【公司研究】盛路通信-深度報告：聚焦優勢通信軍工主賽道-20200901（20頁）.pdf

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1、 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 盛路通信盛路通信(002446) 報告日期：2020 年 9 月 1 日 聚焦優勢通信軍工主賽道聚焦優勢通信軍工主賽道 盛路通信深度報告 table_zw 公 司 研 究 通 信 設 備 行 業 ：分析師：張建民 執業證書編號：S1230518060001 ：聯系人：汪潔（S1230519120002） 高宇洋（S1230520080002） ：Email： 報告導讀報告導讀 剝離合正電子后，公司發展邏輯清晰，具備短中長期增長動力，作為毫 米波技術排頭兵，5G 和軍工業務有望帶來更大彈性空間， “增持”評級。

2、投資要點投資要點 剝離合正，明確賽道剝離合正，明確賽道 合正電子拖累公司業績，2020 年 5 月公司公告擬出售合正電子 100%股權，目 前議案已經股東大會審議通過。出售后公司迎來新起點，將聚焦通信、軍工兩 大主賽道，最大化發揮公司的技術積累和產品優勢。 關鍵技術實力超預期關鍵技術實力超預期 子公司南京恒電和成都創新達擁有 20 多年毫米波有源相控陣技術的研發積 累，近年來研發進度超預期，2019 年公司 28G 毫米波有源相控陣天線獲國家 5000 萬獎勵，自主研發芯片已小批量生產，國產替代進一步提升盈利預期。 通信通信：5G 提供新動力提供新動力 三方面利好公司：700Mhz 5G 網絡

3、建設有望帶來 24-48 億行業增量；預測中國 移動智慧室分市場將達 50 億，公司份額預期樂觀；5G 毫米波有望帶動下一輪 5G 資本開支高峰，公司 5G 毫米波天線 2019 年交付超 5 萬套。 軍工軍工：業績彈性更樂觀：業績彈性更樂觀 中國國防費占國內生產總值平均比重遠低于美/俄/英/法， 國防信息化空間廣闊。 公司 2019 年軍工業務收入 2.97 億，凈利潤超 8000 萬，躋身軍用微波組件和系 統領域民營第一梯隊，產品廣泛應用于機載、彈載等領域，具備高業績彈性。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司具備短中長期增長動力，考慮剝離合正影響，預計公司 2020-22 年歸母凈 利潤

4、1.99 億、1.51 億、1.8 億元，對應 PE 36 倍、47 倍、39 倍，作為毫米波技 術排頭兵，5G 和軍工業務有望帶來更大彈性空間，首次覆蓋， “增持”評級。 可能的催化劑：可能的催化劑：國內 5G 毫米波頻段的發放等。 風險提示：風險提示：訂單獲取不及預期；5G 毫米波產品研發不及預期；中美貿易政策對 公司影響超預期；商譽減值風險等。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 1333.58 901.20 1136.23 1329.97 (+/-) -5.91% -32.42% 26.08% 1

5、7.05% 凈利潤 (756.54) 198.83 151.00 179.68 (+/-) - - -24.05% 18.99% 每股收益（元） (0.84) 0.22 0.17 0.20 P/E (9.35) 35.57 46.83 39.36 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥7.86 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2020 0.04 1Q/2020 0.00 4Q/2019 -0.99 3Q/2019 0.04 table_stktrend 公司簡介公司簡介 盛路通信成立于 1998 年， 2010 年上市， 是國內天線制造企業第

6、一家上市公司。 公司上市后圍繞通信技術進行外延式 并購重組。當前公司計劃剝離汽車電子 業務，進一步聚焦軍民兩用通信技術的 協同發展， 聚焦 “軍工+通信” 主賽道業 務發展。 table_research 報告撰寫人： 張建民 聯系人： 汪潔，高宇洋 證 券 研 究 報 告 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 聚焦通信軍工優勢賽道聚焦通信軍工優勢賽道 . 4 1.1. 剝離合正，聚焦通信軍工 . 4 1.2. 有源相控陣技術國內領先 . 6 2. 通信：通信：5G 提供新動力

