《可選消費年度策略：穩進、向新、再生長聚焦四大投資主線-241128（60頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《可選消費年度策略：穩進、向新、再生長聚焦四大投資主線-241128（60頁）.pdf（60頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 穩進、向新、再生長穩進、向新、再生長，聚焦聚焦四大四大投資投資主線主線 華泰研究華泰研究 可選消費可選消費 增持增持 (維持維持)研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2897

2、2228 研究員 石狄石狄 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045 +(86)755 8249 2388 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 惠普惠普 SAC No.S0570524090006 SFC No.BSE005 +(86)21 2897 2228 研究員 曾令儀曾令儀 SAC No.S0570524090004 +(86)755 8249 2388 聯系人 楊耀楊耀 SAC No.S0570124070059 +(86)755 8249 2388 重

3、點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 泡泡瑪特 9992 HK 105.00 買入 名創優品 9896 HK 51.21 買入 巨子生物 2367 HK 59.89 買入 珀萊雅 603605 CH 143.40 買入 愛美客 300896 CH 227.00 買入 上美股份 2145 HK 59.93 買入 丸美股份 603983 CH 34.29 增持 潤本股份 603193 CH 30.00 增持 老鋪黃金 6181 HK 237.00 買入 亞朵 ATAT US 38.62 買入 百勝中國 9987 HK 457.05

4、買入 海底撈 6862 HK 17.80 買入 特海國際 9658 HK 18.68 買入 達勢股份 1405 HK 78.47 買入 華住集團-S 1179 HK 37.71 買入 同慶樓 605108 CH 25.20 買入 歐派家居 603833 CH 94.24 增持 顧家家居 603816 CH 43.18 買入 索菲亞 002572 CH 25.74 增持 志邦家居 603801 CH 19.35 增持 思摩爾國際 6969 HK 15.42 買入 晨光股份 603899 CH 39.00 增持 安踏體育 2020 HK 117.98 買入 波司登 3998 HK 5.38 買入

5、申洲國際 2313 HK 85.00 買入 華利集團 300979 CH 80.82 買入 偉星股份 002003 CH 15.84 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年 11月 28日中國內地 年度策略年度策略 2025 年重點推薦四大主線：國貨崛起、情緒消費、新性價比、消費出海年重點推薦四大主線：國貨崛起、情緒消費、新性價比、消費出海 24 年以來消費市場以溫和復蘇為主旋律，其中能深挖細分品類增長紅利、開辟出海新場景的消費龍頭公司，成為穩增長背景下的結構性亮點。展望2025，受益于宏觀經濟與促消費等政策發力，我們認為，市場預期有望由經濟、收入預期改善信心修復消費需求提振基本面復蘇的路徑

6、漸進，消費有望重新成為我國經濟增長的核心驅動力。大消費板塊迎來配置窗口期，我們看好 4 大主線：1）國貨崛起：美護、家電、寵物等賽道國貨產品力提升，逆勢占領消費者心智；2）情緒消費：悅己經濟加速擴容，持續撬動潮玩/IP 消費等新興供給；3）新性價比：供需雙向理性，質價比產品需求更具韌性；4）消費出海：出海已成消費企業必選題，關注品牌/文化/服務出海。潮玩：受益情緒消費、潮玩：受益情緒消費、IP 經濟持續高景氣，供需兩旺與國貨出海如火如荼經濟持續高景氣，供需兩旺與國貨出海如火如荼 近年以來潮玩行業延續高景氣，國內受益于情緒消費的旺盛需求，以及品類創新，通過多元品類加速商業化變現的 IP 經濟已成

7、為重要投資主線；海外市場受益于收藏玩具加速滲透，在客群/渠道/IP 營銷迭代下，國貨出海迎超車機遇。展望 25 年，搪膠毛絨、積木等新品類放量有望繼續推動行業高成長，龍頭海外擴張加速推進。格局上，行業邁向多維度比拼，在 IP 運營/產品/供應鏈/渠道等構筑壁壘的龍頭有望強者恒強，推薦泡泡瑪特、名創優品。美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升 美妝：24 年以來行業歷經弱復蘇，龍頭顯著跑贏行業大盤。展望 25 年，我們預計拓品類、多品牌將為國貨龍頭主力驅動。醫美：24 年需求整體較弱，但不同生命周期產品分化，25 年景氣度回暖可能需要時間，但各廠商儲備的新管線依然有諸多

8、看點，重組膠原蛋白等優勢產業出海亦有新機遇。推薦巨子生物/珀萊雅/上美/愛美客/潤本/丸美等。黃金珠寶：行業或進入調整升級期，高端品牌有望逆勢勝出黃金珠寶：行業或進入調整升級期，高端品牌有望逆勢勝出 24 年以來金價高位上漲抑制終端需求，上市公司整體經營承壓。我們認為25 年行業或將進入升級調整期，一方面，悅己消費疊加保值增值心理，共同強化黃金珠寶消費需求；另一方面，工藝進步有望繼續推動產品結構升級，但若金價維持高位，門店經營將繼續承壓，行業或進入調整出清階段。我們看好高端品牌的經營韌性和成長前景，推薦品牌/渠道優勢突出的老鋪黃金。社服：供需格局有望優化，受益順周期彈性社服：供需格局有望優化，

9、受益順周期彈性 24 年以來受制于高基數、競爭加劇等因素，社服基本面表現普遍承壓。展望 25 年，我們認為順周期背景下，餐飲/酒店等板塊經營彈性有望釋放。供給或迎來小幅出清，帶動龍頭經營分化，其中規模效應強，供應鏈/流量池成熟成為存量博弈新周期的勝負手。商業模式創新、場景延伸、服務出海亦帶來新看點，推薦百勝中國、特海、達勢、海底撈、亞朵、華住、同慶樓等。紡服輕工：預期改善先行，期待龍頭公司紡服輕工：預期改善先行，期待龍頭公司 25 年業績修復年業績修復 輕工方面，地產&消費政策利好共振下帶來家居預期改善，推薦歐派/顧家/索菲亞/志邦；海外電子煙政策變化利好合規龍頭，HNB 等新業務有望打開第二

10、增長曲線，推薦思摩爾；文具賽道龍頭有望受益消費回暖，關注晨光。紡織服裝方面，2025 建議從 3 條主線切入：1）高景氣功能性品牌服飾賽道；2）業績和估值具備修復空間、高股息標的；3）訂單飽滿，受外貿擾動相對小的制造龍頭。推薦安踏體育、波司登、申洲國際、華利集團、偉星股份等。風險提示：經濟增速放緩，市場競爭加劇，下游需求不及預期，貿易摩擦風險，地產銷售超預期下行，原材料價格大幅波動，庫存積壓風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 可選消費：穩進、向新、再生長可選消費：穩進、向新、再生長.4 回顧 2024溫和而不均衡的復蘇.4

11、展望 2025有望重拾增長的動能.5 內需：政策加碼引領，期待需求側信心回暖.5 外需：或有潛在貿易摩擦，出口企業積極應對.8 行情復盤：市場情緒有所修復，關注龍頭彈性.9 聚焦四大主線：國貨崛起、情緒消費、新性價比、品牌出海.10 主線一“國貨崛起”：產品力升級為基，新型渠道變革為矛.10 主線二“情緒消費”：弄潮 IP 經濟風口，賦予消費品情緒價值溢價.12 主線三“新性價比”：消費觀念日趨理性，質價比時代崛起.13 主線四“消費出?！保汗┬桦p輪驅動，解鎖全球大市場機遇.14 潮玩新消費：供需兩旺驅動內需高景氣，產品出海大潮進行時潮玩新消費：供需兩旺驅動內需高景氣，產品出海大潮進行時.16

12、 國內市場：情緒價值消費有望成為中長期消費主線，龍頭平臺強者恒強.16 供需兩端共振，品類創新持續驅動潮玩大盤擴容.16 行業邁向多維度綜合比拼，行業龍頭優勢地位日益鞏固.19 海外市場：全球玩具市場新舊勢力交替，國貨出?？臻g廣闊.20 美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升.22 美妝：龍頭份額提升，擴品類、多品牌.22 2024 年回顧：行業弱復蘇，龍頭顯著跑贏.22 2025 年展望：擴品類、多品牌為主力驅動.23 醫美：供給邊際擴容，靜待需求復蘇.25 2024 年回顧：階段性承壓，新品有相對 .25 2025 年展望：靜待景氣回暖，關注新管線.26 黃金珠寶

13、：行業調黃金珠寶：行業調整升級，高端品牌逆勢勝出整升級，高端品牌逆勢勝出.28 2024 年回顧：金價高位上漲抑制消費需求，品牌商表現分化.28 2025 年展望：行業有望進入升級轉型期，看好高端品牌成長前景.29 社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性.31 餐飲：供需收斂于理性，龍頭積極求變.31 2024 年經營普遍承壓，2025 年有望迎來初步出清.31 降本增效策略常新，創新+下沉+出海尋增量.32 酒旅：馬太效應強化，關注流量價值和產品更新.33 休閑游高景氣，商旅需求仍然承壓.33 酒店：龍頭分化，產品升級及會員權益為勝負手.34 旅游：

14、2025 年“長假更長”，關注結構化增量市場.36 免稅：靜待需求側修復，布局新渠道成長.37 離島免稅拐點未現，25 年有望受益于低基數.37 機場免稅持續修復，市內店政策孕育新機.38 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 輕工制造：預期改善先輕工制造：預期改善先行，基本面復蘇在望行，基本面復蘇在望.40 家居：政策利好釋放，預期修復先行，基本面望迎改善.41 輕工消費：逢低布局核心資產，順勢掘金景氣賽道.44 思摩爾國際：傳統業務穩步復蘇，HNB 等新業務有望開啟第二成長曲線.44 晨光股份：龍頭企業估值低位，經營穩步向前.45 紡織服裝：期待

15、品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強紡織服裝：期待品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強.46 紡織制造：外部環境或有短期擾動，龍頭公司競爭優勢不改.46 品牌服飾：關注消費信心修復及政策支持.48 綜合觀點綜合觀點&投資建議投資建議.50 風險提示.57 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 可選消費：穩進、向新、再生長可選消費：穩進、向新、再生長 回顧回顧 2024溫和溫和而不均衡的復蘇而不均衡的復蘇 溫和溫和復蘇復蘇是是 2024 年年消費的主旋律：消費的主旋律：1-10 月社零整體增速相對穩健，月社零整體增速相對穩健，10 月受政策提振、節月受政策提振、節

16、日大促日大促等等影響，增幅表現邊際向好。影響，增幅表現邊際向好。2024 年 1-10 月我國社會消費品零售總額達 39.9 萬億元，同比+3.5%。隨著促消費、增加居民收入等政策發力，疊加密集政策刺激措施推動，消費市場有望進一步回暖。其中，2024 年 10 月，社零總額達 4.54 萬億元，同比+4.8%，相比 1Q/2Q/3Q2024 社零分別同比+4.7%/+2.6%/+2.7%，同比增速有所提振。我們認為主要由于本次雙十一大促相較往年提前開幕，各電商平臺對“預售”等規則進行了優化，拉長整個大促持續期，較大幅度改善了可選消費品類銷售情況，尤其是化妝品、家用電器和服裝紡織等品類的消費情況

17、。圖表圖表1：24 年年 1 月月 1-10 月社零增速總覽月社零增速總覽 資料來源：國家統計局，華泰研究 分品類看：必選消費品類延續高單位數增勢，可選消費中家用電器及化妝品類增速亮眼。分品類看：必選消費品類延續高單位數增勢，可選消費中家用電器及化妝品類增速亮眼。2024 年 1-10 月，糧油、食品、日用品等必選消費品穩健增長，其中糧油食品類、煙酒類分別累計同比+9.9%/+6.1%，保持高單位數增勢?？蛇x消費品中，家用電器/體育娛樂用品分別累計同比+7.8%/+11.5%，預計主因本年度家電補貼等政策力度較大，且 24 年為奧運體育大年，顯著拉動對應品類消費需求。參考以往復蘇階段，可選消費

18、品類恢復彈性較大，后續增長潛力可期。參考以往復蘇階段，可選消費品類恢復彈性較大，后續增長潛力可期。受益于線下本地生活消費場景修復，以餐飲業為代表的可選消費品類在 2021 年快速復蘇，2023 年同樣表現出充足的復蘇后勁，彈性大于社零整體。2024 年受同比高基數影響，餐飲社零表現略弱，但年內仍保持正增長，其他主要可選品類接力，同比增速大幅跑贏社零大盤。圖表圖表2：疫情前后社零餐飲及社零整體同比走勢疫情前后社零餐飲及社零整體同比走勢 圖表圖表3：主要可選消費品類疫情后同比增速（主要可選消費品類疫情后同比增速（2023-2024.10）資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研

19、究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020年1-2月2020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022年1-2月2022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024年1-2月2024-042024-062024-082024-10社零餐飲同比增速社零同比增速-50%0%50%2023年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-08

20、2023-092023-102023-112023-122024年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10社零金銀珠寶類同比增速社零化妝品類同比增速社零服裝鞋帽同比增速社零家用電器類社零餐飲同比增速社零同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 圖表圖表4：1-10 月社零分品類增速月社零分品類增速 資料來源：國家統計局，華泰研究 展望展望 2025有望重拾增長的動能有望重拾增長的動能 改革開放以來我國經濟增長經歷了由內需轉向內外需并重、再重回內需改革開放以來我國經濟

21、增長經歷了由內需轉向內外需并重、再重回內需占主導占主導的的驅動力驅動力輪輪動。立足當下，我們認為受益于動。立足當下，我們認為受益于一一系列宏觀政策提振，消費預期系列宏觀政策提振，消費預期正正逐步轉向，逐步轉向，2025 年有望年有望重拾增速，回歸重拾增速，回歸拉動我國經濟增長的拉動我國經濟增長的第一大驅動力。第一大驅動力。我們將中國經濟持續四十余年的高速增長分為四大階段：1）1978-90 年代初：內需拉動為主。改革開放初期，消費初步迸發活力；紡織服裝等輕工業可選品類起步較早，并于此階段持續鞏固比較優勢。2）90 年代-00 年代初：內外需合力拉動，凈出口貢獻力提升。我國積極引入外資及先進技術

22、，帶動國內設備更新換代；匯率制度調整加速人民幣匯率回落，出口部門競爭力進一步增加。3）21 世紀初-2016 年：發力基建，擴張政策支撐下政府投資成為本階段最大驅動力。4）2017 至今：國際環境錯綜復雜，“三駕馬車”輪流發力得以穿越貿易摩擦等“黑天鵝”。2020 年以來消費對經濟增長貢獻程度觸底回彈，2023 年最終消費支出對 GDP 增長貢獻率達 82.5%，位居 1987 年以來高位。圖表圖表5：最終消費支出、資本形成總額及貨物和服務凈出口對最終消費支出、資本形成總額及貨物和服務凈出口對 GDP 增長貢獻率增長貢獻率 資料來源：國家統計局，華泰研究 內需：政策加碼引領，期待需求側信心回暖

23、內需：政策加碼引領，期待需求側信心回暖 內需：供給端促消費政策密集落地，需求端預期有望內需：供給端促消費政策密集落地，需求端預期有望迎來迎來提振。提振。23 年起國務院及相關部門圍繞提內需出臺一系列政策，24 年起政策目標進一步擴張至消費品以舊換新、服務消費等領域，并細化財政支持方案（如安排超長期特別國債支持家電以舊換新）。9 月底國務院新聞發布會推出一攬子政策，總量端打出政策組合拳，通過降準降息降存量房貸利率、提振資本市場信心等舉措，釋放部分需求端積極預期；10 月起地方消費券密集落地，持續刺激可選品類需求端表現。(80)(60)(40)(20)02040608010019781980198

24、219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（%）最終消費支出對GDP增長貢獻率資本形成總額對GDP增長貢獻率貨物和服務凈出口對GDP增長貢獻率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 從 9-10 月分品類社零表現來看，短期內政策落地對需求刺激有效果，尤其是順應置換周期的家電品類、以及受益于線上渠道“雙十一”大促的化妝品品類。但短期來看需求端仍受制于收入預期帶來的謹慎型支出，需從根本上實現收入預期提升提振內需宏觀經濟回暖向好的正向循環

25、。圖表圖表6：24 年以來促消費相關政策年以來促消費相關政策 發布時間發布時間 政策文件政策文件 出臺部門出臺部門 政策主要內容政策主要內容 2024.3 政府工作報告-2024 年政府工作任務之一：著力擴大國內需求，推動經濟實現良性循環。促進消費穩定增長。從增加收入、優化供給、減少限制性措施等方面綜合施策，激發消費潛能。推動養老、育幼、家政等服務擴容提質 2024.3 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 實施消費品以舊換新活動，開展汽車及家電產品以舊換新，推動家裝消費品換新 2024.3 推動消費品以舊換新行動方案 商務部等 14 部門 開展汽車、家電、家裝廚衛以舊換新，在財

26、政支持、惠民政策等方面提出具體方案 2024.3 以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案 市場監管總局等 7 部門 加快能耗排放技術標準升級，持續引領設備更新；強化產品質量安全標準提升，促進消費品以舊換新；加大回收循環利用標準供給，有力推動產業循環暢通 2024.6 關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施 國家發展改革委等 5 部門 培育餐飲消費新場景，發展餐飲消費細分領域，支持餐飲消費智能升級；培育文旅體育消費新場景，措施包括深化旅游業態融合創新、提升入境游便利水平等；培育購物消費、大宗商品消費（汽車、家居、電子產品等）、健康養老托育消費、社區消費新場景 2024.7 關于加力支持

27、大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 國家發展改革委、財政部 加大設備更新支持力度，安排超長期特別國債大規模設備更新專項資金加大對設備更新的支持力度；加力支持消費品以舊換新，直接安排超長期特別國債資金用于支持地方政府提升消費品以舊換新能力 2024.8 關于促進服務消費高質量發展的意見 國務院 意見圍繞著力提升服務品質、豐富消費場景、優化消費環境、擴大服務業開放提出多項要求，進一步釋放“以服務消費為抓手，為擴大內需添動力”的明確信號 2024.11 關于進一步促進養老服務消費 提升老年人生活品質的若干措施 民政部等 24 部門 聚焦促進養老服務供需適配、加強養老服務消費保障等五方面、打造安

28、心放心養老服務消費環境，進一步推動養老服務高質量發展 資料來源：中國政府網，華泰研究 分板塊來看分板塊來看：1）家電）家電：鼓勵以舊換新，順應置換周期推升鼓勵以舊換新，順應置換周期推升家電消費家電消費需求。需求。9 月起各地密集落地補貼細則，截至 2024.10.25 已使用補貼額度 180.4 億元，渠道大促+以舊換新政策帶動 10 月單月銷售額超 600 億元，高于上輪（2009-2011）以舊換新月均銷售額（我們估計不及 200 億元）；資金撬動比約 1：5.3（已用補貼額度：帶動銷售額），低于上輪以舊換新資金撬動比（約 1：11.4），或因本輪補貼幅度加大所致。此外，我們觀察到近期部分

29、地區反饋年內以舊換新補貼額度已用盡，前期需求刺激充分，期待后續政策力度及空間。圖表圖表7：全國家電補貼購買人次、數量、已用補貼額度及銷售額帶動情況全國家電補貼購買人次、數量、已用補貼額度及銷售額帶動情況 截止時間點截止時間點 人數（萬名）人數（萬名）數量（萬臺）數量（萬臺）已用補貼額度（億元）已用補貼額度（億元）帶動銷售額帶動銷售額 2024/9/29 511 711 64.03 超 335 億元 2024/10/7 823.8 1178-2024/10/15 1013.4 1462.4 131.7 690.9 億元 2024/10/25 1420.3 2072.6 180.4 950.7 億

30、元 2024/10/30 1631 2403-2024/11/8 2025.7 3045.8-1377.9 億元 資料來源：商務部，華泰研究 2）服務消費：多省市）服務消費：多省市 9 月起分發消費券刺激服務業需求，有望撬動線下場景消費復蘇。月起分發消費券刺激服務業需求，有望撬動線下場景消費復蘇。上海、四川、杭州等省市積極發力，針對本地餐飲、住宿、電影等消費類別下發專項消費券。消費券以滿減券形式分批次發放，最低門檻折扣集中在 6-9 折。部分地區撬動消費表現良好，據上觀新聞，上海第一輪前兩批餐飲消費券資金撬動比為 5.1、帶動餐飲業線下消費同比增 37.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

31、的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 圖表圖表8：部分地區服務消費券發放情況及使用門檻部分地區服務消費券發放情況及使用門檻 資料來源：重慶市人民政府，上海發布，中原盾微信公眾號，杭州網，天津市濱海新區商務和投資促進局，深圳政府在線，華泰研究 3）地產政策托底，組合拳穩住信心；財富效應有望改善消費傾向。）地產政策托底，組合拳穩住信心；財富效應有望改善消費傾向。9.26 政治局會議上提出促進房地產止跌回穩，10.17 國務院新聞發布會上住建部打出政策“組合拳”，具體可拆分為：1）四個取消：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非住宅標準；2）四個降低：降低住房公積金貸款利率、降低住

32、房貸款首付比例；3）兩個增加：新增實施 100萬套城中村改造和舊危房改造、“白名單”信貸項目規模增至 4 萬億。政策組合下“止跌回穩”信號愈發明顯，房市價格穩定后或有財富效應回升，進而帶來消費傾向邊際改善。需求端：消費券有一定刺激作用，但截至需求端：消費券有一定刺激作用，但截至 10 月短期收入預期仍月短期收入預期仍待改善待改善，支出結構維持保守。，支出結構維持保守。短期內供給端寬松刺激確有效果，據 BCG 于 2024.10 進行的問卷調查（N=1500），約有27%的受訪者因享受消費券/以舊換新補貼而增加近一個月的消費。收入端來看，24 年至今，收入減少的受訪者占比較 23 年有約 2pc

33、t 的增加。支出端來看，未來 6 個月預期支出結構中儲蓄/消費較 24 年至今實際支出結構分別+5pct/-2pct。寬松政策落地到居民真正實現收入/資產增加仍需傳導時間，我們認為應關注政策落地節奏及傳導周期，期待內需增長從單一的政策拉動過渡到居民收入預期增長信息修復內需提振企業基本面修復的正向增長飛輪。圖表圖表9：受訪者收入預期相對中立受訪者收入預期相對中立 圖表圖表10：受訪者支出結構偏向謹慎受訪者支出結構偏向謹慎 注：調研時間 2024 年 10 月中旬，樣本量 N=1500 資料來源：BCG，華泰研究 注：調研時間 2024 年 10 月中旬，樣本量 N=1500 資料來源：BCG，華

34、泰研究 37%37%42%32%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024年10月2024年至今未來6個月儲蓄償還固定貸款投資消費 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 外需：或有潛在貿易摩擦，出口企業積極應對外需：或有潛在貿易摩擦，出口企業積極應對 特朗普特朗普 2.0 帶來對潛在貿易摩擦的擔憂。帶來對潛在貿易摩擦的擔憂。特朗普在此前競選過程中，在貿易政策方面表現出比第一任更為激進的立場，已多次主張對進口商品普遍征收 10%的關稅，并對特定國家征收 60%的關稅。美國仍為我國消費領域重要出口對手方，在特朗

35、普勝選美國下任總統后，對出口鏈貿易摩擦（特朗普關稅及我國進口關稅反擊等）的擔憂再起，盡管當前需求景氣度仍較高，但家電/輕工/紡服等領域部分出口型標的已面臨情緒壓制。共識預期之外，我們認為出口領域仍存幾個預期差，可能在共識預期之外，我們認為出口領域仍存幾個預期差，可能在 2025 年帶來結構性投資機會：年帶來結構性投資機會：1）外部政策視角看，特朗普在此前競選過程中對貿易政策表現激進，或存在選票考慮，最終關稅落地比例、覆蓋區域及品類范疇等均存在不確定性，當前市場預期反映較為充分（按照 60%），存在預期修復可能；2）行業格局視角看，傳統消費品出海以代工模式為主，行業競爭格局分散，參考上一輪關稅加

36、征，產能分布集中及成本較難壓降的中小型出口企業加速出清，而具備全球產能布局&價格傳導能力的頭部企業份額提升；3）企業內生視角看，我國出口企業在上一輪貿易摩擦中積累經驗，例如家電/輕紡等領域頭部企業通過加速全球化產能布局、積極開拓非美市場、打造自主品牌能力等積極應對，長期仍看好具備全球化資源配置能力、品牌出海邏輯順暢的消費品出海龍頭。家居：上輪關稅加征影響逐步消化，對美依賴度下降，海外產能覆蓋部分對美敞口。家居：上輪關稅加征影響逐步消化，對美依賴度下降，海外產能覆蓋部分對美敞口。復盤上一輪（2018-2020）貿易摩擦，家居品類主要在第三階段（2019.5）被加征關稅，普遍適用 7.5%-25%

37、關稅稅率。從實際影響來看，關稅加征在 2019 年對家居出口額產生沖擊，但2020 年起整體修復，2021 年對美家居出口額創新高，但我國家居出口對美依賴度從 2018年的 34.2%降低至 2023 年的 24.5%。此外，2018 年后家居企業海外產能建設提速，加速覆蓋對美敞口，逐步建立全球化資源配置能力，尤其在功能沙發/電動工具等品類，美國本土產能有限，且品類具備長期滲透率提升邏輯，中國企業出?？臻g仍可觀。圖表圖表11：我國對美家居出口金額（我國對美家居出口金額（1995-2023）圖表圖表12：我國家居及其零件出口額及同比（我國家居及其零件出口額及同比（1995-2023）注：此處采用

38、 HS94 家具;寢具等;燈具;活動房口徑出口數據計算 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 美護：位列上輪進口關稅加征品類，進口關稅反擊或加速國貨格局集中。美護：位列上輪進口關稅加征品類，進口關稅反擊或加速國貨格局集中。2019.6.1 我國啟動對部分原產于美國的進口商品加征關稅，其中原產于美國的眼用化妝品、唇用化妝品、護膚品和其他美容品被加征 25%進口關稅。美系小散品牌受制于產能分布集中及成本較難壓降在上輪貿易戰反擊中加速出清，國貨質價比優勢再次凸顯。332.05 392.17 305.90 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025

39、0300350400450199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023對美出口金額（億美元）家居出口：對美依賴度(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080019952002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家具及其零件出口額（億美元）同比（右軸）海外需求高景氣度全球金融危機階段性擾動需求CAGR=20.2%發

40、達經濟體增長放緩+貿易摩擦CAGR=1.5%疫后需求波動CAGR=28.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 圖表圖表13：我國我國中高端美妝市場增速快于大眾中高端美妝市場增速快于大眾 圖表圖表14：我國化妝品進口金額我國化妝品進口金額 2022 年以來同比持續下降年以來同比持續下降 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：海關數據，華泰研究 行情復盤：市場情緒有所修復，關注龍頭彈性行情復盤：市場情緒有所修復，關注龍頭彈性 持倉情況：本年度持倉情況：本年度以來以來可選消費行業持倉從可選消費行業持倉從 9.7%升至升至 11.3%，其中家用電器增幅顯著

41、。，其中家用電器增幅顯著。根據 Wind 數據，3Q24 可選消費大類行業主動權益類基金整體持倉為 11.3%，同比+1.8pct。其中，家用電器品類 3Q24 的基金持倉為 5.20%，同比 3Q23 的 0.60%增幅最為顯著；紡織服裝、商貿零售、輕工制造等其他品類 3Q24 的基金持倉分別為 0.50%、0.10%、0.80%，同比 3Q23 的 0.60%、0.30%、0.70%持倉水平穩定。我們認為主因家電以舊換新政策補貼持續發力效果顯著，帶動家電行業需求實現率先復蘇。估值水平：可選消費估值水平整體高于滬深估值水平：可選消費估值水平整體高于滬深 300，商貿零售估值為板塊中最高。，商

