居然之家-公司深度報告：數智化家居龍頭業務鏈完成布局引領行業重新起航-241128（39頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 輕工制造輕工制造 investSuggestion 增持增持 (維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2024-11-26 收盤價（元）2.91 總股本（百萬股）6287.29 流通股本（百萬股）5958.83 凈資產（百萬元）20298.40 總資產（百萬元）51869.68 每股凈資產（元）3.23 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 相關報告相關報告 【興證輕工】居然之

2、家 2024Q3點評：收入&利潤階段性承壓，期待后續業績趨勢向好2024-11-06 【興證輕工】居然之家 2023 年三季度報告點評：23Q3 營收穩健，數字化轉型初顯成效 2023-11-11 emailAuthor 分析師：分析師：林寰宇 S0190524080006 侯宜芳 S0190522100001 研究助理：研究助理：儲天舒 投資要點投資要點 summary 行業端：市場普遍認為傳統線下家居賣場承受了行業端：市場普遍認為傳統線下家居賣場承受了一定一定的經營壓力，但我們認的經營壓力，但我們認為，頭部賣場的壓力為，頭部賣場的壓力或或被過度放大。被過度放大。原因一：存量房的改善性家居消

3、費需求能夠為市場提供新動能，以舊換新等政策刺激已初顯成效，無論地產端還是家居端都呈現邊際向好的趨勢。原因二：家居消費注重線下體驗，目前零售渠道仍以家居賣場為主，2016-2022 年連鎖家居賣場銷售額占行業零售市場的銷售額比例相對穩定，約 22-23%，并未被線上分流，被分流的往往是非連鎖的小型賣場。原因三：連鎖家居賣場的經營韌性更強，頭部賣場或具有屬性，份額逆勢提升的速度更快，2022 年居然之家和美凱龍市占率合計約15.6%，行業集中度較低，未來開拓空間大。原因四：頭部賣場傳統線下渠道智能升級與線上渠道開拓并駕齊驅，泛家居市場展現強勁增長彈性，預計泛家居全渠道零售額在 2025 年增長至約

4、 5 萬億元。居然之家：引入戰投金隅集團開啟龍頭間全業務鏈合作，未來業務空間放大。居然之家：引入戰投金隅集團開啟龍頭間全業務鏈合作，未來業務空間放大。居然之家控股股東與金隅集團簽署 戰略合作協議，并向其轉讓 10%公司股份，雙方將探索在全產業鏈協同發展，圍繞賣場業務、房地產開發業務、資產盤活利用、整裝業務與物業管理、數字化轉型、物流與檢測業務、資源綜合利用等七大領域，開展全方位深層次多元化的合作，強強聯合，實現互利共贏。核心競爭力：外部因素導致行業競爭格局變化，主業家居賣場業務空間具備核心競爭力：外部因素導致行業競爭格局變化，主業家居賣場業務空間具備持續性。持續性。從擴店角度看，公司采用輕資產

5、模式運營，賣場數量穩步增長，截至 2024H1 公司共擁有 409 家家居賣場。公司渠道擴張雙管齊下，其中加盟賣場主攻下沉市場，直營賣場則突破未覆蓋的重點區域（大灣區）。長期看，公司的賣場數量會繼續增長，市占率也會逐步提高。長期長期成長性成長性：新營銷、新布局、新模式，長期成長路徑清晰。新營銷、新布局、新模式，長期成長路徑清晰。公司積極推動數智化營銷轉型，推出洞窩、居然智慧家、居然設計家三大工具賦能賣場，加速家居賣場向智能家居體驗中心方向的轉型升級；推出一店兩制、銷售分成模式應對家居行業寒冬期，與商戶形成價值協同，并逐步開啟國際化戰略，2024H1 已開設澳門&金邊兩家海外門店，并上線跨境電商

6、獨立站新窩。投資建議：投資建議：受地產和消費下行的雙重影響，公司估值受到壓制。隨地產放松性政策初步出臺，外部環境有望得到改善。對于公司自身，展望未來，賣場主業通過擴店&提店效，收入/利潤企穩回升，以智慧家為首的商品銷售業務持續穩定增長。我們調整了此前的盈利預測，預計 2024-2025 年歸母凈利潤為 10.21、11.59 億元，同比-21.5%、+13.5%，對應 2024 年 11 月 26 日收盤價的 PE 為 17.9、15.8 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、市場競爭加劇、新業務拓展不及預期 dyCompany 居然之家居然之家 （000785 ）title

7、 數智化家居龍頭業務鏈完成布局，引領行業重新起航數智化家居龍頭業務鏈完成布局，引領行業重新起航 createTime1 2024 年年 11 月月 28 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)13512 13440 14482 16660 同比增長同比增長 4.1%-0.5%7.8%15.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1300 1021 1159 1324 同比增長同比增長

8、-21.1%-21.5%13.5%14.2%毛利率毛利率 34.1%29.9%29.9%30.0%ROE 6.5%5.0%5.4%5.9%每股收益每股收益(元元)0.21 0.16 0.18 0.21 市盈率市盈率 14.1 17.9 15.8 13.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理。注:每股收益均按照最新股本攤薄計算。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、家居賣場行業：賣場仍為家居主要銷售渠道，龍頭持續整合市場，壓力或被過度放大.-6-2、居然之家：引入戰投金隅集團開啟龍頭全業務鏈合作，未

9、來業務空間放大-15-2.1、北京起步，拓展全國，目前已布局泛家居全產業鏈.-15-2.2、股權結構穩定，員工持股計劃綁定核心員工.-15-2.3、引入戰略投資者金隅集團，推動龍頭間全產業鏈協同.-16-2.4、財務分析：亮點在于輕資產運營，收入穩定，利潤階段承壓.-17-3、核心競爭力：外部因素導致行業競爭格局變化，主業家居賣場業務空間具備持續性.-21-4、長期成長性：新營銷、新布局、新模式，成長路徑清晰.-27-4.1、數智化營銷轉型成效明顯.-27-4.2、擁抱消費熱點，布局智能品類.-30-4.3、推出一店兩制、銷售分成模式，與商戶達成價值協同.-31-4.4、聚集營銷新模式，以多元

10、化營銷帶動銷售增長.-32-4.5、國際化戰略：線上線下并行，邁出堅實步伐.-33-5、盈利預測和估值.-35-6、風險提示.-37-圖目錄圖目錄 圖 1 進入 2024 年我國地產表現相對承壓.-6-圖 2 2022 年中國家居裝飾及家具行業銷售額同比變動-17%.-6-圖 3 2023 年家居用品線上銷售占比快速提升至 26.3%.-6-圖 4 2023 年起，我國家居和新房銷售趨勢相背離.-7-圖 5 存量環境下（美國）家居與新房銷售關聯性弱.-7-圖 6 10 月新房單月成交面積環比+44%.-10-圖 7 10 月二手房成交面積環比+16%.-10-圖 8 2022 年家居銷售渠道拆

11、分.-10-圖 9 連鎖家居賣場銷售額占比相對穩定在 22-23%.-10-圖 10 家居消費鏈路復雜，家居賣場憑借流量聚合能力占據核心話語權.-11-圖 11 連鎖家居賣場的韌性更強.-11-圖 12 2022 年家居賣場的連鎖化率提升至 44%.-11-圖 13 家居賣場龍頭市占率持續提升，2022 年 CR2 約 15.6%.-12-圖 14 從歷史情況看，行業承壓時頭部企業的份額提升速度更快.-12-圖 15 新零售模式可通過數字化賦能，解決傳統經營模式存在的諸多痛點.-13-圖 16 我國 2023 年智能家居市場規模約 276 億美元.-14-圖 17 我國 2023 年智能家居滲

12、透率僅為 19%.-14-圖 18 預計 2025 年泛家居全渠道零售額約 5 萬億元.-14-圖 19 預計 2025 年萬平以上建材家居賣場零售額約 8762 億元.-14-圖 20 實控人汪林朋及一致行動人持股比例約 43.51%（截至 2024H1）.-16-圖 21 公司總資產周轉率行業領先.-18-圖 22 公司存貨資產周轉率行業領先.-18-圖 23 公司使用權資產整體呈下降趨勢.-18-圖 24 公司租賃負債整體呈下降趨勢.-18-圖 25 2024Q1-Q3 公司營收 94.8 億元，同比-2.7%.-19-圖 26 2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤 7.32 億元，同比-

13、36.4%.-19-圖 27 2019-2024H1 商品銷售業務成為收入增長的主要來源.-19-圖 28 2024H1 租賃及管理業務收入占比為 48%，仍是公司基本盤.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 29 公司毛利率和歸母凈利率整體呈下滑趨勢.-20-圖 30 分業務看，主業家居賣場業務毛利率保持穩定.-20-圖 31 與同業相比，公司直營賣場毛利率較低.-20-圖 32 相較于美凱龍，公司歸母凈利率水平較高.-20-圖 33 受收入增速放緩影響，公司期間費用率上升.-20-圖 34 相較于美凱龍，公

14、司費用控制能力更優秀.-20-圖 35 公司不同類型賣場的商業模式對比.-21-圖 36 截至 2024H1，公司共擁有 409 家家居賣場.-21-圖 37 直營賣場數量穩中有升.-22-圖 38 加盟賣場快速擴張，近兩年增速放緩.-22-圖 39 直營賣場主要分布在華北/華中等優勢地區（2024H1）.-22-圖 40 加盟賣場全國分布均勻（2024H1）.-22-圖 41 公司 19-21 年快速擴張，新增賣場主要位于下沉市場.-23-圖 42 索菲亞低線城市門店數量占比持續提升.-23-圖 43 歐派 C 級城市門店數量占比穩定在 60%左右.-23-圖 44 居然之家賣場平均面積小于

15、美凱龍（2024H1）.-24-圖 45 居然之家直營賣場坪效高于美凱龍.-24-圖 46 2023 年至今，公司在西南、華東、華南等地區加速開店.-24-圖 47 2023 年美凱龍在華南地區僅布局 5 家自營賣場 9 家委管賣場.-25-圖 48 截至 2024H1，公司在華南區域只開設 6 家直營賣場.-26-圖 49 不考慮華北，華南地區賣場單位面積經營收入相對較高.-26-圖 50 2024H1 洞窩平臺 GMV 為 466 億元，同比+11.8%.-27-圖 51 洞窩平臺實現量價齊升.-27-圖 52 截至 24H1，洞窩平臺入駐賣場 1016 個，同比+82.4%.-28-圖

16、53 洞窩入駐賣場主要集中在華東、中南和華北（2023）.-28-圖 54 洞窩入駐賣場以一線和新一線城市為主（2023）.-28-圖 55 洞窩積極拓展非居然之家賣場.-28-圖 56 洞窩能夠全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場.-29-圖 57 居然設計家應用情況.-29-圖 58 智能家居體驗中心在賣場核心區域銷售智能家居及電器等品類.-30-圖 59 我國智能家居行業存在用戶體驗不夠好、無法跨品牌互聯互通等痛點-30-圖 60 2024H1 居然智慧家銷售額同比+30.6%.-31-圖 61 截至 2024H1，居然智慧家累計開店 128 家.-31-圖 62 2022 年同城站日均訪客

17、 22.9 萬人，同比+19%.-32-圖 63 2024H1 通過 IP 營銷獲客 11.7 萬人，引導銷售 4.6 億元.-32-圖 64 不考慮疫情，東南亞家居需求保持穩定增長.-33-圖 65 居然之家金邊店地理位置優越，位于核心商圈.-34-圖 66 居然之家金邊店規劃 10 大區域，引入上百個國內知名品牌.-34-圖 67 居然之家旨在搭建全鏈路出海的模式.-34-圖 68 居然設計家的用戶以海外為主.-34-圖 69 公司主要業務收入預測.-35-圖 70 美國的家得寶和勞氏業績和地產變動趨勢保持相對一致.-36-圖 71 美國的家得寶和勞氏 PETTM 估值和地產變動趨勢基本保

