《銀行行業深度報告：2024年銀行配債深度盤點：兼論長債承接與利率風險-241128（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行行業深度報告：2024年銀行配債深度盤點：兼論長債承接與利率風險-241128（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 銀行銀行 2024 年 11 月 28 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 結構變化積極，信心修復可期行業點評報告-2024.11.12 簡析同業存款定價新形勢行業點評報告-2024.11.8 央行工具箱對流動性監管指標的影響監管研究系列二-2024.11.8 2024 年銀行配債深度盤點年銀行配債深度盤點:兼論長債承接與利率風險兼論長債承接與利率風險 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（分析師）朱曉云（分析師） 證書編號：S0790523060002 證書編

2、號：S0790524070010 2024 年銀行配債行為總結：類交易（年銀行配債行為總結：類交易（FVOCI）占比擴大，大行收縮久期）占比擴大，大行收縮久期 1、剩余流動性影響銀行配債總量：金融投資增速跟隨存-貸增速差先降后升。國有行配債增速與存貸增速差背離，源于國有行剛性擴表，雖然存款流失較重，但可依靠同業負債吸收的資金投債填充資產額度。2、持有策略：類交易（FVOCI）占比擴大，純配置（AC）占比下降。（1）國有行：投資短久期利率債和同業存單，放在 FVOCI 賬戶以補充資產規模。（2）城農商行二季度后或開始止盈，金融投資主要放入 FVOCI 賬戶，選擇持券觀望。3、品種：上市銀行增持金

3、融債（主要為同業存單）、基金投資，壓降非標敞口。4、期限：大行開始收縮久期，一方面是來自央行的指導賣長買短；另一方面銀行賬簿利率風險指標可能承壓，主動調整。金融投資對銀行業績貢獻度不斷提升金融投資對銀行業績貢獻度不斷提升，主要源于交易盤業績貢獻，主要源于交易盤業績貢獻 2024Q1-Q3 上市銀行金融投資對營收貢獻度為 27.8%，較 2023 年提升 2.3pct。金融投資業績貢獻度提升主要源于交易盤的貢獻，2024Q1-Q3 自營交易盤業績占營收比例為 10.62%，提升 2.43pct，其中農商行提升幅度最大。細拆交易盤業細拆交易盤業績貢績貢獻獻，股份行、城農商行，股份行、城農商行受受益

4、于益于 AC、FVOCI 類資產的處置。類資產的處置。（1）買賣債券價差收入+基金分紅+債券和基金市值波動：2024 年各類型銀行該部分收益占營收比例普遍提升 24pct，股份行提升幅度最大。（2）處置 FVOCI 產生的收益：2024 年以來上市銀行普遍提升了 FVOCI 賬戶占比，該部分收益占營收比例提升 1.2pct。（3）處置 AC 產生的收益：受益于債市行情，部分上市銀行加快了 AC 賬戶金融資產的流轉，2024H1 農商行處置 AC 產生收益占營收比例高達 2.8%。上市上市銀行承接長債對利率風險指標的影響和評估銀行承接長債對利率風險指標的影響和評估 2024H1 利率上升對上市銀

5、行利息凈收入和權益的負面影響加重。利率上升對上市銀行利息凈收入和權益的負面影響加重。2024H1 利率上升 100BP 約使得上市銀行利息凈收入下降 3%25%，較 2023 年降幅變大?；蛑饕从谏鲜秀y行增加了 AC+FVOCI 金融資產的投資，資產端重定價久期拉長。1、根據我們測算根據我們測算，2024H1 上市銀行整體上市銀行整體EVE/一級資本凈額約為一級資本凈額約為 8.32%。我們根據上市銀行 2024H1 披露數據進行靜態測算，上市銀行整體利率風險指標可控，國有行和股份行國有行和股份行EVE/一級資本凈額分別為一級資本凈額分別為 6.80%和和 9.81%。2、根據我們測算，上市

6、銀行承接、根據我們測算，上市銀行承接 2 萬億元特殊再融資萬億元特殊再融資專項債后，利率風險指標專項債后，利率風險指標（EVE/一級資本凈額）約提升一級資本凈額）約提升 1.38pct，其中國有行提升幅度最大，提升 1.51 pct，股份行/城商行和農商行分別提升 1.06pct/1.33pct/1.35pct。2025 年銀行配債行為展望年銀行配債行為展望：1、銀行或加快一級承銷政府債后的流轉；2、長久期利率債仍具較好比價；3、負債降本有空間，投資 FTP 或延續下降；4、“債-貸”比價運行在歷史高位，看好貸款定價恢復彈性；5、關注 SPV 上限監管。風險提示：風險提示：宏觀經濟增速不及預期

7、；政策落地不及預期。-24%-12%0%12%24%36%2023-112024-032024-072024-11銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 內容目錄內容目錄 1、2024 年銀行配債的六大特征及背后原因.5 1.1、總量：金融投資增速跟隨存-貸增速差先降后升.5 1.2、持有策略：類交易（FVOCI）占比擴大，純配置（AC）占比下降.8 1.3、品種選擇：仍持有利率債到期為主，FVOCI 中金融債占比高.8 1.4、收

8、益表現：貸-債收益率差進一步收窄.9 1.5、投資久期：大行配債期限較長且近年來持續提升，2024 年開始收縮.11 1.6、年末收官動作：關注地方債供給，配置盤配債力度或走強.12 2、金融投資對銀行經營業績的重要影響愈發顯現.13 3、基金投資：監管要求、流動性管理、收益追求等多面平衡.16 3.1、上市銀行增配基金，資本約束不大.16 3.2、基金免稅收入對凈利潤貢獻度約為 3.10%.19 4、銀行承接長債影響評估，兼論銀行賬簿利率風險管理.21 4.1、交易賬簿利率風險：相對顯性.21 4.2、銀行賬簿利率風險：較為隱性.22 4.2.1、重定價風險：資產和負債兩端重定價不同步.22

9、 4.2.2、基差風險：定價基準利率調整不同步.22 4.2.3、期權風險：利率變動時客戶的潛在選擇給銀行造成損失的可能性.22 4.3、配置盤承接長債較多，銀行賬簿利率風險在抬升.22 4.4、評估：下階段銀行承接長債的可能影響.25 4.4.1、權益經濟價值（EVE）的定義與計算過程.25 4.4.2、上市銀行銀行賬簿利率風險指標（EVE/一級資本凈額）測算.28 4.4.3、上市銀行承接新增化債資金對利率風險指標的影響測算.31 4.5、利率風險管控的幾種常用措施.33 5、2025 年銀行配債行為展望.34 5.1、政府債供給：2025 年力度或不低，銀行或加快一級承銷后的流轉.34

10、5.2、資產比價：債-貸比價運行在歷史高位，長久期利率債仍有性價比.35 5.3、負債成本：高息定存集中到期，或推動自營投資 FTP 成本延續下降.36 5.4、委外監管：關注 SPV 投資上限監管.37 6、投資建議.39 7、風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024Q3 末，42 家上市銀行金融投資增速為 11.36%.5 圖 2：2024Q3 國股行存貸增速差環比提升.7 圖 3：2024Q3 金融投資增速環比提升.7 圖 4：2024 年國股行同業負債占比明顯提升.7 圖 5：2024 年 Q2-Q3 國有行同業存單發行量較大（億元）.7 圖 6：2024 年以來上市銀行金融

11、投資中 FVOCI 占比不斷提升.8 圖 7：上市銀行金融投資結構分化（2024H1）.9 圖 8：上市銀行政府債以持有至到期為主（2024H1）.9 圖 9：國有行 AC 賬戶中利率債占比超 90%（2024H1）.9 圖 10：農商行 FVOCI 中金融債占比超 40%（2024H1）.9 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 11：上市銀行債券投資收益率不斷下降（%）.10 圖 12：上市銀行貸款和投資收益率差進一步收窄.10 圖 13：2024H1，工行 5Y 以上債券投資占比下降.11 圖 14：2024H1，郵儲 5Y 以上債券投資占比下降

12、.11 圖 15：2024H1 上市國有行 AC 投資組合平均剩余期限為 5.24Y（年）.12 圖 16：2024 年上市銀行 AC 賬戶投資增速下降.12 圖 17：2024 年地方債發行節奏后置.12 圖 18：2024Q1-Q3 上市銀行金融投資業務對營收貢獻度為 27.8%.13 圖 19：交易性金融投資業務對營收貢獻度提升幅度較大.13 圖 20：FVTPL 產生的投資凈收益占比約 69%（2024H1）.14 圖 21：2024H1 處置 AC 賬戶資產產生收益貢獻營收.14 圖 22：2024H1 股份行、城農商行處置 AC+FVOCI 產生投資凈收益對營收貢獻度變大.14 圖

13、 23：2024H1 上市銀行持倉基金規模提升（億元）.16 圖 24：2024H1 上市銀行基金投資占 FVTPL 比例提升.17 圖 25：2024H1 上市銀行基金投資/總資產約 1.89%.17 圖 26：2024H1 銀行持倉貨基占比提升（關聯方口徑）.17 圖 27：2024H1 多數上市銀行增持基金.18 圖 28：2024H1 部分上市銀行核心一級資本緩沖空間不足 200BP.19 圖 29：郵儲銀行和江蘇銀行基金投資的加權平均風險權重較低.19 圖 30：上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻測算（2024H1）.20 圖 31：股份行和城商行基金免稅收入對利潤貢獻度較高（20

14、24H1）.21 圖 32：利率上升影響商業銀行 NII 和 EVE.21 圖 33：FVOCI 占比越高的銀行，利率上升對權益的影響越大（2024H1）.25 圖 34：商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引明確約定了銀行賬簿EVE 測算過程.26 圖 35：名義重定價現金流時間區間表.27 圖 36：監管規定的六種利率沖擊情景示意圖.27 圖 37：上市銀行整體來看利率風險指標可控（2024H1，測算值）.30 圖 38：承接地方債后，上市銀行利率風險指標大概提升 1.38pct.32 圖 39：承接長債對上市銀行利率風險指標的影響相對可控.33 圖 40：存款越穩定、成本越低，越有能力承受較大

15、的期限錯配（2024H1）.34 圖 41：銀行資產比價效應從 2019 年后非常明顯，債-貸綜合凈收益率差處于-24BP,72BP區間.35 圖 42：2024H1 上市銀行存款平均成本率顯著下降.36 圖 43：部分上市銀行同業負債成本率偏高（2024H1）.37 圖 44：2024Q3 部分農商行 FVTPL 規模下降較多（億元）.37 圖 45：2024H1 上市銀行基金+非標投資占總資產比例約為 3%.38 表 1：多數上市銀行存貸增速差與金融投資增速趨勢一致.5 表 2：2024 年前三季度上市銀行金融投資貢獻 38.6%的總資產增量.6 表 3：2024H1 上市股份行和城商行重

16、點壓降非標敞口(億元).9 表 4：上市銀行債券投資平均收益率呈下降趨勢.10 表 5：上市銀行 AC 投資中 5Y 以上占比最高，FVOCI 投資中 1-5Y 占比最高.12 表 8：2024H1 多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大.23 表 9：多數上市銀行 1Y 以內資產負債重定價缺口變大（億元）.24 表 10：銀行賬簿利率敏感性頭寸分為三類.26 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 表 11：監管規定了核心存款上限與核心存款平均期限上限.28 表 12：上市銀行核心存款現金流到期期限分布情況（2024H1）.28 表 13：上市銀行 5Y

17、 以上區間為正頭寸缺口（2024H1）.29 表 14：上市銀行利率風險指標情況分化（2024H1），基于壓力情景為利率曲線平行上移 250BP.30 表 15：各家上市銀行承接特殊再融資專項債規模和期限測算（億元）.32 表 16：2023 年以來新增特殊再融資專項債以 10Y 和 30Y 為主（億元）.32 表 17：商業銀行大類資產比價：長久期利率債仍具有性價比.35 表 18：部分銀行持倉債基底層資產中金融債、政金債和信用債占比較高（關聯方口徑）.37 表 19：受益標的估值表.39 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、2024 年銀行配債的

18、年銀行配債的六六大大特征及背后原因特征及背后原因 1.1、總量：總量：金融投資增速跟隨金融投資增速跟隨存存-貸增速差先降后升貸增速差先降后升 剩余流動性影響剩余流動性影響 2024 年銀行配債總量。年銀行配債總量。在銀行資產配置決策的理論中，由于大部分銀行都傾向于優先發放貸款，在滿足貸款需求后，剩余額度再選擇配債，所以可根據存款-貸款的“剩余流動性”來衡量銀行可配債的額度。2024 年前三季度，上市銀行的“存-貸”增速差先降后升，我們觀察到其金融投資增速也經歷了先下后上的過程，截至 2024Q3 末，42 家上市銀行金融投資增速為 11.36%，環比上季末提高1.07 pct。圖圖1：2024

19、Q3 末，末，42 家上市銀行金融投資增速為家上市銀行金融投資增速為 11.36%數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1：多數上市銀行存貸增速差與金融投資增速趨勢一致多數上市銀行存貸增速差與金融投資增速趨勢一致 銀行名稱銀行名稱 存貸增速差存貸增速差 金融投資增速金融投資增速 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 工商銀行 0.8%0.3%-0.2%-2.1%-7.9%-7.2%10.6%13.4%12.6%10.9%15.4%15.4%建設銀行 0.8%-0.

20、6%-2.0%-4.2%-6.2%-6.5%9.8%12.9%12.9%11.4%7.2%9.5%農業銀行 1.1%0.4%0.6%-2.0%-7.7%-7.2%12.3%12.8%17.7%28.1%27.7%26.6%中國銀行 1.2%0.2%-0.4%-2.4%-4.6%-4.0%7.8%9.9%11.1%11.0%10.0%14.9%郵儲銀行-2.2%-2.1%-3.3%-1.3%1.1%1.8%14.4%15.2%8.6%8.8%8.7%7.5%交通銀行-0.5%-0.1%-1.8%-4.7%-5.5%-5.7%9.1%10.6%3.8%0.7%-0.2%3.8%招商銀行 7.0%4

21、.9%0.7%1.0%1.7%4.7%19.3%20.7%15.2%7.7%11.2%8.6%中信銀行 1.2%1.3%-0.8%-4.8%-4.3%-0.2%5.2%2.5%3.6%1.1%0.8%1.6%浦發銀行 4.7%4.4%0.9%-3.6%-6.9%-3.9%12.8%13.3%4.7%-3.9%-3.5%-0.3%民生銀行-1.3%-1.8%1.4%-2.4%-4.9%-2.3%4.9%3.1%2.1%-2.8%-0.8%5.6%興業銀行 1.2%1.3%-1.1%-3.7%-3.7%-4.1%8.2%8.4%5.6%-3.9%-2.6%-0.2%平安銀行-2.4%2.6%0.5

22、%-1.7%6.3%3.5%3.3%3.5%2.5%8.6%14.1%18.4%光大銀行-1.3%-2.9%-1.4%-5.1%-10.0%-5.2%13.2%16.6%9.5%6.6%0.3%-4.7%華夏銀行-2.2%-1.2%1.6%-1.7%-0.7%1.3%19.0%19.1%24.0%18.4%11.1%9.7%浙商銀行-1.0%-8.5%-1.5%-0.3%-3.6%-0.8%33.9%31.3%33.1%18.5%11.4%11.9%北京銀行 0.2%-2.8%-4.0%-2.4%3.4%5.7%19.6%19.4%13.2%9.1%3.4%6.3%12.01%13.08%11

23、.35%12.59%11.33%10.17%10.29%11.36%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%2022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 上海銀行-1.0%-2.7%-1.2%-3.1%2.2%1.4%10.2%13.5%13.2%6.9%10.2%7.9%江蘇銀行-0.3%3.4%3.1%1.4%-4.5%-7.9%13.9%13.8%16.6%18.3%19.0%24.3%寧波銀

24、行 6.1%7.7%1.0%-9.4%-1.9%-2.1%15.5%18.0%10.4%5.8%10.2%7.0%南京銀行-6.3%-7.6%-5.6%-11.7%-9.4%-9.2%14.9%13.2%7.8%9.8%13.0%13.0%杭州銀行-5.0%0.3%-2.3%-5.1%-2.8%0.4%15.2%17.2%16.9%16.2%16.1%14.0%長沙銀行-3.3%-1.0%-0.8%-2.3%-1.0%-2.4%10.9%9.7%10.1%8.4%7.7%10.1%貴陽銀行-12.2%-11.2%-9.3%-10.4%-2.8%-1.6%-0.6%-3.0%-6.0%-1.2%

25、-2.5%0.6%成都銀行-10.2%-6.3%-9.1%-10.2%-8.2%-8.5%13.5%10.6%7.4%3.6%4.4%3.4%鄭州銀行-2.0%-1.6%-2.1%-1.3%3.1%2.3%-1.0%2.4%1.7%2.2%0.8%7.6%重慶銀行-4.1%-6.2%-3.6%-1.9%-0.9%0.5%13.4%13.6%14.2%0.8%-3.2%7.9%青島銀行 3.2%4.2%1.6%-2.9%-1.1%1.6%2.3%9.0%11.8%10.5%8.7%13.7%蘭州銀行-6.9%0.4%-4.0%-5.2%0.2%0.6%-4.5%-4.3%2.8%-2.5%2.1

26、%14.5%蘇州銀行 0.9%0.5%-2.1%-3.4%-1.1%5.5%12.6%11.9%16.5%10.9%11.0%19.8%西安銀行 5.2%7.9%-2.2%-4.2%3.5%-2.7%36.3%26.7%-2.0%-4.4%0.2%0.0%廈門銀行-21.7%-12.4%-3.3%-6.8%5.0%6.8%4.0%10.0%14.9%6.2%17.5%12.9%齊魯銀行 1.1%5.2%-2.8%-9.0%-6.2%-5.4%15.7%17.6%22.4%24.0%24.2%24.1%無錫銀行 1.8%3.0%1.2%-0.3%1.2%1.9%13.7%17.3%11.7%3.

