江豐電子-海外硬科技龍頭復盤研究系列之二：國內靶材龍頭進軍半導體零部件領域-220726（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 江豐電子（江豐電子（300666300666）：國內靶材龍國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域頭，進軍半導體零部件領域 海外硬科技龍頭復盤研究系列之二海外硬科技龍頭復盤研究系列之二 2022 年 7 月 26 日 推薦/首次 江豐電子江豐電子 公司報告公司報告 江豐電子江豐電子是國內半導體靶材龍頭是國內半導體靶材龍頭，積極進軍半導體零部件領域，積極進軍半導體零部件領域，業務快速增，業務快速增長。長。在半導體領域，公司已成為臺積電、SK 海力士、中芯國際等全球知名半導體廠商的供應商；在平板顯示領域，公司

2、是京東方、華星光電等全球知名面板廠商的供應商。公司的超高純金屬濺射靶材產品在 16 nm 技術節點實現批量供貨，成功打破美、日壟斷，公司相關產品已經成功突破半導體 7 nm 技術節點用 Al、Ti、Ta、Cu 系列靶材核心技術并實現量產應用，5 nm 技術節點研發工作正在積極推進中。2021年公司營收15.94 億元，同比增加36.64%；扣非歸母凈利潤 0.76 億元，同比增長 25.59%。公司積極進軍半導體零部件領域，2021 年公司半導體零部件業務收入增長 239.96%。隨著泛半導體產業向國內轉移，靶材有望直接受益，半導體零部件行業空間隨著泛半導體產業向國內轉移，靶材有望直接受益，半

3、導體零部件行業空間廣闊。我們認為憑借著公司在材料領域的技術、客戶積累，公司有望打開新廣闊。我們認為憑借著公司在材料領域的技術、客戶積累，公司有望打開新的天花板。（一）的天花板。（一）2022 年中國半導體靶材的市場規模預計將達到 75.1 億元，隨著半導體產業快速發展，并且向國內轉移，推動國產化靶材市場進一步增長。（二）據 HIS 數據，預計 2021-2025 年年我國平板顯示面板用靶材市場CAGR 為 18.9%，在全球顯示面板靶材中的占比將提升到 57.7%，平板顯示面板靶材國產化率提升。（三）半導體零部件 2021 年市場空間約為 517 億美元，美國和日本半導體零部件企業的合計收入占

4、比在 70%以上，零部件交付期持續拉長影響到了半導體設備的交付，我們認為零部件國產化成大勢所趨，國內半導體設備零部件公司將迎來黃金發展期。通過對兩家龍頭公司京瓷和通過對兩家龍頭公司京瓷和 Ferrotec 的半導體零部件業務發展的半導體零部件業務發展進行復盤進行復盤，具，具備高純材料加工備高純材料加工能力能力的公司通過持續深耕有望切入半導體設備產業鏈。的公司通過持續深耕有望切入半導體設備產業鏈。京瓷和 Ferrotec 通過 bottom-up 的方式，從精密陶瓷、石英等材料開始切入，抓住半導體行業發展機遇，成功導入半導體設備的核心供應商體系。京瓷用了近 40 年，Ferrotec 用了近 2

5、0 年的時間開始進入半導體設備零部件領域，并通過并購不斷橫向擴張。我們認為如江豐電子公司在半導體靶材持續深耕，在高純靶材提純、材料加工領域有著較深的技術積累和工藝加工能力，進軍半導體零部件業務有望打開新的天花板。江豐電子江豐電子在技術、研發等方面具備一體化優勢在技術、研發等方面具備一體化優勢，積極擴充產能積極擴充產能。公司在技術、資金等方面具備明顯的優勢，對回收的靶材進行熔煉、提純能力突出。公司積極進行研發投入，鞏固研發優勢，2021 年研發費用為 9826 萬元，占營收比重為 6%。公司研發費用與同行公司相比，占比較高。憑借著領先的技術水平和穩定的產品性能，公司產品已遍布全球。公司在惠州、武

6、漢兩地建設生產基地，為京東方、華星光電等顯示面板廠商提供就近配套的靶材及部件供應，有望帶來業績增量。公司股權激勵充分，且實際控制人通過增發認購公司股票的方式增持，彰顯公司未來發展信心。投資建議：投資建議：公司是國內半導體靶材龍頭，半導體零部件業務有待突破。預計2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.17 億元，3.73 億元和 5.05 億元，對應現有股價 PE 分別為 78.10X，46.97X 和 34.73X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）下游需求放緩；（2）業務拓展不達預期；（3）貿易摩擦加劇。公司簡介：公司簡介：公司主要產品為各種高純濺射靶材，包括鋁靶

7、、鈦靶、鉭靶、鎢鈦靶等，這些產品主要應用于半導體、平板顯示、太陽能等領域。超高純金屬及濺射靶材是生產超大規模集成電路的關鍵材料之一，公司的超高純金屬濺射靶材產品已應用于世界著名半導體廠商的最先端制造工藝，在 16 納米技術節點實現批量供貨，同時還滿足了國內廠商 28納米技術節點的量產需求。資料來源：wind、東興證券研究所 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹:無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）74.66-39.32 總市值（億元）175.37 流通市值（億元）126.04 總股本/流通 A股（萬股）23,489/23

8、,489 流通 B股/H股（萬股）-/-52 周日均換手率 4.65 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：iFinD、東興證券研究所 分析師：劉航分析師：劉航 021-25102909 liuhang- 執業證書編號:S1480522060001 -23.2%26.8%76.8%7/269/2611/261/263/265/267/26江豐電子 滬深300 財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,166.54 1,593.91 2,299.09 3,253.61 4,387.38 增長率（%）41.41%36.64%4

9、4.24%41.52%34.85%歸母凈利潤（百萬元）143.08 99.34 217.25 373.35 504.94 增長率（%）124.45%-30.57%118.70%71.85%35.25%凈資產收益率（%）13.66%7.32%14.49%22.08%26.82%每股收益(元)0.67 0.47 0.96 1.59 2.15 PE 111.43 158.85 78.10 46.97 34.73 PB 15.55 11.67 11.32 10.37 9.31 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體

10、零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.國內靶材龍頭，積極進軍半導體零部件領域國內靶材龍頭，積極進軍半導體零部件領域.4 2.靶材國產化率提升，半導體零部件業務迎發展黃金期靶材國產化率提升，半導體零部件業務迎發展黃金期.5 2.1 半導體靶材主要以日、美廠商為主，國產化亟待突破.5 2.2 平板顯示靶材國內市場空間為 206.5 億，國產靶材已逐步實現趕超.8 2.3 半導體零部件 2021 年市場規模為 517 億美元，國內企業進入黃金發展期.10 2.4 復盤海外龍頭半導體零部件業務成長之路，對國內公司有哪些借鑒的地方？.13 3.公司競爭優勢突出，發

11、展動力足公司競爭優勢突出，發展動力足.16 3.1 公司競爭優勢突出，積極擴充產能.16 3.2 公司實施股權激勵、大股東擬認購定增，公司發展動力足.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議.20 5.風險提示風險提示.20 相關報告匯總相關報告匯總.22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司營收快速增長公司營收快速增長.4 圖圖 2：公司歸母凈利潤逐年增長公司歸母凈利潤逐年增長.4 圖圖 3：江豐電子產品毛利率保持較高水平江豐電子產品毛利率保持較高水平.4 圖圖 4：江豐電子鉭靶、鈦靶收入增速較快江豐電子鉭靶、鈦靶收入增速較快.5 圖圖 5：

