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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/21 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 馬應龍馬應龍(600993)公司首次覆蓋報公司首次覆蓋報告告 2024 年 08 月 11 日 中藥肛腸老字號，立足主業謀發展中藥肛腸老字號，立足主業謀發展 馬應龍馬應龍（600993.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：馬應龍：中醫藥肛腸老字號馬應龍：中醫藥肛腸老字號 馬應龍藥業集團股份有限公司（600993.SH）創始于公元 1582 年，是一家持續經營 440 年的“中華老字號”企業。公司以眼藥起家，擁有八寶名方，后開發馬應龍痔瘡膏等一系列明星產品。公司業務布局涵蓋

2、醫藥工業、醫藥商業、醫療服務三大板塊。公司 2024 一季度實現收入 9.55 億元，同比增長14.70%，實現歸母凈利潤 1.98 億元，同比增長 5.36%。醫藥工業：痔瘡膏穩健增長，大健康業務快速發展醫藥工業：痔瘡膏穩健增長，大健康業務快速發展 痔瘡作為一種常見的肛腸疾病，具有發病率高、難以根治等特點。隨著用藥人群的增加，痔瘡用藥市場規模也在逐年提升，2021 年痔瘡中成藥占痔瘡用藥市場規模的 84.30%，痔瘡中藥制藥市場前景廣闊。公司主導產品馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓憑借品牌與價格優勢，在市場上占據較大份額。同時公司積極優化渠道，清理庫存，提升營運能力。公司也積極回歸眼藥本源，近年

3、來，拓展發展眼部健康產業，大力發展眼部美妝和大健康業務。公司眼藥的核心產品為馬應龍八寶眼膏，皮膚品類以龍珠軟膏為核心，深挖潛力，盤活存量資源，繼續研發相關產品。逐步構建形成了以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱的產品格局。醫藥商業：批發零售穩健發展醫藥商業：批發零售穩健發展 公司醫藥商業包括醫藥零售和醫藥批發兩大業務。醫藥零售實行以會員管理中心的健康家運營模式，以線下零售藥房為依托，線上業務創新發展為平臺。醫藥商業業務有望繼續保持平穩發展，持續與制藥主業加強協同效應。醫療服務：線上醫療服務：線上+線下協同發力，構建肛腸診療大平臺線下協同發力，構建肛腸診療大平臺 醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域

4、、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點。線下積極發展肛腸?？七B鎖醫院與診療中心，線上打馬應龍健康云平臺“小馬醫療”，構建全鏈條、一體化的肛腸診療平臺。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司痔瘡類產品在市場上具有較強的競爭優勢，未來伴隨公司渠道優化以及產品價格變化，營收預期迎來增長。大健康類產品近年來發展也較為迅速。我們預計 2024-2026 年公司收入為 33.89/36.51/39.11 億元，歸母凈利潤為 5.36/6.02/6.95 億元，EPS 為 1.24/1.4/1.61 元/股，對應 PE 為20.84/18.58/16.1 倍。首次覆蓋，給予“買入”的投資評

5、級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、國家帶量采購降價風險、新業務拓展不及預期等風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3532.38 3136.75 3389.00 3651.00 3911.00 收入同比(%)4.35-11.20 8.04 7.73 7.12 歸母凈利潤(百萬元)478.57 443.25 536.46 601.76 694.62 歸母凈利潤同比(%)3.01-7.38 21.03 12.17 15.43 ROE(%)13.69 11.86 13.08

6、13.33 13.91 每股收益(元)1.11 1.03 1.24 1.40 1.61 市盈率(P/E)23.36 25.23 20.84 18.58 16.10 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：30.63/21.01 A 股流通股（百萬股）：430.31 A 股總股本（百萬股）：431.05 流通市值（百萬元）：11747.38 總市值（百萬元）：11767.77 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-510

7、97188 郵箱 -18%-8%2%12%22%8/1111/102/95/108/9馬應龍滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/21 目 錄 1.馬應龍：穩中求進的肛腸治痔老專家.4 1.1 守正創新的中醫藥肛腸老字號.4 1.2 業績穩健增長，制藥工業占比不斷提升.4 2.醫藥工業：痔瘡膏穩健增長，大健康業務快速發展.6 2.1 堅守核心治痔產品，品牌力持續領跑.6 2.1.1 痔瘡藥物市場：龐大患者群體下的廣闊機遇.6 2.1.2 老字號品牌深入人心，治痔類產品物美價廉.8 2.1.3 優化渠道布局，改善營運能力.11 2.2 回歸眼藥本源，拓展皮膚業務.12 2.3 大健康

8、業務積極布局，尋求行業新發展.14 3.醫藥商業：批發零售穩健發展.15 4.醫院診療：線上+線下協同發力，構建肛腸診療大平臺.15 5.盈利預測.17 5.1 公司收入拆分.17 5.2 可比公司估值比較.18 6.風險提示.19 圖表目錄 圖 1：馬應龍公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024.03.30）.4 圖 3：近年營收及增長率（億元，%）.5 圖 4：近年歸母凈利潤及增長率（億元，%）.5 圖 5：按主要產品分收入結構（億元）.5 圖 6：按主要行業分收入結構（億元）.5 圖 7：公司毛利率情況（%）.6 圖 8：主要產品近年毛利率（%）.6 圖 9：公司四項費用率

9、情況（%）.6 圖 10：2018-2022 年我國痔瘡用藥市場規模（億元）.7 圖 11：2021 年我國痔瘡用藥市場規模結構（%）.7 圖 12：零售端主要痔瘡類產品價格情況（元/盒）.10 圖 13：2018-2022 年馬應龍主要產品銷售量（億）.11 圖 14：2021 年我國痔瘡用藥市場分品種結構（%）.11 圖 15：公司應收賬款及周轉天數（億元，天）.11 圖 16：公司工業運行架構圖.12 圖 17：公司皮膚類和眼科類產品毛利率（%）.13 圖 18：馬應龍八寶配方.14 圖 19：公司主要大健康產品.14 圖 20：醫藥商業營業收入及同比變化（億元，%）.15 xUaVnM