42、貿零售估值為板塊中最高。根據 Wind數據，2024 年 1-11 月可選消費大類行業 PE（TTM）均高于滬深 300。細分可選消費品類PE 估值水平在 9 月達到低點，后續受益于消費政策的持續出臺落地，截至 2024 年 11 月20 日，可選消費的 PE（TTM）約為 18.6X，其中紡織服裝和輕工制造的 PE（TTM）分別約為 19.1X 和 24.9X，高于滬深 300（約為 20.2X），且均高于年初估值水平。市場對政策帶動消費復蘇預期增強，帶動板塊估值情緒改善。圖表圖表15：1-11 月可選消費板塊及滬深月可選消費板塊及滬深 300PE（TTM）水平）水平 圖表圖表16：3Q23

43、-3Q24 可選消費各板塊基金持倉情況可選消費各板塊基金持倉情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元中高端大眾大眾yoy，右軸中高端yoy，右軸29.40 23.10-10.20-19.40-19.90(30)(20)(10)01020304005010015020025030020202021202220232024 M1-M3%億美元我國美

44、容化妝品及洗護用品進口金額，左軸同比，右軸0102030405060Jan-24Jan-24Feb-24Mar-24Mar-24Apr-24May-24May-24Jun-24Jul-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Oct-24Nov-24（X）商貿零售社會服務家用電器紡織服飾輕工制造滬深300可選消費1.60%0.70%0.70%0.50%0.50%0%2%4%6%8%10%12%3Q234Q231Q242Q243Q24紡織服裝商貿零售家用電器輕工制造社會服務可選消費 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 聚焦四大主線：國貨崛

45、起、情緒消費、新性價比、品牌出海聚焦四大主線：國貨崛起、情緒消費、新性價比、品牌出海 主線一“國貨崛起”：產品力升級為基，新型渠道變革為矛主線一“國貨崛起”：產品力升級為基，新型渠道變革為矛 相比于上一輪消費升級浪潮下的國貨崛起，我們認為本輪國貨崛起新周期中，供給端產品相比于上一輪消費升級浪潮下的國貨崛起，我們認為本輪國貨崛起新周期中，供給端產品力、品牌力護城河已牢筑，軟硬實力兼備，通過線上線下雙渠道不斷觸達新增量；需求端力、品牌力護城河已牢筑，軟硬實力兼備，通過線上線下雙渠道不斷觸達新增量；需求端回歸理性，典型受益品類為本土化妝品、紡織服裝、黃金珠寶和家電等?；貧w理性，典型受益品類為本土化妝

46、品、紡織服裝、黃金珠寶和家電等。此處我們詳細梳理本輪及上輪國貨崛起的異同：消費升級浪潮下的國貨崛起（消費升級浪潮下的國貨崛起（2018-2021）：供給及渠道端積極拓展邊界，引領強復蘇預期）：供給及渠道端積極拓展邊界，引領強復蘇預期下消費升級。下消費升級。1）供給端：）供給端：國貨美妝/家電/輕工制造重點標的公司紛紛于 2018-2021 年區間集中上市入局，催化板塊整體行情走勢。與此同時國貨品牌內外兼修：向外積極提高品牌力，如李寧積極延展品牌，于 2018 紐約時裝周上推出“中國李寧”系列爆火出圈；向內持續鞏固產品力，如華熙生物 2019 濟南新廠區落地、擴充透明質酸原料生產規模至 320

47、噸，愛美客積極布局再生針劑產品濡白天使、快速滲透院線放量。2）新渠道打開新空間：）新渠道打開新空間：線上營銷+線下觸點初步描繪新零售藍圖，O2O（Online to Offline）等新渠道模式在此階段發展壯大。電商生態初步完善，國貨搶先布局 KOL 直播、定期大促等場景，贏得更多流量。此外疫情線下消費場景受阻，催化線上渠道及快遞、倉儲等基礎設施快速迭代成熟。圖表圖表17：重點國貨美妝重點國貨美妝/家電公司家電公司 IPO 時間時間 圖表圖表18：中國美妝市場線上中國美妝市場線上&線下渠道市場規模及增速（線下渠道市場規模及增速（2009-2023）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：歐睿，

48、華泰研究 3）需求端：消費力提升，愿意為情懷買單，收入預期向好。）需求端：消費力提升，愿意為情懷買單，收入預期向好。2019 年我國人均 GDP 首次超過 1 萬美元（10144 美元，世界銀行），物質基礎日漸堅實下消費者追求開始呈現多元化、個性化。此外 2018-2020 年中美貿易戰背景下，消費者開始愿意為“國產”情懷買單，2021年“新疆棉”事件再次推升國人情懷消費傾向，為此輪國貨崛起推波助瀾。收入端來看，未來收入信心指數在疫情前維持高位，疫情期間下挫后于 2021 年快速回升，整體來看2018-2021 年復蘇預期較強。4）品類：美護）品類：美護+中低價值耐用品國貨崛起。中低價值耐用品

49、國貨崛起。此輪國貨崛起主要品類從前序的以日用消耗品、食品飲料為主的必選消費品類轉向美護及中低價值耐用品（小家電等）的可選消費品類。美妝國牌深耕原料與成分，此輪國貨升級走“大單品”策略借助線上渠道快速突圍、積累品牌資產，成功案例包括珀萊雅（雙抗系列）、巨子生物（可復美次拋精華）等。醫美龍頭廠商早期積極布局產能與新品研發，聯合機構促進醫美滲透率提升、提升消費者對于國貨功效認可度。家電國貨品牌則深入洞察需求痛點、迭代品類、順時而動，疫情居家催化小家電品類增長活躍，受益品類包括掃地機器人、洗地機等清潔小家電，以及部分廚房小家電等。-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002

50、,0002,5003,0003,5004,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）線上線下線上yoy，右軸線下yoy，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表19：2018 年以來我國未來收入信心指數（季度）年以來我國未來收入信心指數（季度）圖表圖表20：2015-2019 年國內掃地機銷量增長年國內掃地機銷量增長 1.5 倍倍 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 資料來源：奧維云網，華泰研究 本輪國貨崛起特征（本輪國貨崛起特征（2022 至今）

51、：供需收斂于質價比，回歸理性；線上線下渠道配套成熟。至今）：供需收斂于質價比，回歸理性；線上線下渠道配套成熟。1）供給端：國貨持續迭代，產品力脫穎而出。）供給端：國貨持續迭代，產品力脫穎而出。家電/輕工品類生產效率提升、持續智能化迭代，推動智能家居滲透率與集中度不斷提升；國貨品牌在國內站穩腳跟后嘗試“走出去”，部分品類在本輪國貨崛起之初已成功布局海外，如國產掃地機器人于 2022 年已占據 50%以上的海外市場份額（GfK）。美護及紡織服裝品牌則進一步清晰品牌定位、持續自我迭代，如波司登成功高端轉型后不斷優化產品矩陣，珀萊雅旗下紅寶石/雙抗系列分別于 23 年 9月/23 年 6 月升級至 3

52、.0 版本，帶動系列產品營收同比持續高增。圖表圖表21：珀萊雅旗下紅寶石、雙抗系列升級歷程及營收增速珀萊雅旗下紅寶石、雙抗系列升級歷程及營收增速 資料來源：公司公告，華泰研究 2）需求端，收入預期）需求端，收入預期待改善，待改善，希望兼顧質量與價格。希望兼顧質量與價格。22 年末-23 年初收入信心指數再次經歷回彈，但此輪回彈并未達 22 年初下落前水平。消費者消費傾向趨于謹慎、合理質價比成為重要考量因素。預期擾動下消費者更注重實用性和功能，國貨在本階段完美迎合需求傾向的改變，品牌背書與產品性價比呈現相互增強、螺旋上升的發展態勢。3）渠道端：線上生態完善，線下配套升級。）渠道端：線上生態完善，

53、線下配套升級。線上電商及內容平臺打通“種草”-分享-“拔草”的消費行為轉化鏈條，購物生態進一步完善，同時配合數字化精準營銷構造高粘性需求、觸達下沉增量市場。線下業態持續更迭，品牌積極培育自有渠道，另有到家、到店、團購等平臺發展鞏固 O2O 消費習慣，配合線下渠道拓展（如部分餐飲速取店型、市內免稅店等），消費體驗有所優化。4042444648505254562018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-32021-62021-92021-122022-32022-62022-9202

54、2-122023-32023-62023-92023-122024-32024-6（%）173.75193.92314.26412.08417.29459.480%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500201520162017201820192020銷量（萬臺）yoy激光導航產品上市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 4）品類拓展：）品類拓展：隨渠道端基礎設施提升、供給端背書強化，此輪國貨崛起品類在耐用品及非耐用品中多點開花，并涉及到部分服務消費（餐飲、旅游等）。從上一輪以升級為主

55、線的國貨崛起，到本輪收斂于理性、質價比的國貨崛起，我們認為主從上一輪以升級為主線的國貨崛起，到本輪收斂于理性、質價比的國貨崛起，我們認為主要有以下三點動因：要有以下三點動因：1）產品）產品力的成熟為基礎：力的成熟為基礎：本階段供需雙向成熟，供給端技術迭代、生產效率提升，需求端消費傾向返璞歸真，國貨以其較合理價格、較高功效性契合新質價比時代的需求。2）渠道的變遷是催化劑：）渠道的變遷是催化劑：線上電商/內容平臺玩法變遷、自帶巨大流量，本土品牌近水樓臺先得月搶先布局，較國際品牌先行一步。線下渠道配套更新，提升消費體驗。3）品牌價值的形成支撐國貨從崛起走向長紅：）品牌價值的形成支撐國貨從崛起走向長紅

56、：國貨受眾多為 Z 世代年輕消費者，相比于上一輪國貨崛起，本輪他們更愿意、也更能夠支撐國貨長紅：從情懷消費到文化自信、從輿論帶領到自主選擇，新一代消費者購買國貨意愿在增強，其背后是中國品牌厚積薄發下的不斷創新；同時隨該部分消費者步入人生新階段、可支配收入或有提升，國貨需求大盤穩固。主線二“情緒消費”：弄潮主線二“情緒消費”：弄潮 IP 經濟風口，賦予消費經濟風口，賦予消費品情緒品情緒價值價值溢價溢價 情緒情緒&IP 消費：精神滿足是消費目的，核心是情緒體驗。消費：精神滿足是消費目的，核心是情緒體驗。從目的上分類，消費可分為生存性消費、享樂性消費與發展性消費，隨消費者基本需求被滿足，個人情緒調節

57、、社會歸屬、取悅自我等具備精神價值屬性的消費需求不斷衍生，消費對象由實物擴展至體驗消費甚至虛擬商品。當前該類消費需求正不斷撬動新生供給，旅游、餐飲、潮玩、寵物、黃金珠寶當前該類消費需求正不斷撬動新生供給，旅游、餐飲、潮玩、寵物、黃金珠寶等符號化、個性化可選品類有望持續受益。等符號化、個性化可選品類有望持續受益。供給端：商品供給端：商品/服務成為傳遞情感價值的媒介。服務成為傳遞情感價值的媒介。需求端從追求使用價值到符號價值、再到情緒價值，是供需持續發展的結果。體驗型產品早期出現主要由需求帶動，現已持續迭代并引領新風潮。品牌從消費者情緒中來（如泡泡瑪特盲盒、Jellycat 等潮玩品類）、并積極走

58、到消費者情緒中去（如“秋一杯”等營銷熱點），商品情感體驗含量正增加。需求端：需求層次升級、歸屬感缺乏加速情緒消費與體驗消費市場擴容。需求端：需求層次升級、歸屬感缺乏加速情緒消費與體驗消費市場擴容。隨我國人均 GDP不斷提升，消費者需求由“有沒有”向“好不好”轉變，參考馬斯洛需求理論，我們認為當前需求層次正處于由低級的生理需求、安全需求向中高級的尊重、歸屬、自我實現需求過渡的階段。與此同時當代青年群體學業/工作壓力較大，社交時間被迫壓縮、空間轉向線上，社會歸屬感或有一定缺失，情緒及體驗消費成為當前權衡時間與價格下的宣泄出口。他山之石：參考日本消費階段沿革歷史，消費主體的個人化、消費取向的個性化與

59、多樣化他山之石：參考日本消費階段沿革歷史，消費主體的個人化、消費取向的個性化與多樣化促進了服務與體驗類消費的商品化進程。促進了服務與體驗類消費的商品化進程。據 2014.10 三浦展第四消費時代，1975-2004年間日本進入第三消費時代，消費主體由家庭轉換為單身群體，個體化程度提升引致消費者愈發注重個人感受，消費對象由單純的物質轉向服務消費。在隨后到來的第四消費時代中（2005-2034），需求端消費傾向趨于理性，品牌力削弱；服務類消費進一步擴充，共享服務等社會化服務消費興起。按社會背景、消費主體更迭劃分我國消費階段沿革歷史后，我們認為我國當前正處于第三按社會背景、消費主體更迭劃分我國消費階

60、段沿革歷史后，我們認為我國當前正處于第三消費時代中期，但消費取向與日本不盡相同。消費時代中期，但消費取向與日本不盡相同。我國第三消費時代特征更復雜：我國第三消費時代自 2017 始、持續至今，品牌效應仍未消散，但個性化、多樣化需求已隨消費主體的全面個人化而涌現；消費取向兼備向服務消費轉型及供需理性收斂特征，同時共享經濟（如共享單車、二手平臺等）蓬勃發展，雜糅日本第三、四消費時代發展特點。從人口結構來看，日本第三消費時代人口主要集中在 30-59 歲之間，涵蓋兩撥“嬰兒潮”群體，隨該部分高度個人化群體加入 65 歲以上人口行列，日本共享經濟及養老服務產業在第四消費時代不斷壯大。而回顧我國當前的人

61、口結構，2023 年占比較高的三大部分群體分別出生于 1970s-1990s、2015 年左右（二胎政策放開后），分別集中在 30-59 歲、5-14 歲。后者消費偏好暫未顯現，前者則預計 5-10 年內步入老齡化隊列，或將催化養老服務、銀發旅游等細分服務行業出現新一輪發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 圖表圖表22：中日消費階段及人口結構對比中日消費階段及人口結構對比 資料來源：三浦展第四消費時代，國家統計局，世界銀行，華泰研究 主線三“新性價比”：消費觀念日趨理性，質價比時代崛起主線三“新性價比”：消費觀念日趨理性，質價比時代崛起 把握

62、市場變化，追求性價比正逐漸成為當代年輕消費者的重要消費習慣。把握市場變化，追求性價比正逐漸成為當代年輕消費者的重要消費習慣。據新京報貝殼財經發布2024 中國青年消費趨勢報告數據顯示，性價比消費已成為中國青年重要消費趨勢，數據顯示，19.3%的受訪者買任何商品都會進行比價，41.0%的受訪者在購物時經常有比價行為；同時，38.9%的青年消費者認為價格與質量、品牌同樣重要，另有 38.5%通?；蚩偸琴徺I低價商品。此外，在小紅書、豆瓣、抖音等社交平臺上，以“平替”為關鍵詞的筆記/群組/視頻等受熱議，“不是 XX 買不起，而是 XX 更有性價比”的流行句式受年輕消費者追捧，居民消費日趨追求理性，正帶

63、動性價比消費持續崛起。圖表圖表23：青年消費時比價習慣青年消費時比價習慣 圖表圖表24：青年消費對低價商品的選擇情況青年消費對低價商品的選擇情況 資料來源：新京報，貝殼財經2024 年輕人消費趨勢調查，華泰研究 資料來源：新京報，貝殼財經2024 年輕人消費趨勢調查，華泰研究 總是（買任何商品前都詳細比價）19.3%經常（大部分情況下比價）41.0%偶爾（只在買大件或貴重商品時才比價）21.9%很少（一般不比價，除非價格差異特別大）12.0%從不（通常直接購買）5.8%總是12.1%通常，但也會考慮其他因素26.4%有時，但質量、品牌等因素同樣重要38.9%很少，更注重質量、品牌16.2%從不

64、6.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 探尋底層邏輯，經濟環境變化探尋底層邏輯，經濟環境變化&渠道多元化等助推消費心態轉變。渠道多元化等助推消費心態轉變。1）公共衛生事件以來，經濟及就業環境不確定性增強，居民消費心態正悄然變化，實用主義興起，“野性消費”向“理性消費”回歸；據統計局數據，2023 年 4 月以來中國消費者信心指數持續在 90 以下，當前仍有待恢復；2）消費渠道多元化打破信息壁壘，傳統電商之外，拼多多/抖音/小紅書等新興電商快速崛起，行業從集中走向多極化，渠道“內卷”加劇，價格信息更為透明；3）國貨品牌充分發揮產品及新興渠道優勢

65、，主打大牌平替的營銷策略在多個消費細分賽道內屢見成效，助推消費者心態轉變及性價比消費崛起。圖表圖表25：歷年中國消費者信心指數歷年中國消費者信心指數 圖表圖表26：“平替”關鍵詞多平臺引熱議“平替”關鍵詞多平臺引熱議 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：小紅書，抖音，豆瓣，華泰研究 展望未來趨勢，居民消費回歸理性，性價比消費仍為消費賽道重要投資主線。展望未來趨勢，居民消費回歸理性，性價比消費仍為消費賽道重要投資主線?；貧w理性是消費市場演進發展的重要趨勢，參照美日等發達國家經驗，伴隨經濟增速降檔與收入分化，歷史上（80-90 年代）性價比消費均迎來熱潮，并誕生例如 Costco（成立于 1

66、976 年）、優衣庫（成立于 1984 年）等主打性價比優勢的消費品企業。我們認為，伴隨宏觀經濟增速降檔及人口結構變化，居民消費理念將日趨成熟，性價比消費有望成為消費賽道重要投資主線，美妝/個護/紡服等領域主打低價平替的國貨品牌有望持續迎來發展機遇。主線四“主線四“消費消費出?！保汗┬桦p輪驅動，解鎖全球大市場機遇出?！保汗┬桦p輪驅動，解鎖全球大市場機遇 供給端供給端&需求端雙向催化，消費出海浪潮興起。需求端雙向催化，消費出海浪潮興起。關注消費出海三大驅動力：1）供給端，中國作為全球最大的消費市場之一，天然孕育了強大的消費品供應鏈，近年來中國企業持續在產品生產、渠道運營和品牌建設上積累經驗，支持

67、供應鏈能力和企業運營能力向外輸出，參與全球市場競爭；2）需求端，國內內需增速放緩&競爭加劇，但海外消費市場仍廣闊，以東盟為例，據Euromonitor 數據，2023 年居民消費達 2.1 萬億美元，約占世界總體 4%，居世界第六，且近年來增速在世界主要經濟體中處于領先，為中國消費出海提供契機，走出去參與全球市場是必然選擇；3）近年來跨境電商、海外倉等基礎設施不斷成熟，帶動銷售和物流效率提升，為消費企業出海提供便利。圖表圖表27：2019-2028 年世界主要經濟體居民最終消費支出增速及預測年世界主要經濟體居民最終消費支出增速及預測 圖表圖表28：B2C 出口電商物流解決方案市場規模及預測（中

68、國）出口電商物流解決方案市場規模及預測（中國）資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 607080901001101201301401998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-022024-04消費者指數:信心指數-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020

69、2120222023 2024E2025E 2026E2027E2028E中國日本美國東盟歐洲-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504004502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E十億元十億元海外倉模式YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 關注品牌出海、文化出海、服務出海三大方向：關注品牌出海、文化出海、服務出海三大方向：1）品牌出海：商品出海企業從代工模式逐步轉型，品牌化戰略提升產品附加值。）品牌

70、出海：商品出海企業從代工模式逐步轉型，品牌化戰略提升產品附加值。借鑒發達國家消費品出海歷史，跨境貿易的核心在于構建自有品牌，進而獲得品牌溢價和超額利潤。出口本就是我國廣大消費品企業重要創收來源，多年生產運營經驗為這些品類通過跨境電商等渠道出海提供了良好的產業基礎，未來有望繼續保持優勢。此外，受到產業成熟度等多重因素影響，跨境出口賣家從早年以白牌、低附加值產品為主逐步向品牌化、高附加值的產品進行探索，艾瑞咨詢預計到 2025E 我國 B2C 和 B2B 出海領域品牌化率將分別達到20-30%和 13-20%（22 年分別約為 15%/10%），從商品出海逐步邁向品牌出海是大勢所趨，家電/輕工/紡

71、服/美妝等品牌出海企業有望受益。圖表圖表29：2022&2025 年中國跨境出口電商品牌化情況（年中國跨境出口電商品牌化情況（B2C）圖表圖表30：2022&2025 年中國跨境出口電商品牌化情況（年中國跨境出口電商品牌化情況（B2B）資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 2）文化出海：）文化出海：中國潮玩中國潮玩進擊海外市場進擊海外市場，IP 發掘潛力持續釋放，打造文化出海新曲線。發掘潛力持續釋放，打造文化出海新曲線。據 2024全球潮玩產業發展報告，全球潮玩市場機遇廣闊：在美國，2023 年有 43%的美國成年人為自己購買玩具，2024 年第一季度 18+群體給玩具行

72、業貢獻了 15 億美元，已經超越 3-5歲學齡前兒童，成為玩具最大消費群；在日本，2022 財年數據表明，玩具消費“大童”化趨勢日益明顯，并推動日本玩具市場首次突破萬億日元大關。此外，以東南亞為代表的新興國家潮玩賽道更偏藍海，該區域年輕群體占比高，且與國內文化有共鳴點，可復制中國模式，成為泡泡瑪特、名創優品等國內行業龍頭發力海外的首選區域。展望未來，中國潮玩 IP 有望持續植入海外消費者心智，形成高復購率與 IP 知名度提升的良性循環，打造文化出海新曲線，關注以潮玩新消費為代表的文化出海企業。圖表圖表31：全球全球 18+群體人氣玩具品類群體人氣玩具品類 圖表圖表32：全球各地消費者偏愛玩具品

73、類全球各地消費者偏愛玩具品類 資料來源：2024 全球潮玩產業發展報告，華泰研究 資料來源：2024 全球潮玩產業發展報告，華泰研究 3）服務出海：海外需求廣闊，頭部中餐憑借高辨識度及標準化體系發力出海。）服務出海：海外需求廣闊，頭部中餐憑借高辨識度及標準化體系發力出海。本土餐飲品牌在海外競爭中具備文化符號高辨識度、運營模式標準化和供應鏈管理高效化三大優勢，出海后有望繼續享受國內外需求和競爭格局差異紅利，通過拓展海外市場尋找新增長機會，近年來以特海國際為代表的餐飲品牌加快出海進程，提升供應鏈管理和門店運營效率。我們看好運營模式標準化、供應鏈體系高效化、開展全球化布局的中餐出海龍頭。0%10%2

74、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E具有知名度的品牌賣家其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E具有自主品牌的賣家其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 潮玩潮玩新消費新消費：供需兩旺驅動內需高景氣，：供需兩旺驅動內需高景氣，產品產品出海大潮進行時出海大潮進行時 情緒價值情緒價值消費已消費已成為國內外玩具市場成為國內外玩具市場共識共識，有望構建中長期消費主線之一。，有望構建中長期消費主線之一。2024 年，國內潮玩市場見證了盲盒的持續高景氣，搪膠毛絨、二次元 I

75、P 衍生品（或稱“谷子”）等新品類爆發；海外市場面向成人/青少年的收藏玩具加速滲透。上述現象均反映玩具日益脫離兒童、教育屬性，不斷增強興趣消費屬性，部分“平替”了奢包、珠寶、潮鞋等，成為滿足年輕一代尤其 Z 世代情緒價值需求的熱門選項，我們認為這是驅動潮玩持續高景氣的底層背景。娛樂消費節奏加快重塑全球玩具格局，新銳品牌不斷涌現，平臺型公司強者恒強。娛樂消費節奏加快重塑全球玩具格局，新銳品牌不斷涌現，平臺型公司強者恒強。隨著娛樂消費從傳統媒體向流媒體、社交媒體轉移，消費者對內容的關注時長急速縮短，對“短平快”、直白的視覺符號偏好度提升。深度的長故事內容對新 IP 打造、推廣的價值下降，社媒傳播力

76、成為勝負手，也是新銳品牌崛起的關鍵戰場。在此基礎上，玩具消費的人、貨、場均在深刻變革，客群成人化、品類創新加速、渠道線上化，使白牌玩具、傳統玩具龍頭（如美泰、孩之寶等）面臨嚴峻挑戰，對玩具企業的綜合運營能力提出越來越高的要求。在此背景下，我們認為兩類企業有望在長期競爭中勝出：在此背景下，我們認為兩類企業有望在長期競爭中勝出：潮玩潮玩 IP 綜合運營平臺：綜合運營平臺：在 IP 運營、產品設計、新品類開發、供應鏈、渠道、營銷均具備深厚布局的企業非常稀缺，在多數環節擁有優勢已屬不易，但由此構建的寬品類、多 IP、多元品類營銷聯動的生態能帶來豐厚回報，助力企業穿越周期，不斷為優質 IP 尋找新增長點

77、，實現業績長青，推薦國內全產業鏈布局的潮玩龍頭泡泡瑪特。在產品、供應鏈端壁壘深厚的企業：在產品、供應鏈端壁壘深厚的企業：原創 IP 運營的難度較大，另一個思路是利用自身供應鏈端優勢（需兼具設計能力、推新效率、生產規模效應），成為廣泛對接全球優質 IP 的聯名平臺。推薦名創優品，相關公司還有在細分品類優勢突出的卡游（未上市）等。此外，還有潮玩產業鏈相關企業，如青木科技（電商代運營龍頭，積極布局潮玩新品類）、廣博股份（辦公文具老牌企業，積極拓展 IP 周邊衍生品文創業務）。國內市場：情緒價值國內市場：情緒價值消費消費有望成為中長期消費主線，龍頭平臺強者恒強有望成為中長期消費主線，龍頭平臺強者恒強

78、供需兩端共振，品類創新持續驅動潮玩大盤擴容供需兩端共振，品類創新持續驅動潮玩大盤擴容 需求端：情緒價值消費優先度提升，潮玩為年輕消費者提供情感“代償”。需求端：情緒價值消費優先度提升，潮玩為年輕消費者提供情感“代償”。潮流消費品的起落背后往往是社會心理的轉變。伴隨家庭小型化、年輕一代“互聯網原住民”化，年輕人愈加感受到現實社交疏離、孤獨感、對身份認同的需求。帶來心理慰藉的產品成為精神代償，越來越不可或缺。據 Soul 研究院，2024 年雙十一，40.1%的 Z 世代消費者偏好為“快樂消費”買單，約 3 成年輕人的“快樂消費”比例超過 50%。潮玩作為自帶“社交貨幣”屬性的品類，以適中的價格滿

79、足了年輕人尋找圈層歸屬、愉悅自我的訴求。據 Soul 研究院，在年輕人的“快樂消費”品類偏好中，選擇文創、盲盒等潮玩的比例達 27.7%。圖表圖表33：2024 年雙十一年雙十一 Z 世代“快樂消費”占比（世代“快樂消費”占比（N=3,014）圖表圖表34：2024 年年 Z 世代“快樂消費”主流品類（世代“快樂消費”主流品類（N=3,014）資料來源：Soul 研究院，華泰研究 資料來源：Soul 研究院，華泰研究 19%28%23%17%13%雙十一期間，“快樂消費”占比是雙十一期間，“快樂消費”占比是?不到10%不到30%不到50%不到75%幾乎100%27.7%29.6%38.9%42

80、.3%0%10%20%30%40%50%文創、盲盒等潮玩音樂演出/脫口秀/戲劇等文娛游戲消費旅行相關、戶外徒步等“快樂消費”主要涉及哪些商品“快樂消費”主要涉及哪些商品/服務服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 供給端：新興品類層出不窮，產品創新刺激新需求。供給端：新興品類層出不窮，產品創新刺激新需求。疫情對潮玩行業的影響余波仍未結束，長期居家生活帶來文娛內容的消費增長，但對線下體驗要求較高的諸多潮玩品類的推新卻被擾亂。伴隨線下渠道正?；?，粉絲拉新及新品推廣重回正軌，2023 年潮玩行業 B 端重新恢復活力，據企查查，2023 年我國潮玩相關

