源：江豐電子招股說明書，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲

22、明 6 （4）鎢鈦靶：鎢鈦合金電子遷移率低、熱機械性能穩定、抗腐蝕性能優良以及化學穩定性好，近年來鎢鈦合金濺射靶作為半導體芯片門電路接觸層材料得到應用；此外，鎢鈦靶還可在半導體器件的金屬連接處做阻擋層，尤其適合在大電流和高溫環境下使用。公司生產的鎢鈦靶主要應用于超大規模集成電路及太陽能電池領域，主要客戶為意法半導體和 SunPower 等。圖圖4:江豐電子鎢鈦江豐電子鎢鈦靶的工藝流程圖靶的工藝流程圖 資料來源：江豐電子招股說明書，甬興證券研究所 1.2.深耕靶材多年，深耕靶材多年，核心團隊經驗豐富核心團隊經驗豐富，股權架構穩定，股權架構穩定 核心團隊經驗豐富，核心團隊經驗豐富，研發研發實力雄厚

23、。實力雄厚。根據公司官網，公司的核心團隊由多名海外歸國博士組成,并引進了多名美國、日本、新加坡籍專家,掌握了世界最前沿的濺射靶材研發、制造技術及市場信息,成為了在同行業中具有國際影響力的創業團隊。公司堅持以科技為創新動力,注重自主研發,已擁有覆蓋 AI、Ti、Ta、Cu 等多種金屬材料及濺射靶材全工藝流程的完整自主知識產權,已累計申請多項專利。勇擔國家戰略發展項目，自主研發實現科技創新。勇擔國家戰略發展項目，自主研發實現科技創新。根據公司官網，2005年公司成立以后，承擔國家 863 引導項目，第一塊中國制造靶材研發成功。2009 年，董事長姚力軍博士入選“國家海外人才計劃”專家。2010 年

24、，全球銷售網絡形成,第一屆銷售商大會成功召開。2012 年，液晶平板用靶材通過客戶使用評價,標志著平板顯示器靶材事業發展的里程碑，公司粉末冶金分廠成立。2013 年，GDMS 設備引進，公司二號新廠房落成啟用。2014 年，公司承擔的國家“十一五”02 重大專項通過驗收。2016 年，公司獲得“浙江省技術發明一等獎。2018 年，江豐電子海外(馬來西亞)工廠開業。2019年，北京江豐、武漢江豐、湖南江豐相繼成立,廣東江豐破土動工;控股公司公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 臺灣江豐注冊成立。2020 年，江豐電子熱等靜壓聯合工程技術中心成立揭牌儀式順

25、利舉行。2021 年，江豐電子“超高純鉛鈦銅鉭金屬濺射靶材制備技術及應用項目”榮獲 2020 年度國家技術發明二等獎。2022 年，公司榮獲“制造業單項冠軍示范企業”。2023 年，江豐同芯開業投產，武漢江豐開業，公司榮獲“中國標準創新貢獻獎”、“第九屆浙江省人民政府質量管理創新獎”。公司股權架構穩定，有利于長期穩健發展。公司股權架構穩定，有利于長期穩健發展。姚力軍為公司控股股東，合伙企業投資參股。姚力軍先生擁有博士學位，是全國杰出專業技術人才，國家百千萬人才工程有突出貢獻的中青年專家，教授級高級工程師，榮獲國家技術發明二等獎?，F任公司董事長、首席技術官、核心技術人員，兼任同創普潤（上海）機電

26、高科技有限公司、寧波兆盈醫療器械有限公司、北京睿昇精機半導體科技有限公司、沈陽睿昇精密制造有限公司、MKN 鋁業株式會社、日本同創普潤輕金屬株式會社、西安江豐海納工業技術發展有限公司董事長，以及多家公司的副董事長。我們認為，公司高管具備較為深厚的技術背景，重視技術及研發工作，有利于公司在長期發展的過程中不斷創新。根據 2023 年年報，江豐電子董事長、實際控制人姚力軍持有公司 21.39%的股權，寧波拜耳克管理咨詢有限公司、上海智鼎博能投資合伙企業(有限合伙)、寧波江閣實業投資合伙企業(有限合伙)、寧波宏德實業投資合伙企業(有限合伙)分別持股 4.33%、3.14%、2.08%、2.08%。圖

27、圖5:江豐電子股權架構圖江豐電子股權架構圖 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2023 年年 9 月，公司回購股份方案獲批。月，公司回購股份方案獲批。根據公司公告，用于回購的資金總額不低于人民幣 5,000 萬元（含）且不超過人民幣 8,000 萬元（含），回公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 購股份的價格不超過人民幣 85 元/股（含）。截至 2024 年 7 月 31 日，公司通過股份回購專用證券賬戶以集中競價交易方式回購公司股份1,020,200股，占公司總股本的比例為 0.3845%，成交的最低價格為人民幣 39.70 元/股，成交的最高價

28、格為人民幣 59.80 元/股，支付的總金額約為人民幣 5200 萬元。1.3.營收增勢穩健，開拓新增量領域營收增勢穩健，開拓新增量領域 營收總體保持增長，盈利呈現周期性。營收總體保持增長，盈利呈現周期性。2019-2023 年，公司營業收入從8.25 億元增至 26.02 億元，CAGR 為 33.26%，保持了較高的增速。我們認為，公司業績增速較快主要受益于公司持續加強研發投入，提升核心競爭力；公司超高純濺射靶材研發進展順利，積極拓展市場份額；半導體精密零部件產線建成投產，實現國產替代，新產品加速放量，推進半導體精密零部件產能建設。我們認為，公司營收與半導體行業周期存在正相關性，伴隨半導體