10、sPsRoPnQsR9PbP8OtRqQoMrNeRrRyQlOqRnPbRpPzQwMsPtMuOqNrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/21 圖 21：醫藥商業毛利率變化（%）.15 圖 22：小馬醫療在線診療平臺.16 圖 23：醫院診療營業收入及同比變化（億元，%）.16 圖 24：醫院診療毛利率變化（%）.16 表 1：痔瘡的類型和癥狀.7 表 2：馬應龍治痔類產品.8 表 3：2023 中國品牌價值評價信息發布第十八組中國老字號.8 表 4：常見治痔類產品比較.9 表 5：公司眼科藥物主要產品.12 表 6：公司肛腸醫院匯總.16 表 7：公司收入拆分（億元，%）.17 表

11、 8：可比公司估值對比.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/21 1.馬應龍馬應龍：穩中求進穩中求進的的肛腸治痔老專家肛腸治痔老專家 1.1 守正創新的中醫藥肛腸老字號守正創新的中醫藥肛腸老字號 馬應龍藥業集團股份有限公司馬應龍藥業集團股份有限公司（股票代碼：600993.SH）創始于公元 1582 年（明朝萬歷年間），是一家擁有 442 年歷史的“中華老字號”，于 1994 年設立股份有限公司，并于 2004 年成功在上海證券交易所上市。馬應龍藥業集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）以眼藥起家，擁有八寶名方，即含有麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，在此基礎上

12、公司不斷創新并推出了一系列產品，如馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏和馬應龍八寶眼霜等，涵蓋膏、栓、口服、片劑、洗劑、中藥飲片等多種形式，構建了以肛腸為核心、以眼科、皮膚等為支柱的產品格局。多年來，公司貫徹執行“目標客戶一元化，服務功能多元化”的發展思路，形成了醫藥工業、醫療服務、醫藥商業、大健康的多領域立體產業結構布局。圖圖 1：馬應龍公司發展歷程：馬應龍公司發展歷程 資料來源：公司官網，iFinD，國元證券研究所 公司目前無實際控制人，第一大股東是中國寶安集團股份有限公司，占總股本比例為29.27%。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024.03.30）資料來源：iFi

13、nD，國元證券研究所 1.2 業績穩健增長，制藥工業占比不斷提升業績穩健增長，制藥工業占比不斷提升 公司收入和利潤一直保持穩健增長，公司2023年營收31.37億元，同比下降11.20%；實現歸母凈利潤 4.43 億元，同比下降 7.46%，收入和利潤端出現下降主要與公司清理渠道庫存有關，進入 2024 年一季度，公司業績恢復增長，2024Q1 實現收入 9.55億元，同比增長 14.70%，實現歸母凈利潤 1.98 億元，同比增長 5.36%。1582年馬應龍創辦1994年設立股份有限公司2004年上交所上市2011年入選國家非物質文化遺產2020年榮獲“武漢市疫情防控重點保供突出貢獻企業榮

14、譽稱號”2021年入選武漢市線上經營重點企業（平臺）2022年入選湖北省電子商務示范企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/21 圖圖 3：近年營收及增長率（億元，：近年營收及增長率（億元，%）圖圖 4：近年歸母：近年歸母凈利潤凈利潤及增長率及增長率（億億元，元，%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 醫藥工業醫藥工業是目前公司最主要的收入來源是目前公司最主要的收入來源，占比不斷提升，占比不斷提升。同期公司零售、批發業務的收入規模不斷擴大，收入從 2018 年的 7.87 億元增長至 2023 年的 10.88 億元。醫療服務的收入規模在近年來也不斷

15、增加，自 2019 年開始啟動，收入從 2019 年的 1.54億元增加到 2023 年的 3.45 億元。圖圖 5：按主要產品分收入結構（億元）：按主要產品分收入結構（億元）圖圖 6：按主要按主要行業行業分收入結構（分收入結構（億元億元）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 公司治痔類產品是公司的主要毛利貢獻來源，系影響公司主營業務毛利率的主要因公司治痔類產品是公司的主要毛利貢獻來源，系影響公司主營業務毛利率的主要因素。素。從 2018 年到 2023 年，銷售毛利率由 45%下降到 41%左右，在 2024 年一季度公司毛利率有所恢復，回升至 49.3

16、2%。近年來，治痔類產品毛利率由 2018 年的 75%減少至 2022 年 72%，零售、批發業務毛利率保持在 7%上下，醫療服務自 2019 年建立就保持穩中向好的趨勢，毛利率在 13%上下浮動。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/21 圖圖 7：公司毛利率情況（：公司毛利率情況（%）圖圖 8：主要產品近年毛利率（主要產品近年毛利率（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 公司期間費用率整體保持平穩，2019 年開始，銷售費用率持續維持在 22%左右，管理費用率維持在 3%左右，研發費用率維持在 2%左右，因為公司利息收入一直多于利息支出，財務費用

17、率一直維持為負。圖圖 9：公司公司四項費用率情況四項費用率情況（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 2.醫藥工業：痔瘡膏穩健增長，大健康醫藥工業：痔瘡膏穩健增長，大健康業務業務快速快速發展發展 2.1 堅守核心治痔產品，堅守核心治痔產品，品牌力品牌力持續領跑持續領跑 2.1.1 痔瘡藥物市場：龐大患者群體下的廣闊機遇痔瘡藥物市場：龐大患者群體下的廣闊機遇 痔瘡是一種常見的肛腸疾病，發病率高、難以根治，痔瘡痔瘡是一種常見的肛腸疾病，發病率高、難以根治，痔瘡用藥市場用藥市場潛力巨大。潛力巨大。民間流傳有“十人九痔”的說法。根據 2016 年發表的中國城市居民常見肛腸疾病流行病學調查文章顯示，