7、提供新動力 . 7 2.1. 基站天線：700M 和毫米波機會 . 8 2.2. 室分天線：智慧室分的空間廣闊 . 11 3. 軍工：業績彈性更佳軍工：業績彈性更佳 . 13 3.1. 軍工信息化空間廣闊 . 13 3.2. 微波民營第一梯隊 . 14 4. 投資建議投資建議 . 16 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構及部分子公司情況（2020 年中報） . 4 圖 3：細分行業營收結構（百萬） . 5 圖 4：細分行業營收占比（%） . 5 圖 5：2015-2020H1 營業收入及同比 . 5 圖 6：2015-2020

8、H1 歸母凈利潤及同比 . 5 圖 7：公司毛利率情況 . 6 圖 8：公司費用率情況 . 6 圖 9：公司研發投入情況 . 6 圖 10：5G 毫米波有源相控陣天線優勢 . 7 圖 11：毫米波有源相控陣天線體系架構設計 . 7 圖 12：公司通信產品收入情況 . 8 圖 13：公司通信設備細分產品收入（單位：百萬） . 8 圖 14：公司天線產品布局 . 8 圖 15：中國廣電 5G 建設階段 . 9 圖 16：公司 5G 毫米波有源相控陣天線研制樣件 . 10 圖 17：2017-2025 年毫米波 5G 無線單元的出貨量將呈快速增長態勢 . 11 圖 18：3.5Ghz 較現有 4G

9、頻段穿透各種墻體、玻璃的綜合損耗增加 20dB . 11 圖 19：5G 室分預計將以有源化數字室分為主 . 12 圖 20：2 平米建網成本對比，智慧室分有成本優勢 . 12 圖 21：中國移動 Smart DAS智慧室分系統組網框圖 . 12 圖 22：我國國防預算情況 . 14 圖 23：2012 年至 2017 年國防費占同期 GDP 平均比重 . 14 圖 24：南京恒電業務介紹 . 14 nMsRtOtOmOqRrNrMyQwPpMaQcM9PmOmMsQnNkPrRuNeRmMsQ7NpPxOvPqQmMwMtQzR table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002

10、446)深度報告深度報告 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 25：南京恒電收入及利潤情況 . 14 圖 26：成都創新達業務介紹 . 15 圖 27：成都創新達收入及利潤情況 . 15 表 1：公司運營商通信天線中標情況 . 9 表 2：軍民融合與國防信息化相關政策 . 13 表 3：國軍用微波組件相關上市公司 . 16 表 4：可比公司相對估值情況 . 17 表 5：公司細分業務盈利預測 . 17 表附錄：三大報表預測值 . 19 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 聚焦通信軍

11、工聚焦通信軍工優勢優勢賽道賽道 1.1. 剝離合正，聚焦通信軍工剝離合正，聚焦通信軍工 公司成立于 1998 年，是國內領先的天線、射頻產品研發、制造、銷售于一體的高新 技術企業，2010 年公司在深圳中小企業板上市，是國內天線制造企業第一家上市公司。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 公司由楊華、李再榮、何永星、任光升、宋茂盛共同出資設立，截至 2020 年中報， 楊華、何永星、李再榮持股比例為 10.18%、6.38%、5%，楊華為公司實際控制人。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構及部分子公司情況及部分子公司情況（2020 年中報）年中報）

12、 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司通信業務起家，主要產品包括基站天線、微波天線、終端天線、射頻器件及設備 等，主要客戶包括運營商（中國移動、中國聯通、中國電信、中國鐵塔、廣電等） 、集成 商（華為、中興、愛立信、諾基亞等）等。 上市后通過內生外延將業務拓展至軍工、汽車電子領域，2010 年公司通過收購朗賽 微波正式進入軍工領域，2015 年、2018 年分別收購南京恒電、成都創新達進一步拓展強 化軍工業務布局。公司 2010 年將汽車電子作為業務拓展方向并組建了相應的團隊，2014 年公司收購合正電子進一步強化公司在汽車電子領域的業務布局。 2019 年公司通信設備、 汽車電子、 軍工