81、企業新增注冊量增速拐點向上，達 94%。門店的陳列、展會的重啟、快閃/樂園等線下體驗，助力新興品類快速俘獲受眾。與此同時，閱文集團、三麗鷗、圓谷等國內外IP版權方亦積極尋求潮玩載體將旗下IP商業價值充分變現。上述因素結合下，帶來 24 年以來毛絨、集換式卡牌、“谷子”等品類快速成長，其高速成長期有望延續至 2025 年。圖表圖表35：近十年我國潮玩相關企業注冊量及增速近十年我國潮玩相關企業注冊量及增速 圖表圖表36：部分新興潮玩品類部分新興潮玩品類 資料來源：企查查，華泰研究 資料來源：CTE 玩具展，卡游，天貓，華泰研究 行業表現回顧：高景氣細分賽道提振大盤增長，亦帶動線下同店表現。行業表現

82、回顧：高景氣細分賽道提振大盤增長，亦帶動線下同店表現。據久謙數據，2024年 1-10 月天貓+京東+抖音平臺潮玩動漫銷售額同比增長 15.3%，其中盡管下半年增速弱于上半年，但 Q3 以來盲盒娃娃、動漫游戲周邊（“谷子”）、模型仍然保持快速增長，成為拉動大盤的主要力量。據 ECdataway，今年以來多數月份天貓平臺毛絨布藝品類亦保持20%40%的同比增速。今年雙十一期間，IP 衍生周邊類商品增超 100%。米哈游、泡泡瑪特、疊紙心意、Jellycat 四家旗艦店銷售額過億元，集中于游戲/動漫 IP 衍生品、盲盒、毛絨幾大品類。從線下渠道表現來看，多數潮玩零售商今年以來平均店效取得不俗增長，

83、其中集換式卡牌對卡游同店的拉動、搪膠毛絨對泡泡瑪特的同店拉動尤為明顯，經營杠桿優化下，我們預計全年頭部潮玩平臺的盈利能力有望穩步向上。圖表圖表37：23Q1-24M10 天貓天貓+京東京東+抖音潮玩銷售增速抖音潮玩銷售增速 圖表圖表38：23M1-24M8 天貓平臺毛絨布藝銷售增速天貓平臺毛絨布藝銷售增速 注：10 月多數品類增長率環比提速，我們預計有雙十一啟動時間較去年提前 10天影響 資料來源：久謙，華泰研究 資料來源：ECdataway，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

84、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新注冊量（家）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10動漫游戲周邊盲盒娃娃棋牌桌游模型紙模其他合計-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%23M123M423M1024M124M324M524M7毛絨布藝 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 圖表圖表39：2024 年天貓雙十一潮玩店鋪銷售榜年天貓雙十一潮玩店鋪銷

85、售榜 圖表圖表40：23Q1-24M10 部分潮玩品牌線下同店同比增速部分潮玩品牌線下同店同比增速 資料來源：天貓，華泰研究 資料來源：久謙，華泰研究 行業前景展望：玩具消費整體仍偏順周期，但潮玩的產品周期有望抵消宏觀周期影響。行業前景展望：玩具消費整體仍偏順周期，但潮玩的產品周期有望抵消宏觀周期影響。24年以來潮流玩具走出與可選消費大盤相悖的獨立景氣度，業內常用口紅效應做一定的解釋，但我們認為品類周期對宏觀周期的對沖或更具解釋力。從成熟市場看，玩具消費整體與宏觀經濟走勢同頻，從美國、日本經驗均可見其順周期性；擴大范圍來看，2008-09 年期間，美國的音樂、博彩、體育、主題公園等泛娛樂消費均

86、出現消費者預算縮減。而電子游戲成為次貸危機期間美國少數逆勢增長的娛樂消費品類，彼時電子游戲作為新興娛樂載體快速在青少年間滲透，索尼、任天堂推出的新款游戲機帶來全新游戲體驗，驅動游戲從街機向掌機的“范式轉換”，均從供給端刺激了新需求的產生。隨著國內年輕一代較好的成長環境帶來對品質生活的追求，為優質 IP 內容的付費意愿不斷提升，玩具成為這一趨勢的良好載體，帶動玩具從兒童為主到全年齡的范式轉換，對新品類嘗鮮的積極性和寬容度都較高，為潮玩企業試錯及探索帶來有利外部環境。據灼識咨詢，2023-27 年泛娛樂消費有望保持 16%的 CAGR，我們看好在品類創新驅動下，潮玩市場在25 年繼續實現大盤高景氣

87、成長。圖表圖表41：2003-23 年美國玩具銷售額與年美國玩具銷售額與 GDP 增速增速 圖表圖表42：2006-11 年間日本玩具、游戲增速與年間日本玩具、游戲增速與 GDP 走勢相仿走勢相仿 資料來源：NPD Group，美國經濟分析局，華泰研究 資料來源：日本玩具協會，Fandom，華泰研究 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10樂高泡泡瑪特卡游X1152TOYS三月獸-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-10%-5%0%5%10%15%20%2003 2005 2007 2

88、009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美國玩具市場規模YoY（左軸）美國GDP YoY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200620072008200920102011日本電子游戲市場增速日本玩具市場增速日本GDP增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 圖表圖表43：2003-12 年美國電子游戲銷售額與年美國電子游戲銷售額與 GDP 增速增速 圖表圖表44：2017-2027E 國內泛娛樂玩具市場規模國內泛娛樂玩具市場規模 資料來源：floor64，美國經濟分析局，華泰研究 資料來源

89、：灼識咨詢，華泰研究 行業邁向多維度綜合比拼，行業龍頭優勢地位日益鞏固行業邁向多維度綜合比拼，行業龍頭優勢地位日益鞏固 伴隨行業發展和產業鏈的逐漸成熟，潮玩行業的競爭已經轉向了綜合實力的比拼。伴隨行業發展和產業鏈的逐漸成熟，潮玩行業的競爭已經轉向了綜合實力的比拼。僅在個別維度優勢突出的廠商越來越艱難。1）渠道維度：具備大規模自建渠道或零售網點布局，進而能夠確保采購訂單確定性及規模的重要性不言而喻。模具成本高昂，行業競爭下工藝要求越來越高，使得多數中小工作室放棄 59-79 元主流盲盒價格帶競爭；2）IP 維度：頭部平臺已然形成完善的藝術家培養、商業化、經紀體系，在第三方大版權 IP 的授權獲取

90、及聯名合作上亦顯示出越來越強的頭部效應；3）營銷維度：海量 IP 內容不斷涌現的環境下，新 IP 獲得關注的機會不斷被擠壓，頭部平臺完善的營銷矩陣、生態聯動、高粘性粉絲群使其能夠保持健康持續的 IP 梯隊建設。圖表圖表45：潮玩行業常見營銷模式潮玩行業常見營銷模式 資料來源：各品牌官方社媒賬號，華泰研究 國內玩具市場集中度快速提升，較成熟市場仍有較大整合空間。國內玩具市場集中度快速提升，較成熟市場仍有較大整合空間。據 Euromonitor，2014-23年期間，國內玩具市場 CR10 從 6.3%提升至 27.2%，頭部玩具品牌商快速推動市場整合，較歐美成熟市場 50%以上的集中度仍有較大提

91、升空間。國內頭部潮玩品牌中，1H24 泡泡瑪特國內業務、名創優品旗下 TOPTOY 收入分別增長 31.5%/34.7%，跑贏行業大盤。腰部品牌表現分化，卡牌、拼裝手辦等新興熱門品類的涌現為新銳品牌成長提供機遇，卡游、TNT SPACE 等品牌表現突出。尾部工作室由于創業門檻較低，仍在持續涌現，但突破規模瓶頸的難度越來越大。展望未來，我們認為行業格局將逐步演變為少數綜合型平臺主導大眾市場，眾多長尾廠商依賴小眾圈層存續的格局，潮玩龍頭有望強者恒強。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-50%0%50%100%150%200%2003 2004 2005 2006 2007 2008 200

92、9 2010 2011 2012美國電子游戲銷售額增速（左軸）美國GDP增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 圖表圖表46：泡泡瑪特中國內地業務及泡泡瑪特中國內地業務及 TOPTOY 營收及增速營收及增速 圖表圖表47：2014-23 年部分國家玩具市場年部分國家玩具市場 CR10 變化情況變化情況 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 海外市場：全球玩具市場新舊勢力交替，國貨出?？臻g廣闊海外市場：全球玩具市場新舊勢力交替，國貨出?？臻g廣闊 全球玩具市場規模近全球玩具市場規模近 900 億美元，潮流

93、億美元，潮流/收藏玩具滲透率快速提升。收藏玩具滲透率快速提升。據 Statista，2023 年全球玩具市場規模為 892 億美元，2018-23 年 CAGR 為 4.4%，保持穩健增長。各主要玩具消費市場中，收藏玩具份額均呈現快速提升趨勢。據 Euromonitor，2023 年中國、日本、美國、西歐收藏相關玩具品類（由于分類較粗，覆蓋范圍大于常見的收藏玩具形態）在整體玩具市場滲透率分別達 51%/58%/60%/56%，較 2009 年分別提升 19/14/11/12pct。圖表圖表48：2022-28E 全球玩具市場規模全球玩具市場規模 圖表圖表49：2009-28E 主要國家或地區收

94、藏相關玩具品類滲透率主要國家或地區收藏相關玩具品類滲透率 資料來源：Statista，華泰研究 注：本圖中收藏玩具相關品類包括手辦、工藝品、拼裝玩具、人偶、桌游/卡牌/拼圖，滲透率為上述品類合計占玩具整體銷售額比重。由于上述品類分類仍較粗，因此各類別均包含部分并非本報告希望重點討論的收藏玩具形態，因此較收藏玩具實際滲透比重高，主要作為趨勢參考 資料來源：Euromonitor，華泰研究 海外玩具品牌新舊勢力交替，國貨迎來彎道超車機會。海外玩具品牌新舊勢力交替，國貨迎來彎道超車機會。市場的一般理解認為在海外玩具市場中迪士尼、漫威等歐美經典 IP 版權居于優勢地位，國內潮玩品牌出?；蛎媾R較高文化差

95、異壁壘。但實際上這種傳統局面在幾個維度上都在發生松動，主要體現在：1）海外玩具消費客群中成年人比例日趨提升，審美偏好趨向潮流化；2）電視媒體的衰落帶來經典動畫 IP的式微，社交媒體興起帶來短內容 IP、互動型潮玩的崛起；3）電商與直播的滲透帶來新興潮玩品牌彎道超車機會。因此在歐美和亞太市場，美泰、孩之寶等傳統龍頭市場份額下行，而以樂高為代表的收藏玩具品牌份額持續提升，MGA 娛樂、Jazwares、Zuru 等新銳品牌快速崛起，搶占傳統玩具份額，其產品形態、營銷模式與泡泡瑪特、名創優品的玩具產品均具有相似性，典型特征為概率屬性/稀缺度+鼓勵系列收藏+社交媒體傳播，印證潮玩模式向全球推廣的可行性

96、。-7.1%51.0%65.5%34.7%-25.1%10.7%42.6%31.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2H221H232H231H24TOPTOY收入YoY泡泡瑪特-中國內地收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%中國新加坡菲律賓馬來西亞印尼泰國日本美國西歐201420192023-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001,2002018202020222024E2026E2028E全球玩具市場規模YoY（右軸）（億美元）20%25%30%35%40%45%50%55%60%65

97、%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025E2027E中國日本美國西歐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 圖表圖表50：2014-23 年部分海外年部分海外頭部玩具品牌在歐美、亞太市場份額頭部玩具品牌在歐美、亞太市場份額 圖表圖表51：2014-23 年部分海外收藏年部分海外收藏/潮玩品牌在歐美、亞太市場份額潮玩品牌在歐美、亞太市場份額 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 區域展望：東南亞尚有充足滲透空間，歐美市場掘金前景廣闊。區域展望：東南亞尚

98、有充足滲透空間，歐美市場掘金前景廣闊。盡管目前泰國潮玩市場呈現現象級的火熱趨勢，但我們認為東南亞中的高潛力市場遠不僅限于泰國，同時歐美市場作為人口基數眾多，消費力強的成熟市場，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的區域之一。從人口及消費力兩個維度看：1)人口規模：人口規模：我們認為潮玩的主流消費年齡段為 15-34 歲，而 0-14 歲也是輻射人群及未來潛在消費者。截至 2023 年，東南亞、美國、歐洲 15-34 歲人口分別達 2.2/0.9/1.7億人，分別為中國的 60.7%/25.6%/47.2%，其中東南亞、美國的 15-34 歲人口仍保持增長，2023-28E CAGR 分別為 0.2%/

99、0.1%。泰國 15-34 歲人口僅占東南亞整體的 8.8%，印尼、菲律賓、越南等國家均有更多年輕人口，且未來 5 年人口復合增速更快。以泰國為跳板，潮玩文化加速在東南亞各國的文化圈層中傳播，在泰國以外市場的知名度不斷攀升，拓展空間廣闊；2)消費力：消費力：截至 2023 年，東南亞人均 GDP 為中國的 44%，但在消費習慣上，由于購置房產、儲蓄、投資等理念差異，娛樂消費占整體消費預算比例或更高，其中以泰國最為典型。此外，據世界銀行，東盟五國（泰、菲、新、馬、印尼）未來 5 年人均 GDP CAGR 有望達 5.6%，與中國增速接近。美國、歐洲人均 GDP 分別為中國的 6.6 倍/4.4倍

100、，消費力遠高于中國。我們認為重點布局美國市場的潮玩龍頭，當地銷售體量在中長期或可達接近國內業務水平。圖表圖表52：2023-28E 東南亞及歐美市場年輕人口、人均東南亞及歐美市場年輕人口、人均 GDP 概覽概覽 資料來源：聯合國，世界銀行，IMF，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023美泰（美）孩之寶（美）Spin Master（加）0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023樂高（丹麥）MGA娛樂（美）萬代南夢宮（日）Jazwar

101、es（美）Funko（美）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升 美妝：龍頭份額提升，擴品類、多品牌美妝：龍頭份額提升，擴品類、多品牌 2024 年回顧：行業弱復蘇，龍頭顯著跑贏年回顧：行業弱復蘇，龍頭顯著跑贏 24 年年 1-10 月化妝品限額以上社零月化妝品限額以上社零 yoy 增速低個位數，線上增速更快、龍頭顯著跑贏行業增速低個位數，線上增速更快、龍頭顯著跑贏行業大盤。大盤。據國家統計局，2024 年 1-10 月，中國化妝品規模達 7592.22 億元/yoy3.3%；其中限額

102、以上化妝品零售額 3563 億/yoy3%。分渠道：分渠道：淘天、京東、抖音、快手平臺 4 個主流線上平臺美妝類目（護膚、彩妝香水、身體護理&清潔、洗發護發）總 GMV 超 4543.28 億元/yoy9.18%（VS2023 年同期 yoy8.79%，青眼）。按份額：按份額：2024 年 1-10 月，線上渠道 TOP20 國產品牌總 GMV 達 553.3 億元/yoy50.62%，增速遠超市場整體水平。圖表圖表53：24 年年 1-10 月化妝品限額以上社零月化妝品限額以上社零 yoy 增速低個位數增速低個位數 圖表圖表54：24 年年 1-10 月美妝月美妝 top20 品牌顯著跑贏行

103、業整體增速品牌顯著跑贏行業整體增速 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：青眼，華泰研究 分平臺：淘系護膚增長趨緩、量增價減，抖音維持快增。分平臺：淘系護膚增長趨緩、量增價減，抖音維持快增。24 年淘系護膚均價下降，銷量還有較明顯增長年淘系護膚均價下降，銷量還有較明顯增長。24 年 1-10 月，淘系護膚 GMV1252 億元/yoy2.9%，其中量 yoy8%/價 yoy-5%，進一步拆分來看，我們看到 285-535 元價格區間內，24 年 1-10 月銷量占比相較 23 年有所提升，我們預計伴隨國貨龍頭發力，該價位帶市場空間還有望進一步拓展。24 年 1-10 月彩妝 GMV491

104、億元/yoy-1.09%，其中量 yoy-1.6%，價yoy0.5%。24 年抖音延續較快增長。年抖音延續較快增長。24 年 1-10 月抖音護膚/彩妝 GMV 分別達 1155/512 億元，護膚品類接近淘系，彩妝已超過淘系。護膚均價 111 元，彩妝均價 49 元，略低于淘系（護膚 118元/彩妝 50 元）。圖表圖表55：淘系護膚品類不同價格帶銷量及占比淘系護膚品類不同價格帶銷量及占比 圖表圖表56：淘系護膚品類不同價格帶銷售額及占比淘系護膚品類不同價格帶銷售額及占比 資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：煉丹爐，華泰研究 (10)(5)0510152005001,0001,5002,0

105、002,5003,0003,5004,0004,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 1-10月%億元化妝品社零規模，左軸yoy，右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000TOP20TOP21-100TOP100以后億元GMV，左軸yoy，右軸市占率，右軸價格區間(元)價格區間(元)銷量（億件）銷量（億件）占比占比銷量（億件）銷量（億件）占比占比30以下以下3.4226.82%2.8927.21%30652.7521.56%2.37

106、22.29%651303.1224.50%2.3822.37%1302851.7914.04%1.4914.02%2855351.078.41%0.958.90%535以上以上0.604.67%0.555.21%總計總計12.75100.00%10.62100.00%20232024/01-2024/10價格區間(元)價格區間(元)銷售額（億元）銷售額（億元）占比占比銷售額（億元）銷售額（億元）占比占比30以下以下63.554.02%50.153.90%3065132.508.39%107.638.38%65130265.2816.80%188.3014.65%130285301.2819.0

107、8%238.3418.55%285535328.5220.81%271.0521.09%535以上以上487.6730.89%429.6233.43%總計總計1578.81100.00%1285.10100.00%20232024/01-2024/10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 圖表圖表57：抖音抖音 24 年年 1-20 月護膚類目月護膚類目 GMV 及客單價及客單價 圖表圖表58：抖音抖音 24 年年 1-20 月彩妝類目月彩妝類目 GMV 及客單價及客單價 資料來源：青眼，華泰研究 資料來源：青眼，華泰研究 2025 年展望：擴品

108、類、多品牌為主力驅動年展望：擴品類、多品牌為主力驅動 我們認為頭部國貨品類豐富度還有很大延展空間。我們認為頭部國貨品類豐富度還有很大延展空間。以歐萊雅品牌為例，24 年 1-10 月天貓平臺累計銷售額 43 億元，其中美容護膚/面部彩妝/美容護發/男士護膚銷售額占比分別為66%/7%/12%/4%，銷售額占比超 10%僅有玻色因安瓶面膜；相較之下，同期珀萊雅品牌累計銷售額 49 億元，雖超過歐萊雅，但品類集中在美容護膚，大單品紅寶石面霜 3.0/早 C晚安套組銷售額占比分別 16%/13%。圖表圖表59：珀萊雅品牌珀萊雅品牌 24 年年 1-10 月天貓平臺品類分布月天貓平臺品類分布 圖表圖表

109、60：歐萊雅品牌歐萊雅品牌 24 年年 1-10 月天貓平臺品類分布月天貓平臺品類分布 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：煉丹爐，華泰研究 圖表圖表61：24 年年 1-10 月歐萊雅品牌天貓頭部月歐萊雅品牌天貓頭部 SKU 情況情況 產品產品 銷售額（億元）銷售額（億元）銷量（萬件）銷量（萬件）均價均價 銷售額占比銷售額占比 銷量占比銷量占比 玻色因安瓶面膜 6.66 209.71 317.77 15%12%紫熨斗眼霜 3.02 104.60 288.84 7%6%小金管小銀管防曬 3.75 176.11 212.99 9%10%洗護發（多 SKU）3.22 271.87 118.35

110、 7%15%小蜜罐水乳套裝 3.14 53.59 586.53 7%3%小蜜罐面霜 2.99 90.59 329.76 7%5%上述合計 22.78 906.47 251.35 52%50%同期品牌累計 43.91 1816.60 241.71 100%100%注：產品累計 GMV 為手工統計，可能存在遺漏，與實際情況存在一定差異，僅供參考；資料來源：煉丹爐，華泰研究 020406080100120140160180200M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10GMV（億元）客單價（元）020406080100120M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10GMV（億元）客單價（元）防曬1%

111、化妝水/爽膚水1%潔面0%面部護理套裝28%面部精華30%面膜12%乳液/面霜23%眼部護理5%定妝噴霧0.29%粉餅0.26%粉底液/膏0.35%氣墊6.20%美容護膚購物金10.17%彩染1.62%發膜/蒸汽發膜/焗油膏0.53%護發精油2.58%洗發水6.88%洗護套裝0.45%發膠/發泥/發蠟0.27%防曬霜5.35%潔面0.35%面部護理套裝25.31%液態精華3.81%貼片面膜15.82%男士護理套裝2.50%男士潔面0.78%男士面部乳霜0.65%乳液/面霜7.98%卸妝1.03%眼霜6.81%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 圖

112、表圖表62：24 年年 1-10 月月珀萊雅珀萊雅品牌天貓頭部品牌天貓頭部 SKU 情況情況 產品產品 銷售額（億元）銷售額（億元）銷量（萬件）銷量（萬件）均價均價 銷售額占比銷售額占比 銷量占比銷量占比 紅寶石面霜 3.0 8.06 253.88 317 16%17%雙抗精華 3.0 4.17 136.19 306 8%9%源力精華 3.0 3.15 100.71 313 6%7%源力面霜 2.0 3.02 140.70 214 6%9%早 C 晚 A 套組 6.30 117.87 535 13%8%上述合計 24.70 749.35 330 50%50%同期品牌累計 49.40 1495.

113、23 330 100%100%注：產品累計 GMV 為手工統計，可能存在遺漏，與實際情況存在一定差異，僅供參考；資料來源：煉丹爐，華泰研究 彩妝、洗護、嬰童等多品牌覆蓋更多消費人群，亦將逐漸成為增長主引擎之一。彩妝、洗護、嬰童等多品牌覆蓋更多消費人群，亦將逐漸成為增長主引擎之一。1）彩妝：彩妝：珀萊雅/丸美股份布局的彩妝品牌彩棠/戀火已經逐漸成為新增長引擎，23 年營收分別突破 10 億/6 億，24 年延續快速增長（24H1 彩棠營收 15.82 億/yoy40.57%，戀火營收 4.17 億/yoy35.83%）。2）洗護：洗護：珀萊雅旗下 OR 品牌已步入健康增長軌道，24H1 營收 1

114、.38 億元/yoy41.91%；福瑞達/上美股份等亦開始布局洗護賽道發力新品牌。3）嬰童：嬰童：上美股份旗下嬰童品牌 new page23 年營收已達 1.53 億，24H1 延續高增，營收1.62 億元/yoy173.2%，已超去年全年。圖表圖表63：2023 年及年及 24H1 各公司品牌營收情況（單位：億元各公司品牌營收情況（單位：億元)公司公司 品牌品牌 品牌定位品牌定位 代表性大單品代表性大單品 2023 營收營收 yoy 2024H1 營收營收 yoy 珀萊雅 珀萊雅 專注科技護膚的全矩陣精致護膚品牌 紅寶石精華、雙抗精華 71.77 36.36%39.81 37.67%彩棠 專

115、業中式彩妝品牌 高光修容一體盤、三色遮瑕膏 10.01 75.06%5.82 40.57%悅芙媞 專為年輕油皮定制的清潔護膚品牌 潔顏蜜、多酸泥膜 3.03 61.82%1.61 22.35%Off&Relax 中高端亞洲頭皮護理專家品牌 OR 清爽蓬松洗發水 2.15 71.17%1.38 41.91%巨子生物 可復美 以重組膠原蛋白為核心的皮膚護理 膠原棒次拋精華 27.88 72.90%20.71 68.60%可麗金 專研中高端重組膠原抗老產品 嘭嘭次拋、大膜王 6.17-0.29%3.96 23.60%上美股份 韓束 面向大眾市場的抗衰護膚品牌 紅蠻腰套盒、白蠻腰套盒 30.9 143

116、.80%29.27 184.70%一葉子 專注年輕肌膚的修護品牌 酪梨潔面 3.56-32.70%1.25-38.60%紅色小象 面向大眾市場的專業母嬰護理品牌 夏日冰雪霜 3.75-42.60%1.74-7.90%New Page 中高端嬰童敏感肌功效護膚品牌 蛋黃油面霜 1.53 498.00%1.61 173.20%貝泰妮 薇諾娜 專研敏感肌的護膚品牌 特護霜、清透防曬乳 51.92 6.28%23.89 5.69%薇諾娜寶貝 中高端嬰幼兒專業護膚 舒潤霜 1.5 47.54%1.01 39.68%丸美股份 丸美 聚焦抗衰功效的中高端品牌 小紅筆眼霜、小金針次拋精華 15.6 11.63

117、%9.30 25.87%PL 戀火 以底妝為核心的彩妝品牌 PL 看不見粉底液 6.43 125.14%4.17 35.83%福瑞達 璦爾博士 專研微生態科學護膚品牌 益生菌面膜、閃充水乳 13.48 27.33%6.45 7.82%頤蓮 專研玻尿酸保濕修護品牌 玻尿酸補水噴霧 8.57 20.35%4.47 14.17%資料來源：各公司公告，華泰研究 線下渠道亦存在耕耘機會。線下渠道亦存在耕耘機會。2023 年我國美妝行業線上滲透率已達 43.6%（歐睿）；近年來頭部國貨品牌主要依托淘系/抖音實現快速增長，線上滲透率遠超行業。線下渠道整體增長仍有壓力，但整體仍占據較高權重，場景不可或缺。我們

118、認為在百貨/購物中心、OTC、美妝集合店、院線等渠道依然存在挖潛空間，適配不同特點的品類。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 圖表圖表64：毛戈平毛戈平 2021-23 年及年及 24H1 各渠道營業收入占比情況各渠道營業收入占比情況 圖表圖表65：毛戈平毛戈平 2021-24H1 年各渠道營收及增速年各渠道營收及增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 醫美：供給邊際擴容，靜待需求復蘇醫美：供給邊際擴容，靜待需求復蘇 2024 年回顧：階段性承壓，新品有相對年回顧：階段性承壓，新品有相對 24 年醫美需求較弱，前高后

119、低，年醫美需求較弱，前高后低，H2 行業增速進一步下探，但不同生命周期產品存在分化：行業增速進一步下探，但不同生命周期產品存在分化：愛美客：嗨體系列增速放緩，再生針劑階段性爬坡較慢。愛美客：嗨體系列增速放緩，再生針劑階段性爬坡較慢。24Q1-Q3，愛美客營收yoy28%/2%/1%，我們預計定位更大眾的嗨體 2.5 水光/冭活泡泡針仍在快速放量/增速引領；嗨體熊貓針表現持續較弱；再生針劑終端價較高，放量節奏亦階段性受消費環境制約。錦波生物：薇旖美終端渠道持續滲透、營收繼續放量高增。錦波生物：薇旖美終端渠道持續滲透、營收繼續放量高增。錦波生物旗下薇旖美截至 24H1已覆蓋醫美終端 3000 余家

120、。江蘇吳中：艾江蘇吳中：艾塑塑菲上市首年表現亮眼。菲上市首年表現亮眼。24Q1-Q3，公司醫美生科業務（主要為今年獲批的再生針劑產品艾塑菲）累計實現營收 1.99 億元，毛利 1.63 億元，為上市公司主要利潤來源。圖表圖表66：愛美客愛美客 24 年季度營收年季度營收 yoy 圖表圖表67：醫美上游新秀錦波生物受益于薇旖美放量營收同比高增醫美上游新秀錦波生物受益于薇旖美放量營收同比高增 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 供給邊際擴容，供給邊際擴容，24 年再生針劑新增年再生針劑新增 3 產品獲批，合計已有產品獲批，合計已有 6 名玩家。名玩家。2024 年 1 月，