18、患有肛腸疾病的成年人占總調查人群的 51.14%，其中痔瘡的發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/21 病率最高，達到 50.28%；痔瘡的患病率隨年齡增加而升高，尤其是在 25 至 64 歲的年齡段。痔瘡的具體成因尚不明確，但某些增加腹腔壓力的因素，如便秘、腹瀉、長時間如廁等，可能會提高痔瘡的風險。此外，妊娠期間痔瘡的發生率也較高。2018年到 2022 年期間，我國的痔瘡用藥市場規模逐年提升，從 38.54 億元增加至 49.73億元，未來發展潛力巨大。圖圖 10：2018-2022 年我國痔瘡用藥市場規模年我國痔瘡用藥市場規模（億元億元）圖圖 11：2021 年我國痔瘡用藥市場規模結

19、構年我國痔瘡用藥市場規模結構（%）資料來源：觀研天下，國元證券研究所 資料來源：智研咨詢，國元證券研究所 痔瘡通常被稱為肛門和直腸靜脈曲張，是指肛門和直腸下段內部及周圍血管的擴張和膨脹。根據痔瘡的位置，可分為外痔、內痔和混合痔。內痔位于直腸內部，通常不易察覺，一般不會引起不適。但在排便時用力過猛或受到刺激時，可能會導致出血。外痔則通常會引起肛門周圍疼痛或腫脹，顏色較深；在沒有發生血栓或炎癥時，通常無明顯癥狀?；旌现掏瑫r具有內外痔的特征，主要癥狀包括脫出、墜脹、疼痛和反復感染。表表 1：痔瘡的類型和癥狀痔瘡的類型和癥狀 類型 癥狀 內痔 I 度 排糞時帶血；滴血或噴射狀出血，排糞后出血可自行停止

20、；無痔脫出 II 度 常有便血；排糞時有痔脫出，排糞后可自行還納 III 度 偶有便血；排糞或久站、咳嗽、勞累、負重時有痔脫出，需用手還納 IV 度 偶有便血；痔持續脫出或還納后易脫出，偶伴有感染、水腫、糜爛、壞死和劇烈疼痛 外痔 肛門部軟組織團塊，有肛門不適、潮濕瘙癢或異物感，如發生血栓及炎癥時可有疼痛 混合痔 內痔和外痔的癥狀同時存在，嚴重時表現為環狀痔脫出 資料來源：中國痔病診療指南（2020），國元證券研究所 許多痔瘡患者對自己的病情認識不足，常因尷尬而推遲就醫，直到痔瘡嚴重時才尋求醫療幫助。實際上，痔瘡有多種治療方法，包括保守治療、器械治療和手術治療。其中保守治療包含了傳統中藥的藥物

21、治療。一項綜述指出，一些專利草藥和人工合成化合物可有效減輕痔瘡的部分癥狀。近年來，中醫藥行業政策不斷利好、規章制度細化，國家在頂層設計上加大了對中醫藥的支持力度。2021 年痔瘡中成藥占痔瘡用藥市場規模的 84.30%，超過化學藥占比的 5 倍，顯示出痔瘡中藥制藥的廣闊市場前景。15.70%84.30%化學藥中成藥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/21 2.1.2 老字號品牌深入人心，治痔類產品物美價廉老字號品牌深入人心，治痔類產品物美價廉 公司堅持傳承老字號的中醫藥配方，在八寶名方（麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥）的基礎上，陸續研制推出了馬應龍麝香痔瘡膏、麝

22、香痔瘡栓等深受用戶好評的產品。公司生產的五項治痔類產品（馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散），涵蓋內服和外用多種規模的產品，其中有三項產品被納入國家醫保目錄、四項被納入省級醫保目錄。表表 2：馬應龍治痔類產品：馬應龍治痔類產品 細分行業 產品名稱 適應癥或功能主治 注冊分類 是否處方藥 是否納入國家基藥目錄 是否納入國家醫保目錄 是否納入省級醫保目錄 中成藥 馬應龍麝香痔瘡膏 清熱燥濕，活血消腫，去腐生肌。用于濕熱瘀阻所致的痔瘡、肛裂，癥見 大便出血，或疼痛、有下墜感；亦用于肛周濕疹。中藥6 類 否 是 是 是 中成藥 麝香痔瘡栓 清熱解毒，消腫止痛，止血生肌。

23、用于大腸熱盛所致的大便出血、血色鮮 紅、肛門灼熱疼痛；各類痔瘡和肛裂見上述證候者。中藥6 類 否 否 是 是 化藥 地奧司明片 治療與靜脈淋巴功能不全相關的各種癥狀（腿部沉重，疼痛，晨起酸脹不適感）；治療痔急性發作有關的各種癥狀?；? 類 是 否 是 是 中成藥 痔炎消片 清熱解毒，潤腸通便。用于止血，止痛，消腫。用于痔瘡發炎腫痛。中藥9 類 否 否 否 否 中成藥 金玄痔科熏洗散 消腫止痛、祛風燥濕。用于痔瘡術后、炎性外痔所致的肛門腫脹、疼痛，中醫辨證為濕熱壅滯證。中藥6 類 是 否 否 是 資料來源：公司公告，國元證券研究所 品牌效應吸引力升高。品牌效應吸引力升高。藥品市場消費者的需求和

