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1、 敬請閱讀末頁的重要說明12024 年 11 月 20 日醫藥:超配證券研究報告/首次覆蓋報告馬應龍馬應龍(600993 CH,買入買入,目標價目標價:RMB37.49)目標價目標價:RMB37.49當前股價當前股價:RMB24.95股價上行/下行空間+50%52周最高/最低價 (RMB)31.18/20.20市值(US$mn)1,485當前發行數量(百萬股)431三個月平均日交易額(US$mn)26流通盤占比(%)100主要股東主要股東(%)中國寶安29武漢國資委6交銀施羅德4按 2024 年 11 月 18 日收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級買

2、入N/AN/A目標價(RMB)37.49N/AN/A2024E EPS(RMB)1.33N/AN/A2025E EPS(RMB)1.59N/AN/A2026E EPS(RMB)1.78N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 Wind。正差幅=華興預測高于市場預測；負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊趙冰趙冰,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680519040001電話：電話：+86 21 6015 6766電郵地址：電郵地址：徐浩瀚徐浩瀚,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680520080002

3、電話：電話：+86 21 6015 6853電郵地址：電郵地址：傳承與創新讓老字號中藥品牌保持活力；首次覆蓋給予買入評級堅持傳承與創新的市場和品牌領導者，保持業務持續增長；我們預計 2023-26E 公司收入、利潤增速 CAGR 有望達到 17.7%/20.1%；堅持傳承與創新的市場和品牌領導者，保持業務持續增長；我們預計 2023-26E 公司收入、利潤增速 CAGR 有望達到 17.7%/20.1%；有效的渠道治理為治痔類藥物價格進入提價周期鋪平道路；有效的渠道治理為治痔類藥物價格進入提價周期鋪平道路；首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為 37.49 元。首次覆蓋給予“買入”評級，D

4、CF 目標價為 37.49 元。圍繞肛腸健康需求，堅持“傳承與創新”：圍繞肛腸健康需求，堅持“傳承與創新”：我們認為，馬應龍依托肛腸領域的品牌影響力和產品產業的結構優勢，通過一系列“守正出奇”的策略打造“國藥新網紅”形象，保持了四百年老字號品牌年輕活力。我們預計公司 23-26E 收入和利潤的 CAGR 分別為 17.7%和20.1%。根據公司24 年中期財報，在公司產品中，治痔類藥物是公司醫藥工業收入的主要來源（1H24 占醫藥工業收入比例超過70%）。根據2023 年年報，治痔類藥物在過去一年中經歷了渠道改革和庫存管理，其庫存水平降至 2016-17 年以來的最低水平。我們認為，作為市場領

5、導者，隨著公司產品進入提價周期，2023-26E 公司治痔類藥物收入 CAGR有望達到 15.1%。公司大健康業務主要包括眼部健康和護膚品等，作為醫藥制造領域核心藥品生產的補充，預計其在 2023-26E 期間將以 34.8%CAGR 增長。在創新品類的推動下，我們預計 2023-26E 醫藥工業增速 CAGR 有望達到 20.0%。醫療服務和醫藥商業拓展肛腸全產業鏈：醫療服務和醫藥商業拓展肛腸全產業鏈：我們認為，包括診斷和治療中心在內的醫療服務業務是公司拓展肛腸全產業鏈的重要支點。我們預計，雖然受行業政策影響，醫療服務業務收入較難快速增長。然而，隨著診治中心的持續擴大，以及公司品牌效應，我們

6、認為其收入仍有望保持一定增長。馬應龍的第三大收入支柱是其醫藥商業業務，涵蓋藥品零售（藥店）和藥品物流。通過調整下游客戶結構，增加供應品種的數量和規模，公司經營目標提高藥品分銷業務的效益。我們預計，2024E/25E/26E 年醫藥商業業務收入同比增長20.0%/15.0%/10.0%。首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為37.49 元（WACC 9.0%）：首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為37.49 元（WACC 9.0%）：我們的目標價對應公司 2025 年 24x PE 估值，略高于行業平均 23x PE 估值水平?？紤]到馬應龍治痔類產品領先的品牌力以及“醫+藥+健康”全產

7、業鏈的發展潛力，我們認為享受一定估值溢價較為合理。我們首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：醫藥政策風險；主導產品漲價效果及渠道庫存管理不及預期；成本上漲風險；新品培育或銷售不及預期；大健康產品的安全風險；宏觀經濟影響的風險；環保風險。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)3,5323,1373,8534,4845,120毛利潤(RMBmn)1,4981,3151,7932,1212,414歸母凈利潤(RMBmn)479443573687767每股收益(RMB)1.111.031.331.591.78市

8、盈率(x)20.124.618.815.714.0注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：Wind，華興證券預測Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-2421.023.526.028.531.0馬應龍上證指數2024E2025E營收(RMBmn)3,567(+8%)3,977(+13%)EPS(RMB)1.31(+2%)1.51(+6%)2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明2目錄目錄焦點圖表.3投資概述.5馬應龍：以肛腸為核心，構建大健康產品矩陣.7醫藥工業：管控治痔類藥物渠道，堅持發展大健康產業.7治痔類：依托特色產品，成為肛腸健康領導

9、品牌.7大健康產品：聚焦眼科、皮膚重點品類，挖掘肛腸健康需求.13醫療服務：拓展肛腸全產業鏈重要支點.15醫藥商業：以品牌提升價值.15追求卓越運營的中藥老字號.15財務分析.18營收和利潤分析.18毛利率和凈利率分析.19各項費用分析.20經營性現金流.21估值.22首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為 37.49 元。.22風險提示.24附錄 I：公司概述.252024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明3焦點圖表焦點圖表圖表 1：公司主要產業布局資料來源：公司年報、華興證券整理 圖表 2：馬應龍各業務板塊發展戰略資料來源：公司年報、華興證券整理2024 年

10、11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明4 圖表 3：馬應龍主要治痔類藥物庫存量變化（2016-2023）資料來源：公司公告、華興證券整理圖表 4：馬應龍營收和凈利潤（百萬元）及增長，2021-2026E資料來源：公司公告、華興證券預測 4654794435736877673,3853,5323,1373,8534,4845,1203%-7%29%20%12%4%-11%23%16%14%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-20%-10%0%10%20%30%40%2021A2022A2023A2024E2025E2026E歸母凈利潤（百萬元

11、）營收（百萬元）歸母凈利潤YoY（%）營收YoY（%）0510152025-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年痔瘡膏庫存（百萬支）痔瘡栓庫存（百萬粒）痔瘡膏庫存YoY（%）痔瘡栓庫存YoY（%）2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明5投資概述投資概述中藥老字號深挖肛腸健康需求中藥老字號深挖肛腸健康需求馬應龍（600993.SH）創始于公元 1582 年，是一家持續經營 440 年的“中華老字號”企業。公司依托肛腸領域的品牌影響力和產品產業的結構優勢，積

12、極拓展醫療服務，大力發展大健康產業（比如八寶系列美妝和濕廁紙），形成了集醫藥工業、大健康、醫療服務、醫藥商業四大業務板塊于一體的集團型企業。公司堅持品牌經營的主導戰略，通過一系列“守正出奇”的策略打造“國藥新網紅”形象，保持了四百年老字號品牌年輕活力。根據中康資訊2021 年肛腸類市場競爭態勢研究報告，公司連續 19 年入選“中國 500 最具價值品牌”，品牌價值達 502.58 億元。我們認為，公司核心競爭主要體現為具有生命力的企業文化以及品牌力、產品力優勢。我們首次覆蓋公司給予買入評級和目標價 RMB37.49 元。醫藥工業在“多元化”發展的道路上堅持“傳承與創新”醫藥工業在“多元化”發展