18、持一致.-37-表目錄表目錄 表 1、2024 年地方層面家居以舊換新政策梳理.-7-表 2、全國主要家居賣場梳理.-12-表 3、主要賣場數智化&新零售布局情況梳理.-13-表 4、公司發展歷程.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 表 5、公司員工持股計劃情況梳理.-16-表 6、公司與居然之家在多領域達成合作.-17-表 7、2023 年至今公司在南方地區共新開 10 家賣場.-24-表 8、公司大灣區 4 家直營賣場介紹.-25-表 9、20232024H1 居然之家一店兩制進度.-31-表 10、居然之家

19、北五環店銷售階梯提成細則.-32-表 11、對比其他整裝公司，公司的整裝套餐最具性價比.-33-表 12、可比公司盈利預測與估值對比（2024 年 11 月 26 日）.-36-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、家居賣場行業：賣場仍為家居主要銷售渠道，龍頭持續整、家居賣場行業：賣場仍為家居主要銷售渠道，龍頭持續整合市場合市場，壓力或被過度放大，壓力或被過度放大 客觀事實：家居行業銷售承壓，且家居客觀事實：家居行業銷售承壓，且家居線下線下零售端面臨線上等渠道的分流壓力。零售端面臨線上等渠道的分流壓力

20、。早期地產紅利帶動家居行業銷售額穩步增長，但近期受疫情以及地產行業景氣下行等負面因素影響，我國家居消費承壓，2022 年中國家居裝飾及家具行業銷售額下滑至 4.3 萬億元，同比-17%；此外，根據歐睿的數據，2023 年家居用品線上銷售占比已提升至 26.3%，正不斷搶占流量。圖圖1 進入進入 2024 年我國地產表現相對承壓年我國地產表現相對承壓 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2 2022 年中國家居裝飾及家具行業銷售額同比變年中國家居裝飾及家具行業銷售額同比變動動-17%圖圖3 2023 年家居用品線上銷售占比快速提升至年家居用品線上銷售占比快速提升至26.3%資料

21、來源：美凱龍公告，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計口徑為 Homewares and Home Furnishings 基于上述事實，傳統線下家居賣場確實承受了基于上述事實，傳統線下家居賣場確實承受了一定一定的經營壓力，但我們認為，頭的經營壓力，但我們認為，頭部賣場的壓力或被過度放大。部賣場的壓力或被過度放大。原因一：存量房的改善性家居消費需求能夠為市場提供新動能，以舊換新等政策原因一：存量房的改善性家居消費需求能夠為市場提供新動能，以舊換新等政策刺激已初顯成效。刺激已初顯成效。中國已逐漸進入存量房時代，2023 年起，家居銷

22、售額和新房銷-60-40-20020406080100120住宅銷售面積累計同比（%）住宅竣工面積累計同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國家居裝飾及家具行業銷售額（萬億元）同比（右軸）73.7%26.3%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023線下線上 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

23、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 售的變化趨勢已經開始相背離，參考美國市場發展路徑，新住房對于家居的催動效應將會逐步減弱，存量房的改善型需求會成為家居消費的有力新支柱。且從政策端看，24 年以來地產政策端持續釋放利好信號，各地政府均發布以舊換新的落地細則，對需求端有拉動，無論是地產還是家居行業都呈現邊際向好的趨勢。根據克而瑞數據，10 月 30 個重點城市新房單月成交面積環比+44%，與三季度月均值相比+45%；16 個重點城市二手房成交面積環比+16%；根據國家統計局數據，9-10 月家居零售額同比轉正。圖圖4 2023 年起，我國家居和新房銷售趨勢相背離年起，

24、我國家居和新房銷售趨勢相背離 圖圖5 存量環境下（美國）家居與新房銷售關聯性弱存量環境下（美國）家居與新房銷售關聯性弱 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、2024 年地方層面家居以舊換新政策梳理年地方層面家居以舊換新政策梳理 地區地區 發布時間發布時間 政策文件政策文件 細則細則 山東省 5 月 6 日 山東省設備更新和消費品以舊換新標準提升工作方案 聚焦家裝生產、舊房裝修、廚衛局部升級改造和居家適老化改造，開展家居裝飾裝修產品國家級消費品標準化試點。推動參與制修訂綠色建材評價、嬰幼兒及兒童家具、木家具、人造板等國家標

25、準。北京市 5 月 30 日 鼓勵綠色智能消費品以舊換新補貼（非政策文件）購買坐便器（包括智能馬桶和智能馬桶蓋）、淋浴器、智能門鎖、智能沙發、智能床等商品的消費者，按疊加所有折扣優惠后新品銷售價格的 10%標準給予補貼，單件商品最高補貼 1000 元。每個消費者享受每類 1 件、最多 3 類商品購新優惠。青海省 8 月 14 日 青海省加力推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 省內簽訂整屋或局部裝修、適老化及無障礙改造、全屋家具定制、全屋智能化改造合同的，按照實際裝修合同金額進行分檔補貼。其中，裝修金額 5 萬元(含)以上至 10 萬元(不含)以下的可享受 1.5 萬元家裝補貼，裝修金額

26、 10 萬元(含)以上的可享受 3 萬元家裝補貼。浙江省 8 月 26 日 進一步推動消費品以舊換新行動方案 對個人消費者購買智能門鎖（含智能防盜門）、智能窗簾、智能晾衣架、智能照明、智能馬桶（含智能馬桶蓋）、智能床（含智能床墊）、智能桌椅（含智能按摩椅）、智能沙發等智能家居產品的，按照剔除所有折扣優惠后成交價格的 15%予以立減優惠，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件商品補貼最高不超過 2000 元。消費者購買用于舊房裝修、廚衛局部改造所需的飾面磚、地板、墻板、集成吊頂、套裝門、整體柜、淋浴房、潔具等物品和材料的，按照上述品類購置價的 20%給予補貼，每人每套房補貼金額最高不超過 2 萬

27、元。四川省 8 月 27 日 關于進一步支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干政策措施 對床、床墊、沙發、茶桌茶幾、櫥柜、衣柜、書柜、餐桌椅、書桌椅、淋浴器、燈具、裝修材料等 12 類舊房裝修、廚衛等局部改造產品，智能馬桶(蓋)、智能門鎖、智能沙發、智能床等類智能家居產品，智能床墊等類適老化改造產品，按不超過 30%的優惠比例，面向消費者分批分類分檔發放消費券。重慶市 8 月 29 日 重慶市加力促進消費品以舊換新實施方案 對個人消費者 2024 年 7 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日期間在參與活動銀行借貸用于舊房裝修、局部換新的消費貸款，將貼息時間延長至最長 12 個月，貼

28、息標準提高到“按年利率 2%、最高不超過 4000 元”予以貼息。海南省 8 月 30 日 2024 年海南省支持家裝家居產品換新實施細則 對全屋智能產品（含系統和產品）、家具（含床架、沙發、桌子、椅子、衣柜、床墊）、木地板、瓷磚、潔具（含浴缸、馬桶、面盆、水龍頭、花灑、拖布池、淋浴房等）、定制整體櫥柜、門窗、門鎖、乳膠漆、燈具、窗簾、吊頂、按摩椅、輪椅、淋浴椅、坐便凳等 16 類家裝家居及適老化產品給予一次性補貼，補貼標準為銷售價格的 15%，每名消費者每類產品可補貼一次，每類補貼不超過 3000 元。-40%-20%0%20%40%60%80%2017-022017-062017-1020

29、18-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06住宅銷售面積累計同比家具零售額累計同比家具制造業營業收入累計同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-0820

30、19-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06美國家具和家用裝飾店零售額同比美國新建住房銷量同比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 上海市 9 月 3 日 關于進一步加大力度推進消費品以舊換新工作實施方案 對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器等家電、家裝、家居和適老化產品，相關產品按照銷售價格的 15%予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式各補貼 1 次，每次補貼不超過 2000 元

31、。江蘇省 9 月 4 日 江蘇省推動超長期特別國債資金支持消費品以舊換新的實施方案 對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的智能馬桶（含智能馬桶蓋）等 17 類綠色節能家電給予補貼，補貼標準為產品成交價格的 15%；對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品，額外給予產品成交價格 5%的補貼。支持綠色建材產品消費，對購買家具、門窗、衛生陶瓷、室內板材、地瓷磚等綠色建材產品的個人消費者發放消費券，補貼標準為成交價格的 15%左右，每人限領取 3000元額度，消費者免審即享。山西省 9 月 6 日 加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新具體措施 消費者在參與活動的商家購買瓷磚、潔具、家具、軟裝

32、、全屋定制、智能家居等類型的產品，按照剔除所有折扣優惠后成交價格的 15%享受一次立減，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。福建省 9 月 9 日 福建省加力支持消費品以舊換新實施方案 不包含廈門市。對個人消費者購買家庭廚衛類（主要是廚電）、智能家居類（智能門鎖、智能按摩椅、智能沙發、智能床、智能衛浴、智能馬桶或蓋、智能晾衣架）、裝修改造類（水暖五金、家裝建材、衛生潔具、床/床墊/沙發/櫥柜/桌椅/整體定制柜等家具、開關燈具等全品類全品牌）產品予以補貼，每位消費者單筆消費滿 1000 元，按照產品銷售價格（剔除所有折扣優惠后）的 20%予以補貼，單筆消費最高補貼 2

33、000元，每位消費者累計享受補貼不超過 20000 元。7 月 1 日 福建省家裝廚衛“煥新”補貼實施細則 重點補貼坐便器、床、淋浴器、床墊、沙發、茶桌茶幾、櫥柜、衣柜、書柜、餐桌椅、書桌椅、智能門鎖。對符合購買條件的個人消費者，剔除所有折扣優惠后，按照不超過最終成交價格的10%給予補貼，單件商品補貼不超過 1000 元，單個消費者享受補貼不超過 3000 元。湖北省 10 月 23 日 電動自行車、家裝廚衛以舊換新補貼政策再升級（非政策文件）新增茶幾、餐邊柜、水槽、龍頭花灑（含淋浴柱）、坐便器、臺（立）盆（柜）、鏡面柜、浴缸、窗簾、涂料、瓷磚、地板、門、窗、護墻板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊

34、頂、燈具、開關、水管理系統、家庭智慧化系統等產品。補貼力度方面，對個人消費者購買家裝（含家具）產品，實施從 200 元20000 元的定額補貼，共分為七檔。每位消費者單筆消費滿 1000 元，給予 200 元定額立減補貼；滿 3000 元，給予 600 元定額立減補貼；滿 5000 元，給予 1000 元定額立減補貼；滿10000 元，給予 2000 元定額立減補貼；滿 30000 元，給予 6000 元定額立減補貼；滿50000 元，給予 10000 元定額立減補貼；滿 100000 元，給予 20000 元定額立減補貼。8 月 29 日 湖北省家裝 廚衛“煥新”工作實施細則 對個人消費者購

35、買智能門鎖、智能馬桶（智能馬桶蓋）、智能晾衣架、智能衛浴等 23類廚衛產品，按照產品支付價格的 20%享受一次性立減補貼，單個消費者線上線下均可享受一次金額不超過 2000 元補貼。對個人消費者購買床架、床墊、沙發、桌子、椅子、衣柜、書柜、廚柜等全品類家裝產品，每位消費者單筆消費滿 5000 元，給予一次性 1000 元定額立減補貼；滿 10000元，給予一次性 2000 元定額立減補貼。云南省 8 月 29 日 2024 年云南省加力支持消費品以舊換新行動方案 針對智能馬桶類、智能門鎖類等 15 類家電家居產品（產品須具有統一的國標 13 位商品編碼），個人消費者購買 2 級及以上能效或水效

36、標準的產品（不含掃地機器人類、智能門鎖類、手機類）給予產品最終銷售價格 15%的補貼，其中，對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。對購買掃地機器人類、智能門鎖類產品給予最終銷售價格 15%的補貼。每位消費者每類產品可補貼 1件，每件補貼不超過 2000 元。湖南省 8 月 29 日 湖南省超長期特別國債資金支持消費品以舊換新實施方案 對消費者本人名下符合條件的老舊房屋進行綠色化、智能化、適老化整體裝修和局部改造，按照消費者在參與活動的家裝家居企業首次支付款的一定比例給予一次性補貼，其中每套房屋可享受一次補貼且最高金額不超過 3 萬元。遼寧省 8 月 3