13、電子、 其他業務分別實現收入 6.87 億元、 3.13 億元、2.97 億元、0.36 億元，收入占比分別為 51.53%、23.47%、22.29%、2.71%。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：細分行業營收結構（百萬）：細分行業營收結構（百萬） 圖圖 4：細分行業營收占比（：細分行業營收占比（%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 剝離合正電子，剝離合正電子，聚焦通信、軍工兩大主賽道。聚焦通信、軍工兩大主賽道。 近年來我國汽車行業受中美經貿摩

14、擦、 環保標準切換、 新能源補貼退坡等因素影響， 汽車電子行業受到不利沖擊，子公司合正電子業務受到較大影響，2019 年合正電子凈利 潤虧損 1.55 億元，促使公司整體利潤大幅下滑。 2020 年 5 月，公司公告擬向羅劍平、郭依勤出售合正電子 100%股權，目前該議案已 經董事會、監事會、股東大會審議通過。 此次出售合正電子股權有利于公司集中優勢技術和資源， 進一步聚焦通信、 軍工兩大 主賽道， 探索業務模式從單純產品銷售向系統集成、 一體化解決方案及運營管理服務方向 轉變，帶動公司業務重回增長賽道。 圖圖 5：2015-2020H1 營業收入及同比營業收入及同比 圖圖 6：2015-20

15、20H1 歸母凈利潤歸母凈利潤及同比及同比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 毛利率方面，通信設備業務毛利率 2018 年來穩中有升，軍工電子板塊毛利率維持在 50%以上。隨著 5G 相關新產品銷售帶動以及公司軍工電子業務的布局持續拓寬，公司未 來綜合毛利率有望持續提升。 費用率方面， 2018 年來公司三大費用率保持平穩， 2020 年上半年受疫情等因素影響， 公司費用率有所上升。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：公司公司毛利率情況毛利率情況 圖

16、圖 8：公司公司費用率情況費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2. 有源相控陣技術國內領先有源相控陣技術國內領先 公司把研發放在戰略高度，持續加大研發投入。公司把研發放在戰略高度，持續加大研發投入。 2019 年公司研發支出為 1.57 億元， 占收入比重 11.8%； 2015-2019 年研發支出復合增 長率為 33.52%。 2020 年公司進一步推動公司軍用有源相控陣雷達技術、軍用毫米波芯片技術與民用 5G 有源相控陣技術、 5G 毫米波天線技術的融合發展。 2020 年上半年公司研發支出為 0.78 億元，占收入比重 13.84%，

17、截至 2020 年中報，公司擁有專利共計 549 項。 圖圖 9：公司研發投入公司研發投入情況情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 有源相控陣技術領先有源相控陣技術領先。 近年來毫米波產業快速發展。毫米波信號由于頻段高，具備傳輸損耗大等難點，毫米 波有源相控陣天線技術可以把能量集中在窄的、 可操控的高功率波束上， 成為毫米波產業 發展的關鍵技術之一。 毫米波信號由于頻段高， 具有傳輸損耗大等難點。 毫米波有源相控陣天線技術將多個 天線單元組成陣列天線， 可以把能量集中在窄的、 可操控的高功率波束上， 補償傳輸損耗， 并進一步提升通信系統容量和頻率效率。 table_page 盛路通信盛路通

18、信(002446)(002446)深度報告深度報告 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：5G 毫米波有源相控陣天線毫米波有源相控陣天線優勢優勢 資料來源：量子光，浙商證券研究所 毫米波有源相控陣天線由多功能天線板、多功能 T/R 芯片、波控板、電源模塊和上 位機控制程序等組成。由于陣元間距小、器件集成度高、需要在很小的空間內實現高低頻 的多路互連；芯片熱密度高，需要高效的熱控系統；加工精度要求高，可調試性差，毫米 波有源相控陣天線技術要求極高。 圖圖 11：毫米波有源相毫米波有源相控陣天線體系控陣天線體系架構設計架構設計 資料來源：中國電科，浙商證券研究所 由于核心芯片和新