13、的道路上堅持“傳承與創新”治痔類藥物是公司醫藥工業收入的主要來源（1H24 占醫藥工業收入比例超過 70%）。根據我們的研究，中國治痔類藥物市場發展特點包括：1）行業增速平穩，中藥占據主流；2）龍頭企業地位穩固，院外市場成為重要發展渠道；3）高性價比的痔瘡用藥面臨良好的發展機遇。根據智研咨詢，我國痔瘡治療用藥市場規模從 2018 年的 38.54 億元增長至 2022 年的 49.73 億元，2018-22 年的CAGR 為 6.6%。智研咨詢預計 2028 年國內痔藥行業市場規模有望達到 74.75 億元，23-28 年CAGR7.0%。根據公司 2024 年中財報，公司治痔類藥物的主要策略

14、是：1）深化藥線渠道營銷變革，加強零售渠道終端動銷；2）通過新設廣闊渠道，深挖三四線市場潛力。根據 2023 年年報，公司的痔瘡膏庫存僅有 92 萬支，為 2016 年以來最低水平；公司的痔瘡栓庫存為 500 萬粒，接近 2017 年水平。根據我們的研究，在痔瘡用藥常見品種中，馬應龍系列產品最高限價大幅低于競品。我們認為，隨著公司產品進入提價周期，有望帶動公司庫存上升，進一步提振公司收入增速。我們認為，在維持合理的庫存水平情況下，長期看公司收入有望恢復至 10-15%的目標。我們預計，2024-26E 公司治痔類藥物收入增速有望達到 19%/15%/12%。根據 24 年中公司財報，在大健康產

15、業上（收入在公司財報中合并入醫藥工業），公司大力發展眼部醫美健康業務，同時積極盤活皮膚用藥，由皮膚治療向皮膚健康護理延展。在大健康產品中，我們認為，隨著公司繼續深化市場布局和產品創新，馬應龍八寶系列產品有望繼續保持增長勢頭；公司新開發的濕廁紙則有望成為爆款新消費品潛力。我們認為濕廁紙行業 23-28 年有望保持 CAGR 20%左右的快速增長趨勢，預計到 2028 年市場規模能超過 30 億元。在創新品類的推動下，我們預計，2024-26E 大健康品類收入增速有望達到 48%/28%/29%。在治痔類藥物渠道管控取得成效，以及大健康品類持續創新的帶動下，我們預計，2024-26E 醫藥工業增速

16、有望達到 25%/18%/17%。醫療服務和醫藥商業拓展肛腸全產業鏈醫療服務和醫藥商業拓展肛腸全產業鏈根據 24 年中公司財報，公司的醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點。公司以診療中心為依托，充分發揮馬應龍在肛腸領域的優勢，在肛腸?？茦藴驶ㄔO、肛腸診療技術系統培訓及規范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫院提供全方位服務。我們預計，雖然受政策影響，其收入增速未來三年較難快速發展，但是受診療中心的持續擴張，2024-26E 醫療服務增速仍能實現 0%/3%/5%。同時，醫療服務業發展也受益于公司品牌支持。公司的醫藥商業業務是公司第三大收入來源，主要

17、包括醫藥零售和醫藥物流兩大業務。醫藥零售方面，馬應龍大藥房以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺，憑借優質的商品和良好的服務在廣大消費者中形成了“買品牌藥到馬應龍”的口碑。馬應龍大藥房將繼續豐富 PB（Private Brand，自有品牌商品）產品序列，帶動藥品零售業務整體營收增長。醫藥物流方面，公司將通過調整下游客戶結構（客戶從全國范圍收縮至武漢等部分區域），增加供應品種數量及規模，帶動整體業績提升。我們預計，2024-26E 醫療商業業務收入增速為 20%/15%/10%。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明6首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價

18、為 37.49 元（WACC：9.0%）首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為 37.49 元（WACC：9.0%）我們的目標價對應公司 2025 年 24x PE 估值，稍高于行業平均 23x PE 估值水平?？紤]到馬應龍治 痔類產品領先的品牌力以及“醫+藥+健康”全產業鏈的發展潛力，我們認為享受一定估值溢價較為合理。我們還認為，隨著公司渠道清理成效顯現，治痔類產品有望開啟提價窗口；同時大健康產業有望為公司業績增長帶來新的驅動力，我們首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：醫藥政策風險；主導產品漲價效果及渠道庫存管理不及預期；成本上漲風險；新品培育或銷售不及預期；大健康產品的安全風險；

19、宏觀經濟影響的風險；環保風險。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明7馬應龍：以肛腸為核心，構建大健康產品矩陣 馬應龍：以肛腸為核心，構建大健康產品矩陣 馬應龍（600993.SH）堅持“目標客戶一元化，服務功能多元化”的發展思路，致力于為客戶提供專業化、個性化、多樣化的肛腸健康解決方案。根據公司2023 年年報，公司已擁有60 余家直營?？漆t院和共建肛腸診療中心。公司的大健康產品包括功能性護膚品、功能性護理品、功能性食品、肛腸健康產品四大類。醫藥工業：管控治痔類藥物渠道，堅持發展大健康產業醫藥工業：管控治痔類藥物渠道，堅持發展大健康產業公司的醫藥工業按治療領域分

20、，可以分為治痔類、皮膚類、眼科類和其他類。根據 2023 年公司年報，公司醫藥工業收入18.41 億元，同比下降11.21%。其中，治痔類、皮膚類、眼科類、其他類收入 分 別 為 12.92 億 元/1.17 億 元/0.35 億 元/3.91 億 元，占 醫 藥 工 業 收 入 比 例 分 別 為70.18%/6.36%/1.90%/21.24%，YoY 分別為-13.18%/-1.24%/-43.92%/-3.48%。其中，治痔藥品主要因渠道調整、主動優化渠道庫存等影響，營收同比減少。眼科藥品因外部市場影響，營收同比減少。根據1H24 中報，公司醫藥工業實現收入11.60 億元，同比增長2

21、5.13%，顯示渠道調整的成功。其中，治痔產品營 收同比增長 22.02%，大健康營收同比增長 33.27%。馬應龍傳承 440 年“八寶名方”精髓（主要含有麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥），創新衍生出了八寶眼膏、馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏、八寶眼霜等多種主導產品。公司擁有 100 多個國藥準字號藥品文號和 400 多個大健康產品 SKU，形成了以肛腸類為核心，眼科類、皮膚類、婦科類、精神腫瘤類為支柱，多個大健康品類為延伸的“1+4+X”產品格局。其中，“馬應龍眼藥制作技藝”入選國家級非物質文化遺產（2011 年)，治痔膏藥由國家工信部評定為“制造業單項

22、冠軍產品”（2019 年），馬應龍八寶系列眼霜成為互聯網爆款品類（2009 年）。治痔類：依托特色產品，成為肛腸健康領導品牌治痔類：依托特色產品，成為肛腸健康領導品牌痔瘡是臨床常見的肛腸科疾病，病灶位于肛門部位，具有較高的發病率，任何年齡均可發病。該病多因局部肛墊組織受到不良刺激出現水腫、充血、血管擴張、血瘀導致，疾病早期患者通常不予重視，一旦加重則對患者的日常生活、工作造成嚴重影響。痔瘡用藥是指用于治療痔瘡的藥物，包括口服藥和外用藥兩大類。外用藥又分為栓劑、膏劑和洗劑?？诜幹饕谴龠M淋巴回流、促進血液循環的藥物，具有緩解痔瘡充血、便血的作用。外用藥則直接作用于痔瘡部位，幫助減輕癥狀、促進愈

