生物醫藥Ⅱ行業深度研究：以血制品行業盈利模型窺其投資價值幾何-241201（61頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業研究行業研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 12 月 01 日 行業深度研究 看好 維持 生物醫藥 醫藥 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 走勢比較走勢比較 子行業評級子行業評級 化學制藥化學制藥 無評級無評級 中藥生產中藥生產 無評級無評級 生物醫藥生物醫藥 無評級無評級 其他醫藥醫其他醫藥醫療療 無評級無評級 相關研究報告相關研究報告 重組白蛋白商業化之路道阻且長，持 續 看 好 人 源 產 品 投 資 機 會 2024.9.23-2024.9.302024-10-0

2、8 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 報告摘要報告摘要 本篇報告以血制品企業盈利模型的角度展開，即公司盈利=采漿量噸漿毛利-期間費用，同時考慮到集采風險、重組生物制品對血制品的替代風險，逐項拆解，來洞察行業趨勢及探究血制品企業的投資價值。采漿量：采漿量：企業核心競爭力，企業核心競爭力，預計預計 2025 年采漿量有望突破年采漿量有望突破 15,000 噸噸 漿站數量上，漿站數量上，“十四五”期間漿站數量大幅增加，截至 2024 年 6 月末，全國在營漿站數量達 327 家。截至 2024 年 1

3、0 月末，全國約有 25 家已獲批新設但尚未獲得采漿許可證的漿站。此外，部分省份“十四五”規劃中還存有約 6 家漿站的新設規劃空間。由此推算，行業短期或存在約 30家在營漿站的新增空間。我們預計上述漿站空間有望逐年兌現，行業采漿增長潛力充足。2023 年漿站數量前四的血制品企業漿站數量占比達 60%，漿站呈現向頭部企業集中趨勢，基于：（1）新漿站審批向研發能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血制品生產企業傾斜；（2）地方或國資頭部企業具有更強的投資能力和政府對話能力，從而在漿站獲批上占據優勢；（3）頭部企業具備豐富的資源，可以經由并購漿站實現規模的快速擴張，小型血制品企業往往經營困難

4、，為頭部企業的并購提供了客觀機會。單站采漿量上，單站采漿量上，2023 年我國平均單站采漿量為 38 噸。我們認為，隨著新漿站的采漿爬坡和老漿站的挖潛，未來三年全國平均單站采漿量有望提升。我們基于對每年新增在營漿站數、新漿站單站采漿年增量和老漿站單站采漿年增量的假設，最終測算得：新增在營漿站樂觀情況下，2024-2026年全國平均單站采漿將有望分別提升至約 40.7 噸、43.6 噸、46.1 噸。到2025 年，全國采漿量有望突破 15,000 噸，2023-2026 年 CAGR 約為 11.7%。噸漿毛利：噸漿收入提升潛力大，噸漿成本有望趨穩噸漿毛利：噸漿收入提升潛力大，噸漿成本有望趨穩

5、 噸漿收入上，噸漿收入上，主要品種終端需求持續增長，為收入提供了有力支撐。各細分市場產品成長空間廣闊：（1）白蛋白：市場平穩增長，隨著國產供給擴大，有望逐步替代進口；（2）靜丙：新冠疫情后，靜丙認知的革新有助于臨床推廣，且高濃度靜丙迭代具備量價齊升的邏輯，廣闊的出海前景或將進一步打開成長天花板，有望成為血制品行業新增長引擎；（3）凝血因子類產品滲透率提升空間大，在出凝血管理方面尚未得到充分開發。提取能力方面，血漿綜合利用率的提高有助于推動噸漿收入提升。我國血制品企業的提取能力相比國外廠商仍有差距，在皮丙、抑制劑、新型特種免疫球蛋白等高附加值品種的開發上具有巨大空間。長期來看，血制品企業的競爭力

6、將從漿站規模優勢向品種優勢和產品質量優勢過渡。噸漿成本上，噸漿成本上，血漿成本占營業成本約六成，且為激勵獻漿積極性，血漿成本存在上行趨勢。隨著我國采漿量的提升帶動投漿規模擴大，噸漿制(40%)(26%)(12%)2%16%30%23/12/124/2/1124/4/2324/7/424/9/1424/11/25醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P2 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 造、人力等成本有望下降，對沖血漿成本上行風險。盈利能力盈利能力：費用端趨穩，凈利率有望進一步提升：費用端

7、趨穩，凈利率有望進一步提升 期間費用方面，期間費用方面，（1）研發費用：研發費用率保持平穩，新品種開發與工藝升級并舉；（2）銷售費用：整體呈下行趨勢，企業對學術推廣的重視程度有望提高；（3）管理費用：管理費用率總體保持平穩，上海萊士和派林生物管理費用優化成果顯著；（4）財務費用：大部分血制品企業財務費用為負，財務狀況穩健。綜合來看，血制品企業的期間費用趨穩，凈利率多呈穩中有升的趨勢。未來隨規模效益逐步顯現，疊加終端需求旺盛、高附加值產品上市、產能擴張對毛利率的貢獻，凈利率有望進一步提升。風險剖析：集采降價溫和，重組產品替代風險風險剖析：集采降價溫和，重組產品替代風險小小 在目前進行的 3 次集

8、采中，白蛋白、靜丙等主流品種降價幅度溫和，價格中樞穩定。我們認為集采下血制品價格波動風險較小，基于：（1）血制品臨床需求剛性，尤其是靜丙、白蛋白兩大品類在其適應癥上罕有其他可替代藥物；（2）國內血制品行業仍處于供需緊平衡狀態，過于激進的中標規則可能會對行業供需關系產生不利影響。人源與重組八因子共同享受市場，其他重組血制品替代風險較小。（1）血源八因子在重組八因子的沖擊下仍有望保有一定市場份額，基于：重組八因子在用于預防治療時存在醫保支付限制；在部分醫保支付限額較低的地區使用血源八因子的自付負擔更輕。（2）全國僅有一款重組白蛋白在俄羅斯上市，重組白蛋白目前在純化技術、臨床適應癥拓展、市場教育、產

9、品審批上存在諸多不確定性。（3）由于目前技術的局限性，重組靜丙實現難度大；狂犬單抗價格昂貴、無醫保支付，對狂免蛋白沖擊有限。相關標的：相關標的：天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、博雅生物 風險提示：風險提示：血制品監管政策變動風險，市場需求變動風險，產品安全性導致的潛在風險 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P3 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 目錄目錄 一、一、采漿量：采漿量拆解，窺其增長動力采漿量：采漿量拆解，窺其增長動力.7(一一)漿站數量：總量實現大幅增長，漿站向頭部企業集中是趨勢漿站

10、數量：總量實現大幅增長，漿站向頭部企業集中是趨勢.7 1、“十四五”期間漿站數量大幅增加，行業獲得更充足的成長空間.7 2、頭部企業在漿站獲批和并購上具有優勢，漿站向龍頭企業集中是行業的長期趨勢.9(二二)單站采漿量：新老漿站齊發力，有望驅動采漿量維持超千噸年增長單站采漿量：新老漿站齊發力，有望驅動采漿量維持超千噸年增長.13 二、二、噸漿毛利：噸漿毛利拆解，窺其盈利要素噸漿毛利：噸漿毛利拆解，窺其盈利要素.16(一一)噸漿收入：終端市場景氣度高疊加品種擴容，噸漿收入有望提升噸漿收入：終端市場景氣度高疊加品種擴容，噸漿收入有望提升.16 1、終端需求：主要品種需求持續增長，為收入提供了有力支撐

11、.16 2、提取能力：血漿綜合利用率是血制品企業長期競爭力的重要影響因素.33(二二)噸漿成本：投漿規模擴大有望對沖材料成本上行風險，噸漿成本有望維持穩定噸漿成本：投漿規模擴大有望對沖材料成本上行風險，噸漿成本有望維持穩定.38 三、三、期間費用：費用率拆解，窺其變化趨勢期間費用：費用率拆解，窺其變化趨勢.40 四、四、風險剖析：風險因素拆解，窺其影響程度風險剖析：風險因素拆解，窺其影響程度.43(一一)集采風險：血制品集采規則溫和，主要品種價格降幅低集采風險：血制品集采規則溫和，主要品種價格降幅低.43(二二)可替代風險：人源與重組八因子共同享受市場，其他產品替代風險較小可替代風險：人源與重

12、組八因子共同享受市場，其他產品替代風險較小.44 1、重組人血白蛋白：國內暫無產品上市，商業化之路道阻且長.44 2、重組凝血因子：與人源凝血因子共同享受增長的市場.46 3、重組免疫球蛋白：重組靜丙實現難度大，單抗對狂免沖擊有限.47 五、五、相關標的相關標的.48(一一)天壇生物：具備持續成長性的龍頭，漿量增長和產品創新領跑行業天壇生物：具備持續成長性的龍頭，漿量增長和產品創新領跑行業.48(二二)上海萊士：海爾集團成為大股東，帶來發展新機遇上海萊士：海爾集團成為大股東，帶來發展新機遇.50(三三)華蘭生物：新漿站采漿潛力進入兌現期，打開成長空間華蘭生物：新漿站采漿潛力進入兌現期，打開成長

13、空間.52(四四)派林生物：公司不確定性風險消除，陜煤集團入主注入新動能派林生物：公司不確定性風險消除，陜煤集團入主注入新動能.54(五五)博雅生物：噸漿利潤領先行業，華潤控股賦能成長可期博雅生物：噸漿利潤領先行業，華潤控股賦能成長可期.56 六、六、風險提示風險提示.59 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P4 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：血制品行業生產鏈示意圖.7 圖表 2：單采血漿示意圖.7 圖表 3：2016-2024H1 全國在營單采漿站及新增在營漿站數（家

14、）.8 圖表 4：2016-2024H1 全國采漿量（噸）.8 圖表 5：“十四五”期間具有新設漿站規劃的省份及其規劃實施情況（不完全統計）.8 圖表 6：2021 年我國在營漿站數量排名前四的血制品企業的在營漿站數量占比為 52.35%.9 圖表 7：2023 年我國在營漿站數量排名前四的血制品企業的在營漿站數量占比提升至 58.44%.9 圖表 8：2021-2024 年 8 月各地區漿站設置規劃情況（不完全統計）.10 圖表 9：規模較小的血制品企業往往經營困難，為頭部企業進行并購提供了可行性.12 圖表 10：“十四五”以來國有企業控股血制品企業的案例.13 圖表 11：2016-20

15、23 年全國平均單站采漿量（噸）.13 圖表 12：2019-2023 年國內部分血制品企業平均單站采漿量（噸）.13 圖表 13：2019-2024Q3 樣本藥店白蛋白（10g 規格）和靜丙（2.5g 規格）平均銷售單價（元/支）14 圖表 14：2019-2024H1 樣本醫院靜丙（2.5g 規格）銷售量（萬支）.14 圖表 15：2024-2026 年全國采漿量及平均單站采漿量預測.15 圖表 16：主要血制品品類及其臨床適應癥.16 圖表 17：2015-2024E 我國血制品市場規模（億元）.18 圖表 18：2015-2023 全球血制品市場規模（十億美元）.18 圖表 19：20

16、16-2030E 我國人血白蛋白市場規模（億元）.18 圖表 20：2015-2024 年我國人血白蛋白批簽發情況.19 圖表 21：2023 年我國人血白蛋白批簽發批次格局.19 圖表 22：京津冀 3+N 藥品集采中進口品牌報價普遍低于國產品牌.20 圖表 23：2024H1 四大海外血制品巨頭白蛋白院內銷售額占比合計超 70%.20 圖表 24：2017-2024H1 靜丙樣本醫院銷售額（百萬元）.20 圖表 25：2015-2024 年靜丙批簽發數據情況.20 圖表 26：2022 年全球各國免疫球蛋白消耗量（g/千人）.21 圖表 27：我國和國際血制品市場結構占比.21 圖表 28

17、：靜丙用于新冠治療的相關專家共識及診療方案.22 圖表 29：疫情后靜丙用于其他疾病治療的相關專家共識及診療方案.23 圖表 30：2017Q1-2024Q2 靜丙（2.5g 規格）樣本醫院銷售量和平均銷售價.23 圖表 31：2022-2023 年全國新冠病毒核酸陽性數及陽性率變化趨勢.23 圖表 32：截至 2024 年 10 月末，各企業 10%靜丙的研發進展.24 圖表 33：10%蓉生靜丙 vs 傳統三代靜丙的優勢對比.25 圖表 34：各國靜丙市場結構.25 圖表 35：2010-2026E 年全球免疫球蛋白需求（噸）.25 圖表 36：2023 年國際四大血制品巨頭免疫球蛋白類產

18、品銷售額（億美元）.25 圖表 37：截至 2024 年 6 月末，國產血制品出海事件梳理.26 圖表 38：2015-2023 年我國主要凝血因子類產品批簽發批次情況.27 圖表 39：截至 2024 年 10 月末，我國上市凝血因子類產品及對應生產企業.27 圖表 40：血友病預防治療劑量方案.28 圖表 41：大部分地區將血友病納入門診大病報銷及大病保險，顯著降低血友病患者用藥負擔.28 圖表 42：我國凝血八因子市場結構.29 圖表 43：血源八因子和重組八因子對比.29 圖表 44：PCC 與重組及血源性九因子產品對比.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

19、行業深度研究行業深度研究 P5 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表 45：重組凝血因子廠商的援助項目減輕了血友病患者使用重組產品的用藥負擔.30 圖表 46：凝血因子類血制品用于出凝血管理的真實世界研究.31 圖表 47：2015-2023 年我國特異性免疫球蛋白產品批簽發批次情況.32 圖表 48：我國上市狂犬病預防的被動免疫制劑產品情況對比.32 圖表 49：破傷風被動免疫制劑情況對比.33 圖表 50：血制品提取過程示意圖（Cohn 法）.34 圖表 51：各血制品在不同分離純化工藝下的收率及對應噸漿收入估算（理論與實際存在偏差，僅供參考）

20、.34 圖表 52：2020-2023 年血制品企業噸漿收入（萬元）.36 圖表 53：2023 年部分國內血液制品企業產品結構.36 圖表 54：血制品品種盈利能力分布示意圖.37 圖表 55：截至 2024 年 6 月末，國內血制品企業尚未能生產的血源性血制品品種.37 圖表 56：2019-2023 年國內部分上市血制品企業噸漿材料成本（萬元）.38 圖表 57：2019-2023 年部分國內血制品企業的噸漿制造費用（萬元）.39 圖表 58：2019-2023 年部分國內血制品企業噸漿人工成本（萬元）.39 圖表 59：2019-2024H1 上市血制品企業的血制品業務毛利率（%）.3

21、9 圖表 60：2020-2023 年部分血制品企業噸漿毛利（萬元）.39 圖表 61：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業銷售費用率（%）.40 圖表 62：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業研發費用率（%）.40 圖表 63：截至 2024 年 6 月末，國內部分血制品企業研發情況.40 圖表 64：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業管理費用率（%）.42 圖表 65：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業財務費用率（%）.42 圖表 66：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業的貨幣資金（百萬元）.42 圖表 67：2018-2024 3Q 國內上

22、市血制品企業的銷售凈利率（%）.42 圖表 68：廣東等 11 省、河南等 19 省、京津冀聯盟集采事件.43 圖表 69：截至 2024 年 9 月末，在研 rHSA 注射劑研發情況梳理.45 圖表 70：2016-2020 年部分醫院人血白蛋白臨床使用情況.46 圖表 71：國內重組凝血因子 VIII 獲批情況.46 圖表 72：天壇生物公司發展歷程圖.48 圖表 73：2019-2024 3Q 天壇生物營收和歸母凈利潤.49 圖表 74：2019-2024 3Q 天壇生物利潤率和費用率.49 圖表 75：2018-2024H1 天壇生物在營漿站及在建漿站.50 圖表 76：2018-20

23、24H1 天壇生物采漿量及同比增速情況.50 圖表 77：上海萊士公司發展歷程圖.50 圖表 78：2019-2024 3Q 上海萊士營收和歸母凈利潤.51 圖表 79：2019-2024 3Q 上海萊士利潤率和費用率.51 圖表 80：2018-2024H1 上海萊士在營漿站及在建/待復采漿站.52 圖表 81：2018-2023 年上海萊士采漿量及同比增速.52 圖表 82：華蘭生物公司發展歷程圖.52 圖表 83：2019-2024H1 華蘭生物營收和歸母凈利潤.53 圖表 84：2019-2024H1 華蘭生物利潤率和費用率.53 圖表 85：2018-2024H1 華蘭生物在營漿站及