12、江豐電子鋁靶、鉭靶收入較高江豐電子鋁靶、鉭靶收入較高.5 圖圖 6：江豐電子半導體零部件業務收入快速增長江豐電子半導體零部件業務收入快速增長.5 圖圖 7：濺射濺射靶材工作原理示意圖靶材工作原理示意圖.6 圖圖 8：半導體濺射靶材主要用在集成電路制造金屬互聯工藝半導體濺射靶材主要用在集成電路制造金屬互聯工藝.6 圖圖 9：濺射靶材占集成電路關鍵材料的濺射靶材占集成電路關鍵材料的 8.8%.7 圖圖 10：中國半導體用靶材市場規模持續增長中國半導體用靶材市場規模持續增長.7 圖圖 11：2019年全球半導體靶材競爭格局較為集中年全球半導體靶材競爭格局較為集中.8 圖圖 12：平板顯示行業鍍膜工藝

13、示意圖平板顯示行業鍍膜工藝示意圖.8 圖圖 13：中國平板顯示靶材占全球比例預計將提升至中國平板顯示靶材占全球比例預計將提升至 50%以上以上.9 圖圖 14：半導體零部件是設備廠的上游，種類繁多半導體零部件是設備廠的上游，種類繁多.10 圖圖 15：2023年全球半導體設備銷售規模預計年全球半導體設備銷售規模預計 1208億美元億美元.11 圖圖 16：京瓷半導體核心產品包括精密陶瓷零件、陶瓷基板和封裝材料京瓷半導體核心產品包括精密陶瓷零件、陶瓷基板和封裝材料.13 圖圖 17：受益于受益于 5G和半導體零部件，業績持續增長和半導體零部件，業績持續增長.14 圖圖 18：1Q22 半導體零部

14、件收入半導體零部件收入 3277億日元，收入占比億日元，收入占比 17.8%.14 圖圖 19：25年來京瓷半導體零部件收入持續增長年來京瓷半導體零部件收入持續增長.14 圖圖 20：近年來京瓷半導體零部件業務研發支出持續增大近年來京瓷半導體零部件業務研發支出持續增大.14 圖圖 21：硅片用碳化硅真空吸盤硅片用碳化硅真空吸盤.15 圖圖 22：Ferrotec 公司半導體零部件產品矩陣豐富公司半導體零部件產品矩陣豐富.15 圖圖 23：受益于中國業務發展，受益于中國業務發展，Ferrotec 收入穩健收入穩健.15 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進

15、軍半導體零部件領域 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 24：2020年年 Ferrotec 凈利潤凈利潤 1.17億人民幣億人民幣.15 圖圖 25：江豐電子部分參股公司和關聯公司業務江豐電子部分參股公司和關聯公司業務.17 圖圖 26：江豐電子客戶遍布全球江豐電子客戶遍布全球.17 表格目錄表格目錄 表表 1：金屬靶材下游領域半導體行業技術要求最高金屬靶材下游領域半導體行業技術要求最高.7 表表 2：不同材質靶材在平板顯示的應用不同材質靶材在平板顯示的應用.9 表表 3：中國平板顯示中國平板顯示靶材供應商占比提升靶材供應商占比提升.9 表表 4：半導體零部件半導體

16、零部件 2021年市場空間約為年市場空間約為 517億美元，高端產品國產化率低億美元，高端產品國產化率低.11 表表 5：半導體零部件公司以日本和美國公司為主半導體零部件公司以日本和美國公司為主.12 表表 6：公司公司 2021 年研發費用占比較高年研發費用占比較高.17 表表 7：江豐電子江豐電子 2021 年可轉債募投項目年可轉債募投項目.18 表表 8：公司員工激勵考核目標較高公司員工激勵考核目標較高.18 表表 9：江豐電子江豐電子 2021 年定增預案主要投向半導體靶材領域年定增預案主要投向半導體靶材領域.19 表表 10：江豐電子業務分拆預測表（百萬元）江豐電子業務分拆預測表（百

17、萬元）.20 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.國內國內靶材龍頭靶材龍頭，積極進軍半導體零部件領域積極進軍半導體零部件領域 江豐電子于 2005 年成立，專注于從事高純濺射靶材的研發、生產和銷售業務，2017 年在創業板掛牌上市。公司的超高純金屬濺射靶材產品已應用于世界著名半導體廠商的最先端制造工藝，在 16 nm 技術節點實現批量供貨，成功打破美、日壟斷，公司相關產品已經成功突破半導體 7nm 技術節點用 Al、Ti、Ta、Cu 系列靶材核心技術并實現量產應用，5nm 技

18、術節點研發工作正在積極推進中。在半導體領域，公司已成為臺積電、SK 海力士、中芯國際等全球知名半導體廠商的供應商；在平板顯示領域，公司是京東方、華星光電等全球知名面板廠商的供應商。近年來近年來公司營收實現快速增長公司營收實現快速增長，2021 年營收增長年營收增長 36.64%。2020 年，公司實現營收 11.67 億元，同比增加41.41%，扣非歸母凈利潤 0.61 億元，同比增長 79.63%。2021 年公司營收 15.94 億元，同比增加 36.64%；扣非歸母凈利潤 0.76 億元，同比增長 25.59%。圖圖1：公司營收快速增長公司營收快速增長 圖圖2：公司歸母凈利潤逐年增長公司

19、歸母凈利潤逐年增長 資料來源：WIND、東興證券研究所 資料來源：WIND、東興證券研究所 公司公司產品產品毛利率水平較高毛利率水平較高，2021 年年鋁靶毛利率鋁靶毛利率 37.46%，鈦靶毛利率，鈦靶毛利率 39.54%，鉭靶毛利率，鉭靶毛利率 22.99%。圖圖3：江豐電子江豐電子產品產品毛利率毛利率保持保持較高水平較高水平 資料來源：WIND，東興證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0002468101214161820172018201920202021營業總收入(億元)同比(%)-40.00-20.000.0020

20、.0040.0060.0080.00100.0000.10.20.30.40.50.60.70.820172018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）同比(%)010203040502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 鉭靶 鋁靶 鈦靶 零部件 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2017-2021 年，公司鉭靶和鈦靶收入維持高增長。公司的其他產品銅靶、鎢鈦靶、CMP 產品、機臺零部件等銷售也有所上升，合計較上年同期增長了 1.12 倍。公司 LC

21、D 用 6 代及 8.5 代線用鉬靶材和 8.5 代銅旋轉靶材已經通過多家客戶評價，順利進入批量應用。圖圖4：江豐電子鉭靶、鈦靶江豐電子鉭靶、鈦靶收入收入增速較快增速較快 圖圖5：江豐電子鋁靶、鉭靶江豐電子鋁靶、鉭靶收入收入較高較高 資料來源：WIND、東興證券研究所 資料來源：WIND、東興證券研究所 公司積極進軍半導體零部件領域，公司積極進軍半導體零部件領域，2021 年公司半導體零部件業務收入增長年公司半導體零部件業務收入增長 239.96%。近年來，公司持續投入零部件制造工藝的研發，投資強化裝備能力，建成了寧波余姚、上海奉賢、沈陽沈北三個零部件生產基地，與國內半導體設備龍頭北方華創、拓

22、荊科技、芯源微、上海盛美、上海微電子、屹唐科技等多家廠商形成戰略合作，新開發的各種半導體精密零部件產品加速放量。公司半導體零部件業務快速增長，2021 年公司半導體零部件業務收入為 1.84 億，同比增長 239.96%，毛利率為 23.93%。圖圖6：江豐電子半導體零部件業務江豐電子半導體零部件業務收入收入快速增長快速增長 資料來源：江豐電子公告，東興證券研究所 2.靶材國產化率提升靶材國產化率提升，半導體零部件半導體零部件業務迎發展黃金期業務迎發展黃金期 2.1 半導體靶材半導體靶材主要以主要以日、美廠商為主日、美廠商為主，國產化國產化亟待亟待突破突破 鍍膜靶材是通過磁控濺射、多弧離子鍍或