27、7%-0.1%2.3%蘇農銀行 3.3%2.0%0.1%-7.1%1.3%4.5%29.2%25.8%15.8%9.7%6.3%-0.3%江陰銀行 1.2%-1.8%-2.0%-0.9%-2.0%0.3%9.3%5.3%9.4%-5.6%-2.1%7.2%瑞豐銀行 6.6%3.1%6.4%-0.5%2.7%-1.8%21.2%38.6%51.0%38.9%26.7%10.9%滬農商行 2.5%1.7%1.6%0.0%1.3%2.8%30.2%26.5%22.4%12.4%10.6%7.8%渝農商行 0.7%2.4%1.7%1.0%-0.6%-1.8%12.7%10.8%4.5%-2.0%0.8

28、%0.8%青農商行 2.8%2.6%0.1%-4.3%-2.5%-0.8%12.8%17.0%11.8%-0.7%1.1%-2.7%常熟銀行 0.9%0.9%1.2%3.0%5.4%7.3%19.9%17.1%20.6%16.0%25.8%13.3%紫金銀行-0.3%-0.6%1.3%-3.7%1.4%1.2%18.1%26.7%19.2%-1.2%-7.8%-7.5%張家港行 5.8%5.7%2.9%0.0%-4.8%-0.8%16.1%7.3%12.3%4.4%0.8%-3.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年以來上市銀行金融投資占比提升。年以來上市銀行金融投資占比提升。2

29、024Q3 末上市銀行金融投資規模 87.7萬億元，大類資產中占比為 29.4%，除國有行外，其他類型銀行占比均超 30%。前三季度上市銀行金融投資增量為 6.79 萬億元，占總資產增量比例為 38.6%，其中國有行和城商行占比最高，分別是 41.7%和 35.5%。表表2：2024 年前三季度上市銀行金融投資貢獻年前三季度上市銀行金融投資貢獻 38.6%的總資產增量的總資產增量 銀行類型銀行類型 同業資產同業資產 現金及存放央行現金及存放央行 發放貸款及墊款發放貸款及墊款 金融投資金融投資 其他資產其他資產 資產合計資產合計 國有行 5.1%7.4%57.3%27.7%2.5%100.0%股

30、份行 5.8%4.3%56.1%30.3%3.6%100.0%城商行 5.6%4.5%48.8%38.6%2.4%100.0%農商行 6.5%4.4%52.3%34.3%2.6%100.0%上市銀行上市銀行 5.3%6.4%56.2%29.4%2.7%100.0%2024 年前三季度增量（億元）年前三季度增量（億元）國有行-9456 -5400 83212 54758 8185 131299 股份行 4038 -5048 12966 4538 2591 19085 城商行 2196 -219 12688 8121 88 22874 農商行 676 -54 1474 492 140 2729 上

31、市銀行上市銀行-2546 -10721 110340 67910 11003 175986 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 銀行類型銀行類型 同業資產同業資產 現金及存放央行現金及存放央行 發放貸款及墊款發放貸款及墊款 金融投資金融投資 其他資產其他資產 資產合計資產合計 增量結構增量結構 國有行-7.2%-4.1%63.4%41.7%6.2%100.0%股份行 21.2%-26.4%67.9%23.8%13.6%100.0%城商行 9.6%-1.0%55.5%35.5%0.4%100.0%農商行 24.8%-2.0%54.0%18.0%5.1%10

32、0.0%上市銀行上市銀行-1.4%-6.1%62.7%38.6%6.3%100.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 雖然剩余流動性對銀行的配債總量有影響，但我們看到不同機構的投資行為存雖然剩余流動性對銀行的配債總量有影響，但我們看到不同機構的投資行為存在非常明顯的分化：在非常明顯的分化：（1）國有大行投債高增，且增速顯著領先其他機構；（2）股份、城商行投債增速大體跟隨“存-貸”增速差表現，即先下降后企穩回升；（3）農商行金融投資明顯降速。圖圖2：2024Q3 國股行存貸增速差環比提升國股行存貸增速差環比提升 圖圖3：2024Q3 金融投資增速環比提升金融投資增速環比提升 數據來源：Wind

33、、開源證券研究所 注：存貸增速差=存款同比增速-貸款同比增速 數據來源：Wind、開源證券研究所 國有大行：剛性擴表國有大行：剛性擴表需求較強需求較強，但但存款流失較重，可能依靠同業負債吸收的資存款流失較重，可能依靠同業負債吸收的資金投債填充資產額度。金投債填充資產額度。主要受手工補息整改的影響，大行的存貸增速差在 2024 年上半年有顯著的滑落，但其配債意愿并未受到太大影響，繼續加大同業存款吸收和同業存單發行規模，增配債券維持穩定擴表。圖圖4：2024 年國股行同業負債占比明顯提升年國股行同業負債占比明顯提升 圖圖5：2024 年年 Q2-Q3 國有行同業存單發行量較大（億元）國有行同業存單

34、發行量較大（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：圖中數據為 2024Q3 各類負債占比較 2024Q1 變動情況 數據來源：Wind、開源證券研究所 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09國有行股份行城商行農商行上市銀行0%5%10%15%20%2022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09國有行股份行城商行農商行上市銀行2.13%-0.46%-0.82%-1.74%1.20

35、%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%國有行股份行城商行農商行上市銀行吸收存款同業負債向央行借款應付債券其他負債050001000015000200002500030000350002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09農信社農商行民營銀行國有行股份行城商行其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 股份行和城商行股份行和城商行：金融投資體現剩余流動性管理思路，投資增速與存貸增速差金融投資體現剩余流動性管理思路，投資增速與存貸增

36、速差走勢基本一致走勢基本一致。股份行 2024 年存款增長承壓，金融投資增速回落明顯，在三季度“取消補息”影響逐漸消退后，金融增速企穩回升。農商行：高基數下金融投資增速回落。農商行：高基數下金融投資增速回落。2023 年是農商行的配債大年，2023 年金融投資增速為 13.6%，為各類型銀行最高。雖然年初以來農商行長債交易行為活躍，但配置盤加倉力度較弱，且在今年上半年債牛行情下處置了不少 AC 賬戶金融資產，整體來看金融投資增速不高。1.2、持有策略：類交易（持有策略：類交易（FVOCI）占比擴大，純配置（）占比擴大，純配置（AC）占比下降）占比下降 從金融投資賬戶來看，從金融投資賬戶來看，2

37、024 年比較明顯的變化是，上市銀行普遍提升了年比較明顯的變化是，上市銀行普遍提升了 FVOCI占比。占比。2024Q3 上市銀行 FVOCI 占比為 26.4%，較 2023 年末提升 3.1pct，國有行/股份行/城商行和農商行分別提升 3.63/1.13/3.06/3.82pct。（1）國有行：在以非銀存款補充負債規模的背景下，大行更多投資短久期利率債和同業存單，放在 FVOCI 賬戶以補充資產規模。（2）城農商行在一季度增加交易盤比例，二季度后或開始止盈，交易盤占比下降，金融投資主要放入FVOCI賬戶，選擇持券觀望，2024Q3農商行FVOCI占比已提升至 42.5%。圖圖6：2024

38、 年以來上市銀行金融投資中年以來上市銀行金融投資中 FVOCI 占比不斷提升占比不斷提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、品種選擇：品種選擇：仍仍持有利率債到期為主，持有利率債到期為主，FVOCI 中中金融債占比高金融債占比高 2024H1 上市銀行金融投資中政府債占比為上市銀行金融投資中政府債占比為 58%。分銀行類型來看，國有行利率債投資比重最高，政府債+政金債占比為79.4%；股份行和城商行投資結構更多元，企業債和基金投資占比高于其他類型銀行；農商行金融債占比（27%）高，主要是投資了較多同業存單。分賬戶來看，AC 賬戶中利率債占大頭（84.6%），FVOCI 中利率債為主，

39、金融債和企業債占比分別為 22%和 23%，FVTPL 中則主要是基金投資。26.6%25.3%22.9%24.6%23.7%23.5%26.1%24.5%23.0%42.5%40.1%38.7%26.4%25.1%23.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24Q324H1202324Q324H1202324Q324H1202324Q324H1202324Q324H12023國有行股份行城商行農商行上市銀行ACFVOCIFVTPL行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖7：上市銀行金融投資結構分化上市銀行金融投資結構分化

40、（2024H1）圖圖8：上市銀行政府債以持有至到期為主上市銀行政府債以持有至到期為主（2024H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 圖圖9：國有行國有行 AC 賬戶中利率債占比超賬戶中利率債占比超 90%（2024H1）圖圖10：農商行農商行 FVOCI 中金融債占比中金融債占比超超 40%（2024H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 2024H1 上市銀行增持金融債（主要為同業存單）、基金投資，壓降非標敞口。上市銀行增持金融債（主要為同業存單）、基金投資，壓降非標敞口。分銀行類型來看。國有行增持政府債和

41、金融債力度較大；股份行存款規模流失壓力大，減持政府債和非標，增持企業債和基金投資；城商行主要增持政府債和基金投資，壓降非標敞口；農商行增持金融債和基金投資。表表3：2024H1 上市股份行和城商行重點壓降非標敞口上市股份行和城商行重點壓降非標敞口(億元億元)銀行類型銀行類型 政府債政府債 政金債政金債 企業債企業債 金融債金融債 基金投資基金投資 非標非標 其他其他 國有行 24135 1055 -546 8605 1656 -90 265 股份行-2110 433 1665 607 1440 -2282 -825 城商行 2138 933 191 371 2741 -1080 12 農商行

42、155 -63 -175 184 535 6 -45 上市銀行上市銀行 24318 2358 1135 9767 6373 -3446 -594 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 1.4、收益表現：貸收益表現：貸-債收益率差債收益率差進一步進一步收窄收窄 從收益率來看：從收益率來看：2022 年以來上市銀行貸債收益率差持續收窄年以來上市銀行貸債收益率差持續收窄，債券投資比價效，債券投資比價效應提升。應提升。2024H1 上市銀行債券投資收益率均值為 3.13%，較 2023 年下降 19BP。利率下行期，銀行各類資產收益率均有不同幅度下行，伴隨 LPR 多輪調降以及存量按揭利率下調，貸款收

43、益率降幅大于債券投資，貸款-投資收益率差值收窄至 120BP，66.6%46.4%40.3%49.9%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有行股份行城商行農商行上市銀行其他非標基金投資金融債企業債政金債政府債22%29%45%50%0%20%40%60%80%100%政府債政金債企業債金融債 基金投資非標ACFVOCIFVTPL79.0%59.6%59.3%75.6%73.1%12.7%8.9%9.7%0.7%11.5%0%20%40%60%80%100%國有行股份行城商行農商行上市銀行政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他21.8%23.2%16.

44、1%43.8%22.2%0%20%40%60%80%100%國有行股份行城商行農商行上市銀行政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 較 2023 年下降 10BP。圖圖11：上市銀行債券投資收益率不斷下降（上市銀行債券投資收益率不斷下降（%）圖圖12：上市銀行貸款和投資收益率差進一步收窄上市銀行貸款和投資收益率差進一步收窄 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：上市銀行債券投資收益率算數平均值）數據來源：Wind、開源證券研究所 表表4：上市銀行債券投資平均收益率呈下降趨勢上市銀行債券投資平均收益率呈下降趨勢 銀

45、行名稱銀行名稱 債券投資收益率（債券投資收益率（%）貸款平均收益率（貸款平均收益率（%）2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 國國有有行行 工商銀行 3.60 3.37 3.29 3.32 3.30 3.20 4.45 4.26 4.16 4.05 3.81 3.52 建設銀行 3.62 3.53 3.41 3.39 3.25 3.14 4.49 4.39 4.25 4.17 3.82 3.55 農業銀行 3.65 3.51 3.47 3.36 3.28 3.08 4.40 4.38 4.23 4.09

46、3.79 3.54 中國銀行 3.20 3.10 2.94 2.95 3.16 3.25 4.57 4.49 3.83 3.90 3.97 3.70 交通銀行 3.55 3.39 3.25 3.29 3.36 3.34 4.89 4.55 4.33 4.21 3.95 3.73 郵儲銀行 3.81 3.63 3.60 3.43 3.22 3.12 4.83 4.75 4.68 4.48 4.13 3.89 股股份份行行 招商銀行 3.66 3.42 3.35 3.24 3.22 3.14 5.17 4.89 4.67 4.54 4.26 4.02 興業銀行 4.46 4.00 3.96 3.6

47、6 3.50 3.46 4.74 5.30 5.03 4.81 4.57 4.32 浦發銀行 4.00 3.69 3.63 3.54 3.46 3.37 5.31 5.09 4.69 4.55 4.26 4.03 中信銀行 4.10 3.67 3.40 3.21 3.00 2.93 5.08 5.31 4.99 4.81 4.56 4.35 民生銀行 3.99 3.66 3.39 3.17 3.11 2.98 5.38 5.35 4.96 4.53 4.32 4.07 平安銀行 3.33 3.04 3.01 2.83 3.11 3.04 6.58 6.07 6.23 5.90 5.43 4.7

48、9 光大銀行 4.26 4.00 3.72 3.48 3.32 3.21 5.64 5.37 5.11 4.98 4.75 4.36 華夏銀行 4.47 4.33 4.13 3.93 3.34 3.18 4.96 5.34 5.13 4.85 4.74 4.47 浙商銀行 4.59 4.09 4.13 3.89 3.46 3.23 5.76 5.59 5.36 5.12 4.87 4.62 城城商商行行 北京銀行 4.52 4.19 4.04 3.70 3.31 3.16 4.81 4.72 4.55 4.36 4.19 4.03 上海銀行 3.89 3.80 3.66 3.30 3.21 3

49、.10 5.40 5.06 4.72 4.44 4.27 3.89 江蘇銀行 4.28 4.15 3.97 3.66 3.32 3.23 5.32 5.43 5.36 5.36 5.18 4.98 寧波銀行 4.44 4.03 3.83 3.46 3.36 3.22 6.05 6.00 5.75 5.34 5.13 4.92 南京銀行 4.71 4.35 4.00 3.82 3.49 3.25 5.75 5.60 5.42 5.24 5.07 4.84 杭州銀行 4.50 4.24 4.02 3.69 3.58 3.37 5.54 5.37 5.11 4.96 4.60 4.35 長沙銀行 4