24、在建漿站.54 圖表 86：2019-2024H1 華蘭生物采漿量及同比增速.54 圖表 87：派林生物公司發展歷程圖.55 圖表 88：2019-2024 3Q 派林生物營收和歸母凈利潤.55 圖表 89：2019-2024 3Q 派林生物利潤率和費用率.55 圖表 90：2021-2024H1 派林生物在營漿站及在建漿站.56 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P6 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表 91：2021-2024H1 派林生物采漿量及同比增速.56 圖表 92：博雅生物公司發展歷

25、程圖.57 圖表 93：2019-2024 3Q 博雅生物營收和歸母凈利潤.57 圖表 94：2019-2024 3Q 博雅生物利潤率和費用率.57 圖表 95：2018-2024H1 博雅生物在營漿站及在建漿站.58 圖表 96：2018-2024H1 博雅生物采漿量及同比增速.58 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P7 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 一、一、采漿量：采漿量拆解，窺其增長動力采漿量：采漿量拆解，窺其增長動力 生產血制品所需的原料血漿具有稀缺性生產血制品所需的原料血漿具有稀缺性。

26、國際上血液制品生產用的原料血漿通常分為回收血漿和單采血漿，回收血漿主要是醫院將全血中血細胞提取后剩余的血漿，單采血漿是通過單采血漿技術從人體內采集的血漿。我國的回收血漿不允許用于血液制品的生產，原料血漿只能由單采漿站供應。根據血制品管理條例，單采漿站只能設置在縣級區域，且一個采漿區域內只能設置一個單采血漿站，單采血漿站與其所屬企業建立“一對一”供漿關系，嚴禁向其他單位供漿。政策監管加強了原料血漿的稀缺性。圖表1：血制品行業生產鏈示意圖 圖表2：單采血漿示意圖 資料來源：衛光生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：衛光生物公司公告，太平洋證券整理 采漿量決定了血液制品企業的生產規模，采漿量決定了

27、血液制品企業的生產規模，與血制品企業業績的成長性息息相關。與血制品企業業績的成長性息息相關。采漿量主要受到漿站數量和單站采漿量的影響，這意味著血制品企業可以從兩個方面增加采漿量：在漿站設置獲批后新建漿站或通過并購其他血制品企業來增加漿站數量；提高現有漿站運營管理效率來提升單站采漿量。由此可見，在終端需求保持穩定增長情況下，血制品企業的漿站獲取以及漿站管理能力決定了其行業地位以及競爭力。(一一)漿站數量：漿站數量：總量總量實現大幅增長，漿站向頭部實現大幅增長，漿站向頭部企業企業集中集中是是趨勢趨勢 1、“十四五”期間“十四五”期間漿站數量大幅增加，漿站數量大幅增加，行業獲得更充足的成長空間行業獲

28、得更充足的成長空間 “十四五”期間國家加強血制品產業扶持力度，“十四五”期間國家加強血制品產業扶持力度，新增新增漿站數量漿站數量明顯增加明顯增加。據博雅生物血制品智能工廠建設項目可行性報告中的統計，2021-2023 年 3 月全國累計批復 69 個新漿站（未含 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P8 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 7 個分站升站），規劃數量顯著多于“十三五”期間。截至 2024 年 6 月末，全國在營漿站數量達327 家，較 2020 年增加 70 家。漿站數量的提升為行業采漿量

29、帶來了增長空間，提高了采漿規模的上限。博雅生物預估，“十四五”期間國內采漿量年復合增速或將保持在 10%以上。從企業的角度，新獲批漿站數量較多且所有漿站中新批漿站占比較高的血制品企業有望在未來獲得更大的業績彈性及更充足的成長空間。圖表3：2016-2024H1 全國在營單采漿站及新增在營漿站數（家）圖表4：2016-2024H1 全國采漿量（噸）資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 “十四五”末期，行業在營漿站仍存在充足的新增空間?！笆奈濉蹦┢?，行業在營漿站仍存在充足的新增空間。據不完全統計，截至 2024 年 10 月末，全國約有 25 家

30、已獲批新設但尚未獲得采漿許可證的漿站。此外，部分省份“十四五”規劃中還存有約 6 家漿站的新設規劃空間。由此推算，行業短期或存在約 30 家在營漿站的新增空間。我們預計上述漿站空間有望逐年兌現，行業采漿增長潛力充足。圖表5：“十四五”期間具有新設漿站規劃的省份及其規劃實施情況（不完全統計）省份/自治區/直轄市 漿站設置規劃及規劃實施情況 云南省 在前期開展試點的基礎上，全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4 個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。截至截至 2024 年年 10 月月末末，累計累計批復批復19 家

31、單采血漿站家單采血漿站，其中，其中 13 家家已獲得單采血漿許可證已獲得單采血漿許可證。內蒙古自治區 2022-2025 年在全區規劃設置不超過 6 個單采血漿站。截至截至 2024 年年 10 月月末末，累計批復累計批復 3 家，均尚未獲家，均尚未獲得單采血漿許可證得單采血漿許可證。吉林省 根據吉林省區域人口分布、經濟發展狀況、經血傳染病流行情況，在長春市轄區內設置 2 家單采血漿站作為試點。截至截至 2024 年年 10 月月末末，累計批復累計批復 2 家，家，其中其中 1 家已獲得單采血漿許可證家已獲得單采血漿許可證。河南省 十四五期間規劃 7 家單采血漿站。截至截至 2024 年年 1

32、0 月月末末，累計批復累計批復 7 家，均已獲得單采血漿許可證家，均已獲得單采血漿許可證。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P9 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 遼寧省 十四五期間單采漿站設置原則上不超過 1 家。江西省 在“十三五”規劃基礎上，全省新增單采血漿站總數不超過 4 個。截至截至 2024 年年 10 月月末末，累計批復累計批復 2家，家，均已獲得單采血漿許可證均已獲得單采血漿許可證。資料來源：各省衛健委公告，太平洋證券整理 2、頭部企業在漿站獲批頭部企業在漿站獲批和并購上和并購上具有具

33、有優勢，優勢，漿站漿站向龍頭企業集中向龍頭企業集中是是行業的長期趨勢行業的長期趨勢 我國血制品行業集中度我國血制品行業集中度較高，且呈現較高，且呈現不斷提升不斷提升的趨勢的趨勢。國家對血制品行業實施嚴格的準入政策，2001 年起國家不再批復新的血制品企業，成為中國血制品行業集中度較高的客觀條件。截至2024 年 6 月末，國內正常經營的血制品生產企業不足 30 家。2023 年，天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物的在營漿站數量排名前四，約占國內總在營漿站數量的 58.44%，較 2021 年的52.35%提升了約 6pct。采漿量同步向頭部企業集中，2023 年行業前四家公司合計采集原料血

34、漿近6,500 噸，約占國內總采漿量的 54%。我們認為，漿站向龍頭企業集中或將成為我國血制品行業的長期趨勢，基于：（1）漿站增量方面，在漿站獲批上更具優勢的頭部企業有望獲取大部分新增漿站；（2）漿站存量方面，頭部企業通過并購整合加速了行業集中度的提升。圖表6：2021 年我國在營漿站數量排名前四的血制品企業的在營漿站數量占比為 52.35%圖表7：2023 年我國在營漿站數量排名前四的血制品企業的在營漿站數量占比提升至 58.44%資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 2.1.漿站增量方面，漿站增量方面，地方或國資的頭部企業地方或國資的頭部企業有望有望獲

35、得絕大部分獲得絕大部分新增新增漿站漿站 新設漿站門檻政策向龍頭企業傾斜。新設漿站門檻政策向龍頭企業傾斜。單采血漿站管理辦法規定，血制品生產企業申請新的單采血漿站，其注冊的血制品應不少于 6 個品種（承擔免疫計劃的企業不少于 5 個），且同時包含 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P10 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類。截至 2023 年末，我國 30 家左右的血液制品企業中超過半數企業不具備新開設漿站資質。關于促進單采血漿站健康發展的意見指出，按照向研發能力強

36、、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血制品生產企業傾斜原則，依法做好單采血漿站設置審批工作。新設漿站門檻進一步提高，利好頭部企業。地方或國資的頭部血制品企業在漿站地方或國資的頭部血制品企業在漿站獲批中獲批中更具優勢更具優勢。由于血漿采集關系到公共衛生安全，漿站的運營存在一定風險，因此地方政府在規劃漿站時會更加謹慎。我們認為，地方政府或傾向于選擇對本省有過貢獻的企業，如本省的頭部企業、對本省發展帶來幫助的外來頭部企業。據不完全統計，2021-2024 年 8 月，十余個省市批復的 47 家漿站中，41 家漿站的設置符合以上兩種情況，剩余漿站的獲批中，可以看出，國資背景的頭部企業在漿站獲批上展

37、現了強大優勢。大部分新設漿站由地方或國資的頭部企業獲批，推動了漿站集中度提升。圖表8：2021-2024 年 8 月各地區漿站設置規劃情況（不完全統計）省份/自治區/直轄市 獲批企業及其獲批漿站數量 備注 四川省 天壇生物獲批平昌、羅江 2 家漿站，遠大蜀陽獲批威遠、射洪 2 家漿站 四川省為遠大蜀陽以及天壇生物子公司成都蓉生所在地 河南省 華蘭生物獲批潢川、伊川、夏邑、商水、襄城、杞縣、鄧州 7 家漿站 華蘭生物投資 15 億于河南省新鄉建設年血漿處理能力 1,800 噸的智能化生產基地 云南省 天壇生物獲批大姚、鳳慶、寧洱 3 家漿站，博暉創新獲批會澤、羅平、富源、大關、彝良、永善 6 家

38、漿站 天壇生物子公司上海血制遷至云南，投資 16.6 億元建設設計投漿量 1,200 噸/年的云南生產基地；博暉創新子公司河北大安設立全資子公司云南博暉，投資 13.8 億元于云南曲靖建設生產基地 湖北省 派林生物獲批孝昌 1 家漿站，天壇生物獲批洪武、巴東、石首、竹山、陽新 5 家漿站 湖北省為天壇生物子公司武漢血制所在地 甘肅省 天壇生物獲批張家川、靖遠、康縣、樂民 4 家漿站 甘肅省為天壇生物子公司蘭州血制所在地，蘭州血制投資 12.9 億元，在甘肅省蘭州市國家高新技術開發區新建蘭州項目 內蒙古自治區 上海萊士獲批布豐 1 家漿站，博暉創新獲批土默特左旗、和林格爾 2 家漿站 博暉創新設

39、立了內蒙古博暉創新生物技術有限公司（以下簡稱“內蒙古博暉”），并將內蒙古博暉作為項目公司承擔現代生物技術產業基地建設等工作?，F內蒙古博暉擬投資約 15.1 億元分期建設上述現代生物技術產業基地，生產體外診斷試劑及血液制品等 江西省 博雅生物獲批樂平、泰和 2 家漿站 江西省為博雅生物所在地 河北省 天壇生物獲批臨城 1 家漿站 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P11 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 吉林省 天壇生物獲批榆樹、農安 2 家漿站 湖南省 南岳生物獲批衡陽、沅江 2 家漿站 據 湖南省衛

40、生健康委對省政協十三屆一次會議第0621 號提案的答復，南岳生物作為湖南省唯一的血制品企業，在全省新冠感染危重患者抗病毒救治工作中做出了積極貢獻。為支持南岳生物擴大產能，同意其在衡陽市、沅江市轄區內各新設置 1 家單采血漿站 貴州省 天壇生物獲批黎平、鳳岡 2 家漿站，泰邦生物獲批貴定 1 家漿站 貴州省為天壇生物子公司貴州血制以及泰邦生物子公司貴州泰邦所在地 山西省 博雅生物獲批陽城 1 家漿站，康寶生物獲批高平 1家漿站 山西省為康寶生物所在地 重慶市 華蘭生物獲批豐都和巫山 2 家漿站 重慶市為華蘭生物子公司華蘭重慶所在地 資料來源：各省衛健委公告，太平洋證券整理 2.2.漿站存量方面，

41、頭部企業通過并購加速了行業整合漿站存量方面，頭部企業通過并購加速了行業整合 并購可以幫助血制品企業規避漿站設置的審批壁壘并購可以幫助血制品企業規避漿站設置的審批壁壘、較快地較快地獲得現有漿站資源獲得現有漿站資源，為企業進行，為企業進行并購提供了主觀動力。并購提供了主觀動力。新建漿站審批流程嚴格，并購成為血制品企業擴張規模的有效途徑。經由并購，企業可以較快地完成戰略布局，提高區域覆蓋能力。如 2017-2018 年天壇生物整合五大所，從而進入了貴州、湖北和甘肅等省份，為后續在各子公司所在地新設漿站開辟了道路。規模較小的血制品企業往往經營困難，為頭部企業進行并購提供了可行性。規模較小的血制品企業往

42、往經營困難，為頭部企業進行并購提供了可行性。血制品行業是高投入行業，具有較高的資金壁壘。從漿站設置、血漿采集、產品研發、臨床試驗、產品生產到實現銷售，都需要投入大量資金。小型血制品企業技術研發能力弱、生產效率低、產品種類少，血漿綜合利用率不足，漿站投入和管理缺位，銷售渠道建設能力差，大部分處于虧損狀態。頭部企業的介入，有助于盤活小型血制品企業的漿站資源，通過技術和管理協同提升小型血制品企業的管理水平和技術水平，對血漿的采集、儲存、生產、產品銷售等各個環節進行全面優化，提高整體的經營效率和盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P12 以血制

43、品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表9：規模較小的血制品企業往往經營困難，為頭部企業進行并購提供了可行性 時間 買方/托管方 標的公司 轉讓價款/借款金額 轉讓/質押股權 備注 2024.8 天壇生物 中原瑞德 1.85 億美元 100%中原瑞德在湖北省設置有 5 家漿站，均已取得單采血漿許可證并正常執業采漿，2023 年共采集血漿 112.37 噸。受限于毛利率低（產品收率及產品售價導致）、管理費用高等原因，交易時中原瑞德處于虧損狀態。2024.7 博雅生物 綠十字 18.2 億元 100%綠十字擁有白蛋白、靜丙、VIII 因子、纖原、乙免及破免 6

44、個品種 16 個品規，現有 4 個漿站，2023 年采漿量 104 噸。交易時，綠十字處于虧損狀態。2023.11 上海萊士 廣西冠峰 4.81 億元 95%交易時廣西冠峰處于虧損狀態，其下的兩個漿站及一個生產基地處于停采停工狀態。截至2024 年 8 月底，廣西萊士復工復產尚未復工復產。2021.11 派林生物 新疆德源-下屬六個合作漿站 80%的股權 2021 年 11 月，派林生物與新疆德源簽訂戰略合作協議之補充協議，交易約定新疆德源將下屬六個漿站的80%股權按1元/注冊資本的價格轉讓給派林生物。2020.12 雙林生物 新疆德源 不超過 6.4 億元的借款 質押新疆德源51%的股權 交

45、易時新疆德源處于虧損狀態，交易約定新疆德源下屬五個漿站站委托給雙林生物供漿，五個合作年度合計供應的合格血漿漿量不得低于900 噸。2016.12 同路生物（上海萊士子公司）浙江?？?3.69 億元 90%交易時浙江?？堤幱谔潛p狀態。2016.12 博暉創新 廣東衛倫 1.1 億元 21%交易時廣東衛倫處于虧損且資不抵債狀態。2018 年廣東衛倫恢復正常經營，實現產品銷售。自 2022 年起廣東衛倫開始盈利。2015.12 博暉創新 廣東衛倫 1.5 億元 30%-資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 國資入主血制品企業或成趨勢，有望為企業發展賦能。國資入主血制品企業或成趨勢，有望為企業發展賦能

46、?！笆奈濉币詠?，國有企業加大控股血制品企業的力度。2021 年，華潤醫藥控股博雅生物。2023 年 5 月，陜煤集團通過旗下公司勝幫英豪，收購了派林生物 20.99%股權。2023 年 6 月，中國醫藥集團有限公司成為衛光生物公司實際控制人。截至 2024 年 10 月末，7 家上市血制品企業中，天壇生物、博雅生物、衛光生物、派林生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P13 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 均擁有國資背景的控股股東。國資背景使得企業在漿站獲批及并購上更具優勢，同時集團內部的協同可

