【研報】計算機行業：費用剛性利潤短期承壓季節性特征看好下半年-20200901（16頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 費用剛性利潤短期承壓，季節性特征看好下半年 計算機行業 行業盈利大幅減弱行業盈利大幅減弱，整體費用，整體費用存在一定剛性存在一定剛性 1.營業收入營業收入：2020 年 H1 計算機行業上市公司合計實現營業收入 3107 億元，整體增速和中位數增速分別為 1.15%和-1.15%。整體 增速變化低于中位數增速變化，反應出計算機行業收入的影響更 集中于少數大規模龍頭優質標的。 2. 歸母歸母凈利潤凈利潤/ /歸母歸母扣非凈利潤扣非凈利潤：2020 年 H1 計算機行業上市 公司合計實現歸母凈利潤/歸母扣非凈利潤 104/53 億元，整體 法增速分別為-36

2、.98%/-47.17%，中位數增速分別為-4.48%/- 12.81%。歸母凈利潤/歸母扣非凈利潤增速均較去年同期明顯 下降，可見 2020 年行業整體獲利能力大幅受挫，主要受上半 年疫情、收入/利潤季節性特征以及費用剛性的影響。 3.期間費用期間費用：2020 年 H1 計算機行業銷售費用/管理費用/研發 費用分別實現 249、448、258 億元，同比增速為 0.07%、 3.35%、7.86%，同期行業營收增速為 1.15%。管理費用和研發 費增速明顯高于同期收入增速，具備明顯剛性。 4 4. .基金持倉：基金持倉：2020 年 Q2 季度基金公司配置計算機倉位為 7.3%，超配了 2

3、.6pct。資金青睞云計算龍頭，前 5 大基金公司 加倉個股包括恒生電子、金山辦公、廣聯達、用友網絡、深信 服。前 5 大基金公司加倉個股中云計算板塊占 4 個；前 10 大 基金公司加倉個股中云計算板塊占 6 個。 云計算云計算& &金融景氣度高，金融景氣度高，B/GB/G 端板塊受疫情影響較大端板塊受疫情影響較大 1.橫向對比來看：橫向對比來看：2020 年 H1 計算板塊收入端增速分別高于創 業板/中小板/滬深 300/上證指數相關公司 1.5/2.1/3.5/4.5 個 pct，充分體現計算機板塊上市公司的成長屬性和抗風險能 力。利潤端增速分別低于創業板/中小板/滬深 300/上證指數

4、相 關公司 9.8/44.1/8.8/12.8 個 pct，主要是因為計算機行業研 發成本剛性&研發費用率高，疊加業績季節性特征導致。 2.2.從細從細分板塊來看分板塊來看：1 1）云計算云計算/ /金融科技金融科技/ /智能駕駛智能駕駛板塊收入 增速分別為 22%、6%、6%，主要是板塊下游需求高景氣/數字貨 幣政策催化/技術與行業加速所致。2）信息安全/信創/醫療 IT 板塊營收增速分別為-6%、-6%和-14%。一方面三個板塊客戶以 政府、大央企、國企為主，疫情導致政府預算經費不足，大幅 削減 IT 支出所致；另一方面 G/大 B 端業務存在明顯的季節性 特點，基數效應導致板塊增速同比下

5、降非常明顯。 投資建議投資建議 A A 股計算機公司以股計算機公司以 to B/Gto B/G 端的商業模式為主，業務存在明顯端的商業模式為主，業務存在明顯 季節性特點，收入和利潤集中在四季度體現季節性特點，收入和利潤集中在四季度體現。我們從下游需求 景氣度、政策催化、技術周期三個維度去篩選細分板塊和優質 標的，重點推薦：1）云計算板塊用友網絡、深信服、金山辦用友網絡、深信服、金山辦 公公(華西計算機&中小聯合覆蓋)；2）金融科技板塊恒生電子、恒生電子、 宇信科技、同花順宇信科技、同花順；3）信創產業板塊東方通、中科曙光東方通、中科曙光；4） 智能駕駛板塊中科創達中科創達。 評級及分析師信息