23、其他類型的鍍膜系統在適當工藝條件下濺射在基板上形成各種功能鍍膜靶材是通過磁控濺射、多弧離子鍍或其他類型的鍍膜系統在適當工藝條件下濺射在基板上形成各種功能薄膜的濺射源。薄膜的濺射源。靶材就是高速荷能粒子轟擊的目標材料，例如：蒸發磁控濺射鍍膜是加熱蒸發鍍膜、鋁膜等。更換不同的靶材，即可得到不同的膜系。051015202017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他收入 零部件 鈦靶 鋁靶 鉭靶 0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他收入 零部件 鈦靶 鋁靶 鉭靶 20.50%21.00%21.50%22.00%22.50

24、%23.00%23.50%24.00%24.50%00.511.5220202021收入（億元）毛利率 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖7：濺射靶材工作原理示意圖濺射靶材工作原理示意圖 資料來源：江豐電子招股說明書，東興證券研究所 集成電路中所使用的薄膜產品包括電極互連線膜、阻擋層薄膜、光刻薄膜、電容器電極膜、電阻薄膜等，使集成電路中所使用的薄膜產品包括電極互連線膜、阻擋層薄膜、光刻薄膜、電容器電極膜、電阻薄膜等，使用的濺射靶材主要包括鋁靶、鈦靶、銅靶、鉭靶、鎢鈦靶等用的

25、濺射靶材主要包括鋁靶、鈦靶、銅靶、鉭靶、鎢鈦靶等，芯片靶材以銅、鉭、鋁、鈦為主。芯片靶材以銅、鉭、鋁、鈦為主?！般~、鉭”的先進工藝可實現降低功耗、提高運算速度等作用；目前 14nm 及 28nm 晶圓技術節點中除了使用“銅”做導線和“鉭”做阻擋層之外，還使用“鈦”作為高介電常數的介質金屬柵極技術的主要材料，“鋁”作為晶圓接合焊盤工藝的主要材料。圖圖8：半導體濺射靶材主要用在集成電路制造金屬互聯工藝半導體濺射靶材主要用在集成電路制造金屬互聯工藝 資料來源：eefocus，東興證券研究所 全球半導體靶材市場空間約為全球半導體靶材市場空間約為 16 億美元億美元，年復合增速為年復合增速為 5.4%。

26、半導體靶材占全球集成電路材料銷售總額的 8.8%。根據 QYR 數據，2021 年全球半導體靶材市場銷售額達到了 16 億美元，預計 2028 年將達到 24 億美元，2022-2028 年 CAGR 為 5.4%。東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖9：濺射靶材占集成電路關鍵材料的濺射靶材占集成電路關鍵材料的 8.8%資料來源：SEMI，東興證券研究所 表表1：金屬靶材下游領域半導體行業技術要求最高金屬靶材下游領域半導體行業技術要求最高 應用領域應用領域 金屬金屬靶材類型靶

27、材類型 性能特點性能特點 半導體 金屬靶材：超高純鋁靶、鈦靶等 技術要求最高、超高純金屬（6N，99.9999%）、高精度尺寸、高集成度 平板顯示器 金屬靶材：超高純鋁靶、銅靶、鉬靶等 陶瓷靶材：氧化銦錫（ITO）靶材 技術要求高、高純度金屬（4N，99.99%）、靶材面積要求大、均勻程度要求高 太陽能電池 金屬靶材：高純鋁靶、銅靶、鉬靶等 陶瓷靶材：氧化銦錫（ITO）靶材 技術要求高、高純金屬（4N，99.99%）、應用范圍廣 資料來源：江豐電子可轉債募集說明書、東興證券研究所 根據智研咨詢數據，根據智研咨詢數據，預計預計 2022 年中國半導體靶材的市場規模將達年中國半導體靶材的市場規模將

28、達到到 75.1 億元億元，隨著國內半導體產業快速隨著國內半導體產業快速發展發展，我們預計國內半導體靶材市場仍將保持較快增長我們預計國內半導體靶材市場仍將保持較快增長。隨著消費電子、汽車電子、物聯網等終端消費行業的快速迭代發展，半導體產業繼續向國內轉移，將推動國產化靶材市場進一步增長。據 SEMI 數據，2017-2020 年全球新增半導體產線 62 條，其中 26 條新增產線在中國大陸，占比 42%。圖圖10：中國半導體用靶材市場規模中國半導體用靶材市場規模持續增長持續增長 資料來源：智研咨詢，東興證券研究所 硅片 34%光掩膜 12%光刻膠及附屬產品 10%濺射靶材 9%CMP研磨液 2%

29、電子特氣 2%其他 31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708020182019202020212022中國半導體用靶材市場規模（億元）YOYP8 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 受制于技術、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純濺射靶材市場長期由日本、美國的少數跨國企業所控受制于技術、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純濺射靶材市場長期由日本、美國的少數跨國企業所控制，呈現寡頭競爭的格局。制，呈現寡頭競爭的格局。以競爭門檻最高的半導體靶

30、材市場為例，根據前瞻產業研究院數據，2019 年全球半導體靶材市場份額比例中，僅四家日本及美國企業便占據了全球約 80%的市場份額。圖圖11：2019 年全球半導體靶材競爭格局較為集中年全球半導體靶材競爭格局較為集中 資料來源：前瞻產業研究院，東興證券研究所 半導體產業鏈向國內轉移，半導體產業鏈向國內轉移，從供應鏈安全的角度來看，從供應鏈安全的角度來看，靶材國產化亟待突破。靶材國產化亟待突破。從全球來看，芯片行業制造向中國大陸轉移趨勢愈演愈烈，中國正經歷這一領域的投資高峰期和快速發展期。為此高端濺射靶材的應用市場需求正在快速增長。因此，在半導體供應鏈安全的維度來說，打破海外公司的壟斷和封鎖，實

31、現材料產業鏈的自主可控勢在必行。2.2 平板顯示靶材國內市場空間為平板顯示靶材國內市場空間為 206.5 億億，國產靶材已逐步實現趕超國產靶材已逐步實現趕超 平板顯示行業主要在顯示面板和觸控屏面板兩個產品生產環節使用平板顯示行業主要在顯示面板和觸控屏面板兩個產品生產環節使用 PVD 鍍鍍膜材料膜材料，主要用于制作金屬電極，主要用于制作金屬電極和和 ITO 透明導電玻璃透明導電玻璃。ITO 和電極的純度影響電性能和電極的純度影響電性能，高純靶材性能非常關鍵高純靶材性能非常關鍵。圖圖12：平板顯示行業鍍膜工藝示意圖平板顯示行業鍍膜工藝示意圖 資料來源：阿石創招股說明書，東興證券研究所 平板顯示器主

32、要在顯示面板和觸控屏面板兩個產品生產環節使用濺射靶材，使用到的靶材主要品種有：鉬靶、鋁靶、鋁合金靶、鉻靶、銅靶、銅合金靶、硅靶、鈦靶、鈮靶和氧化銦錫（ITO）靶材等。日礦金屬（日本）30%霍尼韋爾（美國）20%東曹（日本）20%普萊克斯（美國）10%其他企業 20%東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表2：不同材質靶材在平板顯示的應用不同材質靶材在平板顯示的應用 材質材質 應用應用 ITO（In203Sn02）透明導電膜 Mo,W,Cr,Ta,Ti,Al,AiTi,AlTa 電