47、以為企業帶來各種資源。我們預計頭部企業的優勢將進一步加強，行業整合趨勢得到強化。圖表10：“十四五”以來國有企業控股血制品企業的案例 時間 買方 標的公司 轉讓價款 轉讓股權 2023.6 國藥集團 衛光生物 無償劃轉 35.25%2023.5 陜煤集團 派林生物 38.44 億 20.99%2021.11 華潤醫藥 博雅生物 48 億 40.01%資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 (二二)單站采漿量：單站采漿量：新老漿站新老漿站齊發力齊發力，有望有望驅動采漿量維持超千噸年增長驅動采漿量維持超千噸年增長 不同漿站由于覆蓋區域可獻漿人口、收入狀況、獻漿文化不同漿站由于覆蓋區域可獻漿人口、收入

48、狀況、獻漿文化和漿站運營水平等因素影響，其采和漿站運營水平等因素影響，其采漿漿量量存在差異。存在差異。一般來說，人口越多、經濟發展水平較低的地區，采漿潛力越大。而漿站對獻漿文化和運營管理的建設，有助于提高可獻漿人口轉化為注冊漿員的比例（采漿滲透率）和獻漿積極性（獻漿頻次），進而拉動采漿量的增長。2023 及 2024 上半年，我國平均單站采漿量分別約為38 噸與 20 噸，不同漿站間的采漿規模存在較大差異。橫向對比，衛光生物平均單站采漿量遠高于行業水平，其中衛光平果漿站得益于其較高的運營管理水平和優秀的獻漿文化建設，在覆蓋人口相對較少的情況下，采漿量由 2014 年的 61 噸持續增長至 20

49、23 年的超 150 噸，位居行業前列。圖表11：2016-2023 年全國平均單站采漿量（噸）圖表12：2019-2023 年國內部分血制品企業平均單站采漿量（噸）資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P14 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 我們認為我們認為，隨著新漿站采漿爬坡和老漿站挖潛，隨著新漿站采漿爬坡和老漿站挖潛，2024-2026 年全國平均單站采漿量有望提升，年全國平均單站采漿量有望提升，進而推動行業進而推動

50、行業采漿量維持每年超千噸的增長采漿量維持每年超千噸的增長。下面我們將采漿增量拆分為新漿站爬坡部分和老漿站挖潛部分，來對 2024-2026 年全國采漿量年增量進行測算。核心假設核心假設 1（新漿站）（新漿站）：（1）投入采漿不滿 3 年的漿站視為新漿站，則每年新漿站數等于當年新增漿站數加前兩年新增漿站數之和，如2023年新漿站數=2023年新增漿站數+2022年新增漿站數+2021年新增漿站數。（2）新漿站建成初期，采漿滲透率較低，單站采漿量處于爬坡上升階段。據博雅生物公司公告，漿站投入采漿后首年采漿量一般在 8-10 噸，3 年左右的時間達到 30 噸的規模。由此我們假設，新漿站每年的采漿增

51、量在 8-10 噸。核心假設核心假設 2（老漿站）：（老漿站）：我們推測，靜丙終端需求的旺盛為血制品企業挖潛存量漿站提供了動力，基于：2023Q1 疫情管控放開后，在定價更為市場化的院外市場，白蛋白價格略有上漲，靜丙價格一路攀升，增幅達 25%；2023 年樣本醫院市場靜丙銷售量同比增長達 30%，反映出靜丙的需求旺盛。（3）2024前三季度靜丙院外價格仍維持高位，靜丙終端需求延續高景氣。因此，我們預計各血制品企業將保持較高的采漿積極性，老漿站單站采漿增量有望維持 2023 年的平均水平。圖表13：2019-2024Q3 樣本藥店白蛋白（10g 規格）和靜丙（2.5g 規格）平均銷售單價（元/

52、支）圖表14：2019-2024H1 樣本醫院靜丙（2.5g 規格）銷售量（萬支）資料來源：中康，太平洋證券整理 資料來源：中康，太平洋證券整理 基于以上假設，我們對 2024-2026 年全國采漿年增量、采漿總量及平均單站采漿量進行了測算。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P15 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表15：2024-2026 年全國采漿量及平均單站采漿量預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保守 樂觀 保守 樂觀 保守 樂觀 保守 樂觀 保守 樂觀 新增在營

53、漿站數/家 10 33 10 15 10 15 10 15 新漿站數/家 30 63 53 58 53 63 30 45 新漿站單站采漿年增量/噸 8 10 8 10 8 10 8 10 8 10 新漿站部分采漿增量/噸 240 300 504 630 424 580 424 630 240 450 老漿站單站采漿年增量/噸 3.7 3.5 3.5 3.5 3.5 老漿站數/家 257 257 277 277 287 287 320 320 老漿站部分采漿增量/噸 981 921 964 838 970 970 1,005 1,005 1,120 1,120 采漿年增量/噸 1,221 1,4

54、68 1,394 1,550 1,429 1,635 1,360 1,570 采漿總量采漿總量/噸噸 10,611 12,079 13,473 13,629 14,901 15,263 16,261 16,833 在營漿站總數/家 287 320 330 335 340 350 350 365 平均單站采漿量平均單站采漿量/噸噸 37.0 37.7 40.8 40.7 43.8 43.6 46.5 46.1 資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 注：假設樂觀情況下每年新增15家在營漿站，新漿站每年新增采漿10噸；保守情況下每年新增10家在營漿站，新漿站每年新增采漿8噸；據計算，2023年

55、老漿站平均每家新增采漿量3.5噸，由此假設2025-2026年老漿站平均每家新增采漿量保持2023年水平，即3.5噸。最終測算得最終測算得，新增在營漿站樂觀情況下，新增在營漿站樂觀情況下，2024-2026 年全國年全國平均單站采漿將平均單站采漿將有望有望分別分別提升至提升至約約 40.7 噸、噸、43.6 噸、噸、46.1 噸噸。到。到 2025 年，全國采漿量有望突破年，全國采漿量有望突破 15,000 噸，噸，2023-2026 年年 CAGR約為約為 11.7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P16 以血制品行業盈利模型，窺其投資價

56、值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 二、二、噸漿毛利：噸漿毛利拆解，窺其盈利要素噸漿毛利：噸漿毛利拆解，窺其盈利要素 (一一)噸漿收入：噸漿收入：終端市場景氣度高疊加終端市場景氣度高疊加品種品種擴容，噸漿收入有望提升擴容，噸漿收入有望提升 1、終端需求：終端需求：主要品種主要品種需求持續增長需求持續增長，為收入提供，為收入提供了了有力支撐有力支撐 血制品臨床應用豐富，在臨床需求上具有較大的剛性。血制品臨床應用豐富，在臨床需求上具有較大的剛性。2020 年版中華人民共和國藥典對血液制品的定義為：源自人類血液或血漿的治療產品，如人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等。國際血漿蛋白治療協會

57、（PPTA）指出，在醫療急救及某些特定疾病的預防和治療上，血制品有著其他藥品不可替代的作用。其中，人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白由于其藥理作用廣泛，還存在著大量超適應癥的用藥需求。圖表16：主要血制品品類及其臨床適應癥 種類 主要產品 適應癥 備注 白蛋白 人血白蛋白 失血創傷、燒傷引起的休克；腦水腫及損傷引起的顱內壓升高；肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；低蛋白血癥的防治；新生兒高膽紅素血癥；用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥 醫保乙類，限搶救、重癥或因肝硬化、癌癥引起胸腹水且白蛋白低于 30g/L 的患者 免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白 原發性免疫球蛋白缺乏癥；

58、繼發性免疫球蛋白缺乏癥；自身免疫性疾病 醫保乙類，限原發性免疫球蛋白缺乏癥；新生兒敗血癥；重型原發性免疫性血小板減少癥；川崎??；全身型重癥肌無力；急性格林巴利綜合征 狂犬病人免疫球蛋白 狂犬病被動免疫和治療 醫保乙類 破傷風人免疫球蛋白 破傷風被動免疫和治療 醫保乙類 乙肝人免疫球蛋白 乙型肝炎表面抗原(HBsAg)陽性母親所生的嬰兒；意外感染的人群；與乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者 無 組織胺人免疫球蛋白 用于治療支氣管哮喘、過敏性皮膚病蕁麻疹等過敏性疾病 無 凝血因子 人凝血因子 VIII 主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子 VIII缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治

59、療 醫保甲類 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P17 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 人凝血酶原復合物 先天性和獲得性凝血因子 II、VII、IX、X 缺乏癥；抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；因肝病導致的凝血機制紊亂；播散性血管內凝血（DIC）時，凝血因子 II、VII、IX、X 被大量消耗，可在肝素化后應用；各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；治療已產生因子 VIII 抑制物的甲型血友病患者的出血癥狀；逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血 醫保乙類 人纖維

60、蛋白原 先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減少癥：肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙 醫保乙類 人凝血因子 用于凝血因子缺乏癥（B 型血友?。┗颊叩某鲅委?醫保乙類，限凝血因子缺乏癥(B 型血友病)患者的出血治療 人凝血酶 局部止血藥。輔助用于處理普通外科腹部切口，肝臟手術創面和扁桃腺手術創面的滲血 無 人纖維蛋白粘合劑 局部止血藥。輔助用于處理燒傷創面、普通外科腹部切口、肝臟手術創面和血管外科手術創面的滲血 無 資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 國內血制品市場國內血制品市場增速增速顯著高于顯著高于全球全球水平，需

61、求旺盛態勢有望持續。水平，需求旺盛態勢有望持續。2018-2023 年，我國血制品市場保持約 14%的復合增速，遠高于同期全球市場復合增速（約 5%）。我們認為這是由于：1）血制品在臨床需求上具有較大的剛性；2）疫情期間血制品臨床價值認知提升，提高了人們對使用血制品等高質量醫療服務的需求；3）我國醫療支出水平的增長，且隨著血制品的醫保覆蓋品種增加、報銷范圍的擴大，血制品的需求還將不斷增加。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P18 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表17：2015-2024E 我國血

62、制品市場規模（億元）圖表18：2015-2023 全球血制品市場規模（十億美元）資料來源：中商產業研究院，太平洋證券整理 資料來源：武田制藥公司公告，太平洋證券整理 1.1 白蛋白：白蛋白：市場保持平穩增長市場保持平穩增長，國產替代，國產替代空間巨大空間巨大 白蛋白是血漿中含量最多的蛋白，約占血漿蛋白的 60%，其最重要的生理作用包括對血液滲透壓的維持作用和對多種離子、脂質及代謝產物的運載作用。我國人血白蛋白市場起步最早，是首個進行大規模生產的血制品品種。根據弗若斯特沙利文的數據，2020 年中國人血白蛋白治療藥物市場規模為 258 億元，2025 年預計達到 425 億元，復合增長率達到 1

63、0.50%。圖表19：2016-2030E 我國人血白蛋白市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 我國白蛋白我國白蛋白仍未仍未實現自給自足，實現自給自足，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊。據世界衛生組織（WHO）的相關報告，一個國家需要至少 10L/千人的采漿量來滿足其國民對白蛋白的基本臨床需求。按我國 14 億人口估算，則需超過 14,000 噸的采漿量。受限于國內血漿供應，長期以來我國需要依靠進口來填補供需缺口。中檢院批簽發數據顯示，我國人血白蛋白批簽發批次由 2015 年的 1,930 批，增長至 2023年的 4,771 批，年均復合增長 11.98%。其中，Octa

64、pharma、CSL Behring、Takeda 和 Grifols 四家海外血制品巨頭占我國人血白蛋白批簽發批次超 60%，國內市場的供給仍以進口為主，存在較大的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P19 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 國產替代空間。圖表20：2015-2024 年我國人血白蛋白批簽發情況 圖表21：2023 年我國人血白蛋白批簽發批次格局 資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 資料來源：Wind醫藥庫，太平洋證券整理 短期內，國產白蛋白對進口白蛋白進行大規模替代存在壓力：國外白

65、蛋白供應過剩，其價格較低，這使得國產產品在價格競爭上處于劣勢。從京津冀N+3聯盟藥品集采的擬中選價格來看，進口白蛋白報價普遍低于國產品牌；白蛋白的市場推廣最初主要起源于進口廠商，其在醫院渠道的布局較早，在院內市場擁有較強的滲透能力。但是，隨著國內采漿規模的擴大，國產白蛋白的價格優勢有望逐步顯現。此外，國產廠商對學術推廣和院內渠道的重視度提高，未來白蛋白的國產替代進程未來白蛋白的國產替代進程或或將將逐漸提速逐漸提速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P20 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表22：京

66、津冀 3+N 藥品集采中進口品牌報價普遍低于國產品牌 圖表23：2024H1 四大海外血制品巨頭白蛋白院內銷售額占比合計超 70%藥品 主體公司 生產企業 中選價格/元 人血白蛋白（50ml:10g）CSL Behring CSL Behring AG 374 CSL Behring GmbH 365 Grifols Instituto Grifols,S.A.365 Grifols Biologicals LLC 361 Takeda Takeda Manufacturing Austria AG 370 Octapharma Octapharma AB 377 天壇生物 成都蓉生藥業有限責

67、任公司 390 上海萊士 上海萊士血液制品股份有限公司 412 華蘭生物 華蘭生物工程股份有限公司 378 華蘭生物工程重慶有限公司 377 派林生物 廣東雙林生物制藥有限公司 374 哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司 410 博雅生物 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司 485 資料來源：天津醫保局，太平洋證券整理 資料來源：中康，太平洋證券整理 1.2 靜丙：靜丙：疫情期間產品認知革新開啟高增長疫情期間產品認知革新開啟高增長，產品迭代及出海機遇有望進一步打開市場空間產品迭代及出海機遇有望進一步打開市場空間 靜脈注射用人免疫球蛋白（又稱“靜丙”）系從正常人血漿中分離提取免疫球蛋白組合，含有廣譜抗

68、病毒、細菌或其他病原體的 IgG 抗體，具有免疫替代和免疫調節的雙重治療作用。新冠疫情提振了靜丙的需求，2020-2023 年靜丙樣本醫院銷售額 CAGR 達 20.44%，顯著高于 2017-2019年 8.69%的復合增速；批簽發方面，2019-2023 年靜丙批簽發批次 CAGR 為 15.71%。圖表24：2017-2024H1 靜丙樣本醫院銷售額（百萬元）圖表25：2015-2024 年靜丙批簽發數據情況 資料來源：中康，太平洋證券整理 資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P21 以血制品行業盈利模型

69、，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 我們預計，未來靜丙仍將保持高增長。我們預計，未來靜丙仍將保持高增長。一方面，從國內消費量和消費結構來看，靜丙還有很大的成長空間。另一方面，我們認為此前靜丙增長較為緩慢主要是由于缺乏市場教育、醫患認知不足，而以上問題在疫情中得到了解決。此外，隨著高濃度靜丙的推出和靜丙出海的推進，靜丙的市場空間有望擴容。因此我們認為靜丙仍將保持高增長，具體論證如下：（1）國內靜丙市場空間巨大國內靜丙市場空間巨大 人均消耗量方面，我國人均消耗量方面，我國靜丙靜丙消耗水平遠低于海外發達國家。消耗水平遠低于海外發達國家。據 Grifols 公司報告，2017 年

70、美國每千人使用免疫球蛋白210克，而我國對應的千人使用量僅為15克，不足美國人均用量的10%。2022 年我國每千人消耗 25 克免疫球蛋白，復合年增長為 7.57%。但與美國、澳大利亞、加拿大、英國等國家相比，仍處于較低的水平。消費結構方面，靜丙已成消費結構方面，靜丙已成為國際為國際血制品血制品第一大產品第一大產品，而我國仍以白蛋白為主。，而我國仍以白蛋白為主。據 Takeda 公司報告，2023 年國際血制品市場中免疫球蛋白占比達到了 43.50%，位列第一。而截至 2022 年，人血白蛋白仍是我國血制品市場最大的品種，占比高達 66%，而免疫球蛋白僅占約 22%。與國際血制品市場結構的差

71、異表明，我國對于靜丙的應用仍有較大提升空間。圖表26：2022 年全球各國免疫球蛋白消耗量（g/千人）圖表27：我國和國際血制品市場結構占比 資料來源：CSL Behring公司公告，太平洋證券整理 資料來源：Takeda公司報告，博雅生物公司公告，太平洋證券整理 （2）疫情提高）疫情提高了了市場對市場對靜丙的產品靜丙的產品認知，認知，早期增長緩慢的痛點得到了解決早期增長緩慢的痛點得到了解決 我們推測，我們推測，早期早期靜丙的增長靜丙的增長較為緩慢較為緩慢主要是由于缺少市場教育。主要是由于缺少市場教育。由于我國自 1986 起禁止除白蛋白以外的所有人源血液制品進口，進口廠商在國內僅對白蛋白進行