50、.54 4.21 3.98 3.73 3.54 3.23 6.01 6.28 6.02 6.01 5.76 5.31 成都銀行 4.42 4.71 4.70 4.37 3.86 3.42 5.12 5.17 5.03 4.93 4.61 4.41 貴陽銀行 3.66 3.66 3.58 3.45 3.25 3.12 5.84 5.89 5.73 5.40 5.34 5.07 重慶銀行 5.51 5.57 5.22 4.58 3.96 3.78 6.04 5.98 5.54 5.09 4.74 4.54 鄭州銀行 5.23 4.93 4.60 4.10 3.72 3.41 5.78 5.68 5

51、.47 5.18 4.74 4.26 4.11 3.86 3.70 3.47 3.31 3.13 2.503.003.504.004.50201920202021202220232024H1國有行股份行城商行農商行上市銀行133 147 140 143 130 120 100110120130140150201920202021202220232024H1上市銀行貸款-投資收益率差（BP）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 青島銀行 4.56 4.16 3.85 3.64 3.35 2.67 5.13 5.33 5.08 4.98 4.85 4.72

52、蘇州銀行 4.60 4.19 4.02 3.77 3.67 3.28 5.64 5.38 4.89 4.70 4.29 3.98 齊魯銀行 4.16 3.82 3.54 3.34 3.14 2.99 5.46 5.48 5.26 5.04 4.67 4.35 西安銀行 4.03 3.98 3.84 3.65 3.43 3.20 5.61 5.59 5.38 5.02 4.84 4.62 廈門銀行 3.78 3.23 3.23 3.06 2.99 2.91 -5.47 5.05 4.74 4.36 4.10 蘭州銀行 4.00 4.34 3.83 3.91 3.73 3.57 6.16 5.73

53、 5.88 5.67 5.20 4.96 農農商商行行 渝農商行 4.34 4.08 3.87 3.62 3.34 3.18 5.45 5.23 5.20 4.82 4.37 4.07 滬農商行 3.83 3.61 3.51 3.35 3.17 3.06 4.58 4.67 4.65 4.53 4.24 3.93 青農商行 4.38 3.82 3.67 3.55 3.34 3.26 5.84 5.66 5.26 5.04 4.65 4.43 常熟銀行 4.27 3.92 3.77 3.57 3.52 3.33 7.00 6.46 6.24 6.09 5.81 5.77 無錫銀行 4.09 3.

54、91 3.62 3.18 2.98 2.78 5.04 4.92 4.78 4.63 4.42 4.15 紫金銀行 3.77 3.02 3.08 2.76 2.72 2.68 5.38 5.13 4.71 4.53 4.22 4.24 蘇農銀行 3.76 3.50 3.74 3.10 2.99 2.87 5.53 5.42 5.08 4.77 4.30 3.97 張家港行 3.49 3.38 3.24 2.81 2.69 2.13 6.20 6.06 5.87 5.63 5.18 4.62 瑞豐銀行 3.66 3.51 3.39 2.90 2.86 2.91 6.43 5.59 5.64 5.

55、42 4.73 4.34 江陰銀行 3.80 3.26 3.07 3.04 3.24 2.72 5.46 5.23 5.11 4.98 4.47 4.00 數據來源：各銀行財報、Wind、開源證券研究所 1.5、投資久期：大投資久期：大行配債期限行配債期限較長且近年來持續提較長且近年來持續提升升，2024 年開始收縮年開始收縮 期限分布上期限分布上，我們觀察到的現象是大行開始收縮久期我們觀察到的現象是大行開始收縮久期。（1）可能有來自央行的指導賣長買短；（2）銀行賬簿利率風險指標可能承壓，主動調整。從工商銀行和郵儲銀行披露的債券投資剩余期限結構來看，大行債券投資組合久期約在 5 年左右。202

56、4H1 工行和郵儲均壓降了 5 年以上債券投資占比，一方面 2024 年政府債發行節奏后置，大行買入短期債券補充資產規模；另一方面根據財報披露利率敏感性分析數據，2024H1 上市銀行利率上升時，凈利息收入降幅變大，大行或主動縮短債券投資組合久期管控利率風險。關于利率風險的問題，我們會在下文詳細展開。圖圖13：2024H1，工行，工行 5Y 以上債券投資占比下降以上債券投資占比下降 圖圖14：2024H1，郵儲，郵儲 5Y 以上債券投資占比下降以上債券投資占比下降 數據來源：工商銀行財報、開源證券研究所 數據來源：郵儲銀行財報、開源證券研究所 分賬戶來看，分賬戶來看，AC 賬戶投資剩余期限高于

57、賬戶投資剩余期限高于 FVOCI。2024H1 國有行 AC 賬戶投資5Y 以上占比超 50%，平均剩余期限約為 5.24Y，為所有類型銀行最高。上市銀行FVOCI 賬戶投資中 1-5Y 為主力，占比約 48%。分銀行類型來看，股份行 FVOCI 投資債券期限最長，平均剩余期限約為 4.55Y，5Y 以上占比超 30%，為所有類型銀行最高。國有行 FVOCI 投資中短債占比高于其他銀行，3M-1Y 占比為 17.5%。43.6%41.2%0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1202223H1202324H1已逾期3個月以內3至12個月1至5年5年以上44.

58、2%37.7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223H1202324H1已逾期3個月以內3至12個月1至5年5年以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 表表5：上市銀行上市銀行 AC 投資中投資中 5Y 以上占比最高，以上占比最高，FVOCI 投資中投資中 1-5Y 占比最高占比最高 銀行類型銀行類型 債權投資（債權投資（AC）其他債權投資（其他債權投資（FVOCI）1M 以內以內 1-3M 3M-1Y 1-5Y 5Y 以上以上 1M 以內以內 1-3M 3M-1Y 1-5Y 5Y 以上以上 國有行 1.7%2

59、.2%7.9%37.4%50.7%4.4%7.4%17.5%45.2%24.0%股份行 1.3%2.9%11.0%39.8%43.4%1.6%4.5%14.0%49.4%30.3%城商行 1.0%2.7%11.1%43.9%40.3%1.3%4.2%13.8%58.0%22.2%農商行 1.3%4.0%9.3%47.7%37.6%12.9%4.5%13.9%49.8%18.9%上市銀行 1.6%2.4%8.8%38.4%48.5%3.6%6.2%16.1%47.9%25.2%數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 圖圖15：2024H1 上市國有行上市國有行 AC 投資組合平均剩余期限為投資組合

60、平均剩余期限為 5.24Y（年）（年）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 1.6、年末收官年末收官動作動作：關注地方債供給關注地方債供給，配置盤，配置盤配債力度或走強配債力度或走強 2024 年受貸款需求偏弱、政府債供給節奏滯后、債市利率快速下行等多因素影響，銀行自營債券投資交易行為成為主導，配置力度不強，2024Q3 上市銀行 AC 賬戶投資增速為 6.85，較 2023 年下降 4 個百分點。2024Q4 政府債供給上量，疊加債政府債供給上量，疊加債市利率邊際上行，銀行配置盤或進場，加強配債力度。市利率邊際上行，銀行配置盤或進場，加強配債力度。圖圖16：2024 年上市銀行年上市銀行 A

61、C 賬戶投資增速下降賬戶投資增速下降 圖圖17：2024 年地方債發行節奏后置年地方債發行節奏后置 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2024 年 11 月為截至 11月 24 日數據）1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.5工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行蘇州銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行滬農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行國有行股份行城商行農商行FVO

62、CI平均剩余期限AC平均剩余期限11.5%8.9%9.3%10.7%7.6%6.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20202021202220232024Q22024Q3國有行股份行城商行農商行上市銀行02000400060008000100001200014000160002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10

63、2024-11地方債發行量(億元)國有行國有行 5.24Y 股份股份行行 4.76Y 城商城商行行 4.63Y 農商農商行行 4.51 Y 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 2、金融投資對銀行經營業績的重要影響愈發顯現金融投資對銀行經營業績的重要影響愈發顯現 反映在業績貢獻上，上市銀行金融投資業務對營收的貢獻度不斷提升。反映在業績貢獻上，上市銀行金融投資業務對營收的貢獻度不斷提升。2024Q1-Q3 上市銀行金融投資對營收貢獻度為 27.8%，較 2023 年提升 2.3pct。分銀行類型來看，城農商行金融投資業績貢獻度最高，均在 35%以上；貢獻度

64、提升最高的是股份行和農商行，較 2023 年分別提升 3.26pct 和 4.36pct。圖圖18：2024Q1-Q3 上市銀行金融投資業務對營收貢獻度為上市銀行金融投資業務對營收貢獻度為 27.8%?數據來源：Wind、開源證券研究所 金融投資業績貢獻度提升主要源于交易盤的貢獻。金融投資業績貢獻度提升主要源于交易盤的貢獻。2024 年以來債市利率快速下行，給銀行自營提供了較好的交易環境，2024Q1-Q3 上市銀行自營交易盤業績占營收比例為 10.62%，較 2023 年提升 2.43pct，國有行/股份行/城商行/農商行分別提升1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct

65、，今年以來農商行參與債市交易行為活躍，業績貢獻度提升幅度最大。圖圖19：交易性金融投資業務對營收貢獻度提升幅度較大交易性金融投資業務對營收貢獻度提升幅度較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 22.90%23.61%22.24%25.53%25.52%28.17%27.83%18%22%26%30%34%38%42%2020202120222023H120232024H12024Q1-Q3國有行股份行城商行農商行上市銀行6.50%15.28%23.77%18.24%10.62%0%5%10%15%20%25%30%國有行股份行城商行農商行上市銀行202220232024H12024Q1-Q3

66、行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 細拆投資凈收益，股份行、城農商行投資凈收益的增厚離不開細拆投資凈收益，股份行、城農商行投資凈收益的增厚離不開 AC、FVOCI 類類資產的處置。資產的處置。（1）買賣債券價差收入）買賣債券價差收入+基金分紅基金分紅+債券和基金市值波動：債券和基金市值波動：受益于債牛行情，2024年各類型銀行該部分收益占營收比例普遍提升 24pct，股份行提升幅度最大。（2）處置）處置 FVOCI 產生的收益：產生的收益：2024 年以來上市銀行普遍提升了 FVOCI 賬戶占比，該部分收益占營收比例提升 1.2pct。（3）處置）處置

67、 AC 產生的收益：產生的收益：受益于債市行情，部分上市銀行加快了 AC 賬戶金融資產的流轉（處置老券），該部分收益明顯提高，2024H1 農商行處置 AC 產生收益占營收比例高達 2.8%。圖圖20：FVTPL 產生的投資凈收益占比約產生的投資凈收益占比約 69%（2024H1）圖圖21：2024H1 處置處置 AC 賬戶資產產生收益貢獻營收賬戶資產產生收益貢獻營收 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：FVTPL 為（FVTPL 產生的投資凈收益+公允價值變動凈收益）/營業收入變動；AC/FVOCI 為處置 AC/FVOCI 產生的投資凈收益/營業收

68、入變動 圖圖22：2024H1 股份行、城農商行處置股份行、城農商行處置 AC+FVOCI 產生投資凈收益對營收貢獻度變大產生投資凈收益對營收貢獻度變大 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 2024 年年上市銀行上市銀行 FVOCI 積累較多浮盈，農商行最顯著。積累較多浮盈，農商行最顯著。得益于 2024 年以來的債牛行情，銀行自營投資 FVOCI 賬戶浮盈快速增長，根據上市銀行財報披露當期其他綜合收益中其他債權投資公允價值變動一項數據，2024 年前三季度上市銀行FVOCI 投資浮盈占營收比例為 3.89%，同比提升 3.25pct，其中國有行和農商行提升幅度最大，同比分別提升 3.53p

69、ct、3.63 pct。13.90%17.81%14.36%13.65%15.65%75.82%65.30%68.74%51.33%69.08%-20%0%20%40%60%80%100%120%國有行股份行城商行農商行上市銀行ACFVOCIFVTPL聯營合營其他1.4%3.5%2.4%2.7%2.2%0.3%1.8%1.4%1.4%0.8%0.4%1.0%0.9%2.8%0.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%國有行股份行城商行農商行上市銀行FVTPLFVOCIAC銀行名稱TPL產生的投資凈收益+市值波動處置FVOCI產生的投資凈收益處置AC產生的投資

70、凈收益20222023H120232024H120222023H120232024H120222023H120232024H1國有行股份行城商行農商行上市銀行1.9%4.9%3.8%5.3%0.3%0.2%0.4%0.7%0.3%0.2%0.4%0.7%5.7%9.5%8.3%11.9%1.1%0.8%0.8%2.6%1.1%0.8%0.8%2.6%12.5%16.9%16.4%18.8%1.5%1.4%1.4%2.9%1.5%1.4%1.4%2.9%6.3%10.9%10.1%12.8%1.2%0.9%1.0%2.3%1.2%0.9%1.0%2.3%3.8%7.3%6.2%8.4%0.6%0

71、.5%0.6%1.4%0.6%0.5%0.6%1.4%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 表表6：2024Q1-Q3 上市銀行上市銀行 FVOCI 浮盈占營收比例浮盈占營收比例環比下降環比下降 銀行類型銀行類型 當期其他綜合收益當期其他綜合收益/營業收入營業收入 2022 2023 2024H1 2024Q1-Q3 同比（同比（PCT）國有行國有行-2.29%1.91%5.04%4.16%3.53 股份行股份行-2.28%1.49%3.07%2.93%2.69 城商行城商行-2.45%2.89%7.11%4.42%2.89 農商行農商行-1.27%3.

72、64%10.03%6.31%3.63 上市銀行上市銀行-2.28%1.91%4.78%3.89%3.25 數據來源：Wind、開源證券研究所 具體到各家銀行來看：具體到各家銀行來看：2024 年前三季度年前三季度部分上市銀行當期其他綜合收益占營收部分上市銀行當期其他綜合收益占營收比例超比例超 5%，且同比大幅提升，且同比大幅提升，如中國銀行、寧波銀行、青島銀行、齊魯銀行、蘭州銀行、廈門銀行、渝農商行、滬農商行、瑞豐銀行。表表7：部分上市銀行部分上市銀行當期當期 FVOCI 投資公允價值變動投資公允價值變動占營收比例超占營收比例超 10%銀行名稱銀行名稱 當期其他綜合收益當期其他綜合收益:FVO

73、CI 投資公允價值變動（億元）投資公允價值變動（億元）當期當期 FVOCI 投資公允價值變動投資公允價值變動/營業收入營業收入 2022 2023 2024H1 2024Q1-Q3 同比增速同比增速 2022 2023 2024H1 2024Q1-Q3 同比（同比（PCT）工商銀行工商銀行-244.63 204.63 231.62 268.48 309%-2.66%2.43%5.51%4.29%3.28 建設銀行建設銀行-124.77 72.27 149.40 182.97 1402%-1.52%0.94%3.87%3.22%3.01 農業銀行農業銀行-120.99 116.45 190.18

74、 203.02 521%-1.67%1.68%5.18%3.76%3.15 中國銀行中國銀行-247.35 202.43 242.06 358.05 941%-4.00%3.25%7.63%7.49%6.75 郵儲銀行郵儲銀行-25.21 16.60 25.67 15.44 103%-0.75%0.48%1.45%0.59%0.30 交通銀行交通銀行-81.26 61.45 67.46 82.01 374%-2.98%2.39%5.10%4.18%3.31 招商銀行招商銀行-56.17 33.37 63.62 96.61 -1.63%0.98%3.68%3.82%4.38 興業銀行興業銀行-4

75、5.19 34.26 25.95 31.60 174%-2.03%1.62%2.30%1.92%1.21 浦發銀行浦發銀行-81.45 34.61 33.07 49.53 -4.32%2.00%3.75%3.81%3.99 中信銀行中信銀行-78.94 48.21 56.42 57.50 272%-3.73%2.34%5.18%3.54%2.56 民生銀行民生銀行-27.53 20.93 18.21 15.66 258%-1.93%1.49%2.71%1.54%1.13 光大銀行光大銀行-43.92 29.85 0.00 45.62 233%-2.90%2.05%0.00%4.46%3.24