6、行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 聯系電話： 分析師：劉忠騰分析師：劉忠騰 郵箱： SAC NO：S1120520050001 聯系電話：0755-82533391 研究助理：孔文彬研究助理：孔文彬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 研究助理：吳祖鵬研究助理：吳祖鵬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： -8% 4% 16% 27% 39% 51% 2019/092019/122020/032020/06 計算機滬深300 證券研究報告|行業投資策略報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 09

7、月 01 日 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 風險提示風險提示 1、宏觀經濟下行導致企業 IT 支出減少。2、中美貿易科技爭 端對 IT 行業帶來的不確定性。3、疫情導致細分領域需求恢復 進度過慢，行情景氣度不及預期。4、行業競爭加劇，企業過 度競爭導致的行業整體盈利水平下降。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所，華西證券研究所 2020E2020E2021E2021E2022E2022E2020E2020E2021E2021E2022E 600588.SH用友網絡41.91買入0.410.540.751

8、027856 300454.SZ深信服219.98買入2.313.123.97957155 688111.SH金山辦公330.87買入1.702.683.8619512386 300379.SZ東方通41.54買入0.861.532.33482718 603019.SH中科曙光45.19買入0.610.770.95745948 300496.SZ中科創達92買入0.881.221.641057556 600570.SH恒生電子111.44買入1.381.892.64815942 300033.SZ同花順167.92買入2.794.226.25604027 300674.SZ宇信科技50買入0.

9、961.311.73523829 300348.SZ長亮科技22.92買入0.300.400.51765745 300465.SZ高偉達17.9買入0.410.530.67443427 重點公司 EPS(元)EPS(元)P/EP/E 股票股票 代碼代碼 股票股票 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 投資投資 評級評級 qRmPsPnQtRmNtPrMzRuNmP6MbPbRsQnNnPmMfQoOuNlOrRnP7NpPxPvPrNmPNZsOoQ 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 疫情影響下游需求景氣度，管理和研發費用存在剛性 .4

10、1.1. 疫情導致業績下滑明顯，收入季節性增長有望恢復 .4 1.2. 銷售費用增速同步下降，管理和研發費用存在剛性 .5 1.3. 基金持倉超配比例擴大，云計算龍頭受到資金青睞 .7 2. 云計算&金融景氣度高，B/G 端板塊受疫情影響較大 .9 3. 投資主線與受益標的 . 13 4. 風險提示. 14 圖表目錄 圖 1 2017-2020 年 H1 計算機行業營業收入情況 .4 圖 2 2019H1 與 2020年 H1計算機公司收入增速分布 .5 圖 3 2017-2020 年 H1 計算機行業歸母凈利潤情況.5 圖 4 2017-2020 年 H1 計算機歸母扣非凈利潤情況.5 圖

11、5 2017-2020 年 H1 計算機行業銷售費用增長情況 .6 圖 6 2017-2020 年 H1 計算機行業管理費用增長情況 .6 圖 7 2017-2020 年 H1 計算機行業研發費用增長情況 .6 圖 8 2017 年 H1-2020 年 H1計算機行業盈利水平情況 .7 圖 9 計算機行業各季度持倉情況.7 圖 10 2020 年 H1計算機與相關板塊營收漲幅情況.9 圖 11 2020 年 H1計算機與相關板塊凈利潤漲幅情況 .9 圖 12 2020 年 H1計算各細分板塊營收增速情況 . 10 圖 13 2020 年 H1計算各細分板塊凈利潤增速情況. 10 圖 14 20

12、20 年 H1信創板塊營業收入情況 . 10 圖 15 2020 年 H1信創板塊歸母凈利潤情況 . 10 圖 16 2020 年 H1云計算板塊營業收入情況 . 11 圖 17 2020 年 H1云計算板塊歸母凈利潤情況 . 11 圖 18 2020 年 H1金融科技板塊營業收入情況 . 11 圖 19 2020 年 H1金融科技板塊歸母凈利潤情況 . 11 圖 20 2020 年 H1信息安全板塊營業收入情況 . 12 圖 21 2020 年 H1信息安全板塊歸母凈利潤情況 . 12 圖 22 2020 年 H1智能駕駛板塊營業收入情況 . 12 圖 23 2020 年 H1智能駕駛板塊歸