72、院端教育，在與國內血制品企業共同推廣下，導致白蛋白市場教育和醫患認知十分充分，白蛋白快速放量。同時，我們認為，在血制品行業長期緊平衡的供需格局下，行業對靜丙的推廣力度較弱。綜合影響下，使得白蛋白在我國血制品消費結構中占比高于免疫球蛋白。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P22 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 不過，2020 年至 2023 年初的新冠疫情期間，靜丙被多地納入專家共識和診療方案，并被廣泛用于醫護人員防護和重癥患者的治療。鐘南山院士在 2020 年發表的一篇研究顯示，研究團隊在全國 30

73、 個省份的 552 家醫院中隨機選取了 1,099 名患者，研究數據表明其中 13.1%的患者使用了靜丙，而重癥患者的靜丙使用率則到達了 33.5%。疫情期間靜丙在疫情期間靜丙在臨床上得到了較好的臨床上得到了較好的應用應用，醫，醫生和患者對生和患者對其其臨床價值認知臨床價值認知顯著提升顯著提升，為靜丙為靜丙的的后續推廣打下了基礎。后續推廣打下了基礎。圖表28：靜丙用于新冠治療的相關專家共識及診療方案 專家共識/診療方案名稱 作用/用藥 北京協和醫院關于新型冠狀病毒感染的肺炎診療建議方案（V2.0）重癥患者依據病情可酌情早期靜脈輸注免疫球蛋白 0.250.50 g/（kgd），療程 35 d 荊

74、州市中心醫院新冠病毒感染藥物治療管理系列：靜注人免疫球蛋白用藥指引 建議對于重癥/危重癥患者，或伴隨有嚴重全身炎癥反應綜合征、呼吸困難加重、體溫升高或持續不退、合并感染的患者，新生兒、兒童、孕婦、老齡患者、器官移植受者、合并有免疫缺陷癥者、病情進展迅速者、或合并有其他基礎疾病者，可以酌情使用 IVIG 輔助治療 新型冠狀病毒感染診療方案（試行第十版）可在病程早期用于有重癥高風險因素、病毒載量較高、病情進展較快的患者。使用劑量為輕型100mg/kg，中型 200mg/kg，重型 400mg/kg，靜脈輸注，根據患者病情改善情況，次日可再次輸注，總次數不超過 5 次 新冠感染相關性心肌炎診治建議（

75、第一版）具有提高免疫力、抑制致病性自身抗體、抑制炎性細胞因子、調節巨噬細胞和淋巴細胞功能等作用。建議和糖皮質激素激素配合使用，也可單獨使用。適應癥：重型或危重型新冠病毒性肺炎患者。劑量：15-20g/d，療程 5-7 天（或 0.2-0.3g/kg）。也可應用新冠病毒特異性免疫球蛋白或單克隆免疫球蛋白 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）可在病程早期用于有高危因素、病毒載量較高、病情進展較快的患者。使用劑量為輕型 100mg/kg，普通型 200mg/kg，重型 400mg/kg，靜脈輸注，根據患者病情改善情況，次日可再次輸注，總次數不超過 5 次 新型冠狀病毒感染相關神經系統并發癥的評估與

76、管理中國專家共識（2023 版）對繼發于嚴重的全身炎性反應或中樞神經系統免疫機制介導的腦病、腦/脊髓炎的新冠病毒感染患者推薦使用 IVIG 治療；對新冠病毒感染相關吉蘭-巴雷綜合征患者，推薦使用 IVIG 治療。推薦對新冠病毒感染相關吉蘭-巴雷綜合征患者使用 IVIG 中南大學湘雅醫院新型冠狀病毒感染診療方案（試行）對存在細胞因子綜合征或淋巴細胞絕對值0.8109/L 的患者，可考慮應用丙種球蛋白 深圳市第三人民醫院（國家感染性疾病臨床醫學研究中心）新型冠狀病毒肺炎診療方案 推薦人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白用于危重患者救治 資料來源：國家衛健委，國家感染性疾病臨床醫學研究中心，協和醫學雜志，中

77、華傳染病雜志，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P23 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表29：疫情后靜丙用于其他疾病治療的相關專家共識及診療方案 專家共識/診療方案名稱 作用/用藥 兒童急性壞死性腦病診療方案（2023 年版）IVIG 可通過抑制免疫活性細胞的活化和抑制炎性細胞因子的產生發揮抗炎作用?？勺们榘纯偭?2g/kg，分 25 天給予 靜脈注射人免疫球蛋白治療神經系統免疫疾病中國指南（2022 年版）現有的隨機對照試驗(RCT)和系統評價證據表明，IVIG 是吉蘭-巴雷綜

78、合征(GBS)、慢性炎性脫髓鞘性多發性神經病(CIDP)和多灶性運動神經病(MMN)的一線治療方法。IVIG 對于一些嚴重的重癥肌無力(MG)也是一種有效的搶救治療措施，作為皮肌炎和僵人綜合征的二線治療也有一定作用。此外，IVIG 亦被用于某些神經退行性疾病(如阿爾茨海默病、肌萎縮側索硬化等)的臨床治療試驗 靜脈注射用免疫球蛋白在兒童血液/腫瘤性疾病中應用的兒科專家共識（2021年版）IVIG 在兒童血液/腫瘤性疾病中主要應用匯總如下：免疫性血小板減少癥；自身免疫性溶血性貧血；輸血后紫癜；噬血細胞綜合征；獲得性血友??；利妥昔單抗替代治療；造血干細胞移植替代治療；巨細胞病毒感染；細小病毒 B19

79、 感染；人類免疫缺陷病毒感染；急性白血病 尋常型天皰瘡診斷和治療專家建議（2020 年版）IVIG 多用于常規治療無效的頑固性疾病或出現糖皮質激素或免疫抑制劑禁忌證的中重度天皰瘡 PV 患者，特別是當患者存在感染風險時，應考慮使用 IVIG。資料來源：國家衛健委，靜脈注射人免疫球蛋白治療神經系統免疫疾病中國指南（2022年版），靜脈注射用免疫球蛋白在兒童血液/腫瘤性疾病中應用的兒科專家共識（2021年版），尋常型天皰瘡診斷和治療專家建議（2020年版），太平洋證券整理 靜丙市場的表現也可印證靜丙靜丙市場的表現也可印證靜丙的旺盛需求的旺盛需求。根據 WHO 報告，新冠病毒感染者一般在 1-2 周

80、內即可恢復。根據中國疾病預防控制中心（CDC），全國在院的新冠病毒感染者數量到 2023 年 1月 23 日已降至 24.8 萬人。據此判斷，由新冠感染帶來的靜丙終端銷售增量在 2023 上半年基本出清，后續進入渠道補充庫存的狀態。2024Q2靜丙樣本醫院銷售量相對2023Q2的高基數下滑6.8%，但相較于 2022Q2 增長了 26.9%，據此可以推斷，目前靜丙需求仍在增長，我們預計未來靜丙市場的高景氣狀態將持續。圖表30：2017Q1-2024Q2 靜丙（2.5g 規格）樣本醫院銷售量和平均銷售價 圖表31：2022-2023 年全國新冠病毒核酸陽性數及陽性率變化趨勢 資料來源：中康，太平

81、洋證券整理 資料來源：中國疾病預防與控制中心，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P24 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 （3）第四代第四代靜丙臨床優勢明顯，靜丙臨床優勢明顯，產品迭代抬高成長空間產品迭代抬高成長空間 第四代第四代 10%靜丙工藝升級，各方面優勢顯著。靜丙工藝升級，各方面優勢顯著。第四代 10%IVIG 的制備工藝在層析分離純化工藝和病毒滅活及去除工藝得到升級，具有產品生產周期短、IgG 得率高、雜質低等特點。在臨床使用方面，10%靜丙相較于第三代的 5%靜丙具有安全性

82、更高、副作用更少、輸注時間更短等優點，并且在大劑量使用上占優勢，更適用于需要大劑量輸注的神經免疫類疾病，因此其適應癥也更為豐富，如可用于慢性炎性脫髓鞘性多發性神經根神經病。我們看好第四代靜丙后續的放量，基于：我們看好第四代靜丙后續的放量，基于：四代靜丙替代三代靜丙前景廣闊。目前 5%靜丙仍占據我國靜丙市場的絕大部分份額，而發達國家主要使用的是 10%靜丙，其安全性和有效性已經在發達國家市場得到了充分認證。四代靜丙實現對三代靜丙的技術升級，在終端推廣時形成差異化競爭，廠家更有動力對四代靜丙進行市場推廣。過去三代靜丙產品缺少差異化，在終端推廣時存在搭便車現象，難以形成定價優勢。而四代靜丙在三代靜丙

83、外建立了新的價格體系，相對于三代靜丙更高的定價，給廠家、渠道留下了更多的利潤空間，同時技術升級帶來的差異化也將減少搭便車現象。因此我們認為廠家、渠道對四代終端推廣的積極性將較高，有助于四代靜丙的放量。隨著更多血制品企業進入四代靜丙市場，預計四代靜丙的放量將提速。截至 2024 年 10 月末，博雅生物、華蘭生物已處于申報注冊上市階段，衛光生物、廣東雙林的 III 期臨床研究也正在開展，預計 2025 年將會有更多血制品企業的四代靜丙獲批上市。更多血制品企業的加入使得四代靜丙的產能進一步提升，加速對三代靜丙的替代過程。圖表32：截至 2024 年 10 月末，各企業 10%靜丙的研發進展 企業

84、研發進展 成都蓉生成都蓉生（天壇生物子公司）（天壇生物子公司）已于已于 2023 年年 9 月獲批上市月獲批上市；開展新增適應癥“慢性炎性脫髓鞘性多；開展新增適應癥“慢性炎性脫髓鞘性多發性神經根神經病”的臨床試驗發性神經根神經病”的臨床試驗 泰邦生物泰邦生物 已于已于 2024 年年 3 月獲批上市月獲批上市 博雅生物 已完成 III 期臨床研究，獲得補充申請受理通知書 華蘭生物 已完成 III 期臨床研究，處于申報注冊上市的階段 衛光生物 III 期臨床研究中 廣東雙林（派林生物子公司）III 期臨床研究中 派斯菲科（派林生物子公司）臨床前試驗研究階段 上海萊士 臨床前試驗研究階段 同路生物

85、（上海萊士子公司）臨床前試驗研究階段 資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P25 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表33：10%蓉生靜丙 vs 傳統三代靜丙的優勢對比 圖表34：各國靜丙市場結構 三代靜丙 第四代蓉生層析靜丙 受益群體 臨床安全性更臨床安全性更高高 國內三代靜內產品大多SAE 高于 5%臨床試驗 SAE 發生率為2.78%，未發生 SAR 全部患者 臨床有效性更臨床有效性更好好 用藥后 7 天內 PLT 首次達到 50 x109/L 的平均時間為

86、3-5 天 用藥后 7 天內，PLT 首次達到50 x109/L 的平均時間為 2.2 天 全部患者/急性期患者/危重癥患者 住院無憂住院無憂 濃度低，大劑量輸注時間長 輸液時間縮短約一倍，若采用15 分鐘速率遞增輸注方案，平均每次輸注時長可進一步縮短 全部患者/大劑量使用患者 溶血無憂溶血無憂 未添加親和層析工藝 采用親和層析工藝技術后溶血事件發生率顯著且持續降低 大劑量使用患者/非 O型血患者 心腎無憂心腎無憂 蔗糖、麥芽糖等糖或多元醇輔料會增加不耐受的患者及糖尿病、腎功能不全患者發病風險 升級氨基酸配方降低了 IVIG 相關腎功能障礙和急性腎衰的潛在風險，同時，不影響糖尿病患者進行血糖測

87、定 大劑量使用患者/心腎功能不全患者/糖尿病惠者/老年、兒童患者 血栓無憂血栓無憂/辛酸沉淀和離子交換層析能更有效去除 FXIa，降低 IVIG 輸注后血栓不良反應風險 大劑量使用患者/自身免疫疾病患者/既往血栓史患者 資料來源：中國血制品公眾號，太平洋證券整理 資料來源：Takeda公司公告，太平洋證券整理 （4）國內血制品企業積極推動海外法規注冊，）國內血制品企業積極推動海外法規注冊，靜丙出海有望常態化靜丙出海有望常態化 海外免疫球蛋白海外免疫球蛋白需求旺盛，需求旺盛，市場空間廣闊市場空間廣闊。據世界血漿蛋白治療協會（PPTA）旗下 MRB 機構預計，全球免疫球蛋白需求量將在 2026 年

88、達到約 359 噸。2023 年，國際四大巨頭的免疫球蛋白類產品銷售額合計超過 134 億美元。博雅生物公司公告顯示，全球有 110 個國家未使用自己的血漿加工的血制品，其中 95 個國家的所有血制品均為進口，靜丙具有良好的出海前景。圖表35：2010-2026E 年全球免疫球蛋白需求（噸）圖表36：2023 年國際四大血制品巨頭免疫球蛋白類產品銷售額（億美元）資料來源：MRB，太平洋證券整理 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 注：Octapharma沒有披露免疫球蛋白類產品銷售額，此處據其2023年血制品銷售額，按全行業國際市場中免疫球蛋白類占比50%，進行估測 請務必閱讀正文之后的免責

89、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P26 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 靜丙出口模式逐步由應急出口向常規注冊出口過渡，建議持續關注國內血制品企業海外注冊靜丙出口模式逐步由應急出口向常規注冊出口過渡，建議持續關注國內血制品企業海外注冊情況情況。2020 年新冠疫情期間，歐美主要采漿國采漿量下降，國內企業抓住機遇，向東南亞、南美和非洲國家出口靜丙。然而在巴西等主要出口國家中，國產靜丙未在當地完成藥品注冊，因此只有在比較緊缺的時候才會選擇通過從中國進口。針對出口受限問題，國內企業正在加快推進海外法規注冊。隨著各血制品企業對國際

90、市場的持續開拓，出?；驅殪o丙產品新的增長點。圖表37：截至 2024 年 6 月末，國產血制品出海事件梳理 企業 時間 出口事件概要 天壇生物 2020 年 成都蓉生乙型肝炎人免疫球蛋白、武漢血制狂犬病人免疫球蛋白取得蒙古國藥品注冊證書 2023 上半年 獲得靜注人免疫球蛋白（pH4）、狂犬病人免疫球蛋白產品澳門上市備案 上海萊士 2020 年 產品在十多個國家和地區注冊 2022 年 2 月 以應急采購出口模式向巴西市場出口 8 萬瓶靜丙 派林生物 2021 年 以應急采購出口模式向巴西市場銷售血制品 2023 年 5 月 于 2023 年 5 月 5 日發布了關于公司海外市場法規注冊出口

91、貿易簽訂獨家許可和供應協議的公告，巴西最大的藥品生產、配送及零售業巨頭之一的 Hypera Pharma 旗下制藥板塊子公司BRAINFARMA INDSTRIA QU MICA E FARMACUTICA S.A 與廣東雙林簽訂了獨家許可和供應協議。廣東雙林授權 Hypera 子公司 BRAINFARMA 在巴西市場進行獨家營銷，營銷授權合作的產品為 2.5g 靜注人免疫球蛋白，以及廣東雙林完成 5g 靜注人免疫球蛋白在中國產品注冊后，也將由 BRAINFARMA 在巴西市場進行獨家營銷。雙方協議合作的初始期限為 10 年，經雙方協商后可續期 2 年 2023 年 8 月 廣東雙林靜注人免疫

92、球蛋白(pH4)獲得巴基斯坦藥品注冊證書 2024 上半年 實現巴基斯坦出口銷售，持續推動巴西法規注冊 博雅生物 2022 上半年 公司通過國內合作客戶實現血制品出口銷售 6,529 萬元，同比增長 25.82%衛光生物 2022 年 公司與白俄羅斯有關政府機構達成了人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白(pH4)生產許可及技術轉移服務相關合作協議 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 1.3 凝血因子類：凝血因子類：血友病治療方面與重組產品共享市場血友病治療方面與重組產品共享市場增量增量，出凝血管理出凝血管理領域領域開發潛力巨大開發潛力巨大 凝血因子類產品是除白蛋白和靜丙外我國占比最大的血制品品種，其