121、江蘇吳中旗下 Aesthefill 艾塑菲成功獲得國家藥監局批準，成為國內第四款獲批的醫美再生注射劑；2024 年 8 月，山東谷雨春生物科技有限公司的全資子公司山東采采醫療科技有限公司旗下的塑妍真亦獲得國家藥監局批準；2024 年 9 月，高德美 Galderma 公司旗下的注射用聚左旋乳酸填充劑Sculptra塑妍萃也正式獲國家藥監局批準；疊加 21 年獲批的 3 款產品（華東醫藥旗下少女針、愛美客旗下濡白天使、圣博瑪旗下艾維嵐），中國再生針劑市場已有 6 名玩家，我們認為市場格局仍處有序競爭態勢，后續產品定位、市場控價能力、渠道滲透能力可能有分化。0%10%20%30%40%50%60%

122、70%80%90%100%2021202220232024H1線下直銷線下經銷高端跨國美妝零售商線上直銷線上經銷0%20%40%60%80%051015202021202220232024H1(億元)線上渠道線下渠道線上渠道yoy線下渠道yoy0102030405060708090010020030040050060070080090023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3%百萬元營收，左軸yoy，右軸02040608010012005010015020025030035040045023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3%百萬元營收，左軸yoy，右軸 免責

123、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 圖表圖表68：再生針劑類產品類型多元、應用部位廣泛再生針劑類產品類型多元、應用部位廣泛 圖表圖表69：再生針劑和玻尿酸、膠原蛋白比較再生針劑和玻尿酸、膠原蛋白比較 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 各平臺加碼醫美布局，價盤壓力亦存。各平臺加碼醫美布局，價盤壓力亦存。美團、大眾、抖音等平臺均布局本地生活類，醫美是其中重要類目。美團數據顯示，過去三年，醫美機構的換血率達 126%，截至 2024 年 9月，平臺上今年新開醫美機構近 3000 家，同比增長 38.5%。各醫美機構也通過低價入

124、門品項獲客引流，行業需求承壓背景下，較多產品存在價盤壓力，更考驗上游廠商控價定力。圖表圖表70：上海藝星醫院美團平臺水光類優惠項目上海藝星醫院美團平臺水光類優惠項目 圖表圖表71：上海華美醫院美團平臺水光類優惠項目上海華美醫院美團平臺水光類優惠項目 注：交易信息來自 24 年 11 月 21 日數據；資料來源：美團，華泰研究 注：交易信息來自 24 年 11 月 21 日數據；資料來源：美團，華泰研究 2025 年展望：靜待景氣回暖，關注新管線年展望：靜待景氣回暖，關注新管線 25 年行業景氣度需求回暖可能需要時間，但各廠商儲備的新管線依然有諸多看點。年行業景氣度需求回暖可能需要時間，但各廠商

125、儲備的新管線依然有諸多看點。中短期消費力的變化雖影響居民醫美消費預算，但我們認為醫美的最大特點在于需求的模糊、供給的非標，我們更看重國產廠商實力提升、技術進步，以優質供給正向引領細分市場需求，演繹進口替代。在 24 年 3 月我們外發的專題醫美：撥開迷霧待曙光有測算，按上輪廓/中面部/下輪廓/頸部/眼周/口周/皮膚管理主流部位拆分，我們預計僅上述市場至 2030 年合計規模約 1549 億（出廠口徑），而應用在顱頂/耳廓/手部/身體/女性健康等精細化/創新性產品的潛能可能被低估。優勢產業出海亦帶來新增長潛能。優勢產業出海亦帶來新增長潛能。錦波生物 11 月 5 日發布公告，旗下皮下填充劑獲得越

126、南主管當局頒發的一項 D 類醫療器械注冊證，規格分別為 2/4/6/8/10mg 瓶，用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋，為公司獲得的首個境外重組型人源化膠原蛋白注射用醫療器械，是拓展海外市場取得的又一重大突破。我國重組膠原蛋白產業在全球處領先地位，錦波生物前瞻布局國際市場，持續推進國內創新醫療器械走向世界，作為出海領軍企業，有望引領重組膠原打開海外市場成長天花板。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 可選消費可選消費 圖表圖表72：按不同部位預測醫美市場規模按不同部位預測醫美市場規模 2023 E 2024 E 2030 E 2024-2030CAGR 部位

127、 求美者人群滲透率 求美者人群滲透率 銷量 銷售額 求美者人群滲透率 銷量 銷售額 求美者人群滲透率 銷量 銷售額 數據單位%萬支 億元，出廠%萬支 億元，出廠%萬支 億元，出廠 上輪廓 6%6.82%530 77 11.48%1363 165 9.72%18.16%14.62%中面部 10%11.36%883 171 19.14%2271 367 9.72%18.16%14.62%下輪廓 10%11.36%883 171 19.14%2271 367 9.72%18.16%14.62%頸部 3%3.96%308 10 6.90%819 23 10.26%18.75%15.19%眼周 7%8.

128、91%692 67 23.80%2825 228 19.10%28.27%24.42%口周 7%8.59%667 52 16.24%1928 125 12.78%21.46%17.81%皮膚管理 60%62.73%7675 112 90.08%22564 273 5.98%19.84%16.25%合計 11637 661 34041 1549 資料來源：華泰研究預測 愛美客：儲備管線豐富，在研項目持續推進，有望貢獻后續新增長點。愛美客：儲備管線豐富，在研項目持續推進，有望貢獻后續新增長點。1）10 月新寶尼達（用于改善輕中度頦部后縮）已獲批；2）注射用 A 型肉毒已獲注冊上市許可受理通知，進入

129、審評階段；3）米諾地爾搽劑處注冊申報階段、已獲受理；利多卡因丁卡乳膏 III 期臨床階段；4）減重領域，利拉魯肽注射液已完成 I 期臨床；司美格魯肽注射液、去氧膽酸注射液處臨床試驗申請階段；5）光電領域，公司去年與韓國 Jeisys 公司合作/24H1 增資控股艾美創醫療科技（擁有“嗨爆水”水光儀等），后續亦有挖潛空間。華熙生物：頸紋格格針、唇部斐然面世，有望開啟面頸同齡新紀元。華熙生物：頸紋格格針、唇部斐然面世，有望開啟面頸同齡新紀元。頸紋格格針：國內第二款獲批的頸紋注射產品。頸紋格格針：國內第二款獲批的頸紋注射產品。2024年10月13日，華熙生物（688363 CH）旗下的“注射用透明質

130、酸鈉復合溶液”潤致格格新品上市發布會在北京盛大啟幕，該產品于 2024 年 7 月 30 日獲批，產品由透明質酸鈉、甘氨酸、脯氨酸、鹽酸賴氨酸、亮氨酸、磷酸二氫鈉、磷酸氫二鈉、氯化鈉和注射用水組成，主要用于糾正頸部中重度皺紋，是目前國內獲批的第 2 款的“頸部”玻尿酸針劑（第 1 款為愛美客的嗨體于 2021 年 3 月 19日獲批）。唇部填充斐然：專用于唇部注射的玻尿酸。唇部填充斐然：專用于唇部注射的玻尿酸。于 23 年 10 月獲批。產品采用華熙生物新一代交聯技術 DPC(Dynamic Positioning Cross-linking)動態定位韌性交聯技術，注射后柔軟不腫脹，既可豐盈唇

131、體，也可唇廓塑型，而且它還擁有較低的吸水性，效果自然，兼顧層次感和立體感。巨子生物：我們預計巨子生物：我們預計 25Q1 眼部細紋產品有望獲批，若成功落地有望打開新成長曲線。眼部細紋產品有望獲批，若成功落地有望打開新成長曲線。公司已積累成熟終端渠道，其在妝品眼周抗衰領域已依托巨子可麗金膠原眼霜等產品建立較強用戶心智，后續妝品+械品協同發展仍是重要看點。江蘇吳中：江蘇吳中：PDRN 有望帶來新看點。有望帶來新看點。24 年 7 月江蘇吳中旗下全資子公司吳中美學與北京麗徠科技簽署戰略投資及合作協議。通過本次協議，吳中美學取得麗徠科技注射用透明質酸鈉-多聚脫氧核糖核苷酸（簡稱“PDRN”）復合溶液產

132、品的獨家權益，投資金額約為 3000萬元人民幣。據公司官網，PDRN 溶液屬于功能型水光產品，在普通水光針的基礎上兼具抗炎修復、改善肌膚紋理、組織再生的功效，具備成為爆品的潛力。目前，國內尚無 PDRN溶液三類醫療器械產品獲批上市，現有產品主要通過進口化妝品備案進行銷售。麗徠科技的 PDRN 溶液已進入臨床試驗階段，在國內進度相對靠前，有望成為國內首批上市的 PDRN三類械產品。錦波生物：面部增容產品持續推進。錦波生物：面部增容產品持續推進。據公司 2024 年 8 月 28 日公告的投資者關系活動記錄表，公司的面中部增容產品已向國家藥品監督管理局提交了注冊申請，該產品解決動物膠原蛋白免疫原性

133、問題、氨基酸序列重復單元與人型膠原蛋白核心功能區一致、具備支撐性，且不依賴交聯劑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 可選消費可選消費 黃金珠寶：行業調整升級，高端品牌逆勢勝出黃金珠寶：行業調整升級，高端品牌逆勢勝出 2024 年回顧：金價高位上漲抑制年回顧：金價高位上漲抑制消費需求，品牌商表現分化消費需求，品牌商表現分化 行業層面：金價高位上漲抑制終端消費需求，金幣金條憑借投資特性表現優于黃金首飾。行業層面：金價高位上漲抑制終端消費需求，金幣金條憑借投資特性表現優于黃金首飾。從歷史趨勢看，當黃金價格溫和上漲時，能夠激發消費者的保值心理，終端動銷普遍表現較好；而金

134、價短期內快速拉升時，下游加盟商與終端消費者的觀望情緒較濃，進而影響黃金珠寶品牌商的經營業績。2024 年 3-4 月滬金價格（以 AU9999 為例）由 480 元漲至 570元左右，漲幅超過 18%；9-10 月從 570 元繼續上漲到 640 元左右，漲幅達 12%。金價的高位上漲對于黃金飾品的購買決策帶來較大擾動，消費者的觀望情緒濃厚，加盟商的補貨意愿也較弱。從終端消費情況來看，根據中國黃金協會數據，2024 年 Q1-Q3 黃金首飾消費量同比分別-3%/-52%/-29%；金條及金幣憑借較低的溢價率和更強的投資屬性，終端需求較好，消費量同比分別+27%/+72%/-9%。圖表圖表73：

135、我國黃金首飾和金條及金幣單季度消費量變化我國黃金首飾和金條及金幣單季度消費量變化 圖表圖表74：我國金銀珠寶類社零增速與滬金價格走勢我國金銀珠寶類社零增速與滬金價格走勢 資料來源：中國黃金協會，華泰研究所 資料來源：公司報告，Wind，華泰研究所 公司層面：受到品牌定位、產品結構及套期保值比例不同等影響，公司經營表現分化。公司層面：受到品牌定位、產品結構及套期保值比例不同等影響，公司經營表現分化。就傳統黃金珠寶品牌商而言，1）收入端：24Q1 黃金珠寶消費延續 2023 年以來的較高景氣度，主要上市公司收入保持較快增長（迪阿股份受到鉆石行業需求調整影響，收入下滑幅度較大）；24Q2-Q3 受制

136、于金價高位上漲，消費者對于金飾消費的觀望情緒濃厚，加盟商補庫意愿亦較弱，周大福、周大生、老鳳祥等收入均承壓，而菜百股份、中國黃金受益于金條產品占比較高，收入增速明顯好于行業平均；2）利潤端：考慮到產品和渠道結構等差異，上市公司毛利率表現有所分化，疊加費用剛性、套期保值等，Q3 利潤端均明顯下滑。而以老鋪黃金為代表的高端黃金珠寶商經營韌性較強，我們認為主要得益于公司差異化的品牌和渠道定位，使得其消費客群更加注重產品本身的設計和工藝，而非僅看重黃金材質本身的價值，同時老鋪的產品以一口價定價為主，在金價上漲的周期中更受消費者青睞。圖表圖表75：2024 年前三季度黃金珠寶行業主要上市公司財務數據對比

137、年前三季度黃金珠寶行業主要上市公司財務數據對比 注：周大福財報截止日為當年 3 月 31 日，考慮到公司未披露單季度財務數據，故采用零售值同比增速代替收入同比增速 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(噸)中國黃金首飾消費量中國金條及金幣消費量中國黃金首飾消費量YoY（右軸）中國金條及金幣消費量YoY（右軸）0100200300400500600700(60)(40)(20)02040608

138、01001202018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/09(元/克)(%)零售額:金銀珠寶類:當月同比滬金價格（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 可選消費可選消費 2025 年展望：行業有望進入升級轉型期，看好高端品牌成長前景年展望：行業有望進入升級轉型期，看好高端品牌成長前景 趨勢一：工藝進步推動設計精美的高溢價產品占比提升，有望從供給側推動行業轉型升級。趨勢一：

139、工藝進步推動設計精美的高溢價產品占比提升，有望從供給側推動行業轉型升級。傳統黃金工藝通過倒?；蛘哐訅撼尚?，保證高純度，但硬度小、難以制作復雜的設計樣式。2019 年以來，以 3D/5D 硬足金、古法金、5G 黃金、金鑲鉆等為代表的新一代黃金工藝快速興起，在保證黃金純度的基礎上提升黃金硬度和韌性等，賦予黃金首飾更加復雜、多元且美觀的實物形態，受到消費者的廣泛青睞。根據中國黃金協會的統計，2023 年古法金飾品占金飾消費總量的 35%，連續五年上升。展望未來，我們認為黃金工藝的升級迭代趨勢仍將繼續，產品設計和工藝精美的高溢價產品占比逐步提升，有望從供給端推動行業轉型升級，提升品牌商環節的盈利能力。

140、圖表圖表76：黃金工藝介紹與代表性品牌黃金工藝介紹與代表性品牌 資料來源：2024 淘系珠寶飾品行業趨勢白皮書（2024，阿里媽媽），華泰研究 趨勢二：悅己消費興起疊加保值增值心理，共同強化黃金珠寶消費需求動力。趨勢二：悅己消費興起疊加保值增值心理，共同強化黃金珠寶消費需求動力。據周大福發布的2023 年珠寶消費趨勢報告，59%、61%的中國內地、中國香港消費者購買黃金首飾是因為其具有保值價值的特性。而黃金首飾除了能夠滿足消費者保值增值的心理以外，還能夠在當下提供情緒價值、帶來悅己滿足，因而日益受到消費者的喜愛。雖然中年消費者的金飾購買頻率更高（根據2024 中國金飾零售市場洞察，35-55

141、歲、55 歲以上的金飾消費者占比為 44%、23%），但區分產品結構來看，硬足金、古法金等產品附加值更高的品類憑借設計新穎、單價低、輕量化的特點，年輕消費者占比相對更高（35 歲以下的年輕消費者購買了約 38%的古法金產品，僅次于 35-55 歲群體的 40%）。圖表圖表77：消費者購買珠寶飾品主要用途消費者購買珠寶飾品主要用途 資料來源：2024 淘系珠寶飾品行業趨勢白皮書（2024，阿里媽媽），華泰研究 工藝應用時間特點代表品牌計價普通足金從古至今熔煉、鑄模、打磨、拋光的傳統工藝，質地較柔軟，易磨損、變形中國黃金、萃華、中國珠寶等K金較久與其他金屬混合，提高硬度和顏色多樣性卡地亞等3D/5

142、D硬金2014電鑄工藝，特點是重量減少、硬度提升（傳統足金的4倍），可制作更復雜的造型周大生、中國黃金等古法金2017傳統古法配以手工藝進行表面處理，工藝復古，做工厚實老鋪黃金、周大福、老鳳祥等5G黃金2019加入石墨烯及稀有元素，緊密黃金分子結構，增加硬度周生生等工工費：古法金5D 5G足金價價格格：古法金5D5G足金91%49%47%44%32%31%24%15%自己日常佩戴投資保值父母/長輩贈禮節日佩戴情侶贈禮朋友贈禮婚嫁需求兒童贈禮 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 可選消費可選消費 圖表圖表78：中年消費者金飾購買頻率更高中年消費者金飾購買頻率更高 圖

143、表圖表79：年輕消費者主導古法金和硬足金產品銷售年輕消費者主導古法金和硬足金產品銷售 資料來源：2024 中國金飾零售市場洞察（2024，中國黃金報社、世界黃金協會），華泰研究 資料來源：2024 中國金飾零售市場洞察（2024，中國黃金報社、世界黃金協會），華泰研究 趨勢三：大眾珠寶競爭激烈，高金價或將倒逼行業升級出清；高端珠寶經營韌性相對更強，趨勢三：大眾珠寶競爭激烈，高金價或將倒逼行業升級出清；高端珠寶經營韌性相對更強，但內部亦有所分化。但內部亦有所分化。我國黃金珠寶行業經過過去多年的蓬勃發展，品牌商跑馬圈地、快速開店，市場、尤其是大眾珠寶市場已經達到或接近飽和狀態。2024 年以來，港

144、資和內資品牌的擴張步伐均有所放緩，在高金價抑制終端消費的背景下，零售商現金流壓力加大，產品競爭力弱、利潤率下降的店鋪陸續關閉。我們認為，若金價維持高位，行業經營或持續承壓，或將倒逼行業升級出清、競爭格局有望改善。同時，高端珠寶受益于其消費客群購買力整體更強，受到金價波動的影響相對較小，品牌經營韌性更強。但部分外資高端珠寶品牌今年在國內的銷售表現不佳，而以老鋪黃金為代表的基于足金材質的高端品牌，憑借差異化的產品定位和獨特的美學價值，滿足了高凈值人群對于消費品質和審美的追求，我們認為這一趨勢有望繼續深化，看好品牌力強、渠道差異化優勢明顯、正在加速目標人群滲透的老鋪黃金。圖表圖表80：海外高奢品牌亞

145、太區（除日本）營收同比增速海外高奢品牌亞太區（除日本）營收同比增速 圖表圖表81：老鋪黃金同店銷售增速老鋪黃金同店銷售增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 55歲23%35-55歲44%18-34歲33%普貨硬足金古法金18-35歲35-55歲55歲以上14%34%11%15%-6%-14%-16%-7%32%-2%8%-16%-19%-19%22%26%0%7%9%4%1%10%22%1%8%-19%-25%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3LVMH歷峰集團愛馬仕開云集團30

146、.0%-17.6%115.4%104.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2021202220231H24同店收入同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 可選消費可選消費 社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性 餐飲：供需收斂于理性，龍頭積極求變餐飲：供需收斂于理性，龍頭積極求變 2024 年經營普遍承壓，年經營普遍承壓，2025 年有望迎來初步出清年有望迎來初步出清 2024 經營復盤：餐飲品牌同店經營承壓，龍頭更具韌性。經營復盤：餐飲品牌同店經營承壓，龍頭更具韌性。2024 年

147、以來，受消費大環境、同比高基數及競爭加劇影響，餐飲企業同店普遍面臨較大壓力。1H24 僅海底撈/達勢股份/特海國際同店銷售額實現同比正增長（+15.3/+3.6/+8.2%yoy），百勝中國/九毛九/海倫司/呷哺呷哺/瑞幸/星巴克中國同比-3.0/-16.9/-28.6/-19.0/-20.9/-14.0%，西式快餐潮流屬性較弱，場景觸達豐富，經營更具韌性。3Q24 隨高基數消解，瑞幸/星巴克中國/肯德基/麥當勞同店銷售額增長率環比+7.8/持平/+1.0/+2.0%，相比 2Q24 同店降幅環比收窄。圖表圖表82：主要上市餐飲品牌主要上市餐飲品牌 1H24 及及 3Q24 同店銷售額增速同店

148、銷售額增速 資料來源：公司公告，華泰研究 2H24 餐飲品牌客單價降幅收窄，價格競爭或步入常態理性化區間。餐飲品牌客單價降幅收窄，價格競爭或步入常態理性化區間。根據久謙中臺數據，茶飲和西式快餐品類下部分品牌客單價出現回升趨勢，其他品類 24 年 7 月后價格跌幅未有明顯放大，我們認為主要系：1）以價換量的邊際效用遞減，各品牌主動收回折扣，10 月以來星巴克、九毛九等公司通過減小優惠券力度等舉措收回折扣；2）最早開啟價格競爭的細分品類（茶飲等）進入競爭后半程，常態化折扣力度趨于穩定，供給端已見出清端倪，品類定價止跌企穩。圖表圖表83：重點餐飲品牌客單價較重點餐飲品牌客單價較 23 年年 7 月變

149、動月變動 資料來源：久謙中臺，華泰研究 15%8%4%-3%-14%-14%-17%-19%-21%-29%-3%-13%-14%-21%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%海底撈特海國際達勢股份百勝中國Tims中國星巴克中國九毛九呷哺呷哺瑞幸海倫司百勝中國瑞幸星巴克中國Tims中國 3Q24 1H24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 可選消費可選消費 擴張視角：細分品類開始初步出清，龍頭有望強者恒強。擴張視角：細分品類開始初步出清，龍頭有望強者恒強。餐飲行業投資門檻較低，2021 年后隨潮流新消費和加盟模式崛起，供

150、給側呈脈沖式增長。2024 年以來，需求較弱疊加競爭加劇，長尾品牌經營壓力較大，逐步退出市場，供給端沖高回落，我們認為 2025 年有望進入供給慢增長通道。據窄門餐眼（2024.11.18 數據），除咖啡品類外，其余 5 個主要細分品類近一年門店數皆為負增長。另一方面，高集中度品類（披薩、咖啡、奶茶、炸雞漢堡）頭部品牌憑借既有品牌網絡效應和議價權，保持快速擴張速度，與長尾品牌規模差距有望進一步拉大，持續受益格局改善。截至 9M24，肯德基/必勝客/瑞幸咖啡（中國地區）凈新增門店 987/294/5,087 家。同時，部分處于成長中前期階段的品牌向上勢能強勁，有望逆勢搶占市場份額，實現規模與品牌

151、影響力的躍升。據窄門餐眼，截至 11 月 22 日，達美樂中國門店規模達 1,010 家，24年初至今新開 242 家。圖表圖表84：餐飲主要品類集中度及門店情況（截至餐飲主要品類集中度及門店情況（截至 2024.11.18）圖表圖表85：2024 年餐飲核心品牌新開店情況（截至年餐飲核心品牌新開店情況（截至 9M24）資料來源：窄門餐眼，華泰研究 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 降本增效策略常新，創新降本增效策略常新，創新+下沉下沉+出海尋增量出海尋增量 為應對激烈的價格競爭，頭部餐飲企業積極從商業模式迭代、場景延伸、成本管控等方面為應對激烈的價格競爭，頭部餐飲企業積極從商業模式迭代、場景延伸

152、、成本管控等方面找尋應對之法，謀求新的需求增長點與盈利穩定性：找尋應對之法，謀求新的需求增長點與盈利穩定性：降本增效降本增效：餐飲企業主要針對三大剛性成本（原材料、人工、租金）的精細化改進以實現餐飲企業主要針對三大剛性成本（原材料、人工、租金）的精細化改進以實現降本增效。降本增效。例如，百勝中國通過 Red Eye 計劃降低采購成本、通過門店自動化降低人工成本，海底撈通過調整菜單結構優化毛利結構，九毛九進行門店員工排班調整和供應鏈優化。3Q24 肯德基/必勝客人工成本占直營收入比例分別達 24.5%/27.5%，同比持平/-0.6pct；物業租金及其他經營開支占比 25.9%/26.5%，同比

153、-0.1pct/-1.0pct。1H24 海底撈/九毛九原材料成本占收入比重同比-1.7 pct/-0.4pct，租金成本占比-0.1pct/-0.1pct，降本增效成果初顯。多店型、多品牌創新：多店型、多品牌創新：創新的初衷在于尋找第二成長曲線，以更低的成本捕捉新的增長機遇，與成熟品牌/模型形成有效協同。一是店型創新，如必勝客 wow、肯德基 K-Coffee 等創新嘗試為公司帶來同店銷售增量，庫迪 Express 店型借助便利店快速鋪店；二是品牌創新，如海底撈“紅石榴”多品牌戰略積極孕育子品牌。據百勝中國 3Q24 季報，必勝客 wow在 11 月達 150 家，肯德基 K-Coffee

154、達 500 家；海底撈 1H24 在營創業項目共 5 個，類型包括烤肉、炸雞、烤魚等，覆蓋了更多的價格區間和消費者群體。模式轉型，發力下沉與出海：模式轉型，發力下沉與出海：24 年海底撈/九毛九/肯德基等相繼開啟或提升加盟模式在擴張策略中的重心，以更加靈活撬動資源，提升區域穿透能力，更好蓄力下沉。我們認為，下沉市場仍存較大供需敞口，連鎖餐飲企業有望實現降維打擊，挖掘潛在增量。據公司公告，截至 1H24，海底撈/肯德基/必勝客三線及以下城市門店數 564/6,121/1,577 家，占總門店數 40/56/45%。此外，海外需求廣闊，格局較優，“走出去”成為已具備一定標準化經營能力的頭部品牌的不

155、二破局法門。截至 1H24，特海國際（海底撈海外主體）門店數 122家。瑞幸咖啡在新加坡的門店數量已達 45 家；蜜雪冰城在東南亞快速布局；茶百道于 2024年 1 月在韓國首爾開出海外首家門店，于 6 月底進駐泰國和澳大利亞，并在香港開店。1%16%21%1%21%26%0%5%10%15%20%25%30%(200)02004006008001,0001,2001,400火鍋奶茶炸雞漢堡快餐咖啡披薩（千家）品類現有門店總數近一年新開店數近一年凈開店數以門店計的CR5（右軸）987294508761901,0002,0003,0004,0005,0006,000肯德基必勝客瑞幸咖啡星巴克（家

156、）凈新增門店數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 可選消費可選消費 展望展望 2025：提客流、穩同店仍為首要任務，順周期背景下經營彈性有望釋放。供給側或迎：提客流、穩同店仍為首要任務，順周期背景下經營彈性有望釋放。供給側或迎來小幅出清，穿越周期的勝負手仍在于市場嗅覺的敏銳性、精細化的運營能力和品牌規模來小幅出清，穿越周期的勝負手仍在于市場嗅覺的敏銳性、精細化的運營能力和品牌規模效應效應。短期來看，餐飲屬于即時體驗式高頻消費，消費者價格敏感性高，決策周期短，有望直接受益于消費券等促內需政策刺激，若內需復蘇動力增強，有望享受較高的經營和估值修復彈性。自下而上看，隨

157、供給格局的逐步改善和高基數的消化，同店和價格下探的趨勢或階段性紓解，頭部品牌“大浪淘沙始見金”，經營韌性和龍頭優勢有望進一步放大。立足長期視角，餐飲行業的“強競爭”將持續存在，建議關注兩大主線立足長期視角，餐飲行業的“強競爭”將持續存在，建議關注兩大主線：1）在細分品類已建立強品牌認知和網絡效益的龍頭，運營質量較優，經營端更有可能實現穿越周期，投資端有望憑借充裕的現金流&豐厚的股東回報實現更高的投資價值。2）積極擁抱市場變化，布局海外、下沉、多品類、多品牌等成長路徑的頭部公司亦具備基業長青的潛力，或通過二次成長抬升估值。綜合以上，我們建議關注百勝中國、海底撈、特海國際、達勢股份、綜合以上，我們

158、建議關注百勝中國、海底撈、特海國際、達勢股份、同慶樓等。同慶樓等。酒旅：馬太效應強化，關注流量價值和產品更新酒旅：馬太效應強化，關注流量價值和產品更新 休閑游高景氣，商旅需求仍然承壓休閑游高景氣，商旅需求仍然承壓 休閑游延續高景氣，高基數下出行數據同比表現良好。休閑游延續高景氣，高基數下出行數據同比表現良好。據文旅部，1Q-3Q24 國內出游人次/收入達 42.37 億/4.35 萬億，yoy+15.3%/+17.9%，分別恢復至 19 年同期的 92.1%/99.8%。單季度和重點節日來看，1Q-3Q 旅游人次同比分別增長 16.7/11.8/17.1%，春節/五一/國慶旅游人次同比增長+5