37、0 日 遼寧省 2024 年加力支持消費品以舊換新實施方案 到 2024 年底，家裝等產品改造換新 5.5 萬戶以上。個人消費者購買智能坐便器（含智能馬桶蓋）、按摩椅、智能沙發、智能床以及舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所需物品和材料購置，給予消費補貼。補貼標準為每戶不超過購置物品銷售價格的 20%，每戶最高補貼額度為 2000 元。甘肅省 9 月 3 日 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的實施方案的通知 針對智能門鎖、智能馬桶等智能家居，個人消費者交售廢舊家電產品，在我省購買 2級及以上能效或水效標準的家電產品給予以舊換新補貼，補貼標準為產品最終銷售價格的 15%，對購買

38、1 級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。無能效或水效標識的家電產品，均按最終銷售價格的 15%補貼。每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。針對用于個人家庭住房裝修的地面裝飾材料（限瓷磚、木地板）、墻面裝飾材料（限乳膠漆、壁紙、壁布）、柜體板材、櫥柜、衛生潔具（限洗臉池、花灑、坐便器）、門窗 6 大類產品，按照最終成交價格的 15%給予補貼，每位消費者每類產品補貼不超過 2000 元，每套住房補貼不超過 12000 元。對個人消費者購買床（含床墊）、衣柜、沙發、電視柜、書柜、餐桌（含椅子）6 大類家具用品，按照最終成交價格的 15%給予

39、補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元，每位消費者最高補貼不超過 12000 元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 廣東省 9 月 5 日 深圳市超長期特別國債資金加力支持消費品以舊換新實施方案 對于采取全屋整體裝修的，按照合同總價款的 20%給予補貼，最高不超過 3 萬元；對于局部裝修改造的，按照家裝物品和材料總價款的 20%給予補貼，單個消費者累計補貼不超過 2 萬元。8 月 22 日 關于用好超長期特別國債資金加力支持消費品以舊換新的實施方案 對消費者購買舊房裝修和廚衛等局部改造、居

40、家適老化改造所用物品和材料給予補貼。消費者在各地市明確的商家或平臺購買補貼品類中的家裝產品，按照標準享受補貼。貴州省 9 月 6 日 2024 年超長期特別國債支持消費品以舊換新工作實施方案 支持個人消費者購買智能馬桶（智能馬桶蓋）、智能門鎖、智能沙發、智能床等家居產品，按照產品購置發票總額的 20%給予補貼，最高補貼 2000 元。每位消費者最多可享受 3 次補貼。陜西省 9 月 11 日 陜西省加力支持消費品以舊換新實施方案 對個人消費者購買智能馬桶（蓋）、智能門鎖產品，家具、衛浴、自動感應燈具的舊房裝修和居家適老化改造產品給予一定補貼，按照最終銷售價格 20%給予補貼，每件補貼不超過 2

41、000 元。安徽省 9 月 12 日 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 對個人消費者購買 2 級能效（水效）標準的智能馬桶（含智能馬桶蓋）等 6 類家裝廚衛產品，給予產品銷售價格 15%的補貼；對購買 1 級能效（水效）標準的上述產品，給予產品銷售價格 20%的補貼。對個人消費者購買智能門鎖、智能晾衣架、智能床、智能床墊等智能家居產品，給予銷售價格 15%的補貼。每位消費者每類產品可補貼 1件，每件產品補貼不超過 2000 元。江西省 9 月 19 日 江西省加力支持消費品以舊換新實施細則 對個人消費者購買家具、家裝建材、智能家居等物品和材料價格在 500 元以上的，給予不

42、超過最終成交價格 20%的補貼，每位消費者申領的補貼不超過 1 萬元。對消費者在新房裝修中所購買的物品和材料可參照上述補貼標準執行。吉林省 9 月 19 日 吉林省支持家裝家居產品換新實施細則 對購買舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物料和材料，以及智能家居產品的消費者給予適當補貼，包括成品類（床、床墊、沙發、衣柜、智能馬桶等）、定制類（套裝門、套裝窗、整體柜、瓷磚、地板）、適老化產品（護理功能床墊、按摩椅）等，每位消費者每類產品只可享受補貼 1 件（次），按購買商品實際成交價格的 15%給予補貼，每類產品補貼不超過 2000 元，每位消費者累計補貼最高 15000 元。黑龍江省 9

43、 月 21 日 黑龍江省家裝廚衛“煥新”補貼實施細則 消費者購買符合條件的補貼產品，包括智能馬桶（含智能馬桶蓋）、淋浴器等 10 類具有統一的國標 13 位商品編碼的商品，可按照剔除所有折扣優惠后成交價格的 20%享受一次立減補貼（不可與政府消費券及其他政府補貼資金同時使用），每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。河北省 9 月 23 日 河北省 2024 年家裝以舊換新工作方案 對購買符合要求裝修產品和材料（成品家具、定制化家具、衛浴潔具、門窗、智能鎖等七類產品），按銷售價格（剔除所有折扣優惠后成交價格）的 15%比例予以補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 次，每類

44、補貼不超過 2000 元。天津市 9 月 27 日 2024 年天津市家居煥新補貼活動細則 對購買智能門鎖、電動沙發、電動按摩椅、電動智能床墊（含電動智能床）、智能馬桶（含智能馬桶蓋）的個人消費者給予消費立減補貼，按照產品最終銷售價格的 15%給予立減補貼，每件補貼金額最高不超過 2000 元。每位消費者無論線上線下，每個商品品類可享受補貼 1 件。9 月 10 日 天津市加力支持消費品以舊換新工作實施方案 結合舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造、促進智能家居消費等需求，按照廚衛家電煥新、智能家居消費和適老化產品購置三個方向制定補貼產品目錄，原則上按照產品銷售價格 15%的比例給予個人消

45、費者補貼。每位消費者每類產品可補貼 1件，每件補貼不超過 2000 元。河南省 10 月 22 日 2024 年度鄭州市舊房裝修、廚衛改造所用材料物品購置補貼操作細則 消費者購買用于舊房（全市行政區域內建成后，使用一年以上的住宅）裝修或廚衛等局部改造所需的地板、墻面、飾面磚、門窗、吊頂、窗簾、家具、衛具、潔具、淋浴房、管線等 11 類享受本次補貼，按購置價的 20%給予補貼。進行全屋整體裝修的，按照與裝飾裝修企業簽訂合同總價款的 10%給予補貼。每人且每套房補貼金額最高不超過 2 萬元。補貼申請人須為房屋產權人。資料來源：各地政府官網，北京市商務局，上海市人民政府，重慶市商務委員會，浙江省人民

46、政府，江蘇省發改委，四川省人民政府，湖北省商務廳，湖北日報，福建省發改委，海南省商務廳，青海省商務廳，山西省人民政府，云南省人民政府，甘肅省商務廳，河南省人民政府，鄭州市住房保障和房地產管理局，廣東省人民政府，深圳市人民政府辦公廳，河北省發改委，畢節市人民政府，湖南省人民政府，遼寧省人民政府，佳木斯廣播電視臺微信公眾號，安徽省發改委，江西省商務廳，山東省發改委，山東省發改委，陜西省商務廳，天津市商務局，天津市人民政府，吉祥新聞第 1 報道微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計截至 2024 年 10 月 23 日。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

47、重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖6 10 月新房單月成交面積環比月新房單月成交面積環比+44%圖圖7 10 月二手房成交面積環比月二手房成交面積環比+16%資料來源：克而瑞公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：克而瑞公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 原因二：家居消費注重線下體驗，目前零售渠道仍以家居賣場為主，且連鎖家居原因二：家居消費注重線下體驗，目前零售渠道仍以家居賣場為主，且連鎖家居賣場的話語權更強，并未被線上分流。賣場的話語權更強，并未被線上分流。目前家居賣場仍具有不可替代性：家居消費重體驗，大件家居產品定制化程度高，線上體驗效果欠佳；線上線下品類仍有區隔，

48、線上只有部分品類在銷售；家居賣場可提供背書，會對商戶先進行一輪初步篩選，產品品質更能得到保證；家居賣場銷售的產品品類齊全，能滿足消費者一站式采購的需求。而由于連鎖家居賣場的品牌背書能力更強，品類更齊全，整合流量的能力更強，往往話語權更高，并不會被線上流量分流，被分流的往往是非連鎖的小型賣場，2016-2022 年連鎖家居賣場銷售額占行業零售市場的銷售額比例相對穩定，約 22-23%，而非連鎖家居賣場銷售額占行業零售市場的銷售額比例下降約 9pct。圖圖8 2022 年家居銷售渠道拆分年家居銷售渠道拆分 圖圖9 連鎖家居賣場連鎖家居賣場銷售額占比相對穩定在銷售額占比相對穩定在 2 22 2-2

49、23%3%資料來源：美凱龍公告，弗若斯特沙利文，歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：美凱龍公告，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月30個重點城市新房成交面積（萬平方米）環比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月16個重點城市二手房成交面積（萬平方米）環比（右軸）家居市場零售市場68

50、%非零售市場34%家居賣場50%其他渠道25%線上渠道25%連鎖賣場44%非連鎖賣場56%23.0%22.2%37.4%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022連鎖家居賣場銷售額占行業零售市場銷售額比例非連鎖家居賣場銷售額占行業零售市場銷售額比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖10 家居消費鏈路復雜，家居賣場憑借流量聚合能力占據核心話語權家居消費鏈路復雜，家居賣場憑借流量聚合能力占據核心話語權 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市

51、場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 原因三：連鎖家居賣場的經營韌性更強，頭部賣場或具有屬性，份額逆勢提升原因三：連鎖家居賣場的經營韌性更強，頭部賣場或具有屬性，份額逆勢提升的速度更快，長期看成長空間仍然廣闊。的速度更快，長期看成長空間仍然廣闊。家居賣場呈現“大行業、小企業”的競爭格局，區域龍頭（如富森美）依托地域優勢深耕區域市場，全國龍頭（南美凱龍、北居然）一二線布局已基本完成，將繼續下沉至三四線。從零售額角度看，2022 年美凱龍和居然之家市占率合計約 15.6%，行業集中度較低，未來開拓空間大。從歷史上看，在 2017-2018、2020、2022 年家居行業受到沖擊時，相比于非連鎖

52、賣場，連鎖家居賣場的銷售額壓力更低，彰顯經營韌性，且龍頭企業往往能做到逆勢提升，份額集中度增速反而進一步加快。圖圖11 連鎖家居賣場的韌性更強連鎖家居賣場的韌性更強 圖圖12 2022 年家居賣場的連鎖化率提升至年家居賣場的連鎖化率提升至 44%資料來源：美凱龍公告，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：美凱龍公告，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%201720182019202020212022連鎖家居賣場銷售額同比非連鎖家居賣場銷售額同比35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%201620

53、1720182019202020212022連鎖家居賣場銷售額占全部家居賣場銷售額比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖13 家居賣場龍頭市占率持續提升，家居賣場龍頭市占率持續提升，2022 年年 CR2約約 15.6%圖圖14 從歷史情況看，行業承壓時頭部企業的份額提從歷史情況看，行業承壓時頭部企業的份額提升速度更快升速度更快 資料來源：各公司公告，公司官網，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 注：市占率=公司零售額（GMV）/所有家居賣場零售額 資料來源：各公司公告，公司官網，弗若斯特沙利文，Wi

54、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、全國主要家居賣場梳理、全國主要家居賣場梳理 類型類型 企業企業 分布區域分布區域 賣場數量賣場數量（家）（家）總經營面積總經營面積（萬平）（萬平）總銷售額總銷售額（億元）（億元）全國連鎖 紅星美凱龍 全國布局，華東、華南為主 416 2172 1230（2022 年）居然之家 全國布局，華北為主 414 1300 1176 月星家居 全國布局，江蘇、上海為主 200+歐亞達 全國布局，湖北為主 130 700 500+區域連鎖 富森美 四川 10 家左右 自營超 110 第六空間 江蘇、浙江 39 290 資料來源：各公司公告，各公司官網，興業證券