33、極布線膜 ZnSMn,ZnSTb,CaSEu 電致發光薄膜 Y203,Ta205,BaTi03 電致發光薄膜 資料來源：東興證券研究所整理 我國平板顯示面板我國平板顯示面板(FDP)出貨量出貨量 2020-2024 年年均復合增速為年年均復合增速為 6.3%，國產替代，國產替代進程進程較快較快，預計，預計 2024 年我年我國顯示面板出貨量將占全球顯示面板出貨量的國顯示面板出貨量將占全球顯示面板出貨量的 42.5%。受益平板顯示面板需求受益平板顯示面板需求拉動拉動和我國平板顯示面板國產替代提升，我國顯示面板靶材市場預計也將和我國平板顯示面板國產替代提升，我國顯示面板靶材市場預計也將保持較快增保

34、持較快增長長。據 HIS 數據，預計 2025 年我國平板顯示面板用靶材市場規模將達到 320 億元，預計 2025 年我國在全球顯示面板靶材中的占比將提升到 57.7%。圖圖13：中國中國平板顯示靶材占全球比例平板顯示靶材占全球比例預計預計將提升至將提升至 50%以上以上 資料來源：智研咨詢，東興證券研究所 平板顯示靶材國內已平板顯示靶材國內已通過并購整合等方式通過并購整合等方式逐步實現進口替代逐步實現進口替代，部分高端產品也逐步實現國產化部分高端產品也逐步實現國產化，正實現逐步正實現逐步趕超趕超。攀時、世泰科等廠商是全球鉬靶材的主要供應商，住友化學、愛發科等廠商占據了全球鋁靶材的大部分市場

35、，愛發科、日礦金屬等廠商是全球銅靶材的主要供應商。近年來，國內先導稀材先后通過收購優美科、三星康寧，成為中國本土實現量產高世代 ITO 靶材的企業，填補了中國高端 ITO 靶材市場的空白。2015-2018年，隆華科技通過收購洛陽高新四豐電子 100%股權、控股洛陽晶聯光電 70%股份，整合打造鉬及 ITO 靶材業務產品線。阿石創收購常州蘇晶電子，提升平板顯示用大型高純鉬、鋁靶材等產品的市場競爭力。表表3：中國平板顯示靶材中國平板顯示靶材供應商供應商占比提升占比提升 靶材種類靶材種類 公司公司 總部總部 鋁靶 愛發科 日本 住友化學 日本 江豐電子 中國 阿石創 中國 南山鋁業 中國 0%20

36、%40%60%80%010020030040020182019202020212022202320242025我國平板顯示用靶材市場規模（億元）占全球比例 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 新疆眾和 中國 銅靶 愛發科 日本 日礦金屬 日本 有研新材 中國 歐萊 中國 阿石創 中國 鉬靶 攀時 奧地利 世泰科 德國 阿石創 中國 愛發科 日本 四豐電子 中國 ITO 靶材 三井礦業 日本 日礦金屬 日本 先導 中國 映日 中國 晶聯 中國 阿石創 中國 資料來源：平板顯示行業

37、用金屬濺射靶材的市場需求分析、東興證券研究所 2.3 半導體零部件半導體零部件 2021 年年市場規模為市場規模為 517 億美元億美元，國內國內企業進入黃金發展期企業進入黃金發展期 隨著國內半導體市場的快速發展，隨著國內半導體市場的快速發展，國內供應商的自主可控也越發重要，國內供應商的自主可控也越發重要，將促進內資半導體精密零部件制造企將促進內資半導體精密零部件制造企業發展。業發展。目前國內規模較大的半導體設備精密零部件廠商主要為臺灣地區的京鼎精密和日本 Ferrotec 等外資企業的境內子公司，主要為國際半導體設備廠商供貨。圖圖14：半導體零部件是設備廠的上游，種類繁多半導體零部件是設備廠

38、的上游，種類繁多 資料來源：東興證券研究所整理 根據根據 SEMI 統計，全球半導體設備銷售規模從統計，全球半導體設備銷售規模從 2010 年年 395 億美元增長到億美元增長到 2021 年年的的 1025 億美元，預億美元，預計到計到 2023 年全球半導體設備銷售額將增長至年全球半導體設備銷售額將增長至 1208 億美元。億美元。設備成本構成中一般 90%以上為原材料，全部精密零部件市場約為全球半導體設備市場規模的 50%-55%。半導體零部件 結構零部件 工藝零部件 模組 氣體管路 真空系統類 傳感器類 儀器儀表類 半導體設備 光刻設備 薄膜沉積設備 刻蝕設備 清洗設備 離子注入設備

39、CMP設備 封裝、測試設備 FAB廠 臺積電 三星 英特爾 格羅方德 中芯國際 聯電 華虹半導體 華潤微 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖15：2023 年年全球半導體全球半導體設備設備銷售銷售規模規模預計預計 1208億美元億美元 資料來源：SEMI，東興證券研究所 半導體零部件半導體零部件 2021 年市場空間約為年市場空間約為 517 億美元，高端產品國產化率低億美元，高端產品國產化率低。半導體產業裝備機臺的關鍵零部件包括金屬、陶瓷、樹脂等多種材料經復雜工藝加工而

40、成的精密零部件，主要用于半導體芯片以及液晶面板生產線的機臺，覆蓋了包括 PVD、CVD、刻蝕、離子注入以及產業機器人等應用領域。表表4：半導體零部件半導體零部件 2021 年年市場空間市場空間約約為為 517億美元億美元，高端產品國產化率低，高端產品國產化率低 行業分行業分類類 占半導體設占半導體設備市場比例備市場比例 國外廠商國外廠商 國內廠商國內廠商 國產化率國產化率 市場空間（億市場空間（億美元）美元）機械類 12%京鼎精密、Ferrotec、Hana、臺灣新鶴、美國杜邦等 江豐電子、富創精密、靖江先鋒、托倫斯、菲利華、神工股份 已有進入國際半導體設備廠商供應鏈，整體國產化率較高，但高端

41、產品國產化率低 141 電氣類 6%Advanced Energy、MKS 等 英杰電氣、北廣科技（北方華創）等 未進入國際設備廠商供應鏈，但少量用于國內半導體設備廠商 71 機電一體類 8%京鼎精密、Brooks Automation、Rorze、ASML 華卓精科（雙工機臺）、富創精密、新松機器人、京儀自動化（溫控系統）國產化率中等，高端尚未國產化 94 氣體/液體/真空系統類 9%超科林、Edwards、Ebara、MKS 等 Compart System（萬業企業）、新萊應材、富創精密、沈陽科儀、北京中科儀 部分國產化 106 儀器儀表類 1%MKS、Horiba 等 七星流量計（北方

42、華創）、Compart System（萬業企業）通過收購進入，國產化率低，高端產品未國產化 12 光學類 8%Zeiss、Cymer、ASML 北京國望光學、長春國科精密光學 尚未進入國際大廠，僅少量國產 94 資料來源：芯謀咨詢、東興證券研究所 我們整理了全球半導體我們整理了全球半導體零部件零部件部分部分龍頭龍頭公司的情況公司的情況，美國和日本半導體零部件企業的合計收入美國和日本半導體零部件企業的合計收入占比在占比在 70%以上以上，從另一方面來講，在半導體零部件領域從另一方面來講，在半導體零部件領域國內企業實現國產替代國內企業實現國產替代的的空間巨大空間巨大。美國半導體零部件企業有MKS、