29、行業逐步復蘇，公司營收有望持續增長。近三年營收呈增長態勢，積極開拓新增長領域。近三年營收呈增長態勢，積極開拓新增長領域。2021 年營業收入為15.94 億元，同比+36.64%，歸母凈利潤為 1.07 億元，同比-27.55%。2022 年營業收入為 23.24 億元，同比+45.80%，歸母凈利潤為 2.65 億元，同比+148.71%。2023 年營業收入為 26.02 億元，同比+11.95%，歸母凈利潤為2.55 億元，同比-3.67%。2023 年，超高純金屬濺射靶材擴產等項目的推進，導致相應成本費用有所增加，該年業績有所波動，我們認為未來隨著公司業務布局逐步完善，業績有望持續受益

30、。圖圖6:2019-2024Q1 江豐電子營業收入情況江豐電子營業收入情況 圖圖7:2019-2024Q1 江豐電子江豐電子歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 主業高純濺射靶材營收穩定，半導體精密零部件業務增速較快。主業高純濺射靶材營收穩定，半導體精密零部件業務增速較快。營業收入按產品結構來看，高純濺射靶材 2022/2023 年營業收入分別為1611.43/1672.57 百萬元，總體來看保持穩定；半導體精密零部件 2023 年增長幅度較大達到 59.14%，半導體精密零部件 2022/2023 年營業收入分別為358.25/

31、570.12 百萬元，增速較快。按產品結構觀察公司毛利率水平，高純濺射靶材毛利率相對穩定，2022/2023 年毛利率分別為 30.38%/28.45%，2023824.961,166.541,593.912,323.882,601.61772.390%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）YoY（%）824.961,166.541,593.912,323.882,601.61772.390%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500

32、10001500200025003000201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）YoY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 年高純濺射靶材毛利率同比下降 6.35pct。半導體精密零部件毛利率呈現提升態勢，2022/2023 年毛利率分別為 23.78%/27.08%，2023 年半導體精密零部件毛利率同比上升 13.88pct。我們認為主要系由于受到全球經濟環境、半導體行業周期等外部因素影響公司毛利率，隨著全球經濟及半導體周期逐步復蘇，公司高純濺射靶材毛利率有望逐步抬升。圖圖8:2019-2023 江豐電子營業收入

33、江豐電子營業收入結構結構情況情況（百萬元）（百萬元）圖圖9:2019-2023 江豐電子產品毛利率情況江豐電子產品毛利率情況 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 持續加大研發投入，夯實領先技術優勢。持續加大研發投入，夯實領先技術優勢。2021 年，公司研發費用投入達 9826 萬元，同比增長 33.13%。2022 年，公司研發費用投入達 1.24 億元，同比增長25.74%。2023年，公司研發費用投入達1.72億元，同比增長37.87%；截至 2023 年 12 月 31 日，公司及子公司共取得國內有效授權專利 784 項，包括發明專利 482 項，實用

34、新型 302 項。另外，公司取得韓國發明專利 4項、中國臺灣地區發明專利 1 項、日本發明專利 2 項，涵蓋了交易晶粒晶向控制、焊接技術、精密加工、清洗包裝等一系列生產工藝。我們認為，公司重視研發，近三年來研發投入不斷提升，研發人員數量提升，隨著新技術驗證落地，有望全面提升公司綜合競爭力。圖圖10:2017-2023 江豐電子研發人員情況江豐電子研發人員情況 圖圖11:2019-2024Q1 江豐電子研發費用情況江豐電子研發費用情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 1,611.431,672.57184.18358.25570.12297.78404.

35、43517.75174.92211.44276.88111.32157.32213.52240.94393.35401.58354.2358.9205001000150020002500300020192020202120222023超高純靶材零部件鉭靶鋁靶鈦靶鎢鈦靶其他收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023超高純靶材零部件鉭靶鋁靶鈦靶鎢鈦靶其他收入911221351581842203280.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%050100150200250

36、3003502017201820192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）59.7473.8198.26123.55171.76101.860%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180200201920202021202220232024H1研發費用（百萬元）YoY公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 2.濺射靶材濺射靶材不可或缺不可或缺，國，國產替代空間大增速快產替代空間大增速快 2.1.高純金屬濺射靶材是集成電路用高純金屬濺射靶材是集成電路用核心核心材料

37、材料之一之一 高純金屬濺射靶材是集成電路金屬化工藝中采用物理氣相沉積方法制高純金屬濺射靶材是集成電路金屬化工藝中采用物理氣相沉積方法制備薄膜的關鍵材料。備薄膜的關鍵材料。根據中國工程科學 2023 年第 1 期何金江等所著集成電路用高純金屬濺射靶材發展研究 一文，早期的集成電路主要使用鋁及鋁合金、鈦及部分貴金屬等作為靶材；隨著集成電路先進邏輯、先進存儲、先進封裝以及其他新器件技術的發展，使用靶材拓展至銅、鉭、鈷、鎳、鎢、鉬、釩、金、銀、鉑、釕、鈧、鑭等有色金屬及合金材料。與平面顯示、太陽能等領域相比，集成電路對靶材的技術要求最高，集成電路用靶材的制備技術突破難度最大。為了提升靶材的綜合性能，在

38、高純金屬冶金提純、熔鑄成型、粉末燒結、微觀組織調控、異質焊接，靶材結構優化設計、分析檢測、應用評價等方面開展了系統研發。隨著集成電路 7 nm 及以下先進邏輯器件、新型存儲器件、三維集成等先進器件及技術的創新突破，靶材技術性能提升方面的需求更顯迫切，同時下游應用驗證的難度進一步增大。高純金屬濺射靶材高純金屬濺射靶材主要應用在主要應用在前道晶圓制造、后道封裝的金屬化工藝前道晶圓制造、后道封裝的金屬化工藝中中。根據中國工程科學 2023 年第 1 期何金江等所著集成電路用高純金屬濺射靶材發展研究 一文，高純金屬濺射靶材在集成電路前道晶圓制造、后道封裝的金屬化工藝中有著廣泛應用，主要用于制作互連線、