76、平安銀行平安銀行-8.70 6.82 3.39 1.27 -41%-0.48%0.41%0.44%0.11%-0.06 華夏銀行華夏銀行-17.91 11.26 29.31 27.57 322%-1.91%1.21%6.06%3.88%2.96 浙商銀行浙商銀行-4.03 10.40 9.62 11.29 -0.66%1.63%2.73%2.15%3.86 北京銀行北京銀行-19.49 20.06 27.28 21.26 114%-2.94%3.01%7.67%4.11%2.11 上海銀行上海銀行-5.95 2.10 13.31 16.42 -1.12%0.42%5.07%4.15%6.35

77、江蘇銀行江蘇銀行-19.74 23.77 26.42 23.48 153%-2.80%3.20%6.35%3.77%2.19 寧波銀行寧波銀行-10.14 18.08 38.69 45.21 372%-1.75%2.94%11.24%8.91%6.88 南京銀行南京銀行-16.21 9.57 17.83 14.16 221%-3.63%2.12%6.80%3.67%2.44 杭州銀行杭州銀行-12.13 8.25 10.81 10.44 369%-3.68%2.36%5.59%3.66%2.85 長沙銀行長沙銀行-1.47 0.52 2.50 3.08 -0.64%0.21%1.91%1.58

78、%1.61 成都銀行成都銀行-2.55 4.43 2.77 2.47 6%-1.26%2.04%2.39%1.43%0.04 重慶銀行重慶銀行-15.86 17.20 9.21 5.77 -42%-11.78%13.02%12.87%5.42%-4.22 貴陽銀行貴陽銀行-4.46 7.21 5.10 4.76 101%-2.85%4.78%6.89%4.35%2.28 鄭州銀行鄭州銀行-3.19 -2.33%-青島銀行青島銀行-4.59 8.35 9.87 7.28 50%-3.95%6.69%13.84%6.94%1.94 蘇州銀行蘇州銀行-2.95 5.06 3.18 -0.12 -10

79、4%-2.51%4.26%4.99%-0.13%-3.70 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 齊魯銀行齊魯銀行-2.52 3.56 7.03 6.83 227%-2.28%2.98%10.97%7.20%4.91 蘭州銀行蘭州銀行 0.29 3.94 6.55 4.83 127%0.39%4.91%16.39%7.98%4.57 西安銀行西安銀行 3.48 -0.17 0.22 -0.04 -108%5.30%-0.23%0.61%-0.08%-1.10 廈門銀行廈門銀行 0.00 3.27 3.74 3.77 62%0.00%5.83%12.92%

80、9.07%3.63 渝農商行渝農商行-4.30 11.52 17.75 16.26 160%-1.48%4.12%12.10%7.56%4.71 滬農商行滬農商行-1.43 14.68 25.92 24.66 168%-0.56%5.56%18.62%12.04%7.53 青農商行青農商行-1.44 1.57 2.35 1.19 498%-1.44%1.52%4.02%1.40%1.16 常熟銀行常熟銀行-0.71 0.84 0.44 0.53 -0.80%0.85%0.80%0.64%0.72 紫金銀行紫金銀行-0.38 1.28 1.54 1.49 91%-0.84%2.91%6.46%4

81、.30%2.00 無錫銀行無錫銀行-0.30 0.32 0.57 0.00 -100%-0.67%0.71%2.22%0.00%-0.34 張家港行張家港行-1.61 1.94 0.94 1.29 -10%-3.34%4.26%3.69%3.56%-0.53 江陰銀行江陰銀行-0.60 0.28 0.60 0.53 -1.59%0.72%2.77%1.75%1.97 蘇農銀行蘇農銀行-1.42 1.48 1.37 2.05 -3%-3.51%3.67%6.03%6.37%-0.53 瑞豐銀行瑞豐銀行-0.30 2.40 2.74 1.91 138%-0.87%6.31%12.61%5.74%2

82、.97 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、基金投資基金投資：監管要求、流動性管理、收益追求等多面平衡：監管要求、流動性管理、收益追求等多面平衡 3.1、上市銀行增配基金上市銀行增配基金，資本約束不大，資本約束不大 2024H1 上市銀行自營持倉基金規模為上市銀行自營持倉基金規模為 6.18 萬億元，占總資產比例為萬億元，占總資產比例為 1.89%。分銀行類型來看，股份行和城商行基金投資規模大，占總資產比例較高，分別為 3.87%和 5.44%。2024H1 上市銀行整體增持基金投資約上市銀行整體增持基金投資約 6373 億元億元。國有行、股份行、城商行和農商行分別增持 1656/1440

83、/2741/535 億元?；鹜顿Y占交易性金融資產比例較 2023年分別提升 2.87pct、2.30pct、3.93pct、17.51pct，農商行提升幅度較大，主要是渝農商行增持了 289 億元基金，占 FVTPL 比例提升了 32.6pct。圖圖23：2024H1 上市銀行持倉基金規模提升（億元）上市銀行持倉基金規模提升（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 01000020000300004000050000600007000020192020H12020202120222023H120232024H1國有行股份行城商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

84、法律聲明 17/41 圖圖24：2024H1 上市銀行基金投資占上市銀行基金投資占 FVTPL 比例提升比例提升 圖圖25：2024H1 上市銀行基金投資上市銀行基金投資/總資產約總資產約 1.89%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分基金類型來看，分基金類型來看，2024H1 銀行自營投資貨基的意愿提升。銀行自營投資貨基的意愿提升。參考關聯人口徑的基金持倉數據，2024H1 銀行持倉貨基占比提升 3.65pct，或源于季末資金面較為寬松，貨基季末贖回壓力不大。圖圖26：2024H1 銀行持倉貨基占比提升（關聯方口徑）銀行持倉貨基占比提升（關聯方口徑）數據

85、來源：Wind、開源證券研究所 具體到各家上市銀行來看：具體到各家上市銀行來看：（1）2024H1 基金投資規模（2000 億元）較大，且占交易盤比例超 60%的上市銀行有郵儲銀行、興業銀行、浦發銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、北京銀行、上海銀行、江蘇銀行、寧波銀行。（2）2024H1 增持規模超 200 億元，且基金投資占交易盤比例提升 3 個百分點以上的銀行有：郵儲銀行（+1099 億元）、交通銀行（+320 億元）、招商銀行（+617億元）、華夏銀行（+554 億元）、浙商銀行（+245 億元）、江蘇銀行（+1164 億元）、成都銀行（+237 億元）、蘇州銀行（+284 億元）；（

86、3）也有小部分銀行減倉基金，如興業銀行（-102 億元）、浦發銀行（-135 億元）、民生銀行（-65 億元）和上海銀行（-83 億元）。20%30%40%50%60%70%20H12020202122H1202223H1202324H1國有行股份行城商行農商行上市銀行0.71%3.87%5.44%2.40%1.89%0%1%2%3%4%5%6%7%國有行股份行城商行農商行上市銀行202220232024H110.9%12.1%11.9%11.5%10.0%9.7%8.0%5.4%5.0%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020H1202020

87、21H120212022H120222023H120232024H1貨幣市場型基金中長期純債型基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金被動指數型債券基金短期純債型基金靈活配置型基金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 圖圖27：2024H1 多數多數上市銀行增持基金上市銀行增持基金 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：交通銀行統計口徑為基金投資+非標）資本緩沖空間充足較小的銀行減倉基金。資本緩沖空間充足較小的銀行減倉基金。如興業銀行和浦發銀行，資本緩沖空間充足的銀行增持基金，如招商銀行。1122 1204 1245 1635 1667 1788 1

88、20 2651 2449 2267 2217 2400 2492 92 436 530 534 558 581 544-38 907 1096 1024 1151 1018 1081 63 4412 5441 6166 6035 6216 7314 1099 3052 3184 2135 2110 1809 2129 320 1628 1778 2005 1934 2423 3040 617 5929 6256 6310 6023 5962 5860-102 3987 4518 4449 3622 4346 4211-135 3974 4380 4320 4581 4212 4197-15 1

89、910 2687 2355 2022 1316 1251-65 2535 2228 2140 2978 2966 2973 8 1179 1409 1842 1521 1652 1985 333 1288 1326 1478 1673 1948 2501 554 889 1065 1261 1223 1474 1719 245 1552 1759 2081 2080 2033 2303 270 1822 2150 2193 2125 2125 2042-83 1442 1922 1959 2327 2480 3644 1164 2270 2091 2234 2566 2067 2261 194

90、 1220 1356 1591 1780 1741 1971 229 994 1104 867 795 867 1054 187 487 651 654 711 763 875 112 210 155 314 233 313 549 237 30 80 51 53 43 129 86 185 214 190 230 297 261-36 111 125 144 134 129 132 4 400 408 350 340 438 436-2 287 398 392 452 346 630 284 123 152 157 204 231 241 9 72 198 106 134 66 99 33

91、61 77 117 130 155 182 27 79 114 137 128 144 171 26 316 396 302 318 361 650 289 267 279 96 99 95 107 12 225 216 211 299 315 361 45 135 107 88 77 88 155 67 銀行名稱基金投資（億元）20212022H120222023H120232024H124H1增量趨勢圖基金投資/FVTPL20212022H120222023H120232024H1工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀

92、行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行-80 82 85 87 84 94 10 30 45 56 74 74 140 66 59 67 76 95 94 107 13 81 82 64 65 80 80 1 31 31 47 43 48 79 31 18%16%17%20%21%20%49%44%40%39%40%42%9%12%10%10%11%11%16%20%18%19%18%18%59%66%71%

93、71%70%74%48%48%30%32%28%35%47%42%47%40%46%52%65%64%63%63%62%66%76%74%63%49%56%67%80%78%77%72%69%66%64%70%61%52%41%38%66%57%53%61%69%65%30%39%41%36%37%35%55%45%41%39%62%66%50%60%67%41%63%77%82%75%72%69%65%67%78%76%71%64%59%67%54%60%52%59%59%67%64%64%62%60%59%68%42%43%40%40%39%40%65%75%56%42%44%44%49%

94、56%60%61%63%64%41%52%59%45%56%73%12%32%18%19%16%45%57%58%55%60%67%30%27%28%32%32%32%34%71%67%74%74%75%70%62%70%64%62%66%81%55%54%53%59%63%61%21%42%29%32%20%25%31%37%45%44%54%53%48%73%87%88%82%85%65%63%46%31%33%65%37%34%22%17%16%20%47%46%46%56%66%71%99%80%72%63%63%76%-91%92%98%90%99%91%47%87%81%88%78

95、%85%-76%83%73%91%58%98%98%60%42%45%72%61%53%76%79%75%89%國有行股份行城商行農商行12580 13904 13371 13705 13692 15348 1656 23320 25647 26160 25577 26297 27738 1440 11347 12954 13537 14422 14237 16979 2741 1224 1305 1024 1158 1238 1774 535 6373 35%36%34%34%34%37%62%61%58%53%57%59%56%54%49%41%43%61%48471 53810 5409

96、1 54861 55465 61838 51%52%49%47%48%51%59%61%57%55%55%59%上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 圖圖28：2024H1 部分上市銀行核心一級資本緩沖空間不足部分上市銀行核心一級資本緩沖空間不足 200BP 數據來源：Wind、開源證券研究所 基金產品資本占用較少的銀行增持基金?；甬a品資本占用較少的銀行增持基金。如增持規模較大郵儲銀行和江蘇銀行，根據 2024H1 數據測算，其基金產品加權平均風險權重低于 60%，低于同業。圖圖29：郵儲銀行和江蘇銀行基金投資的加權平均風險權重較低郵儲銀行和江

97、蘇銀行基金投資的加權平均風險權重較低 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：風險加權資產統計口徑為銀行賬簿資管產品，因此基金產品加權平均風險權重測算值偏大。）3.2、基金免稅收入對凈利潤貢獻度基金免稅收入對凈利潤貢獻度約約為為 3.10%根據我們測算，根據我們測算，2024H1 上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻度為上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻度為 3.10%，股份行和城商行較高，分別為股份行和城商行較高，分別為 5.13%和和 6.83%。0.01.02.03.04.05.06.07.08.00%2%4%6%8%10%12%14%16%工商銀行中國銀行建設銀行農業銀行交通銀行招商

98、銀行興業銀行郵儲銀行浦發銀行中信銀行光大銀行民生銀行平安銀行華夏銀行寧波銀行江蘇銀行廣發銀行上海銀行南京銀行北京銀行浙商銀行杭州銀行渝農商行滬農商行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行青農商行蘭州銀行西安銀行廈門銀行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行第四組第三組 第二組第一組未入選核心一級資本充足率核心一級資本緩沖空間(PCT)銀行類型銀行名稱基金投資（）風險加權資產（億元）占比規模風險權重穿透法授權基礎法合計穿透法授權基礎法2024H11250%1250%國有行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行股份行招商銀行民生銀行中信銀行平安

99、銀行光大銀行興業銀行華夏銀行廣發銀行城商行寧波銀行江蘇銀行北京銀行上海銀行南京銀行1788 80.5%794 644 13 1439 55.17%44.76%0.90%2492 81.6%42 1990 1 2033 2.06%97.91%0.04%544 73.5%38 367 6 400 9.56%91.90%1.59%1081 130.2%407 830 170 1408 28.91%59.00%12.09%7314 55.5%554 3343 159 4056 13.67%82.41%3.93%2129 124.4%411 1776 461 2648 15.53%67.07%17.40

100、%3040 73.2%1257 968-2224 56.49%43.51%-1251 188.9%0 2363-2363 0.01%99.99%-4197 119.1%2172 2726 101 4999 43.44%54.53%2.03%1985 74.0%664 806-1469 45.15%54.85%-2973 64.3%380 1532-1911 19.86%80.14%-5860 99.9%4861 833 158 5851 83.08%14.24%2.69%2501 95.3%2269 116-2385 95.15%4.85%-759 2-761 99.74%0.26%-2261

101、 77.5%1734 19-1752 98.93%1.07%-3644 49.7%660 1152-1812 36.43%63.57%-2303 105.9%2440-2440 0.00%100.00%-2042 92.7%1817 76-1893 95.99%4.01%-1971 105.6%838 1198 44 2081 40.27%57.60%2.13%19656 23182 1114 43926 45%53%3%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 圖圖30：上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻測算（上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻測算（2

102、024H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 2024H1 基金投資規模700 億元，基金免稅收入對凈利潤貢獻度在 5%以上的銀行有郵儲銀行（8.18%）、興業銀行（8.05%）、平安銀行（5.46%）、浦發銀行（9.02%）、浙商銀行（6.73%）、上海銀行（6.76%）、北京銀行（6.86%）、杭州銀行（7.52%）、江蘇銀行（9.04%）、南京銀行（11.42%）、長沙銀行（9.91%）。測算過程如下：2611 1384 2510.07 1325.25 100.57 59.03 0.69%0.87%1667 1788 0.37%0.38%2335 1185 2113.44 1083.