43、AE、Brooks 等，日本半導體零部件企業包括 Ferrotec、京瓷、Ebara 等。日本公司成立時間較長，-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400201520162017201820192020202120222023銷售額（億美元）YOYP12 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 在機械、流量控制等領域有較強的先發優勢；而美國半導體零部件公司成立時間相對較晚，得益于美國半導體設備廠商的快速發展與專利方面的優勢，up-botto

44、m 模式使得美國公司快速成長為世界龍頭。表表5：半導體零部件半導體零部件公司以日本和美國公司為主公司以日本和美國公司為主 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 半導體業務半導體業務 成立時間成立時間 營業收入營業收入 （億（億 R RMBMB）6971.T 京瓷 半導體零件行業提供陶瓷和光學通信包。電子設備段提供陶瓷電容、鉭電容。1959 年 955.60 MKSI.O MKS INSTRUMENTS 主要服務半導體設備生廠商及其他薄膜應用市場。根據產品功能相似度、產品類型及制造程序將其產品分為三個組別：儀器儀表和控制系統，功率和活性氣體產品和吸塵產品。1961 年 188.06 6361.T

45、荏原制作所 該公司從事以泵等旋轉機械為中心的開發活動。其流體機械和系統產品包括泵，壓縮機，渦輪機，制冷設備和風扇。其精密機械產品包括干式真空泵，CMP 系統，電鍍系統和氣體減排系統。1912 年 334.27 6967.T 新光電氣工業 塑料包裝部門從事塑料層壓包裝(PLP)的開發，制造和銷售，以及集成電路(IC)的組裝和銷售。金屬封裝部分制造和銷售半導體引線框架，半導體玻璃-金屬密封，散熱器和陶瓷靜電卡盤等。1946 年 112.00 IFCN.SIX INFICON HOLDING AG-REG 創新式儀器儀表、要害傳感器技能和先進進程操控軟件的領先供應商，致力于提高工業精密出產、真空制作

46、進程的出產功率及質量和安全。1850 年 36.05 6856.T 堀場制作所 半導體系統部門提供質量流量控制器，半導體粒子檢測設備等?？茖W系統部門提供科學測試系統，包括 X 射線熒光儀器，光譜儀等。1949 年 124.30 UCTT.O 超科林半導體 主要為半導體固定設備工業提供系統。它的收入來源于其氣體交付系統和其它關進子系統的銷售，包括化學機械拋光系統、化學交付模塊、頂板總成、框架總成、處理模塊和其它高水平組件。1991 年 133.99 6323.T RORZE 包括駕駛和控制人，同時提供半導體產品交通運輸設備，如晶片運輸器和基片運輸器。除此之外該公司同樣經營自動化系統的設計、制造、

47、銷售及維護服務，軟件研發，半導體運輸設備所用機器制造，以及機器人用機械元件的加工和出口。1966 年 23.72 ICHR.O ICHOR 半導體資本設備關鍵流體輸送子系統的設計，工程和制造等方面的領先制造商。它們的主要產品包括氣體和化學品遞送子系統，統稱為流體遞送子系統，是用于制造半導體器件的工藝工具的關鍵元素。它們的氣體輸送子系統輸送監測和控制在半導體制造工藝中使用的例如蝕刻和沉積的精確量的專用氣體。它們的化學遞送子系統精確地混合和分配用于半導體制造工藝中的反應性液體化學物質。2012 年 69.94 6890.T FERROTEC HOLDINGS 真空密封和陶瓷產品的開發、制造和銷售，

48、以及石英產品和硅片的制造和銷售。光伏電池相關部門從事光伏電池用硅晶體制造機、光伏電池用硅產品以及坩堝的開發、制造和銷售。電子設備部門從事熱模塊和磁流體的開發、制造和銷售。其他部門從事他業務。1980 年 66.91 144960.KS NPP 供應半導體和顯示器等行業領域利用 Plasma 的工藝設備1999 年 16.12 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源（Dry Etch、Thin Film、Diffusion 等的核心配件射頻電源裝置和 Matcher，以及應用于工藝設

49、備的 Remote Plasma Source System 等的核心配件企業 3413.TW 京鼎 專注于半導體及面板設備制造及自動化發展 2001 年 28.24 資料來源：東興證券研究所整理 半導體零部件行業半導體零部件行業國產替代空間巨大國產替代空間巨大，隨著國內技術隨著國內技術逐步逐步突破，突破，國內半導體零部件公司迎來黃金發展期國內半導體零部件公司迎來黃金發展期。全球半導體設備銷量增長推動核心零部件的需求，零部件交付期持續拉長影響到了半導體設備的交付，我們認為半導體零部件國產化成大勢所趨，國內半導體設備零部件公司將迎來黃金發展期。2.4 復盤海外龍頭半導體零部件業務成長復盤海外龍頭

50、半導體零部件業務成長之路，對國內公司有哪些借鑒的地方？之路，對國內公司有哪些借鑒的地方？通過通過對對海外半導體零部件龍頭公司的發展歷程的復盤海外半導體零部件龍頭公司的發展歷程的復盤，希望，希望對國內公司的研究有借鑒和參考對國內公司的研究有借鑒和參考。我們選取兩家日本龍頭公司京瓷和 Ferrotec 進行成長路徑復盤，主要考慮兩點：這兩家公司都是材料領域的隱形冠軍，通過自身的材料工藝 know-how 與客戶優勢，通過 bottom-up 方式躋身半導體設備廠商的核心供應鏈體系；這兩家公司分別把握住了日本半導體產業與中國半導體產業的快速發展，打破了美國的技術封鎖，并且營收持續保持較快發展，成長邊

51、界在不斷擴大。（1）京瓷京瓷(6971.T)：半導體零部件精細半導體零部件精細陶瓷龍頭陶瓷龍頭，營收和資本開支持續增加營收和資本開支持續增加。京瓷主要受益于面向京瓷主要受益于面向 5g 和半導體相關市場的零部件和半導體相關市場的零部件擴擴產，銷售額創歷史新高產，銷售額創歷史新高。京瓷于 1959 年創立，該公司主要開發的產品信息和通信市場。精細陶瓷部分提供半導體和液晶制造設備部件和信息通信部件，半導體零件行業提供精密陶瓷組件、陶瓷基板和有機封裝。圖圖16：京瓷半導體核心產品包括精密陶瓷零件、陶瓷基板和封裝材料京瓷半導體核心產品包括精密陶瓷零件、陶瓷基板和封裝材料 資料來源：京瓷公告，東興證券研

52、究所 2022年年 Q1京瓷公司半導體零部件收入為京瓷公司半導體零部件收入為3277.46億日元億日元，折合人民幣約折合人民幣約 163.87億人民幣億人民幣，占營收的占營收的 17.8%，同比增長同比增長 21.1%，主要由于半導體制造設備用精密陶瓷零件需求增加。，主要由于半導體制造設備用精密陶瓷零件需求增加。P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖17：受益于受益于 5G和半導體零部件和半導體零部件，業績業績持續持續增長增長 圖圖18：1Q22半導體零部件收入半導體零部件收

53、入 3277億日元億日元，收入，收入占比占比17.8%資料來源：京瓷公司公告、東興證券研究所 資料來源：京瓷官網、東興證券研究所 近年來京瓷公司的半導體零部件業務持續增長近年來京瓷公司的半導體零部件業務持續增長，且半導體零部件業務研發支出且半導體零部件業務研發支出/半導體零部件收入的比重在持半導體零部件收入的比重在持續加大。續加大。2022 年 4 月 20 日，由于當前 5G、數據中心的需求不斷攀升，日本京瓷將投資約 31.4 億元人民幣在鹿兒島川內工廠擴建一棟半導體用零部件工廠，新廠房將于 2022 年 5 月份動工，預計 2023 年 10 月開始投產。圖圖19：25 年年來來京瓷半導體