24、偏好因人而異，但總體來說，消費者們傾向于注重藥品的療效、安全性和價格。而在搜集藥品療效和安全性的信息時，知名品牌的產品往往更容易進入消費者視野。經過多年來的苦心經營，公司已成為肛腸治痔領域優勢品牌，品牌價值持續提升。2019 年，國家工信部發布第四批制造業單項冠軍企業（產品）通告，公司治痔膏藥獲選單項冠軍產品，是國內唯一獲此殊榮的中藥類產品。根據中康資訊2021 年肛腸類市場競爭態勢研究報告 顯示，2021 年公司整體市場份額和零售終端市場份額均實現同比提升，主導產品馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓市場表現良好。在 2023 中國品牌價值評價信息發布榜單上，公司以903 的品牌強度和品牌價值 95

25、.19 億元位列中華老字號組第 8 位，已經連續 8 年榮登該榜單。表表 3：2023 中國品牌價值評價信息發布中國品牌價值評價信息發布第十八組中國老字號第十八組中國老字號 序號 企業名稱 品牌強度 品牌價值（億元）1 佛山市海天調味食品股份有限公司 924 592.17 2 漳州片仔癀藥業股份有限公司 926 409.37 3 廣州王老吉藥業股份有限公司 887 241.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/21 4 東阿阿膠股份有限公司 909 180.56 5 安徽迎駕貢酒股份有限公司 842 143.88 6 山東扳倒井股份有限公司 858 122.81 7 九芝堂股份有限公司

26、871 108.03 8 8 馬應龍藥業集團股份有限公司馬應龍藥業集團股份有限公司 903903 95.1995.19 9 江蘇恒順醋業股份有限公司 886 80.22 10 山東福牌阿膠股份有限公司 856 58.33 11 上海永久自行車有限公司 825 42.22 12 廣州白云山中一藥業有限公司 852 18.08 13 廣州白云山光華制藥股份有限公司 818 13.8 14 北京王致和食品有限公司 883 10.53 15 廣州白云山陳李濟藥廠有限公司 842 10.36 16 雷允上藥業集團有限公司 864 9.6 17 煙臺三環鎖業集團股份有限公司 856 7.45 18 天津宏

27、仁堂藥業有限公司 834 6.9 19 廣州白云山醫藥集團股份有限公司白云山何濟公制藥廠 798 5.65 20 廣州白云山潘高壽藥業股份有限公司 826 5.03 資料來源：中國品牌建設促進會，國元證券研究所 價格低廉優勢顯著價格低廉優勢顯著。馬應龍治痔類產品價格低廉、性價比高等特質不斷吸引消費者，讓顧客粘性增加。目前市場上暢銷的治痔類產品有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、肛泰痔瘡貼、999 消痔軟膏等。在同類產品中，馬應龍治痔類產品價格優勢明顯，日用藥金額相對較低。較低的日用藥金額與較為穩定的價格體系為產品未來提供了一定的漲價空間。表表 4：常見治痔類產品比較：常見治痔類產品比較

28、產品 規格 用量 價格（元）日用藥金額（元）廠商 麝香痔瘡膏 10g 一次 1g，一日 2 次 11.50 2.3 馬應龍 20g 一次 1g，一日 2 次 18.50 1.85 4g*6 支/盒 一次一支，一日 2 次 21.20 7.07 4g*12 支/盒 一次一支，一日 2 次 37.70 6.28 麝香痔瘡栓 1.5g*6 粒 一次 1 粒，一日 2 次 15.90 5.30 1.5g*12 粒 一次 1 粒，一日 2 次 20.40 3.40 1.5g*14 粒 一次 1 粒，一日 2 次 25.80 3.69 痔炎消片 0.53g*10 片*3 板 一次 36 片，一日三次 38

29、.00 11.4-22.8 0.53g*10 片*4 板 42.00 9.45-18.9 肛泰痔瘡貼 0.5g*4 片 一次 1 片，一日一次 24.90 6.23 榮昌制藥 0.5g*6 片 47.43 7.91 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/21 肛泰栓 1g*6 粒 一次 1 粒，一日 2 次 16.15 5.38 1g*12 粒 24.90 999 消痔軟膏 2.5g*6 支 一次 2-3g，一日 2 次 93.00 24.8-37.2 桂林天和藥業伊維 葵花醫用卡波姆痔瘡敷料 20g/支 每天 2-3 次 39.80 /山西康必健醫療 熊膽痔靈膏 10g 一日兩次 14.0

30、0/葵花藥業 熊膽痔靈栓 2g*6 粒 一次 1 粒，一日 2 次 13.00 4.33 云南白藥痔瘡膏 1.5g*6 支 一次 1.5g，一日 2 次 63.00 21 云南白藥 資料來源：京東大藥房，阿里健康，京東自營官方旗艦店，國元證券研究所（注：價格截取日期為 2024.07.04；痔瘡膏等根據患者具體情況用量有所差別）從終端零售價格來看，據中康開思數據顯示，市場主流治療痔瘡的產品近幾年均保持了持續的小幅漲價，馬應龍痔瘡膏（不分品規）2017 年的平均零售價格為 11.35 元/盒，2022 年的平均零售價格為 15.66 元/盒，年均復合增長率為 6.65%。圖圖 12：零售端零售端

31、主要痔瘡類產品價格主要痔瘡類產品價格情況情況（元（元/盒）盒）資料來源：CHIS，國元證券研究所 近年來，公司進一步強化品牌經營戰略，通過多種營銷網絡建設，優化肛腸品類經營，擴大產品生產規模，治痔類產品銷售規模穩步提升。截至 2022 年，治痔類產品的銷售量持續增加，呈上升趨勢。2021 年麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓和痔炎消片總共占我國市場痔瘡用藥市場的 41.40%。受原材料價格升高和治痔類產品規模擴大影響，治痔類產品毛利率下降至 72%。雖然馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓發明專利已于2022 年 10 月到期，但仍有其他外圍專利進行保護，如原料制備方法等，且中藥仿制難度較大，一些產品原料需要進行