23、合。中國治痔類藥物市場發展特點中國治痔類藥物市場發展特點隨著生活方式的改變和不健康飲食習慣的增多，如低纖維飲食和高脂肪、高糖飲食，痔瘡的發病率有所增加。隨著公眾健康意識的提高，人們對痔瘡的認知和重視程度也在增加，促使中國痔瘡用藥行業市場規模的上漲。根據 2015 年中華中醫藥學會肛腸分會發布的中國成人常見肛腸疾病流行病學調查，我國城鄉居民肛腸疾病總患病率已超過 50%。該研究以 18 歲以上人口為基礎測算，我國患有不同程度肛門直腸疾病的人數超 5 億，患病率遠超心腦血管疾病、高血壓、糖尿病等一般疾病。其中，痔瘡患者人數占肛門直腸疾病總數的 98.1%，患病率高達 49.1%。根據智研咨詢，我國

24、痔瘡治療用藥市場規模從 2018 年的 38.54 億元增長至 2022 年的 49.73 億元，2018-22 年的CAGR 為6.6%。近年來，快節奏的工作和生活，不規律飲食和作息，導致我國居民痔瘡患者出現年輕化跡象，此外，痔瘡的復發率非常高，大多數患者需要連續用藥治療一段時間。由于上述原因為痔瘡藥物市場帶來了持續穩定的市場需求。智研咨詢預計 2028 年國內痔藥行業市場規模有望達到74.75 億元，23-28 年CAGR7.0%。我們預計，未來痔瘡治療用藥仍有望保持6-7%的增速。痔瘡中醫治療具有外治見效快、療效顯著、治療費用低等優點。根據智研咨詢，在中國痔瘡用藥中，中成藥占據了半數以上

25、的份額，2022 年占比為 84.82%。根據華經產業研究院數據，乳膏劑因其使用方便，效果顯著，成為患者常用的外用藥物，占比為 62%；其次栓劑也是常用的外用藥物，具有良好的止痛和消炎效果，市場占有率次于乳膏劑，占比為 18%。外用藥物因其使用方便、直接作用于患處以及快速緩解癥狀而受到患者的青睞。由于中成藥在痔瘡治療中有著悠久的應用歷史，且被行業增速平穩，中藥占據主流行業增速平穩，中藥占據主流2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明8認為副作用較少且療效穩定，我們預計在痔瘡治療中將占有重要地位并且在未來 3-5 年中將繼續增長。根據中康開思，在院外市場，2021 年

26、/2022 年/2023 年，整個肛腸類-痔瘡用藥銷售額分別是23.26億元/24.37 億元/23.21 億元，平均單價分別為 22.73/23.54/24.15 元/盒。2023 年，院外市場占痔瘡治療市場規模的62.25%。根據中康開思，治痔類藥物零售終端2017-23 年CAGR 為5.5%，醫院終端 2017-23 年 CAGR 為 8.0%。雖然醫院終端的其復合增速快于零售終端，但規模仍遠小于零售終端規模。圖表 5：中國治痔類藥物市場規模（億元）圖表 6：2022 年中國治痔類藥物分類占比資料來源：智研咨詢、華興證券整理資料來源：智研咨詢、華興證券整理圖表 7：中國治痔類藥物劑型占

27、比資料來源：華經產業研究院、華興證券整理龍頭企業地位穩固，院外市場成為重要發展渠道龍頭企業地位穩固，院外市場成為重要發展渠道化學藥 15.18%中成藥 84.82%62%18%8%8%4%乳膏劑栓劑貼膏片劑丸劑2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明9我們認為，由于痔瘡發病位置的特殊性，導致痔瘡用藥在零售OTC 領域占比較高，同時外用劑型占據主導地位。此外，痔瘡治療藥物院外市場的增長受益于在線藥房的發展，由于在線購物的便利性使得患者能夠更隱私和方便地購買藥物，推動了這一領域院外市場的增長。兩大終端市場產品用藥途徑結構有較大差異：零售終端側重外用藥，醫院終端側重口服用

28、藥。根據華經產業研究院數據，零售終端外用藥占比高達 69%，膏劑和栓劑是銷售主要驅動；醫院終端口服用藥占比高達 60%，片劑和栓劑是其銷售主要驅動。痔瘡用藥市場國產藥有著性價比較高、效果較優的優勢。馬應龍、榮昌制藥、廣州敬修堂、江西瑞金三九藥業等國內企業在痔瘡用藥市場上占據較大市場份額。龍頭企業馬應龍已成為痔藥市場的代名詞，擁有膏、栓、片劑、熏洗、噴劑等多種劑型產品，成為了肛腸健康的領導品牌。我們注意到，各龍頭廠商均有自己重點發展的市場和產品組合，因此直接競爭并不激烈。比如，馬應龍痔瘡用藥產品在零售市場市占率長期穩坐頭把交椅，占據痔瘡膏市場龍頭地位，具有明顯優勢，但醫院終端占比較低。榮昌制藥的

29、肛泰系列主要有貼劑、栓劑和軟膏劑，藥店零售市場主要以貼劑為主，栓劑和軟膏劑主要在醫院銷售。根據公司介紹，馬應龍 2020 年開始對主導產品在不同渠道做了明確的劃分。根據公司介紹，目前馬應龍痔瘡類產品在院內和院外的收入占比為 3:7。圖表 8：2023 年零售終端痔瘡類藥物競爭格局資料來源：中康開思、華興證券整理2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖表 9：2023 年醫院終端痔瘡類藥物競爭格局資料來源：中康開思、華興證券整理根據國家衛建委近期新聞稿介紹，在以控藥費為主要目標的公立醫院改革中，性價比高的基本藥物使用范圍有擴大趨勢，目前已有北京、上海、江蘇等省市

30、逐步在二、三級醫院推廣使用基本藥物。未來，性價比高的痔瘡用藥將會面臨良好機遇。我們分析了根據公司年報披露的 21-23 年公司主要產品價格情況，主導產品基本保持價格穩定。在痔瘡用藥常見品種中，馬應龍系列產品最高限價大幅低于競品。我們通過京東大藥房對比零售市場上肛腸治痔類主要產品可發現，馬應龍麝香痔瘡膏日用藥金額為 12 元，麝香痔瘡栓日用藥金額為 2-4 元，相較榮昌制藥的肛泰軟膏/栓、德國邁之靈片價格優勢顯著。圖表 10：馬應龍主要產品基本情況細分行業細分行業主要治療領域主要治療領域藥品名稱藥品名稱注冊分類注冊分類是否處方 藥是否處方 藥是否納入國家基藥目錄是否納入國家基藥目錄是否納入國家醫

31、保目錄是否納入國家醫保目錄是否納入省級醫保目錄是否納入省級醫保目錄中成藥肛腸治痔馬應龍麝香痔瘡膏中藥 6 類否是是是中成藥肛腸治痔麝香痔瘡栓中藥 6 類否否是是化藥肛腸治痔地奧司明片化藥 4 類是否是是中成藥皮膚龍珠軟膏中藥 6 類否否是是中成藥肛腸治痔痔炎消片中藥 9 類否否否否中成藥眼科馬應龍八寶眼膏中藥否否是是中成藥肛腸治痔金玄痔科熏洗散中藥 6 類是否否否資料來源：公司公告、華興證券整理高性價比的痔瘡用藥面臨良好的發展機遇高性價比的痔瘡用藥面臨良好的發展機遇2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明11圖表 11：馬應龍主要產品集中采購中標價格情況主要藥品名稱