54、零部件收入持續增長京瓷半導體零部件收入持續增長 圖圖20：近年來京瓷半導體零部件業務研發支出持續增大近年來京瓷半導體零部件業務研發支出持續增大 資料來源：京瓷官網、東興證券研究所 資料來源：京瓷官網、東興證券研究所 京瓷的初期定位以陶瓷技術為核心，京瓷的初期定位以陶瓷技術為核心，1959 年年-2000 年主要深耕切割和光伏領域年主要深耕切割和光伏領域，花了，花了 40 年積累技術年積累技術，并通并通過橫向并購進入了電信、半導體等領域過橫向并購進入了電信、半導體等領域。公司憑借準確的業務定位逐漸積累競爭優勢，京瓷憑借著在陶瓷領域的技術積累逐步擴大產能，不斷向半導體等領域發散。京瓷著重發力，擴大

55、日本 Shiga Yohkaichi 工廠、KagoshimaKokubu 工廠和美國華盛頓工廠、北加州工廠的產能。從研發入手，著重開發應用于下一代半導體加工設備（高級集成，包括微布線和 3D 結構）的零部件、材料和高附加值模組。在半導體設備中，精密陶瓷的價值約占在半導體設備中，精密陶瓷的價值約占 16%左右左右，京瓷通過關鍵材料端開始切入京瓷通過關鍵材料端開始切入，并牢牢占據陶瓷材料半導并牢牢占據陶瓷材料半導體零部件市場體零部件市場。京瓷公司占據了集成電路核心裝備用高端精密陶瓷結構件接近一半市場份額，且業務不斷擴大。半導體陶瓷氧化鋁、氮化硅、氮化鋁、碳化硅等領域京瓷均處于壟斷地位。結構件的應

56、用領域也幾乎覆蓋了全部集成電路核心裝備，形成了一系列型號齊全、品種多樣的精密陶瓷結構件產品。通過不斷拓展邊界，京瓷提供光刻機、晶圓制造設備、刻蝕機、沉積設備（CVD、濺射）、LCD 等裝備用精密陶瓷結構件。02468101202000400060008000100001200014000160001800020000FY18/3FY19/3FY20/3FY21/3FY22/3收入（億日元）凈利率%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003501997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021半

57、導體零部件收入（十億日元）YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01234562005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021半導體零部件研發支出（十億日元）研發支出/收入 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖21：硅片用碳化硅真空吸盤硅片用碳化硅真空吸盤 資料來源：中國建筑材料科學研究總院，東興證券研究所 （2）Ferrotec(6890.T)：半導體領域隱形冠軍，：半導體領域隱形冠軍，受益于

58、中國半導體產業發展受益于中國半導體產業發展。Ferrotec 成立于成立于 1980 年，是一家年，是一家日本日本半導體產品與解決方案供應商半導體產品與解決方案供應商，中國，中國營收占比接近一半。營收占比接近一半。1992 年Ferrotec 在中國設立子公司，深耕于中國市場，1996 年才在日本 JASDAQ 上市。圖圖22：Ferrotec 公司半導體零部件產品矩陣豐富公司半導體零部件產品矩陣豐富 資料來源：Ferrotec官網，東興證券研究所 Ferrotec 最初以其最初以其 Ferrofluid 磁性流體和磁性流體和 Ferrofluidic 密封產品起家，后漸漸成長為半導體先進材料

59、和設密封產品起家，后漸漸成長為半導體先進材料和設備相關零部件的公司，如陶瓷產品、氣相沉積備相關零部件的公司，如陶瓷產品、氣相沉積 SiC 產品等。產品等。半導體及其他設備相關產品是主營業務，占約60%的營收。公司以磁性流體技術和磁流體密封技術為基石，輔以大量收并購補強技術，業務覆蓋磁性流體密封圈、半導體硅片、熱電半導體致冷材料與器件、半導體石英制品、精密陶瓷制品、半導體真空傳動裝置及大型腔體等產品的研發、制造和銷售。Ferrotec 子公司子公司盾源聚芯成立于盾源聚芯成立于 2018 年，是一家專業從事半導體石英坩堝、半導體硅部件材料、半導體刻年，是一家專業從事半導體石英坩堝、半導體硅部件材料

60、、半導體刻蝕用硅部件以及氣相沉積碳化硅部件等半導體零部件耗材研發、生產和銷售為一體的企業。蝕用硅部件以及氣相沉積碳化硅部件等半導體零部件耗材研發、生產和銷售為一體的企業。圖圖23：受益于中國業務發展受益于中國業務發展，Ferrotec 收入穩健收入穩健 圖圖24：2020 年年 Ferrotec 凈利潤凈利潤 1.17億人民幣億人民幣 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：WIND、東興證券研究所 資料來源：WIND、東興證券研究所 Ferrotec 是日本半導體設備部

61、件及材料的隱形冠軍是日本半導體設備部件及材料的隱形冠軍，主要依靠中國市場，主要依靠中國市場，Ferrotec 憑借著硅片拉晶爐和石憑借著硅片拉晶爐和石英、精密陶瓷等材料高耐熱領域方面的優勢英、精密陶瓷等材料高耐熱領域方面的優勢，在半導體零部件在半導體零部件多個子領域多個子領域占據占據較高較高的市場份額的市場份額。公司的熱電半導體制冷器市占率約 35%，真空密封件市占率約為 65%，半導體石英制品的市占率約為 15%，半導體精密陶瓷制品的市占率約為 11%，硅熔接產品的市占率約 90%，半導體硅部件的市占率約 5%。我們對半導體零部件核心龍頭公司進行復盤我們對半導體零部件核心龍頭公司進行復盤，希

62、望對于技術路徑和公司發展有所借鑒希望對于技術路徑和公司發展有所借鑒，我們得到以下結論：，我們得到以下結論：日本廠商通過日本廠商通過 bottom-up 的方式的方式，由精密陶瓷、石英和密封件開始切入由精密陶瓷、石英和密封件開始切入，這類產品，這類產品受專利限制較小受專利限制較小。他們抓住了半導體行業快速發展與產能轉移的機會，成功導入半導體設備的核心供應商體系。在高純材料加工的企業有明顯的競爭優勢，有望通過不斷優化產品實現在高純材料加工的企業有明顯的競爭優勢，有望通過不斷優化產品實現 know-how 勝出。勝出。這類發展路徑對于材料生產加工工藝積累要求非常高，京瓷花了近 40 年時間，Ferr

63、otec 花了近 20 年的時間才開始進入半導體設備零部件領域，并通過并購不斷橫向擴張，豐富產品矩陣。綜上，半導體零部件新進入者需具備較深的技術沉淀和客戶積累，通過高純材料切入半導體零部件領域是較綜上，半導體零部件新進入者需具備較深的技術沉淀和客戶積累，通過高純材料切入半導體零部件領域是較好的路徑，我們認為好的路徑，我們認為如如江豐電子江豐電子公司公司在半導體靶材持續深耕，在高純靶材在半導體靶材持續深耕，在高純靶材提純提純、材料加工領域有著較深的技、材料加工領域有著較深的技術積累和工藝加工能力，術積累和工藝加工能力，進軍進軍半導體零部件業務半導體零部件業務有望打開新的天花板有望打開新的天花板。