32、復雜的中藥前處理，具有一定技術門檻，藥粉研配工藝也是獨家秘方。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/21 圖圖 13：2018-2022 年馬應龍主要產品銷售量年馬應龍主要產品銷售量（億）（億）圖圖 14：2021 年年我國痔瘡用藥市場分品種結構我國痔瘡用藥市場分品種結構（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：智研咨詢，國元證券研究所 2.1.3 優化渠道布局優化渠道布局，改善營運能力改善營運能力 公司痔瘡類產品在市場上具有較強的品牌效應與競爭優勢，從而導致下游經銷商為了搶占市場份額進行大量囤貨，從而導致公司回款相對較慢，應收賬款相對較高。且下游經銷商的大量囤貨也會對產品價格形

33、成擾動，影響市場穩定。公司積極調整，優化線下渠道，提升渠道運營能力。主要開展以下工作：深化營銷組織調整，組建營銷工作委員會，促進全渠道營銷協同推進，提升營銷協同效率；增設共建渠道部和廣闊渠道部，拓展縣域市場和下沉市場。針對核心品種品規歸攏渠道，減少渠道一級經銷商合作數量，優化與渠道經銷商的合作方式，加強重點品種管控，規范產品市場秩序，渠道管控能力顯著增強；加強營銷中臺支持，升級數字化營銷，上線流向直連系統、“碼上稽查”APP、啟動 400 客服平臺，基本實現進銷存全鏈路數據采集與跟蹤，全面提升渠道管理質量。公司 23 年四季度和 24 年一季度應收賬款金額有所下降，應收賬款周轉天數減少，渠道清

34、理效果顯著，公司營運能力進一步增強。圖圖 15：公司應收賬款及周轉天數：公司應收賬款及周轉天數（億元，天）（億元，天）資料來源：iFinD，國元證券研究所 21.03%15.92%15.41%5.94%4.45%3.47%2.58%31.22%麝香痔瘡膏麝香痔瘡栓邁之靈片肛泰痔炎消片普濟痔瘡栓化痔栓其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/21 公司貫徹落實“全渠道布局，分類側重”的經營思路，拓展線上線下市場，通過業務人員加強對經銷商、代理商、零售藥店、醫療機構、專賣店、大型商超等渠道的拓展與維護。線上市場按照產品類別分線配置，涵蓋美妝線、護理品線、藥品線等，產品種類豐富。公司也在持續搭建

35、醫療服務網絡，覆蓋范圍逐漸擴大，截至目前累計簽約共建診療中心 65 家。圖圖 16：公司工業運行架構圖：公司工業運行架構圖 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.2 回歸眼藥本源，拓展皮膚業務回歸眼藥本源，拓展皮膚業務 公司以眼藥起家，醫藥工業逐步構建形成了以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱的產品格局?；貧w眼科本源，公司近年積極發展眼部健康產業，大力發展眼部美妝和大健康業務。公司眼藥的核心產品為馬應龍八寶眼膏，有清熱退赤，止癢去翳的功效，用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚。皮膚品類以龍珠軟膏為核心，深挖潛力，盤活存量資源，繼續研發相關產品。龍珠軟膏有清熱解毒，消腫止痛，去腐生肌的功效，適用

36、于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。表表 5：公司眼科藥物主要產品公司眼科藥物主要產品 細分行業 藥（產）品名稱 適應癥或功能主治 注冊分類 是否處方藥 是否納入國家基藥目錄 是否納入國家醫保目錄 是否納入省級醫保目錄 成分 中成藥 龍珠軟膏 清熱解毒，消腫止痛，去腐生肌。適用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。中藥 6類 否 否 是 是 人工麝香、人工牛黃、珍珠、琥珀、硼砂、冰片、爐甘石 中成藥 馬應龍八寶眼膏 清熱退赤，止癢去翳。用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚。中藥 否 否 是 是 爐甘石、冰片、硼砂、牛黃、珍珠、麝香、琥珀、硇砂。輔料：凡士林、羊毛脂 資料來源：公司公告，國元證券研究所

37、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/21 2022 年內眼科品類銷售規?？焖僭鲩L，增速達 24%，眼科類治療領域的毛利率達到85.98%，比上年增長 1.82%。皮膚類產品的毛利率在 2018-2022 年間保持在 68%以上。在 2023 年度中國非處方藥產品中成藥綜合統計中，馬應龍八寶眼膏和龍珠軟膏皆榜上有名，分別位于眼科類第 5 和皮膚科類第 4。除此之外，公司眼科類產品馬應龍八寶眼袋型眼霜和八寶眼紋型眼霜在 2023 年度中國健康產品綜合統計排名中分別位于第 14 和第 19 名。圖圖 17：公司公司皮膚類和眼科類產品毛利率皮膚類和眼科類產品毛利率（%）資料來源：公司公告，國元證

38、券研究所 2006 年，馬應龍痔瘡膏可去黑眼圈的新聞被廣泛傳播，應廣大網友要求，馬應龍藥業集團組建博士后工作站，歷經三年潛心研發，于 2009 年上市第一款馬應龍八寶眼霜，上市后深受消費者喜愛。馬應龍八寶依托馬應龍藥業 400 余年眼藥制作技藝，以八寶古方為研發核心，開發系列眼部、面部、頸部等護膚產品，目前旗下擁有 20多個系列產品。公司明星產品眼袋型眼霜甄選八寶配方中的核心成分冰片、珍珠粉，加入天然抗氧衰老劑牛油果樹果脂，核桃仁提取物對抗黑色素，當歸活血化瘀，珍珠粉提亮眼周。北京工商大學空軍總醫院植物實驗室對 30 名成年人進行 42 天的產品測試發現：使用 6 周后，眼袋體積減少 12.3