32、主要藥品名稱23 年中標價格區間23 年中標價格區間22 年中標價格區間22 年中標價格區間21 年中標價格區間21 年中標價格區間馬應龍麝香痔瘡膏（20g/支）13.8 元13.8 元13.8 元馬應龍麝香痔瘡膏（4g*6 支/盒）20.68 元20.68 元20.68 元麝香痔瘡栓（12 粒/盒）21.92 元21.92-22.10 元21.92-22.10 元地奧司明片（24 片/盒）15.3-27.59 元15.3-28.09 元27.59-28.09 元龍珠軟膏（15g/支）17.65 元17.65-20.5 元17.65 元馬應龍八寶眼膏（5g/支）58 元58-58.2 元58-

33、58.2 元金玄痔科熏洗散（4 袋/盒）20.80-25.8 元20.80 元聚乙二醇 4000 散（10 袋/盒）7.39 元7.39-8.45 元資料來源：公司公告、華興證券整理馬應龍治痔類藥品庫存清理卓有成效馬應龍治痔類藥品庫存清理卓有成效根據公司介紹，過去 10 多年，公司通過清晰的三步驟戰略，馬應龍很快成為痔瘡用藥領域細分龍頭：第一步，采用低價策略，擴大市場份額，最終取得零售端壟斷地位；2、強化馬應龍品牌塑造，建立“馬應龍=痔瘡膏”的品牌記憶；3、壟斷市場后，穩步提價提高利潤率。根據 2023 年年報，公司治痔類藥物的主要策略是深化藥線渠道營銷變革，加強零售渠道終端動銷；通過新設廣闊

34、渠道，深挖三四線市場潛力。公司自 2016 年開始公布主要商品庫存，因此我們也能從公司庫存變化中推斷其渠道庫存管理的成效。根據 2023 年年報，公司的痔瘡膏庫存僅有 92 萬支，為 2016 年以來最低水平；公司的痔瘡栓庫存為 500 萬粒，接近 2017 年水平。在過去十年中，公司庫存水平的增加往往是由銷售渠道的補貨活動而驅動，這實際上反應了分銷商為了應對公司產品價格上漲，而采取了積極補貨的措施，因此其庫存增加并非由終端市場銷售增長而推動?？紤]到產品的保質期，分銷渠道中不合理的存貨增長，往往最終導致了馬應龍產品實際的零售市場價格下跌、以及公司業績的波動。為了應對渠道庫存不合理增長，馬應龍在

35、過去幾年中開始著重控制渠道庫存。我們研究了 2015-23 年，公司收入和商品庫存賬面價值 YoY 增速變化之間的關系。我們發現，當公司商品庫存賬面價值增速下降時相應的收入增速也較低，表示公司進入去庫存時期（兩者的相關系數為 0.74）。圖表 12：馬應龍庫存商品賬面價值 YoY 和公司收入 YoY 變化（2015-2023）資料來源：公司公告、華興證券整理-40%-20%0%20%40%60%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年庫存商品賬面價值YoY（%）收入YoY（%）2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明

36、12根據 2024 年中財報，公司主要還是以控制庫存增長為主要經營目標。治痔類藥物主要以先款后貨方式銷售，保證現金流。隨著渠道調整逐漸到位，公司目前渠道庫存處于低位。根據公司介紹，公司設定的安全渠道庫存為 1 個月，目前渠道庫存為 2-3 個月。而 OTC 行業的庫存水平大概在 3-6個月，根據產品特點不同。因此，我們認為，未來進一步削減庫存的下行空間非常有限，庫存可能會反彈。我們認為，這可能是馬應龍近期至中期收入的另一個增長動力。在零售端，公司治痔類的競品都屬于高毛利、高返利產品。公司認為，在 2024 年中開始的藥品價格治理中相關競品銷售受到影響較大，而公司的產品由于售價較低，銷售反而得益

37、。圖表 13：馬應龍主要治痔類藥物庫存量變化（2016-2023）資料來源：公司公告、華興證券整理在零售端，由于單日服用價格低于競爭對手，馬應龍痔瘡膏和痔瘡栓具備長期提價的能力（圖表14）。2017 年 2 月，公司公告 10g 馬應龍痔瘡膏提價 18%。2021 年 7 月 1 日，公司有 2 個品種提價，10g 馬應龍麝香痔瘡膏和 6 粒馬應龍麝香痔瘡栓提價幅度 9.4%左右。根據中康開思數據，馬應龍痔瘡膏，2017 年平均銷售價格為 11.35 元/盒，2022 年平均銷售價格為 15.66 元/盒，17-22年 CAGR 為 6.65%。0510152025-200%-100%0%10

38、0%200%300%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年痔瘡膏庫存（百萬支）痔瘡栓庫存（百萬粒）痔瘡膏庫存YoY（%）痔瘡栓庫存YoY（%）2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明13根據公司介紹，作為公司庫存管理的一部分措施，公司不會給市場明確的提價預期，以免短期的價格變動導致終端的銷售發生混亂。公司目前對一線考核的要求，也以銷量考核為主。我們認為，隨著公司商品庫存清理到位后，2024 年開始，公司產品有望進入新一輪提價周期。我們認為，隨著公司產品在 2024 年進入提價周期，有望帶動公司庫存上升（比如行業渠道庫存一般在

39、 3-6 個月），進一步提振公司收入增速。我們注意到，由于補庫存因素的存在，公司 24 年上半年收入開始改善，同比增長率從 1H23 年和 2023 年全年的-15%/-11%反彈至 1H24 年的 17%。我們預計，受價格上漲和庫存增長的推動，2024 年公司治痔藥物的收入增長將達到 19%。我們預計，在 25E/26E 期間，收入增長將逐漸恢復正常，同比增長 15%/12%，與公司認為在庫存和價格合理增長的情況下實現 10-15%的長期收入增長目標相一致。大健康產品：聚焦眼科、皮膚重點品類，挖掘肛腸健康需求大健康產品：聚焦眼科、皮膚重點品類，挖掘肛腸健康需求根據公司 24 年中期報告，公司

40、充分發揮老字號企業優勢，回歸眼科本源，大力發展眼部醫美健康業務，同時積極盤活皮膚用藥，由皮膚治療向皮膚健康護理延展。公司以“馬應龍”品牌和核心資源為基礎，組建了涵蓋功能性化妝品、功能性食品、母嬰護理產品、消殺產品、醫療器械、中藥飲片等超過 300 個品種的開發、拓展和銷售在內的產品系列矩陣。公司的大健康產品主要包括在其他收入中，2021-23 年，公司其他收入為 3.24 億元/4.05 億元/3.91 億元，同比 29.52%/37.00%/-3.48%。2023 年，通過調整大健康經營策略，聚焦重點單品推廣，著力提升經營質量，大健康業務盈利能力明顯增強。雖然 2021 到 2023 年，公