39、阻擋層、通孔、接觸層、金屬柵以及潤濕層、黏結層、抗氧化層等薄膜。高純金屬是制備靶材的原材料，化學純度是影響薄膜材料性能的關鍵因素之一。集成電路用高純金屬靶材純度通常在 4N5 以上，對堿金屬、堿土金屬、放射性金屬元素、氣體雜質等都有嚴格控制要求。隨著技術節點的縮小，金屬靶材的純度對薄膜材料性能及品質的影響突顯，如 14 nm 用銅靶材純度要求超過 6N5。高純金屬材料提純制備技術主要分為物理提純法、化學提純法，通常采用多種物理、化學方法聯合提純來制備集成電路用高純材料。集成電路用高純金屬濺射靶材在密度、晶粒尺寸、織構、焊接結合率、尺寸精度、表面質量等方面有一整套嚴格的標準。集成電路工藝越先進，

40、對金屬靶材品質的要求也越高。隨著晶圓尺寸的增加，金屬靶材尺寸隨之增大，材料的組織均勻性控制、高精度成型加工等技術難度也在提升。為了進一步提高金屬靶材的使用性能，還需對靶材外型結構進行優化設計。因此，從微觀品質、宏觀規格來看，高純金屬濺射靶材面臨著越來越高的技術要求。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 表表3:濺射靶材的應用領域及要求濺射靶材的應用領域及要求 應用領域 應用要求 半導體集成電路 濺射靶材是制備半導體集成電路的核心材料之一，集成電路中每個單元器件內部的介質層、導體層甚至保護層均需用到濺射鍍膜工藝。自集成電路出現以來,對制備集成電路的濺射

41、靶材性能要求亦越來越高，半導體集成電路用濺射靶材是行業內技術難度最高的領域。平面顯示 平面顯示是濺射靶材需求規模最大的市場應用領域,幾乎所有類型的平面顯示器件都會使用大量濺射靶材來制備各類功能蒲膜。相較于半導體集成電路，平面顯示領域對濺射靶材的純度和技術要求略低，但隨著靶材尺寸的增大對濺射靶材的均勻性、平整度等指標提出了更高的要求。太陽能電池 太陽能電池是濺射靶材未來發展潛力較大的應用領域之一,濺射靶材主要用于制備蒲膜電池背電極以及 HJT 太陽能電池導體層。近年來，HIT 太陽能電池技術等新興太陽能電池技術不斷涌現，太陽能電池的大幅應用及推廣將推動濺射靶材市場需求快速增長。其他 濺射靶材亦可

42、廣泛應用于信息存儲、玻璃鍍膜、裝飾鍍膜、工模具鍍膜等領域。其中，信息存儲、玻璃鍍膜、裝飾鍍膜等領域對濺射靶材純度、品粒品向控制等方面的技術要求均較低，在滿足產品品質及技術要求的前提下更關注成本、產能規模、供貨穩定性及交期等。資料來源：中商情報網，甬興證券研究所 濺射靶材下游主要用于平面顯示、信息存儲濺射靶材下游主要用于平面顯示、信息存儲、光伏電池光伏電池以及半導體領以及半導體領域域。根據華經產業研究院報告，濺射靶材下游應用領域廣泛，在平面顯示、信息存儲、光伏電池、半導體芯片等行業被廣泛應用。其中平面顯示市場應用最為廣泛，占比 34%；其次為信息存儲、光伏電池，占比分別為 29%、21%。我們認

43、為，濺射靶材下游應用廣泛，隨著大規模集成電路用高純金屬靶材領域應用不斷拓展，濺射靶材正朝著高純度、大尺寸、高致密度、高濺射速率和高利用率等方向快速發展，綜合性能將持續提升，高端靶材產品價值量或將逐步提升。圖圖12:2022 年年濺射靶材濺射靶材行業下游應用結構分布行業下游應用結構分布 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 2.2.2032 年年純純金屬濺射靶材全球市場或達金屬濺射靶材全球市場或達 26.3 億美元，億美元，國內國內增增速快速快 2023 年全球濺射靶材市場規?；蜻_年全球濺射靶材市場規?；蜻_ 258 億美元，億美元，2017 至至 2023 年期間年期間復合增長率或達復合增長

44、率或達 12.25%。根據中商情報網數據，2017 至 2023 年全球濺射靶材市場規?？傮w呈快速增長態勢，預計 2023 年其市場規模將達 258 億美元。我們認為，隨著隨著平板顯示、風光儲、大數據、人工智能等新型基礎設施和技術發展，濺射靶材的終端應用領域或將進一步擴大，未來其市場規?；驅⒊尸F持續增長態勢。半導體芯片,10%光伏電池,21%信息存儲,29%平面顯示,34%其他,6%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 2023 年全球純金屬濺射靶材市場規?；蜻_年全球純金屬濺射靶材市場規?；蜻_ 21.9 億美元，預計億美元，預計 2032 年年市場規

45、模將達市場規模將達 26.3 億美元，億美元，2023 至至 2032 年期間復合增長率或達年期間復合增長率或達 2.1%。根據 Business Research 數據，2023 年全球純金屬濺射靶材市場規模為 21.9 億美元，預計到 2032 年將到達 26.3 億美元，2023-2032 年 CAGR 為 2.1%。我們認為，高純金屬濺射靶材在濺射靶材市場中的占比或將逐步提高，增長預計將來自于人工智能需求迅速攀升的半導體以及光電產業。圖圖13:2017-2023E 全球濺射靶材市場規模全球濺射靶材市場規模 圖圖14:2023-2032E 全球全球純純金屬濺射靶材市場規模金屬濺射靶材市場

46、規模 資料來源：中商產業研究院，甬興證券研究所 資料來源：Business Research，甬興證券研究所 我們認為，中國靶材市場規模年復合增長率或將繼續保持較高水平，我們認為，中國靶材市場規模年復合增長率或將繼續保持較高水平，半導體濺射靶材市場增速或將超過行業平均增速。半導體濺射靶材市場增速或將超過行業平均增速。根據中商產業研究院數據，2018 至 2022 年年中國靶材市場規模從 243 億元增至 395 億元，年均復合增長率為 12.9%，預計 2023 年中國靶材市場規模將達 431 億元。根據華經產業研究院援引 SEMI 數據，中國半導體靶材市場晶圓制造材料中靶材占比略低于封裝材料