159、3.9/7.7/5.6%。理性消費時代，體驗式需求持續釋放，支撐休閑游景氣延續。此外，24 年 5 月習近平總書記提出“著力完善現代旅游業體系，加快建設旅游強國”，24 年 8 月國務院印發的關于促進服務消費高質量發展的意見中提到“激發文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓、居住服務等改善型消費活力”。旅游在擴內需、促消費中的重要性日益提升，政策加碼有望繼續帶動 2025 年休閑游需求繼續韌性增長。圖表圖表86：20 年以來國內旅游人次及較年以來國內旅游人次及較 19 年同期恢復度年同期恢復度 圖表圖表87：20 年以來國內旅游收入及較年以來國內旅游收入及較 19 年同期恢復度年同期恢復度 資料來源

160、：Wind，國家文旅部，華泰研究 資料來源：Wind，國家文旅部，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%012345678920年春節20年五一20年中秋國慶21年清明21年端午21年國慶22年清明22年端午22年國慶23年春節23年端午24年元旦24年清明24年端午24年國慶（億人次）國內旅游人次較19年同期（右軸）0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020年清明20年端午21年春節21年五一21年中秋22年春節22年五一22年中秋23年元旦23年五一23年中秋/國慶24年春節24

161、年五一24年中秋（億元）國內旅游收入較19年同期（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 可選消費可選消費 圖表圖表88：前三季度國內旅游收入（前三季度國內旅游收入（2019-2024 年）年）圖表圖表89：分季度國內旅游人次（分季度國內旅游人次（1Q19-3Q24）資料來源：國家文旅部，華泰研究 資料來源：國家文旅部，華泰研究 商旅受制于企業預算限制、宏觀環境等因素影響，商旅受制于企業預算限制、宏觀環境等因素影響，24 年需求仍處弱復蘇進程中。年需求仍處弱復蘇進程中。據合思于2024.9 發布的2024 中國企業差旅管控分析報告，24 年企業差旅管控收緊，數千

162、家調研企業中超 80%表示同比調低員工福利及差旅費用。得益于 9 月末降準、降息、促就業等一攬子政策出臺，企業信心有望迎來漸進回轉，進而為 25-26 年的商旅需求和酒店 RevPAR（RP）修復注入動能。酒店：龍頭分化，產品升級及會員權益為勝負手酒店：龍頭分化，產品升級及會員權益為勝負手 短期看，供給側補償式回補基本見頂，短期看，供給側補償式回補基本見頂，2025 年酒店業擴容有望回歸理性。年酒店業擴容有望回歸理性。較高的酒店投資門檻使得物業主更加看重經營持續性和盈利穩定性，酒店業加盟體系成熟，現金流和投資回報期較相似量級投資較優，因此供給在 2023 年恢復常態化經營后得以快速回補。據酒店

163、之家數據，截至 3Q24 全國酒店較 2023 年底增長 6.3%，為 2019 年的 123%。囿于 2Q24后酒店 RP 受基數影響增長有所松動，商旅需求修復緩慢，2H24 以來供給端擴容速度逐步回歸平穩。相較 1H24，3Q24 全國酒店數量從 72.76 萬略微下滑至 72.52 萬。我們預計，我們預計，若若 2025 年商旅需求表現年商旅需求表現改善不明顯改善不明顯，酒店供給側有望開啟出清。，酒店供給側有望開啟出清。立足長期，酒店連鎖化率提升仍為大勢所趨，立足長期，酒店連鎖化率提升仍為大勢所趨，后續龍頭定價權有望持續強化后續龍頭定價權有望持續強化。據 CCFA，2023年中國連鎖酒店

164、客房數約 676萬家/yoy+22%，酒店業連鎖化率再創新高，達到 41.0%，較 22 年+2.2pct。龍頭酒店有望憑借既有流量優勢，繼續搶占市場份額。據 CCFA，2023年酒店業 CR3 為 15.7%。截至 3Q24，首旅/錦江/亞朵總儲備店存量為 1876/17172/732 家，同比-175/+888/+155 家，環比-30/+118/+20 家；截至 2Q24，華住總儲備店存量為 3294家，同比+449 家，環比+122 家。圖表圖表90：中國連鎖酒店規模及連鎖化率，中國連鎖酒店規模及連鎖化率，2019-2023 圖表圖表91：全國酒店數量，全國酒店數量，1Q23-3Q24

165、 資料來源：中國飯店業協會&盈蝶咨詢，華泰研究 資料來源：酒店之家，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0123451-3Q191-3Q201-3Q211-3Q221-3Q231-3Q24（萬億元）國內旅游收入較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%024681012141618201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24（億人次）國內出游人次較19年恢復度（右軸）25.7%30.6%35.0%38.8%41

166、.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820192020202120222023（百萬家）連鎖酒店客房數連鎖化率(右軸）50 52 71 68 69 73 73 32 33 34 34 35 37 37 010203040506070801Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24（萬家）酒店數量酒店數量(15間及以上)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 可選消費可選消費 圖表圖表92：酒店龍頭境內凈開店數量，酒店龍頭境內凈開店數量，1-3Q24 圖表圖表93：本土龍頭本土龍頭 pipeline 數據，數據，4Q

167、23-3Q24 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 拆分量價：拆分量價：24 年休閑游新增量維穩入住率，年休閑游新增量維穩入住率，2025 年保年保 OCC 仍為主旋律，房價是否向上修仍為主旋律，房價是否向上修復程度取決于供需格局變化與宏觀商務活動景氣度。復程度取決于供需格局變化與宏觀商務活動景氣度。分檔次看，年初至 24W46 經濟型、中檔型、高檔型 RP 分別同比-5.8%/-8.9%/-14.2%，經濟型更具韌性。OCC 層面，2024 年以來，同比表現相對穩健，主要有賴于休閑出行需求增長支撐，商旅需求表現較為平淡。ADR層面，2024 年以來，同比持續承壓，主因

168、 23 年同期高基數，差標下行以及供給端快速回補加劇競爭等因素影響，年初至 24W46 經濟型/中檔型/高檔型 ADR 分別同比-1.8%/-4.1%/-6.0%（酒店之家）。我們預計宏觀寬松背景下2025年商旅復蘇進程或有加快，休閑旅游需求有望維持較強韌性，托底酒店入住率保持較高水位。但房價層面，考慮當前企業降本增效節奏，或仍存一定壓力。圖表圖表94：本土龍頭境內經營數據：本土龍頭境內經營數據：RevPAR/ADR/OCC 恢復度（較恢復度（較 19 年）年）資料來源：公司公告，華泰研究 龍頭龍頭強化精細化運營能力，持續迭代產品，應對強化精細化運營能力，持續迭代產品，應對 RP 經營挑戰。經

169、營挑戰。截至 2Q24，華住旗下漢庭3.5 及以上產品的占比達到 36.3%，較 23 年底+6.5pct，全季 4.0 及以上產品占比從 2020年的 30%提升至 71.2%；首旅如家 3.0 及以上產品占比從 23 年的 58.5%提升至 64.5%，并推出如家 4.0。亞朵 4.0 首店于 2024.6.28 落地，首店首月 RevPAR 超 710 元、OCC 超過 91%。截至 3Q24，亞朵 4.0 全國在營 6 家、管道內超 60 家；3Q24 輕居 3.0 簽約 38 家、在營 76 家。錦江 24 年預算 10 億在直營店改造上加大力度以提升效益。3218027314834

170、9252423469921101210501001502002503003504004505002024Q12024Q22024Q3（家）首旅錦江華住亞朵2,0351,9401,9061,8764,0933,9913,9973,8683,0983,1723,29461767471273205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002023Q42024Q12024Q22024Q3（家）首旅錦江華住亞朵 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 可選消費可選消費 圖表圖表95：各酒店集團品牌升級和改造舉措各酒店集團品牌升級和改造舉

171、措 酒店集團酒店集團 產品升級舉措產品升級舉措 華住 截至 2Q2024，漢庭 3.5 及以上產品的占比持續提升，其中第二季度占比達到 36.3%，相較去年年底提升了 6.5pct；全季 4.0 及以上產品占比從 2020 年的 30%提升到 2Q2024 的 71.2%；桔子的最新樂活產品在桔子管道酒店的占比則從 2023 年底的 58.4%提升到 2Q2024 的超過 90%。錦江 2024 年發布“12+3+1”品牌發展戰略，即：2028 年前打造 12 個成熟品牌保持規模增長，維持錦江酒店的規模領先優勢；培育極具市場競爭力的 3 個核心中高端品牌，注重品質及消費者體驗；同步扶持 1 條

172、度假賽道，打造度假產業集群，成為酒旅融合新樣板。首旅 堅持存量酒店“常用常新”的理念，持續升級改造并適時推出新產品及迭代產品，加速產品研發，完成了商旅 2.5 迭代產品的樣板間打造及發布。得益于如家 4.0 迭代新品的推出，經濟型酒店新開店 90 家，同比增長 91.5%。高端會員俱樂部“首享會”方面，嶄新推出“首享盛宴”，專為高端會員提供精彩生活方式及旅途服務，賦予高端會員極致的尊享體驗。亞朵 今年 10 月，正式推出新的高檔品牌“薩和”，以長期發展和品牌塑造的方式加強亞朵在高檔市場的影響力?！八_和”（SAVHE）起源于傈僳族語言中“呼吸”一詞，薩和酒店精選整店深睡、薩和管家、冥想等進階式的

173、體驗服務，為新一代消費者帶來更具東方審美、更注重情感體驗的隱逸空間。資料來源：公司公告，華泰研究 經營表現或將進一步分化，高粘性流量池與成熟的會員系統成為存量博弈新周期的核心優經營表現或將進一步分化，高粘性流量池與成熟的會員系統成為存量博弈新周期的核心優勢。勢。2024 年以來，頭部企業龐大的會員流量池使其在行業經營普遍承壓的情況下彰顯更強的經營韌性。亞朵 3Q24RP 同比-10.5%，季內 CRS 銷售間夜數量占比 61%，會員數達 0.83億/yoy+53.7%；華住 2Q24 境內 RP 同比-2.0%，直接預定間夜數超 600 萬/yoy+31%，B端粘性持續增強。此外，其他酒店集團

174、也在積極優化會員權益，以把握更穩定的流量。錦江酒店通過其 CRS 和“錦江薈”會員計劃持續提升會員權益；首旅酒店集團則通過“如 LIFE俱樂部”、“首享會”等會員體系創新個性化優質服務，增強客戶粘性。展望展望 2025：整體來看，酒店商業模式較優，資產回報率可觀，周期底部配置價值凸顯。微：整體來看，酒店商業模式較優，資產回報率可觀，周期底部配置價值凸顯。微觀層面而言，存量競爭市場或將進觀層面而言，存量競爭市場或將進一一步放大頭部馬太效應，在會員體系建設、供應鏈輸出步放大頭部馬太效應，在會員體系建設、供應鏈輸出和品牌矩陣及和品牌矩陣及產品創新上具備先發優勢的龍頭品牌有望強者恒強。此外，中高端、高

175、端度產品創新上具備先發優勢的龍頭品牌有望強者恒強。此外，中高端、高端度假、一站式宴席等細分賽道需求仍存增量，本土優質供給尚不充分，產品模型和資產運作假、一站式宴席等細分賽道需求仍存增量，本土優質供給尚不充分，產品模型和資產運作方式仍有一定創新空間，賦予了部分小而美的龍頭差異化突圍的時代機遇。建議關注亞朵、方式仍有一定創新空間，賦予了部分小而美的龍頭差異化突圍的時代機遇。建議關注亞朵、華住集團華住集團-S、同慶樓。、同慶樓。旅游：旅游：2025 年“長假更長”，關注結構化增量市場年“長假更長”，關注結構化增量市場 假期總量增加或進一步提振需求端出游意愿。假期總量增加或進一步提振需求端出游意愿。國

176、務院決定自 2025 年起對全國年節及紀念日放假辦法進行調整，主要內容包括：春節假期延長至 4 天，勞動節假期調整為 2 天；同時，法定節假日可通過調休和帶薪年休假等方式形成更長的假期。假期延長辦法疊加此前一攬子擴內需、穩就業政策，有望對消費能力形成托底性支持，并進一步提振居民的出游意愿、出行頻次，激發國內旅游需求。展望展望 2025：振興旅游業逐漸成為擴大內需、拉動當地消費的重要抓手，政策不僅為旅游業：振興旅游業逐漸成為擴大內需、拉動當地消費的重要抓手，政策不僅為旅游業發展提供導向性支持，亦有望利好供給側旅游資源的換擋升級。中觀層面，發展提供導向性支持，亦有望利好供給側旅游資源的換擋升級。中

177、觀層面，“爆款”旅游目“爆款”旅游目的地頻現，政府扶持和主題性營銷有效提升區域熱度，可關注主題性投資機會。我們認為，的地頻現，政府扶持和主題性營銷有效提升區域熱度，可關注主題性投資機會。我們認為，冰雪旅游、銀發旅游和跨境游為冰雪旅游、銀發旅游和跨境游為 3 大具備滲透率提升機遇的藍海細分賽道：大具備滲透率提升機遇的藍海細分賽道：1）冰雪游冰雪游：旺季同比有望延續靚麗，關注賽事催化。：旺季同比有望延續靚麗，關注賽事催化。4Q24-1Q25，冰雪旅游將迎來傳統的旺季。隨著國內滑雪度假地的持續升級和冰雪旅游產品、線路的多樣化，冰雪游的供給端不斷優化。且 2025 年 2 月于哈爾濱舉辦的亞冬會賽事有

178、望催化公眾熱情，帶動市場需求進一步釋放。2）銀發游：）銀發游：銀發族銀發族正正成為旅游市場的中堅力量。成為旅游市場的中堅力量。中老年群體具備較穩定的收入來源與更靈活的時間安排，在國內旅游市場中扮演重要角色。據灼識咨詢聯合量子之歌于 2024.10 發布的樂享銀齡，探討中老年旅游消費趨勢2024 年中國銀齡旅游專題報告，中老年群體（大于 45 歲）占國內旅游者數量約 37%；出行頻率相對較高，約 17.6%的中老年群體每年旅游 3 次及以上；且隨年齡增長，對旅游的興趣及參與度均有顯著提升。銀發游市場呈現“量增、價高”態勢，據攜程于 2024.10 發布的銀發人群在線旅游洞察，9M24 50歲及以

179、上銀發族旅游訂單同比增 26%，增速高于其他年齡段；人均消費高于大盤三成。隨我國逐漸步入深度老齡化社會，銀發游市場或迸發新生機。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 可選消費可選消費 3）跨境）跨境游游：出入境客流持續恢復。：出入境客流持續恢復。據國家移民管理局，9M24 我國出入境 4.47 億人次，同比增 53.6%、恢復至 19 年同期的 87.2%。24 年國慶假期日均出入境 187.1 萬人次，同比增 25.8%、恢復至 19 年同期的 94.5%。航班供給恢復良好，據航班管家，2024.9 我國民航國際客運航班已恢復至 19 年同期的 78.6%，同比提

180、升 28.3pct。免簽國家不斷擴圍，且隨免簽證預約、免采部分申請人指紋、簽證費減免、支付便利等利好措施陸續落地，入境游體驗持續優化。我們預計隨國際航班供給進一步恢復、假日延長及出入境手續簡化，25年出境旅游人次將保持增長態勢。圖表圖表96：我國民航國際客運航班量月趨勢我國民航國際客運航班量月趨勢 圖表圖表97：我國我國出入境客流出入境客流 資料來源：航班管家，華泰研究 資料來源：Wind，移民管理局，華泰研究 微觀層面，建議關注有交通改善、項目增量景區，此外，部分自然景區客流穩健，現金流微觀層面，建議關注有交通改善、項目增量景區，此外，部分自然景區客流穩健，現金流充足，亦可獲得較好的股息收益

181、。充足，亦可獲得較好的股息收益。1）交通改善：i）長白山：一線城市航班數量持續增加，沈白高鐵預計 2025 年底前竣工通車，屆時沈陽至長白山最短運行時間將從近 4 小時壓縮至1.5 小時；ii）九華旅游：池黃高鐵已于 24 年 4 月底建成通車，黃山西站至九華山最快僅需14 分鐘，該線路串聯多個景區、打通上海-上海虹橋大環線，有望持續拉動華東區域客流；2）增量新項目：宋城演藝（佛山、三峽項目新開業）、黃山旅游（第一高峰天都峰 5 月結束輪休對外開放）、峨眉山 A（峨眉后山通道豐富游覽路線）、天目湖（簽訂平橋石壩公園合作協議，管理輸出）、九華山（年內新投資獅子峰景區索道預計 2 年后落地）；3）

182、高股息：麗江股份：23 年分紅率達到 84.6%。免稅：靜待需求側修復，布局新渠道成長免稅：靜待需求側修復，布局新渠道成長 離島免稅拐點未現，離島免稅拐點未現，25 年有望受益年有望受益于于低基數低基數 回顧回顧 2024 年：受跨境游及其他平臺分流、進島客群結構變化、香化品類終端庫存尚未完全年：受跨境游及其他平臺分流、進島客群結構變化、香化品類終端庫存尚未完全消化等多因素影響，消化等多因素影響，2024 年離島免稅銷售數年離島免稅銷售數據表現平淡，客單價持續走弱。據表現平淡，客單價持續走弱。據?？诤ｊP，截至 9M24，海南離島免稅銷售額共計 240.1 億，較 2023/2022 年同期-3

183、1.2/-11.6%，其中購物件數 2602 萬件，較 2023/2022 年同期-37.3/-33.1%，購物人次 446.4 萬人次，較2023/2022 年同期-15.0/+32.9%，人均消費 5,378 元，較 2023/2022 年同期-19.1/-33.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（架次）2019年2023年2024年恢復率（23年）恢復率（24年）0.00.51.01.52.

184、02.53.03.54.01H19 2H19 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 3Q19 3Q24（億人次）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 可選消費可選消費 圖表圖表98：海南離島免稅購物人次當月同比海南離島免稅購物人次當月同比 圖表圖表99：海南離島免稅銷售額及同比海南離島免稅銷售額及同比 資料來源：海南省統計局，Wind，華泰研究 資料來源：海南省統計局，?？诤ｊP，Wind，華泰研究 新項目落地及品類擴充持續優化購物體驗，新項目落地及品類擴充持續優化購物體驗，25 年表現或受益于基數消化及供給升級。年表現或受益于基數消化

185、及供給升級。截至24 年 11 月，中國中免三亞海棠灣免稅城二期項目正在建設中，將引入頂奢品牌并打造相關S 店以吸引更多高端消費者，并計劃未來繼續建設三期項目。王府井正升級萬寧國際免稅港二期購物區，主打“旅文+體育”地域特色并將引進高端戶外運動品牌，預計 2025 年初投入運營；免稅港三期預計將于 25 年封關前后落地。展望展望 2025 年年:當前海南為 2025 年底實現全島封關運作的準備工作有序推進，我們預計總體方向上以零關稅、低稅率、簡稅制吸引企業/個人落戶海南，以共同推進海南貿易蓬勃發展的大趨勢不變（海南省常務副省長沈丹陽 22 年 4 月 20 日在博鰲亞洲論壇 2022 年年會發

186、言）。我國離島免稅高準入門檻使得玩家數量長期相對有限，仍有望保有一定競爭優勢。我國離島免稅高準入門檻使得玩家數量長期相對有限，仍有望保有一定競爭優勢。此外，以中免為代表的免稅零售商在供給端推進服務及品類結構的優化措施，以重磅項目開業優化體驗，豐富品類，吸引新需求，拉動轉化率和銷售額提升。2025 年隨高基數消減，年隨高基數消減，海南免稅經營表現或好于海南免稅經營表現或好于 2024 年。年。機場免稅持續修復，市機場免稅持續修復，市內店政策孕育新機內店政策孕育新機 跨境游恢復帶動機場免稅有序復蘇?？缇秤位謴蛶訖C場免稅有序復蘇。9M24 上海浦東機場和北京首都機場國際及地區航線吞吐量恢復至 19

187、 年同期的 86.1/58.0%。中國中免 1Q-3Q24 北京/上海機場免稅門店收入同比增長超 140%/近 60%，基本符合同期國際客流增速趨勢（首都/上海機場同期港澳+國際旅客數同比+118.9/+116.5%）。隨跨境客流恢復，口岸免稅經營復蘇有望繼續向上修復。圖表圖表100：浦東機場國際和地區旅客吞吐量及恢復度浦東機場國際和地區旅客吞吐量及恢復度 圖表圖表101：首都機場國際和地區旅客吞吐量及恢復度首都機場國際和地區旅客吞吐量及恢復度 資料來源：上海機場公告，華泰研究 資料來源：首都機場官網，華泰研究 (100)01002003004005006007008001月2月3月4月5月6

188、月7月8月9月 10月 11月 12月(%)20202021202220232024-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070802020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07億元人民幣海南離島免稅銷售額：當月當月同比0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502020/012020/042020/072020

189、/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（萬人次）國際+地區旅客吞吐量較2019年同期恢復度（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/1020

190、24/012024/042024/07（萬人次）國際+地區旅客吞吐量較2019年同期恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 可選消費可選消費 預計預計 4Q24 起將有新型市內店陸續落地，新渠道拓展有望進一步擴容免稅市場規模。起將有新型市內店陸續落地，新渠道拓展有望進一步擴容免稅市場規模。財政部關稅司于 2024 年 8 月 20 日發布 關于完善市內免稅店政策的通知，針對市內店消費群體覆蓋范圍、商品品類、免稅額度等方向細化完善，廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州等 8 個城市將各設立 1 家市內免稅店，現有的 13 家外匯商品免稅店計劃于2

191、024 年內轉型為市內免稅店。我們認為市內店位于免稅購物決策鏈最前端，此次政策落地進一步補充我國免稅渠道，利好免稅業蛋糕做大，并為國貨精品出海開辟新渠道，為所在地城市零售和出行相關企業注入成長新機遇。圖表圖表102：現有、計劃轉型和計劃設立的市內免稅店名單現有、計劃轉型和計劃設立的市內免稅店名單 企業企業 門店數門店數 門店分布門店分布 適用消費者及場景適用消費者及場景 中服中免中服中免 12（計劃轉型）北京市內店、上海市內店、杭州市內店、南京市內店、重慶市內店、青島市內店、大連市內店、鄭州市內店、哈爾濱市內店、南昌市內店、合肥市內店、昆明市內店 國人入境后小額消費 中國中免中國中免 6（現有

192、）+8（計劃設立）北京市內店、上海市內店、大連市內店、青島市內店、廈門市內店、三亞市內店、廣州市內店、成都市內店、深圳市內店、天津市內店、武漢市內店、西安市內店、長沙市內店、福州市內店 外國人離境前消費 中僑中僑 1（計劃轉型）哈爾濱市內店 國人入境后小額消費 資料來源：中華人民共和國財政部關稅司，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 可選消費可選消費 輕工制造：預期改善先行，基本面復蘇在望輕工制造：預期改善先行，基本面復蘇在望 2024 年以來，輕工制造板塊企業經營整體有序復蘇，但同樣面臨不少挑戰，我們觀察到需求復蘇緩慢仍然是今年制約輕工板塊企業經營及市

193、場表現的核心變量：國內地產復蘇偏弱、居民消費信心不足、行業競爭加劇導致輕工行業企業經營壓力仍然存在。據 Wind 數據，截至 24 年 11 月 26 日，申萬輕工制造指數累計收益率為-4.1%，在 31 個申萬行業內位列第26，其中主要細分行業家居用品、包裝印刷、文娛用品累計收益率分別為-7.0%/-6.1%/+8.7%，相較滬深 300 指數超額收益率分別為-21.5%/-20.6%/-5.7%。圖表圖表103：2024 年年申萬各行業板塊收益率表現（截至申萬各行業板塊收益率表現（截至 2024 年年 11 月月 26 日）日）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表104：2024 年以來

194、輕工細分板塊累計收益率年以來輕工細分板塊累計收益率 圖表圖表105：2024 年以來輕工細分板塊較滬深年以來輕工細分板塊較滬深 300 超額收益率超額收益率 注：數據截至 2024 年 11 月 26 日 資料來源：Wind，華泰研究 注：數據截至 2024 年 11 月 26 日 資料來源：Wind，華泰研究 展望展望 2025 年，我們建議從三個思路把握行業投資機會：年，我們建議從三個思路把握行業投資機會：1）預期改善型，）預期改善型，“止跌回穩”發聲下地產政策再度發力，銷售端高頻數據有望延續改善，同時家居以舊換新等國補政策有望持續推進，提振消費信心，地產&消費利好共振下帶來家居預期改善，

195、板塊估值有望修復，關注歐派家居/顧家家居/索菲亞/志邦家居；2）經營拐點型，）經營拐點型，部分細分賽道龍頭企業此前受全球疫情、海內外政策等多重新因素影響，此前股價深度回調，2025 年有望迎來經營拐點，關注霧化技術龍頭思摩爾國際等新消費賽道龍頭；3）長期價值型：）長期價值型：文具、跨境出海等領域頭部企業，逆境下在經營端積極變革以應對更為復雜多變的市場環境，長期看配置價值仍突出，當前估值普遍低位震蕩但業務均具亮點，長期有望價值回歸，關注晨光股份，以及輕工家居領域出海企業。11.9%-4.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%非銀金融銀行通信家用電器電子汽車滬深30

196、0交通運輸有色金屬電力設備公用事業建筑裝飾計算機國防軍工商貿零售房地產傳媒環保石油石化機械設備煤炭綜合鋼鐵社會服務基礎化工建筑材料輕工制造美容護理紡織服飾食品飲料農林牧漁醫藥生物-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-082024-092024-102024-102024-11家居用品(申萬)包裝印刷(申萬)文娛用品(申萬)-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5

197、%10%2024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-082024-092024-102024-102024-11家居用品(申萬)包裝印刷(申萬)文娛用品(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 可選消費可選消費 家居：政策利好釋放，預期修復先行，基本面望迎改善家居：政策利好釋放，預期修復先行，基本面望迎改善 地產端，地產端，9.24 以來利好政策密集落地。以來利好政策密集落地。1）9 月 24 日央行/金監局/證監會主要負責人出席國新辦新聞發布

198、會，宣布全面降準&下調存量房貸利率&統一首付比例等，政策力度超市場預期。2）9.26 政治局會議首次提及促進房地產市場止跌回穩；3）9.29 市場利率定價自律機制發布關于批量調整存量房貸利率的倡議；4）9.29 住建部會議后，上海/廣州/深圳/北京先后調整地產政策，包括宣布調整限購&首套房首付比例降至 15%&增值稅 5 改 2 等，地產政策再度進入蜜月期。地產高頻數據迎來改善地產高頻數據迎來改善。據統計局數據，10 月商品房銷售面積當月值 0.76 億平米（yoy-2.0%），房屋竣工面積當月值 0.52 億平米（yoy-19.6%），均較 9 月增速有所改善；11 月 1 日-15 日 5

199、4 城新房銷售面積同比+12%，26 城二手房成交面積同比+25%。據華泰地產團隊以價為錨，重塑預期報告預測（2024-11-04），2025 年全國房地產銷售面積/銷售金額同比降幅在 5.0%6.5%區間，新開工面積/竣工面積/房地產投資同比分別-20.0%/-22.0%/-6.9%，預計降幅較 2024 年收窄，樓市基本面有望逐步回穩。圖表圖表106：2024 年以來重要地產政策整理年以來重要地產政策整理 日期日期 部門部門/城市城市 政策內容政策內容 2024/9/29 北京 關于進一步優化調整本市房地產相關政策的通知 下調商業性個人住房貸款最低首付款比例（首套 15%，二套 20%），

200、對二孩及以上本市戶籍居民家庭購買商品住房申請公積金個人住房貸款可貸款額度上浮 40 萬元，完善“市場+保障住房供應體系 2024/9/29 深圳 關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施的通知 限購政策小幅調整，便利住房轉讓。首套首付款比例下調至 15%，二套住房首付款比例下調至 20%2024/9/29 廣州 關于調整房地產市場平穩健康發展措施的通知 放開對于部分人群購房資格的審核以及購房套數的限制 2024/9/29 上海 關于進一步優化本市房地產市場政策措施的通知 調整住房限購政策，優化住房信貸政策，下調商業性個人住房貸款最低首付款比例（首套 15%，二套 25%），調整住房稅收政策