41、司毛利率從 51.17%增加到 52.63%，但是其收入有所下降。公司的大健康產品主要可以分為：1）功能性化妝品包含眼部護理、眼部日用品、面部及身體清潔與護理等產品；2）功能性護理品包括嬰幼兒紙品、嬰幼兒護膚品、女性用品等；3）功能性食品包括潤腸促消化、補腎固本、膳食補充等產品；4）消械產品包含肛腸術后護理、日用電子輔助產品、眼部器械護理、消毒殺菌類等。八寶系列有望繼續保持增長勢頭。八寶系列有望繼續保持增長勢頭。功能性化妝品是大健康產品中的主要品類，2023 年收入占比為60-70%，主要為馬應龍八寶眼霜、眼膜貼等，主要通過線上渠道銷售。根據 2023 年年報，公司加快拓展馬應龍八寶系列眼霜，

42、全年眼部健康產品銷售收入實現穩定增長，其中馬應龍八寶系列產品同比增長 15%。圖表 14：馬應龍主要產品日用金額和競爭對手比較企業企業藥品藥品規格規格用量用量價格（元）價格（元）日用藥金額（元）日用藥金額（元）馬應龍痔瘡膏20g/支一日 1-2 次，一次 1g180.9-1.8痔炎消片0.53g*30 片一日 3 次，一次 3-6 片339.9-19.8馬應龍馬應龍痔瘡栓1.5g*14 粒一日 1-2 次，一次 1 粒241.71-3.43德國禮達邁之靈0.26g*40 片一日 2 次，每次 1-2 片884.4-8.8肛泰軟膏10g/支一日 1-2 次，一次 1g20.62.06-4.12榮

43、昌制藥肛泰痔瘡栓1g*12 粒一日 1-2 次，一次 1 粒34.92.91-5.82云南白藥痔瘡膏1.5g*6 支一日 1-2 次，一次 1 支24.94.15-8.3片仔癀痔瘡膏10g/支一日 1-2 次，一次 1g23.992.40-4.80白云山敬修堂化痔栓1.4g*10 粒一日 1-2 次，一次 1 粒24.612.46-4.92廣西嘉進藥業痔瘡膠囊0.4g*36 粒一日 3 次，一次 4-5 粒7.53.0-3.75資料來源：京東大藥房、華興證券整理2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明14八寶系列護膚品的研發團隊擁有一個較大的研發基地，全程自主研發，

44、將中醫藥理論與現代工藝技術相結合，形成了一條完整且成熟的產業鏈。八寶眼霜結合了中醫藥理論和現代美容科學，選用琥珀、珍珠等名貴中藥材，并添加光果甘草，采用了微粉化技術工藝，在滋潤、修復、抗氧化等方面有一定功效。根據 1H24 報告，馬應龍創新開發了馬應龍八寶祛眼袋及祛皺抗衰 2 個核心功效組方，拓展了馬應龍八寶系列眼霜，這些新產品帶動了八寶系列的快速增長。我們認為，馬應龍八寶系列產品的銷售增長得益于公司的創新策略、市場拓展以及品牌影響力的提升。同時，得益于 2024 年掀起的“國潮”風，公司預計八寶系列 2024 年有望實現 1.5-2 億元收入，同比增長 50%-100%。未來，隨著公司繼續深

45、化市場布局和產品創新，馬應龍八寶系列產品有望繼續保持增長勢頭。濕廁紙有望成為爆款新消費品。濕廁紙有望成為爆款新消費品。公司深挖挖掘肛腸健康需求，與 CBNdata 聯合發布2023 年濕廁紙新消費趨勢白皮書，開發上市小藍濕廁紙、大白衛生濕巾等系列濕巾產品，實現衛生濕巾產品的全渠道布局。根據白皮書，在生活用紙的所有品類中，濕廁紙快速崛起，滲透率逐年提高；有 7 成的消費者認為濕廁紙的使用體驗優于傳統干紙。根據智研咨詢，2023 年中國濕廁紙行業市場規模為 13.8 億元，同比增長 13.77%。根據中研網數據，中國紙巾市場規模從 2019 年的約 450 億元人民幣增長至 2023 年的 670

46、 億元人民幣，19-23年的 CAGR 為 10.5%。根據白皮書，中國的濕廁紙線上滲透率僅為 5%，與瑞士的 50%和德國近 40%的滲透率相比，存在顯著差距。根據我們的測算，濕廁紙占整體紙巾市場比例約為 2%，因此我們認為濕廁紙行業 23-28 年有望保持 CAGR20%左右的快速增長趨勢，預計到 2028 年市場規模能超過 30 億元。公司 2023 年開始推出濕廁紙業務，公司預計 2024 年有望實現 1 億元左右銷售，目前該產品仍處于銷售爬坡狀態。公司認為，3-5 年的經營目標為實現 5 億元左右收入。圖表 15：2021-23 線上濕廁紙在生活用紙品類的滲透率圖表 16：消費者濕廁

47、紙 vs 傳統干紙使用體驗對比資料來源：2023 年濕廁紙新消費趨勢白皮書、華興證券整理數據主要來自于淘寶、京東、抖音三個平臺。資料來源：2023 年濕廁紙新消費趨勢白皮書、華興證券整理數據主要來自于淘寶、京東、抖音三個平臺。營銷變革帶來大健康系列規模增長。營銷變革帶來大健康系列規模增長。根據 24 年中期財報，公司增強營銷推廣協同。制定并實施品牌季營銷方案，圍繞“529 腸道健康日”、“66 愛眼日”主題，系統組織開展多形式、多層次、廣覆蓋的推廣活動，如線下舉辦專家講座、義診、趣味大促，聯合滴滴出行發起“出行護航計劃”，發布肛周皮膚微生態護理白皮書等，線上打造多平臺 直播間，加大直播力度，促

48、進線上線下營銷協同。1H24，公司以八寶眼霜系列為代表的眼部護理產品、衛生濕巾系列產品等代表性品種銷售規?？焖僭鲩L，帶動大健康整體規模增長。1H24 大健康營收同比增長 33.27%。我們預計，2024-26E 大健康品類增速有望達到 48%/28%/29%。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明15醫療服務：拓展肛腸全產業鏈重要支點醫療服務：拓展肛腸全產業鏈重要支點醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點。公司先后在武漢、北京、西安、大同等地建立馬應龍肛腸連鎖醫院。根據 1H24 報告，公司目前已匯聚了一批由中國肛腸

49、病治療領域最具影響力的專家領銜組成的醫生團隊，擁有主任、副主任醫師 40 多人，博士生導師 6 人，碩士生導師 15 人，為當下國內規模領先的肛腸?？七B鎖醫院。根據2023 年年報，公司醫療服務收入 3.45 億元，同比增長 33.28%。1H24，因醫療服務供應鏈業務規模下降，醫療服務營收同比下降 7.61%，收入為 1.80 億元。1H24，公司加快推進“全國百家重點肛腸?？乒步ㄓ媱潯?，新增簽約 9 家 肛腸診療中心，累計簽約家數達 89 家。公司以診療中心為依托，充分發揮馬應龍在肛腸領域的優勢，在肛腸?？茦藴驶ㄔO、肛腸診療技術系統培訓及規范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫院提供全方位服務

50、。此外，公司還通過“小馬醫療”云平臺建設，將公司打造為健康方案提供商，建設專業化、垂直化移動醫療平臺，構建全鏈條、一體化的肛腸健康生態圈。由于醫療服務行業整體政策環境趨嚴，我們預計，2024-26E 醫療服務增速為 0%/3%/5%。醫藥商業：以品牌提升價值醫藥商業：以品牌提升價值醫藥商業包括醫藥零售和醫藥物流兩大業務。根據 2023 年年報，公司醫藥商業收入 10.88 億元，同比-19.67%。公司醫藥零售由旗下子公司馬應龍大藥房運營，實行以會員管理為中心的健康家運營模式。馬應龍大藥房以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺，以“安全、專業、實惠、便利”為核心價值主張，憑借優質的商品