13、母凈利潤情況 . 12 圖 24 2020 年 H1醫療 IT 板塊營業收入情況. 13 圖 25 2020 年 H1醫療 IT 板塊歸母凈利潤情況 . 13 圖 26 計算機板塊公司季度營收占比 . 13 圖 27 計算機板塊公司季度凈利潤占比. 13 表目錄 表 1 計算機行業公募重倉市值前十大個股 .8 表 2 計算機行業持有市值增加前十大個股 .8 表 3 計算機行業持有市值減少前十大個股 .8 表 4 計算機六大板塊分析視角：下游需求、政策、技術 . 14 表 5 推薦標的盈利預測與估值（元） . 14 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1

14、.疫情影響下游需求景氣度疫情影響下游需求景氣度，管理和研發管理和研發費用存在剛性費用存在剛性 截至 2020 年年 8 月 31 日，計算機行業半年報披露完畢，我們以 SW 計算機行業 分類為基礎，以 2017 年 H1-2020 年 H1 年為樣本時間區間，剔除了部分數據指標異常 的公司，最終選取 244 個標的作為此次分析樣本。 我們認為：由于計算機行業季節性明顯，針對半年報的財報分析，收入指標的可 靠性高于利潤指標，扣非凈利潤的可靠性高于歸母凈利潤。同時，由于計算機行業各 標的規模差異較大，我們將同時對比整體法和中位數法兩種增速表現，以便能夠更好 的反應出計算機行業的真實增速變化及結構化

15、特征。 1.1.1.1.疫情疫情導致導致業績下滑業績下滑明顯明顯，收入收入季節季節性增長性增長有望有望恢復恢復 營業收入：營業收入：2020 年 H1 計算機行業上市公司合計實現營業收入 3107 億元，同比 增長 1.15%，較去年同期 10.02%的營收增速相比下降了 8.87 個 pct；按照中位數法， 2020 年 H 的營業收入增速為-1.51%，較去年同期 13.96%的營收增速相比下降了 12.45 個 pct。 整體法增速和中位數法增速的變化相一致，反應 2020 年 H1 計算機行業整體收入 有所下降，主要原因為上半年疫情對行業影響較大。整體下降百分點低于中位數下降 百分點，

16、反應出計算機行業收入的影響更集中于少數大規模龍頭優質標的。 圖 1 2017-2020 年 H1 計算機行業營業收入情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 按照 2020 年 H1 的營業收入漲幅程度劃分 6 個區間，包括：50%、30%50%、 030%、-30%0、-50%-30%和50%30%50%030%-30%0-50%-30%-50% 2019年（家）2020年（家） 111 136 165 104 -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 2017H12018H12019H12020H1 凈利潤（億元）同比增速（整體法） 同比增速（中位數法）

17、77 97 100 53 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2017H12018H12019H12020H1 扣非凈利潤（億元）同比增速（整體法） 同比增速（中位數法） 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 速下降至 0.07%，低于 1.15%的行業收入增速。而管理費用和研發費用存在一定的剛 性，增速同比增長 3.35%和 7.86%，高于行業收入增速合計接近 9 個 pct。 銷售費用率銷售費用率：2020 年 H1 計算機行業合計實現銷售費用 249 億元，同比增長為 0.07%，略低于同期

18、行業 1.15%的行業收入增速。銷售費用增速的明顯放緩主要是疫 情導致的商業活動減少，從而降低銷售費用支出所致。 管理費用管理費用率：率：2020 年 H1 計算機行業合計實現管理費用 448 億元，同比增長為 3.35%，高于同期行業 1.15%的行業收入增速 2.2 個 pct。管理費用增速高于收入增速 的主要原因管理人員的薪酬支出存在一定的剛性。 圖 5 2017-2020 年 H1 計算機行業銷售費用增長情況 圖 6 2017-2020 年 H1 計算機行業管理費用增長情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 研發費用率：研發費用率：2020 年 H