103、48 221.08 101.04 1.66%1.54%2400 2492 0.63%0.62%2075 1159 1990.54 1160.26 84.82-0.79%-581 544 0.15%0.13%1407 788 1335.78 734.29 71.34 53.55 0.77%1.13%1018 1081 0.31%0.32%950 473 764.33 387.91 185.51 85.21 5.00%4.70%1809 2129 1.29%1.50%765 375 429.32 214.97 335.84 160.03 9.73%8.20%6216 7314 3.95%4.46%

104、755 376 492.22 245.75 262.66 129.93 4.48%4.35%2423 3040 2.20%2.63%556 277 311.15 138.11 244.85 138.53 7.94%8.05%5962 5860 5.87%5.66%407 207 229.94 108.26 176.98 98.54 12.06%9.13%4346 4211 4.83%4.55%524 206 320.58 151.00 203.22 55.48 7.58%3.91%4212 4197 4.65%4.61%404 188 330.59 166.09 73.21 21.67 5.1

105、1%2.41%1316 1251 1.71%1.66%282 141 180.28 84.86 102.20 56.50 5.50%5.46%1652 1985 2.96%3.45%299 150 208.64 106.78 90.44 42.98 5.54%4.39%2966 2973 4.38%4.37%139 74 197.83 92.18-1948 2501 4.58%5.78%123 60 73.17 38.08 49.51 22.20 8.22%6.94%1474 1719 4.69%5.29%179 93 106.02 52.65 73.42 40.11 7.16%6.88%20

106、33 2303 5.42%5.84%184 89 100.79 54.30 83.32 35.05 9.24%6.76%2125 2042 6.89%6.34%211 118 103.45 48.06 107.83 70.16 9.38%9.36%2480 3644 7.29%9.66%239-136.18 77.27 102.42-10.03%-2067 2261 7.62%7.45%148 77 44.44 23.54 103.85 53.24 14.03%11.48%1741 1971 7.61%7.94%94 59 80.28 28.77 13.44 30.06 2.34%7.52%8

107、67 1054 4.71%5.31%72 39 40.91 21.80 31.21 16.77 10.45%10.17%763 875 7.48%7.97%54 29 44.87 20.11 9.31 8.43 2.00%3.42%313 549 2.87%4.58%46 26 49.22 13.55-12.86-12.06%297 261 4.31%3.65%34 21 48.00 21.75-43 129 0.57%1.60%25 11 19.14 9.43 6.00 1.35 8.11%2.12%129 132 2.04%2.05%34 13 12.96 6.15 20.83 6.35

108、14.68%6.01%438 436 7.20%6.67%24 15 11.96 4.71 11.99 10.23 6.52%8.66%346 630 5.74%9.55%43 26 36.07 21.02 6.61 4.63 3.90%4.93%231 241 3.82%3.71%33 19 31.40 14.32 1.93 4.48 1.96%8.38%155 182 3.59%4.09%34 18 18.78 9.77 14.77 8.00 13.86%16.47%144 171 3.69%4.28%19 10 11.37 5.83 7.80 4.13 10.46%10.94%66 99

109、 1.45%2.09%79 44 97.72 44.00-0.07-0.02%361 650 2.51%4.31%55 28 34.97 20.29 20.44 7.87 4.21%2.82%95 107 0.68%0.73%40 22 19.86 9.43 19.97 12.17 19.44%15.01%315 361 6.74%7.59%16 9 12.13 6.25 4.28 2.36 3.26%3.39%88 155 2.64%4.23%18 9 11.31 5.11 6.31 3.48 7.17%6.52%84 94 3.56%3.76%8 4 7.04 2.74 1.03 1.44

110、 1.60%3.95%-13 6 7.73 3.90 4.94 2.59 7.09%5.77%94 107 4.64%銀行名稱免稅收入政府債利息收入其中：基金分紅收入 基金免稅對利潤貢獻度基金投資規?；鹜顿Y/總資產20232024H120232024H120232024H120232024H120232024H120232024H1國有行股份行城商行農商行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行

111、廈門銀行蘭州銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行4.91%16 7 10.70 3.94 5.20 3.41 7.28%9.01%74 140 3.57%6.47%17 10 9.23 6.57 7.94 3.46 11.49%10.26%48 79 2.44%3.75%18 9 15.58 6.30 2.34 2.61 3.10%8.99%80 80 4.28%4.31%10143 5363 9143 4906 999 459 1.81%1.68%13692 15348 0.74%0.79%3489 1679 2344 1131 1203 56

112、6 6.11%5.17%26297 27738 3.94%4.08%1473 661 896 433 595 306 7.99%6.92%14237 16979 5.84%6.49%280 148 226 109 72 39 4.55%4.11%1238 1774 2.52%3.44%15384 7852 12610 6579 2869 1370 3.42%3.14%55465 61838 1.97%2.11%國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41（1）基金分紅收入=免稅收入-債券投資利息收入*政府債占比；（2）基金分紅收入

113、對凈利潤貢獻度=基金免稅收入*25%/凈利潤。圖圖31：股份行和城商行基金免稅收入對利潤貢獻度較高（股份行和城商行基金免稅收入對利潤貢獻度較高（2024H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 4、銀行承接長債影響評估，兼論銀行賬簿利率風險管理銀行承接長債影響評估，兼論銀行賬簿利率風險管理 風險是收益來源，更重要的是如何管理好它。風險是收益來源，更重要的是如何管理好它。我們想先說明的是“風險”對銀行并不是壞事，尤其是利率風險。銀行天然依靠資產與負債的期限錯配來獲取利差收益，即依靠短負債來支撐長資產。對于利率風險而言，管理好它的主要目的是將利率變化對銀行的凈利息收入（NII）和權益經濟價值（EV

114、E）的不利影響控制在可承受水平內，促進銀行的價值回報可持續增長。圖圖32：利率上升影響商業銀行利率上升影響商業銀行 NII 和和 EVE 資料來源：開源證券研究所 4.1、交易賬簿利率風險：相對顯性交易賬簿利率風險：相對顯性 交易賬簿：交易賬簿：銀行為交易目的或規避其他項目風險而持有的、可自由交易的金融工具和商品頭寸。1.65%5.13%6.83%4.02%3.10%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%國有行股份行城商行農商行上市銀行基金免稅對利潤貢獻度基金投資/總資產（右軸）

115、利率利率上升上升貸款、投資等利率上升存款、同業負債利率上升凈利息收入下降利息收入上升（慢）利息支出上升（快）資產久期長，比負資產久期長，比負債重定價慢債重定價慢利率利率上升上升貸款、投資等重新估值存款、同業負債重新估值凈權益估值下降凈權益估值下降資產估值下降（多）負債估值下降（少）原因：資產久期長，原因：資產久期長，比負債估值下降多比負債估值下降多凈利息NII變動權益經濟價值EVE變動利率變動影響利率變動影響銀行監管指標銀行監管指標 利率上升利率上升X XBPBP凈利凈利息變動息變動/當年凈利當年凈利息收入息收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 我們

116、評估銀行的交易賬簿資產占比較低。以金融投資為例，FVTPL 僅有部分以交易為目的的資產為交易賬簿。對于交易賬簿利率風險，銀行通常采用規模限額、市場風險價值指標（Var，覆蓋交易賬簿業務涉及的各幣種和期限利率風險因子），利率敏感性指標等風險指標對其進行計量、監控管理。主要利率敏感性指標為債券久期，債券及利率衍生品 PV01（在利率不利變動 1 個基點時的市值變動）。4.2、銀行賬簿利率風險：較為隱性銀行賬簿利率風險：較為隱性 銀行賬簿：指除交易賬簿之外的其他業務，銀行賬簿：指除交易賬簿之外的其他業務，包括存貸款業務、非交易目的的債券投資、同業往來等資產、同業往來等資產、負債業務及表外業務。針對利

117、率風險來說，交易賬簿相對顯性易觀測，銀行賬簿更隱性。我們在本篇報告中重點研究銀行賬簿利率風險，銀行賬簿利率風險有幾種表現形式：4.2.1、重定價風險：資產和負債兩端重定價不同步重定價風險：資產和負債兩端重定價不同步 由于商業銀行資產端久期長，負債端久期短，當利率上升時，資產端重定價周期長，負債端重定價快，會使得負債成本提升，但資產端收益不變，銀行利息凈收入下降。4.2.2、基差風險：定價基準利率調整不同步基差風險：定價基準利率調整不同步 由于我國債券市場、貨幣市場、存貸款市場等不同市場間的利率變化仍然存在割裂的現象，其中存貸款市場的基差風險最為突出。例如2022年以來LPR快速下行，但存款利率

118、調整滯后，“非對稱調息”使得基差風險明顯增加。近年來商業銀行由于LPR 大幅下調而重定價，但存款利率保持相對剛性時，凈息差大幅下降。4.2.3、期權風險：期權風險：利率變動時客戶利率變動時客戶的的潛在選擇潛在選擇給銀行造成損失的可能性給銀行造成損失的可能性 當利率變化時，客戶行使隱含在銀行資產負債表內業務中的期權可能給銀行造成損失，一般體現為客戶提前歸還貸款本息和提前支取存款。如 2022 年以來新發放按揭貸款利率大幅下降，催化了客戶提前償還房貸行為，使得銀行利息凈收入下降。4.3、配置盤承接長債較多，銀行賬簿利率風險在抬升配置盤承接長債較多，銀行賬簿利率風險在抬升 2024H1 利率上升對上

119、市銀行利息凈收入和權益的利率上升對上市銀行利息凈收入和權益的負面負面影響影響加重加重。根據上市銀行財報披露數據，2024H1 利率上升 100BP 約使得國有行利息凈收入下降 3%12%，股份行下降 2%11%，城商行下降 1%25%，農商行下降 0%14%，較 2023 年降幅變大。注：（1）利率上行對利息凈收入的影響=利息凈收入變動規模/當期利息凈收入；（2）利率上行對股東權益的影響=股東權益變動規模/當期股東所有者權益；（3）對凈利息收入的影響僅考慮了一年內重定價的資產和負債；（4）對股東權益的影響僅考慮以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具進行重估后公允價值變動的影響。（5）

120、各家上市銀行假設條件或有一些不同，如建設銀行額外假設存放央行款項利率不變，這使得其測算結果偏低；成都銀行假設活期存款利率不變，這使得其測算結果偏高。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 表表8：2024H1 多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大 銀行名稱銀行名稱 利率變動情形假設利率變動情形假設 對對利息利息凈收入的影響凈收入的影響 對股東權益的影響對股東權益的影響 2021 2022 2023 2024H1 2021 2022 2023 2024H1 2021 2022 2023 2024H1 國國有有行行

121、工商銀行 100 100 100 100 -4.0%-4.3%-2.3%-4.3%-1.2%-1.8%-1.9%-2.2%建設銀行 100 100 100 100 -8.8%-9.7%-8.4%-12.1%-農業銀行 100 100 100 100 -6.5%-7.3%-6.3%-7.0%-1.6%-2.2%-2.4%-2.5%中國銀行 25 25 25 25 -1.0%-0.7%-0.2%-0.7%-交通銀行 100 100 100 100 6.5%6.4%7.1%3.1%-1.3%-1.7%-1.6%-1.9%郵儲銀行 100 100 100 100 -5.1%-4.8%-5.6%-8.7

122、%-股股份份行行 招商銀行 25 25 25 25 -1.8%0.0%-1.9%-2.2%-0.8%0.0%-0.9%-0.9%興業銀行 100 100 100 100 -6.8%-8.5%-7.0%-4.6%-1.7%-1.5%-1.5%-1.7%浦發銀行 100 100 100 100 2.9%-2.6%-2.1%-3.6%-1.2%-2.2%-1.7%-1.5%中信銀行 100 100 100 100 -3.8%-6.7%-2.2%-3.6%-0.9%-1.0%-1.0%-0.6%民生銀行 100 100 100 100 -6.0%-7.6%-8.3%-11.1%-平安銀行 50 50

123、50 50 -1.4%-2.2%-1.8%-1.8%-0.4%-0.4%-0.3%-0.4%光大銀行 100 100 100 100 -1.9%-2.4%-2.1%-2.1%-1.9%-2.5%-2.5%-1.5%華夏銀行 100 100 100 100 -7.2%-2.8%-6.1%-8.3%-2.6%-2.5%-3.2%-3.1%浙商銀行 100 25 25 25 -7.5%-2.2%-1.8%-2.1%-1.6%-0.7%-0.9%-0.9%上海銀行 100 100 100 100 -6.8%-1.0%-2.8%-1.3%-0.4%-1.2%-1.5%-2.8%江蘇銀行 200 200

124、200 200 7.9%4.3%4.1%-1.9%-2.5%-3.1%-4.2%-8.2%寧波銀行 100 25 25 25 -4.3%-4.6%-3.9%-3.7%-1.7%-2.0%-1.3%-1.6%南京銀行 100 100 100 100 1.9%1.1%-0.5%-3.5%-3.1%-3.6%-3.2%-3.9%杭州銀行 100 100 100 100 -15.2%-15.2%-22.1%-24.7%-4.0%-3.4%-長沙銀行 100 100 100 100 -10.6%-10.9%-11.7%-13.6%-成都銀行 100 100 100 100 -3.4%-7.4%7.6%1

125、8.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%貴陽銀行 100 100 100 100 -11.1%-11.7%-11.4%-16.3%-2.3%-1.8%-2.0%-2.1%重慶銀行 100 100 100 100 -3.3%-3.4%-5.3%1.9%-2.5%-2.6%-4.4%-3.8%鄭州銀行 100 100 100 100 -3.8%-8.7%-5.0%-3.4%-1.9%-3.0%-2.6%-2.6%青島銀行 100 100 100 100 -10.5%-10.0%-7.9%-6.9%-5.1%-7.6%-5.8%-5.6%蘇州銀行 100 100 25 25 -4.8%-4.4%-

126、0.7%-1.7%-0.0%0.0%齊魯銀行 100 100 100 100 -6.5%-9.4%-9.9%-11.6%-6.2%-9.4%西安銀行 100 100 100 100 13.0%11.7%15.2%7.2%-0.5%-1.6%-0.1%-廈門銀行 100 100 100 100 -6.4%-1.3%-2.4%-2.5%-3.2%-3.0%-3.1%-2.8%農農商商行行 渝農商行 100 100 100 100 1.9%1.9%0.6%-2.1%0.3%-2.9%-3.0%-2.4%滬農商行 100 100 100 100 11.5%3.9%3.1%0.9%-3.2%-6.1%-

127、5.8%-6.1%青農商行 100 100 100 100 -0.3%-0.2%0.3%-0.1%-2.0%-2.0%-2.0%-2.1%常熟銀行 100 100 100 100 2.1%-1.0%-4.1%-4.1%-0.4%0.4%-2.4%-2.1%無錫銀行 100 100 100 100 1.4%-3.5%11.0%-6.8%-紫金銀行 100 100 100 100 -5.9%-8.3%-7.9%-6.2%-蘇農銀行 100 100 100 100 11.1%7.9%5.5%6.9%-3.8%-8.3%-6.4%-4.4%張家港行 100 100 100 100 2.8%2.7%4.

128、2%3.3%-3.5%-3.7%-3.8%-2.0%瑞豐銀行 100 100 100 100 -5.2%-7.7%-7.7%-14.1%-4.5%-7.4%江陰銀行 100 100 100 100 -11.9%-11.5%-12.6%-8.4%-數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 多數上市銀行多數上市銀行 3M 以內資負重定價以內資負重定價負負缺口缺口繼續拉大，是其在利率上行時利息凈繼續拉大，是其在利率上行時利息凈收入降幅變大的主要原因。收入降幅變大的主要原因。具體來看，國股行和部分規模較大的城商行 3M 以內資負重

129、定價缺口為負，源于活期存款規模較大，且 2024 年上半年負缺口繼續拉大，當利率上行時，負債重定價更快，使得利息凈收入下降。雖然 3M-1Y 區間資負重定價缺口為正，且正缺口拉大，但重定價更滯后，如貸款在第四個月初重定價，則只能享受三個季度的利息凈收入提升。表表9：多數上市銀行多數上市銀行 1Y 以內以內資產負債重定價資產負債重定價缺口變大缺口變大（億元）（億元）銀行名稱銀行名稱 資產負債重定價缺口資產負債重定價缺口 利率敏感性分利率敏感性分析變動（析變動（PCT）2024H1 2023 變動變動（2024H1-2023）3M 以內以內 3M-1Y 3M 以內以內 3M-1Y 3M 以內以內

130、3M-1Y 1Y 以內以內 工商銀行工商銀行-71668 105712 -56229 89768 -15439 15944 505 -2.03 建設銀行建設銀行-77340 99417 -41339 61724 -36001 37693 1691 -3.72 農業銀行農業銀行-66654 67212 -61376 65513 -5278 1698 -3580 -0.72 中國銀行中國銀行-40217 65205 -26838 49172 -13379 16033 2654 -0.57 郵儲銀行郵儲銀行-24309 -2102 -13810 -9678 -10499 7576 -2922 -3.