51、和良好的服務在廣大消費者中形成了“買品牌藥到馬應龍”的口碑。目前，線下經營網點業務涵蓋醫保定點零售藥房、DTP 院線藥房、重癥慢病定點藥房、中醫診療等；線上渠道分布在天貓、京東、美團等各大平臺。公司醫藥物流主要從事藥品批發、醫療器械經營、藥品互聯網信息服務等，致力于深耕湖北區域市場，構建比較優勢，采購模式主要包括協采和商采，銷售模式主要包括自營業務、分銷業務、委托儲存配送業務等。自營業務以承接馬應龍體系內部分產品銷售以及開展貼牌代理為主，分銷業務主要為線下聚焦重點連鎖配送、線上聚焦核心 C 端配送；委托儲存配送業務是按藥品第三方物流管理規范為委托方提供藥品存儲、運輸等服務。1H24，醫藥零售方

52、面，積極應對行業政策及發展趨勢變化，豐富 PB（Private Brand，自有品牌商品）產品序列，帶動藥品零售業務整體營收增長。目前，公司醫藥零售線下業務處于收縮狀態，關閉了一批不盈利的線下門店，同時將主要銷售渠道集中于線上。醫藥物流方面，優化供應鏈建設，進一步豐富品種資源；通過調整下游客戶結構，增加供應品種數量及規模，帶動整體業績提升。1H24，2024 年上半年醫藥商業營收同比增長 17.01%，收入至 6.92 億元。隨著公司在醫藥商業業務上的戰略調整逐漸奏效，我們預計，2024-26E 醫療商業業務實現收入增速為 20%/15%/10%。追求卓越運營的中藥老字號追求卓越運營的中藥老字

53、號在醫藥工業上，2023 年以來，公司重點優化線下渠道，提升渠道運營能力。深化營銷組織調整，組建營銷工作委員會，促進全渠道營銷協同推進，提升營銷協同效率。公司增設共建渠道部和廣闊渠道部，拓展縣域市場和下沉市場。同時，公司針對核心品種品規歸攏渠道，減少渠道一級經銷商合作數量，優化與渠道經銷商的合作方式，加強重點品種管控，規范產品市場秩序，渠道管控能力顯著增強。截至2023 年底，母公司應收賬款及應收票據金額較期初 下降 35.83%，存貨金額較期初減少 22.41%，經營性現金流凈額同比大幅提升 19.3%。我們認為，這些指標均顯示了公司優化運營戰略目標成功的標志。在醫療服務業上，公司發展戰略重

54、點在于提升直營醫院經營質量和加快布局肛腸診療中心共建。利用醫療服務業務的發展，公司加快構建閉環的醫藥供應鏈業務，反哺醫藥工業的發展。同時，利用利用小馬醫療平臺積累肛腸醫生用戶 4 萬余人，平臺在肛腸學術領域影響力不斷提升。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明16在醫藥商業領域，整合集團區域產業資源，打造馬應龍健康家模式。同時通過深化與頭部電商合作，加強上下游合作經營。公司核心競爭主要體現為具有生命力的企業文化以及品牌力、產品力優勢。圖表 17：馬應龍各業務板塊發展戰略資料來源：公司年報、華興證券整理 2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重

55、要說明17圖表 18：馬應龍核心競爭力資料來源：公司年報、華興證券整理2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明18財務分析財務分析營收和利潤分析營收和利潤分析馬應龍的營收按產品類型主要可以分為醫藥工業、醫藥商業和醫療服務業。醫藥工業是公司目前最主要的收入來源，占收入比重不斷提高，2021-23 年從 54.89%提高至 58.69%（1H24，占比為60.17%）。我們預計公司 2024E-26E 年的營收將為 31.37 億元/38.53 億元/44.84 億元，同比增長 22.8%/16.4%/14.2%，2023-2026E CAGR 為 17.7%，分板塊看

56、：1）醫藥工業：2023 年，公司開始對治痔類產品進行渠道清理，導致產品銷量有所下滑。我們預計2024 年開始，公司治痔類產品收入將進入新的成長周期，我們預計 2024E-26E 年，治痔類收入增長為 18.7%/14.6%/12.1%。隨著公司開始加大重點健康品種培育，以八寶眼霜、衛生濕巾系列產品為代表的大健康產品有望快速發展。我們預計 2024E-26E 年，在創新品類的推動下，大健康收入增長為 48.3%/28.1%/29.1%。我們預計 2024E-26E 年，醫藥工業收入增長為 25.2%/18.1%/16.9%。2）醫療服務業：醫療服務板塊是公司拓展肛腸全產業鏈的重要支點。然而，由

57、于醫療服務行業政策環境趨緊，我們預計，2024E-26E 年，其收入增長為 0.0%/3.0%/5.0%。3）醫藥商業：2023 年，公司開始調整醫藥流通業務結構，優化網絡拓展分銷業務，至 1H24 已初步顯現成效。我們預計，2024E-26E 年，其收入增長為 20.0%/15.0%/10.0%。我 們 預 計 2024-26 年 公 司 凈 利 潤 將 達 到 5.73 億 元/6.87 億 元/7.67 億 元，同 比 增 長 29%/20%/12%，2023-2026E CAGR 為 20.1%。凈利潤的增長快于營收的增長，主要是由于毛利率的改善和各項費用率的穩定，我們將在下面討論。圖

58、表 19：馬應龍2021-2026E 分產品營收預測2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023-2026 CAGR2023-2026 CAGR總收入(百萬元)總收入(百萬元)33853532313738534484512017.7%YoY（%）21.3%4.4%-11.2%22.8%16.4%14.2%按產品拆分(百萬元)醫藥工業醫藥工業18582073183422972712317020.0%治痔類13841488129215341758197115.1%皮膚類12911811714717320019.7%

59、眼科類5462353638415.5%大健康32440539158074395934.8%醫療服務醫療服務1852593523523633812.6%醫藥商業醫藥商業14671354112013441546170014.9%其他其他23353842465110.0%內部抵消內部抵消-147-189-182-182-182-1820.0%YoY(%)YoY(%)醫藥工業醫藥工業21.4%11.6%-11.5%25.2%18.1%16.9%治痔類18.8%7.5%-13.2%18.7%14.6%12.1%皮膚類27.7%-6.5%-18.4%30.0%20.0%20.0%眼科類0.0%14.0%-

60、43.9%5.5%5.5%5.5%大健康29.5%25.1%-3.5%48.3%28.1%29.1%醫療服務醫療服務33.8%40.1%36.1%0.0%3.0%5.0%醫藥商業醫藥商業25.3%-7.7%-17.3%20.0%15.0%10.0%其他其他36.2%55.9%9.1%10.0%10.0%10.0%內部抵消內部抵消128.7%28.4%-3.5%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告、華興證券預測2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明19 圖表 20：馬應龍營收和凈利潤（百萬元）及增長，2021-2026E資料來源：公司公告、華興證券預測毛利率和

61、凈利率分析毛利率和凈利率分析從 2021-2023 年，公司的銷售毛利率維持在 42%-45%之間。1H24，公司毛利率上升到了 48.35%，其 中 主 要 原 因 是 醫 藥 工 業 的 毛 利 率 顯 著 上 升，2021/2022/2023/1H24分 別 為66.60%/65.11%/64.40%/71.08%。其中，1H24 治痔類產品毛利率為 76.65%，同比去年上升5ppts，主要原因為成本管控措施。我們預測公司2024E-26E 年毛利率為 46.3%/47.3%/47.1%；我們預測公司2024E-26E 年凈利率分別為14.9%/15.3%/15.0%。盡管受益于價格上