39、%，黑色素含量減少 8.17%，產品效果顯著。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/21 圖圖 18：馬應龍八寶配方：馬應龍八寶配方 資料來源：公司官網，國元證券研究所 2.3 大健康業務積極布局，尋求行業新發展大健康業務積極布局，尋求行業新發展 公司切實落實“主體集成，整合經營，運行中優化”的經營機制，大力推動大健康業務發展。大健康產品按照肛腸健康、眼美康、皮膚健康、抗毒提免等若干主題集結，依托馬應龍核心技術，采用整合式開發模式，擴展形成系列化的產品組合，品類結構以“械食衛妝消”為基礎，全面涵蓋功能性化妝品、功能性護理品、功能性食品和消械產品四大類。其中，功能性化妝品涵蓋眼部護理、眼部日用

40、品、面部和身體清潔及護理等；功能性護理品囊括嬰幼兒紙制品、嬰幼兒護膚品、女性用品等；功能性食品包含助消化、補腎固本、膳食補充等產品；消械產品則包括肛腸術后護理、日用電子輔助設備、眼部器械護理、消毒殺菌等產品。目前，已上市的 SKU 超過 400 個，研發中的產品超過 100 個，2022 年內自主在研項目 81 個，上市 44 個，獲得 2 個發明專利授權。圖圖 19：公司主要大健康產品：公司主要大健康產品 資料來源：公司公告，國元證券研究所 目前大健康發展勢頭良好。公司重組大健康事業部，構建高效有序出品體系，積極推動全渠道布局，報告期內大健康業務發展勢頭良好，營業收入較上年同期增長23.75

41、%，線下、線上銷售均取得良好進展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/21 3.醫藥商業：批發零售穩健發展醫藥商業：批發零售穩健發展 公司醫藥商業包括醫藥零售和醫藥批發兩大業務。醫藥零售實行以會員管理中心的健康家運營模式，以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺，以“安全、專業、實惠、便利”為核心價值主張，憑借優質的商品和良好的服務在廣大消費者中形成了“買品牌藥到馬應龍”的口碑。目前，線下經營網點業務涵蓋社區零售藥房、DTP 院線藥房、重癥慢病定點藥房等；線上渠道分布在天貓、京東、美團等各大流量平臺上。醫藥物流主要從事藥品配送、醫療器械批發兼零售、物流服務等，致力于深耕湖北區域市場，

42、采購模式主要包括協議分銷和市場比價采購，銷售模式主要包括自營業務、配送業務、分銷業務和 B 端業務。自營業務以承接馬應龍體系內部分產品銷售以及開展貼牌代理為主；配送業務以向主流連鎖藥店、第三終端（小微連鎖與單體藥房）配送為主；分銷業務主要是向取得代理或經銷資格的商業企業采購，同時會同生產廠家簽訂三方分銷協議；B 端業務主要是通過線上平臺廣泛采購全國優勢品種，服務終端市場。2023 年公司醫藥商業實現收入 10.88 億元，同比下降 19.67%，毛利率為 6.17%，整體保持平穩。預計公司醫藥商業業務有望繼續保持平穩發展，持續與制藥主業加強協同，為公司貢獻穩定利潤。圖圖 20：醫藥商業營業收入

43、及同比變化：醫藥商業營業收入及同比變化（億元，（億元，%）圖圖 21：醫藥商業毛利率變化：醫藥商業毛利率變化（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 4.醫院診療醫院診療：線上：線上+線下協同發力，構建肛腸診療大平臺線下協同發力，構建肛腸診療大平臺 醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點。公司先后在武漢、北京、西安、南京、大同等地建立馬應龍肛腸連鎖醫院，目前已匯聚了一批由中國肛腸病治療領域最具影響力的專家領銜組成的醫生團隊為當下國內規模領先的肛腸?？七B鎖醫院。同時，為充分發揮馬應龍在肛腸領域的優勢，在肛腸專

44、科標準化建設、肛腸診療技術系統培訓及規范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫院提供全方位服務，公司先后與 80 家縣市級基層醫療機構共建了馬應龍肛腸診療中心。馬應龍肛腸連鎖醫院也與眾多國家級醫藥科研機構保持著良好合作，共同建立了多家研發機構，并先后承擔多項省部級以上科研課題，力圖將馬應龍 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/21 肛腸連鎖醫院打造成為集臨床診療和科研于一體的專業化醫院。表表 6：公司肛腸醫院匯總：公司肛腸醫院匯總 子公司名稱 主要經營地 持股比例（%）取得方式 武漢馬應龍中西醫結合肛腸醫院有限公司 武漢 100 設立 武漢馬應龍綜合門診部有限公司 武漢 100 設立 南京馬應龍中

45、醫醫院有限公司 南京 100 設立 北京馬應龍長青肛腸醫院有限公司 北京 99.77 非同一控制下企業合并 西安馬應龍肛腸醫院有限公司 西安 90.63 非同一控制下企業合并 大同馬應龍肛腸醫院有限公司 大同 67.59 非同一控制下企業合并 資料來源：公司年報，國元證券研究所 馬應龍健康云平臺“小馬醫療”作為公司為打造健康方案提供商，構建商業生態鏈而構建的專業化、垂直化的移動醫療平臺，希望通過整合藥品經營、診療技術、醫療服務、健康數據等各種資源，鏈接藥企、醫院、醫療信息化廠商、醫療器械和智能硬件廠商、體檢機構、保險機構等行業資源，構建全鏈條、一體化的肛腸健康生態圈。圖圖 22：小馬醫療在線診