19、1 計算機行業合計實現研發費用 258 億元，同比增長為 7.86%，高于同期行業 1.15%的行業收入增速 6.74 個 pct。研發費用增速高于收入增 速的主要原因研發人員的薪酬支出存在一定的剛性疊加研發項目的持續投入。 圖 7 2017-2020 年 H1 計算機行業研發費用增長情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 盈利水平：盈利水平：從毛利率角度看，2020 年 H1 計算機行業整體毛利率為 41.7%，較去 年同期 42.9%的毛利率相比基本持平，略微下降 1.2 個 pct，可見計算機公司整體競 爭力保持穩定。從凈利率角度看，2020 年 H1 計算機行業整體凈利率為 1.4%

20、，較去 年同期 8.4%的毛利率相比下降較大，下降7 個 pct，表明上半年計算機行業獲取凈利 186 213 248 249 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 50 100 150 200 250 300 2017H12018H12019H12020H1 銷售費用（億元）同比增速（整體法） 305 350 433 448 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2017H12018H12019H12020H1 管理費用（億元）同比增速（整體法） 12 239 258

21、0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 2018H12019H12020H1 研發費用同比增速（整體法） 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 潤的能力大大減弱。根據此前分析，我們可以判斷期間費用特別是管理費用和研發費 用剛性是凈利率下滑的主要原因。 圖 8 2017 年 H1-2020 年 H1 計算機行業盈利水平情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.3.1.3.基金持倉基金持倉超配比例擴大，超配比例擴大，云計算云計算龍頭受到龍頭受到資金資金青睞青睞 截至 2020 年 8 月

22、31 日，基金三季報披露完畢，我們選取申萬計算機行業作為分 析樣本，選取基金及基金管理公司作為持倉機構樣本，根據 Wind 的數據統計，對計 算機行業的基金持倉情況做出以下分析。 計算機行業基金持倉環比提升，超配比例繼續擴大。計算機行業基金持倉環比提升，超配比例繼續擴大。2020 年 Q2 基金及基金管理 公司配置計算機行業的持倉占比為 7.3%，同比提升了 2.1pct，環比提升了 1.0pct。 從歷史持倉水平來看，2020 年 Q2 的持倉水平與 2016 年 Q2 的持倉水平相當，處于中 等偏高的持倉配置。對比計算機行業流通市值占全部 A 股流通市值的比例，計算機行 業基金持倉的適配比

23、例為 4.7%，2020 年 Q2 超配了 2.6pct。對比歷史各季度計算機 行業倉位配置表現，考慮到計算機板塊的高度景氣，具備明顯優勢，我們認為計算 機行業的持倉配置與超配比例有望繼續提升。 圖 9 計算機行業各季度持倉情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 計算機行業前十大重倉股大部分獲得增持計算機行業前十大重倉股大部分獲得增持。從持股市值看，2020 年 Q2 計算機行 業重倉持有的前十大個股分別是恒生電子、金山辦公、廣聯達、用友網絡、深信服、 衛寧健康、紫光股份、中科曙光、寶信軟件和浪潮信息。除浪潮信息、中科曙光與紫 42.4%42.0%42.9% 41.7% 8.4% 7.2%

24、8.4% 1.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2017H12018H12019H12020H1 毛利率凈利率 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 計算機行業倉位占流通A股比例(%)超配比例 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 光股份有不同程度減倉外，其余重倉股均在 2020 年 Q2 得到超過 30%的大幅度增持， 其中恒生電子、廣聯達、寶信軟件增持比例最高，分別達到 147%、133%、1

25、21%。 表 1 計算機行業公募重倉市值前十大個股 資料來源：Wind，華西證券研究所 云計算板塊受資金青睞，云計算板塊受資金青睞，基金公司基金公司持續加倉。持續加倉。從持股市值的變動情況看，2020 年 Q2 加倉最多的前十大個股分別為恒生電子、廣聯達、金山辦公、用友網絡、深信 服、寶信軟件、衛寧健康、中科創達、安恒信息和數據港?；鸸厩笆蠹觽}標的 中，云計算板塊標的占 6 個，其余為金融、醫療、智能駕駛和信息安全各 1 個。 表 2 計算機行業持有市值增加前十大個股 資料來源：Wind，華西證券研究所 2020 年 Q2 減倉最多的前十大個股分別為浪潮信息、東華軟件、美亞柏科、科大 訊