201、，減少住房交易成本 2024/9/29 市場利率定價自律機制 市場利率定價自律機制發布關于批量調整存量房貸利率的倡議，指出對存量房貸利率加點幅度調整為不低于-30BP 2023/9/26 中共中央政治局 會議強調，要促進房地產市場止跌回穩。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。2024/9/24 央行/金監局/證監會 央行宣布全面降準 50bp、下調存量房貸利率約 50bp、統一降首付比例至 15%2024/6/26 北京 關于優化本市房地產市場平穩健康發展政策措施的通知 明確實施調整商業性個人住房貸款最低首付款比例和利率

202、下限，調整住房公積金個人住房貸款最低首付款比例，支持多子女家庭改善性住房需求，組織開展住房“以舊換新”活動等政策措施。2024/5/28 廣州 關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知 限購政策優化，信貸政策優化完善，住房公積金政策調整完善。2024/5/28 深圳 下調個人住房貸款最低首付款比例和利率下限 2024/5/27 上海 關于優化本市房地產市場平穩健康發展政策措施的通知 調整優化住房限購政策，支持多子女家庭合理住房需求，優化住房信貸政策等 2024/5/17 中國人民銀行、金融監管總局 關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知 對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業

203、性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。2024/5/17 中國人民銀行、金融監管總局 關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知 一、取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。二、指導各省根據轄區內各城市房地產市場形勢及當地政府調控要求，自主確定是否設定轄區內各城市商業性個人住房貸款利率下限及下限水平（如有）。三、銀行業金融機構應結合本機構經營狀況、客戶風險狀況等因素，合理確定每筆貸款的具體利率水平。2024/5/17 中國人民銀行、金融監管總局 關于下調個人住房公積金貸款利率的通知 中國人民銀行決定，

204、自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%。2024/5/6 深圳 關于進一步優化房地產政策的通知 分區優化住房限購政策，調整企事業單位購買商品住房政策，提升二手房交易便利化 2024/4/30 北京 關于優化調整本市住房限購政策的通知 放松住房限購政策 2024/4/30 中共中央政治局 會議強調，要持續防范化解重點領域風險。繼續堅持因城

205、施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。資料來源：各政府官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 可選消費可選消費 圖表圖表107：商品房銷售面積當月值及同比增速商品房銷售面積當月值及同比增速 圖表圖表108：房屋竣工面積當月值及同比增速房屋竣工面積當月值及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 需求端，國補政策密集落地，

206、拉動家居需求景氣回升。需求端，國補政策密集落地，拉動家居需求景氣回升。10 月以來各省市家居以舊換新等政策密集落地，家居家裝板塊消費首次納入國補，補貼比例普遍在總成交價款的 15%-20%，有效帶動終端景氣回升。據商務部消費促進司數據，截至 11 月 10 日，全國已補貼廚衛局改相關產品 1038 萬件，家具家裝相關產品 820 萬件。國家稅務總局增值稅發票數據顯示，10 月份，家具零售、衛生潔具零售同比分別增長 16.9%和 23%，均顯著快于 9 月份增速。據統計局數據，10 月家具類零售額同比增長 7.4%至 152 億元，增速較 9 月的 0.4%有明顯抬升，為 21 年 7 月以來最

207、高單月增速。關注家居國補三大預期差：關注家居國補三大預期差：1）政策延續性，）政策延續性，近日受廣州等區域補貼額度告罄等消息面影響，市場對補貼政策的持續性有所擔憂，我們認為，促內需政策訴求仍強，11 月 8 日財政部部長藍佛安亦指出明年將實施更加給力的財政政策，其中提及擴大消費品以換新的品種和規模，2025 年家居國補政策持續性仍可期；2）渠道參與度，）渠道參與度，伴隨補貼區域擴大/品類增加/操作流程跑通，品牌旗下經銷商參與度有望繼續提升，前端接單有望逐步向工廠接單及發貨端傳導，帶動企業報表改善；3）利好龍頭、促進格局集中，）利好龍頭、促進格局集中，國補對中小品牌及經銷商而言參與門檻不低，對經

208、銷商整體規模、資金實力、經營規范性均有要求，頭部品牌及經銷商更易滿足條件，且享受優惠后頭部品牌相較于中小品牌性價比優勢抬升，促進格局集中。圖表圖表109：全國家居以舊換新政策落地效果全國家居以舊換新政策落地效果 地區地區 政策效果政策效果 全國 截至 11 月 10 日，全國已補貼廚衛局改相關產品 1038 萬件，家具家裝相關產品 820 萬件。10 月份，家具零售、衛生潔具零售同比分別增長 16.9%和 23%，均顯著快于 9 月份增速。10 月家具類零售額同比增長 7.4%至 152 億元，增速較 9 月的 0.4%有明顯抬升，為 21 年 7 月以來最高單月增速 浙江 截至今年 11 月

209、 11 日，浙江已開展“以舊換新”促消費活動 1700 余場，其中在家居、家裝和適老化改造方面累計已有 49 萬人次享受 4.63 億元的補貼，帶動了銷售 25.6 億元 上海 截至今年 11 月 8 日，上海市家電家居以舊換新活動累計吸引 72 萬余人次參與，帶動家電家居消費總額超過 40 億元 廣東 截至今年 10 月 24 日，廣東省本輪以舊換新已累計實現銷售額 489.1 億元，其中家裝廚衛“煥新”實現銷售額 16.1 億元 湖南 截至今年 11 月 14 日，全省以舊換新補貼申請數量超過 110 萬筆，申請資金額度已超過 22 億元，直接拉動銷售額約 220 億元 云南 截至今年 1

210、1 月 4 日，云南省舊換新活動共發放了換新補貼 44.92 萬筆，補貼金額超億元，帶動消費 19.62 億元 安徽 截至今年 11 月 1 日，安徽省家電及家裝廚衛以舊換新補貼發放了 27269 筆，申請補貼資金 2201 萬元，帶動銷售額 1.2 億元 天津 截至今年 11 月 7 日，共有超 40 萬人次領取家電家居補貼資格，合計補貼資金超 3 億元，帶動家電家居消費超 16 億元 山西 截至今年 10 月 15 日，山西省消費品以舊換新已拉動汽車消費 61 億元，拉動家電家居消費 30 億元 資料來源：各政府官網，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

211、20%0.00.51.01.52.02.53.02018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10商品房銷售面積:當月值（億平米）同比（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10202

212、1/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10房屋竣工面積:單月值（億平米）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 可選消費可選消費 圖表圖表110：家具類零售額當月值及同比增速（億元）家具類零售額當月值及同比增速（億元）圖表圖表111：家具制造業企業營收及利潤總額同比增速家具制造業企業營收及利潤總額同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 注：為避免坐標軸顯示異常值，省去部分異常月份數據 資料來源：Wind，華泰研究 估值端，板塊在政策催

213、化與數據兌現之間反復博弈，當前估值有所修復。估值端，板塊在政策催化與數據兌現之間反復博弈，當前估值有所修復。復盤 11M22 以來家居板塊行情走勢，板塊在政策改善及基本面承壓之間反復博弈，期間共經歷兩輪政策催化行情：1）11M22-1M23，金融 16 條、地產融資“三箭齊發”等政策頻發，政策轉向催化家居板塊估值明顯修復；2）6M23-8M23，7 月政治局會議對穩地產定調積極，8 月起關于認房不認貸、信貸政策調整、限購放開等需求端政策頻繁落地，同時家居促消費等政策亦在此期間出臺，家居板塊估值隨之修復。本次 9.24 以來地產&國補等新政陸續落地后，家居板塊估值再度迎來修復，據 Wind 數據

214、，截止 11 月 26 日，家居用品指數對應 PE(FY1)修復至 20.3X，估值分位數（2018 年以來）29.6%。展望后續，政策落地后，家居再次進入數據驗證階段，地產及家居消費數據端的改善效果或將成為市場關注的核心問題，若 2025 年地產&消費利好共振，有望繼續帶動家居板塊估值修復，建議關注經營質地較優的歐派家居（大家居龍頭，積極推動大家居變革）、顧家家居（軟體家居龍頭，組織管理優秀）、索菲亞（定制家居龍頭，多品牌戰略成效佳）、志邦家居（定制二線龍頭）。圖表圖表112：家居用品指數估值表現復盤家居用品指數估值表現復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30

215、%40%50%60%70%0501001502002502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10零售額:家具類:當月值同比（%，右軸）(50)(30)(10)10305070902018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

216、2024-052024-09中國:家具制造業:營業收入:累計同比中國:家具制造業:利潤總額:累計同比10152025303540452018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05202

217、3-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11家居用品指數-PE(FY1)估值中樞估值下限估值上限 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 可選消費可選消費 輕工消費：逢低布局核心資產，順勢掘金景氣賽道輕工消費：逢低布局核心資產，順勢掘金景氣賽道 思摩爾國際：傳統業務穩步復蘇，思摩爾國際：傳統業務穩步復蘇，HNB 等新業務有望開啟第二成長曲線等新業務有望開啟第二成長曲線 傳統霧化：自有品牌成長傳統霧化：自有品牌成長&封閉式業務恢復帶動收入增長，收入拐點已然顯現。封閉式業務恢復帶動收入增長，收入拐

218、點已然顯現。2022 年以來，公司業績&股價經歷深度調整，主要系中美電子煙監管政策變化下，傳統霧化業務經營受階段性沖擊，同時加大研發投入所致。我們認為當前傳統霧化板塊經營拐點已至，分業務看：1）ToB 端，美國 FDA 對不合規電子煙市場執法力度不斷加強；歐洲電子煙監管框架逐步完善，英國等國家宣布將禁止銷售一次性產品，傳統一次性電子霧化產品需求正向新型封閉式及開放式產品轉化，上述監管利好疊加公司產品上新，24Q2 起，換彈式產品收入增速即迎來改善；2）ToC 端，作為 24 年以來的增長亮點，公司繼續推進自有品牌業務市場開拓，歐洲渠道建設效果逐步顯現，未來仍將作為業務重點。據公司公告，24Q1

219、-3 公司實現營收 83.23 億元（+4.0%），其中 Q3 單季收入同比+14.1%至 32.86 億元，單季增速恢復至雙位數，收入拐點顯現。展望后續，受益于海外執法力度加強下傳統業務恢復&自有品牌穩增，看好公司 2025 年傳統霧化板塊收入延續復蘇趨勢。新業務：持續推進研發創新，新業務：持續推進研發創新，HNB 有望打開新成長曲線。有望打開新成長曲線。1）在加熱不燃燒領域，公司大客戶英美煙草資本市場發布會傳遞積極信號，宣布即將推出全新 HNB 產品 Glo Hilo，并官宣與思摩爾進入加熱領域合作；據歐睿數據，2024 年全球 HNB 市場規模 388.53 億美元，在 英 國、德 國、

220、意 大 利、日 本 等 主 要 國 家，PMI 旗 下 品 牌 市 場 份 額分 別 達 到96.1%/93.6%/84.5%/72.0%，BAT 旗下新產品作為創新性產品成長空間可觀，公司有望受益大客戶 HNB 業務開拓。2）在醫療霧化領域，上半年公司完成數款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發和生產布局，以及十數款藥物制劑的開發，制劑和裝置獲得歐美藥監機構的認可；3）在美容霧化領域，上半年公司推出面向零售客戶的 MOYAL 嵐至霧光美容儀，初步完成商業模式打磨。新業務有序推進，有望打開新成長曲線，傳統業務復蘇做支撐+新業務進展做催化，建議關注思摩爾國際。圖表圖表113：思摩爾國際營收及同比

221、增速思摩爾國際營收及同比增速 圖表圖表114：思摩爾國際凈利潤及同比增速思摩爾國際凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，華泰研究 資料來源：iFind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）YOY（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060201920202021202220232024Q1-3凈利潤（億元）YOY（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 可

222、選消費可選消費 圖表圖表115：全球全球 HNB 市場規模市場規模 圖表圖表116：全球全球 HNB 主要市場市占率分布主要市場市占率分布 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 晨光股份：龍頭企業估值低位，經營穩步向前晨光股份：龍頭企業估值低位，經營穩步向前 文具龍頭估值處于歷史低位，把握后續估值修復機遇。文具龍頭估值處于歷史低位，把握后續估值修復機遇。復盤晨光股份股價走勢，21 年以來公司相對滬深 300 指數的超額收益率以及 PE 估值整體有所下行，主要系：1）21 年起“教育雙減”政策推出，同時人口老齡化話題討論廣泛等影響估值；2）期間外

223、部環境因素反復擾動致使消費偏弱，消費白馬股估值普遍調整；3）學生居家上課導致校邊店生意受壓制，零售門店線下客流受到一定沖擊，公司傳統業務及零售大店業務收入在22年增長有所降速，但 23 年以來該因素影響逐步弱化。截至 24 年 11 月 26 日，公司 PE(FY1)為 19.2 倍，處于2015 年以來 9.7%分位數，作為具備長期投資價值的白馬龍頭，公司估值性價比凸顯。展望后續，傳統業務復蘇展望后續，傳統業務復蘇+科力普穩增科力普穩增+零售大店跑通，我們認為公司經營仍具亮點：零售大店跑通，我們認為公司經營仍具亮點：1）傳統業務方面，產品端重視提質增效，梳理產品結構，聚焦核心 SKU，重點推

224、廣經典暢銷款產品；渠道端持續優化線下渠道體系及運營效率，線上端積極拓展抖音、拼多多等新興渠道，期待傳統核心業務走向恢復；2）科力普方面，短期看受集采大環境影響，但公司持續深耕并開拓優質客戶，品類端由辦公物資向 MRO、員工福利領域拓展，24 年在行業壓力下仍有望實現穩增，行業地位進一步夯實；3）零售大店方面，九木雜物社運營模式基本成熟，有望逐步進入快速復制階段，且 23 年起零售大店已實現扭虧為盈，期待后續坪效提升及盈利能力改善。圖表圖表117：晨光股份超額收益及估值復盤晨光股份超額收益及估值復盤 注：統計截止 2024 年 11 月 26 日收盤價 資料來源：Wind，華泰研究 050100

225、15020025030035040020162017201820192020202120222023HNB市場規模（億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本英國德國意大利PMIBAT其他0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%010203040506070802015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

226、19-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10相對滬深300超額收益(右軸)預測PE(FY1)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 可選消費可選消費 紡織服裝：期待品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強紡織服裝：期待品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強 2024 年開年以來，紡織制造得益于下游品牌補庫，細分龍頭公司的表現相對突

227、出；但品牌年開年以來，紡織制造得益于下游品牌補庫，細分龍頭公司的表現相對突出；但品牌服飾受國內消費大環境影響，三季度股價表現走弱。服飾受國內消費大環境影響，三季度股價表現走弱。據 iFinD 數據，截至 2024 年 11 月 18日，年初以來 A 股品牌服飾(長江)和紡織制造(長江)指數累計收益率為分別為-9%/-6%，未跑贏中證 500 指數的+7%，其中開潤股份、雅戈爾、偉星股份、華利集團、百隆東方、森馬服飾等漲幅靠前。港股市場上，紡服與奢侈品指數實現較好表現，年初以來累計收益率達到+17%，高于恒生綜指的+13%，其中超盈國際控股、裕元集團、晶苑國際、九興控股、江南布衣、波司登等收益率

228、突出。估值方面，截至 2024 年 11 月 18 日，A 股品牌服飾市盈率已回升至中樞水平，PE TTM 為16 倍，服裝板塊的股息率突出，達到 5.6%。A 股紡織制造 PE TTM 為 21 倍，為過去 5 年37%的分位，而港股紡服與奢侈品目前估值仍處于歷史低位，PE TTM 為 13 倍。圖表圖表118：2024 年以來紡服細分板塊及滬深年以來紡服細分板塊及滬深 300 累計收益率累計收益率 圖表圖表119：紡服細分板塊估值水平及股息率紡服細分板塊估值水平及股息率 注：數據截至 2024 年 11 月 18 日 資料來源：iFinD，華泰研究 注：數據截至 2024 年 11 月 1

229、8 日 資料來源：iFinD，華泰研究 展望展望 2025 年，我們建議從三條主線把握行業投資機會：年，我們建議從三條主線把握行業投資機會：1）高景氣功能性服飾賽道，推薦迎來旺季、品類拓展，競爭力持續提升的羽絨服龍頭波司登波司登；終端表現領跑行業優質的頭部戶外運動品牌安踏體育安踏體育。2）業績和估值具備修復空間、高股息標的，若消費信心修復，業績反轉較大的品牌，格局穩健的低估值股息標的，以及受益于補貼政策的家紡品牌。3）訂單飽滿，受外貿擾動相對較小的制造龍頭，和品牌合作緊密、中長期可持續增長的制衣龍頭申洲國際申洲國際，有望不斷搶市場份額的制鞋龍頭華利集團華利集團和輔料龍頭偉星股份偉星股份。紡織制

230、造：外部環境或有短期擾動，龍頭紡織制造：外部環境或有短期擾動，龍頭公司競爭優勢不改公司競爭優勢不改 3Q24 訂單景氣度延續，帶動盈利能力修復。訂單景氣度延續，帶動盈利能力修復。13Q24 紡織制造企收入同比+20%，在基數增長下，3Q24 仍然保持 17%的快速增長。同時，2023 年以來紡織制造板塊毛利率持續提升，3Q24 恢復至 34%。我們認為銷量的增長是收入和毛利率的主要驅動力，一方面持續受益于下游鞋服品牌補庫需求增加，另一方面龍頭公司的訂單和開工率飽滿。3Q24 板塊凈利潤同比+5%，增速較前兩個季度有所下滑，主要由于偉星股份獎金攤銷方式的變更，以及百隆東方去年同期有大筆投資收益所

231、致，其他公司利潤率保持較好水平。-6%-9%17%7%13%(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.42024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-232024-03-072024-03-202024-04-052024-04-182024-05-022024-05-162024-05-292024-06-122024-06-252024-07-092024-07-222024-08-022024-08-152024-08-282024-09-112024-09-252024-10-092024-10-232024-11-05

232、2024-11-18品牌服飾(長江)紡織制造(長江)紡服與奢侈品(HK)中證500恒生綜指細分板塊指數PE-TTM5年分位數股息率紡織服裝(長江)18.4 51.5%3.5%品牌服飾(長江)15.9 55.9%4.6%服裝（長江）14.5 57.4%5.6%家紡（長江）15.7 61.2%4.4%紡織制造(長江)21.2 36.5%2.3%服裝制造（長江）20.4 28.3%2.4%其他制造（長江）24.4 24.0%1.9%紡服與奢侈品(HK)12.5 11.6%3.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 可選消費可選消費 圖表圖表120：1Q233Q24 紡織

233、制造板塊收入、凈利潤同比增速紡織制造板塊收入、凈利潤同比增速 圖表圖表121：1Q233Q24 紡織制造板塊毛利率、凈利率紡織制造板塊毛利率、凈利率 注：統計 8 家 A 股主要紡織制造上市公司數據 資料來源：iFinD，華泰研究 注：統計 8 家 A 股主要紡織制造上市公司數據 資料來源：iFinD，華泰研究 基數提升下，頭部公司仍有望保持穩健發展基數提升下，頭部公司仍有望保持穩健發展。4Q24 開始板塊基數抬升，我們預計后續紡織制造收入增速環比或有所下滑，但有望保持穩健增長。從海關總署出口數據看，10 月紡織紗線、織物及其制品和服裝出口金額增速環比均有提升，分別達到+16%/+7%，尚未受

234、到基數影響。從下游國際運動品牌的庫存情況看，除 Deckers 外（因其自身業務增長較快），其他品牌 3Q24 庫存金額降幅環比收窄，仍是負增長狀態。我們認為在品牌庫存保持健康水平，同時需求保持穩健增速的情況下，頭部紡織制造企業有望延續其中長期成長邏輯。圖表圖表122：國內紡織品及服裝類商品出口金額當月同比國內紡織品及服裝類商品出口金額當月同比 圖表圖表123：國際主要服裝品牌庫存金額同比增速國際主要服裝品牌庫存金額同比增速 資料來源：中國海關總署，iFinD，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 優先競爭力強、份額提升的細分龍頭。優先競爭力強、份額提升的細分龍頭。特朗普在總統競選期間宣稱要

235、對所有貿易順差國出口到美國的商品統一加征 10%的關稅，對中國的商品則要加征至 60%的關稅。而紡織制造產業鏈多集中在國內和東南亞地區，基本均為貿易順差國。當前上市公司產能主要分布在中國、越南、柬埔寨、印尼，對美服裝（棉制）出口關稅分別為 23.4%、15.9%、15.9%、15.9%。在面對國際貿易環境的不確定性，我們認為對美風險敞口較小，產能全球化布局、可靈活調整的公司更具競爭優勢，而符合條件的為具備資金實力、優秀管理能力、深度綁定優質客戶的細分龍頭公司，且 2018 年后頭部制造公司均逐步將美國訂單調整至東南亞，目前已基本沒有國內對美的直接出口產品。我們推薦和品牌合作緊密、拓展印尼產能的

236、制衣龍頭申洲國際，產能均在海外、持續引入優質新客戶的制鞋龍頭華利集團，擁有快反和服務優勢、市占率提升的輔料龍頭偉星股份。-10%-5%0%17%0%23%21%17%20%-37%-14%-6%-22%-18%45%16%5%18%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24收入同比增速凈利潤同比增速30%34%10%13%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%28%29%30%31%32%33%34%35%36%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q24

237、3Q241Q-3Q24毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10紡織紗線、織物及其制品:出口金額:當月同比服裝:出口金額:當月同比-50%0%50%100%150%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24NikeAdidasLululemonPumaDecke

238、rsVFUA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 可選消費可選消費 圖表圖表124：紡織制造主要公司產能布局、對美出口收入占比，以及美國關稅梳理紡織制造主要公司產能布局、對美出口收入占比，以及美國關稅梳理 注：數據為 1H24 數據 資料來源：公司公告，中華人民共和國商務部，華泰研究 品牌服飾：關注消費信心修復及政策支持品牌服飾：關注消費信心修復及政策支持 3Q24 整體市場承壓，運動引領，板塊表現分化。整體市場承壓，運動引領，板塊表現分化。3Q24 A 股品牌服飾收入同比-8%，收入環比走弱，主要是受線下客流及消費信心影響，店效同比下滑，同時期內大部分品牌門店數

239、量呈穩健或收縮態勢，線上表現優于線下。3Q24 凈利潤同比-45%，毛利率保持相對穩健水平，主要因負杠桿效應下，銷售等費用較剛性所致。此外，存貨水平在四季度備貨和終端壓力下，同比+17%，但存貨和應收賬款周轉天數保持在正?？煽厮?。從細分板塊看，運動品牌的韌性最強的，安踏、特步、361 度均保持流水正增長趨勢，整體終端折扣同比略有加深，庫銷比保持在健康水平。此外前三季度中男裝、大眾休閑裝的表現好于女裝和家紡。圖表圖表125：1Q233Q24 品牌服飾板塊收入、凈利潤同比增速品牌服飾板塊收入、凈利潤同比增速 圖表圖表126：13Q24 子板塊業績表現子板塊業績表現 資料來源：iFinD，華泰研究

240、 資料來源：iFinD，華泰研究 圖表圖表127：1Q233Q24 品牌服飾板塊盈利能力變化品牌服飾板塊盈利能力變化 圖表圖表128：1Q233Q24 品牌服飾板塊運營情況表現品牌服飾板塊運營情況表現 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 公司美國或海外收入占比海外產能布局對美出口關稅費 棉制服裝化纖服裝申洲國際美國15%越南和柬埔寨占比過半，正在布局印尼產能中國23.4%35.7%華利集團美國3040%目前均位于越南，正在布局印尼產能越南15.9%28.2%偉星股份海外33%，對美無直接出口孟加拉、越南占比18%柬埔寨15.9%28.2%裕元集團美國28%印尼53%

241、，越南31%，海外其他地區5%印尼15.9%28.2%晶苑國際美國38%越南49%，柬埔寨13%，孟加拉13%，斯里蘭卡7%九興控股北美洲47%越南50%，印尼、孟加拉、柬埔寨、菲律賓25%百隆東方海外75%，對美無直接出口越南77%新澳股份海外35%，對美無直接出口0%健盛集團美國2535%棉襪越南70%，無縫越南40%注：1）棉服選取HS編碼6101.20.0010，化纖服裝選取HS編碼6101.30.010；2）此處統計包括美國進口關稅、附加稅、港口維護費、貨物處理費1%17%3%15%9%4%-3%-8%-2%29%134%33%39%47%0%-21%-45%-20%-60%-40%

242、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24收入同比增速利潤同比增速0%-17%-1%-17%-5%-38%-8%-25%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%收入同比增速凈利潤同比增速男裝休閑裝女裝家紡0%2%4%6%8%10%12%14%16%20%25%30%35%40%45%50%55%60%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24毛利率銷售費用率凈利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801

243、001Q232Q231H233Q231Q-3Q234Q2320231Q242Q241H243Q241Q-3Q24存貨周轉天數應收賬款周轉天數存貨同比增速(右)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 可選消費可選消費 圖表圖表129：國內主要運動品牌季度流水同比增速國內主要運動品牌季度流水同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 4Q24 有望環比改善，期待筑底修復有望環比改善，期待筑底修復。10 月受益于降溫帶來的換季需求，國慶黃金周以及“雙 11”活動提前的帶動，終端消費情緒有所改善，10 月服裝社零同比+8%，增速環比+8.4pct，品牌線上線下均呈現環比改善的趨勢

244、。線下方面，全國 50 家重點大型零售企業（以百貨業態為主）服裝類產品零售額降幅較前三季度大幅收窄；線上方面，10 月各子板塊在天貓的銷售額同比增速均出現拐點，同時 2024 年“雙 11”服裝品類全網銷售額同比+21.4%。我們認在服裝品牌庫存可控的狀態下，疊加政策的支持，品牌終端有望逐漸復蘇。圖表圖表130：全國全國 50 家重點大型零售企業服裝類產品銷售同比家重點大型零售企業服裝類產品銷售同比 圖表圖表131：服裝子板塊天貓平臺月度累計銷售額同比增速服裝子板塊天貓平臺月度累計銷售額同比增速 資料來源：中華全國商業信息中心，華泰研究 資料來源：久謙中臺，華泰研究 戶外運動及性價比消費表現相

245、對突出，家紡補貼有望提振需求。戶外運動及性價比消費表現相對突出，家紡補貼有望提振需求。分板塊看，運動戶外等功能性服飾線上線下均保持較高的景氣度，根據久謙中臺數據，運動戶外是唯一今年幾乎全月都保持店效正增長的子板塊。奢侈品和輕奢板塊店效持續下滑，高端消費偏弱，而代表性價比的快時尚品牌店效表現較為穩健。此外，2024 年 10 月起上海、福建政府陸續推出了家紡補貼政策，我們預計家紡品牌后續有望受益于補貼對需求的催化，終端零售恢復增長趨勢。圖表圖表132：2014 年以來服裝子板塊線下月店效同比增速年以來服裝子板塊線下月店效同比增速 圖表圖表133：家紡補貼政策整理家紡補貼政策整理 資料來源：久謙中

246、臺，華泰研究 資料來源：上海商務委員會政務公開，云閃付福建省政府補貼專區，羅萊生活天貓和京東官方旗艦店，華泰研究 安踏安踏FILAFILA李寧李寧特步特步361361度度1Q23中單位數增長高單位數增長中單位數增長約20%增長低雙位數增長2Q23高單位數增長10-20%高段增長10-20%中段增長高雙位數增長低雙位數增長3Q23高單位數增長10-20%低段增長中單位數增長高雙位數增長約15%增長4Q23高雙位數增長25%-30%增長20-30%低段增長30%以上增長20%以上增長1Q24中單位數增長高單位數增長低單位數增長高單位數增長高雙位數增長2Q24高單位數增長中單位數增長低單位數下降10