46、療平臺：小馬醫療在線診療平臺 資料來源：小馬醫療官網，國元證券研究所 北京醫院為民營醫院中唯一的三甲肛腸?？漆t院，武漢醫院聯合小馬醫療獲批成為湖北省內首家民營互聯網醫院。2023 年醫療服務營業收入同比增長 33.28%，毛利率為 13.73%。圖圖 23：醫院診療營業收入及同比變化：醫院診療營業收入及同比變化（億元，（億元，%）圖圖 24：醫院診療毛利率變化：醫院診療毛利率變化（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/21 5.盈利預測盈利預測 5.1 公司收入拆分公司收入拆分 關鍵假設：1、醫藥工業：以馬應龍痔

47、瘡膏等為代表的痔瘡類產品在市場上具有較強的競爭優勢，占據較大市場份額，產品具有一定定價權。23 年因公司渠道調整，痔瘡類產品收入出現下降，進入 2024 年，公司產品發貨已經實現正常，預計可以實現相對較快增長。大健康類產品近年來發展較為迅速，以馬應龍眼袋型眼霜為代表的產品在市場上獲得不錯反響，帶動系列產品的銷售，目前公司大健康產品收入規模不到 5 億元，隨著大健康業務發展，預期給公司能夠提供一定的業績增量。我們預計 2024-2026 年醫藥工業的營收同比增速分別為 11.27%、10.70%、9.93%；2、醫藥商業：公司商業業務經營成熟平穩，且于公司工業業務已經實現較好協同，總體穩步發展。

48、預計 2024-2026 年醫藥商業的營收同比增速分別為 3.0%、3.0%、3.0%；3、醫院診療：持續改善經營質量，加強與藥品聯動，提升未來業績。預計 2024-2026年醫院診療的營收同比增速分別為 8.0%、7.0%、5.0%。表表 7：公司收入拆分公司收入拆分（億元億元，%）收入拆分（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 醫藥工業 收入 20.73 18.34 20.41 22.59 24.83 增速 11.57%-11.53%11.27%10.70%9.93%成本 7.23 6.50 7.13 7.86 8.60 毛利 13.50 11.84 13.28 1

49、4.73 16.23 毛利率 65.11%64.56%65.00%65.00%65.00%醫藥商業 收入 13.54 10.88 11.21 11.54 11.89 增速-7.70%-19.65%3.00%3.00%3.00%成本 12.62 10.21 10.53 10.85 11.18 毛利 0.92 0.67 0.67 0.69 0.71 毛利率 6.77%6.16%6.00%6.00%6.00%醫院診療 收入 2.59 3.45 3.73 3.99 4.19 增速 40.00%33.20%8.00%7.00%5.00%成本 2.30 2.97 3.22 3.44 3.62 毛利 0.2

50、9 0.47 0.51 0.54 0.57 毛利率 11.32%13.62%13.62%13.62%13.62%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/21 其他業務 收入 0.35 0.38 0.40 0.42 0.44 成本 0.05 0.08 0.08 0.09 0.09 毛利 0.30 0.31 0.32 0.33 0.35 毛利率 86.19%79.96%78.95%78.95%78.95%內部攤銷 收入(1.89)(1.68)(1.85)(2.03)(2.24)成本(1.86)(1.54)(1.69)(1.86)(2.05)毛利(0.03)(0.14)(0.15)(0.17)(0.

51、19)匯總 營業收入 35.32 31.37 33.89 36.51 39.11 增速 4.31%-11.18%8.04%7.72%7.14%營業成本 20.34 18.22 19.27 20.38 21.43 毛利 14.98 13.15 14.62 16.13 17.68 毛利率 42.40%41.92%43.14%44.18%45.20%資料來源：iFinD，國元證券研究所 公司痔瘡類產品預期穩定增長，大健康業務和醫院診療也處在發展階段。預計公司2024-2026年營收分別為33.89/36.51/39.11億元，增速分別為8.04%/7.73%/7.12%；歸母凈利潤分別為 5.36/

52、6.02/6.95 億元，增速分別為 21.03%/12.17%/15.43%；EPS為 1.24/1.4/1.61 元/股，對應 PE 為 20.84/18.58/16.1 倍。5.2 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司 2024-2025 年 PE 相比可比公司平均水平較高，但公司痔瘡類產品在市場上具有較大優勢，產品的提價空間相對較大，且痔瘡類人群規模較大，對公司業績提振作用顯著。以馬應龍八寶眼袋型眼霜為代表的大健康類產品近年來也在迅速發展，有望為公司提供業績增量。醫療業務也在積極調整，爭取與上市藥品形成聯動作用。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值對比：可比公司估值對比

53、 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2024E 2025E 2024E 2025E 600329.SH 達仁堂 33.17 255.5 1.54 1.85 21.46 17.95 600572.SH 康恩貝 4.32 111.0 0.28 0.33 14.68 12.73 603439.SH 貴州三力 11.64 47.7 0.86 1.07 13.52 10.85 平均值 16.55 13.84 資料來源：iFind，國元證券研究所注：可比公司 EPS、PE 來自 iFind 一致預期，數據截取自 2024.08.01 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/21

54、6.風險提示風險提示 1、行業競爭加劇風險：若未來有新進入者參與競爭，可能影響公司銷售；2、國家帶量采購降價風險：如若未來公司核心產品被納入國家帶量采購范圍，則可能產生產品降價風險；3、新業務拓展不及預期等風險：公司目前在大健康等領域快速布局，如果發展不及預期，可能對公司中長期業績造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/21 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 2022A2022A 20

55、23A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 4225.74 3771.58 4212.20 4709.85 5247.74 營業收入營業收入 3532.38 3136.75 3389.00 3651.00 3911.00 現金 2493.58 2988.10 3090.78 3476.22 4096.94 營業成本 2034.20 1822.07 1927.00 2038.00 2143.00 應收賬款 247.47 246.37 209.27 255.35 274.09 營業稅金及附加 26.05 24.39 25.54 27.61