64、3.公司競爭優勢突出公司競爭優勢突出，發展動力足發展動力足 3.1 公司公司競爭競爭優勢優勢突出突出，積極擴充產能，積極擴充產能 江豐電子深耕半導體靶材江豐電子深耕半導體靶材，在高純靶材、材料加工領域有著較深的技術積累和工藝加工能力在高純靶材、材料加工領域有著較深的技術積累和工藝加工能力。公司通過自主研發和合作研發，已經具備生產高純度的濺射靶材用金屬材料（銅純度99.9999%；鋁、鈦純度99.999%；鉭純度99.99%）的技術能力，大大提升企業的市場競爭力。晶粒晶向的控制是濺射靶材生產過程中的核心技術。公司具有完整的金屬材料塑性變形加工生產線及內部組織結構檢測設備，通過科學的工藝安排，能夠

65、對晶粒晶向實施精確的控制。公司研發費用與同行公司相比，占比較高。公司研發費用與同行公司相比，占比較高。2021 年研發費用為 9826 萬元，占營收比重為 6%。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0001020304050602007-03-312011-03-312015-03-312019-03-31營收(億元人民幣)同比(%)-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00-5-4-3-2-1012342007-03-312011-03-31201

66、5-03-312019-03-31凈利潤（億元人民幣）同比(%)東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表6：公司公司 2021 年年研發費用占比較高研發費用占比較高 公司公司 收入（萬元）收入（萬元）研發費用研發費用（萬元）（萬元）研發費用研發費用/收入收入 江豐電子 159,391 9,826 6%阿石創 61,037 2,406 4%有研新材 1,605,861 19,083 1%資料來源：WIND、東興證券研究所整理 此外，公司在靶材回收方面也具備一定的優此外，公司在靶材

67、回收方面也具備一定的優勢，可對回收的靶材進行熔煉、提純勢，可對回收的靶材進行熔煉、提純，具備一體化優勢，具備一體化優勢。目前，公司向臺積電、中芯國際等客戶出售的鉭靶、鈦靶按照這種方式進行回收?；厥蘸?，公司將回收的鉭鈀集中向東方鉭業、株硬集團、H.C.Starck、Exotech 等專業高純金屬生產商或專業的金屬回收公司出售，回收的鈦靶向參股公司創潤新材出售。東方鉭業、株硬集團、H.C.Starck 為公司的高純鉭供應商，創潤新材為公司的高純鈦供應商，可對回收的靶材進行熔煉、提純。圖圖25：江豐電子部分參股公司和關聯公司業務江豐電子部分參股公司和關聯公司業務 資料來源：江豐電子官網，東興證券研究

68、所 憑借著領先的技術水平和穩定的產品性能，公司產品已遍布全球。憑借著領先的技術水平和穩定的產品性能，公司產品已遍布全球。公司已經成為中芯國際、臺積電、格羅方德、意法半導體、東芝、海力士、京東方、SunPower 等國內外知名廠商的高純濺射靶材供應商，業務范圍涉及半導體芯片、平板顯示器和太陽能電池等，并與其建立了較為穩定的供貨關系。圖圖26：江豐電子江豐電子客戶遍布全球客戶遍布全球 資料來源：江豐電子招股書，東興證券研究所 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司通過可轉債等方式

69、公司通過可轉債等方式融資融資擴產，進一步擴大產能優勢。擴產，進一步擴大產能優勢。公司于 2021 年 8 月發行可轉債擴充面板用靶材及部件的產能，募集資金共計 5.17 億元，在惠州、武漢兩地建設生產基地，為京東方、華星光電等顯示面板廠商提供就近配套的靶材及部件供應。表表7：江豐電子江豐電子 2021 年可轉債募投項目年可轉債募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬利用募集金額（萬擬利用募集金額（萬元）元）1 惠州基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目 17482.76 11925.96 2 武漢基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目 30355.76

70、24619.12 3 補充流動資金 15104.92 15104.92 合計 62943.44 51650.00 資料來源：江豐電子可轉債募集說明書、東興證券研究所 公司憑借著高純材料領域的技術、研發和客戶優勢通過產業鏈橫向擴張的方式切入半導體零部件領域，有望公司憑借著高純材料領域的技術、研發和客戶優勢通過產業鏈橫向擴張的方式切入半導體零部件領域，有望在新的領域實現彎道超車。在新的領域實現彎道超車。江豐電子新開發的各種精密零部件產品已經廣泛用于 PVD、CVD、刻蝕機等半導體設備，在多家芯片制造企業實現國產替代，與半導體設備制造企業聯合攻關并實現批量交貨。新品的快速量產及銷售體現了江豐電子領先

71、的技術工藝、先進的生產管理水平和極強的市場拓展能力。參股公司北京睿昇旗下沈陽睿昇亦于 2021 年 12 月與公司簽訂了合作協議暨關聯交易，合作開展半導體精密零部件業務。3.2 公司實施股權公司實施股權激勵、大股東擬認購定增，公司發展動力足激勵、大股東擬認購定增，公司發展動力足 公司通過公司層面股權激勵的方式實現員工利益與公司利益綁定公司通過公司層面股權激勵的方式實現員工利益與公司利益綁定。2022 年 3 月，公司股權激勵首次授予激勵對象人數 308 人，首次授予的限制性股票數量為 310.6 萬股，占本計劃草案公告時公司股本總額22,730.1861 萬股的 1.37%，授予限制性股票的授

72、予價格為 24.50 元/股。表表8：公司員工激勵考核目標較高公司員工激勵考核目標較高 生效期生效期 業績考核目標業績考核目標 第二個生效期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于30%；第三個生效期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于45%。資料來源：公司公告，東興證券研究所 2021 年 12 月，公司再次公布定增預案，擬募集資金不超過 16.5 億元，投向靶材業務為主的產線建設，姚力軍先生以不低于人民幣 5,000 萬元、不超過人民幣 10,000 萬元認購公司本次發行的股票，其他股票由本次發行的其他發行對象認購。公司于浙江余姚和浙

73、江海寧兩地建設生產基地，為中芯國際、華虹宏力、士蘭微及上海華力等對應區域內客戶就近配套生產。項目建設周期 24 個月，達產后將分別實現年產 5.2 萬個和年產 1.8 萬個金屬濺射靶材的產能。東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表9：江豐電子江豐電子 2021 年定增預案年定增預案主要主要投向半導體靶材領域投向半導體靶材領域 序號序號 項目名稱項目名稱 總總投資投資額額（萬元）（萬元）擬利用募集金額（萬元）擬利用募集金額（萬元）1 寧波江豐電子年產 5.2 萬個超大規模集成電

74、路用超高純金屬建設靶材產業化項目 100867.12 78139.00 2 浙江海寧年產 1.8 萬個超大規模集成電路用超高純金屬建設靶材產業化項目 40783.18 31696.10 3 寧波江豐電子半導體材料研發中心建設項目 7192.60 7192.60 4 補充流動資金及償還借款 47822.30 47822.30 合計 19665.20 164850.00 資料來源：江豐電子可轉債募集說明書、東興證券研究所 公司股權激勵充分公司股權激勵充分，且，且實際控制人通過增發認購公司股票的方式增持實際控制人通過增發認購公司股票的方式增持，公司未來發展信公司未來發展信心心充足充足，有望在國內有望

75、在國內半導體產業發展浪潮中實現彎道超車半導體產業發展浪潮中實現彎道超車。4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 靶材業務靶材業務：鉭靶主要用于集成電路領域，受益于上游靶材國產替代，我們預計 2022-2024 年鉭靶業務收入增速分別為 28%/25%/23%，隨著上游成本降低，我們預計毛利率略有提升，2022-2024 年分別為 23%/24%/25%；隨著公司半導體客戶開拓與導入，預計鈦靶業務 2022-2024 年收入增速分別為 40%/35%/30%，毛利率為40%/40%/41%；鋁靶同時受益于國內半導體行業發展與平板顯示靶材國產化率的提升，我們預計 202