93、臨床應用主要包括血友病等凝血障礙疾病治療和預防以及術中止血等。截至 2024 年 9 月末，我國約有 6 類血源類凝血因子產品和 3 類重組類型凝血因子產品獲批上市。其中，血源類凝血因子類的批簽發批次從 2015 年的 389 批增長到 2023 年的 981 批，復合增長率為 12.26%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P27 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表38：2015-2023 年我國主要凝血因子類產品批簽發批次情況 資料來源：Wind醫藥庫，太平洋證券整理 圖表39：截至 2024

94、 年 10 月末，我國上市凝血因子類產品及對應生產企業 產品種類 已獲批上市的生產企業 血源類 人凝血因子 成都蓉生、上海血制、上海萊士、同路生物、山東泰邦、華蘭生物（康斯平）、華蘭重慶、博雅生物、廣東雙林、衛光生物、南岳生物、康寶生物、綠十字、諾一生物 人凝血因子 遠大蜀陽（蜀陽茵玖）、山東泰邦（泰九安）人凝血酶原復合物 成都蓉生、上海血制、蘭州血制、上海萊士、同路生物、山東泰邦、貴州泰邦、華蘭生物、華蘭重慶、博雅生物、廣東雙林、博暉河北、廣東衛倫、衛光生物、南岳生物、康寶生物、諾一生物 人纖維蛋白原 成都蓉生、上海血制、上海萊士、山東泰邦、華蘭生物、博雅生物、派斯菲科、衛光生物、康寶生物、

95、遠大蜀陽、綠十字、諾一生物 人凝血酶 上海萊士、華蘭生物 人纖維蛋白粘合劑 華蘭生物、上海萊士、諾一生物 重組類 注射用重組人凝血因子 正大天晴（安恒吉）、神州細胞（安佳因）、成都蓉生、輝瑞（任捷）、Octapharma（凝唯）、拜耳（科躍奇、拜科奇）、綠十字（綠茵芷）、諾和諾德（諾易）、武田（白因止）注射用重組人凝血因子a 諾和諾德（諾其）重組人凝血因子 輝瑞（貝賦）資料來源：國家藥監局，太平洋證券整理 凝血因子替代治療是當下血友病治療的主要手段。凝血因子替代治療是當下血友病治療的主要手段。血友病是一種罕見的 X 染色體連鎖隱性遺傳性出血性疾病，分為血友病 A 和血友病 B，前者為凝血因子

96、VIII 缺乏，后者為凝血因子 IX 缺乏。據血友病治療中國指南（2020 版），血友病 A 的替代治療首選基因重組 FVIII（凝血因子VIII）制劑或病毒滅活的血源性 FVIII 制劑，血友病 B 的替代治療首選基因重組 FIX 制劑或病毒 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P28 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 滅活的血源性凝血酶原復合物（PCC）。我國血友病我國血友病預防預防治療治療比例比例低，低，血友病用藥血友病用藥市場擴容空間廣闊。市場擴容空間廣闊。據 中國血友病診治報告 2023的數據

97、，44.33%的血友病 A 患者及 85.30%的血友病 B 患者為按需治療，僅 16.20%的血友病 A 患者和 10.80%的血友病 B 患者接受了預防治療。2021 中國血友病患者白皮書顯示，目前采取預防治療的患者低于按需治療的患者，主要原因是預防治療費用較高。隨著用藥可及性及血友病醫保報銷額度提高，患者的用藥負擔減輕，推動我國血友病治療從不充分按需治療、小劑量預防治療，向更高療效的較高劑量預防及個體化預防治療邁進，血友病用藥市場規模有望持續擴張。圖表40：血友病預防治療劑量方案 預防治療強度 血友病 A 血友病 B 高劑量預防 2540 IU/kg，隔日 1 次 4 000 IU/（k

98、g 年）4060 IU/kg，每周 2 次 4 000 IU/（kg 年）中劑量預防 1525 IU/kg，每周 3 次（每年 1 5004 000 IU/kg）2040 IU/kg，每周 2 次（每年 2 0004 000 IU/kg）低劑量預防 1015 IU/kg，每周 23 次（每年 1 0001 500 IU/kg）1015 IU/kg，每周 2 次（每年 1 0001 500 IU/kg）資料來源：中國血友病診治報告2023，太平洋證券整理 圖表41：大部分地區將血友病納入門診大病報銷及大病保險，顯著降低血友病患者用藥負擔 城市 門診慢特病/門診大病/門診特殊病種 大病保險 起付線

99、 報銷比例 封頂線 起付線 報銷比例 封頂線 寧波 無 70%成人 A 檔 25 萬元、成人 B 檔 15萬元、未成年人 25 萬元、在校學生 25 萬元 自付 1.8 萬元 80%-90%50 萬元 廈門 500 45%-65%10 萬元 自付 3 萬元 75%-95%40 萬元 天津 500 成人 45%-55%、未成年人 55%、在校學生 55%18 萬元 自付 2 萬元 80%40 萬元 沈陽 無 50%重型 2.52 萬元/年、中型 1.02 萬元/年、輕型 5,160 元/年 在校學生和未成年人不設起付線和封頂線，均補償 90%鄭州 無 80%6 歲 8 萬元/年、6 歲 4 萬元

100、/年 不銜接 廣州-70%-90%不封頂-60%-80%45 萬元 貴陽-60%-77%25 萬元-60%-77%50 萬元 昆明-70%17.5 萬元-60%-80%35 萬元 資料來源：罕見病醫療保障機制研究：以血友病為例，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P29 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 重組凝血因子產品成為重組凝血因子產品成為血友病血友病用藥用藥市場市場的主流的主流，但我們認為血源類但我們認為血源類凝血因子凝血因子產品仍將保有一產品仍將保有一定份額，定份額，并與并與重組

101、產品重組產品共同享受增長的市場共同享受增長的市場，基于：，基于：（1）重組產品無病毒傳播風險，在安全性方面更具優勢。此外，國家及地方的醫保政策對血友病患者的報銷比例及報銷額度均有提高，配合藥企的援助政策，基本能實現用藥費用“零”自付，甚至獲得額外的檢查費、康復費和手術費援助。安全性高疊加自付金額低的優勢，是重組凝血因子產品迅速放量并成為血友病用藥市場主流的兩大推動力。（2）由于地區醫?；鹬文芰瓦\行情況存在差異，部分統籌地區基金運行壓力較大，因此各地在血友病報銷政策方面存在差異。部分地區支付限額低，血友病患者使用重組產品的自付負擔重。此外由于醫保支付限制，成人血友病 A 患者僅在出血時才能

102、夠報銷重組八因子的費用，不利于患者進行預防治療。因此，部分血友病患者傾向于選擇血源性凝血因子產品進行治療。圖表42：我國凝血八因子市場結構 圖表43：血源八因子和重組八因子對比 類型 血源八因子 重組八因子 安全性 存在病毒傳播風險 無病毒傳播風險 抑制物 發生率 目前可獲得的數據不能證實重組產品 和血源產品抑制物發生風險存在差異 醫保類別 甲類 乙類 2024 年 掛網價 380-400 元/200IU 530-560 元/300IU 640-680 元/400IU 惠氏：2135.45 元/1000IU 拜耳：2284.3 元/1000IU 武田：1988.81 元/1000IU 成都蓉生

103、：1988 元/1000IU 資料來源：MRB，太平洋證券整理 資料來源：藥智網，醫藥魔方，神州細胞公眾號，太平洋證券整理 圖表44：PCC 與重組及血源性九因子產品對比 產品名稱 人凝血酶原復合物（PCC）人凝血因子 IX 重組人凝血因子 IX 主要組成成分 凝血因子 II、VII、IX、X 凝血因子 IX 重組凝血因子 IX 安全性 存在血栓和病毒傳播風險 血栓風險低，存在病毒傳播風險 血栓風險低，無病毒傳播風險 醫保類別 乙類 乙類，限凝血因子缺乏癥(B 型血友病)患者的出血治療 乙類，限兒童乙型血友病、成人乙型血友病限出血時使用 2024 年中標價 260-398 元/300IU 80

104、0 元/500IU 1764.32-2063.54 元/250IU 2999.35-3508.02 元/500IU 5098.9-5963.63 元/1000IU 資料來源：藥智網，醫藥魔方，太平洋證券整理 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022血源八因子重組八因子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P30 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表45：重組凝血因子廠商的援助項目減輕了血友病患者使用重組產品的用藥負擔 參與企業 援助項目 援助模式 百深生物（

105、武田子公司）“血有止境，自由人生”血友病患者援助項目 對已使用注射用重組人凝血因子 VIII（百因止）治療的經濟困難家庭的甲型血友病患者，參考當地醫保政策，給予患者部分藥品費用援助，且每次援助金不超過患者當次自行使用百因止藥品費用的實際自付金額 輝瑞“共賦友助”甲型血友病患者援助項目 經醫師確認符合醫學條件，患者自愿申請；經項目辦公室審核并評估患者及患者家庭經濟情況后批準入組，即可得到重組人凝血因子 IX 的部分治療費用援助，且每次援助金額不超過患者當次購買貝賦藥品費用的實際自付金額“愛聚捷音”乙型血友病患者援助項目 經醫師確認符合醫學條件，患者自愿申請；經項目辦公室審核并評估患者及患者家庭經

106、濟情況后批準入組，即可得到重組人凝血因子 VIII 的部分治療費用援助，且每次援助金額不超過患者當次購買任捷藥品費用的實際自付金額 神州細胞“因你同行”血友病患者援助項目 經醫生確認符合醫學條件，患者自愿申請，經項目辦審核患者資料后批準入組，即可得到安佳因藥品部分費用援助，且每次援助金額不超過患者當次購買安佳因藥品費用的實際自付金額 拜耳 中華慈善總會拜科奇 Co-pay慈善援助項目 對接受拜科奇藥品進行治療的困難患者給予患者一定比例的資金援助善款 諾和諾德“易生守護”甲型血友病患者援助項目 針對已自行使用注射用重組人凝血因子 VIII 治療的甲型血友病患者，資助部分重組人凝血因子 VIII

107、藥物治療費用(治療藥品僅限于諾易)。援助金額最高不超過患者藥品費用總額的20%，且每次援助金額不超過患者當次購買藥品費用的實際自付金額（本援助項目僅援助經過醫保報銷后患者的部分自付費用）。自行使用諾易作為凝血因子藥物進行治療的患者，還將額外援助如下費用：a)檢查費:最高上限 2,000 元/患者/年；b)康復費:最高上限 6,000 元/患者/年；c)手術費:最高上限 25,000 元/患者/年 資料來源：各援助項目官網，太平洋證券整理 以以人纖維蛋白原和人纖維蛋白原和 PCC 為代表的凝血因子類為代表的凝血因子類血制品在出凝血管理方面的臨床價值血制品在出凝血管理方面的臨床價值尚未得到尚未得到

108、充分開發，充分開發，在在當前我國臨床供血緊張形勢下當前我國臨床供血緊張形勢下展現出巨大展現出巨大的的應用潛力。應用潛力。相比成分血液，凝血因子類血制品在安全性、有效期、快速溶解、患者使用方便、含量均一性等方面有明顯優勢。中國血液供應仍處于“緊平衡”階段，我國采供血機構供血不足與臨床需血量逐年增長間的矛盾日益突出。減少輸注異體血、重視凝血因子類血液制品的止凝血作用和合理使用凝血因子類血液制品，成為血液供應“緊平衡”背景下的患者血液保障策略之一。隨著凝血因子類血制品的臨床應用水平的推進，凝血因子類市場有望擴容。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P3

109、1 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表46：凝血因子類血制品用于出凝血管理的真實世界研究 凝血因子品類 研究結論 人纖維蛋白原 一項單中心、回顧性隊列觀察研究(Modena Polyclinic,ltaly)對 386 名接受肝臟移植手術的患者進行了研究，結果顯示肝移植患者使用人纖維蛋白原顯著減少異體血輸注量，節省血液資源 一項來自北京安貞醫院的纖維蛋白原在急性 A 型主動脈夾層患者中的安全性和有效性研究，研究結果表明纖維蛋白原濃縮物可以顯著減少與主動脈弓手術相關的輸血量和出血量，接受纖維蛋白原濃縮物治療的患者沒有嚴重不良事件 對于心肺旁路后發生

110、臨床明顯出血且合并低纖維蛋白原血癥的心臟外科術后患者，輸注纖維蛋白原濃縮物對于心肺旁路后 24 小時輸注血液制品量不劣于冷沉淀。FIBRES 試驗的結果鼓勵對心臟手術后出現大出血的患者，應該更廣泛地使用纖維蛋白原濃縮物 人凝血酶原復合物（PCC）共檢索了來自 4 項研究的 861 名成年患者，均接受 PCC/FPP 治療。PCC 的施用與血栓栓塞事件或其他不良反應的額外風險無關。在成人心臟手術后出血患者中，使用 PCC 比 FFP 可以更有效地減少圍手術期輸血。PCC 可安全有效替代血漿治療心臟術后的凝血病和出血 人纖維蛋白粘合劑（FS）本研究納入 82 例接受體外循環冠狀動脈旁路移植術，胸骨

111、創面隨機采用 FS 或骨蠟進行止血。研究發現，FS 可以顯著減少術后 24 小時內的術后出血量和輸血量，同時加快拔管時間、減少住院天數。本研究為接受泵式冠狀動脈旁路移植術的老年患者提供了一種有吸引力的新治療選擇 人凝血酶 針對腹部手術切口 96 例和肝臟手術切面 40 例兩種創面分別進行研究，每種創面均等分為 2 組研究組，使用凝血酶(切口 1000IU，肝創面 2000IU)，對照組給予等量生理鹽水。研究發現，人凝血酶對腹部切口和肝創面毛細血管出血有較好的止血作用和安全性 資料來源：中國疫苗行業協會血液制品分會，太平洋證券整理 1.4 特免：狂免和破免特免：狂免和破免市場市場滲透率提升空間大

112、，乙免需求逐步萎縮滲透率提升空間大，乙免需求逐步萎縮 我國有 4 類特異性免疫球蛋白產品上市，分別為狂犬病人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白和組織胺人免疫球蛋白。特免批簽發批次總體保持上升趨勢，2015-2023 年CAGR 為 8.45%，其中：（1）狂免和破免：是批簽發占比較大的品種，2023 年分別占 37.50%和43.13%，2019-2023 年 CAGR 分別為-8.74%和 4.21%；（2）乙免：由于我國乙肝防治工作取得進展，其需求減少；（3）組織胺人免疫球蛋白：2021 起進入批簽發，目前規模較小，2021-2023 年CAGR 為 123.63%。請務

113、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P32 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表47：2015-2023 年我國特異性免疫球蛋白產品批簽發批次情況 資料來源：Wind醫藥庫，太平洋證券整理 狂犬病被動免疫存在較大治療缺口，狂犬病人免疫球蛋白作為狂犬病狂犬病被動免疫存在較大治療缺口，狂犬病人免疫球蛋白作為狂犬病 III 級暴露的主要治療級暴露的主要治療方式，滲透率仍有提升空間。方式，滲透率仍有提升空間?？袢”┞额A防處置工作規范（2023 年版）規定，判定為 III 級暴露者，應處置傷口并注射狂犬病被動免疫

114、制劑和接種狂犬病疫苗。高發省份的監測顯示，我國 90%以上的狂犬病毒暴露就診人群為 II 和 III 級暴露，其中 III 級暴露約 40%；III 級暴露者中，僅 15%左右使用被動免疫制劑。我國上市的狂犬病被動免疫制劑包括狂犬病人免疫球蛋白、馬抗狂犬病血清和單克隆抗體三類?？袢∪嗣庖咔虻鞍椎陌踩詢炗隈R抗狂犬病血清，而在價格上優于單抗產品，我們預計狂犬病人免疫球蛋白在未來一段時間內仍將是狂犬病被動免疫市場的主導，需求有望持續提升。圖表48：我國上市狂犬病預防的被動免疫制劑產品情況對比 產品 狂犬病人免疫球蛋白 馬抗狂犬病血清 單克隆抗體 有效性 主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、