47、，分別為 2.7%和 2.6%；2021 年半導體靶材市場規模約達 21.2 億元，同比 2020 年增長 24.7%。根據前瞻產業研究院預測，預計2021 至 2026 年,中國半導體靶材的市場規模保持 10%至 15%增長率。我們預測，到 2025 年中國半導體用靶材行業市場規?；蜻_ 37 億元。1291481701962132362580%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300201720182019202020212022E2023E全球濺射靶材市場規模(億美元)YoY(%)21.922.36 22.83 23.31 23.80 24.30

48、24.81 25.33 25.86 26.40 0510152025302023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E全球純金屬濺射靶材市場規模（億美元）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖15:2018-2023E 中國靶材市場規模中國靶材市場規模 圖圖16:2015-2025E 中國半導體靶材市場規模中國半導體靶材市場規模 資料來源：中商產業研究院，甬興證券研究所 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 2.3.高性能靶材全球競爭金字塔分布，國內國產替代空間巨大高性能靶

49、材全球競爭金字塔分布，國內國產替代空間巨大 全球范圍高性能濺射靶材產業鏈各環節參與企業數量基本呈金字塔型全球范圍高性能濺射靶材產業鏈各環節參與企業數量基本呈金字塔型分布。分布。根據集微網，金字塔尖高純金屬供給及高性能濺射靶材制造環節產業集中度高、技術門檻高、設備投資大，具有規?；a能力的企業數量相對較少，以霍尼韋爾（美國）、JX 金屬（日本）、東曹（日本）等跨國集團為代表的濺射靶材生產商較早涉足該領域，并在掌握先進技術以后實施壟斷和封鎖，主導著技術革新和產業發展。另外，三井礦業、住友化學、愛發科、世泰科、攀時等在各自的優勢靶材領域占據了較強勢的市場地位。根據中商研究院報告，2022 年全球濺

50、射靶材市場主要有四家企業，分別是 JX 日礦金屬、霍尼韋爾、東曹和普萊克斯，市場份額分別為 30%、20%、20%和 10%，合計壟斷了全球 80%的市場份額。圖圖17:全球濺射靶材市場份額占比情況全球濺射靶材市場份額占比情況 資料來源：中商情報網，甬興證券研究所 中中國國濺射濺射靶材市場份額呈現出外資壟斷格局靶材市場份額呈現出外資壟斷格局，江豐電子、阿石創、隆華江豐電子、阿石創、隆華科技科技為國內主要靶材廠商為國內主要靶材廠商。根據北京研精畢智的行業分析數據顯示，20212432863373703954310%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250

51、300350400450500201820192020202120222023E中國靶材市場規模(億元)YoY(%)10.2911.9913.631515.061721.224.38 28.04 32.24 37.08 05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中國半導體靶材市場規模(億元)日礦金屬,30%霍尼韋爾,20%東曹,20%普萊克斯,10%其他,20%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 年中國濺射靶材行業內排名前三的企業分別是霍尼韋爾、普萊

52、克斯和東曹，市場份額占比分別為 26.9%、22.5%和 19.7%；其次是江豐電子和有研新材兩家國內企業的市場份額占比為 10.2%和 6.8%，此外其他企業所占比重之和為 13.9%。從中國濺射靶材行業應用領域方面來看，主要集中在平板顯示、光伏電池、半導體和信息存儲等領域，其中平板顯示和信息存儲兩大應用領域所占的比重最高，2021 年兩者占比分別達到 34.1%和 29.2%；其次是光伏電池和半導體領域的占比為 16.5%和 10.9%，其他濺射靶材應用領域占比之和共計為 9.3%。我們認為，海外靶材公司憑借先發優勢在國內靶材市場中占據絕對優勢，美國、日本等高純金屬制造商主要集中在技術壁壘

53、較高的高端靶材產品領域，國內廠商面臨較為激烈競爭。圖圖18:中國濺射靶材行業競爭格局中國濺射靶材行業競爭格局 圖圖19:中國濺射靶材下游應用分布中國濺射靶材下游應用分布 資料來源：研精畢智，甬興證券研究所 資料來源：研精畢智，甬興證券研究所 我們認為，我們認為，濺射靶材濺射靶材國內廠商正處于對國際廠商的加速替代過程中。國內廠商正處于對國際廠商的加速替代過程中。江豐電子等公司掌握了高性能濺射靶材研發及生產環節的相關技術并可以進行批量生產，成功進入國內外知名平面顯示、半導體等下游制造企業的供應鏈環節。國內靶材廠商或將保障國內重點行業上游關鍵原材料的自主可控及供應安全。半導體靶材國產化率較低，國產替

54、代空間巨大。3.靶材業務靶材業務穩健增長，零部件業務或帶來新增量穩健增長，零部件業務或帶來新增量 3.1.領先地位領先地位持續持續穩固穩固，護城河，護城河不斷拓寬不斷拓寬 江豐電子是高純金屬濺射靶材領先企業，護城河不斷拓寬。江豐電子是高純金屬濺射靶材領先企業，護城河不斷拓寬。根據公司2023 年年報，公司已經掌握了超高純金屬濺射靶材生產中的核心技術，形成了晶粒晶向控制、材料焊接、精密加工、產品檢測、清洗包裝等在內的完整業務流程，通過合理調配機器設備和生產資源自主組織生產，實行柔性化生產管理。在先進制程領域，公司持續適應下游客戶不同的技術路線演變需求和變革需求，從而實現先進制程領域超高純金屬濺射

55、靶材在客戶端的規?；慨a。根據公司 2023 年年報，公司持續加大研發投入和裝備擴充，積極推進霍尼韋爾,26.90%普萊克斯,22.50%東曹,19.70%江豐電子,10.20%有研新材,6.80%其他,13.90%平板顯示,34.10%信息存儲,29.20%光伏電池,16.50%半導體,10.90%其他,9.30%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 超高純金屬濺射靶材擴產項目，并且充分發揮龍頭企業的牽引作用，成功構建安全穩定的供應鏈體系，產業鏈護城河不斷拓寬。同時，公司持續追蹤客戶需求，以行業領先的高品質產品為全球客戶提供綜合解決方案，加強市場滲