55、經濟與金融研究院整理 注：美凱龍、居然之家、富森美數據來源于 2023 年年報，月星家居、歐亞達、第六空間數據來源于官網口徑 原因四：頭部賣場傳統線下渠道智能升級與線上渠道開拓并駕齊驅，泛家居市場原因四：頭部賣場傳統線下渠道智能升級與線上渠道開拓并駕齊驅，泛家居市場展現強勁增長彈性。展現強勁增長彈性。首先，新零售模式契合消費者線上+線下購買結合的消費習慣，可解決傳統經營模式存在的諸多痛點。頭部賣場紅星/居然之家等紛紛與阿里等線上渠道龍頭戰略合作，推動線上線下深度融合發展，領跑新零售轉型。其次，2023年我國智能家居滲透率較低僅為 19%，但體量卻已達到世界第二，約 276 億美元，未來成長空間

56、廣闊。頭部賣場也紛紛布局智能家居新方向，例如居然之家打造居然智慧家業務，加速賣場向智能家居體驗中心轉型，構建“人、車、家”為一體的智能生活體驗場景?？偨Y看，借助智能家居與新零售的春風，預計泛家居全渠道零售額仍將保持穩定增長，2025 年增長至約 5 萬億元。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016201720182019202020212022美凱龍市占率居然之家市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%201720182019202020212022美凱龍市占率增幅居

57、然之家市占率增幅建材家居賣場零售額累計同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖15 新零售模式可通過數字化賦能，解決傳統經營模式存在的諸多痛點新零售模式可通過數字化賦能，解決傳統經營模式存在的諸多痛點 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、主要賣場數智化、主要賣場數智化&新零售布局情況梳理新零售布局情況梳理 公司名稱公司名稱 數智化數智化&新零售布局新零售布局 居然之家居然之家（1）公司已完成洞窩、居然設計家和居然智慧家三大數智化平臺的建設。截至 202

58、4H1，洞窩累計上線賣場達1016 家，入駐商戶超過 11 萬家；居然設計家全球注冊用戶數量超 1616 萬，設計案例數超 3522 萬，模型數量超 1391 萬；居然智慧家實現互聯互通的合作品牌超 200 家，已開業門店 128 個。（2）公司構建了官方賬號+垂直內容賬號的流量矩陣，2024H1 累計新增粉絲 1906.2 萬人。集團總部開展了老汪來了、總裁價到、以舊換新等 10 余場大型直播，成交訂單 5.8 萬筆，直播間總計曝光 2123.5 萬次。紅星美凱龍紅星美凱龍（1）對全國商場進行數字化升級，建立線上天貓同城站，扶持傳統經銷商使其具備線上運營的能力。（2）2022 年推出金牌導購

59、萬人直播項目，鼓勵商場內導購積極參與直播，推進線上帶貨。（3）2023 年聯合天貓發布超級星主播項目，重點孵化一批既懂專業又有影響力的家居家裝領域網紅 IP 主播。月星家具月星家具 探索創新“環球云”、“設計云”和“直播云”新模式，打通“私域流量”、“精準流量”和“公域流量”。歐亞達歐亞達（1）與盒馬鮮生、國美電器等達成戰略合作，構建新時代的“泛家居生態消費圈”。（2）完成對繪一科技（運用人工智能技術一鍵智能完成家居設計方案）千萬級別的 Pre-A 輪戰略投資。資料來源：各公司公告，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

60、要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖16 我國我國 2023 年智能家居市場規模約年智能家居市場規模約 276 億美元億美元 圖圖17 我國我國 2023 年智能家居滲透率僅為年智能家居滲透率僅為 19%資料來源：Meet Intelligence 2024 全球智能家居市場深度研究報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Meet Intelligence 2024 全球智能家居市場深度研究報告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖18 預計預計 2025 年泛家居全渠道零售額約年泛家居全渠道零售額約 5 萬億元萬億元 圖圖19 預計預計 2025 年萬平以上建材家居賣場零售額約

61、年萬平以上建材家居賣場零售額約8762 億元億元 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 注：泛家居全渠道銷售額包含零售口徑的硬裝、軟裝、智能家居等品類 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%3.844.24.44.64.855.220192020202120222023E2024E2025E泛家居全渠道零售額（萬億元）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009

62、0001000020192020202120222023E2024E2025E萬平以上建材家居賣場零售額（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 2、居然之家：、居然之家：引入戰投金隅集團開啟龍頭全業務鏈引入戰投金隅集團開啟龍頭全業務鏈合作，未合作，未來業務空間放大來業務空間放大 2.12.1、北京起步，拓展全國，目前已布局泛家居全產業鏈、北京起步，拓展全國，目前已布局泛家居全產業鏈 公司發展分為三個階段，賣場業務由北京起步，逐步拓張至全國，上市后持續布公司發展分為三個階段，賣場業務由北京起步，逐步拓張至

63、全國，上市后持續布局泛家居全產業鏈，已搭建層次分明的業務結構。局泛家居全產業鏈，已搭建層次分明的業務結構。第一階段（第一階段（1999-2004 年）起步于北京市場：年）起步于北京市場：公司于 1999 年于北京成立，2003 年第二家賣場十里河店開業，邁出連鎖發展步伐。第二階段（第二階段（2005-2015 年）開始向全國進行擴張：年）開始向全國進行擴張：2005 年外埠第一家分店太原春天店開業，標志公司正式步入全國擴張階段；截至 2014 年，公司已開設 100家賣場，已成為全國綜合性家居賣場龍頭。第三階段（第三階段（2016 年至今）開始布局泛家居全產業鏈：年至今）開始布局泛家居全產業鏈

64、：2016 年公司成立居然設計家并布局電商平臺，2019 年成立智能家居服務平臺居然管家布局家居售后服務板塊，2021 年數字化平臺洞窩上線，公司數字化新零售的業務模式初步成型，2023 年首家智能家居體驗中心在北京通州店開業，2024 年北京十里河店整裝體驗中心開業。整體看，公司已深度布局泛家居全產業鏈，已成功搭建層次分明的多元業務結構。表表 4、公司發展歷程、公司發展歷程 發展階段發展階段 年份年份 事件事件 起步階段 1999 公司成立于北京，開設第一家賣場北四環店 2000 在行業內首倡“先行賠付”2003 在北京開設第二家賣場十里河店，并先后成立麗屋建材超市和裝飾公司 全國擴張階段

65、2005 外埠第一家分店太原春天店開業，正式步入全國擴張階段 2014 第 100 家賣場，蘭州雁北路賣場開業 泛家居全產業鏈布局階段 2016 先后成立智慧物聯科技有限公司、電商平臺居然設計家，并收購美家達人（Homestyler）2017 第 200 家賣場長春太陽城店開業 2018 獲得阿里巴巴、泰康集團等 130 億元戰略投資，簽約賣場突破 400 大關 2019 智能家居服務平臺居然管家上線，簽約賣場數破 600 大關，并成功借殼上市 2020 非公開增發募資 35.9 億元，海外戰略開啟，簽約柬埔寨金邊項目 2021 數字化平臺洞窩上線 2022 發布以舊換新戰略 2023 首創“

66、一店兩制，銷售分成”戰略，首家智能家居體驗中心在北京通州店開業，2024 北京十里河店整裝體驗中心開業，海外金邊店和澳門店投入運營，上線跨境電商平臺新窩 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、股權結構穩定，員工持股計劃綁定核心員工、股權結構穩定，員工持股計劃綁定核心員工 公司股權結構穩定，實控人汪林公司股權結構穩定，實控人汪林朋朋具備絕對話語權。具備絕對話語權。截至 2024H1，公司實控人汪林朋及其一致行動人居然之家投資控股集團和惠鑫達建材合計持股 43.51%，股權相對集中且穩定，決策效率高。公司還引入戰略投資者金隅集團以及阿里巴巴，其中金隅集

67、團的多個家居品牌以及整裝門店已經成功入駐居然之家賣場，而阿里巴巴與公司的合作主要集中在數字化轉型升級領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖20 實控人汪林實控人汪林朋朋及一致行動人持股比例約及一致行動人持股比例約 43.51%（截至（截至 2024H1）資料來源：公司公告，愛企查，興業證券經濟與金融研究院整理 推出員工持股計劃綁定核心員工。推出員工持股計劃綁定核心員工。公司擬使用不超過 4233 萬股股票推出員工持股計劃，共設置 4 期，每期解鎖 25%，考核目標為每年的 GMV 同比增速不低于10%，目前 2

68、023 年的考核目標已達成。本次員工持股計劃有利于充分激勵管理層和員工，實現各方利益的深度綁定，提高管理層和員工工作積極性。表表 5、公司員工持股計劃情況梳理、公司員工持股計劃情況梳理 解鎖安排解鎖安排 解鎖時間解鎖時間 解鎖比例解鎖比例 業績考核目標業績考核目標 達成情況達成情況 第一個解鎖期 股票過戶后起算滿 12 個月 25%2023 年 GMV 同比增速不低于 10%已達成，同比 11.7%第二個解鎖期 股票過戶后起算滿 24 個月 25%2024 年 GMV 同比增速不低于 10%2024H1 同比+16.2%，上半年看暫時達成 第三個解鎖期 股票過戶后起算滿 36 個月 25%20

69、25 年 GMV 同比增速不低于 10%-第四個解鎖期 股票過戶后起算滿 48 個月 25%2026 年 GMV 同比增速不低于 10%-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.32.3、引入戰略投資者金隅集團，推動龍頭間全產業鏈協同、引入戰略投資者金隅集團，推動龍頭間全產業鏈協同 2023 年底引入戰略投資者金隅集團，圍繞全產業鏈推動龍頭間業務協同。年底引入戰略投資者金隅集團，圍繞全產業鏈推動龍頭間業務協同。2023 年11 月 17 日公司發布公告，居然之家及其一致行動人汪林朋、慧鑫達建材與金隅集團簽署了股份轉讓協議，轉讓 6.29 億流通股（占公司總股本的 10%）給金隅集

70、團，作價 22.32 億元、折 3.55 元/股；同日與金隅集團簽訂戰略合作協議，雙方將探索在全產業鏈協同發展，圍繞賣場業務、房地產開發業務、資產盤活利用、整裝業務與物業管理、數字化轉型、物流與檢測業務、資源綜合利用等七大領域，開展全方位深層次多元化的合作，強強聯合，實現互利共贏。居然之家新零售集團股份有限公司居然之家新零售集團股份有限公司居然居然之家之家投資投資控股控股集團集團汪汪林林朋朋100%慧慧鑫鑫達達建建材材94.02%實控人及一致行動人實控人及一致行動人金金隅隅集集團團杭杭州州灝灝月月杭杭州州瀚瀚云云阿里系阿里系其其他他5.92%26.22%11.37%10%9.63%4.59%3

71、2.27%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 表表 6、公司與居然之家在多領域達成合作、公司與居然之家在多領域達成合作 合作領域合作領域 具體合作內容具體合作內容 賣場業務 金隅集團積極推動建材商貿門店入駐公司賣場，提升居然整體出租率，相應的，公司給予入駐門店租金優惠、營銷資源，為金隅集團綠色建材產品提供更多宣傳推介機會 房地產開發業務 金隅集團優先考慮從公司的賣場租戶中采購精裝修材料，推動賣場 GMV 提升 資產盤活利用 公司在拓展家居賣場、購物中心、倉儲物流業務布局時優先考慮金隅集團的旗下物業，相應的，金隅集團同樣

72、給予公司一定租金優惠 整裝業務與物業管理 雙方推動旗下整裝業務融合發展，同步完善“建材-建筑-裝飾-裝修”一體化產業鏈，同時互相借鑒經驗和優勢，提升整體業務規模，降低綜合管理成本費用 數字化轉型 雙方共同發展數字產業平臺，提升家居產業數字化水平，公司有望在在地產、家裝、家居、零售等業務賦能金隅集團，推動其數字化轉型，并推動雙方數據融合，加強對消費者的賦能能力 物流與檢測業務 雙方共同謀劃利用金隅集團的土地建設倉儲物流基地，加速金隅集團網絡貨運業務與乙公司“洞車”平臺的資源整合、服務共享。資源綜合利用 充分發揮公司收集渠道和金隅集團處置技術的互補優勢，金隅集團消納處置以舊換新的老舊家居等無法回收