26、飛、中國軟件、千方科技、中科曙光、東方國信、衛士通和納思達?；鸸厩笆?大減倉標的中，主要為前期漲幅過多，下游需求景氣度相對較弱的板塊。 表 3 計算機行業持有市值減少前十大個股 資料來源：Wind，華西證券研究所 代碼代碼名稱名稱基金數量基金數量持有總市值(億元)持有總市值(億元)基金數量變化基金數量變化市值變化（億元）市值變化（億元）區間漲跌幅區間漲跌幅 600570.SH600570.SH恒生電子恒生電子361361179.7179.7149149106.93106.93 1.6%1.6% 688111.SH688111.SH金山辦公金山辦公23223293.593.5292943.5

27、843.58 0.0%0.0% 002410.SZ002410.SZ廣聯達廣聯達12812882.982.9555547.3947.39 11.1%11.1% 600588.SH600588.SH用友網絡用友網絡14814881.981.9515127.6727.67 4.0%4.0% 300454.SZ300454.SZ深信服深信服646452.552.56 619.0319.03 -16.4%-16.4% 300253.SZ300253.SZ衛寧健康衛寧健康13513544.644.6131312.5212.52 -2.9%-2.9% 000938.SZ000938.SZ紫光股份紫光股份3

28、83843.143.13 3-1.66-1.66 -12.1%-12.1% 603019.SH603019.SH中科曙光中科曙光727238.738.7-46-46-4.33-4.33 -18.3%-18.3% 600845.SH600845.SH寶信軟件寶信軟件878733.533.5191918.3218.32 13.9%13.9% 000977.SZ000977.SZ浪潮信息浪潮信息13713732.932.9-68-68-41.36-41.36 -4.3%-4.3% 公募重倉重倉 市值前十市值前十 大個股 代碼代碼名稱名稱基金數量基金數量持有總市值(億元)持有總市值(億元)基金數量變化

29、基金數量變化市值變化（億元）市值變化（億元）區間漲跌幅區間漲跌幅 600570.SH600570.SH恒生電子恒生電子361361179.7179.7149149106.93106.93 1.6%1.6% 002410.SZ002410.SZ廣聯達廣聯達12812882.982.9555547.3947.39 11.1%11.1% 688111.SH688111.SH金山辦公金山辦公23223293.593.5292943.5843.58 0.0%0.0% 600588.SH600588.SH用友網絡用友網絡14814881.981.9515127.6727.67 4.0%4.0% 30045

30、4.SZ300454.SZ深信服深信服646452.552.56 619.0319.03 -16.4%-16.4% 600845.SH600845.SH寶信軟件寶信軟件878733.533.5191918.3218.32 13.9%13.9% 300253.SZ300253.SZ衛寧健康衛寧健康13513544.644.6131312.5212.52 -2.9%-2.9% 300496.SZ300496.SZ中科創達中科創達585817.117.1272710.7810.78 -15.6%-15.6% 688023.SH688023.SH安恒信息安恒信息242415.015.04 410.40

31、10.40 0.0%0.0% 603881.SH603881.SH數據港數據港48489.19.139398.208.20 -21.7%-21.7% 持有市值市值 增加前十增加前十 大個股 代碼代碼名稱名稱基金數量基金數量持有總市值(億元)持有總市值(億元)基金數量變化基金數量變化市值變化（億元）市值變化（億元）區間漲跌幅區間漲跌幅 000977.SZ000977.SZ浪潮信息浪潮信息13713732.932.9-68-68-41.36-41.36 -4.3%-4.3% 002065.SZ002065.SZ東華軟件東華軟件20204.74.7-53-53-23.11-23.11 -21.0%-21.0% 300188.SZ300188.SZ美亞柏科美亞柏科171711.211.2-26-26-8.28-8.28 4.1%4.1% 002230.SZ002230.SZ科大訊飛科大訊飛444417.017.0-10-10-7.92-7.92 -8.4%-8.4% 600536.SH600536.SH中國軟件中國軟件353520.520.51 1-7.58-7.58