56、透、擴大市場份額，銷售規模逆勢增長，公司銅錳合金靶材已經在國內外量產，全面進入國際著名芯片制造企業。2023 年，超高純靶材實現銷售收入 16.73 億元，同比增長 3.79%。2023 年 10 月，韓國孫公司 KFAM CO.,LTD.完成登記注冊，計劃在韓國新建一座現代化的半導體靶材生產工廠，韓國生產基地的建設有助于公司實現全球化戰略布局，提高產品的市場占有率和國際競爭力，保證半導體材料全球供應鏈的穩定性。公司重視高純濺射靶材的產品質量質量和性能，公司重視高純濺射靶材的產品質量質量和性能，以確保產品的品質和以確保產品的品質和可靠性?？煽啃?。根據公司 2023 年年報，公司建有針對物理氣相

57、沉積(PVD)材料的分析實驗室，并通過了 CNAS 認證。公司分析實驗室配備各類先進檢測設備和儀器，如分析材料晶粒的形貌和大小的結晶組織分析系統，分析焊接結合率以及材料缺陷、冷卻水管道的超聲波焊接掃描系統 C-SCAN，用于尺寸檢測、濺射后靶材殘余量分析的三維坐標測量儀 CMM，對元素進行快速定性分析及合金含量分析的 X 射線熒光分橋儀 XRF，快速測定材料結構 X 射線衍射分析儀 XRD，分析材料形貌、成份的掃描電子顯微鏡 SEM，對材料成份定性定量分析電感耦合等離子體光譜儀 ICP-OES、電感耦合等離子體質譜儀 ICP-MS/MS、直讀光譜儀 OES、熒光色散光譜儀 EDX,分析雜質元素

58、的輝光放電質譜儀 GDMS，分析 CS、ON、H 元素的 LECO 氣體分析儀，顯微結構及織構的電子背散射衍射分析儀 EBSD，液體中顆粒不溶物顆粒數量及粒徑分布的 LPC。這些設備為公司實施嚴格的質量檢測程序提供了有力的技術保障，最大限度地保證了產品質量和技術含量，有利于提升客戶滿意度和市場競爭力，同時，先進的研發設備也為公司產品的后續開發建立了寬范圍的拓展平臺，為客戶新材料、新工藝的探索提供了技術支撐。圖圖20:江豐電子江豐電子高純金屬純度控制及提純技術高純金屬純度控制及提純技術 資料來源：江豐電子官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項

59、聲明 16 公司建立起良好口碑，已成為諸多國際大廠的供應商公司建立起良好口碑，已成為諸多國際大廠的供應商，并推進設備和，并推進設備和產線的國產化產線的國產化。根據公司 2023 年年報，經過數年發展，憑借著領先的技術水平和穩定的產品性能，公司已經成為中芯國際、臺積電、SK 海力士、京東方等國內外知名廠商的高純濺射靶材供應商。公司堅持自主創新，主導并聯合國內設備廠商研發定制了高純金屬濺射靶材關鍵制造裝備，配備了包括靶材塑性加工、焊接、表面處理、機械加工、分析檢測等全套裝備，建造了現代化的高純金屬濺射靶材和半導體精密零部件生產廠房，開創性地改造和新建了超高純金屬濺射靶材智能化產線，逐步實現了生產裝

60、備的自主可控和生產線的國產化，能夠對高純濺射靶材的各項品質要求進行精準控制，從而滿足全球不同客戶機臺濺射的使用要求。研發創新持續保持技術領先性。研發創新持續保持技術領先性。根據公司年報，2023 年公司研發費用投入達 1.72 億元，同比增長 37.87%；截至 2023 年 12 月 31 日，公司及子公司共取得國內有效授權專利 784 項，包括發明專利 482 項，實用新型 302項。根據公司官網，公司先后承擔了國家 02 重大專項、國家 863 重大專項、發改委高技術產業化項目、工信部電子發展基金等科研及產業化項目。公司及產品分別榮獲“國家知識產權優勢企業”、“國家制造業單項冠軍示范企業

61、”、“中國半導體材料十強企業”、“國家戰略性創新產品”、“中國半導體創新產品和技術獎”、“浙江省科學技術重大貢獻獎”、“浙江省科技發明一等獎”、“浙江出口名牌產品”等。部分科技成果參加了國家“十一五”、“十二五”重大科技成果展，公司主導并聯合國內設備廠家研制了靶材生產、檢測的關鍵設備，實現了生產線的國產化。圖圖21:江豐電子江豐電子相關知識產權相關知識產權 資料來源：江豐電子官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 表表4:江豐電子承擔項目江豐電子承擔項目 項目名稱 項目內容 十三五國家 02 科技重大專項 集成電路靶材用超高純金屬

62、材料產業化技術項目，列入國家科技部極大規模集成電路配套設備與工藝重大專項。十三五國家 02 科技重大專項 20-14nm 先導產品工藝開發項目 十三五國家 02 科技重大專項20-14nm 先導產品工藝開發項目，列入國家科技部極大規模集成電路配套設備與工藝重大專項。國家戰略性新興產業發展專項資金計劃 年產 1 萬個高線代平板顯示器及先進封裝用靶材產業化項目，列入國家戰略性新興產業發展專項資金計劃。國家電子信息產業發展基金項目 超大規模集成電路 PVD 工藝制造用鋁和鉭濺射靶材的產業化項目，列入國家工信部電子信息產業發展基金項目。十二五國家 02 科技重大專項 45-28nm 配線用超高純系列濺