131、13 交通銀行交通銀行-31298 24785 -20131 16794 -11167 7991 -3176 -3.91 招商銀行招商銀行-30929 23988 -25839 19554 -5091 4434 -656 -0.24 興業銀行興業銀行-5308 -141 -10118 4592 4810 -4732 77 2.37 浦發銀行浦發銀行-23170 16455 -23028 10231 -142 6225 6083 -1.54 中信銀行中信銀行-14161 11835 -7228 5500 -6933 6335 -598 -1.48 民生銀行民生銀行-17589 6507 -153

132、34 5666 -2256 841 -1414 -2.86 光大銀行光大銀行 2590 -3152 3604 -5258 -1015 2106 1091 -0.05 平安銀行平安銀行-8122 7932 -7981 7058 -141 874 733 0.01 華夏銀行華夏銀行-7319 3781 -4275 -934 -3044 4715 1671 -2.20 浙商銀行浙商銀行-6275 1429 -5105 -327 -1170 1755 585 -0.30 上海銀行上海銀行-4364 108 -5450 558 1087 -450 637 1.46 江蘇銀行江蘇銀行-7913 4318

133、-1992 -1888 -5921 6206 285 -6.03 寧波銀行寧波銀行-7611 1514 -6931 1622 -680 -108 -788 0.26 南京銀行南京銀行-3776 1760 -1860 -203 -1917 1964 47 -2.99 杭州銀行杭州銀行-6030 870 -5387 217 -643 654 11 -2.61 長沙銀行長沙銀行-2864 38 -2320 -469 -545 506 -39 -1.97 成都銀行成都銀行 2782 -364 -8 643 2790 -1007 1783 10.61 重慶銀行重慶銀行-32 -541 -100 -131

134、6 68 775 843 7.28 貴陽銀行貴陽銀行-1091 -1148 -873 -1036 -218 -113 -330 -4.88 鄭州銀行鄭州銀行-737 433 -996 244 259 189 448 1.56 青島銀行青島銀行-962 401 -1088 474 125 -73 52 0.97 蘇州銀行蘇州銀行-1406 1548 -593 591 -813 958 144 -1.00 齊魯銀行齊魯銀行-1002 -21 -789 119 -213 -140 -353 -1.66 西安銀行西安銀行-751 1115 -102 168 -650 946 297 -8.03 廈門銀

135、行廈門銀行-51 -235 -69 -205 17 -30 -13 -0.08 渝農商行渝農商行-2438 -253 -1381 -726 -1056 473 -583 -2.72 滬農商行滬農商行-1865 2025 -748 997 -1118 1028 -90 -2.24 青農商行青農商行-275 358 -268 389 -7 -32 -39 -0.42 常熟銀行常熟銀行-456 485 -551 488 95 -3 93 -0.06 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 紫金銀行紫金銀行-235 892 28 551 -263 341 77 1

136、.74 無錫銀行無錫銀行-290 137 -495 205 206 -68 137 -17.78 張家港行張家港行 117 131 -302 196 419 -66 353 -0.87 江陰銀行江陰銀行-278 118 -518 307 240 -189 50 4.24 蘇農銀行蘇農銀行-417 236 -487 300 70 -64 6 1.36 瑞豐銀行瑞豐銀行-424 -7 -384 194 -40 -201 -241 -6.39 數據來源：Wind、開源證券研究所 利率上行對權益的影響變大，主要是源于利率上行對權益的影響變大，主要是源于 2024 年上市銀行普遍提升了年上市銀行普遍提升

137、了 FVOCI賬戶占比。賬戶占比。FVOCI 占總資產比例越高的銀行，利率上升對其權益影響越大。占總資產比例越高的銀行，利率上升對其權益影響越大。利率上升對權益的影響主要體現在資產端公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具進行重估后公允價值變動的影響，因此 FVOCI 占總資產比例較高的銀行，利率上升時其權益降幅越大，如瑞豐銀行、齊魯銀行等。圖圖33：FVOCI 占比越高的銀行，利率上升對權益的影響越大（占比越高的銀行，利率上升對權益的影響越大（2024H1）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、FVOCI 占比為占總資產比例；2、考慮利率上升 100BP 對權益的影響）4.4、評

138、估：評估：下階段下階段銀行承接長債的銀行承接長債的可能影響可能影響 4.4.1、權益經濟價值（權益經濟價值（EVE）的定義與計算過程）的定義與計算過程 定性：定性：由于超長債的久期較長，利率波動對其價格影響更大。若用 FVTPL 賬戶承接，則可能影響銀行當期利潤；若用 FVOCI 賬戶承接，雖然債券價格變化不會反應在當前利潤報表上，但會通過公允價值的變動影響其他綜合收益，出現“浮虧”會加劇核心一級資本充足率的緊張；若用 AC 賬戶承接，看起來以攤余成本計量，是一筆穩定的收息業務，但隨著銀行資產久期拉長，其隱性的利率風險也在積聚。定量：定量：顆粒度和投資組合可得性問題顆粒度和投資組合可得性問題，

139、測算可能有偏差。，測算可能有偏差。EVE（權益經濟價值）（權益經濟價值）=所有資產現金流的現值所有資產現金流的現值-所有負債現金流的現值。所有負債現金流的現值。工商農業交通興業浦發中信光大華夏上海南京成都貴陽重慶鄭州青島齊魯廈門渝農滬農青農常熟蘇農張家港瑞豐0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%F FV VO OC CI I占占總總資資產產比比例例 利率上升對股東權益的影響利率上升對股東權益的影響 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 我們參考商業銀行銀行賬簿利率風

140、險管理指引（修訂）中的內容，按照以下步驟，對目前上市銀行在壓力情景下的EVE 的情況進行評估。圖圖34：商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引明確約定了銀行賬簿明確約定了銀行賬簿EVE 測算過程測算過程 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 STEP 1：根據銀行賬簿表內外相關項目的名義重定價現金流特點，將利率敏感根據銀行賬簿表內外相關項目的名義重定價現金流特點，將利率敏感性頭寸劃分為三類：完全標準化頭寸、半標準化頭寸和非標準化頭寸。性頭寸劃分為三類：完全標準化頭寸、半標準化頭寸和非標準化頭寸。表表10：銀行賬簿銀行賬簿利率敏感性頭寸分為三類利率敏感性頭寸分

141、為三類 分類分類 業務類型業務類型 確定到期日及現金流確定到期日及現金流 完全標準化頭寸 固定利率 頭寸 無提前還款權的固定利率貸款、無提前支取權的定期存款 合同到期前有確定現金流 浮動利率 頭寸 可在下一個重定價日被重置為面值的 頭寸 浮動利率頭寸可分解為在下一個重定價日之前的一系列利息現金流，和下一個重定價日的等同于面值的本金現金流。半標準化 頭寸 自動利率 期權 獨立的期權衍生工具 在計算不同利率沖擊情景下自動利率期權的價值時，應基于該利率沖擊情景下的收益率曲線，并假設利率波動率上升25%（即當期波動率乘以 125%）。與基準利率情景相比，特定利率沖擊情景下所有賣出自動利率期權的價值變動

142、，減去所有買入自動利率期權的價值變動，即為該利率沖擊情景下自動利率期權的價值變動。其他金融工具中剝離出的 嵌入式期權條款 非標準化 頭寸 無到期日 存款 零售存款(交易性賬戶)針對核心存款，商業銀行可根據存款特點和歷史數據，確定現金流到期期限，針對非核心存款，應將其視同隔夜存款，劃至隔夜時間區間。零售存款(非交易性賬戶)批發存款 有提前還款權固定利率貸款 無需對提前還款支付成本，或高于規定門檻才需支付成本的固定利率貸款 測算基準提前還款率，并在不同利率沖擊情景下，使用不同的提前還款率假設，進而確定現金流。有提前支取權的定期存款 存款人具有提前支取存款權利，且存款人提前支取存款無需給予銀行補償的

143、定期存款 測算基準提前支取率，并在不同利率沖擊情景下，使用不同的提前支取率假設，進而確定現金流。資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 對于無到期日存款對于無到期日存款（活期存款）（活期存款），需需劃分核心存款和非核心存款劃分核心存款和非核心存款。對于不同的存款類型，指引規定了核心存款比例上限和平均期限上限；核心存款視同有一定到期日的存款，非核心存款視同隔夜存款。核心存款是按照存款的穩定性認定的，存款越穩定，可以認定的核心存款比例越高，平均期限越長，折算后的名義重定價現金流越小，經濟價值波動越小。STEP 2：確定現金流時間區間，將利率敏感性頭寸的名義：確定現金流時間區間，將利率敏感性

144、頭寸的名義重定價現金流，按重重定價現金流，按重定價日期劃入表中規定的定價日期劃入表中規定的 19 個時間區間內。個時間區間內。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 圖圖35：名義重定價現金流時間區間表名義重定價現金流時間區間表 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 STEP 3：按照六種利率沖擊情景，對名義重定價現金流進行折現，并計算各利按照六種利率沖擊情景，對名義重定價現金流進行折現，并計算各利率沖擊情景下的凈現值變動（不包括自動利率期權頭寸）。率沖擊情景下的凈現值變動（不包括自動利率期權頭寸）。六種利率沖擊情景（以人民幣為例）分別為：（1）

145、平行上移 250BP；（2）平行下移 250BP；（3）變陡峭（短期利率下降 300BP，長期利率上升 150BP）；（4）變平緩（短期利率上升 300BP，長期利率下降 150BP）；（5）短期利率向上移動 300BP；（6）短期利率向下移動 300BP。圖圖36：監管規定的六種利率沖擊情景示意圖監管規定的六種利率沖擊情景示意圖 資料來源：開源證券研究所 STEP 4：計算各利率沖擊情景下，自動利率期權的價值變動。計算各利率沖擊情景下，自動利率期權的價值變動。STEP 5：將各利率沖擊情景下名義重定價現金流的凈現值變動與自動利率期權：將各利率沖擊情景下名義重定價現金流的凈現值變動與自動利率期

146、權的的 價值變動加總，即為該利率情景下的經濟價值變動。價值變動加總，即為該利率情景下的經濟價值變動。各幣種加總后，六種利率沖擊情景下經濟價值變動損失最大值，即為基于經濟各幣種加總后，六種利率沖擊情景下經濟價值變動損失最大值，即為基于經濟行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 價值變動的銀行賬簿利率風險值價值變動的銀行賬簿利率風險值。4.4.2、上市銀行上市銀行銀行賬簿銀行賬簿利率風險指標（利率風險指標（EVE/一級資本凈額一級資本凈額）測算）測算 我們根據上市銀行 2024H1 披露數據測算銀行賬簿EVE/一級資本凈額，主要測算過程和假設如下：1、確定銀行

147、賬簿利率確定銀行賬簿利率敏感性頭寸敏感性頭寸：資產端需剔除交易性金融資產。2、確定確定各時間區間各時間區間頭寸缺口頭寸缺口：因數據可得性受限，我們在確定上市銀行現金流時間區間時做出以下假設：（1）根據上市銀行財報披露數據情況，時間區間劃分為1M以下、1-3M、3M-1Y、1-5Y、5Y 以上五個時間區間；（2）活期存款：設零售活期存款中核心存款占比為 90%，對公活期存款中核心存款占比為 60%。設核心存款現金流到期期限分為 1M-3M（20%）、3M-1Y（40%）、1Y-5Y（40%）；非核心存款則劃入 1M 以內的時間區間。表表11：監管規定了核心存款上限與核心存款平均期限上限監管規定了

148、核心存款上限與核心存款平均期限上限 核心存款比例上限核心存款比例上限(%)核心存款平均期限上限核心存款平均期限上限(年年)零售存款(交易性賬戶)90 5 零售存款(非交易性賬戶)70 4.5 批發存款 50 4 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 注：零售類存款是指個人存款和小微企業存款注：零售類存款是指個人存款和小微企業存款。小微企業存款指在商業銀行的存款總額（并表口徑）不超過 800 萬元并被視同零售存款管理的非金融機構客戶的存款，如商業銀行對該客戶存在信用風險敞口，該客戶還應當滿足商業銀行資本管理辦法（試行）中關于小微企業的條件。表表12：上市銀行核心存款上市銀行核心存款現金

149、流到期期限分布情況（現金流到期期限分布情況（2024H1）銀行名稱銀行名稱 核心存款現金流到期期限核心存款現金流到期期限分布分布 核心存款核心存款 核心存款占比核心存款占比 存款結構存款結構 1M-3M 3M-1Y 1-5Y 合計合計 個人活期個人活期 公司活期公司活期 90%60%個人活期個人活期 公司活期公司活期 國有行 80665 161330 161330 403324 240197 163128 90%60%266885 271879 股份行 21944 43888 43888 109721 40267 69454 90%60%44741 115757 城商行 6359 12718

150、12718 31794 9024 22770 90%60%10026 37951 農商行 1348 2695 2695 6738 3245 3437 90%60%3742 5919 上市銀行 110315 220631 220631 551577 292732 258789 90%60%325394 431505 數據來源：Wind、開源證券研究所（3）確定上市銀行各區間頭寸缺口）確定上市銀行各區間頭寸缺口：采用上市銀行總資產（剔除 FVTPL）以及總負債（考慮核心存款）的重定價區間數據計算，頭寸缺口=總資產-總負債。根據 2024H1 數據，上市銀行 1M 以內、1M-3M 區間為負頭寸缺口

151、，即短期負債規模大于短期資產規模；5Y 以上區間為正頭寸缺口，長期資產規模大于長期負債規模。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 表表13：上市銀行上市銀行 5Y 以上區間為正頭寸缺口（以上區間為正頭寸缺口（2024H1）銀行名稱銀行名稱 頭寸缺口頭寸缺口（億元）（億元）1M 以內以內 1M-3M 3M-1Y 1-5Y 5Y 以上以上 國有行 27161 -19391 192729 -299086 199075 股份行-20156 -9144 19722 -33870 54793 城商行-8581 -10264 -6053 -13002 28178 農商

152、行-1650 -286 1006 -2118 4797 上市銀行-3226 -39085 207404 -348077 286842 資料來源：Wind、開源證券研究所 3、確定確定折現因子折現因子：根據商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引給定公式計算不同利率沖擊下的折現因子。（1）折現因子計算公式為：）折現因子計算公式為：,()=(,()。注：i表示利率沖擊情景，c表示幣種，k表示特定時間區間，為第k組時間區間的時間中點。,()為在利率沖擊情景i下，幣種c的收益率曲線在時間點上的值，,()為對應第k組時間區間中點的折現因子。（2）采用采用 2024 年年 6 月月的中債的中債國債到期收益率曲線。

153、國債到期收益率曲線。4、對名義重定價現金流進行折現對名義重定價現金流進行折現，采用文件給出的計算公式：，采用文件給出的計算公式：,=,=(),()5、分別計算基準利率情形下的、分別計算基準利率情形下的 EVE，和利率平行上移，和利率平行上移 250BP 情形下的情形下的 EVE，EVE=EVE（基準利率）（基準利率）-EVE（利率平行上移（利率平行上移 250BP）6、得出利率風險指標（、得出利率風險指標（EVE/一級資本凈額）一級資本凈額）。注：注：可能導致測算結果有偏差的因素：可能導致測算結果有偏差的因素：（1）名義重定價現金流時間區間名義重定價現金流時間區間劃分不精細：劃分不精細：按照監

154、管文件，應劃分 19 個時間區間，但由于數據可得性，我們僅劃分 5 個時間區間；（2）未考慮利息收入的名義現金流：）未考慮利息收入的名義現金流：由于各區間資產和負債利率數據不可得，利息收入和支出形成的名義現金流未考慮；（3）未考慮自動利率期權價值變動影響未考慮自動利率期權價值變動影響；（4）未考慮外幣的影響；）未考慮外幣的影響；（5）僅考慮了一種利率沖擊情形（平行上移）僅考慮了一種利率沖擊情形（平行上移 250BP）。）。根據我們測算，根據我們測算，2024H1 上市銀行整體上市銀行整體EVE/一級資本凈額約為一級資本凈額約為 8.32%。我們根據上市銀行 2024H1 披露數據對利率風險指標