73、利用的廢棄物，提升自身燃料替代率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從具體合作落地角度看，從具體合作落地角度看，在賣場業務方面，金隅集團所屬企業品牌（天壇家具、愛樂屋、科勒、TOTO）加速入駐公司賣場，截至 2024 年 6 月 30 日，入駐攤位數量達 50 個；新開門店方面，天壇整家石家莊、保定門店選址公司賣場；整裝方面，科勒、TOTO 等品牌已進入居然樂屋整裝供應鏈。作為兩個龍頭企業，雙方合作提升了經營效益的同時推動了家居建材行業穩定健康發展。金隅集團的入局，彰顯對于公司終端銷售金隅集團的入局，彰顯對于公司終端銷售&服務能力的認可。服務能力的認可。（1）整裝業務方面，金隅

74、家集團整裝業務分為“整裝、整家、美家”三種不同店態，目標客群不同，三大店態所布局的城市區域也有所不同。而這也意味著金隅集團需要為整裝業務投放更精細化的配套服務（例如設計能力、供應鏈以及交付服務等），面向消費者的“最后一公里”短期內很難布局完善。而居然之家具備龐大的渠道網絡、豐富的后端服務經驗、強大品牌影響力和營銷能力，都將成為金隅集團布局整裝的重要助力。（2）作為京津冀最大的建材生產供應商之一，金隅集團在建材業務上有豐富的積累，能充分整合前端產業鏈，雙方合作后，金隅集團可借助居然之家覆蓋全國的銷售網絡，進一步優化渠道布局，推動建材業務的發展。2.42.4、財務分析：亮點在于輕資產運營，收入穩定

75、，利潤階段承壓、財務分析：亮點在于輕資產運營，收入穩定，利潤階段承壓 從報表端看，公司亮點在于輕資產運營。從報表端看，公司亮點在于輕資產運營。輕資產模式（自有賣場占比低）重運營，優勢體現在公司周轉率遠超同業，資產獲利能力強。但較高的使用權資產和租賃負債，也會面臨較大的折舊和利息壓力。隨公司持續精細化運營，加強對使用權資產和租賃負債的控制，二者已呈現確定性的下降趨勢。截至 2024Q3 末，公司使用權資產下降至 120.7 億元，占流動資產比例下降至 26.3%；租賃負債下降至 140.9億元，占流動資產比例下降至 67.7%。展望未來，公司有望通過減少使用權資產折舊和租賃負債利息，進一步釋放利

76、潤彈性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖21 公司總資產周轉率行業領先公司總資產周轉率行業領先 圖圖22 公司存貨資產周轉率行業領先公司存貨資產周轉率行業領先 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 年后，由于合并武漢中商，總資產上升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖23 公司使用權資產整體呈下降趨勢公司使用權資產整體呈下降趨勢 圖圖24 公司租賃負債整體呈下降趨勢公司租賃負債整體呈下降趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業

77、證券經濟與金融研究院整理 公司收入規模相對穩定，受疫情和消費力下行影響，利潤階段性承壓。公司收入規模相對穩定，受疫情和消費力下行影響，利潤階段性承壓。收入端看，2020 年和 2022 至今，收入增速放緩主要系疫情&地產景氣下行影響，部分賣場暫停營業，并給予商戶租金減免；2021 年收入增速較快，一方面由于賣場業務收入回暖，另一方面系武漢中商零售業務及居然智慧家規模高速增長所帶動。利潤端看，由于收入增速放緩，而公司費用投放的力度相對較大，導致利潤端承壓。公司 2024Q1-Q3 實現收入 94.79 億元，同比-2.7%；實現歸母凈利潤 7.32 億元，同比-36.4%。預計隨著地產景氣度提升

78、，家居消費復蘇，未來收入和利潤均有望回暖。00.10.20.30.40.50.6201920202021202220232024Q3居然之家美凱龍富森美051015202530201920202021202220232024Q3居然之家美凱龍富森美20%25%30%35%40%45%100110120130140150160170180使用權資產（億元）占非流動資產比例（右軸）60%65%70%75%80%85%050100150200250租賃負債（億元）占非流動負債比例（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 圖

79、圖25 2024Q1-Q3 公司營收公司營收 94.8 億元，同比億元，同比-2.7%圖圖26 2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 7.32 億元，同比億元，同比-36.4%資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 分業務看，直營模式的租賃及管理業務收入仍為公司最主要收入來源，商品銷售分業務看，直營模式的租賃及管理業務收入仍為公司最主要收入來源，商品銷售業務成為收入增長的主要來源。業務成為收入增長的主要來源。近年來，公司基本盤租賃及管理業務收入規模受疫情及地產景氣度下行影響，并未有較大增長，但仍是公司第

80、一大業務，2024H1收入占比為 48%。由于并表武漢中商+居然智慧家業務快速發展，商品銷售業務規模迅速提升，成為公司收入增長的主要來源，2024H1 收入占比提升至 44%。圖圖27 2019-2024H1 商品銷售業務成為收入增長的主商品銷售業務成為收入增長的主要來源要來源 圖圖28 2024H1 租賃及管理業務收入占比為租賃及管理業務收入占比為 48%，仍，仍是公司基本盤是公司基本盤 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 家居主業毛利率穩中有升，家居主業毛利率穩中有升，歸母歸母凈利率有望逐步修復。凈利率有望逐步修復。

81、2019 年至今，公司毛利率稍有下降，主要原因為業務結構變動所致，低毛利的商品銷售業務占比提升拉低整體毛利率。公司主業家居賣場業務毛利率保持震蕩向上趨勢，2020 年和 2023 年短暫承壓，主要受疫情以及地產周期影響，公司主動減免部分租金所致。公司歸母凈利率稍有下滑，一方面是毛利率下滑所致，另一方面是由于公司收入增速放緩，而費用投放的力度相對較大，導致歸母凈利率承壓。展望未來，隨宏觀經濟與地產大環境回暖，預計歸母凈利率將逐步修復。-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201920202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）同比（

82、右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）020406080100120140160201920202021202220232024H1億元租賃及其管理業務加盟管理業務商品銷售裝修貸款保理利息其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1租賃及其管理業務加盟管理業務商品銷售裝修貸款保理利息其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 圖圖2

83、9 公司毛利率和公司毛利率和歸母歸母凈利率整體呈下滑趨勢凈利率整體呈下滑趨勢 圖圖30 分業務看，主業家居賣場業務毛利率保持穩定分業務看，主業家居賣場業務毛利率保持穩定 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 與可比公司相比，公司直營賣場業務毛利率較低與可比公司相比，公司直營賣場業務毛利率較低，主要原因為公司主要采用輕資產模式進行擴張，直營賣場中租賃物業占比較高，因而存在剛性的使用權資產折舊（租金）成本；而自有賣場（屬于投資性房地產）若使用公允價值模式計量則無折舊成本，因此毛利率更高。但與美凱龍相比，公司但與美凱龍相比，公司

84、歸母歸母凈利率水平更高，凈利率水平更高，則體現了公司的費用控制能力更優秀。圖圖31 與與同業同業相比，公司直營賣場毛利率較低相比，公司直營賣場毛利率較低 圖圖32 相較于美凱龍，公司相較于美凱龍，公司歸母歸母凈利率水平較高凈利率水平較高 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖33 受收入增速放緩影響，公司期間費用率上升受收入增速放緩影響，公司期間費用率上升 圖圖34 相較于美凱龍，公司費用控制能力更優秀相較于美凱龍，公司費用控制能力更優秀 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，

85、興業證券經濟與金融研究院整理 注：指標代表期間費用率 0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率歸母凈利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1租賃及其管理業務加盟管理業務商品銷售裝修0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024H1居然之家直營賣場美凱龍直營賣場富森美賣場-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1-Q3居然

86、之家美凱龍0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1-Q3居然之家美凱龍 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 3、核心競爭力：、核心競爭力：外部因素導致行業競爭格局變化，主業家居外部因素導致行業競爭格局變化，主業家居賣場業務空間具備持續性賣場業務空間具備持續性 公司主要有兩類賣場。（公司主要有兩類賣場。（1）直營賣場：）直營賣場：根據產

87、權性質差異可分為自有賣場和租賃賣場，公司直接承擔店面選址、物業建設、裝修、招商引資、商戶管理等一系列工作，自主運營管理；收入來源于向商鋪收取的租金、物業和市場管理費等。（2）加盟加盟賣場：賣場：根據是否向加盟商派遣委管人員分為委管加盟賣場和特許加盟賣場，公司與加盟方簽訂協議，授權加盟方使用居然之家商標與商號等資源開展經營，收入主要來源于收取的加盟費和權益金費用（按照加盟賣場營業收入的一定比例提?。?。在直營與加盟的雙在直營與加盟的雙輪驅動下，公司賣場數量穩步增長。輪驅動下，公司賣場數量穩步增長。截至 2024H1，公司共擁有 409 家家居賣場，包含 85 家直營賣場（17 家自有+68 家租賃

88、）及 324 家加盟賣場（179 家委托管理加盟+145 家特許加盟）。圖圖35 公司不同類型賣場的商業模式對比公司不同類型賣場的商業模式對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖36 截截至至 2024H1，公司共擁有，公司共擁有 409409 家家居賣場家家居賣場 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300350400450201620172018201920202021202220232024H1自有直營賣場（家）租賃直營賣場（家）委管加盟賣場（家）特許加盟賣場（家）自有賣場占比（右軸）請務必閱

89、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 分賣場類型看，直營賣場數量穩中有升。分賣場類型看，直營賣場數量穩中有升。2016-2024H1，公司直營賣場總數由 77家增長至 85 家，其中自有賣場數量翻倍，由 9 家增長至 17 家；租賃賣場數量有所波動，2016-2021 年間賣場數量由 68 家擴張至 78 家，但 2022 年開始受外部環境影響，租賃賣場數量稍有下滑。分區域看，直營賣場主要分布在華北/華中等優勢地區，主要覆蓋當地一二線城市。加盟賣場快速擴張，近兩年增速放緩。加盟賣場快速擴張，近兩年增速放緩。2016-2022 年

90、，公司加盟賣場數量由 68 家迅速增長近 5 倍至 337 家，其中委托管理與特許加盟賣場幾乎同步擴張，大部分分布在三四線及以下城市。2022 年以來同樣受到外部環境影響，部分賣場加盟意愿減弱，使得加盟賣場擴張速度放緩。圖圖37 直營賣場數量穩中有升直營賣場數量穩中有升 圖圖38 加盟賣場快速擴張，近兩年增速放緩加盟賣場快速擴張，近兩年增速放緩 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖39 直營賣場主要分布在華北直營賣場主要分布在華北/華中等優勢地區華中等優勢地區（2024H1）圖圖40 加盟賣場全國分布均勻加盟賣場全國分布均勻（

91、2024H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 整體來看，公司渠道擴張雙管齊下，一方面整體來看，公司渠道擴張雙管齊下，一方面加盟賣場加盟賣場主攻存量區域的下沉市場，主攻存量區域的下沉市場，利用中小賣場利用中小賣場出清的市場機會，加快存量市場的改旗易幟，另一方面出清的市場機會，加快存量市場的改旗易幟，另一方面直營賣場則直營賣場則突破未覆蓋的重點區域突破未覆蓋的重點區域（大灣區）（大灣區）。長期看，公司的賣場數量仍有增長空間，市占。長期看，公司的賣場數量仍有增長空間，市占率預計將逐步提高。率預計將逐步提高。2021 年前公司加速布局