115、抓傷患者的被動免疫，效價標準為不低于 100IU/mL 用于配合狂犬病疫苗對被瘋動物嚴重咬傷如頭、臉、頸部或多部位咬傷者進行預防注射，咬后 48 小時內注射本品，可減少發病率，效價標準為不低于200 IU/mL 以奧木替韋單抗為例，在 III 級疑似狂犬病毒暴露人群中注射后第 7 天狂犬病毒中和抗體幾何平均濃度（GMC）比較結果顯示，重組人源抗狂犬病毒單抗注射液（rhRIG）聯合狂犬病疫苗非劣效于狂犬病人免疫球蛋白（HRIG）聯合狂犬病疫苗 安全性 無明顯不良反應，存在傳播血源性病原體的潛在風險（如艾滋病、乙肝、丙肝等）不良反應主要是過敏休克、血清病，無血源感染風險 以奧木替韋單抗為例，期臨床

116、試驗受試者總體耐受性好，無因不良反應而退出試驗。III 期臨床試驗受試者總體 安全性良好 醫保類別 乙類 甲類 無 被動免疫用量 20IU/kg 40IU/kg 20IU/kg 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P33 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 2024 年中標價 140-189 元/200IU 30.7-55 元/400IU 598 元/200IU 資料來源：智翔金泰招股說明書，藥智網，太平洋證券整理 破傷風人免疫球蛋白具有不良反應率低、保護時間長等優點，在破傷風被動免疫中對破傷風破傷風人免

117、疫球蛋白具有不良反應率低、保護時間長等優點，在破傷風被動免疫中對破傷風毒素的替代空間大。毒素的替代空間大。按非新生兒破傷風診療規范規定，非全程免疫或者免疫史不詳者，不潔或污染傷的傷口情況下需采用被動免疫制劑。破傷風被動免疫制劑包括破傷風抗毒素（TAT）、馬破傷風免疫球蛋白和破傷風人免疫球蛋白。外傷后破傷風預防處置和門診建設專家共識指出，TAT 的過敏率為 5%-30%，國外已經淘汰了 TAT，而中國每年 TAT 使用量達數千萬支，存在潛在的安全問題。隨著破免在破傷風被動免疫中的滲透率提升，需求或將持續增加。圖表49：破傷風被動免疫制劑情況對比 項目 破傷風人免疫球蛋白（HTIG）破傷風抗毒素（

118、TAT）馬破免疫球蛋白（F（ab）2）生產方法 由接受破傷風類毒素免疫的人血漿制成 由接受破傷風類毒素免疫的馬血漿制成 由接受破傷風類毒素免疫的馬血漿制成 優勢 從經免疫的人血漿中提取，幾乎無過敏、不需做皮試，產生效應快；保護期較長，為 28 天 價格低、產生效應快 相對破傷風人免疫球蛋白，價格低，且產量不受人血漿來源制約、產生效應快 劣勢 由于人血漿來源有限，其產量受限，且相對（TAT）、（F（ab）2）產品價格較高 馬血清制品，屬于異體蛋白，對人體具有較強的過敏原性，需做皮試；保護期較短，為 10 天 相對 TAT，馬破免疫球蛋白使由異源蛋白引起的過敏反應發生率顯著下降，需做皮試；保護期較

119、短，為 10 天 資料來源：歐林生物招股說明書，太平洋證券整理 2、提取能力：、提取能力：血漿綜合利用率血漿綜合利用率是是血制品企業長期競爭力血制品企業長期競爭力的重要影響因素的重要影響因素 血制品企業的血漿綜合利用率越高，即提取的產品種類越多或從單位血漿中提取某種產品的收率越高，意味著企業能在增厚噸漿收入的同時拉升噸漿毛利，是血制品企業競爭力和投資價值的重要體現。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P34 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表50：血制品提取過程示意圖（Cohn 法）資料來源：The

120、 purification of plasma proteins for therapeutic use，太平洋證券整理 血漿綜合利用率與血漿蛋白分離純化工藝密切相關。血漿綜合利用率與血漿蛋白分離純化工藝密切相關。血漿蛋白制備技術始于 Cohn 教授創立的低溫乙醇法。20 世紀 70 年代，柱層析法被引入血漿蛋白分離。20 世紀 90 年代起，血液制品的生產以低溫乙醇法為主，同時結合柱層析法來規?；a多種血液制品。層析法彌補了低溫乙醇法分離時間長、純度低、產品種類少和自動化程度低等不足，增加了回收率，提高了血漿利用率。層析技術在血制品分離純化中的應用研究成為生產工藝優化的主要方向之一。層析技

121、術在血制品分離純化中的應用研究成為生產工藝優化的主要方向之一。（1）層析技術的優化顯著提高了血漿蛋白的收率，提高了噸漿收入；（2）針對凝血因子類制品和一些微量蛋白成分的提取與純化，選擇合適的層析方法尤為關鍵，直接關系到相關產品能否實現大規模生產；（3）層析技術的應用還能顯著提高產品純度，從而減少臨床不良反應，提升產品質量，增強市場競爭力。圖表51：各血制品在不同分離純化工藝下的收率及對應噸漿收入估算（理論與實際存在偏差，僅供參考）血制品種類 分離純化工藝 回收率 生產瓶數 對應噸漿收入 備注 人血白蛋白 低溫乙醇壓濾低溫乙醇壓濾法法 2.42.6（g/100ml）2,3002,500 瓶（折算

122、為 10g/瓶）8595 萬元萬元 國內生產以低溫乙醇壓濾法為主。該法相較于 K-N 法（Cohn 法改良版）收率提高 1015%，由于壓濾過程需助濾劑和濾板，會導致 Al3+含量增加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P35 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 低溫乙醇法低溫乙醇法+層析法層析法 3.23.4（g/100ml）3,1003,300 瓶（折算為 10g/瓶）115125 萬元萬元 CSL Behring 產品 Albumex采用兩步離子層析法+凝膠過濾層析法進行純化，白蛋白純度99%，純

123、度高于低溫乙醇法（白蛋白純度95%）IVIG 低溫乙醇法低溫乙醇法 約 0.48（g/100ml）約 1,800 瓶（折算為 2.5g/瓶）約約 100 萬元萬元 國內生產 IVIG 多采用低溫乙醇法或結合 DEAE-Sepharose FF 層析的方法 低溫乙醇法低溫乙醇法+層析法層析法 約 0.75（g/100ml）約 2,900 瓶（折算為 2.5g/瓶）約約 160 萬元萬元 CSL Behring 產品 Privigen采用低溫乙醇法+辛酸沉淀+陰離子層析法進行制備，lgG 純度98%，純度高于低溫乙醇法（lgG 純度95%）人凝血因子VIII 低溫乙醇法低溫乙醇法+層析法層析法 2

124、40IU/L 約 1,100 瓶（折算為 200IU/瓶）約約 45 萬元萬元 國內生產企業多采用低溫乙醇法結合 DEAE-Fracto Gel TSK 650M 離子交換層析制備八因子。人纖維蛋白原 低溫乙醇法低溫乙醇法+層析法層析法/約 1,650 瓶（折算為 0.5g/瓶）約約 100 萬元萬元 此數據由博雅生物的制備方法倒推，博雅生物人纖維蛋白原制備工藝領先行業 資料來源：我國血漿綜合利用研究概述，低溫乙醇蛋白分離壓濾法技術的應用效果，Production of human albumin solution:a continually developing colloid，A Safe

125、ty Study of Albumex 5,a Human Albumin Solution Produced by Ion Exchange Chromatography，Production of Plasma Proteins for Therapeutic Use，CSL Behring公司公告，一種高濃度人纖維蛋白原的制備工藝，太平洋證券整理 注：由于實際生產不同于實驗室環境，及廠家在生產中會進行相應調優，實際收率可能會低于或高于理論數據。此外，各廠家在整個分離過程中的參數、步驟、操作細節等方面不盡相同，即使是同種工藝，如同樣歸屬于低溫乙醇法，其間的收率也可能會存在較大差異。因此，該

126、估算僅供參考；基本假設：580ml血漿約重600g，血漿中白蛋白含量約為4g/100ml，免疫球蛋白G含量約為1g/100ml，凝血因子VIII含量約為0.1mg/1L；價格按截至2024年9月末的最新平均中標價格。通過對比我國血制品企業的噸漿收入發現，通過對比我國血制品企業的噸漿收入發現，除除白蛋白和靜丙這兩大基礎品類外，凝血因子類白蛋白和靜丙這兩大基礎品類外，凝血因子類產品更為齊全的企業，噸漿收入通常較高。產品更為齊全的企業，噸漿收入通常較高。天壇生物旗下的六家血制品生產企業中，只有成都蓉生和上海血制擁有人纖維蛋白原、人凝血因子 VIII 及 PCC 的生產批文。這種產品結構的局限性影響了

127、天壇生物的血漿綜合利用率，導致其噸漿收入低于其他在白蛋白和靜丙之外具備更強凝血因子提取能力、產品結構更為完整的血制品企業。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P36 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表52：2020-2023 年血制品企業噸漿收入（萬元）圖表53：2023 年部分國內血液制品企業產品結構 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響）資料來源：各公司公告，太平洋證券整

128、理（上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響）目前我國血制品企業的提取能力相比國外廠商仍有差距。目前我國血制品企業的提取能力相比國外廠商仍有差距。截至 2023 年末，我國血制品企業能夠生產的血制品種類共十余種，而 CSL Behring、Grifols 等國外廠商能從血漿中生產超過 20 種產品。我國血制品企業的血漿綜合利用率較低，在皮下注射人免疫球蛋白、各類抑制劑及新型特種免疫球蛋白等高附加值品種的開發上具有巨大的提升空間。從長期來看從長期來看，血制品企業的競爭力將從規模優勢向品種優勢血制品企業的競爭力將從規模優勢向品種優勢及產品質量優勢及產品質量優勢過渡過渡，基于：，基于：（1）在我

129、國血制品行業產品種類普遍較少的情況下，小產品的研發成功意味著企業能夠進入競爭相對較少的細分市場，同時豐富的產品品類和規格能夠增強企業在招標和集采過程中的競爭力和靈活性；（2）產品質量的提升不僅可以提高品牌認可度，帶來差異化競爭優勢，還關系到企業能否成功進入國際市場，因為符合海外的質量標準將是國際市場準入的關鍵因素。因此我們認為，加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類，將成為企業的必然選擇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P37 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表54：

130、血制品品種盈利能力分布示意圖 資料來源：衛光生物公司公告，太平洋證券整理 圖表55：截至 2024 年 6 月末，國內血制品企業尚未能生產的血源性血制品品種 分類 品種 Grifols CSL Behring Takeda Octapharma 國內開發情況 免疫球蛋白 抗 RHD 人免疫球蛋白 皮下注射人免疫球蛋白 華蘭生物：臨床前研究 天壇生物：III 期臨床研究完成 所有受試者入組 甲型肝炎人免疫球蛋白 巨細胞病毒人免疫球蛋白 人帶狀皰疹人免疫球蛋白 -1 蛋白酶抑制劑-1 蛋白酶抑制劑 C1 酯酶抑制劑 靜脈注射 C1 酯酶抑制劑 博雅生物：開展臨床試驗 皮下注射 C1 酯酶抑制劑 蛋

131、白 C 濃縮物 蛋白 C 濃縮物 凝血類 血管性血友病因子（vWF）博雅生物：臨床病例受試者入組 華蘭生物：臨床前研究 上海萊士：臨床前研究 人凝血因子 VIII/vWF 復合物 抗凝血酶 III 抗抑制劑凝血復合物 人凝血因子 IX/X 人凝血因子 XIII 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P38 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 (二二)噸漿成本：投漿規模擴大有望對沖噸漿成本：投漿規模擴大有望對沖材料成本材料成本上行風險上行風險，噸漿成本有，噸漿成本有望維持

132、穩定望維持穩定 血制品營業成本構成為直接材料、直接人工和制造費用，其中：（1）直接材料占比超過 60%，其中血漿成本占比在 90%以上（主要是給予獻漿員的補貼），剩余的直接材料還包括部分試劑、耗材及酒精等輔料；（2）制造費用包含輔助人員的薪資、折舊、物料消耗和水電氣，占比在 20%-30%；（3）直接人工包括直接與業務相關的職工薪酬（如血液制劑車間生產人員），占比約 10%。各企業噸漿制造費用和人工成本存在差異，其中天壇生物和衛光生物的制造費用分布在 20-30 萬元/噸區間內，天壇生物人工成本分布在 12-14 萬元/噸區間內，高于行業平均水平。長期來看長期來看噸漿噸漿材料材料成本成本存在上

133、行趨勢存在上行趨勢，投漿規模擴大有望對沖其上行風險，投漿規模擴大有望對沖其上行風險。衛光生物招股書披露，隨著國民收入水平增長，為激勵和維持獻漿員的獻漿積極性，獻漿補貼存在上漲趨勢，推動了材料成本的增加。2023 年我國血制品行業平均材料成本約為 73 萬元/噸，較 2019 年增長近13%。但隨著我國采漿量的提升帶動投漿規模擴大，有望對沖噸漿材料成本上行風險。圖表56：2019-2023 年國內部分上市血制品企業噸漿材料成本（萬元）資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響；無

134、數值代表當年無相關數據披露）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P39 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表57：2019-2023 年部分國內血制品企業的噸漿制造費用（萬元）圖表58：2019-2023 年部分國內血制品企業噸漿人工成本（萬元）資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響；無數值代表當年無相關數據披露）資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有

135、半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響；無數值代表當年無相關數據披露）綜合來看，我們認為血制品綜合來看，我們認為血制品行業行業毛利率毛利率及噸漿毛利及噸漿毛利仍有提升空間，基于：仍有提升空間，基于：（1）噸漿收入有望進一步增厚，主要有兩方面的推助力，一是終端需求的旺盛支撐血制品價格保持穩定，二是血制品企業產品收率的提升、生產批文的完善及高附加值新品種的研發兌現；（2）噸漿成本相對保持穩定，未來投漿規模的擴大攤薄噸漿成本，有望能對沖材料成本的上行風險。2024 上半年血制品行業平均毛利率約為 50%，2023 年噸漿毛利約為 126 萬元。各

136、企業間分化明顯，其中博雅生物的毛利率及噸漿毛利在國內上市血制品企業中領先，我們認為這是由于博雅生物的產品結構中除白蛋白、靜丙等基礎品類外的人纖維原蛋白的占比較高，有效拉高了噸漿收入。圖表59：2019-2024H1 上市血制品企業的血制品業務毛利率（%）圖表60：2020-2023 年部分血制品企業噸漿毛利（萬元）資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響；無數值代表當年無相關數據披露）資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響；無數值

137、代表當年無相關數據披露）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P40 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 三、三、期間費用：費用期間費用：費用率率拆解，窺其變化趨勢拆解，窺其變化趨勢 血制品企業銷售費用血制品企業銷售費用率率整體呈下降趨勢，由于終端渠道側重不同，各企業在銷售費用率上存整體呈下降趨勢，由于終端渠道側重不同，各企業在銷售費用率上存在差異。在差異。我們認為在保持對銷售費用合理管控的同時，血制品企業對學術推廣的重視程度或將提高，基于：（1）隨著白蛋白供需逐漸趨于平衡，國內血制品市場增長將轉由靜丙引領

138、。靜丙適應癥廣泛、成長空間大，盡管在疫情期間得以普及，但目前醫患對靜丙臨床應用認知仍較為不足，后續靜丙需求的持續釋放依賴于進一步的學術推廣；（2）人纖維蛋白原、PCC 等凝血因子類產品的使用場景主要在院內，需要對臨床端進行教育和學術推廣。大部分血制品企業的研發費用率大部分血制品企業的研發費用率 2%6%間，研發投入水平整體維持平穩。間，研發投入水平整體維持平穩。血制品企業積極投入研發，推進新產品的研發上市，增厚噸漿利潤。目前大部分研發項目集中于補全人凝血八因子、PCC 和人纖維蛋白原等凝血因子類品種，同時部分企業，如天壇生物，也在進行重組產品的布局，或開發國外已有但國內仍未上市的品種，如 vW

139、F、C1 酯酶抑制劑等。此外，血制品企業同樣注重生產工藝的升級，升級完成后將有效提高公司的產品質量和血漿綜合利用率。圖表61：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業銷售費用率（%）圖表62：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業研發費用率（%）資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 圖表63：截至 2024 年 6 月末，國內部分血制品企業研發情況 品種 公司 最新狀態 靜注人免疫球蛋白（10%濃度）上海萊士 臨床前研制階段，子公司同路生物 10%靜注人免疫球蛋白（pH4）產業化研究項目同樣處于臨床前研制階段 衛光生物 已完成商業化規模生產線建設和設