19、工藝等限制， 國內毫米波相控陣研制起步較晚， 目前大多處于論證 或預研階段。 公司在毫米波領域布局已久，子公司南京恒電和成都創新達在有源相控陣技術方面 擁有 20 多年的研發積累，技術優勢領先。 2019 年年報披露，公司已經完成了多款毫米波天線的開發并投產：公司開發的 28G 毫米波有源相控陣天線在國內處于領先地位并獲得了國家 5000 萬元資金獎勵。 2020 年 8 月， 公司在互動平臺表示擁有國產替代方案， 自主研發芯片已小批量生產。 2. 通信：通信：5G 提提供供新新動力動力 通信領域，公司持續聚焦“國內外電信運營商及主設備商”客戶的產品開發與市場拓 展，提供移動通信天線、射頻器件

20、、射頻有源設備、工程服務及整體解決方案，主要客戶 包括運營商（中國移動、中國聯通、中國電信、中國鐵塔、廣電等） 、設備商（華為、中 興、愛立信、諾基亞等）等。 2019 年，公司通信業務實現收入 6.87 億元，同比增長 1.23%，其中基站天線、微波 天線、終端天線分別實現收入 3.46 億元、1.79 億元、0.92 億元，2019 年公司通信業務綜 合毛利率為 28.10%。 5G 時代，公司將結合自身產業及技術優勢，將進一步加大 5G 研發投入，深化與主 流設備商、運營商和垂直行業用戶的合作，通信業務有望保持穩定增長。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(00244

21、6)深度報告深度報告 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：公司通信產品收入情況：公司通信產品收入情況 圖圖 13：公司通信設備細分產品收入（單位：百萬）：公司通信設備細分產品收入（單位：百萬） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.1. 基站天線：基站天線：700M 和毫米波和毫米波機會機會 公司通信天線產品主要包括主干傳輸網天線、基站天線、室內分布系統天線、汽車天 線、終端天線、北斗衛星天線等。公司擁有 30 多條柔性生產線，擁有年產各類通信天線 超 1000 萬副交付能力，同時支持客戶海外直提或直發一站式交付。 圖圖 14：公司天線

22、產品布局公司天線產品布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司天線業務與華為合作密切，2000 年就被評為華為重點供應商，產品通過華為出 口到一百多個國家。 近年來， 公司與運營商的合作也進展順利， 產品獲得三大運營商認可， 2019 年公司基站天線依托中國移動等運營商的一級和二級集采的中標，年出貨量超過 30 萬套。此外公司海外業務也積極打造自有品牌，進一步拓展客戶資源和完善銷售服務網 絡，2019 年度公司海外市場業務實現收入 3287.39 萬元，同比增長 52.13%。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 9/20 請務必閱讀正文

23、之后的免責條款部分 表表 1：公司運營商通信天線中標情況：公司運營商通信天線中標情況 招標招標 份額份額 中國移動 2019 至 2020 年基站天線集中采購，包 3：高樓及狹長環境天線 高樓場景天線 69.94 萬根，公司份額 13.89% 中國移動 2019 至 2020 年窄帶物聯網天線（第一批次）集中采購 窄帶物聯網天線 83.63 萬面，公司份額 21.05% 中國移動 2018 至 2019 年常規型號基站天線集中采購，標 1：常規型號天 線 常規智能天線 28 萬面，公司份額 22.22% 中國聯通 2018-2019 年天線集中采購 常規調、傾角調、高增益窄波束、非調類 132

24、 個型號 4158 萬副，公司第六名中標 中國移動 2017-2018 年窄帶物聯網天線集中采購 窄帶物聯網天線（單頻）77.7 萬面，公司份額 17.54%； 窄帶物聯網天線（雙頻）33.3 萬面，公司份額 17.39% 中國移動 2017-2018 年美化天線、室外分布系統天線和小型化天線集中采 購，標包 3：智能美化天線包 智能美化天線 4.6 萬面，公司份額 27.78% 資料來源：浙商證券研究所 5G 700Mhz 建設有望帶來建設有望帶來 36-48 億市場增量規模億市場增量規模。 2020 年 5 月，中國移動和中國廣電簽訂 5G 共建共享合作框架協議，雙方將聯合確 定網絡建設計