62、漲，考慮到原材料價格上漲，我們預計2024E/25E/26E 年痔瘡藥物的毛利率將穩定在75%/74%/73%。然而，公司大力開發的大健康產品的毛利率擴張主要依賴于規模效應，其初始毛利率低于藥品，導致公司整體毛利率保持平穩。我們預計公司的凈利率水平也保持平穩，主要由于公司的大健康產品凈利率水平低于藥品。4654794435736877673,3853,5323,1373,8534,4845,1203%-7%29%20%12%4%-11%23%16%14%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-20%-10%0%10%20%30%40%2021A2022A202

63、3A2024E2025E2026E歸母凈利潤（百萬元）營收（百萬元）歸母凈利潤YoY（%）營收YoY（%）2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明20圖表 21：馬應龍毛利率及凈利率，2021-2026E資料來源：公司公告、華興證券預測 各項費用分析各項費用分析公司的銷售費用率自 2021 年以后保持穩定增長，為 21.2%/22.1%/22.8%。我們預計，隨著大健康業務市場策劃投入增加，2024E-2026E 年銷售費用率將保持增長趨勢，為 23.5%/24.0%/24.5%。在管理費用方面，隨著公司的經營管理效率持續提升，公司的管理費用率保持下降趨勢。我們預計

64、，2024E-26E 年，公司的管理費用率為 3.5%/3.2%/3.0%。我們預計公司的研發費用率 2024E-26E 年將保持在 2%左右。40.4%42.4%41.9%46.5%47.3%47.1%13.7%13.6%14.1%14.9%15.3%15.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2021A2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)凈利率(%)2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明21圖表 22：公司主要運營費用支出（百萬元），2021-2026E圖表 23：公司費用率情況，2021-2026E資料來源：

65、公司公告、華興證券整理資料來源：公司公告、華興證券整理經營性現金流經營性現金流2023 年，馬應龍經營性現金流達到 6.04 億元。隨著產品銷售收入增長，公司整體收益增加，公司經營性現金流狀況良好。我們預計公司的經營性現金流凈額將保持相對穩定，2024-2026 分別為 5.18 億元/7.65 億元/8.44 億元，占營收比例為 13.4%/17.1%/16.5%。圖表 24：馬應龍-經營現金流凈額（百萬元）及其營業總收入占比（%），2021-2026E資料來源：公司公告、華興證券整理59734260451876584417.6%9.7%19.3%13.4%17.1%16.5%-200 40

66、0 600 800 1,000 0%5%10%15%20%25%2021A2022A2023A2024E2025E2026E經營性現金流（百萬）占營業收入（%）7177817159051,0761,2541011051101351431546778697790102-500 1,000 1,500 2,000 2021A2022A2023A2024E2025E2026E銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）研發費用（百萬元）21.2%22.1%22.8%23.5%24.0%24.5%3.0%3.0%3.5%3.5%3.2%3.0%2.0%2.2%2.2%2.0%2.0%2.0%0%5%10%15

67、%20%25%30%2021A2022A2023A2024E2025E2026E銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明22估值估值首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為 37.49 元。首次覆蓋給予“買入”評級，DCF 目標價為 37.49 元。我們使用兩階段的 DCF 模型對馬應龍進行估值：第一階段從 2025 年至 2030 年，第二階段是以2031 為起始的永續期。我們使用的WACC 為9.0%，永續增長率為1%。我們的WACC 估算基于以下假設：3.0%的無風險利率；7.0%的股權風險溢價；0.85 的貝

68、塔系數；4.7%的債務成本；25%的邊際稅率；0%的債務/總資本比率。我們得出 DCF 目標價為 37.49 元，相較于 11 月 18 日最新收盤價 24.95 元有 50%的上升空間。馬應龍目標價對應 24x 2025E P/E，略高于我們覆蓋的同行業可比公司平均水平 23x 的估值。進一步考察可比公司當前的估值，我們注意到同仁堂、片仔癀和東阿阿膠都屬于 OTC-TCM 類別（與馬應龍相同），他們的 PE 估值受到獨特的產品和品牌知名度的支持，均處于較高水平。我們認為，考慮到馬應龍治 痔類產品領先的品牌力以及“醫+藥+健康”全產業鏈的發展潛力，馬應龍的估值理應享受一定的溢價。目標價對應的估

69、值也高于公司5 年平均估值（22x）。我們認為，1）受益于藥品價格治理，公司產品在終端的銷售情況持續好轉；2）公司的大健康產業有望為公司業績增長帶來新的驅動力，我們首次覆蓋給予馬應龍買入評級。圖表 25：馬應龍-DCF 估值 注：股價采用 11 月 18 日收盤價。資料來源：Wind、公司公告、華興證券預測2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明23圖表 26:馬應龍 動態市盈率及平均值 資料來源:WIND,華興證券整理圖表 27：馬應龍-行業可比公司估值比較 資料來源：WIND，華興證券預測。股價采用 11 月 18 日收盤價。注：除以嶺藥業外，其他公司預測均為華

70、興證券預測。以嶺藥業預測為 Wind 一致預期。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明24風險提示風險提示醫藥政策風險：醫藥政策風險：公司的多款產品納入醫保支付，且醫保支付為產品放量的重要假設。未來醫保支付端變化或醫改政策的變化均有可能影響公司產品推廣。主導產品漲價效果與渠道庫存管理不及預期：主導產品漲價效果與渠道庫存管理不及預期：我們預計，隨著該公司進入漲價周期，其經銷渠道的庫存水平將增加。如果公司未能提高價格或價格上漲導致終端市場銷售額急劇下降，經銷渠道的補貨活動可能不會像我們預期的那樣增長，可能會對我們的收入預測產生負面影響。成本上漲風險：成本上漲風險：原輔

71、包裝材料價格的任何大幅上漲都可能對其生產成本產生負面影響，從而影響其利潤率。新品培育或銷售不及預期：新品培育或銷售不及預期：若公司新品培育或銷售不及預期，比如公司的皮膚健康產品和濕廁紙，可能限制公司未來增長潛力的釋放，影響長期增速。大健康產品的安全風險：大健康產品的安全風險：公司的大健康產品主要為眼部美容產品、皮膚保健產品（比如濕廁紙），均為和人體接觸緊密的健康產品。如果這些產品出現任何安全問題，可能會損害公司的品牌和聲譽，從而對其業務擴張和收入增長產生負面影響。宏觀經濟影響的風險宏觀經濟影響的風險：鑒于馬應龍產品的可選消費品屬性，中國經濟長期低迷對消費者消費能力造成一定壓力，可能會削弱其銷售

72、額，從而對公司的財務業績產生負面影響。環保風險：環保風險：隨著國家及地方環保部門環保監管要求的提高，社會環保意識逐步增強，對企業在環保規范、污染防治等方面的要求日益嚴格。如果這些環境標準要求大幅增加，可能會對公司的生產成本產生影響，從而影響其利潤表現。2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明25附錄 I：公司概述附錄 I：公司概述馬應龍創始于 1582 年，以眼藥起家，擁有八寶名方。根據中醫異病同治的原理以及馬應龍八寶名方所具有的“清熱解毒、活血化瘀、消腫止痛、祛腐生肌”的功效，20 世紀 80 年代以來，公司陸續研制推出了馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏和馬