140、備調試驗證 華蘭生物 已完成 III 期臨床研究，處于申報注冊上市的階段 派林生物 雙林生物新一代靜注人免疫球蛋白已獲得臨床試驗批件；派斯菲科新一代靜注人免疫球蛋白現處于臨床前試驗研究階段 博雅生物 已完成臨床研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P41 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 皮下注射人免疫球蛋白 天壇生物 III 期臨床研究完成所有受試者入組，繼續進行臨床療效觀察 華蘭生物 臨床前研究 人凝血酶原復合物 天壇生物 已完成現場檢查，處于上市注冊申請階段 衛光生物 已完成上市許可申請的補充

141、資料遞交，并啟動專業審評 派林生物 廣東雙林人凝血酶原復合物已獲得藥品注冊證書，派斯菲科人凝血酶原復合物已獲得臨床試驗批件擬提交上市許可申請 上海萊士 鄭州萊士人凝血酶原復合物處于臨床前研制階段 重組人凝血因 VIII 天壇生物 獲得注冊許可，在進行兒童用藥安全有效性的臨床研究，以及工藝放大研究 重組人活化凝血因子 VII（rhF a）天壇生物 III 期臨床研究完成所有受試者入組，繼續進行臨床療效觀察 長效重組人凝血因子 天壇生物 I 期臨床試驗 人凝血因子 VIII 衛光生物 2023 年 10 月順利取得藥品注冊證書 上海萊士 鄭州萊士人凝血因子 VIII 處于臨床前研制階段 活化凝血酶

142、原復合物 上海萊士 臨床前研制階段 人纖維蛋白粘合劑 衛光生物 已完成臨床前研究，正在進行 IND 注冊申報 上海萊士 同路生物凍干人纖維蛋白粘合劑，處于臨床前研制階段 人纖維蛋白原 上海萊士 下屬子公司同路生物完成了人纖維蛋白原 CFD 適應癥的 III 期臨床研究目標 華蘭生物 子公司華蘭重慶人纖維蛋白原處于臨床前研究階段 派林生物 現處于補充臨床試驗前準備階段 破傷風人免疫球蛋白 上海萊士 浙江?？?、鄭州萊士、廣西萊士破傷風人免疫球蛋白產品研發均處于臨床前研制階段 狂犬病人免疫球蛋白 上海萊士 鄭州萊士、廣西萊士狂犬病人免疫球蛋白研發處于臨床前研制階段 組織胺人免疫球蛋白 華蘭生物 臨床

143、前研究 人 血 管 性 血 友 病 因 子（vWF）華蘭生物 臨床前研究 博雅生物 臨床試驗階段 人凝血因子（F）華蘭生物 人凝血因子 IX（FIX）純化工藝開發已獲得臨床批件，正在開展 III 臨床研究 派林生物 雙林生物人凝血因子 IX 已獲得臨床批件，現處于臨床試驗階段 C1 酯酶抑制劑 上海萊士 同路生物血管性血友病因子產業化研究處于臨床前研制階段 博雅生物 臨床研究階段 人凝血酶 上海萊士 廣西萊士人凝血酶研制處于臨床前研制階段 派林生物 雙林生物人凝血酶現處于臨床前研究 工藝升級 華蘭生物 特異性人免疫球蛋白、人凝血酶原復合物中 VII 因子、人纖維蛋白原粘合劑、外用凍干人凝血酶等

144、工藝研究，目前均處于補充申請研究階段；華蘭重慶高純度白蛋白、靜注人免疫球蛋白等品種的工藝升級目前處于臨床前研究階段 上海萊士 子公司浙江?？档?IgA 高收率靜注人免疫球蛋白的研發及產業化目前已完成 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P42 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 2024 前三季度前三季度，血制品企業的管理費用率多在血制品企業的管理費用率多在 5%-10%，上海萊，上海萊士和派林生物費用管控成果士和派林生物費用管控成果顯著。顯著。上海萊士和派林生物管理

145、費用率呈明顯下降趨勢，控制成效顯著。管理費用率下降有望對公司競爭力產生積極影響，為其未來的發展奠定堅實基礎。大部分血制品企業的財務費用率為負，財務風險較低。大部分血制品企業的財務費用率為負，財務風險較低。大部分血制品企業貨幣資金充足，產生了大量的利息收入，反映了企業健康良好的財務狀況。此外，充裕的流動性也為血制品企業后續新建漿站、拓建產能以及推進研發等提供了有力支持。綜合來看，血制品企業費用趨穩，凈利率多呈穩中有升的趨勢。綜合來看，血制品企業費用趨穩，凈利率多呈穩中有升的趨勢。未來隨規模效益逐步顯現，疊加終端需求旺盛、高附加值產品上市、產能擴張對毛利率的貢獻，凈利率有望進一步提升。圖表64：2

146、018-2024 3Q 國內上市血制品企業管理費用率（%）圖表65：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業財務費用率（%）資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 圖表66：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業的貨幣資金（百萬元）圖表67：2018-2024 3Q 國內上市血制品企業的銷售凈利率（%）資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P43 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 四、四、風險

147、剖析：風險因素拆解，窺其影響程度風險剖析：風險因素拆解，窺其影響程度 (一一)集采風險：血制品集采規則溫和，集采風險：血制品集采規則溫和，主要品種價格降幅低主要品種價格降幅低 血制品行業特點削弱集采影響，基于：血制品行業特點削弱集采影響，基于：（1）血制品臨床需求剛性，尤其是靜丙、白蛋白兩大品類在其適應癥上罕有其他可替代藥物；（2）國內血制品行業仍處于供需緊平衡狀態，過于激進的中標規則可能會對行業供需關系產生不利影響。因此我們認為目前血制品集采更多是保量而非降價。從目前進行的從目前進行的 3 次血制品集采來看次血制品集采來看，集采中標規則集采中標規則溫和溫和，主流品種主流品種集采集采價格降幅價

148、格降幅低低。（1）2021 年 9 月，廣東 11 省聯盟對靜丙、肌丙、人凝血因子 VIII、人纖維蛋白原、人血白蛋白等 5 個品種進行帶量采購，中選規則溫和，靜丙、白蛋白兩大主力品種中標價與 2021 年平均掛網價格相比降幅分別在 15%和 10%以內；（2）2023 年 5 月，河南牽頭的 19 省聯盟對破傷風人免疫球蛋白集采，實行競價入圍。破免中標價 165176.6 元/250IU，與 2022 年平均掛網價格相比降幅在 35%47%左右，發生了實質性降價。但考慮 2023 年破免占血制品市場銷售規模不足 5%，并未對血制品市場產生較大影響。（3）2023 年 9 月，北京牽頭的京津冀

149、聯盟對人血白蛋白、人凝血因子 VIII 和人纖維蛋白原等 5 個品種進行集采。其中，白蛋白和人凝血因子 VIII 中標價與 2023 年平均掛網價相比降幅在5%10%，價格中樞穩定。人纖維蛋白原除上海萊士、華蘭生物、博雅生物三家降幅較大外，其余廠家產品價格基本穩定。此次集采中標規則延續廣東 11 省聯盟集采，沒有采取競價模式，而是更多地為了在聯盟地區內形成價格聯動。圖表68：廣東等 11 省、河南等 19 省、京津冀聯盟集采事件 集采事件 廣東 11 省聯盟集采 河南 19 省聯盟集采 京津冀“3+N”聯盟帶量聯動采購項目 時間線 2021.09 發布文件 2022.05 公布結果 2022.

150、12 陸續執行 2023.05 發布文件 2023.10 公布結果 2023.09 發布文件 2023.12 公布結果 2024.02 陸續執行 涉及品種 靜注人免疫球蛋白（pH4）、人血白蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原、人免疫球蛋白等 5 個品種 破傷風人免疫球蛋白 人血白蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原、重組人凝血因子 IX、重組人凝血因子等 5 個品種 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P44 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 中標規則 不鼓勵競價 報價不高于（1）最高有效申報價（2）聯盟區最低掛

151、網價即可擬中選 具有一定競爭性 綜合評審得分=經濟技術標得分x60%+商務標得分 x40%，按綜合審評得分排名由高到低的順序確定擬中選企業 價格聯動 報價不高于（1）帶量采購最低中選價格（2）各省現行最低價即可入圍 分量規則 中選企業獲得聯盟地區本企業首年預采購量100%且獲得增量的使用 得分最高或價格最低企業有分量優勢 中選企業獲得醫療機構 80%約定任務量，價格越低的企業有額外分量獎勵 集采價格 人血白蛋白：350-550 元/10g 靜注人免疫球蛋白(pH4)：544-650 元/2.5g 人纖維蛋白原：699-885 元/0.5g 人凝血因子 VIII：370-410.57 元/200

152、IU 人免疫球蛋白：102.92-259.5 元/0.3g 165-176.6 元/250IU 人血白蛋白：350-496 元/10g 人凝血因子：370-410.57 元/200IU 人纖維蛋白原：496-940.46 元/0.5g 重組人凝血因子：2135.45 元/1000IU 重組人凝血因子 IX：5098.9 元/1000IU 降價降價幅度幅度 白蛋白中標價與 2021 年平均掛網價格相比降幅均在 10%以內；靜丙降幅在 15%以內；人凝血因子 VIII 降幅在 5%以內；人纖維蛋白原除博雅生物降幅較大外，其余廠家產品降幅均在 5%以內 與 2022 年平均掛網價相比降價幅度約在 3

153、5%-47%白蛋白和人凝血因子 VIII 中標價與2023 年平均中標價相比降幅在 5%以內；人纖維蛋白原除上海萊士、華蘭生物、博雅生物降幅較大外，其余廠家產品價格基本穩定 資料來源：廣東省藥品交易中心，河南省醫療保障局，北京市醫療保障局，醫藥魔方，太平洋證券整理 (二二)可替代風險：可替代風險：人源與重組八人源與重組八因子共同享受市場，其他產品替代風險因子共同享受市場，其他產品替代風險較小較小 目前主流血制品為人血白蛋白、各種免疫球蛋白和少數凝血因子類產品，國內外相對應的替代品包括重組人血白蛋白、相關重組免疫球蛋白、重組凝血因子等。1、重組人血白蛋白：國內暫無產品上市，、重組人血白蛋白：國內

154、暫無產品上市，商業化之路道阻且長商業化之路道阻且長 重組人血白蛋白（rHSA）作為人血白蛋白的替代產品，國內外開展相關研究已數十年，目前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P45 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 仍未出現在全球大范圍內上市的成熟產品。截至 2024 年 10 月末，國內進入臨床試驗階段的 rHSA注射劑共四項。商業化進度方面，通化安睿特于 2023 年 5 月開展國內臨床 III 期試驗，2023 年完成重組人白蛋白生產基地一期工程建設，2024 年 4 月 8 日，產品在俄羅斯的獲

155、批上市，包括5%、10%、20%三個濃度；深圳普羅吉醫藥于 2023 年 4 月展臨床 III 期試驗，2022 年啟動一期產業園建設；禾元生物 HY1001 于 2023 年 12 月完成臨床 III 期試驗，上市申請已受理并納入優先審評名單，公司預計于 2025 年第三季度獲批上市；健通生物的產品仍在臨床 I 期進行中。圖表69：截至 2024 年 9 月末，在研 rHSA 注射劑研發情況梳理 公司名稱 通化安睿特生物制藥股份有限公司 深圳普羅吉醫藥科技有限公司 武漢禾元生物科技股份有限公司 山東健通生物科技有限公司 產品名稱 重組人白蛋白注射液 重組人血清白蛋白注射液 植物源重組人血清白

156、蛋白注射液 重組人血清白蛋白注射液 技術路線 酵母表達系統 酵母表達系統 轉基因水稻表達系統 酵母表達系統 登記號 CTR20231577 CTR20242974 CTR20230244 CTR20240476 級別 注射級 注射級 注射級 注射級 適應癥 肝硬化腹水低蛋白血癥 肝硬化腹水 肝硬化低白蛋白血癥 肝硬化腹水患者低白蛋白血癥 臨床階段 臨床 III 期 臨床 III 期 臨床 III 期已完成 臨床 I 期 試驗狀態 招募中 進行中 尚未招募 已完成 進行中 招募中 資料來源：各公司公告，醫藥魔方，太平洋證券整理 我們認為，我們認為，重組人血白蛋白在國內實現大規模商業化之路道阻且長

157、重組人血白蛋白在國內實現大規模商業化之路道阻且長，基于：，基于：（1）技術）技術和工藝方面和工藝方面，由于白蛋白的廣譜性結合能力，能結合許多內源性和外源性物質（脂肪酸、膽紅素、乙酰膽堿、藥物、染料及金屬離子等），其在發酵、植物合成過程中極易結合未知雜質，因此在純化過程中不僅要去除表達環境中有關雜質，還需取出白蛋白結合和聚合的雜質。如何低成本地獲得高質量高純度的重組人血白蛋白，并且保證生產工藝的穩定，仍需要后續的驗證。（2）臨床適應癥）臨床適應癥方面方面，目前全球在研的 rHSA 產品基本均以肝硬化相關并發癥為適應癥，而肝臟疾病在白蛋白臨床使用比例不到 10%。因此在推廣重組人血白蛋白過程中，拓

158、展適應癥范圍是無法避免的關鍵阻礙。據禾元生物招股書，公司未來將在嚴重燒傷、重癥膿毒血癥、惡性腫瘤惡病質等適應癥上拓展研究。然而對于這些完全不同病理的適應癥，其病理過程、治療規范、療效終點、受試人群等無法做到與肝硬化有效接軌，將大大增加臨床試驗難度和實現時間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P46 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表70：2016-2020 年部分醫院人血白蛋白臨床使用情況 資料來源：人血白蛋白在住院患者中的臨床使用情況調查，太平洋證券整理 （3）產品審批）產品審批及推廣及推廣方面

159、方面，截至 2024 年 9 月末，尚未有 rHSA 產品在 FDA 或 EMA 獲批，其臨床使用效果還未得到任何組織及指南的認證，因此 rHSA 產品在 NMPA 注冊審批時可能會由于缺乏權威參照，而面臨一定程度的困難。rHSA 產品還存在獲得醫生和患者認可的風險。2、重組凝血因子：與人源凝血因子共同享受增長的市場、重組凝血因子：與人源凝血因子共同享受增長的市場 凝血因子中，成分單一、適應癥明確的人凝血因子 VIII 面臨重組八因子的沖擊，但如第二章第一節論述，重組凝血八因子有望與人源凝血因子共同享受增長的市場。截至 2024 年 10 月末，國內重組人凝血因子 VIII 市場共有約 10

160、款產品。圖表71：國內重組凝血因子 VIII 獲批情況 批準文號 產品名稱 生產單位/生產廠商 獲批日期 國藥準字 S20230044 注射用重組人凝血因子 正大天晴藥業集團南京順欣制藥有限公司 2023/8/2 國藥準字 S20210032/國藥準字S20210031 注射用重組人凝血因子 神州細胞工程有限公司 2021/7/20 國藥準字 S20230046 注射用重組人凝血因子 成都蓉生藥業有限責任公司 2023/9/5 國藥準字 SJ20150006/國藥準字SJ20150003/國藥準字 SJ20150004 注射用重組人凝血因子 Wyeth Farma S.A.2022/11/15

161、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P47 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 國藥準字 SJ20170023/國藥準字SJ20170022/國藥準字 SJ20170021/國藥準字 SJ20170020 注射用重組人凝血因子 Baxalta Manufacturing S rl 2022/7/29 國藥準字 SJ20180018/國藥準字SJ20180016/國藥準字 SJ20180017 注射用重組人凝血因子 Bayer HealthCare LLC 2023/1/20 S20160011/S201

162、60010/S20160009 注射用重組人凝血因子 Bayer HealthCare LLC 2019/05/24 國藥準字 SJ20200030 注射用重組人凝血因子 諾和諾德（中國）制藥有限公司 2020/12/29 國藥準字 SJ20150005 注射用重組人凝血因子 Wyeth Farma S.A.2023/3/30 國藥準字 S20160009 注射用重組人凝血因子 Bayer HealthCare LLC 2019/5/24 資料來源：國家藥品監督管理局官網，太平洋證券整理 3、重組免疫球蛋白：重組靜丙實現難度大，單抗對、重組免疫球蛋白：重組靜丙實現難度大，單抗對狂免狂免沖擊有限