56、29.82 其他應收款 37.16 25.37 24.56 30.53 31.19 營業費用 780.74 715.17 760.87 819.65 878.02 預付賬款 68.44 53.39 60.85 63.51 66.42 管理費用 105.31 110.04 106.94 117.38 128.78 存貨 336.20 273.48 300.68 317.05 331.75 研發費用 77.89 69.01 78.00 88.00 98.00 其他流動資產 1042.89 184.87 526.06 567.19 447.34 財務費用-46.32-44.38-110.95-120

57、.18-141.42 非流動資產非流動資產 862.38 1057.95 1003.48 961.72 915.92 資產減值損失-4.32-13.28-7.00-6.30-6.51 長期投資 133.86 135.05 135.05 135.05 135.05 公允價值變動收益-38.06 5.52-4.97-12.50-3.98 固定資產 331.19 303.43 366.02 368.43 340.74 投資凈收益 40.36 90.52 35.85 39.02 47.60 無形資產 37.28 90.11 109.13 132.04 157.16 營業利潤營業利潤 555.54 53

58、6.63 634.72 710.36 822.02 其他非流動資產 360.06 529.35 393.28 326.21 282.98 營業外收入 5.86 0.28 0.30 0.30 0.30 資產總計資產總計 5088.12 4829.52 5215.68 5671.57 6163.66 營業外支出 2.26 12.21 3.00 3.00 3.00 流動負債流動負債 858.14 681.07 716.54 752.60 757.28 利潤總額利潤總額 559.14 524.70 632.02 707.66 819.32 短期借款 88.10 45.80 73.97 69.29 63

59、.02 所得稅 79.78 72.86 88.19 98.96 114.35 應付賬款 151.47 210.01 162.31 186.11 207.74 凈利潤凈利潤 479.35 451.84 543.83 608.70 704.96 其他流動負債 618.57 425.26 480.26 497.20 486.53 少數股東損益 0.78 8.59 7.38 6.94 10.34 非流動負債非流動負債 613.86 278.55 258.29 259.14 257.60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 478.57 443.25 536.46 601.76 694.62 長期借款 4

60、00.00 100.00 100.00 100.00 100.00 EBITDA 566.03 551.25 581.61 657.08 751.86 其他非流動負債 213.86 178.55 158.29 159.14 157.60 EPS（元）1.11 1.03 1.24 1.40 1.61 負債合計負債合計 1472.00 959.62 974.83 1011.74 1014.88 少數股東權益 121.50 131.94 139.31 146.26 156.59 主要財務比率主要財務比率 股本 431.05 431.05 431.05 431.05 431.05 會計年度會計年度 2

61、022A2022A 2023A2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 100.74 51.51 51.51 51.51 51.51 成長能力成長能力 留存收益 2960.36 3252.75 3616.78 4028.79 4507.35 營業收入(%)4.35-11.20 8.04 7.73 7.12 歸屬母公司股東權益 3494.62 3737.97 4101.53 4513.57 4992.18 營業利潤(%)0.95-3.40 18.28 11.92 15.72 負債和股東權益負債和股東權益 5088.12 4829.52 5215.68 5671.57 6163.6

62、6 歸屬母公司凈利潤(%)3.01-7.38 21.03 12.17 15.43 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)42.41 41.91 43.14 44.18 45.21 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)13.55 14.13 15.83 16.48 17.76 經營活動現金流經營活動現金流 341.85 604.07 395.13 517.86 590.22 ROE(%)13.69 11.86 13.08 13.33 13.91 凈利潤 479.35

63、 451.84 543.83 608.70 704.96 ROIC(%)55.42 48.49 51.88 61.05 74.50 折舊攤銷 56.81 59.00 57.84 66.90 71.26 償債能力償債能力 財務費用-46.32-44.38-110.95-120.18-141.42 資產負債率(%)28.93 19.87 18.69 17.84 16.47 投資損失-40.36-90.52-35.85-39.02-47.60 凈負債比率(%)35.07 18.62 20.66 19.65 19.01 營運資金變動-244.59 127.89-42.25-14.60-4.68 流動比

64、率 4.92 5.54 5.88 6.26 6.93 其他經營現金流 136.96 100.23-17.48 16.05 7.70 速動比率 4.53 5.12 5.45 5.83 6.48 投資活動現金流投資活動現金流 -618.76 448.27-235.96-60.14 105.01 營運能力營運能力 資本支出 75.01 248.36 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.77 0.63 0.67 0.67 0.66 長期投資 574.13-675.91 0.13-0.09 0.02 應收賬款周轉率 16.87 11.38 13.23 13.99 13.16 其他投資現金流

65、30.38 20.73-235.83-60.23 105.04 應付賬款周轉率 14.61 10.08 10.35 11.70 10.88 籌資活動現金流籌資活動現金流 178.18-579.16-56.49-72.28-74.52 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.10-42.30 28.17-4.68-6.27 每股收益(最新攤薄)1.11 1.03 1.24 1.40 1.61 長期借款 400.00-300.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 1.40 0.92 1.20 1.37 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

66、 每股凈資產(最新攤薄)8.11 8.67 9.52 10.47 11.58 資本公積增加-4.46-49.23 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-217.47-187.63-84.65-67.60-68.25 P/E 23.36 25.23 20.84 18.58 16.10 現金凈增加額-97.49 473.43 102.68 385.44 620.72 P/B 3.20 2.99 2.73 2.48 2.24 EV/EBITDA 14.60 14.99 14.21 12.58 10.99 資料來源：Wind，公司公告，公司招股書，國元證券研究所 投資評級說明

67、（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三

68、板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發

69、的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送

70、行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況

71、，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027