73、應龍八寶眼霜等深受用戶好評的產品。公司以眼藥起家，結合當時的市場競爭狀況，選擇聚焦肛腸領域，經過多年深耕，逐步構建了肛腸細分市場優勢地位。公司貫徹執行品牌經營戰略，遵循“目標客戶一元化，服務功能多元化”的發展思路，構建肛腸健康方案提供商，大力發展大健康產業，由原先的以藥品治療為主向全生命周期的健康管理延伸，涵蓋預防、保健、診斷、治療、康復，并逐步構建細分領域競爭屏障。公司目前已構建形成醫藥工業、醫療服務和醫藥商業的立體產業結構布局。圖表 28：馬應龍-公司股權結構圖（1H24）資料來源：公司數據，華興證券整理2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明26圖表 29：馬

74、應龍-主要管理層情況姓名姓名年齡年齡職位職位工作經歷工作經歷陳平51董事長,董事現任中國寶安集團股份有限公司執行董事，董事副總裁。1995 年至今任馬應龍藥業集團股份有限公司董事長。曾任武漢國際租賃有限公司副總經理，中國寶安集團股份有限公司總經濟師，副總經理，常務副總裁等職務。夏有章46總經理現任馬應龍藥業集團股份有限公司董事，總經理。曾任馬應龍藥業集團股份有限公司品牌管理部副部長，董事會秘書處主任，行政總監，董事會秘書，總經理助理，副總經理等職務。田正軍56副總經理現任馬應龍藥業集團股份有限公司副總經理，質量總監。曾任安徽大安生物制品藥業有限公司副總經理，總經理，馬應龍藥業集團股份有限公司總

75、經理助理等職務。宋志奇50副總經理現任馬應龍藥業集團股份有限公司副總經理。曾任馬應龍藥業集團股份有限公司人力資源部部長，銷售中心總經理，武漢馬應龍醫藥物流有限公司總經理等職務。劉平安38副總經理現任馬應龍藥業集團股份有限公司副總經理。曾任廣西玉柴重工有限公司企業管理部專員，中國寶安集團股份有限公司企業管理部高級項目經理，辦公室副主任級秘書等職務。馬倩43副總經理現任馬應龍藥業集團股份有限公司董事會秘書，總經理助理。曾任馬應龍藥業集團股份有限公司證券事務代表，董事會秘書處主任，信息中心總經理等職務。茅濤47財務總監現任馬應龍藥業集團股份有限公司財務管理中心總經理，紀委書記。曾任馬應龍藥業集團股份

76、有限公司辦事處會計，財務部部長助理，副部長，財務管理中心副總經理等職務。資料來源：公司公告，華興證券整理2024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明27附：財務報表注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E醫藥工業1,8342,2972,7123,170醫療服務352352363381醫藥流通1,1201,3441,5461,700其他收入(170)(140)(136)(131)營營業業收收入入3,1373,8534,4845,120營業成本(1,822

77、)(2,060)(2,363)(2,707)毛毛利利潤潤1,3151,7932,1212,414管理及銷售費用(894)(1,118)(1,309)(1,511)其中：研發支出(69)(77)(90)(102)其中：市場營銷支出(715)(905)(1,076)(1,254)其中：管理支出(110)(135)(143)(154)息息稅稅前前利利潤潤480645777864息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤570702844943利息收入17888利息支出(61)(66)(74)(87)稅稅前前利利潤潤525704843942所得稅(73)(120)(143)(160)凈凈利利潤潤4435

78、73687767基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)1.031.331.591.78資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產3,7724,2764,9675,717貨幣資金2,9883,3363,8934,509應收賬款280369429490存貨273324381438其他流動資產33333333非非流流動動資資產產1,0581,1221,1861,252固定資產1,0581,1221,1861,252無形資產90144197249商譽25252525其他22222222資資產產4,8305,3976,1536,969流流動動負負債債

79、681673756838短期借款46464646預收賬款0000應付賬款290235300360長期借款100100100100非流動負債279451646841負負債債9601,1251,4021,678股份431431431431資本公積52525252未分配利潤2,9573,3603,8394,378歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益3,7384,1414,6195,158少數股東權益132132132132負負債債及及所所有有者者權權益益4,8305,3976,1536,969現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤4435736

80、87767折舊攤銷90566779利息（收入）/支出17(59)(66)(79)其他非現金科目(79)(93)(107)(123)其他44109131156營運資本變動130(64)6461經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量604518765844資本支出(248)(120)(132)(145)收購及投資(391)000處置固定資產及投資464000其他624000投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量448(120)(132)(145)股利支出(168)(171)(208)(228)債務籌集（償還）391000發行（回購）股份0000其他(802)000籌籌資資活活動動產產生

81、生的的現現金金流流量量(579)(171)(208)(228)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額473348557616自自由由現現金金流流358412648715關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E毛利率（%）41.946.547.347.1銷售費用率（%）22.823.524.024.5財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入(11.2)22.816.414.2毛利潤(12.2)36.418.313.8息稅折舊及攤銷前利潤(5.1)23.020.311.7凈利潤(7.5)29.319.811.7稀釋每股調整收益(7.5)

82、29.319.811.7盈盈利利率率(%)毛利率41.946.547.347.1息稅折舊攤銷前利潤率18.218.218.818.4息稅前利潤率15.316.717.316.9凈利率14.114.915.315.0凈資產收益率11.913.814.914.9總資產收益率9.210.611.211.0流流動動資資產產比比率率(x)流動比率5.56.36.66.8速動比率5.15.96.16.3估估值值比比率率(x)市盈率24.618.815.714.0市凈率25.325.025.025.0市銷率3.42.82.42.12024 年 11 月 20 日 首次覆蓋報告28附錄【分析師聲明】【分析師聲

83、明】負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！痉陕暶鳌俊痉陕暶鳌恳话懵暶饕话懵暶鞅緢蟾嬗扇A興證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。本公司

84、研究報告的信息均來源于公開資料，但本公司對該等信息的準確性和完整性不作任何保證。我們力求報告內容的客觀、公正，但該等信息并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，僅供投資者參考之用，在任何情況下，報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本報告的接收人須保持自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司及其雇員不對任何人因使用報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所在的意見、評估及預測僅為本報告出具日的分析師觀點和判斷，可在不發出通知的情況下作出更改，在不同時期，本公司可發出與該報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可

85、能會依據不同的假設和標準、采取不同的分析方法而口頭或書面發表于本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接受者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，華興證券有限公司可能會持有或交易報告中提及公司所發行的證券或投資標的，也可能為這些公司提供或爭取建立業務關系或服務關系（包括但不限于提供投資銀行業務或財務顧問服務等）。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告觀點客觀性的利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。本報告的

86、版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制或轉載，否則，本公司將保留追究其法律責任的權利?！驹u級說明】【評級說明】公司評級體系以報告發布日后 6-12 個月的公司股價漲跌幅相對同期公司所在證券市場大盤指數（A 股市場為滬深 300 指數、H股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）漲跌幅為基準：分析師估測“買入”公司股票相對大盤漲幅在 10%以上；“持有”公司股票相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“賣出”公司股票相對大盤漲幅低于-10%。行業評級體系以報告發布日后 6-12 個月的行業指數漲跌幅相對同期相關證券市場（A 股市場為滬深 300 指數、H 股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）大盤指數漲跌幅為基準：分析師估測“超配”行業相對大盤漲幅在 10%以上；“中性”行業相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“低配”行業相對大盤漲幅低于-10%。