92、下沉市場，該策略與家居企業的發展戰略不謀而合。年前公司加速布局下沉市場，該策略與家居企業的發展戰略不謀而合。隨著一二線城市家居門店布局趨于飽和、競爭呈現白熱化態勢，家居品牌商逐步向低線城市滲透，旨在打造新的增長驅動力。公司憑借品牌和管理優勢，加快在下沉0102030405060708090201620172018201920202021202220232024H1自有直營賣場（家）租賃直營賣場（家）020406080100120140160180200201620172018201920202021202220232024H1委管加盟賣場（家）特許加盟賣場（家）華北36%華中18%東北12%西

93、南12%華東8%華南7%西北7%華北16%華中15%東北8%西南17%華東18%華南13%西北13%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 市場的賣場布局，憑借賣場客流集聚優勢吸引家居品牌商。經過長期合作，雙方形成穩固的利益關系，強強聯手搶占低線市場。2022 年起，受到疫情及宏觀環境年起，受到疫情及宏觀環境影響，公司擴店速度大幅放緩。影響，公司擴店速度大幅放緩。公司策略也有所轉變，目前不再采用廣撒網的策略，新開賣場時更注重優質地段和城市的選擇。圖圖41 公司公司 19-21 年快速擴張，新增賣場主要位于下沉市場年快速擴張

94、，新增賣場主要位于下沉市場 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：分類標準來源于第一財經2024 新一線城市魅力排行榜，不考慮海外門店 圖圖42 索菲亞低線城市門店數量占比持續提升索菲亞低線城市門店數量占比持續提升 圖圖43 歐派歐派 C 級城市門店數量占比穩定在級城市門店數量占比穩定在 60%左右左右 資料來源：索菲亞公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐派家居公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：A 級市場為大城市，B 級市場為中等城市及經濟發展水平相對較高的縣區鎮，C 級市場為小城市及經濟發展水平相對較低的縣區鎮 小店面小店面&高坪效是助力下沉戰略實現的關鍵。

95、高坪效是助力下沉戰略實現的關鍵。相較于主要競爭對手美凱龍，公司賣場具有面積小、坪效高的特點。小賣場契合低線市場，既可降低投資門檻、快速實現盈虧平衡，也可利用高坪效吸引優質加盟商，助力下沉賣場快速擴張。01020304050607080201920202021202220232024H1家一線新一線二線三線四線及以下0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023省會城市地級市四五線城市0%20%40%60%80%100%20182019202020212022A級城市B級城市C級城市 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

96、和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖44 居然之家賣場平均面積小于美凱龍（居然之家賣場平均面積小于美凱龍（2024H1）圖圖45 居然之家直營賣場坪效高于美凱龍居然之家直營賣場坪效高于美凱龍 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 順應人口變化規律，公司將擴店重點轉向人口凈流入的南方地區。順應人口變化規律，公司將擴店重點轉向人口凈流入的南方地區。整體看，兩大頭部賣場門店錯位布局，形成“南美凱龍、北居然”的競爭態勢，公司在南方市場布局相對稍弱。2023 年起，公司拉開新一輪戰略布局帷幕，將開店重心逐步轉向南方地區，20

97、23 年至今，公司已共在南方地區開設 10 家新賣場（合計新開 21家賣場），逐漸填補部分區域的賣場空白。表表 7、2023 年至今公司在南方地區共新開年至今公司在南方地區共新開 10 家賣場家賣場 新增賣場新增賣場 開業時間開業時間 經營模式經營模式 具體位置具體位置 內江資中店 2023.2 特許加盟賣場 四川省內江市 黃山金太陽店 2023.7 委管加盟賣場 安徽省黃山市 內江店 2023.12 自有直營賣場 四川省內江市 揚州店 2023.12 委管加盟賣場 江蘇省揚州市 蘇州吳江店 2023.12 委管加盟賣場 江蘇省蘇州市 惠安店 2023.12 委管加盟賣場 福建省泉州市 溫州龍

98、灣機場大道店 2024.1 委管加盟賣場 浙江省溫州市 寧德中億店 2024.4 委管加盟賣場 福建省寧德市 黃山歙縣店 2024.4 特許加盟賣場 安徽省黃山市 澳門氹仔店 2024.6 租賃直營賣場 澳門特區 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖46 2023 年至今，公司在西南、華東、華南等地區加速開店年至今，公司在西南、華東、華南等地區加速開店 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 024681012居然之家美凱龍萬平自有直營賣場租賃直營賣場委管加盟賣場特許加盟賣場0200400600800100012001400160018002019202020212

99、0222023元/平居然之家直營賣場美凱龍直營賣場（自有）美凱龍直營賣場（租賃）0123456華北華中東北西南華東華南西北20232024H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 其中，大灣區將是公司直營賣場的布局重點。其中，大灣區將是公司直營賣場的布局重點。對比公司在華北區域的 31 家直營賣場，公司在華南區域只開設 6 家直營賣場（還包括 2 家海外賣場），很多重點城市并未覆蓋。況且主要競對美凱龍在華南地區僅布局 5 家自營賣場 9 家委管賣場，表明華南地區賣場并未飽和，公司仍有開店空間。2023 年底，公司宣布將

100、于深圳、澳門以及廣東番禺、清遠四地開設四家直營大店，截至 2024H1 澳門店已開業?？紤]到大灣區的人口密度、經濟基礎以及消費能力，以及華南地區賣場的店效相對較高，預計在大灣區開新店將為公司貢獻可觀的正向業績。表表 8、公司大灣區、公司大灣區 4 家直營賣場介紹家直營賣場介紹 賣場賣場 具體介紹具體介紹 番禺店 番禺智能家居體驗中心共 5 層，建筑面積約 6 萬平方米，地處廣東番禺區。番禺區擁有全亞洲日均人流量最大的高鐵站廣州南站、長隆國際旅游度假區、廣州大學城等 深圳前海店 深圳前海家居體驗中心共 6 層，建筑面積約 5.2 萬平方米，地處粵港澳大灣區核心位置，是深圳首家智能家居體驗中心 澳

101、門店 2024 年 6 月開業，共 3 層，經營面積約 9 千平方米，將成為全澳門首家一站式家居購物中心 清遠店 清遠智能家居體驗中心會引進知名連鎖商業配套，如智能汽車、智能手機、兒童玩具、咖啡廳、奶茶店、面包店、便利店、城市特產店等元素，日后還將聯合第三方重點打造兒童主題樂園、網紅打卡主題公園等設施 資料來源：公司官網，公司公告，中國日報網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖47 2023 年美凱龍在華南地區僅布局年美凱龍在華南地區僅布局 5 家自營賣場家自營賣場 9 家委管家委管賣場賣場 資料來源：美凱龍公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

102、文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖48 截至截至 2024H1，公司在華南區域只開設，公司在華南區域只開設 6 家直家直營營賣場賣場 圖圖49 不考慮華北，華南地區不考慮華北，華南地區賣場賣場單位面積經營收入單位面積經營收入相對較高相對較高 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3115101076605101520253035華北華中東北西南華東華南西北賣場數量（家）1042544543512490429289020040060080010001200華北華中華南西南華東西北東北2024H1單位面積

103、經營收入（元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 4、長期成長性：新營銷、新布局、新模式，成長路徑清晰、長期成長性：新營銷、新布局、新模式，成長路徑清晰 4.14.1、數智化營銷轉型成效明顯、數智化營銷轉型成效明顯 打造家裝家居數字化產業服務平臺“洞窩”。打造家裝家居數字化產業服務平臺“洞窩”。洞窩成立于 2020 年 12 月，旨在通過聚焦產業鏈上下游的數字化賦能、線上線下一體化全場景零售、跨境電商三大核心業務，全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場。從從 GMV 角度看，角度看，2024H1 洞窩平臺 GMV 為 466

104、 億元，同比+11.8%，全年 GMV已達到千億級別。分量價看，洞窩通過為客戶提供線上線下相結合的服務體驗，以及升級運營能力推動品類連帶率提升，實現量價齊升，其中客單價由 2022 年的3.7 萬元增長至 2023 年的 4.1 萬元，客單量由 2022 年的 2.4 單增長至 2023 年的2.6 單，增幅均為 10%左右。圖圖50 2024H1 洞窩平臺洞窩平臺 GMV 為為 466 億元，同比億元，同比+11.8%圖圖51 洞窩平臺實現量價齊升洞窩平臺實現量價齊升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究

105、院整理 從入駐賣場角度看，從入駐賣場角度看，截至 2024H1，洞窩平臺累計入駐 1016 個賣場，同比+82.4%，入駐商戶超過 11 萬家，同比+66.7%。注冊用戶超 3150 萬，同比+79.4%。分地區看，洞窩平臺入駐的賣場主要集中在華東、中南和華北地區，2023 年合計占比達74%，其余地區仍有較大提升空間。分城市能級看，入駐賣場主要位于一線和新一線城市，2023 年合計占比達 50%，此外，洞窩積極拓展下沉市場，2023 年四線及以下城市的賣場數量占比達 22%，超過二、三線城市。洞窩也在積極拓展非居然之家賣場，2023 年非居然之家賣場銷售凈額占比提升至 14%（2022 年為

106、 8%），長期看，非居然之家賣場拓展空間廣闊。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080010001200202220232024H1洞窩平臺GMV（億元）同比（右軸）22.12.22.32.42.52.62.7350003600037000380003900040000410004200020222023客單價（元）客單量（單，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 圖圖52 截至截至 24H1，洞窩平臺入駐賣場，洞窩平臺入駐賣場 1016 個，同比個，同比

107、+82.4%圖圖53 洞窩入駐賣場主要集中在華東、中南和華北洞窩入駐賣場主要集中在華東、中南和華北（2023）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖54 洞窩入駐賣場以一線和新一線城市為主洞窩入駐賣場以一線和新一線城市為主（2023）圖圖55 洞窩積極拓展非居然之家賣場洞窩積極拓展非居然之家賣場 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾瑞咨詢2024 年中國家居市場消費洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 洞窩能夠解決行業面臨的痛點。洞窩能夠解決

108、行業面臨的痛點。傳統賣場往往采用坐商形式，觸達消費者的效率低下，獲客成本高；而消費者也面臨逛店時間成本高、信息整合效率低、價格不透明等問題。洞窩能迅速在賣場推廣，原因在于其打通了生產制造、銷售、物流、售后服務等全產業鏈數據，構建整個家居行業的流量平臺，全面提升行業效率，最終優化消費者的購物體驗。生產制造：生產制造：商戶能夠在 APP 中獲取商品交易數據以及消費者畫像等數據，進而實現以銷定產，提升生產效率。銷售：銷售：對于消費者而言，能夠實現線上選購&對比、線下體驗，大幅降低消費者的決策成本；對于賣場而言，能夠實現線上為線下引流（包括了解促銷活動、領取消費券、瀏覽商品等），并可提供線上收銀等服務

109、。物流：物流：通過智慧物流平臺“洞車”進行服務，亮點在于采用“免費倉儲、送配裝按銷售計費”的新模式，與商戶利益深度綁定，有效降低品牌物流配送成本，并提升消費者售后服務體驗。公司也在持續提升智慧物流園區的交付能力，2024H1天津智慧物流園成交的累計訂單量達14.96萬單，同比+14.7%，0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080010001200202220232024H1洞窩入駐賣場（個）同比（右軸）華東,30%中南,25%華北,19%西南,14%東北,6%西北,6%一線,20%新一線,30%二線,12%三線,16%四線及以下,22

110、%92%86%8%14%60%80%100%20222023居然之家賣場非居然之家賣場 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 倉儲作業效率提升 25.37%，配送時效由“T+2”提效至“T+1”。售后服務：售后服務：到家服務平臺“洞心”成功搭建家政產業服務平臺，打通家居服務“最后一米”的難點堵點，開創家居循環消費新的流量來源。2023 年共實現到家服務訂單量 10 萬單。圖圖56 洞窩能夠全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場洞窩能夠全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 打造打造

111、AI 家裝設計平臺居然設計家。家裝設計平臺居然設計家。居然設計家通過 AI、3D、大數據等底層技術驅動，致力于為全球家裝設計師和 DIY 客戶提供 AI 設計工具。截至 2024 年 6 月 30 日，居然設計家的全球注冊用戶數量超 1616 萬，同比+19%；設計案例數超 3522萬，同比+16%；模型數量超 1391 萬，同比+23%。目前，公司已與英偉達、火山引擎等 AI 和大模型領域的龍頭達成合作，進一步降低使用門檻，提升模型的構建效率，加速居然設計家的推廣。圖圖57 居然設計家應用情況居然設計家應用情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 050010001500200