25、劃，按 1：1 比例共同投資建設 700MHz 5G 無線網絡。 此前 2019 年 11 月中國廣電原董事長趙景春表示，2020 年廣電 5G 正式商用，同時 開展個人業務和行業垂直應用，直接采用獨立組網模式；2021 年把廣電 5G 網絡打造成 正能量、廣聯接、人人通、應用新、服務好、可管控的新型網絡。 2020 年 8 月，中國廣電聯合華為完成全球首個 5G 700MHz 頻段 2*30MHz 大頻寬端 到端系統業務演示驗證，意味著產業鏈已經開始全面具備支撐 5G700MHz 頻段 FDD2x30MHz 大頻寬商用網絡的能力、從接入側的基站到用戶側的終端再到終端內的芯 片。為中國廣電 5

26、G 商用奠定堅實基礎。28 日，中國廣電推動我國首批 5G 700MHz 設備 完成型號核準入網工作。 8 月 26 日，中國廣電網絡股份有限公司組建，前五大顧股東分別為：中國廣電，持 股 51%；國網信息通信產業集團有限公司，持股 9.88%；阿里巴巴，持股 9.88%；廣東廣 電，持股 6.15%；北京北廣傳媒投資發展中心有限公司，持股 3.84%。 預計廣電 5G 網絡建設將加碼提速，2021 年中國移動/廣電合建的 700Mhz 5G 有望實 現全面覆蓋。 圖圖 15：中國廣電中國廣電 5G 建設階段建設階段 資料來源：江蘇有線技術研究院5G 技術進展及其與未來廣電業務的融合發展策略

27、，浙商證券研究所 700M 頻段被稱為“黃金頻段” ，覆蓋能力高，對比 2.6Ghz、3.5Ghz、4.9Ghz 擁有巨 大的建網優勢，C114 通信網報道顯示，使用 700MHz 頻段建成我國全國覆蓋的 5G 網絡 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度報告深度報告 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 需要 40 萬座基站，假設單面天線單價在 2000-4000 元，則對應帶來的 5G 700Mhz 基站天 線市場規模達到 24-48 億元。公司在中國移動的客戶認可度高，有望直接受益。 5G 毫米波天線有望逐步兌現規模毫米波天線有望逐步兌現規模。

28、 3GPP 已指定 5GNR 支持的頻段列表，其中 FR2 頻段即毫米波頻段，頻率范圍 24.25GHz-52.6GHz，最大信道帶寬 400MHz。國際電信聯盟（ITU）為 5G 毫米波頻段“擴 容” ，具體包括 24.25-27.5GHz、37-43.5GHz、45.5-47GHz、47.2-48.2GHz 和 66-71GHz。 公司此前軍用領域有源相控陣技術方面的 20 多年的研發積累為其 5G 毫米波天線的 研發提供強大的基礎。 2019 年年報顯示， 公司已完成多款毫米波天線的開發并投產， E-Band/V-Band 毫米波 天線、E-Band 雙頻毫米波天線批量交付客戶超過 5

29、萬套，同時公司在開發 28G/38G/80G 等高頻/超高頻段產品并加大對 5G 毫米波多功能芯片、LTCC 技術、立體組裝 3D-MCM 三維堆疊封裝等方面的研究和投入。 圖圖 16：公司公司 5G 毫米波有源相控陣天線研制樣件毫米波有源相控陣天線研制樣件 資料來源：盛路通信高集成 5G 毫米波有源相控陣天線的研制 ，浙商證券研究所 Mobile Experts 在 2019 年 3 月報告中提到，預計從 2017-2025 年，毫米波 5G 無線單 元的出貨量將呈快速增長態勢。Reportlinker2019 年 3 月的報告中提到，預計 2019-2027 年全球毫米波技術市場將以 30.64的年復合增長率上升，其中主要驅動力之一是“毫米 波 5G 的商用普及” 。 2020 年 3 月工信部發布關于推動 5G 加快發展的通知 ，提出適時發布部分 5G 毫 米波頻段頻率使用規劃，開展 5G 行業（含工業互聯網）專用頻率規劃研究，適時實施技 術試驗頻率許可。 中國移動 201