76、2-2024年鈦靶業務收入增速分別為 35%/33%/30%，毛利率分別為 37.5%/37.5%/38.0%。半導體零部件業務：半導體零部件業務：當下半導體零部件行業供需關系處于緊缺狀態，國產化率亟待提升，公司有望抓住行業發展機遇，產品導入設備廠商核心供應鏈體系，毛利率穩步提升。我們預計公司半導體零部件業務增速分別為 150%/100%/60%，毛利率 24.0%/25.0%/26.0%。其他業務其他業務：預計收入增速保持 20%增速，毛利率維持 20%水平。P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明

77、東方財智 興盛之源 表表10：江豐電子江豐電子業務分拆預測表業務分拆預測表（百萬元）（百萬元）業務業務拆分拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鉭靶 收入（百萬）404.43 517.75 662.72 828.40 1018.93 YOY 36%28%28%25%23%毛利率%25.29 22.99 23.00 24.00 25.00 鈦靶 收入（百萬）157.32 213.52 298.93 403.55 524.62 YOY 41%36%40%35%30%毛利率%42.01 39.54 40.00 40.00 41.00 鋁靶 收入（百萬）211.44 276.8

78、8 373.79 497.14 646.28 YOY 21%31%35%33%30%毛利率%36.88 37.46 37.50 37.50 38.00 半導體零部件 收入（百萬）184.18 460.45 920.90 1473.44 YOY 150%100%60%毛利率%23.93 24.00 25.00 26.00 其他業務 收入（百萬）393.35 401.58 481.90 578.28 693.93 YOY 63%2%20%20%20%毛利率%20.69 13.99 20.00 20.00 20.00 合計 收入（百萬）1,166.54 1,593.91 2359.39 3382.2

79、5 4614.91 YOY 37%41%48%43%36%毛利率%28.10 25.56 26.94 27.31 27.93 資料來源：WIND、東興證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司是國內半導體靶材龍頭，半導體零部件業務有待突破。預計公司是國內半導體靶材龍頭，半導體零部件業務有待突破。預計20222022-20242024年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為2.172.17億億元，元，3.733.73億元和億元和5.055.05億元，對應現有股價億元，對應現有股價PEPE分別為分別為78.10X78.10X，46.97X46.97X和和34.73X34.73X，首次覆蓋，給予

80、，首次覆蓋，給予“推薦推薦”評級。評級。5.風險提示風險提示（1）下游需求放緩；（2）業務拓展不達預期；（3）貿易摩擦加劇。東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

81、 2024E2024E 流動資產合計流動資產合計 1218 1488 2150 3012 4028 營業收入營業收入 1167 1594 2299 3254 4387 貨幣資金 406 482 695 984 1327 營業成本營業成本 839 1187 1676 2356 3144 應收賬款 261 361 521 737 994 營業稅金及附加 7 9 13 19 25 其他應收款 8 20 29 41 55 營業費用 44 57 82 116 154 預付款項 9 10 11 13 15 管理費用 91 115 166 234 316 存貨 502 589 831 1169 1560 財

82、務費用 35 45 201 203 230 其他流動資產 28 23 15 3-10 研發費用-11.60-11.94 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1154 1413 1356 1298 1243 資產減值損失 87.24 20.43 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 31 117 117 117 117 公允價值變動收益 0.27-12.01 70.00 70.00 70.00 固定資產 446 623 637 620 530 投資凈收益 162 113 232 396 589 無形資產 106 131 118 106 95 加：其他收益 3.57

83、1.16 2.37 2.37 2.37 其他非流動資產 53 64 64 64 64 營業利潤營業利潤 1.22 10.16 5.69 5.69 2.00 資產總計資產總計 2372 2901 3506 4311 5271 營業外收入 164 104 228 392 589 流動負債合計流動負債合計 1082 841 1797 2461 3229 營業外支出 21 5 11 19 84 短期借款 738 376 1219 1719 2297 利潤總額利潤總額 164 104 228 392 589 應付賬款 262 284 395 555 741 所得稅 21 5 11 19 84 預收款項

84、0 0 2 6 10 凈利潤凈利潤 147 107 225 373 505 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 30 117 117 117 117 少數股東損益-4-7-7 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 199 595 157 157 157 歸屬母公司凈利潤 147 107 217 373 505 長期借款 111 117 117 117 117 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 347 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 負債合計負債合計 1281 1436 1955 2618 3

85、386 成長能力成長能力 少數股東權益 13 9 2 2 2 營業收入增長 41.41%36.64%44.24%41.52%34.85%實收資本（或股本）224 228 235 235 235 營業利潤增長 151.06-29.87%104.28%70.82%48.83%資本公積 460 616 616 616 616 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 110.5866.27%110.58%66.27%35.25%未分配利潤 343 408 394 372 342 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 1077 1457 1549 1691 1883 毛利率(

86、%)28.10%25.56%27.12%27.59%28.34%負債和所有者權益負債和所有者權益 2372 2901 3506 4311 5271 凈利率(%)12.27%6.23%9.45%11.47%11.51%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）6.21%3.67%6.40%8.66%9.58%2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)13.66%7.32%14.49%22.08%26.82%經營活動現金流經營活動現金流 -46 103 71 153 238 償債能力償債能力 凈利

87、潤 143 99 217 373 505 資產負債率(%)54%49%56%61%64%折舊攤銷 100 115 57 58 55 流動比率 1.13 1.77 1.20 1.22 1.25 財務費用 35 45 201 203 230 速動比率 0.66 1.07 0.73 0.75 0.76 應收帳款減少 0-100-160-216-257 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 2 3 4 總資產周轉率 0.61 0.60 0.72 0.83 0.92 投資活動現金流投資活動現金流 -355-301 70 70 70 應收賬款周轉率 5 5 5 5 5 公允價值變動收益 87 20 0

88、0 0 應付賬款周轉率 5.35 5.85 6.78 6.85 6.77 長期投資減少 0-81 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 0-12 70 70 70 每股收益(最新攤薄)0.67 0.47 0.96 1.59 2.15 籌資活動現金流籌資活動現金流 565 279 72 65 35 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.73 0.36 0.91 1.23 1.46 應付債券增加 0 347-347 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄)4.80 6.40 6.60 7.20 8.02 長期借款增加 0 6 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 6 3 7

89、 0 0 P/E 105.37 150.21 73.85 44.42 32.84 資本公積增加 255 156 0 0 0 P/B 14.71 11.03 10.70 9.81 8.81 現金凈增加額現金凈增加額 165 81 213 289 343 EV/EBITDA 54.97 60.55 35.41 26.74 20.35 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告

90、電子元器件行業：電子板塊 Q2 基金持倉占比降至 3.83%，持股集中度居歷史較高水平 2022-07-24 行業普通報告 東興證券電子周觀點：建議關注 SiC 板塊 2022-07-17 行業普通報告 東興證券電子周觀點：歷史復盤：半導體芯片庫存周期影響有多大？2022-07-10 行業深度報告 電子元器件行業報告：半導體設備系列報告之一全行業框架梳理 2021-08-24 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉航劉航 復旦大學

91、工學碩士，2022 年 6 月加入東興證券研究所，現任電子行業首席分析師。曾就職于 Foundry廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策

92、參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P24 東興證券東興證券深度深度報告報告 江豐電子（300666）：國內靶材龍頭，進軍半導體零部件領域 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但

93、文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股

94、份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 30

95、0 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526