112、02500300035004000全球注冊用戶（萬人）設計案例（萬件）模型數量（萬個）202220232024H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 4.24.2、擁抱消費熱點，布局智能品類、擁抱消費熱點，布局智能品類 加速家居賣場向智能家居體驗中心方向的轉型升級。加速家居賣場向智能家居體驗中心方向的轉型升級。公司的智能家居體驗中心在核心區域集中規劃銷售智能汽車、智能家居及電器等品類，截至 2024 年 9 月末，全國已開業 11 家智能家居體驗中心，經營面積達到 44.3 萬平米。智能家居的銷售貢獻更大，以通州店為

113、例，2024H1 通州智能家居體驗中心智能家居及電器面積占比為 15.6%，而銷售凈額占比達到 24.4%。未來，公司計劃將智能家居和電器打造成賣場第一大品類，有望拉動賣場租金收入持續提升。圖圖58 智能家居體驗中心在賣場核心區域銷售智能家居及電器等品類智能家居體驗中心在賣場核心區域銷售智能家居及電器等品類 資料來源：居然之家北京通州店微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 居然智慧家居然智慧家 APP 能夠解決智能品牌跑馬圈地的問題，建立跨品牌、跨生態、跨終能夠解決智能品牌跑馬圈地的問題，建立跨品牌、跨生態、跨終端的操作系統。端的操作系統。目前，智能家居行業主要面臨的問題和挑戰包括用戶體驗

114、不夠好、無法跨品牌互聯互通等。居然智慧家 APP 可將手機與汽車、家電等各種智能終端設備相連，解決了各智能品牌之間的兼容性問題，為消費者提供豐富便捷的智慧家居生活體驗。圖圖59 我國智能家居行業存在用戶體驗不夠好、無法跨品牌互聯互通等痛點我國智能家居行業存在用戶體驗不夠好、無法跨品牌互聯互通等痛點 資料來源：中國智能家居互聯互通白皮書（2023），興業證券經濟與金融研究院整理 智能家居體驗中心和居然智慧家打破了傳統家居賣場的經營品類壁壘。智能家居體驗中心和居然智慧家打破了傳統家居賣場的經營品類壁壘。（1）智能家居體驗中心打造人、車、家”三位一體的智能生活新場景，以居然之家北四環 請務必閱讀正文

115、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 店為例，規劃智能穿戴設備、智能手機、智能機器人、智慧家庭操作系統等多個智能產品品類，打開經營品類空間。（2）居然智慧家以與蘋果、華為、比亞迪等多個手機和汽車品牌達成合作，截至 2024H1 與居然智慧家實現互聯互通的合作品牌超 200 家，已累計在全國開業門店 128 家，實現銷售額 22.5 億元，同比增長30.6%。居然智慧家銷售收入增長迅速，一方面在于其擁有蘋果/華為的銷售經營牌照，能夠在全國范圍內開展手機等 3C 品類分銷業務；另一方面源于智能汽車和智能家居等高單價產品的銷售持續增長。目前

116、 3C 分銷業務占比較大，拉低利潤水平，未來將通過不斷提高“人車家”業務的收入占比，提升盈利能力。圖圖60 2024H1 居然智慧家銷售額同比居然智慧家銷售額同比+30.6%圖圖61 截至截至 2024H1，居然智慧家累計開店，居然智慧家累計開店 128 家家 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 擬變更證券簡稱，持續推進智能數字化轉型。擬變更證券簡稱，持續推進智能數字化轉型。公司智能家居相關業務迅速發展，為進一步聚焦主業并提升品牌形象，公司擬將中文名稱由“居然之家新零售集團股份有限公司”變更為“居然智家新零售集團股份有限公司”，證

117、券簡稱由“居然之家”變更為“居然智家”，名稱變更將有助于公眾更清晰地識別公司在智能家居產品和服務方面的專業性和創新性，推動公司商業模式的轉型升級。4.34.3、推出一店兩制、銷售分成模式，與商戶達成價值協同、推出一店兩制、銷售分成模式，與商戶達成價值協同 一店兩制共擔風險，應對家居寒冬，提高店鋪招商。一店兩制共擔風險，應對家居寒冬，提高店鋪招商。公司于 2023 年率先提出固定租金和銷售分成一店兩制的招商模式，與商戶形成風險共擔、利益共享的關系。銷售分成模式在哈爾濱先鋒店及四川內江店率先試點，2023 年底先鋒店招商率提升至 98%，轉型后日均銷售額近 60 萬元，比轉型之前提升一倍以上；內江

118、店作為新賣場開業，招商率也達到 98%。24H1 公司全面落實一店兩制招商策略，24H1通過銷售分成模式招商面積占新招商面積的 65.4%，有效帶動招商率穩步提升。表表 9、20232024H1 居然之家一店兩制進度居然之家一店兩制進度 年份年份 一店兩制進度一店兩制進度 2023 在哈爾濱先鋒店和四川內江店率先試點，哈爾濱先鋒店日銷近 60 萬元，比轉型前提升一倍，兩店在 23 年底招商率皆達到 98%2024 年 5 月 累計有 1.2 萬個商戶實行銷售分成模式 2024H1 2024 上半年銷售分成招商面積占新招面積 65.4%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%50%

119、100%150%200%250%300%350%0510152025303540455020202021202220232024H1銷售額（億元）同比（右軸）020406080100120140202220232024H1門店數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 表表 10、居然之家北五環店銷售階梯提成細則、居然之家北五環店銷售階梯提成細則 位置區域位置區域 基礎銷售扣點基礎銷售扣點 一階段一階段 超額銷售扣點超額銷售扣點 二階段二階段 超額銷售扣點超額銷售扣點 三階段三階段 超額銷售扣點超額銷售扣點 A 類 18%

120、9%4.5%0 B 類 16%8%4%0 C 類 13%6.5%3.25%0 資料來源：家具產業公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 銷售分成模式并不會對收入以及盈利端產生較大壓力，反而能解決部分賣場經營銷售分成模式并不會對收入以及盈利端產生較大壓力，反而能解決部分賣場經營狀況不佳的窘境。狀況不佳的窘境。公司并不是針對所有賣場都采用銷售分成模式，只針對經營狀況不佳、空租率較高的賣場。如果賣場中的店鋪呈空置狀態，會造成更大的虧損，所以通過銷售分成模式先解決空置問題。試點的哈爾濱先鋒店之前長期處于虧損狀態，但目前經營效果有很大好轉。4.44.4、聚集營銷新模式，以多元化營銷帶動銷售增長、聚集營銷新

121、模式，以多元化營銷帶動銷售增長 公司營銷端在方式、廣度和深度上持續創新，抓住多個流量入口。公司營銷端在方式、廣度和深度上持續創新，抓住多個流量入口。（1）線上流量入口角度，）線上流量入口角度，2019 年與阿里巴巴開展深度戰略合作，與天貓合作推出“居然之家”同城站，實現消費者和本地賣場的商品精準匹配，推動線上線下營銷融合。截至 2022 年，公司同城站業務覆蓋 137 座城市，日均訪客 22.9 萬人，同比+19%，共獲客 167 萬人，同比+120%。2021 年開始，公司抓住直播風口，目前已構建了“官方賬號+垂直內容賬號”的流量矩陣，集團總部開展“老汪來了”、“總裁價到”等大型直播，分公司

122、開展“約惠總經理”直播。整體看，各類線上營銷將為公司線下家居賣場有效引流，有助于公司在流量碎片化時代集聚流量。（2）IP 流量入口角度，流量入口角度，公司通過開展“舊房換新顏”、“家具家電以舊換新”等營銷 IP 活動推動營銷獲客，2024H1 獲客 11.7 萬人，引導銷售 4.6 億元（2023 年全年 6.5 億元），IP 營銷效果明顯，在解決消費者痛點的同時有效拓寬流量。圖圖62 2022 年同城站日均訪客年同城站日均訪客 22.9 萬人，同比萬人，同比+19%圖圖63 2024H1 通過通過 IP 營銷獲客營銷獲客 11.7 萬人，引導銷售萬人，引導銷售4.6 億元億元 資料來源：公司

123、公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%0510152025202020212022同城站日均訪客（萬人次）同比（右軸）0510152025獲客（萬人次）引導銷售額（億元）20232024H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 （3）整裝流量入口角度）整裝流量入口角度，公司優勢在于覆蓋全品類，且與每個品類的多個品牌合作，公司能夠為消費者提供從設計到施工，從主材選購到家具軟裝配飾的一站式服務。賣場開展整裝業務，一方面可為商戶貢獻收入，另一方面

124、還可與商戶之間相互引流。從經營數據角度看，2024 年 3 月十里河整裝體驗中心開業，推出 80 全屋整裝 79800 元的性價比套餐，引流效果顯著，截至 2024H1，進店客流同比+54%，簽約轉化率從 17%提升至 28%，銷售額同比+40%。北京其他賣場的整裝體驗中心也將在 2024Q4 陸續開業，未來或把整裝打造為主要流量入口之一。表表 11、對比其他整裝公司，公司的整裝套餐最具性價比、對比其他整裝公司，公司的整裝套餐最具性價比 公司公司 套餐內容套餐內容 單價（元單價（元/平方米）平方米）居然之家 80 平全屋整裝 79800 元 998 百安居 1000 元/平方米半包套餐 100

125、0 貝殼 80 平全屋整裝 94800 元 1185 80 平全屋整裝 107800 元 1348 90 平全屋整裝 143800 元 1598 120 平全屋整裝 196800 元 1640 愛空間 70 平全屋整裝 99900 元 1427 金螳螂 120-130 平全屋整裝 188000 元 1446-1567 資料來源：各公司官網&公司微信公眾號等，興業證券經濟與金融研究院整理 4.54.5、國際化戰略：線上線下并行，邁出堅實步伐、國際化戰略：線上線下并行，邁出堅實步伐 公司出海布局集中于東南亞，公司出海布局集中于東南亞，一方面原因為，東南亞近年來經濟高速增長、且具備人口紅利，拉動房地

126、產市場快速發展；此外，東南亞市場也缺乏規?；拇笮图揖淤u場，目前主要有兩種模式，一種是街邊店（品類少、質量難以保障），另一種是宜家，但公司所屬的高端一站式賣場在東南亞是空白業態，公司賣場可以很好滿足東南亞中高端客戶的需求。圖圖64 不考慮疫情，東南亞家居需求保持穩定增長不考慮疫情，東南亞家居需求保持穩定增長 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：僅包含印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國四國，固定以 2023 年匯率換算 公司線下出海避免“單兵作戰”，而是拉動國內產業鏈“協同作戰”。公司線下出海避免“單兵作戰”，而是拉動國內產業鏈“協同作戰”。公司的國際化業務通過渠道出海帶動國內的品牌和產

127、品共同出海，海外賣場入駐的品牌也以-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023東南亞家居需求（億美元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 國內品牌為主，通過協同快速站穩腳跟。目前公司的兩家海外賣場金邊店于2024 年 3 月開業，截至 2024 年 6 月 20 日，金邊店招商率達到 98.06%，訂單累計超 100 萬美元，取得了較好的經營業績，打通了公司國際

128、化業務的運營模式；澳門店于 2024 年 6 月 8 日正式開業，截至 2024 年 6 月 20 日招商率達到 96%，經營表現良好。金邊店只是公司國際化的起點，未來 3-5 年內，公司計劃籌建 10 個以上的海外居然之家商業中心，將完成對東盟各國的戰略布局。圖圖65 居然之家金邊店地理位置優越，位于核心商圈居然之家金邊店地理位置優越，位于核心商圈 圖圖66 居然之家金邊店規劃居然之家金邊店規劃 10 大區域，引入上百個國大區域，引入上百個國內知名品牌內知名品牌 資料來源：居然之家集團公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：居然之家集團公眾號，居然之家柬埔寨金邊店視頻號，興業證券經濟