63、射靶材的開發與產業化項目，列入國家科技部極大規模集成電路配套設備與工藝重大專項。國家高技術研究發展計劃（863 計劃）國家高技術研究發展計劃引導項目超大規模集成電路制造用鋁和鉭濺射靶材產業化關鍵材料技術研究項目，列入國家高技術研究發展計劃引導項目。薄膜液晶顯示器用超高純鋁靶材制造技術，列入國家高技術研究發展計劃重點項目 十一五國家 02 科技重大專項 300mm 極大規模集成電路用 Al、Ti、Ta 靶材制造技術研究與開發項目，列入十一五國家科技部極大規模集成電路配套設備與工藝重大專項。年產 5 千個大尺寸液晶顯示器用靶材生產項目 列入國家彩電產業戰略轉型產業化專項 新型平板顯示用高純鉬鋁靶材

64、產業化項目 列入國家工業強基工程項目 年產 2 萬個超大規模集成電路及平板顯示器制造用濺射靶材生產線技術改造項目 列入國家電子信息產業技術改造工程項目 資料來源：江豐電子官網，甬興證券研究所 我們認為，公司不斷鞏固在主業靶材競爭市場中的領先地位，研發創新持續保持技術領先性，積極拓寬護城河。在國內國外市場已經建立起良好口碑，并已成為諸多國際大廠的供應商。同時推進設備和產線的國產化，改造新建超高純金屬濺射靶材智能化產線，逐步實現了生產裝備的自主可控和生產線的國產化，從而滿足全球不同客戶機臺濺射的使用要求。我們認為我們認為，公司靶材業務穩健，產線自主可控能力強，隨著公司研發成果不斷落地實公司靶材業務

65、穩健，產線自主可控能力強，隨著公司研發成果不斷落地實現，公司高純濺射靶材業務有望持續增長?，F，公司高純濺射靶材業務有望持續增長。3.2.三大業務三大業務持續持續增長增長，24H1 業績高增業績高增 2023 年公司三大業務齊頭并進，營收穩定持續增長。年公司三大業務齊頭并進，營收穩定持續增長。根據公司 2023 年年報，2023 年公司積極擴大全球市場份額，加大技術創新和研發投入，不斷推出新產品推進產品迭代升級和生產工藝創新，構建安全穩定供應鏈，積極拓展戰略性業務布局，形成超高純金屬濺射靶材、半導體精密零部件、第三代半導體關鍵材料為核心的三大業務主線，實現業務快速發展。2023 年，公司實現營業

66、收入 26.02 億元，同比增長 11.89%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.55 億元，同比下降 3.35%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤 1.56 億元，同比下降 28.65%。超高純濺射靶材增速穩定，積極擴產有望提升盈利能力。超高純濺射靶材增速穩定，積極擴產有望提升盈利能力。根據公司 2023年年報，2023 年公司持續加大研發投入和裝備擴充，積極推進超高純金屬濺射靶材擴產項目。公司銅錳合金靶材已經在國內外量產，全面進入國際著名芯片制造企業。報告期內，超高純靶材實現銷售收入 16.73 億元，同比增長 3.79%。半導體精密零部件快速成長，半導體精密零部件快速

67、成長，2023 年年同比增長同比增長 58.55%。根據公司 2023年年報，2023 年公司積極推動余姚、上海、杭州、沈陽等基地的產能建設，全面布局金屬和非金屬類半導體精密零部件，氣體分配盤（Shower head）、公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 Si 電極等核心功能零部件迅速放量，填補了國產化空白，為工藝設備上游的零部件國產化做出了重要貢獻，市場認可度不斷提高。報告期內，半導體精密零部件業務實現銷售收入 5.70 億元，同比增長 58.55%。第三代半導體產品進展順利。第三代半導體產品進展順利。根據公司 2023 年年報，2023 年控股

68、子公司寧波江豐同芯的主要產品高端覆銅陶瓷基板已初步獲得市場認可，可廣泛應用于第三代半導體芯片和新型大功率電力電子器件 IGBT 等領域?？毓勺庸揪жS芯馳生產的碳化硅外延片產品已經得到多家客戶認可，為我國碳化硅產業鏈的蓬勃發展注入新動能。2024 年上半年，公司業績亮眼，全年業績或超預期。年上半年，公司業績亮眼，全年業績或超預期。根據公司 2024 年半年度業績報告，公司實現營業收入約16.27億元，較上年同期增長35.91%，歸屬于上市公司股東的凈利潤約 1.61 億元，較上年同期上升 5.32%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤 16,971.90 萬元，較上年同期上升 73

69、.49%。第二季度單季度實現 8.55 億元，超高純靶材和精密零部件均創歷史新高；其中精密零部件業務同比增長 96.14%，第二季度單季度實現 2.24 億元，創歷史新高。公司表示，24H1 持續加大研發投入，提升新產品、新技術的研發能力，強化先端制程產品競爭力，努力擴大全球市場份額，國內外客戶訂單持續增加，營業收入持續增長。同時，公司受益于在半導體精密零部件領域的戰略布局，多個生產基地陸續完成建設并投產，迅速拓展產品線，大量新產品完成技術攻關，逐步從試制階段推進到批量生產，公司半導體精密零部件產品銷售持續放量。公司積極推進擴產計劃，多個生產基地進展順利。公司積極推進擴產計劃，多個生產基地進展

70、順利。根據公司公告，武漢基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目總投資 30,355.76 萬元，擬使用募集資金 24,619.12 萬元。將建設平板顯示制造用的鋁靶、銅靶、鉬靶等全系列高純金屬濺射靶材的生產線、機臺關鍵部件產品生產線。項目建成后將實現為武漢及周邊地區的平板顯示器制造商規?；徒桨屣@示用高純金屬濺射靶材及機臺相關部件，截至 2024 年 6 月 30 日累計投入進度已達 54.62%。根據公司 2023 年年報，公司向特定對象發行股票的募投項目“寧波江豐電子年產 5.2 萬個超大規模集成電路用超高純金屬濺射靶材產業化項目”、“浙江海寧年產 1.8 萬個超大規模集成電路用超