155、（EVE/一級資本凈額）進行靜態測算，上市銀行整體利率風險指標可控，國有行和股份行EVE/一級資本凈額分別為 6.80%和 9.81%，監管對全國性商業銀行的要求為 15%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 圖圖37：上市銀行整體來看利率風險指標可控上市銀行整體來看利率風險指標可控（2024H1，測算值），測算值）數據來源：Wind、開源證券研究所 具體到各家上市銀行來看具體到各家上市銀行來看，利率風險指標呈現利率風險指標呈現非常明顯的分化非常明顯的分化。（1）利率風險指標壓力較大的銀行：利率風險指標壓力較大的銀行：國有行中農業銀行、郵儲銀行超 10

156、%；股份行中民生銀行、華夏銀行、浙商銀行超 15%，較為承壓；城商行該指標沒有監管上限約束，整體偏大，上海銀行、江蘇銀行、寧波銀行、杭州銀行均超 15%。（2）利率風險指標壓力較小的銀行：）利率風險指標壓力較小的銀行：國有行中工商銀行、建設銀行、中國銀行壓力不大，股份行中興業銀行、中信銀行、光大銀行、平安銀行小于 10%。注：僅為測算結果，不代表應用于監管考核的實際值，我們認為全國性銀行對于EVE等利率風險指標的剛性約束較強，并不會突破一級資本凈額15%的上限，因此測算值僅反映不同銀行壓力表現的分化。表表14：上市銀行利率風險指標情況分化（上市銀行利率風險指標情況分化（2024H1），基于壓力

157、情景為利率曲線平行上移，基于壓力情景為利率曲線平行上移 250BP 銀行類型銀行類型 銀行名稱銀行名稱 EVE/一級資本凈額一級資本凈額（測算）（測算）頭寸缺口頭寸缺口（億元）（億元）1M 以內以內 1M-3M 3M-1Y 1-5Y 5Y 以上以上 國有行 工商銀行工商銀行 3%11190 -4310 63889 -86596 45026 建設銀行建設銀行 6%3333 -8017 61981 -76610 46094 農業銀行農業銀行 12%7909 -1667 29959 -71552 59049 中國銀行中國銀行 1%12915 723 36803 -53397 23923 郵儲銀行郵儲

158、銀行 16%4998 -3594 -16310 322 13704 交通銀行交通銀行 9%-13184 -2525 16407 -11253 11280 股份行 招商銀行招商銀行 11%1577 -7369 10381 -8011 11982 興業銀行興業銀行 8%1090 3728 -6524 -8754 9912 浦發銀行浦發銀行 12%-11225 -688 10486 -6738 8606 中信銀行中信銀行 3%-220 -1155 4201 -4363 3295 民生銀行民生銀行 21%-9141 -1815 2605 3449 7080 光大銀行光大銀行 0%3801 4396 -

159、6781 -3436 2522 平安銀行平安銀行 7%-1601 -555 3920 -5722 4658 華夏銀行華夏銀行 16%-2522 -3746 1332 -123 3733 浙商銀行浙商銀行 21%-1914 -1940 101 -173 3006 城商行 北京銀行北京銀行 10%1653 -2526 -2695 -518 3152 6.80%9.81%14.73%12.60%8.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%國有行股份行城商行農商行上市銀行EVE/一級資本凈額行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 上海銀行上海銀行 16%

160、-822 -761 -1822 -827 3519 江蘇銀行江蘇銀行 18%-3461 -1982 2115 -3937 5436 寧波銀行寧波銀行 22%-3567 -1186 -68 -433 3705 南京銀行南京銀行 5%-1586 -840 472 -2844 1971 杭州銀行杭州銀行 31%-2397 -1166 -1063 883 2646 長沙銀行長沙銀行 21%-518 -808 -753 204 1051 成都銀行成都銀行-23%3297 854 -1133 -3489 597 重慶銀行重慶銀行 12%594 -356 -824 421 434 貴陽銀行貴陽銀行 34%-

161、391 -385 -1623 469 1585 鄭州銀行鄭州銀行 12%39 -189 70 -186 579 青島銀行青島銀行 13%-92 -259 -16 -570 695 蘇州銀行蘇州銀行-4%-564 -165 1121 -772 109 齊魯銀行齊魯銀行 26%-71 -268 -422 334 731 蘭州銀行蘭州銀行 30%-704 -89 136 -383 902 西安銀行西安銀行 8%-167 -178 826 -1165 658 廈門銀行廈門銀行 12%175 40 -374 -190 408 農商行 渝農商行渝農商行 21%-899 -352 -1121 731 174

162、1 滬農商行滬農商行 9%-309 -121 987 -931 1090 青農商行青農商行 7%58 43 30 -448 411 常熟銀行常熟銀行 9%-119 -31 331 -518 399 紫金銀行紫金銀行-11%-96 147 736 -736 118 無錫銀行無錫銀行 16%-6 -70 -17 -98 304 張家港行張家港行 19%126 34 108 -138 279 江陰銀行江陰銀行 8%-102 57 0 -30 119 蘇農銀行蘇農銀行 10%-70 -76 97 -190 197 瑞豐銀行瑞豐銀行 19%-232 83 -144 240 139 數據來源：Wind、銀

163、行財報、開源證券研究所 利率風險指標分化主要跟銀行持有債券的久期和結構有關：利率風險指標分化主要跟銀行持有債券的久期和結構有關：債券的久期是其現金流的加權平均到期時間，反映了債券價格對利率變動的敏感度。P/P=-D*r，P-債券價格的變動值，P-債券的價格，D債券久期，r利率變動值。除了持債久期之外，債券的凸性（收益率變化除了持債久期之外，債券的凸性（收益率變化 1%所引起的久期的變化）也對所引起的久期的變化）也對債券價格變動有重要影響。債券價格變動有重要影響。也就是說相同的投資組合久期，由于其內部各期限債券的分布結構不同，其利率敏感性也會有差異。比如，債券期限較為集中的“子彈型”組合結構收益

164、率可能較高但波動大，債券期限分散于長短兩端的“啞鈴型”組合凸性更大，抵御利率風險的能力更強。注：由于數據可得性問題，本測算基于財報披露信息，與實際應用于監管考核注：由于數據可得性問題，本測算基于財報披露信息，與實際應用于監管考核的數據有所偏差，僅供參考。的數據有所偏差，僅供參考。4.4.3、上市銀行承接新增化債資金上市銀行承接新增化債資金對利率風險指標的影響測算對利率風險指標的影響測算 1、測算各家上市銀行承接地方債規模及期限分布：測算各家上市銀行承接地方債規模及期限分布：2024 年 11 月監管表態“增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次

165、報批，分三年實施?！鄙虡I銀行為地方債主要投資機構，我們測算每發行 2 萬億特殊再融資專項債，國有行、股份行、城商行和農商行國有行、股份行、城商行和農商行承接規模承接規模分別為分別為 1.42行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 萬億元、萬億元、3785 億元、億元、1631 億元、億元、361 億元。億元。表表15：各家上市銀行承接各家上市銀行承接特殊再融資專項特殊再融資專項債規模和期限測算（億元）債規模和期限測算（億元）5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 合計合計 承接規模占比假設承接規模占比假設 國有行 2718 1695 5017 616

166、242 3937 14224 71.12%股份行 723 451 1335 164 64 1047 3785 18.92%城商行 312 194 575 71 28 451 1631 8.16%農商行 69 43 127 16 6 100 361 1.80%上市銀行上市銀行 3821 2383 7055 866 340 5535 20000 100%期限分布假設期限分布假設 19.11%11.91%35.27%4.33%1.70%27.68%100.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 主要測算假設如下：（1）各家上市各家上市銀行銀行承接承接地方債比例地方債比例：參考 2024H1 上市銀

167、行政府債持倉比例數據，國有行、股份行、城商行和農商行分別承接 71%、19%、8%和 2%。（2）新增特殊再融資專項債期限分布：）新增特殊再融資專項債期限分布：參考 2023 年以來新增債券期限分布情況，以 10Y 和 30Y 為主，占比分別為 35%和 28%。表表16：2023 年以來新增特殊再融資專項債以年以來新增特殊再融資專項債以 10Y 和和 30Y 為主為主（億元）（億元）5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 合計合計 2023 年 1364 831 1372 -1094 5012 2024 年 17 30 1178 313 123 906 2566 合計 1381 861

168、2550 313 123 2000 7228 占比占比 19%12%35%4%2%28%100%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2024 年截至日期為 2014 年 11 月 20 日。）2、測算各家上市銀行承接地方債后利率風險指標變化：、測算各家上市銀行承接地方債后利率風險指標變化：（1）設各家上市銀行均通過吸收一年期的負債來支撐地方債投資。（2）以 2024H1 數據靜態測算，基準利率情形下的 EVE 和利率平行上移 250BP下的 EVE。根據我們測算，上市銀行承接根據我們測算，上市銀行承接 2 萬億元特殊再融資專項債后，利率風險指標（萬億元特殊再融資專項債后，利率風險指標（EV

169、E/一級資本凈額）約提升一級資本凈額）約提升 1.38pct，其中國有行提升幅度最大，提升，其中國有行提升幅度最大，提升 1.51pct。圖圖38：承接地方債后，上市銀行利率風險指標大概提升承接地方債后，上市銀行利率風險指標大概提升 1.38pct 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行類型EVE/一級資本凈額承接地方債規模（億元）承接長債后變化（PCT）合計2024H15Y7Y10Y15Y20Y30Y國有行股份行城商行農商行上市銀行6.8%8.3%1.51 9.8%10.9%1.06 14.7%16.1%1.33 12.6%13.9%1.35 8.3%9.7%1.38 2718 1695

170、5017 616 242 3937 14224 723 451 1335 164 64 1047 3785 312 194 575 71 28 451 1631 69 43 127 16 6 100 361 3821 2383 7055 866 340 5535 20000 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 圖圖39：承接長債對上市銀行利率風險指標的影響相對可控承接長債對上市銀行利率風險指標的影響相對可控 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.5、利率風險管控的幾種常用措施利率風險管控的幾種常用措施（1）限額管理）限額管理：針對交易賬簿的市場風險，

171、通過設置市場風險 RWA、VAR 值等限額來控制虧損；對于 FVOCI 賬戶中浮虧可能給資本造成的不利影響。742.6 463.1 1371.0 168.3 66.0 1075.8 3887 578.5 360.7 1067.9 131.1 51.4 838.0 3028 651.4 406.2 1202.7 147.6 57.9 943.7 3410 395.8 246.8 730.8 89.7 35.2 573.4 2072 133.8 83.4 247.0 30.3 11.9 193.8 700 215.4 134.3 397.7 48.8 19.2 312.1 1128 151.9 9

172、4.7 280.4 34.4 13.5 220.0 795 85.4 53.3 157.7 19.4 7.6 123.7 447 70.8 44.1 130.6 16.0 6.3 102.5 370 105.5 65.8 194.8 23.9 9.4 152.9 552 102.7 64.0 189.6 23.3 9.1 148.7 537 64.5 40.2 119.0 14.6 5.7 93.4 338 63.5 39.6 117.3 14.4 5.6 92.0 332 56.3 35.1 104.0 12.8 5.0 81.6 295 22.5 14.0 41.5 5.1 2.0 32.

173、5 118 35.2 22.0 65.1 8.0 3.1 51.1 184 38.6 24.1 71.2 8.7 3.4 55.9 202 39.7 24.8 73.3 9.0 3.5 57.5 208 54.3 33.9 100.3 12.3 4.8 78.7 284 24.4 15.2 45.0 5.5 2.2 35.3 128 24.1 15.0 44.5 5.5 2.1 34.9 126 17.2 10.8 31.8 3.9 1.5 25.0 90 11.3 7.0 20.8 2.6 1.0 16.4 59 10.0 6.2 18.5 2.3 0.9 14.5 52 11.6 7.2

174、21.4 2.6 1.0 16.8 61 5.3 3.3 9.7 1.2 0.5 7.6 28 4.1 2.5 7.5 0.9 0.4 5.9 21 3.7 2.3 6.9 0.8 0.3 5.4 19 13.6 8.5 25.1 3.1 1.2 19.7 71 3.8 2.4 7.1 0.9 0.3 5.6 20 8.5 5.3 15.6 1.9 0.8 12.3 44 6.2 3.9 11.5 1.4 0.6 9.0 33 26.9 16.8 49.6 6.1 2.4 39.0 141 13.8 8.6 25.4 3.1 1.2 19.9 72 6.6 4.1 12.1 1.5 0.6 9

175、.5 34 3.7 2.3 6.9 0.8 0.3 5.4 19 1.6 1.0 3.0 0.4 銀行類型銀行名稱EVE/一級資本凈額承接地方債規模（億元）承接長債后變化（PCT）合計2024H15Y7Y10Y15Y20Y30Y國有行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行股份行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行城商行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行農商行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行瑞豐銀行3.4%5.

176、0%1.60 6.5%8.0%1.47 12.3%14.0%1.76 1.0%2.2%1.25 16.3%17.4%1.10 9.5%11.1%1.61 11.4%12.6%1.15 8.0%8.8%0.83 12.1%12.9%0.79 2.7%3.8%1.08 20.9%22.3%1.42 0.4%1.3%0.94 6.7%7.8%1.11 15.6%17.0%1.41 21.0%22.0%0.98 10.4%11.3%0.88 16.3%17.7%1.31 17.5%18.7%1.13 21.9%24.0%2.06 4.6%5.7%1.13 31.3%32.8%1.54 20.7%22.

177、7%2.05-23.0%-21.8%1.25 12.3%13.6%1.37 34.4%35.9%1.48 12.4%13.2%0.80 13.2%14.0%0.79-4.2%-3.5%0.64 26.3%28.9%2.55 29.6%30.5%0.93 7.8%10.0%2.27 12.3%14.0%1.70 21.0%22.8%1.73 8.5%9.5%0.94 6.9%8.3%1.40 9.0%10.1%1.11-11.3%-10.6%0.72 15.8%17.0%1.16 18.9%20.4%1.45 8.5%10.1%1.65 9.9%11.4%1.52 19.2%21.1%1.90

178、0.1 2.4 9 3.1 1.9 5.7 0.7 0.3 4.5 16 2.9 1.8 5.3 0.6 0.3 4.1 15 3.5 2.2 6.4 0.8 0.3 5.0 18 2.9 1.8 5.3 0.6 0.3 4.1 15 4.0 2.5 7.5 0.9 0.4 5.8 21 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41（2）控制投資組合久期，設置）控制投資組合久期，設置 DV01 上限上限。DV01 指的是每百元面值的債券，當收益率變動 1 個基點時，債券價格的絕對值變動，DV01 限額與債券投資組合的頭寸限額和久期限額相互關聯，設定組合的頭寸規模

179、和久期上限后，一般 DV01 限額也隨之確定。（3）控制重定價缺口：）控制重定價缺口：控制 1 年內/6 個月內資產負債的錯配比例，有利于控制當年內的利率變動造成的凈利息收入的過大變化。圖圖40：存款越穩定、成本越低，越有能力承受較大的期限錯配（存款越穩定、成本越低，越有能力承受較大的期限錯配（2024H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：氣泡越大，代表存貸期限錯配比越小，即存貸期限錯配程度越大；存貸款錯配比=存款平均到期年限貸款平均到期年限）（4）穩定核心負債：）穩定核心負債：負債的穩定程度決定了銀行是否有能力承擔比較大的期限錯配，以存貸業務為例，一般來說存款越穩定、成本越低的銀行

180、（如國有大行），其貸款期限也會更長。我們按“存款-（貸款+金融投資）”作為銀行的核心負債來評估，近年來大型國有銀行的存款脫媒現象嚴重（如存款掛牌利率下調、高息存款整改等），但支持實體經濟力度不減，貸款增速仍維持 10%以上，核心負債的缺口壓力加重。加上為了配合積極的財政政策，大型銀行認購長期限的地方債和超長特別國債的力度加大，資產負債久期錯配程度提高。（5）靈活運用利率衍生工具進行對沖：）靈活運用利率衍生工具進行對沖：比如通過利率互換來彌補利率不利變動時債券價格的下跌。5、2025 年銀行配債行為展望年銀行配債行為展望 5.1、政府債供給政府債供給：2025 年年力度或不低，力度或不低，銀行或