129、與金融研究院整理 線上出海依靠洞窩線上出海依靠洞窩+居然設計家雙重并舉，搶灘國際市場。洞窩主要布局跨境電商居然設計家雙重并舉，搶灘國際市場。洞窩主要布局跨境電商領域，領域，2024 年 4 月，跨境電商平臺新窩（洞窩新加坡站）上線運營，上線以來，注冊用戶超 13 萬人。未來 3-5 年內，隨著居然之家不斷在東南亞市場深入布局，印尼、新加坡、馬來西亞、泰國、越南等站點將陸續打開。居然設計家采用合伙居然設計家采用合伙人模式，出海模式更輕，人模式，出海模式更輕，截至 2024H1 已累計招募全球合伙人 13 家，簽訂直客 9個。通過海外合伙人模式，一方面可以與當地服務商建立合作伙伴關系、快速打開市場

130、；另一方面，也可以通過設計工具奠定用戶基礎、逐步強化居然之家在海外的品牌影響力。圖圖67 居然之家旨在搭建全鏈路出海的模式居然之家旨在搭建全鏈路出海的模式 圖圖68 居然設計家的用戶以海外為主居然設計家的用戶以海外為主 資料來源：居然之家集團公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：居然之家集團公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 軟體軟體家具家具廚電廚電櫥柜櫥柜智能智能家電家電生活業生活業態態定制定制家居家居成品成品門窗門窗瓷磚瓷磚燈具燈具衛衛浴浴國內12%歐洲29%亞洲（不含國內）25%北美20%其他14%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

131、-35-深度研究報告深度研究報告 5、盈利預測和估值、盈利預測和估值（1）租賃及加盟管理業務：）租賃及加盟管理業務：為公司的核心業務，擴店以及提坪效都會對收入端有所貢獻。目前由于經濟&地產景氣度下行，公司賣場擴張的速度稍有放緩，但仍會在重點空白區域布局新賣場。同時，公司通過數字化工具賦能銷售、轉型智能家居體驗中心、推行一店兩制銷售分成模式、進行多元化營銷等手段，提升賣場招商率與經營效率，進而提升賣場坪效，預計租賃及加盟管理服務業務將企穩回升，2024-2026 年分別實現收入 60.3、63.3、72.8 億元。（2）商品銷售業務：商品銷售業務：近年來成為收入增長的主要推手。商品銷售業務主要包

132、括武漢中商并表后的百貨超市業務，體量相對穩定；還包括居然智慧家所銷售的手機、汽車、智能家居等業務，收入增速保持相對穩定。整體看，預計商品銷售業務 2024-2026 年分別實現收入 66.7、73.3、84.4 億元。（3）裝修業務：裝修業務：公司以“居然樂屋”為平臺開展家裝業務，依托“居然設計家”和施工管理系統，實現裝修服務全鏈路數字化管理。隨著 2024 年 3 月十里河整裝體驗中心開業，居然樂屋商業模式趨于成熟，獲客渠道與轉化率均有望得到升級，預計裝修業務將逐步回暖，2024-2026 年分別實現收入 2.9、3.2、3.8 億元。綜上，我們預計公司 2024-2026 年分別實現收入

133、134.4、144.8、166.6 億元，分別同比變動-0.5%、+7.8%、+15.0%。圖圖69 公司主要業務收入預測公司主要業務收入預測 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 我們選取同為家居賣場行業的上市公司富森美，以及家居行業的龍頭歐派家居、索菲亞、顧家家居作為可比公司?？紤]到 2024 年行業承壓，公司租賃及加盟管理業務的收入減免不具有經常性，因此我們選取 2025 年的預測業績進行估值。參考2022A2023A2024E2025E2026E營收（百萬元）78666937602963307279YOY-4.1%-11.8%-13.1%5.0%15.0%占比60.6%51

134、.3%44.9%43.7%43.7%營收（百萬元）42185556666873348435YOY14.6%31.7%20.0%10.0%15.0%占比32.5%41.1%49.6%50.6%50.6%營收（百萬元）362408286315377YOY-7.9%12.7%-30.0%10.0%20.0%占比2.8%3.0%2.1%2.2%2.3%營收（百萬元）1298313512134401448216660YOY-0.7%4.1%-0.5%7.8%15.0%租賃及加盟管理業務商品銷售業務裝修業務總收入 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研

135、究報告深度研究報告 行業可比公司 2025 年 Wind 一致預期的平均值為 12x PE，考慮到公司在輕資產運營模式下 ROE 同業領先，并大力拓展智能領域的業務，具備一定的估值溢價。表表 12、可比公司盈利預測與估值對比（、可比公司盈利預測與估值對比（2024 年年 11 月月 26 日）日）代碼代碼 公司公司 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002818.SZ 富森美 98.42 1.08 1.00 1.08 1.21 11.6 13.1 12.1 10.9 603833.SH 歐

136、派家居 409.96 4.98 4.44 4.70 5.06 14.0 15.2 14.3 13.3 002572.SZ 索菲亞 162.47 1.38 1.34 1.49 1.63 12.2 12.6 11.3 10.4 603816.SH 顧家家居 221.09 2.44 2.35 2.57 2.81 14.3 11.5 10.5 9.6 平均值 13.0 13.1 12.1 11.0 000785.SZ 居然之家居然之家 182.96 0.21 0.16 0.18 0.21 14.1 17.9 15.8 13.9 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：除居然之家外，其余公

137、司數據來源于 Wind 一致預期 從海外家居賣場龍頭估值角度看，從海外家居賣場龍頭估值角度看，家得寶和勞氏歷史上兩次估值的大幅下滑均受到宏觀事件的沖擊（2008 年經濟危機，2020-2022 年公共衛生事件），而在三輪地產上行的周期，由于業績和地產關聯度較大，估值均得到較大的修復，從大數角度看，基本由 10-15x 提升至 25x 左右。根據上一段的預測，居然之家估值在 15-20 x 之間，距離 25x 估值仍具備一定的上浮空間。圖圖70 美國的家得寶和勞氏業績和地產變動趨勢保持美國的家得寶和勞氏業績和地產變動趨勢保持相對相對一致一致 資料來源：Wind，彭博，興業證券經濟與金融研究院整理

138、 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023新房增速成屋增速HD收入增速勞氏收入增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 圖圖71 美國的家得寶和勞氏美國的家得寶和勞氏 PETTM 估值和地產估值和地產變動變動趨勢趨勢基本基本保持一致保持一致 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建

139、議：受地產和消費下行的雙重影響，公司估值受到壓制。隨地產放松性政策初步出臺，外部環境有望得到改善。對于公司自身，展望未來，賣場主業通過擴店&提店效，收入/利潤企穩回升，以智慧家為首的商品銷售業務持續穩定增長。我們調整了此前的盈利預測，預計 2024-2025 年歸母凈利潤為 10.21、11.59 億元，同比-21.5%、+13.5%，對應 2024 年 11 月 26 日收盤價的 PE 為 17.9、15.8 倍，維持“增持”評級。6、風險提示、風險提示（1）宏觀經濟波動風險：）宏觀經濟波動風險：家居消費是一類“客單價大、決策鏈條長”的消費品類，其受到宏觀經濟發展和居民可支配收入的影響。在宏

140、觀經濟增速放緩和房地產行業周期性波動的影響下，家居裝飾和家具零售業的需求可能會削弱，從而給公司的經營業績帶來一定的負面影響。（2）市場競爭加劇風險：）市場競爭加劇風險：一、二線城市連鎖家居賣場擴張的優質區位有限，隨著家居賣場開設的密度提升，可能導致優質區位的競爭加劇。同時設計師、整裝等渠道對傳統家居賣場也形成一定程度的競爭。（3）新業務拓展不及預期風險：）新業務拓展不及預期風險：公司圍繞智能家居等新領域進行布局，新業務的發展具有較大不確定性，如果新業務發展不達預期，公司會有較大的業績壓力。-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540452007-012007-

141、072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07家得寶PETTM勞氏PETTM美國成屋銷量同比（右軸）美國新房銷量同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

142、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6770 7124 7227 7971 營業收入營業收入 13512 13440 14482 16660 貨幣資金 3568 3568 3568 3954 營業成本 8903 9425 10150 11664 交易性金融資產 75 75 75 75 稅金及附加 152 159 171

143、 195 應收票據及應收賬款 1126 1141 1227 1406 銷售費用 1590 1250 1390 1616 預付款項 353 394 417 482 管理費用 579 564 623 733 存貨 438 578 616 688 研發費用 39 39 42 67 其他 1209 1368 1323 1367 財務費用 1043 989 956 900 非流動資產非流動資產 46911 47156 46547 46164 其他收益 26 26 26 20 長期股權投資 812 827 822 823 投資收益-16 0 0 0 固定資產 2232 2334 2300 2199 公允價

144、值變動收益 81 0 0 0 在建工程 496 248 124 62 信用減值損失-112 0 0 0 無形資產 699 622 541 459 資產減值損失 4 0 0 0 商譽 176 176 176 176 資產處置收益 831 547 616 550 長期待攤費用 1366 1181 995 807 營業利潤營業利潤 2019 1586 1793 2056 其他 41131 41768 41589 41637 營業外收入 13 32 31 20 資產總計資產總計 53681 54280 53774 54135 營業外支出 115 105 106 115 流動負債流動負債 10349 1

145、2032 10900 10568 利潤總額利潤總額 1918 1514 1718 1961 短期借款 1447 3254 1962 1355 所得稅 578 456 518 591 應付票據及應付賬款 519 859 883 927 凈利潤 1340 1058 1200 1370 其他 8383 7918 8055 8285 少數股東損益 39.63 36.34 40.83 45.75 非流動負債非流動負債 22330 20578 20310 19981 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1300 1021 1159 1324 長期借款 3437 3547 3788 3963 EPS(EPS(

146、元元)0.21 0.16 0.18 0.21 其他 18893 17032 16522 16018 負債合計負債合計 32679 32610 31210 30549 主要財務比率主要財務比率 股本 6287 6287 6287 6287 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 資本公積 8868 8868 8868 8868 成長性成長性 未分配利潤 4414 5019 5841 6782 營業收入增長率 4.1%-0.5%7.8%15.0%少數股東權益 1073 1109 1150 1196 營業利潤增長率-19.3%-21.5%13.0%14.7%股東權益合計股東權

147、益合計 21002 21670 22564 23586 歸母凈利潤增長率-21.1%-21.5%13.5%14.2%負債及權益合計負債及權益合計 53681 54280 53774 54135 盈利能力盈利能力 毛利率 34.1%29.9%29.9%30.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 9.6%7.6%8.0%7.9%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE 6.5%5.0%5.4%5.9%歸母凈利潤 1300 1021 1159 1324 償債能力償債能力 折舊和攤銷 611 543 558 565 資產負債率 60.9%60.1%58.0%

148、56.4%資產減值準備-4 -53 40 61 流動比率 0.65 0.59 0.66 0.75 資產處置損失-831 -547 -616 -550 速動比率 0.61 0.54 0.61 0.69 公允價值變動損失-81 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 1044 989 956 900 資產周轉率 25.2%24.9%26.8%30.9%投資損失 16 0 0 0 應收賬款周轉率 939%900%943%970%少數股東損益 39.63 36.34 40.83 45.75 存貨周轉率 1735%1855%1699%1787%營運資金的變動-72 -92 179 30 每股資料每股資料

149、(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3836 1894 2314 2377 每股收益 0.21 0.16 0.18 0.21 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -2968 -2285 -25 -326 每股經營現金 0.61 0.30 0.37 0.38 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2335 391 -2289 -1666 每股凈資產 3.17 3.27 3.41 3.56 現金凈變動-1473 0 -0 385 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 4580 3568 3568 3568 PE 14.1 17.9 15.8 13.8 現金的期末余額 3

150、107 3568 3568 3954 PB 0.9 0.9 0.9 0.8 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別

151、 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無

152、法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶

153、參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

154、任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的

155、關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公

156、司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：