71、高純金屬濺射靶材產業化項目”正在積極建設中，未來募投項目的投產將有助于公司顯著提升半導體靶材產能，進一步提升公司的市場份額和競爭地位。我們認為，隨著半導體周期復蘇，公司高純濺射靶材業務有望持續恢復，疊加半導體精密零部件、第三代半導體等新增量，公司全年有望持續受益。3.3.零部件零部件業務是業務是第二成長曲線，第二成長曲線，第三代半導體材料進展順利第三代半導體材料進展順利 公司積極拓展新盈利增長點，半導體精密零部件進展順利公司積極拓展新盈利增長點，半導體精密零部件進展順利。根據公司年報，隨著半導體生產制造設備國產替代持續推進，帶動了半導體精密零部件行業的發展，作為半導體設備核心技術演進的關鍵，半

72、導體精密零部件具公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 有廣闊的市場前景。公司受益于在半導體用超高純金屬濺射靶材積累的技術、經驗及客戶優勢，實現了半導體精密零部件業務的快速成長。2023 年，半導體精密零部件業務實現銷售收入 5.70 億元，同比增長 58.55%。根據公司官網，公司生產的半導體精密零部件包括以下，PVD 機臺用 Clamp Ring、Collimator；CVD、etching 機臺用 face plate、shower head 等、化學機械研磨機臺用金剛石研磨片、Retaining Ring 等。根據公司官網，2024 年 8 月

73、江豐電子控股公司杭州睿昇半導體科技有限公司的年產15萬片集成電路核心零部件產業化項目舉行了盛大的開工典禮儀式。項目總用地面積約 55 畝，總建筑面積達 58483 平方米，將引進國內外先進的生產設備和技術，采用科學規劃布局，打造高效率、智能化的生產線，將在臨平打造出一座一流的現代化半導體產業基地。項目將專注于石英、硅、陶瓷、碳化硅等集成電路核心零部件的生產，旨在為國內外設備廠及晶圓廠提供高質量、定制化的產品和服務。圖圖22:杭州睿昇年產杭州睿昇年產 15 萬片集成電路核心零部件產業化項目開工萬片集成電路核心零部件產業化項目開工 資料來源：江豐電子官網，甬興證券研究所 公司已經在第三代半導體材料

74、領域取得進展。公司已經在第三代半導體材料領域取得進展。根據公司年報，控股子公司寧波江豐同芯的主要產品高端覆銅陶瓷基板已初步獲得市場認可，可廣泛應用于第三代半導體芯片和新型大功率電力電子器件 IGBT 等領域?？毓勺庸揪жS芯馳生產的碳化硅外延片產品已經得到多家客戶認可，為我國碳化硅產業鏈的蓬勃發展注入新動能。我們認為，公司積極拓展新增長我們認為，公司積極拓展新增長點，隨著精密半導體零部件業務與第三代半導體業務順利開展，公司業績點，隨著精密半導體零部件業務與第三代半導體業務順利開展，公司業績有望持續受益。有望持續受益。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2

75、0 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1.核心假設：核心假設：公司是國內領先的半導體材料濺射靶材的龍頭公司，公司的超高純金屬濺射靶材在技術門檻最高的半導體領域已具備了一定國際競爭力，公司產品全面覆蓋了先進制程、成熟制程和特色工藝領域。隨著半導體材料在國內晶圓廠的國產化率不斷提升，國產替代有望持續加速，公司的靶材及半導體零部件產品有望迎來加速成長。根據中商產業研究院、中投顧問、中金企信國際咨詢等機構對靶材、半導體零部件的市場規模統計及預測，我們測算出公司不同產品在不同市場的市占率及增長情況。伴隨著未來公司產能的不斷擴展、新客戶開拓、國產化率進一步提升，未來有望實現市場份額與訂單的進一步增

76、長，同時隨著營收規模增加，公司的毛利率有望保持穩定。2.營業收入假設營業收入假設：靶材、半導體精密零部件等市場規?；驅⒅鸩綌U張，隨著公司產能提升、新品通過驗證以及新客戶開拓，公司市占率或將提升，公司營收有望穩健增長。2024-2026年，我們預計超高純靶材營收增速為32.07%、28.23%、25.44%；精密零部件產品營收增速為 26.24%、29.51%、31.75%；其他產品營收增速為 18.00%、22.00%、23.00%。3.毛利率假設：毛利率假設：2021-2023 年，公司實現綜合毛利率 25.56%、29.93%、29.20%。2023年，公司超高純靶材、精密零部件及其他產品

77、毛利率分別為 28.45%、27.08%、36.08%。我們認為，未來隨著半導體周期復蘇、國產化率持續提升、規模效應增加，公司產品毛利率有望維持穩定。我們假設 2024-2026 年公司實現綜合毛利率為 30.33%、30.29%、30.25%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 表表5:公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）分業務收入測算分業務收入測算 2023 2024E 2025E 2026E 超高純靶材 1,672.57 2,209.00 2,832.50 3,553.2

78、0 精密零部件 570.12 719.71 932.13 1,228.08 其他產品 358.92 423.53 516.70 635.54 合計合計 2601.61 3352.24 4281.33 5416.82 分業務成本測算分業務成本測算 2023 2024E 2025E 2026E 超高純靶材 1,196.73 1,546.30 1,982.75 2,487.24 精密零部件 415.72 518.19 671.13 884.22 其他產品 229.42 271.06 330.69 406.75 合計合計 1841.87 2335.55 2984.57 3778.20 分業務增速分業務

79、增速 2023 2024E 2025E 2026E 超高純靶材 3.79%32.07%28.23%25.44%精密零部件 59.14%26.24%29.51%31.75%其他產品 1.33%18.00%22.00%23.00%合計合計 11.95%28.85%27.72%26.52%分業務毛利率分業務毛利率 2023 2024E 2025E 2026E 超高純靶材 28.45%30.00%30.00%30.00%精密零部件 27.08%28.00%28.00%28.00%其他產品 36.08%36.00%36.00%36.00%合計合計 29.20%30.33%30.29%30.25%資料來源