247、%增長10%增長3Q24中單位數增長低單位數下滑中單位數下降中單位數增長10%增長流水同比增速流水同比增速-6%-7%-14%-10%-10%-1%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%1Q242024-052024-072024-081-3Q242024-10服裝類商品2%14%-11%-14%13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-0

248、42024-052024-062024-072024-082024-092024-10運動服飾戶外服飾女裝男裝床上用品-40%-20%0%20%40%60%80%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10奢侈品輕奢運動戶外快時尚服裝床品家紡線下補貼上海：按照每單銷售價格的15%予以補貼，每單補貼金額不超過2000元。涉及品牌專賣店：羅萊、水星、富安娜、龍頭家紡（民光、鳳凰、萃眾414、皇后）、紅瑞優品、小綿羊、南方寢飾、福沁、富米家紡、夢潔、AYOHYA多樣屋、CASUCA、寶大祥、三槍、恒源祥廈

249、門市：按照產品銷售價格（剔除所有折扣優惠后）的20%予以補貼，單筆消費最高補貼5000元，每位消費者累計享受補貼不超過30000元。莆田市、三明市、龍巖市：單筆消費滿200可享受補貼，補貼產品銷售價格的20%，單筆最高補貼2000元，每位消費者累計享受補貼不超過20000元。線上補貼淘寶：政府補貼立減15%，補貼金額最高2000元，每個用戶限補一次且限補1件，不支持湊單，不參與價保，支付方式為云閃付，收貨地址大陸地區京東：政府補貼立減20%，補貼金額最高2000元，支付方式為云閃付，收貨地址大陸地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 可選消費可選消費 綜合觀點綜

250、合觀點&投資建議投資建議 2024 年消費市場以溫和復蘇為主旋律，其中能深挖細分品類增長紅利、開辟出海新場景的消費龍頭公司，成為穩增長背景下的結構性亮點。展望 2025，受益于宏觀經濟與促消費等政策持續發力，我們認為，市場預期有望由經濟、收入預期改善信心修復消費需求提振基本面復蘇的路徑漸進轉向，消費有望重回拉動我國經濟增長的核心驅動力。大消費板塊迎來配置窗口期大消費板塊迎來配置窗口期，我們看好我們看好 4 大大投資投資主線：主線：1）國貨崛起：美護、家電、寵物等）國貨崛起：美護、家電、寵物等賽道國貨產品力提升，逆勢占領消費者心智；賽道國貨產品力提升，逆勢占領消費者心智；2）情緒消費：悅己經濟加

251、速擴容，持續撬動）情緒消費：悅己經濟加速擴容，持續撬動潮玩潮玩/IP 消費等新興供給；消費等新興供給；3）新性價比：供需雙向理性，好而不貴的質價比產品需求更具）新性價比：供需雙向理性，好而不貴的質價比產品需求更具韌性；韌性；4）消費出海：出海已成消費企業必選題，品牌）消費出海：出海已成消費企業必選題，品牌/文化文化/服務出海。服務出海。潮玩零售：供需兩旺驅潮玩零售：供需兩旺驅動內需高景氣，品牌出海大潮進行時。動內需高景氣，品牌出海大潮進行時。我們認為兩類企業有望在長期競爭中勝出：1）潮玩 IP 綜合運營平臺，在 IP 運營、產品設計、新品類開發、供應鏈、渠道、營銷均具備深厚布局的企業非常稀缺，

252、助力企業穿越周期，不斷為優質 IP 尋找新增長點，實現業績長青，推薦國內全產業鏈布局的潮玩龍頭泡泡瑪特泡泡瑪特。2）在產品、供應鏈端壁壘深厚的企業：利用自身供應鏈端優勢（需兼具設計能力、推新效率、生產規模效應），成為廣泛對接全球優質 IP 的聯名平臺，推薦名創優品名創優品。美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升。美妝醫美：國貨龍頭份額有望再提升。1）美妝方面，24 年 1-10 月化妝品限額以上社零 yoy增速低個位數，但龍頭顯著跑贏行業大盤。我們認為頭部國貨品類豐富度還有很大延展空間，彩妝、洗護、嬰童等多品牌覆蓋更多消費人群，亦將逐漸成為增長主引擎之一。2）醫美方面，24 年醫美需求較弱，前高后低

253、，H2 行業增速進一步下探，但不同生命周期產品存在分化；25 年行業景氣度需求回暖可能需要時間，但各廠商儲備的新管線依然有諸多看點，優勢產業出海亦帶來新增長潛能。推薦巨子生物巨子生物/珀萊雅珀萊雅/愛美客愛美客/上美上美/潤本潤本/丸美丸美。黃金珠寶黃金珠寶:行業調整升級，高端品牌有望逆勢勝出。行業調整升級，高端品牌有望逆勢勝出。24 年金價高位上漲抑制終端需求，投資屬性更強的金幣金條表現優于首飾公司側受到品牌定位、產品結構及套期保值比例不同等影響，經營表現有所分化。展望 2025，我們認為行業有望進入轉型期。一方面工藝進步有望推動供給側升級、金價高企或加速出清，另一方面，悅已消費疊加保值心理

254、共同強化需求?？春酶叨似放瞥砷L前景，推薦品牌/渠道優勢突出的老鋪黃金老鋪黃金。社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性。社會服務：掘金硬實力龍頭，關注順周期彈性。24 年受制于高基數、競爭加劇等因素,社服基本面表現普遍承壓。展望 2025 我們認為順周期背景下，餐飲/酒店等子板塊經營彈性有望釋放。供給側或迎來小幅出清，帶動龍頭經營分化，規模效應強，供應鏈 1 流量池成熟成為存量博弈新周期的勝負手。此外商業模式更新、場景延伸、服務出海亦或帶來新看點，推薦百勝中國、特海國際、達勢股份、海底撈、亞朵、華住、同慶樓百勝中國、特海國際、達勢股份、海底撈、亞朵、華住、同慶樓。輕工制造：預期改善先行，基本面

255、復蘇在望。輕工制造：預期改善先行，基本面復蘇在望。展望 2025 年，建議從三個思路把握行業投資機會：1）預期改善型，地產&消費利好共振下帶來家居預期改善，關注歐派家居歐派家居/顧家家居顧家家居/索菲亞索菲亞/志邦家居志邦家居；2）經營拐點型，電子煙龍頭此前受海內外政策等多重新因素影響，2025年有望迎來經營拐點，關注霧化技術龍頭思摩爾國際思摩爾國際等新消費賽道龍頭；3）長期價值型：文具、跨境出海等領域頭部企業，逆境下在經營端積極變革以應對更為復雜多變的市場環境，長期有望伴隨消費環境回暖而價值回歸，關注晨光股份晨光股份，以及輕工家居領域出海企業。紡織服裝：期待品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強。紡

256、織服裝：期待品牌終端恢復，制造龍頭強者愈強。我們建議從三條主線把握行業投資機會：1）高景氣功能性服飾賽道，推薦迎來旺季、品類拓展，競爭力持續提升的羽絨服龍頭波司登波司登；終端表現領跑行業優質的頭部戶外運動品牌安踏體育安踏體育。2）業績和估值具備修復空間、高股息標的，若消費信心修復，業績反轉彈較大的品牌，格局穩健的低估值股息標的，以及受益于補貼政策的家紡品牌。3）訂單飽滿，受外貿擾動相對較小的制造龍頭，和品牌合作緊密、中長期可持續增長的制衣龍頭申洲國際申洲國際，有望不斷搶市場份額的制鞋龍頭華利華利集團集團和輔料龍頭偉星股份偉星股份。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51

257、 可選消費可選消費 圖表圖表134：報告提及公司一覽報告提及公司一覽 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 健盛集團 603558 CH 名創優品 9896 HK 茶百道 2555 HK 巨子生物 2367 HK 貝泰妮 300957 CH 珀萊雅 603605 CH 江南布衣 3360 HK 愛美客 300896 CH 晶苑國際 2232 HK 上美股份 2145 HK 九興控股 1836 HK 丸美股份 603983 CH 超盈國際控股 2111 HK 潤本股份 603193 CH 福瑞達 600223 CH 老鋪黃金 6181 HK 錦波生物 83298

258、2 CH 亞朵 ATAT US 華熙生物 688363 CH 百勝中國 9987 HK 百隆東方 601339 CH 海底撈 6862 HK 裕元集團 0551 HK 特海國際 9658 HK 李寧 2331 HK 達勢股份 1405 HK 九毛九 9922 HK 華住集團-S 1179 HK 海倫司 9869 HK 同慶樓 605108 CH 呷哺呷哺 0520 HK 歐派家居 603833 CH 瑞幸 LKNCY US 顧家家居 603816 CH 星巴克 SBUX US 索菲亞 002572 CH 菜百股份 605599 CH 志邦家居 603801 CH 雅戈爾 600177 CH 思

259、摩爾國際 6969 HK 開潤股份 300577 CH 晨光股份 603899 CH 米哈游 未上市 安踏體育 2020 HK 老鳳祥 600612 CH 波司登 3998 HK 361 度 1361 HK 申洲國際 2313 HK 周大生 002867 CH 華利集團 300979 CH 周大福 1929 HK 偉星股份 002003 CH 森馬服飾 002563 CH 泡泡瑪特 9992 HK 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 可選消費可選消費 圖表圖表135：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目

260、標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 泡泡瑪特 9992 HK 買入 89.25 105.00 119,858 0.89 2.13 2.87 3.59 92.67 38.72 28.74 22.97 名創優品 9896 HK 買入 36.80 51.21 46,231 1.43 2.28 2.92 3.65 23.78 14.91 11.65 9.32 巨子生物 2367 HK

261、買入 52.55 59.89 54,033 1.46 1.94 2.44 2.99 33.26 25.03 19.90 16.24 珀萊雅 603605 CH 買入 91.73 143.40 36,348 3.01 3.94 4.79 6.02 30.48 23.28 19.15 15.24 愛美客 300896 CH 買入 208.45 227.00 63,043 6.14 6.88 8.73 10.44 33.95 30.30 23.88 19.97 上美股份 2145 HK 買入 31.60 59.93 12,578 1.16 2.27 2.99 3.54 25.17 12.86 9.7

262、7 8.25 丸美股份 603983 CH 增持 28.60 34.29 11,469 0.65 0.92 1.27 1.67 44.00 31.09 22.52 17.13 潤本股份 603193 CH 增持 22.42 30.00 9,071 0.56 0.79 1.00 1.25 40.04 28.38 22.42 17.94 老鋪黃金 6181 HK 買入 201.80 237.00 33,976 2.92 6.79 9.69 12.49 63.86 27.46 19.24 14.93 亞朵 ATAT US 買入 25.00 38.62 3,440 5.36 8.97 12.09 15

263、.76 33.54 20.04 14.87 11.41 百勝中國 9987 HK 買入 363.00 457.05 137,965 1.99 2.32 2.68 3.09 23.44 20.11 17.41 15.10 海底撈 6862 HK 買入 15.20 17.80 84,725 0.81 0.81 0.85 0.93 17.34 17.34 16.52 15.10 特海國際 9658 HK 買入 13.36 18.68 8,688 0.04 0.06 0.08 0.09 42.92 28.61 21.46 19.08 達勢股份 1405 HK 買入 79.00 78.47 10,308

264、-0.20 0.18 0.99 2.28-365.01 405.56 73.74 32.02 華住集團-S 1179 HK 買入 26.10 37.71 83,791 1.27 1.18 1.43 1.66 18.99 20.44 16.87 14.53 同慶樓 605108 CH 買入 21.95 25.20 5,707 1.17 0.59 1.20 1.70 18.76 37.20 18.29 12.91 歐派家居 603833 CH 增持 71.59 94.24 43,609 4.98 4.58 4.96 5.35 14.38 15.63 14.43 13.38 顧家家居 603816

265、CH 買入 28.03 43.18 23,038 2.44 2.34 2.54 2.77 11.49 11.98 11.04 10.12 索菲亞 002572 CH 增持 18.24 25.74 17,566 1.31 1.31 1.43 1.55 13.92 13.92 12.76 11.77 志邦家居 603801 CH 增持 13.66 19.35 5,963 1.36 1.17 1.29 1.41 10.04 11.68 10.59 9.69 思摩爾國際 6969 HK 買入 11.20 15.42 69,205 0.27 0.28 0.33 0.39 38.33 36.96 31.3

266、6 26.54 晨光股份 603899 CH 增持 34.40 39.00 31,780 1.65 1.69 1.95 2.25 20.85 20.36 17.64 15.29 安踏體育 2020 HK 買入 78.25 117.98 221,387 3.61 4.27 4.88 5.51 20.03 16.93 14.82 13.12 波司登 3998 HK 買入 4.30 5.38 47,710 0.20 0.28 0.33 0.38 19.87 14.19 12.04 10.46 申洲國際 2313 HK 買入 59.95 85.00 90,118 3.03 3.73 4.11 4.55

267、 18.28 14.85 13.48 12.18 華利集團 300979 CH 買入 75.53 80.82 88,144 2.74 3.32 3.85 4.38 27.57 22.75 19.62 17.24 偉星股份 002003 CH 買入 13.50 15.84 15,780 0.48 0.62 0.72 0.83 28.13 21.77 18.75 16.27 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表136：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 泡泡瑪特泡泡瑪特(9992 HK)四季度以來公司持續高景氣成長，國內市場在熱門 IP 新

268、品及搪膠毛絨放量驅動下，延續全渠道強勁表現；海外市場中，東南亞熱度持續，歐美市場拓展快速推進，旺季放量、粉絲擴容及品牌破圈趨勢明顯，區域突破有望進一步帶動估值提升。我們看好公司 Q4 及明年業績實現強勁增長表現，以及中長期成長為世界級潮玩龍頭品牌的前景，維持“買入”評級。我們維持公司 24-26 年經調整凈利潤 28.6/38.5/48.1 億元。我們認為公司與國內外成熟的 IP 運營企業更具可比性，國際企業選取迪士尼、三麗鷗，國內選取光線傳媒和奧飛娛樂，根據彭博 2025 年可比公司 PE 中值為 31x。在當前消費復蘇節奏尚存不確定的環境下，泡泡瑪特仍持續取得業績的強勁增長，考慮到公司憑借

269、高成長性及全價值鏈布局壁壘，給予 25 年 34x 經調整 PE（前值 25x），目標價 105 港元（前值 80 港元），維持“買入”評級。風險提示：境外宏觀不確定性，境外拓展節奏放緩，新業務發展不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 27 日 點擊下載全文：泡泡瑪特點擊下載全文：泡泡瑪特(9992 HK,買入買入):Q4 業績高增可期，海外破圈趨勢向好業績高增可期，海外破圈趨勢向好 名創優品名創優品(9896 HK)我們參加了名創優品舉辦的 2024 全球品牌戰略升級成果發布會。此次發布會公司進一步強化了 IP 戰略定位，計劃構建“全球 IP 聯名集合店”，并通過 Miniso L

270、and、主題店、快閃店等體驗型店態，加快 IP 商品對國內外渠道的升級賦能，并輔以商管合作及加盟商扶持機制的優化。我們看好 Q4 伴隨哈利波特 IP 商品放量及海外旺季銷售帶動業績增速環比向好，以及中長期 IP 戰略顯效帶動盈利能力穩步提升。維持“買入”評級。我們預計 2024-26 年經調整凈利潤 28.8/36.8/46.0 億元，參考彭博可比公司 25 年一致預期均值 18xPE，考慮到終端消費復蘇節奏以及海外拓展的不確定性，給予小幅折價至 25 年 16 倍經調整 PE，維持目標價 51.21 港元。風險提示：零售競爭加劇、關稅相關政策擾動、海外拓店進展不及預期。報告發布日期：2024

271、 年 10 月 30 日 點擊下載全文：名創優品點擊下載全文：名創優品(9896 HK,買入買入):戰略再升級，打造全球戰略再升級，打造全球 IP 集合店龍頭集合店龍頭 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 巨子生物巨子生物(2367 HK)24H1 營收利潤雙增，可復美增長強勁營收利潤雙增，可復美增長強勁 24H1 公司實現營收 25 億/yoy58.2%，歸母凈利 9.83 億/yoy47.4%，經調整凈利 10.27 億/yoy52%。公司再次實現營收及利潤雙高增，且銷售費用率能維持相對穩定，精細化渠道運營

272、能力彰顯?？蓮兔烂餍谴髥纹纺z原棒維持較快增長，焦點面霜等新品占比亦有明顯提升，有望貢獻后續增長動能?？甥惤痼w量尚小，膠卷面霜/膠卷眼霜線上表現突出，后續潛力可期。上調 24-26 年歸母凈利潤至 19.98/25.10/30.78 億元（前值 18.59/22.89/27.43億元），可比公司 Wind 一致盈利預測 24PE 均值 27 倍，后續公司醫美類重組膠原蛋白液體/固體制劑有望獲批，考慮到醫美終端市場差異化材料的合規優質供給稀缺，獲批后公司醫美業務有較大業績釋放彈性，給予 24 年 28 倍 PE，目標價 HKD59.89 元（人民幣兌港元匯率 1.0913），維持買入。風險提示：醫

273、美獲批速度不及預期；市場競爭加??；銷售費用率提升。報告發布日期：2024 年 08 月 20 日 點擊下載全文：巨子生物點擊下載全文：巨子生物(2367 HK,買入買入):24H1 營收增速營收增速 50%+，強者恒強，強者恒強 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)珀萊雅發布三季報：Q3 營收 19.65 億元（yoy+21.15%），歸母凈利 2.98 億元（yoy+20.72%）。2024 年 Q1-Q3 營收 69.66 億元（yoy+32.72%），歸母凈利 9.99 億元（yoy+33.95%）。Q3 美妝行業受 618 虹吸較明顯，且整體折扣力度加大、退貨率提升，公司在淡季依然取得較

274、亮眼增長，且通過產品結構優化、降本增效等實現利潤率相對穩定甚至環比有所優化。此次雙 11 活動周期拉長、整體折扣力度進一步加大背景下，公司在做銷量的同時秉持“不損害毛利、不損害價格、不損害利潤”，截止 10 月 23 日為雙 11 天貓快消榜第一/抖音護膚榜銷售額第一，彰顯龍頭競爭實力與持續成長潛力。9 月公司順利完成管理層換屆，期待年輕管理層繼續帶領公司實現新突破。維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 15.62 億元、18.98 億元和 23.86 億元（維持），同比增速分別為 31%、22%、26%，對應 EPS 為 3.94、4.79、6.02 元?？杀裙?25

275、 年 Wind 一致盈利預測 PE24 倍，公司主品牌大單品快速增長，多品牌勢能彰顯，給予 25 年 30 倍 PE，目標價 143.40 元（前值 126.08 元）。風險提示：銷售費用率大幅提升、市場競爭加劇、新品銷售不及預期；組織架構變化及人員流失。報告發布日期：2024 年 10 月 25 日 點擊下載全文：珀萊雅點擊下載全文：珀萊雅(603605 CH,買入買入):Q3 淡季仍實現高質量快速增長淡季仍實現高質量快速增長 愛美客愛美客(300896 CH)公司三季報：24Q3 營收 7.19 億（yoy1%/qoq-15%），歸母凈利 4.65 億（yoy2%/qoq-22%）；24Q

276、1-Q3 營收 23.76 億/yoy9%，歸母凈利 15.86 億/yoy12%。Q3 醫美需求較弱，疊加供給邊際擴容、各平臺加碼醫美布局，價盤壓力亦存。醫美消費與居民收入預期存在較強相關性，若財富效應持續顯現，板塊估值修復可能先行，醫美終端景氣度亦有望改善，傳導路徑或為量先修復、價漸企穩，并進一步傳導至上游，帶動公司業績逐季改善。10 月公司新寶尼達已獲批，肉毒注冊上市許可已獲受理，有望貢獻 25 年增量業績；減重/光電等領域亦儲備豐富管線。關注公司后續產品動銷改善情況，期待醫美龍頭明年能夠演繹“戴維斯雙擊”，維持買入評級?？紤]醫美景氣度階段性承壓，我們調低嗨體及再生針劑系列銷量增速，調整

277、 24-26 年凈利潤至 21/26/32 億，yoy12%/27%/20%，預計 24-26 年EPS6.88/8.73/10.44 元（前值 7.63/9.82/11.81 元）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 26 倍，給予 25 年 26 倍 PE，對應目標價 227 元（前值 236.53 元）。風險提示：新品獲批進度不及預期；市場競爭加??；消費力下降。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：愛美客點擊下載全文：愛美客(300896 CH,買入買入):Q3 醫美需求仍較弱，景氣待改善醫美需求仍較弱，景氣待改善 上美股份上美股份(2145 H

278、K)韓束新品“超頻韓束新品“超頻 X 肽系列肽系列”重磅發布，產品矩陣再延伸，后續值得期待重磅發布，產品矩陣再延伸，后續值得期待 24 年 8 月 30 日公司主品牌韓束推出全新 X 肽系列重磅新品 X 肽超頻霜，定位“涂抹美容儀”。X 肽是公司繼環六肽-9 之后的又一重磅成分，通過模擬光電射頻原理將抗衰深入皮膚內部，實現深層抗老。靈魂成份+數據驗證+清晰賣點，X 肽系列具備成為強消費者認知的大單品的賣相。24M1-M7 韓束淘系/抖音 GMV 分別為 36.1/5.0 億，抖音權重更大、天貓增速快而體量有限，以套盒銷售為主，結構相對單一。此次新品在天貓小黑盒首發，有望豐富產品結構、為天貓帶來

279、新增長極；抖音持續完善自播間矩陣，男士護膚/洗護等亦有亮點?？紤]新品培育需時間，預計 24-26 年 EPS2.27/2.99/3.54元（維持），可比公司 Wind 一致盈利預測 PE 均值 23 倍，考慮主品牌韓束增勢強勁且新系列有望貢獻新增長點，給予公司 24 年 24 倍 PE，目標價HKD59.93 元（人民幣兌港元匯率 1.10），維持“買入”評級。風險提示：銷售費用率提升、市場競爭加劇、新品銷售不及預期。報告發布日期：2024 年 09 月 01 日 點擊下載全文：上美股份點擊下載全文：上美股份(2145 HK,買入買入):韓束韓束 X 肽系列重磅發布，新增長極可期肽系列重磅發布

280、，新增長極可期 丸美股份丸美股份(603983 CH)丸美股份發布三季報：Q3 實現營收 6.00 億元（yoy+25.79%），歸母凈利 6226.62 萬元（yoy+44.32%）。24Q1-Q3 營收 19.52 億元（yoy+27.07%），歸母凈利 2.39 億元（yoy+37.38%），扣非凈利 2.26 億元（yoy+44.09%）。以膠原小金針精華、勝肽小紅筆等大單品為抓手，Q3 公司營收 yoy 相較 Q2（yoy19%）進一步提速，毛利率、凈利率亦優化，線上渠道轉型得以鞏固、大單品策略進一步深化、供應鏈規模優勢持續彰顯；大眾彩妝品牌戀火 PL 亦延續快速增長勢能，在當下競爭

281、激烈的市場力爭上游。公司在重組膠原蛋白領域具備自研/自產/自銷能力，經營趨勢向上，維持“增持”評級?？紤]公司線上渠道轉型成果持續鞏固，線上銷售費用率雖邊際優化但依然較同業偏高，我們略調高 24-26 年營收/同時調高 24-26 年銷售費用率，24-26年歸母凈利潤調低至 3.67/5.10/6.69 億元（前值 4.51/6.0/6.85億元），yo41.46%/39.05%/31.16%，24-26 年EPS 0.92/1.27/1.67 元（前值1.13/1.50/1.71元）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 24 倍，考慮到公司成功通過大單品戰略提升毛利率/營收增

282、長提速，經營趨勢向上，給予 25 年 27倍 PE，目標價 34.29 元（前值 33.9 元）。風險提示：銷售費用率大幅提升、市場競爭加劇、新品銷售不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 27 日 點擊下載全文：丸美股份點擊下載全文：丸美股份(603983 CH,增持增持):Q3 營收增長提速、量價齊升營收增長提速、量價齊升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 潤本股份潤本股份(603193 CH)公司 24Q3 營收 2.93 億/yoy20.10%，歸母凈利 8086 萬/yoy31.98%。24

283、Q1-Q3 營收 10.38 億/yoy25.98%，歸母凈利 2.61 億/yoy44.35%。美妝行業Q3 受 618 虹吸較明顯，行業偏淡，公司 Q3 依然取得相對較亮眼增長。驅蚊業務在經歷 Q2 旺季放量后增速有回落，而嬰童護理增長較快，成主力增長引擎，我們預計 Q4 伴隨蛋黃油面霜/防皸唇膏等系列新品發力，公司營收增長有望進一步提速。近期生育政策預期可能帶來市場情緒抬升，公司定位大品牌小品類，參考小林制藥等海外企業，天花板不低；當前仍處早期快速發展階段，我們認為 EPS 的持續增長能有效消化估值，維持增持評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 3.22 億元、4.06 億元和

284、 5.05 億元（前值 3.22 億元、3.74 億元和 5.00 億元，考慮公司后續嬰童護理新品增長有望提速/產品結構優化亦帶來毛利率提升，略調高盈利預測），同比增速分別為 42%、26%、24%，對應 EPS 為 0.79、1.00、1.25 元?？杀裙?5 年 Wind 一致盈利預測為 PE24 倍，公司目前仍處快速增長階段，給予 25 年目標 PE30，對應目標價為 30.0 元（前值 23.70 元）。風險提示：新品表現不及預期；市場競爭加??；銷售費用率大幅走高。報告發布日期：2024 年 10 月 23 日 點擊下載全文：潤本股份點擊下載全文：潤本股份(603193 CH,增持增

285、持):淡季增長有強韌性淡季增長有強韌性 老鋪黃金老鋪黃金(6181 HK)我們認為今年以來老鋪的快速增長得益于內外部因素共同發力，且這一趨勢有望延續：1）行業層面：消費者日趨理性，愿意為珠寶的工藝與設計買單，且老鋪的高端定位賦予其在金價上漲的背景下銷售韌性更強；2）公司層面：老鋪精準卡位古法黃金高端品牌，憑借多年的渠道建設與產品積淀，正加速對目標人群的滲透。我們繼續看好老鋪的成長空間。維持“買入”評級?？紤]到老鋪的品牌影響力不斷擴大，銷售表現亮眼有望帶動費用率下行，我們上調 2024-26 年歸母凈利潤 11%/10%/8%至 11.4/16.3/21.0 億元。估值切換至 25 年，并增加國

286、際奢侈品作為可比公司，參考珠寶/奢侈品公司 25 年 11x/25xPE，考慮到老鋪定位高端并處于高速發展期，給予 25 年22.5xPE，對應目標價 237 港幣（前值 119.74 港幣，基于 24 年 18xPE）。風險提示：黃金價格波動、解禁風險、居民消費信心回暖不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 27 日 點擊下載全文：老鋪黃金點擊下載全文：老鋪黃金(6181 HK,買入買入):品牌勢能與產品優勢助力持續高成長品牌勢能與產品優勢助力持續高成長 亞朵亞朵(ATAT US)亞朵發布三季報，公司 3Q24 收入 18.99 億元/yoy+46.7%，歸母凈利 3.84 億/yo

287、y+47.3%，均超出彭博一致預期（收入：18.11 億，歸母 3.39 億）。經調整凈利潤 3.84 億/yoy+41.2%，對應調整后凈利率 20.2%/yoy-0.8pct，受益 3Q 新增 3500 萬其他收入（政府補貼），盈利端具備韌性。酒店端，3Q24 同店 OCC 同比-1.4pct，主要受去年高基數影響，2025 年隨商旅溫和復蘇及休閑旅游景氣延續，公司高粘性會員有望支撐 OCC 穩中有進。零售業務放量帶動收入高增，3Q 零售收入 4.80 億/yoy+104%，雙十一 GMV 同增 117%，延續靚麗。立足長期，公司以體驗驅動，迭代產品夯實品牌溢價力，完善中端-中高端-高端產