181、加銀行或加快快一級承銷后的流轉一級承銷后的流轉 預期 2025 年地方政府債供給力度較大，國有大行有被動配置壓力。一方面，化債進程加速推進，新增 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，一次報批，分三年實施；另一方面，監管表態實施更加給力的財政政策，擴大專項債券發行規工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京江蘇寧波南京杭州長沙成都重慶貴陽鄭州青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港江陰蘇農瑞豐1.602.102.603.103.604.101.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%存款平均成本率存款平均成本率 貸貸款款

182、平平均均剩剩余余期期限限 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 模。國有大行政府債投資占比高，且多為一級市場買入并持有至到期，2024H1 國有行 AC 賬戶中政府債占比約 79%，預期 2025 年大行被動承接政府債的規模提升，但為了避免利率風險指標的壓力，銀行可能會加快一級市場承銷后的二級市場流轉。5.2、資產比價：資產比價：債債-貸比價運行在歷史高位，貸比價運行在歷史高位，長久期利率債仍有性價比長久期利率債仍有性價比 “債“債-貸”比價運行在歷史高位，我們看好內部定價并軌后的同步貸”比價運行在歷史高位，我們看好內部定價并軌后的同步。從債貸比價的歷史

183、數據動態來看，2017 年以來債貸綜合凈收益率差存在上下限，處于-24BP,72BP區間。截至 2024 年 10 月，我們測算的十年國債-一般性貸款綜合收益率差為28BP，仍處于歷史較高位置。我們判斷 2025 年，伴隨 LPR 與 MLF 脫鉤之后，FTP定價并軌后的債貸比價效應或將恢復聯動。這可能說明：貸款供需如果仍失衡，貸款收益率或有進一步下降空間；若信貸需求企穩，則貸款定價彈性較大，屆時配債需求或有邊際弱化。圖圖41：銀行銀行資產比價效應從資產比價效應從 2019 年后非常明顯年后非常明顯，債債-貸貸綜合凈收益率差處于綜合凈收益率差處于-24BP,72BP區間區間 數據來源：Wind

184、、開源證券研究所 靜態比價來看，長久期利率債仍具性價比。靜態比價來看，長久期利率債仍具性價比。目前決定長端利率的核心要素仍是經濟運行的狀態和復蘇彈性，目前雖然政策力度較大，寬貨幣寬財政寬信用路徑傳導順利，但復蘇仍處于穩步有序的階段，并非一蹴而就的過程。我們認為 2025年政策降息仍有空間，按此邏輯優質資產荒狀態下銀行、保險等機構的配置力度仍會較強，甚至有可能在2024年底前提前配置。我們以銀行自營的大類資產配置為例，以現階段貸款利率，各類債券到期收益率靜態測算，考慮資本占用、稅收、存款派以現階段貸款利率，各類債券到期收益率靜態測算，考慮資本占用、稅收、存款派生和信用成本等因素后，長久期利率債、

185、債基仍具有較強比價效應。生和信用成本等因素后，長久期利率債、債基仍具有較強比價效應。表表17：商業銀行大類資產比價：長久期利率債仍具有性價比商業銀行大類資產比價：長久期利率債仍具有性價比 大類資產大類資產 名義名義 收益率收益率 稅收稅收 成本成本 增值稅增值稅 所得稅所得稅 資本資本 成本成本 資本轉換資本轉換系數系數 資本資本 成本率成本率 風險風險 權重權重 存款派生存款派生收益收益 信用成本信用成本 綜合綜合 收益率收益率 企業貸款 3.51%0.51%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.69%1.55%1.67%票據貼現 1.35%0.00%6%25%0.47%10.5%

186、6.0%75%0.00%0.00%0.88%消費貸 3.15%0.41%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.12%1.20%1.18%按揭貸款 3.31%0.46%6%25%0.19%10.5%6.0%30%0.35%0.54%2.47%0.71%-0.24%-0.16%0.49%0.02%0.72%-10%-5%0%5%10%15%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-

187、032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07綜合凈收益率差（國債-貸款）同比增速差（國債-貸款，右軸）利差下限上移利差下限上移 利差上限下移利差上限下移 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

188、文后面的信息披露和法律聲明 36/41 同業拆出 1M 1.87%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0.00%0.00%1.62%買入返售 7D 1.65%0.00%0%25%0.13%10.5%6.0%20%0.00%0.00%1.52%國債 5Y 1.70%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0.00%0.00%1.70%國債 10Y 2.08%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0.00%0.00%2.08%國債 30Y 2.27%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0.00%0.00%2.27%國開債 5Y 1.84%0.0

189、0%0%25%0.00%10.5%6.0%0%0.00%0.00%1.84%地方債 5Y 1.89%0.00%0%0%0.06%10.5%6.0%10%0.00%0.00%1.83%同業存單(AAA)1Y 1.87%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0.00%0.00%1.62%商金債(AAA)5Y 2.20%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0.00%0.00%1.95%企業債(AAA)5Y 2.28%0.15%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.00%0.00%1.65%二級債(AAA-)5Y 2.28%0.03%0%25%0.95%10

190、.5%6.0%150%0.00%0.00%1.31%永續債(AAA-)5Y 2.34%0.04%0%25%1.58%10.5%6.0%250%0.00%0.00%0.73%債基 3.63%0.00%0%0%0.21%10.5%6.0%33%0.00%0.00%3.43%貨基 1.75%0.00%0%0%0.24%10.5%6.0%38%0.00%0.00%1.51%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）企業貸款和按揭貸款利率為2024年9月新發生貸款加權平均利率；（2）各類債券利率取2024年11月22日到期收益率；（3）稅收成本=（名義收益率*6%/1.06+（名義收益率/1.06-

191、平均負債成本率）*25%）；（4）綜合收益率=名義收益率-資金成本-稅收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本。5.3、負債成本：高息定存集中到期，或推動負債成本：高息定存集中到期，或推動自營投資自營投資 FTP 成本延續下降成本延續下降 2024 年對于套利性質的高息存款限制政策頻出。年對于套利性質的高息存款限制政策頻出。如規范協議存款，取消“手工補息”，疊加存款利率自律上限下調，2024H1 上市銀行存款成本率為 1.86%，較 2023年全年下降 8BP，明顯改善。圖圖42：2024H1 上市銀行存款平均成本率顯著下降上市銀行存款平均成本率顯著下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2

192、025 年負債成本延續改善，銀行配債利率下限下移。年負債成本延續改善，銀行配債利率下限下移。2024 年 11 月市場利率定價自律機制倡議“商業銀行應以公開市場 7 天逆回購操作利率（目前是 1.5%）為定價基準，合理確定同業活期存款的利率水平”、“不得以顯著高于政策利率的水平吸收同業資金”。監管進一步管控高價存款，疊加高息定存集中到期，存款掛牌利率下調紅利釋放，2025 年銀行負債成本或將延續改善，配債利率下限打開。1.94%1.86%1.30%1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%20162017201819H1201920H1202021H1202122H12022

193、23H1202324H1國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 圖圖43：部分部分上市銀行同業負債成本率偏高（上市銀行同業負債成本率偏高（2024H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 5.4、委外監管：關注委外監管：關注 SPV 投資上限監管投資上限監管 2024H1 上市銀行持有基金+資管計劃等非標投資占總資產比約為 3%，其中部分股份及城商行占比較高，若后續監管趨嚴，或對其委外投資行為形成較大影響，非標一般到期后才能處置，公募基金或有一定贖回壓力。2024Q3 部分基金+非標占總資產比例較高的銀行如渝農商行（4.56

194、%）、常熟銀行（5.81%）和張家港行（7.22%）FVTPL 賬戶規模下降較多，除應對債市利率上行因素外，可能贖回了部分基金。圖圖44：2024Q3 部分農商行部分農商行 FVTPL 規模下降較多（億元）規模下降較多（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行投資貨基主要出于流動性管理訴求，投資債基主要源于免稅優惠。拆解部分銀行持倉債基底層資產來看，免稅優勢明顯的金融債、政金債和信用債占比較高，若銀行贖回基金，則這幾類債券面臨一定拋售壓力。表表18：部分銀行持倉債基底層資產中金融債、政金債和信用債占比較高部分銀行持倉債基底層資產中金融債、政金債和信用債占比較高（關聯方口徑）（關聯方口徑）

195、買入返售買入返售 銀行存款銀行存款 其他資產其他資產 國債國債 同業存單同業存單 金融債金融債 政金債政金債 信用債信用債 可轉債可轉債 ABS 其他債券其他債券 交通銀行 0.51%0.71%0.26%2.25%4.97%24.63%31.31%33.39%0.00%0.64%1.32%興業銀行 0.55%1.36%0.45%1.92%3.44%13.38%51.00%25.65%0.00%0.45%1.80%招商銀行 0.90%0.96%0.22%3.81%3.60%20.07%52.60%16.91%0.00%0.03%0.89%浙商銀行 1.20%0.46%0.27%4.99%2.73

196、%21.76%64.54%0.91%0.00%1.27%1.87%上海銀行 0.42%0.49%0.19%5.82%0.43%22.46%55.06%9.59%0.14%0.13%5.28%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：篩選銀行持倉份額占比 99%以上的債基。）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門銀行

197、蘭州銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行國有行股份行城商行農商行同業負債成本率-40%-30%-20%-10%0%10%-300-200-1000100200300渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行ACFVOCIFVTPLFVTPL環比增速（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 圖圖45：2024H1 上市銀行基金上市銀行基金+非標投資占總資產比例約為非標投資占總資產比例約為 3%數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 1667 1788 139 159 1

198、806 1947 2%1%0.40%0.41%2400 2492 -2400 2492 2%3%0.63%0.62%581 544 269 304 851 848 1%1%0.21%0.20%1018 1081 238 265 1256 1346 2%2%0.39%0.40%6216 7314 851 830 7067 8144 13%14%4.49%4.96%1809 2129 2119 1969 3928 4098 10%10%2.79%2.89%2423 3040 871 755 3294 3795 10%11%2.99%3.28%5962 5860 6304 5206 12266 11

199、065 37%35%12.07%10.69%4346 4211 3405 2678 7751 6890 29%27%8.61%7.45%4212 4197 2277 2146 6489 6342 25%25%7.17%6.97%1316 1251 519 526 1834 1777 8%8%2.39%2.35%2966 2973 -2966 2973 13%13%4.38%4.37%1652 1985 1385 1362 3036 3347 22%22%5.43%5.82%1948 2501 2155 2008 4102 4509 26%28%9.64%10.42%1474 1719 1048

200、 1000 2522 2719 25%27%8.02%8.37%2033 2303 2367 1943 4400 4246 34%33%11.74%10.76%2125 2042 376 317 2501 2359 19%17%8.11%7.32%2480 3644 536 383 3016 4027 25%29%8.86%10.68%2067 2261 1294 1092 3361 3353 27%25%12.39%11.05%1741 1971 1797 1751 3538 3722 36%35%15.46%14.99%867 1054 695 793 1562 1847 18%20%8.

201、48%9.31%763 875 475 444 1237 1318 29%29%12.13%12.02%313 549 189 168 501 717 16%23%4.59%5.98%43 129 395 357 438 486 16%19%5.76%6.03%297 261 560 540 856 800 32%29%12.45%11.21%129 132 379 357 508 489 27%26%8.05%7.57%438 436 109 99 547 536 24%23%8.99%8.19%346 630 140 103 486 733 23%31%8.07%11.12%231 241

202、 197 113 428 353 17%13%7.08%5.45%66 99 101 99 166 198 13%14%3.67%4.20%155 182 117 88 272 270 15%15%6.30%6.05%144 171 4 2 148 173 13%14%3.79%4.33%361 650 40 38 401 688 7%11%2.79%4.56%95 107 4 2 99 109 2%2%0.71%0.75%315 361 122 123 437 484 26%28%9.34%10.18%88 155 21 58 109 213 12%22%3.26%5.81%-14 13 1

203、4 13 3%3%0.55%0.48%84 94 0 0 84 94 11%13%3.56%3.76%74 140 28 16 102 156 15%24%4.93%7.22%94 107 -94 107 15%16%4.64%4.91%80 80 -80 80 13%15%4.28%4.31%48 銀行名稱基金投資（億元非標（億元）基金 非標 億元）（基金 非標）投資（基金 非標）總資產+(+/+/20232024H120232024H120232024H120232024H120232024H1工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行

204、平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行79 24 9 72 88 11%13%3.67%4.19%國有行股份行城商行農商行上市銀行13692 15348 3616 3526 17308 18874 4%4%0.93%0.97%26297 27738 17963 15681 44261 43418 22%21%6.64%6.39%14237 16979 9729 8649 23966 25627

205、25%26%9.84%9.79%1238 1774 253 259 1491 2033 9%11%3.04%3.94%55465 61838 31561 28115 87026 89952 11%11%3.10%3.07%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 6、投資建議投資建議 線索一：隨著存量房貸利率下調、降息、存款掛牌利率下調等政策陸續出臺，廣譜利率再下臺階，低估值+高股息標的的投資價值凸顯。推薦標的中信銀行，受益中信銀行，受益標的農業銀行、北京銀行等標的農業銀行、北京銀行等。線索二：隨著增量政策持續出臺，市場對于經濟預期或轉向樂觀，需求復蘇邏輯持

206、續演繹，表現為部分優質區域的信貸開始放量，以及零售客群收入預期好轉、風險偏好不再收斂，利好優質區域行和零售銀行，推薦標的蘇州銀行，受益標的江江蘇銀行、招商銀行蘇銀行、招商銀行等。線索三：經濟基本面若有所改善，我們判斷銀行資產的風險將逐步緩釋，市場對于銀行隱性風險的擔憂下降，可有助于修復凈資產，從而有效提高 PB。受益標的浦發銀行、渝農商行浦發銀行、渝農商行等。線索四：資負結構蘊藏先手棋，存貨利率同時下降或利好重定價負缺口銀行，利率企穩回升，推薦標的長沙銀行長沙銀行、受益標的浙商銀行浙商銀行等。表表19：受益標的估值表受益標的估值表 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB（LF）ROE(%)總營收同比

207、增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長（%）EPS 2024-11-27 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601288.SH 農業銀行 0.7 0.7 8.09 0.0 0.8 2.2 3.9 2.0 2.8 0.8 0.79 0.81 600036.SH 招商銀行 0.9 0.9 11.54-1.6 -1.7 2.0 6.2 -0.2 3.0 5.8 5.80 5.98 600000.SH 浦發銀行 0.4 0.4 5.25-8.1 -2.4 1.2 -28.3 11.7 7.1

208、1.3 1.40 1.50 601998.SH 中信銀行 0.6 0.5 7.61-2.6 1.9 1.7 7.9 1.5 5.3 1.4 1.22 1.29 601916.SH 浙商銀行 0.5 0.5 7.75 4.3 4.3 4.9 10.5 2.2 5.1 0.5 0.56 0.59 601169.SH 北京銀行 0.5 0.4 7.81 0.7 3.9 3.2 3.5 1.0 4.4 1.2 1.22 1.28 600919.SH 江蘇銀行 0.7 0.7 12.25 5.3 6.5 7.1 13.3 9.2 10.2 1.6 1.71 1.89 601577.SH 長沙銀行 0.5

209、 0.5 9.84 8.5 4.2 6.4 9.6 4.4 7.7 1.9 1.99 2.21 002966.SZ 蘇州銀行 0.7 0.7 9.64 0.9 2.3 5.1 17.4 10.8 10.8 1.3 1.39 1.57 601077.SH 渝農商行 0.5 0.5 8.37-3.6 -2.0 0.4 6.1 4.8 5.3 1.0 1.01 1.06 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據的基準日均為 2024-11-27）7、風險提示風險提示 宏觀經濟增速不及預期：高頻數據仍反映有效需求處于修復階段，若宏觀經

210、濟修復不及預期，銀行信貸投放受阻。政策落地不及預期：若后續政策出臺落地不及預期，則經濟指標或仍有波動。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于

211、訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（out

212、perform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標

213、普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/

214、41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推

215、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用

216、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需

217、事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：