80、：Wind，甬興證券研究所 4.投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別實現 3.38 億元、4.46 億元、5.87 億元，對應 EPS 分別為 1.27 元、1.68 元、2.21 元。對應 2024-2026 年 PE 值分別為 60.96 倍、46.14 倍、35.08 倍。我們看好公司在半導體周期出現復蘇后迎來需求提升，同時受益于國產替代加速及自身技術優勢快速提升市場份額，通過積極導入零部件及三代半產品進一步打開成長空間。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 5

81、.風險提示風險提示 1.半導體周期存在波動性的風險半導體周期存在波動性的風險 公司的主營業務是半導體材料，半導體的周期波動會影響公司的產品銷量和產品價格，進而進一步影響公司的收入和利潤表現。因此公司存在受到半導體周期波動影響的風險。2.國產替代不及預期的風險國產替代不及預期的風險 公司的半導體材料銷售有望受益于國產替代的加速而快速提升，若未來下游對國產替代的需求減弱，公司存在受到國產替代不及預期的影響而導致銷售不及預期的風險。3.公司產品開拓公司產品開拓新技術新技術不及預期的風險不及預期的風險 公司的產品未來有望開拓半導體精密零部件、第三代半導體材料等領域，若未來進入以上領域的進度不及預期，公

82、司存在受此影響而收入利潤不及預期的風險。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,925 2,869 3,386 3,922 4,573 經營活動現金流經營活動現金流 15 251-29 407 524 貨幣資金 1,315 959 1,029 1,170 1,

83、374 凈利潤 236 220 307 406 534 應收及預付 463 699 976 1,122 1,270 折舊攤銷 117 162 156 173 188 存貨 1,060 1,090 1,242 1,464 1,728 營運資金變動-400-187-605-291-319 其他流動資產 87 120 139 167 201 其它 62 55 113 119 122 非流動資產非流動資產 2,173 3,403 4,061 4,571 5,056 投資活動現金流投資活動現金流-847-1,026-827-689-680 長期股權投資 225 271 311 351 391 資本支出-

84、789-823-613-611-611 固定資產 848 1,064 1,125 1,172 1,204 投資變動-67-194-93-43-43 在建工程 335 951 1,301 1,651 2,001 其他 10-10-121-34-25 無形資產 393 437 467 497 527 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,627 413 930 422 360 其他長期資產 371 681 858 901 934 銀行借款-128 569 600 450 400 資產總計資產總計 5,098 6,272 7,448 8,494 9,630 股權融資 1,947 32 7 0 0 流動負

85、債流動負債 806 1,277 1,717 2,038 2,420 其他-192-189 323-28-40 短期借款 157 185 385 535 735 現金凈增加額現金凈增加額 826-356 70 140 205 應付及預收 423 836 727 846 966 期初現金余額期初現金余額 483 1,309 953 1,023 1,164 其他流動負債 226 256 606 657 719 期末現金余額期末現金余額 1,309 953 1,023 1,164 1,368 非流動負債非流動負債 307 864 1,292 1,612 1,832 長期借款 209 750 1,150

86、 1,450 1,650 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 98 114 142 162 182 負債合計負債合計 1,112 2,142 3,009 3,649 4,252 股本 266 265 265 265 265 主要財務比率主要財務比率 資本公積 3,128 3,062 3,069 3,069 3,069 留存收益 706 907 1,240 1,687 2,274 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4,007 4,174 4,514 4,960 5,547 成長能力成長能力 少數股東權益-21-

87、45-75-116-169 營業收入增長 45.9%11.9%28.9%27.7%26.5%負債和股東權益負債和股東權益 5,098 6,272 7,448 8,494 9,630 營業利潤增長 165.0%-3.3%25.0%32.0%31.4%歸母凈利潤增長 147.9%-3.4%32.2%32.1%31.5%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 29.9%29.2%30.3%30.3%30.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.1%8.5%9.2%9.5%9.9%營業收入營業收入 2,325

88、 2,602 3,352 4,281 5,417 ROE 6.6%6.1%7.5%9.0%10.6%營業成本 1,630 1,842 2,336 2,985 3,778 ROIC 5.2%3.2%5.1%6.0%7.0%營業稅金及附加 10 16 20 26 33 償債能力償債能力 銷售費用 77 88 117 150 190 資產負債率 21.8%34.2%40.4%43.0%44.2%管理費用 190 227 235 300 379 凈負債比率-22.3%2.5%22.1%27.1%28.4%研發費用 125 172 235 300 379 流動比率 3.63 2.25 1.97 1.92

89、 1.89 財務費用 7-17 24 38 50 速動比率 2.24 1.31 1.17 1.12 1.09 資產減值損失-27-60-56-55-50 營運能力營運能力 公允價值變動收益-21 28 0 0 0 總資產周轉率 0.58 0.46 0.49 0.54 0.60 投資凈收益 41 29-3-4-5 應收賬款周轉率 5.79 4.70 4.23 4.36 4.87 營業利潤營業利潤 300 291 363 479 630 存貨周轉率 1.98 1.71 2.00 2.21 2.37 營業外收支-5-1-2-2-2 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 296 289 361

90、 477 628 每股收益 1.11 0.96 1.27 1.68 2.21 所得稅 60 69 54 72 94 每股經營現金流 0.06 0.95-0.11 1.53 1.98 凈利潤凈利潤 236 220 307 406 534 每股凈資產 15.09 15.73 17.01 18.69 20.91 少數股東損益-29-35-31-41-53 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 264 255 338 446 587 P/E 62.34 61.02 60.96 46.14 35.08 EBITDA 406 379 541 689 866 P/B 4.59 3.72 4.5

91、6 4.15 3.71 EPS（元）1.11 0.96 1.27 1.68 2.21 EV/EBITDA 43.11 41.33 39.86 31.80 25.53 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實

92、地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準

93、指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評

94、級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當

95、認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等

96、只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。

97、客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。