288、品矩陣，酒店規模擴張和零售業務放量或將帶動收入高增，成長曲線清晰，細分市場龍頭地位有望不斷強化。維持“買入”。風險提示：商旅需求恢復不及預期；市場競爭激烈；加盟商投資意愿下降。風險提示：商旅需求恢復不及預期；市場競爭激烈；加盟商投資意愿下降。報告發布日期：2024 年 11 月 20 日 點擊下載全文：亞朵點擊下載全文：亞朵(ATAT US,買入買入):儲備店支撐快速擴張，布局高端品牌儲備店支撐快速擴張，布局高端品牌 百勝中國百勝中國(9987 HK)百勝中國公布三季度業績：3Q24 收入 30.71 億美元/yoy+5%，不計外幣換算影響 yoy+4%；核心經營利潤 3.69 億美元/不計外

289、幣換算影響 yoy+18%；核心凈利潤率 12.1%/yoy+1.4pct；歸母凈利潤 2.97 億美元/yoy+22%。3Q24 收入和歸母凈利均高于彭博一致預期（收入 30.52 億美元、歸母凈利 2.60億美元），主因出色的成本管控能力以及 3400 萬美元投資收益增厚。公司 3Q 加速開拓新客流，推進降本增效，同店銷售額降幅環比收窄，經營利潤延續靚麗的雙位數增長，凸顯增長韌性。后續伴隨加盟模式提速，必勝客 WOW 店及肯悅咖啡肩并肩模式有序落地，有望打開下沉市場想象空間，貢獻成長新增量。公司宣布 24-26 年股東總回報提升至 45 億美元，占當前市值（11.4 收盤）25.5%，彰顯

290、增長信心。中長期看公司管理質地優異，品牌/供應鏈規模效應持續累積，有望實現強者恒強。維持“買入”評級。參考 9M 降本成果和加盟貢獻變化，預計 24-26 年 EPS 為 2.32/2.68/3.09 美元（前值：2.19/2.42/2.71 美元，假設 25/26 年回購 10 億美元/年）。參考 25 年可比 Wind 和彭博預期 22xPE，給予 22x 25 年 PE，目標價 457.05 港幣（前值 359.30 港幣，對應 21x 24 年 PE，市場情緒提振估值，維持平價）。風險提示：拓店稀釋同店收入；拓店節奏放緩；新品牌表現不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 05

291、日 點擊下載全文：百勝中國點擊下載全文：百勝中國(9987 HK,買入買入):加碼股東回饋，經營利潤延續靚麗加碼股東回饋，經營利潤延續靚麗 海底撈海底撈(6862 HK)1H24 營收增速符合預期，宣派中期股息增厚股東回報營收增速符合預期，宣派中期股息增厚股東回報 海底撈 1H24 海底撈收入 214.91 億/yoy+13.8%，收入端符合我們前瞻預期（208-217 億）；錄得歸母凈利 20.38 億，歸母凈利潤 9.5%/同比-2.5pct，主因受匯兌損益變動及 VAT 減免優惠政策取消的影響。核心經營利潤 27.99 億/同比+13.0%（不考慮利息、所得稅、匯兌損益、公允價值損益等非

292、經項）。1H24 擬派息 19.39 億元（每股 0.391 港元，vs 1H23 未派息），派息率 95%，較 2023 全年派息率 90%進一步提升。公司謹慎擴張以保持經營相對健康，1H 翻臺提升顯著，并積極嘗試新場景及多品牌，有望繼續抬升經營韌性。我們預計 24-26 年 EPS 為 0.81/0.85/0.93 元，基于 20 x 24年 PE 得出目標價 17.80 港幣（24 年可比公司 Wind 和彭博一致預期 19x PE 均值，公司經營相對具備韌性，展店模式更為多元，給予溢價）。維持“買入”。風險提示：火鍋消費需求弱于預期；公司擴張速度不及預期；行業競爭加劇。報告發布日期：2

293、024 年 08 月 28 日 點擊下載全文：海底撈點擊下載全文：海底撈(6862 HK,買入買入):1H24 翻臺顯著提升，多舉措降本提效翻臺顯著提升，多舉措降本提效 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 特海國際特海國際(9658 HK)特海國際 3Q24 營收 1.99 億美元/yoy+14.6%；經營利潤 14.9 百萬美元/yoy+52.0%，經營利潤率 7.5%/yoy+1.8pct；歸母凈利潤 0.38 億美元/同比轉正。若剔除匯兌損益影響，我們計算得調整后經營利潤率約 5.9%/yoy+2.9pc

294、t。公司年內較好平衡開店速度與單店質量，3Q 作為傳統旺季，得益于運營質量強化，同店 ASP 及翻臺均有提升，拉動收入與盈利雙增。不同地區來看，東南亞成熟地區維持翻臺及客單穩健增長，東亞管理調整效果顯著。新 CEO 上任以來，公司持續打磨全球門店管理和供應鏈水平、產品力不斷增強，我們認為 4Q 旺季有望延續高翻臺表現。公司積極落地多品牌計劃，培育面館、清真火鍋等新品類單店模型，中長期成長潛力可觀。維持“買入”評級?？紤] 9M24 公司翻臺和客單價提升顯著，供應鏈優化抬高毛利率，我們上調 24/25/26 年扣非 EPS 至 0.06/0.08/0.09 美元（前值：0.05/0.06/0.08

295、 美元）。鑒于公司中餐出海龍頭具備稀缺性，快速成長期給予估值溢價，參考可比公司 25 年 Wind 和彭博全球一致預期均值 23 倍 PE，給予公司 30X 25年 PE，目標價 18.68 港幣（前值 14.06 港幣，對應 30X25 年 PE）。風險提示：擴張不及預期，市場競爭加劇，各國居民消費意愿下滑。報告發布日期：2024 年 11 月 26 日 點擊下載全文：特海國際點擊下載全文：特海國際(9658 HK,買入買入):同店經營延續靚麗，盈利質量改善同店經營延續靚麗，盈利質量改善 達勢股份達勢股份(1405 HK)公司公告主要股東出售股份；年初以來經營表現良好 風險提示：拓店稀釋同店

296、收入；競爭加??；門店量價測算和實際偏差風險。報告發布日期：2024 年 10 月 17 日 點擊下載全文：達勢股份點擊下載全文：達勢股份(1405 HK,買入買入):流動性有望提升，千店里程碑可期流動性有望提升，千店里程碑可期 華住集團華住集團-S(1179 HK)華住集團 3Q24 實現營收 64.42 億元/yoy+2.4%，位于此前指引下限（2-5%）；錄得經調整 EBITDA 21.13 億/yoy-9.5%（境內 20.92 億，DH2100萬），經調整 EBITDA 率 33%/yoy-4.3pct，其中境內 40.5%/yoy-3.7pct。3Q 歸母凈利 12.73 億/同比-

297、4.8%，歸母凈利率 19.76%。3Q24 經營表現平淡主要受高基數和境內商旅需求較弱拖累。3Q24 華住境內混合 RevPAR（RP）同比-8.1%。截至 3Q24，華住全球門店 10,845 家/yoy+18%。展望4Q 及后續，伴隨基數消化，酒店行業供需格局有望開啟優化通道，華住憑借自身會員流量/運營效率優勢，在經營層面修復表現有望持續領先行業。長期看，存量博弈下龍頭馬太效應強化，市場份額有望提升，實現強者恒強。維持“買入”。參考公司 4Q 預期收入同增 1%-5%，我們估算對應 4Q 境內 RP 為同比中高個位數下滑。25 年后商旅需求或小幅回暖，公司受益供需格局改善，RP有望率先復

298、蘇。因此，我們小幅下調 24 年 EPS 至 1.18 元，上調 25/26 年 EPS 至 1.43/1.66 元（前值：1.20/1.39/1.62 元）?；?24X 25E PE，給予目標價 37.71 港幣，可比公司 25 年彭博一致預期 PE 均值為 24X（考慮公司品牌步入成熟期，利潤增速下滑，轉為平價，前值 30.33 港幣，對應24 年 PE 23X）。風險提示：需求不及預期，行業競爭加劇，宏觀經濟波動。報告發布日期：2024 年 11 月 27 日 點擊下載全文：華住集團點擊下載全文：華住集團-S(1179 HK,買入買入):高基數下高基數下 RP 承承壓，等待格局優化壓，

299、等待格局優化 同慶樓同慶樓(605108 CH)公司公布三季度業績：3Q24 收入 5.94 億，同比-1.23%，環比+2.35%；歸母凈利潤 0.02 億，同比-95.74%，環比-83.73%；扣非歸母凈利潤 14.70萬元，同比-99.73%，環比-98.7%。前三季度公司實現收入 18.65 億元，同比+10.81%；歸母凈利潤 0.83 億元，同比-58.92%；扣非歸母凈利潤 0.76億元，同比-52.51%。3Q24 稀釋后 EPS 0.01 元/股，低于 Bloomberg 一致預期（0.46 元/股）。公司 24 年加快推進富茂酒樓擴張步伐，年內新開門店已達 7 家，重資產

300、門店投資爬坡期較長，削弱公司盈利能力。我們預計若 25-26 年新店爬坡結束，宴席需求企穩，經營杠桿有望撬動較大利潤彈性；長期看好公司餐飲、賓館、食品多業務協同的聚合增長動能。維持“買入”評級?？紤]宴席行業需求周期波動，富茂擴張爬坡成本較高/異地擴張投流產生較大經營負杠桿，我們下調 24-26 年 EPS 至 0.59/1.20/1.70 元（前值：1.03/1.50/1.85 元），調整目標價至 25.2 元（對應 21X 25 年 PE，可比公司 Wind 一致預期 25 年 PE 均值 17X，公司大店復合經營模式有稀缺性，給予溢價，結合盈利能力穩定性縮減溢價率，前值 20.6 元），“

301、買入”。風險提示：出行恢復不及預期；市場競爭加??；新業務拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 27 日 點擊下載全文：同慶樓點擊下載全文：同慶樓(605108 CH,買入買入):爬坡期業績承壓，期待明爬坡期業績承壓，期待明年彈性釋放年彈性釋放 歐派家居歐派家居(603833 CH)歐派家居發布三季報：Q3 實現營收 52.96 億元（yoy-21.21%），歸母凈利 10.41 億元（yoy-11.56%）；24Q1-3 實現營收 138.79 億元（yoy-16.21%），歸母凈利 20.31 億元（yoy-12.08%）。Q3 營收仍承壓運行，我們判斷主要系終端需求偏弱所致，

302、但利潤表現明顯優于收入，我們判斷主要系業務結構優化及公司加強降本增效所致。展望 Q4，國內地產&以舊換新政策密集落地，有望帶動需求回暖及產業鏈情緒修復，伴隨以舊換新政策補貼范圍擴大，公司作為定制家居龍頭，終端零售渠道有望迎來修復，維持“增持”評級。結合 Q3 業績表現，考慮到需求有待復蘇，我們下調收入預測，預計 24-26 年歸母凈利分別為 27.92/30.20/32.58 億元（前值 29.72/32.50/35.27 億元），對應 EPS 分別為 4.58/4.96/5.35 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 13 倍，考慮公司大家居戰略領先，同時積極推動組織

303、變革、管理能力優秀，且以舊換新政策下頭部企業有望優先受益，給予公司 25 年 19 倍 PE，目標價 94.24 元（前值 63.44 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下滑，渠道拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：歐派家居點擊下載全文：歐派家居(603833 CH,增持增持):Q3 利潤表現亮眼，期待利潤表現亮眼，期待 Q4 經經營改善營改善 顧家家居顧家家居(603816 CH)公司公布三季度業績，Q3 營收 48.93 億元（yoy-6.94%），歸母凈利 4.63 億元(yoy-19.92%)；24Q1-3 營收 138

304、.01 億元（yoy-2.37%），歸母凈利13.59 億元（yoy-9.49%）。Q3 公司營收仍承壓運行，我們判斷主要系內貿需求偏弱所致；同時利潤跌幅超出收入，我們判斷主要系業務結構變化及加大終端讓利之下，銷售毛利率同比下行所致。我們認為 Q3 經營正處磨底階段，10 月以來公司零售渠道經營迎來修復，展望 Q4：1）一方面國內地產&以舊換新政策密集落地，有望帶動需求回暖，經銷商參與度繼續提升支撐公司內貿表現；2）另一方面外銷訂單延續高景氣，Q4 外貿表現仍可期。我們期待 Q4 以舊換新政策成效顯現，公司經營有望迎來提振，維持“買入”評級。結合 Q3 業績表現、考慮到內貿復蘇偏弱，我們下調公

305、司內貿業務收入預測，預計 24-26 年歸母凈利分別為 19.22/20.91/22.74 億元（前值20.92/23.21/25.81 億元），對應 EPS 分別為 2.34/2.54/2.77 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 11 倍，考慮公司組織管理能力優秀，零售運營/供應鏈管理/倉配服等能力優勢突出，給予公司 25 年 17 倍 PE，目標價 43.18 元（前值 35.70 元），維持“買入”評級。風險提示：需求恢復不及預期，原材料價格大幅波動，匯率波動風險。報告發布日期：2024 年 10 月 27 日 點擊下載全文：顧家家居點擊下載全文：顧家家居(6

306、03816 CH,買入買入):Q3 經營磨底，以舊換新有望顯成效經營磨底，以舊換新有望顯成效 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 索菲亞索菲亞(002572 CH)公司發布三季報：Q3 實現營收 27.26 億元（yoy-21.13%），歸母凈利 3.57 億元（yoy-21.16%）。24Q1-3 實現營收 76.56 億元（yoy-6.64%），歸母凈利 9.22 億元（yoy-3.24%）。公司 Q3 營收有所下行，我們判斷主要系終端需求偏弱下傳統零售渠道收入下行所致；同時，公司提質增效效果持續顯現，盈利

307、能力韌性突出，Q3 單季銷售凈利率仍保持穩定（Q3 單季凈利率 13.78%，同比持平）。展望 Q4，國內地產&以舊換新政策密集落地，有望帶動需求回暖及產業鏈情緒修復，10 月以來公司及經銷商積極參與家居國補，終端零售表現有望持續回暖，期待 Q4 經營改善，維持“增持”評級。結合公司 Q3 業績表現，考慮到需求仍有待復蘇，我們下調各品類收入預測，預計 2024-2026 年歸母凈利分別為 12.62/13.78/14.93 億元（前值14.30/15.85/17.50 億元），對應 EPS 分別為 1.31/1.43/1.55 元。參照可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14

308、 倍，考慮到家居以舊換新政策頻出，且公司多品牌+全品類+多渠道布局領先，新品牌/新渠道快速成長，給予公司 25 年 18 倍 PE，目標價 25.74 元（前值 19.24 元），維持“增持”評級。風險提示：需求不及預期，地產銷售下滑，新品牌及新渠道拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：索菲亞點擊下載全文：索菲亞(002572 CH,增持增持):營收有營收有所承壓，盈利能力相對平穩所承壓，盈利能力相對平穩 志邦家居志邦家居(603801 CH)公司發布三季報：Q3 實現營收 14.63 億元（yoy-10.14%），歸母凈利 1.17 億元（yoy-30.

309、93%）。24Q1-3 實現營收 36.75 億元（yoy-6.46%），歸母凈利 2.66 億元（yoy-23.80%）。公司 Q3 營收有所下行，我們判斷主要系零售終端需求偏弱及大宗業務收入下行所致；Q3 利潤表現明顯弱于收入，我們判斷主要系階段性加大終端讓利以及加大市場營銷投入所致。展望 Q4，國內地產&以舊換新政策密集落地，有望帶動需求回暖及產業鏈情緒修復，伴隨以舊換新政策補貼范圍擴大，公司作為行業頭部品牌，終端零售渠道有望迎來修復，當前估值具備性價比，維持“增持”評級。結合公司 Q3 業績表現，考慮到需求仍有待復蘇，我們下調零售及工程渠道收入預測，預計 24-26 年歸母凈利分別為

310、5.11/5.65/6.17 億元（前值為6.02/6.61/7.21 億元），對應 EPS 分別為 1.17/1.29/1.41 元，參照可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14 倍，考慮到公司持續加強多渠道建設、積極探索海外市場，給予公司 25 年 15 倍 PE，目標價 19.35 元（前值 15.18 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下滑，渠道拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：志邦家居點擊下載全文：志邦家居(603801 CH,增持增持):Q3 利潤表現承壓，利潤表現承壓，Q4 有望迎改善有望迎改善

311、 思摩爾國際思摩爾國際(6969 HK)Q3 收入同比收入同比+14.1%至至 32.86 億元，維持億元，維持“買入買入”評級評級 公司發布前三季度業績預告，24Q1-3 公司實現營收 83.23 億元（+4.0%），稅前利潤 13.24 億元（+0.1%），凈利潤 10.06 億元（-11.9%）。分季度看，Q3 單季收入同比+14.1%至 32.86 億元，稅前利潤同比-2.6%至 5.13 億元，凈利潤同比-22.5%至 3.79 億元。我們維持盈利預測，預計公司 24-26年歸母凈利分別為 16.98/20.10/23.93 億元，對應 EPS 分別為 0.28/0.33/0.39

312、元，參考可比公司 24 年 Wind 一致預期 PE 均值 25 倍，考慮到：1）公司持續加強產品創新與品類擴張，研發及管理優勢持續夯實；2）各國監管政策落地后合規市場價值突出，長期價值屬性凸顯；3）新業務進展順利有望打開新成長曲線，給予公司 24 年 50 倍 PE，目標價 15.42 港幣（前值 12.37 港幣），維持“買入”評級。風險提示：行業政策收緊，行業競爭加劇，下游需求不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 09 日 點擊下載全文：思摩爾國際點擊下載全文：思摩爾國際(6969 HK,買入買入):Q3 收入表現亮眼，新業務持續推進收入表現亮眼，新業務持續推進 晨光股份晨光股

313、份(603899 CH)公司發布三季報：Q3 實現營收 60.63 億元（yoy+2.78%），歸母凈利 3.89 億元（yoy-20.62%）。24Q1-3 實現營收 171.14 億元（yoy+7.91%），歸母凈利 10.22 億元（yoy-6.63%）。Q3 營收增速相較 Q2 有所降速，主要系傳統核心業務及科力普收入增速下行所致；Q3 利潤表現弱于收入，主要系業務結構變化下毛利率有所下行，以及費用投放增加等所致。24 年以來行業需求整體偏弱，統計局數據顯示 1-9 月文化辦公用品類零售額同比-2.9%至 2967 億元，公司前三季度收入逆勢錄得高個位數增長，彰顯龍頭品牌優勢；我們認為

314、傳統核心業務有望逐步復蘇，科力普及零售大店仍具發展空間，我們仍看好公司作為國內文創龍頭的長期發展潛力，維持“增持”評級。結合公司 Q3 業績表現，考慮到傳統核心業務仍待復蘇，我們略下調收入預測，預計 24-26 年歸母凈利分別為 15.63/18.04/20.77 億元（前值17.44/20.33/23.48 億元），對應 EPS 為 1.69/1.95/2.25 元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值 23 倍，考慮到終端需求仍有待恢復，且公司 B 端業務占比高于可比公司，給予公司 25 年 20 倍目標 PE，目標價 39.00 元（前值 39.69 元），維持“增持”

315、評級。風險提示：終端需求不及預期，行業競爭加劇，新業務開拓不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：晨光股份點擊下載全文：晨光股份(603899 CH,增持增持):核心業務有待恢復，線上表現較優核心業務有待恢復，線上表現較優 安踏體育安踏體育(2020 HK)天氣和宏觀復蘇節奏或為短期擾動，天氣和宏觀復蘇節奏或為短期擾動，3Q24 流水穩健增長凸顯經營韌性流水穩健增長凸顯經營韌性 安踏體育發布 3Q24 營運表現：期內安踏品牌零售金額同比實現中單位數正增長，Fila 品牌零售金額同比實現低單位數負增長，所有其他品牌（含Descente 和 Kolon）零售金額同比

316、增長 4550%。流水增速的單季短期擾動主因三季度受臺風、高溫等天氣及宏觀復蘇節奏影響，但公司表現仍保持行業領先水平；考慮到公司作為龍頭較強經營韌性，我們維持 2024-26E 最新攤薄 EPS 人民幣 4.27/4.88/5.51 元，基于 Wind 可比公司 25E PE均值 9.5x，考慮到公司在市占率、營收規模及品牌力上的顯著優勢，結合當前市場的流動性及情緒持續改善，我們給予 25E 22.0 x 目標 PE，上調目標價至 117.98 港元（前值 93.5 港元）（港元兌人民幣匯率 0.91），維持“買入”評級。風險提示：1）線下客流波動；2）Fila 及新品牌收入增長弱于預期；3）

317、零售折扣轉差；4）收入增長疲軟導致經營去杠桿。報告發布日期：2024 年 10 月 11 日 點擊下載全文：安踏體育點擊下載全文：安踏體育(2020 HK,買入買入):3Q24 流水穩健增長，流水穩健增長，Fila 受短期擾動受短期擾動 波司登波司登(3998 HK)FY24 業績亮眼，加大分紅比率業績亮眼，加大分紅比率 截至 3/31，波司登 FY24 凈利潤同比+43.7%至 30.74 億元，主要因營收增長明顯及經營杠桿加速改善。波司登宣派期末股息每股 0.2 港元，全年派息率達到 81%，股息率超過 5%?？紤]到公司新品類占比提升及渠道優化成效顯著，我們預計公司 FY25-27 年 E

318、PS 分別 0.33/0.38/0.42 元?？杀裙?2024 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14x，公司品牌龍頭優勢明顯，我們給予公司 FY25 15xPE；考慮到過去一年港幣/人民幣匯率均值為 0.92，對應目標價港幣 5.38 元，維持“買入”評級。風險提示：1）銷售季節性波動加??；2）品牌升級及單價提升不順暢；3）女裝業務資產減值損失風險；4）原材料漲價過快拖累利潤率擴張。報告發布日期：2024 年 07 月 02 日 點擊下載全文：波司登點擊下載全文：波司登(3998 HK,買入買入):業績亮眼，聚焦業績亮眼，聚焦 Top 店及品類拓展店及品類拓展 免責聲明和披露以及分析師

319、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 申洲國際申洲國際(2313 HK)1H24 毛利率恢復超預期毛利率恢復超預期 申洲國際公布 1H24 業績報告：集團收入同比+12.2%至 129.8 億元，股東應占利潤同比+37.8%至 29.3 億元，利潤的大幅增長主要因毛利率恢復超預期（1H24 公司毛利率 29%，彭博一致預期 26%）。公司宣布每股 1.25 港幣的中期股息，同比增長 31.6%，分紅率為 64%?？紤]到下半年海外品牌補庫基本完成，銷量增速環比預計有所放緩，我們下調公司 2024-26E 營業收入 5.6%/7.2%/8.

320、3%至 274.3/305.2/335.6 億元，歸母凈利潤下調2.3%/5.1%/6.3%至 56.0/61.7/68.4 億元，基于 DCF 估值（WACC：10.5%，永續增長率：3.5%），下調目標價至 85.00 港幣（前值 93.00 港幣），對應 2024 年盈利預測為 21xPE，維持“買入”評級。風險提示：1）全球需求復蘇不及預期；2）產能擴張較慢；3）人民幣兌美元升值；4）原材料價格波動。報告發布日期：2024 年 08 月 29 日 點擊下載全文：申洲國際點擊下載全文：申洲國際(2313 HK,買入買入):毛利率恢復超預期，加速海外產能擴張毛利率恢復超預期，加速海外產能擴

321、張 華利集團華利集團(300979 CH)公司公布 3Q24 業績，前三季度實現營業總收入同比+22.39%至 175.11 億元，歸母凈利潤同比+24.32%至 28.43 億元；其中第三季度實現營收同比+18.50%至 60.39 億元，歸母凈利潤同比+16.07%至 9.65 億元。展望四季度，我們預計隨著 4Q23 基數的提升，增速環比有所放緩，但仍有望保持較快增長。中長期看公司作為制鞋行業龍頭，客戶儲備和產能擴張助力中長期成長，我們維持買入評級。我們預測 2024-26 年歸母凈利潤分別同比+21.2%/15.8%/13.8%至 38.8/44.9/51.1 億元，同期 EPS 分別

322、為 3.32、3.85、4.38 元。公司所處行業為紡織制造行業，我們選取國內同業可比公司進行估值，Wind 可比公司 25E PE 均值為 14.7x，考慮到公司持續引入新客戶，明年后年產能有望加速釋放，因此給予一定估值溢價。我們基于 2025 年 PE 21x，給予目標價 80.82 元，維持“買入”評級。風險提示：產能擴張慢于預期；品牌客戶庫存高企，訂單不及預期；海外工廠人力成本上升；貿易摩擦及地緣政治風險；匯率波動。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：華利集團點擊下載全文：華利集團(300979 CH,買入買入):Q3 延續快速增長，分紅比例有望提升延續快速增

323、長，分紅比例有望提升 偉星股份偉星股份(002003 CH)公司于 10 月 28 日公布 3Q24 業績，前三季度實現營業總收入同比+23.26%至 35.80 億元，凈利潤同比+17.15%至 6.24 億元；其中第三季度實現營收同比+19.34%至 12.84 億元，歸母凈利潤同比-9.87%至 2.08 億元。單三季度，公司營收增長強勁，我們認為主要受益于銷量保持較快增長。利潤同比下滑主因今年改變獎金計提方式，導致季度間波動較大，若剔除該影響，我們預計 3Q24 可比口徑凈利率略有提升。展望全年，我們認為獎金計提方式的改變對業績影響不大，而收入和毛利率的增長將帶來較好的利潤彈性，我們維

324、持“買入”評級。我們預測 2024-26 年歸母凈利潤同比+29.14%/16.82%/14.63%至 7.21/8.42/9.65 億元，同期 EPS 分別為 0.62、0.72、0.83 元。公司所處行業為服裝輔料，我們選取國內同業可比公司進行估值，Wind 可比公司 25E PE 均值為 13.5x，考慮到公司為國內輔料的龍頭企業，市占率持續提升、經營能力強，同時開拓海外市場提升國際競爭力，因此給予一定估值溢價。我們基于 2025 年 PE 22x，給予目標價 15.84 元，維持“買入”評級。風險提示：1）訂單增長不及預期；2）海外產能擴張不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月

325、 29 日 點擊下載全文：偉星股份點擊下載全文：偉星股份(002003 CH,買入買入):3Q24 營收強勁，龍頭優勢持續凸顯營收強勁，龍頭優勢持續凸顯 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 經濟增速放緩經濟增速放緩：可選消費與經濟發展密切相關，若經濟增速放緩，不確定性增加，或對消費信心產生不利影響，進而影響消費。市場競爭加劇市場競爭加?。合M行業產品日趨同質化，價格競爭加劇，品牌盈利能力或因競爭承壓。下游需求不及預期：下游需求不及預期：若下游各行業需求不及預期，將影響到可選消費各細分行業企業收入增長速度。地產銷售超預期下行：地產銷售超預期下行：家用輕工等行業經營情況與

326、地產行業景氣度密切相關，同時地產也通過財富效應影響居民消費，若地產銷售增速低于預期，消費行業部分賽道企業經營也將面臨壓力。原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：原料成本上漲將增加相關企業成本壓力，若原料成本大幅上漲，將對相關企業盈利產生影響。貿易摩擦貿易摩擦風險：風險：2025 年美國新總統上任大選，若進行加征關稅等貿易舉措，可能加大國內企業出口貿易壓力。庫存積壓風險：庫存積壓風險：下游品牌即將進入安全補庫期，但若市場需求不及預期，可能導致庫存積壓，造成企業運營成本提高、資金使用效率下降、市場反應速度降低，將影響相關企業利潤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58

327、可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、曾珺、劉思奇、石狄、孫丹陽、惠普、曾令儀，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下

328、統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、

329、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于

330、相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應

331、當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合

332、當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。

333、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 可選消費可選消費 香香港港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。安踏體育（2020 HK）、名創優品（9896 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934