163、沖擊有限 目前技術難以生產出與人源目前技術難以生產出與人源 IVIG 同功能的重組靜丙。同功能的重組靜丙。從人血漿中提取的 IVIG 中抗體多樣化、覆蓋面廣，適應癥包括各種免疫缺陷類疾病?，F代生物技術難以生產出與人源 IVIG 同功能的重組靜丙，國外生物技術公司最近開發重組產品（重組三價 IgG1-Fc 多聚體），它們模仿了 IVIG中的 IgG 在治療某些自身免疫性疾病的免疫調節作用。但這些產品尚處于開發的早期實驗室階段，且只針對小范圍的適應癥，對 IVIG 無替代能力?？衩夥矫?，狂免方面，截至 2024 年 10 月末，國內僅有一款狂犬單克隆抗體奧木替韋單抗上市?？衩庠趦r格及醫保支付方面較

164、奧木替韋單抗更具優勢，我們認為奧木替韋單抗對狂免沖擊較小，基于：（1）奧木替韋單抗注射液價格為 598 元/200IU，與狂犬病人免疫球蛋白 2024 年的各地中標價 140-189 元/200IU 相比較為昂貴；（2）狂免屬于醫保乙類，而奧木替韋單抗并不在醫保支付范圍。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P48 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 五、五、相關標的相關標的 (一一)天壇生物：具備持續成長性的龍頭，漿量增長和產品創新領跑行業天壇生物：具備持續成長性的龍頭，漿量增長和產品創新領跑行業 天壇生

165、物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物。天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物。為消除公司與控股股東中國生物下屬企業間的同業競爭，2017-2018 年，公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，交割完成后成為純粹血制品公司。2022 年收購西安回天。2024 年 10 月公司完成收購中原瑞德。交易完成后，公司旗下將擁有成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制、西安血制、中原瑞德七家血制品生產企業，擁有單采血漿站約 107家。2023 年，公司實現采漿 2,415 噸，占全國采漿量近 20%，位居國內第一。圖表72：天壇生物

166、公司發展歷程圖 資料來源：天壇生物公司官網，太平洋證券整理 天壇生物天壇生物費用率管控良好，盈利能力持續提升。費用率管控良好，盈利能力持續提升。受益于公司強大的漿站資源與近些年血制品供需偏緊的境況，公司營收與盈利能力不斷改善。2024 前三季度公司實現營收 40.73 億元，同比增長 1.28%，受 2023 年業績高基數影響增速有所放緩。得益于靜丙收入占比的提升及靜丙價格的上漲，前三季度毛利率升至 55.33%。期間費用率為 13.17%，其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比變動幅度分別為-2.00pct、+0.3

167、6pct、+0.97pct、+0.10pct。綜合影響下，公司整體凈利率同比提升 5.01pct 至 35.04%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P49 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表73：2019-2024 3Q 天壇生物營收和歸母凈利潤 圖表74：2019-2024 3Q 天壇生物利潤率和費用率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 我們認為天壇生物是具備持續成長性的行業龍頭，看好公司后續業績提升：（1）行業龍頭）行業龍頭疊加疊加央企背景央企背景，助力

168、漿站獲取助力漿站獲取 天壇生物背靠中生集團，央企背景使得天壇生物在漿站獲批和并購上優勢明顯。據不完全統計，“十四五”期間天壇生物獲批的新漿站數量占全國獲批設置新漿站的近一半。并購方面，收購西安回天和中原瑞德，公司新增 7 家漿站，有望帶來 200 噸的年采漿量。新漿站獲批的預期以及對小型血制品企業的收購帶來的漿量增長，支撐公司持續擴大采漿規模優勢和穩固龍頭地位。（2）新漿站比例高，非在營漿站儲備充足，后續采漿量提升確定性高）新漿站比例高，非在營漿站儲備充足，后續采漿量提升確定性高 截至 2024 年 9 月末，公司投入采漿不足 3 年的新漿站占公司在營漿站總數約 30%，新漿站比例較高，隨著新

169、漿站采漿爬坡，公司漿量將進一步提升。此外，公司非在營漿站儲備充足，截至 2024 年 9 月末，公司有 20 余家漿站尚未投入采漿，預計未來能為公司業績增長注入新動力。（3）隨著）隨著 10%靜丙放量及旗下子公司凝血因子線批文補全，看好公司噸漿利潤持續提升靜丙放量及旗下子公司凝血因子線批文補全，看好公司噸漿利潤持續提升 2023 年 9 月，公司重磅品種蓉生 10%靜丙獲批上市，目前已完成多省掛網,如黑龍江、廣西、重慶，為國內首款 10%靜丙產品，如第二章第一節論述，10%靜丙具備量價齊升邏輯，后續放量有望增厚噸漿收入。截至 2024 年 6 月末，公司旗下子公司成都蓉生人纖維蛋白原獲批上市，

170、蘭州血制人凝血酶原復合物處于上市許可申請階段，武漢血制人凝血酶原復合物和成都蓉生人凝血因子 IX 臨床試驗獲批。隨著旗下子公司凝血因子類產品的補全，公司噸漿收入和噸漿利潤有望進一步提高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P50 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表75：2018-2024H1 天壇生物在營漿站及在建漿站 圖表76：2018-2024H1 天壇生物采漿量及同比增速情況 資料來源：天壇生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：天壇生物公司公告，太平洋證券整理 (二二)上海萊士：海爾集團成為

171、大股東，帶來發展新機遇上海萊士：海爾集團成為大股東，帶來發展新機遇 上海萊士深耕血制品行業上海萊士深耕血制品行業 36 年，是我國血制品行業的老牌企業。年，是我國血制品行業的老牌企業。1998 年上海萊士由美國萊士和上海市血液中心血制品輸血器材經營公司合資成立。自 2014 年起，上海萊士先后并購了鄭州萊士、同路生物、浙江?？岛蛷V西冠峰，迅速壯大了漿站數量及采漿規模。2021 年公司與 Grifols簽署了獨家代理協議，成為其人血白蛋白產品在中國市場的獨家代理商，營收規模得到進一步擴大。截至 2023 年末，公司擁有單采血漿站 44 家，2023 年公司采漿量突破 1,500 噸，漿站數量、分

172、布區域及年采漿量均位居行業前列。圖表77：上海萊士公司發展歷程圖 資料來源：上海萊士公司官網，太平洋證券整理 營收穩步增長，代理業務占比升高影響公司盈利能力營收穩步增長，代理業務占比升高影響公司盈利能力。隨著公司進口白蛋白代理業務收入不 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P51 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 斷增長，占比持續提高，公司整體盈利能力呈下降趨勢。2024 前三季度，公司實現營收 63.14 億元，同比增長 6.39%，主要系白蛋白、因子類業務銷售增長較好。毛利率略降，我們認為主要系進口

173、白蛋白銷售比重上升。期間費用率為 11.00%，其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 3.97%、4.99%、3.02%、-0.98%，同比變動幅度分別為-0.82pct、+0.76pct、+0.79pct、-0.16pct。綜合影響下，公司整體凈利率同比降低 0.96pct 至 29.12%。圖表78：2019-2024 3Q 上海萊士營收和歸母凈利潤 圖表79：2019-2024 3Q 上海萊士利潤率和費用率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 海爾入主有望在企業運營、漿站資源及采漿產業鏈方面為公司賦能。海爾入主有望在企業運營、漿站

174、資源及采漿產業鏈方面為公司賦能。2023 年 12 月，海爾集團擬以總價 125 億人民幣收購基立福所持有的上海萊士 20%股份，同時基立福將其剩余的 6.58%股份對應的表決權委托予海爾集團行使。目前，該交易已經完成，海爾集團成為上海萊士實際控制人。作為山東省龍頭企業，海爾集團或將為上海萊士在山東省內及省外新漿站資源的開發和拓展帶來優勢。此外，海爾集團在血液產業鏈上游（采集、存儲、制備、冷鏈運輸）和產業鏈下游（臨床應用）已形成產業生態，海爾集團的入股有助于上海萊士優化采漿產業鏈。我們看好上海萊士在海爾入主后，借助海爾集團的實力，發揮協同效應。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

175、 致遠 行業深度研究行業深度研究 P52 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表80：2018-2024H1 上海萊士在營漿站及在建/待復采漿站 圖表81：2018-2023 年上海萊士采漿量及同比增速 資料來源：上海萊士公司公告，太平洋證券整理 資料來源：上海萊士公司公告，太平洋證券整理 (三三)華蘭生物：新漿站采漿潛力華蘭生物：新漿站采漿潛力進入兌現期，打開成長空間進入兌現期，打開成長空間 華蘭生物始建于華蘭生物始建于 1992 年，主營業務為血制品及疫苗制品，在血制品領域是國內血漿綜合利年，主營業務為血制品及疫苗制品，在血制品領域是國內血漿綜合

176、利用率較高、品種較全的企業之一。用率較高、品種較全的企業之一。公司穩扎穩打、注重內生發展。2007 年華蘭生物工程重慶有限公司成立，經過數十年發展，已經成為西南地區最大血制品生產基地。截至 2024 年 8 月末，公司共有 34 家漿站，在營單采血漿站 32 家（含分站），其中廣西 4 家、貴州 1 家、重慶 15 家、河南12 家，2023 年實現采漿 1342.32 噸，單站采漿量超 40 噸。公司產品結構合理、產品種類齊全，采漿效率及血漿綜合利用率均居于行業前列。圖表82：華蘭生物公司發展歷程圖 資料來源：華蘭生物公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

177、靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P53 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 公司血制品板塊營收增長持續提速。公司血制品板塊營收增長持續提速。分業務板塊來看，2024 上半年血制品業務實現營收 16.14億元，同比增長 12.83%。疫苗業務實現營業收入 0.29 億元，同比下降 80.13%，主要是 2024 上半年流感較為平穩，同時四價流感疫苗價格調整影響了當期的銷售進度，故疫苗銷售收入同比大幅下降。2024 上半年公司凈利潤為 4.49 億元，同比下降 20.16%，主要原因是：（1）高毛利的疫苗業務收入大幅下滑；（2）國家取消靜丙同步批簽發，

178、2024 上半年靜丙批簽發量下降，靜丙的收入增長率低于白蛋白的收入增長率；（3）同時破免和纖原受到集采影響，毛利率下降。圖表83：2019-2024H1 華蘭生物營收和歸母凈利潤 圖表84：2019-2024H1 華蘭生物利潤率和費用率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 隨著公司在河南獲批新漿站陸續投入采漿，采漿量有望加速增長。隨著公司在河南獲批新漿站陸續投入采漿，采漿量有望加速增長。河南人省口基數大，是華蘭生物重要的采漿基地，獲批漿站分布在襄城、杞縣、鄧州等人口大縣，當地的采漿潛力大。參考老漿站所在地?？h人口（67 萬），新獲批漿站人口均大于?？h，我們預

179、計成熟后的單站采漿量有望達 70 噸左右。截至 2024 年 6 月末，潢川縣、商水縣、夏邑縣、伊川縣、襄城縣、杞縣及鄧州縣漿站這七家在十四五期間新獲批的漿站均已開始采漿。采漿規模擴大為公司營收規模的增長提供了有力支撐，且公司河南省漿站的新增采漿量集中在華蘭生物一家生產企業下，有利于發揮規模效益降低成本，看好華蘭生物盈利能力持續提高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P54 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表85：2018-2024H1 華蘭生物在營漿站及在建漿站 圖表86：2019-2024H1

180、 華蘭生物采漿量及同比增速 資料來源：華蘭生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：華蘭生物公司公告，太平洋證券整理 注：2024H1采漿量為按2023年采漿量及2024H1采漿量增速粗略估計 (四四)派林生物：公司不確定性風險消除，陜煤集團入主注入新動能派林生物：公司不確定性風險消除，陜煤集團入主注入新動能 派林生物依靠并購與戰略合作，快速躋身國內派林生物依靠并購與戰略合作，快速躋身國內頭部頭部企業行列。企業行列。公司始建于 1995 年，2021 年完成對派斯菲科的并購重組。2020 年公司與新疆德源進行戰略合作，新疆德源將下屬 5 個漿站委托設置給公司，5 個合作年度合計向廣東雙林供應的合

181、格血漿漿量不低于 900 噸。2021 年公司與新疆德源簽訂補充協議，新疆德源轉讓下屬 6 個漿站 80%的股權，并將其委托給公司供漿。2023年 3 月勝幫英豪收購浙民投在派林生物的股份，成為公司第一大股東，公司實控人變更為陜西省國資委，逐步平息了公司因控制權斗爭帶來的不確定性因素。截至 2023 年末，公司漿站數量合計達到 38 個，位居行業第三。通過內生與外延并舉，公司實現跨越式發展，2023 年采漿量超 1,200噸，進入千噸級血制品第一梯隊。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P55 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈

182、利模型，窺其投資價值幾何 圖表87：派林生物公司發展歷程圖 資料來源：派林生物公司官網，太平洋證券整理 業績穩健增長，盈利能力不斷改善。業績穩健增長，盈利能力不斷改善。公司業績穩健增長，2023 年業績增速放緩，系 2022 下半年新疆漿站原料血漿停采時間較長致使公司投漿量減少。公司費用端管控能力較強，盈利能力不斷改善。2024 前三季度，公司恢復增長，實現營收 18.90 億元，同比增長 37.49%。毛利率 50.52%，期間費用率為 17.39%，其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 9.98%、6.93%、2.43%、-1.95%，同比變動幅度分別為-4.73pc

183、t、-1.92pct、-1.48pct、+1.17pct。綜合影響下，公司整體凈利率同比增長 5.01pct 至 28.71%。圖表88：2019-2024 3Q 派林生物營收和歸母凈利潤 圖表89：2019-2024 3Q 派林生物利潤率和費用率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 我們看好公司未來業績持續向好：（1）陜煤集團成為公司實控人，有望賦能漿站獲?。╆兠杭瘓F成為公司實控人，有望賦能漿站獲取 陜煤集團由陜西國資委 100%控股，地方國企背景的加入有助于加強派林生物與地方政府的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行

184、業深度研究 P56 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 溝通能力，增強了派林生物在陜西獲批漿站的優勢。截至 2023 年末，陜西全省僅有 4 家單采血漿站，新設漿站空間大，未來看好派林生物在陜西的漿站獲取。（2）新漿站比例高，疊加戰略合作升級，采漿量有望持續提升）新漿站比例高，疊加戰略合作升級，采漿量有望持續提升 公司投入采漿不足 3 年的新漿站比例接近 30%，新漿站采漿的爬坡將為公司的采漿規模的擴大助力。公司持續深化與新疆德源戰略合作，雙方合作期限延長至八年，年度供漿目標提升至不低于 200 噸，并通過階梯式獎勵機制不斷激勵提升采漿規模，進一步推動

185、公司采漿規模提升。圖表90：2021-2024H1 派林生物在營漿站及在建漿站 圖表91：2021-2024H1 派林生物采漿量及同比增速 資料來源：派林生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：派林生物公司公告，太平洋證券整理 (五五)博雅生物：噸漿利潤領先行業，華潤控股賦能成長可期博雅生物：噸漿利潤領先行業，華潤控股賦能成長可期 博雅生物為華潤集團旗下領先的血制品平臺。博雅生物為華潤集團旗下領先的血制品平臺。2021 年 5 月高特佳與華潤醫藥簽署股份轉讓協議的補充協議，同年高特佳完成股份轉讓，華潤醫藥成為博雅生物第一大股東。2021 年 11 月博雅生物向華潤醫藥發行約 0.78 億股股份

186、，本次發行完成后華潤醫藥持有博雅生物 28.86%的股權和 40.01%的表決權，正式成為博雅生物的控股股東。截至 2024 年 11 月，公司擁有 20 家單采漿站，2023 年實現采漿 467 噸。公司重視創新和效率，噸漿收入和噸漿利潤居上市血制品企業前列，纖維蛋白原等品種市占率行業領先。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P57 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 圖表92：博雅生物公司發展歷程圖 資料來源：博雅生物公司官網，太平洋證券整理 持續聚焦血制品業務，盈利能力改善。持續聚焦血制品業務，盈利

187、能力改善。公司持續聚焦血制品業務，2023 年下半年轉讓天安藥業、復大醫藥，致使合并報表范圍發生變化，公司業績因此受到影響。隨著公司戰略重心的轉變，毛利率顯著提升。2024 前三季度，公司毛利率 66.67%，同比提升 16.63pct。期間費用率為 34.17%，其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 21.99%、10.26%、3.81%、-1.89%，同比變動幅度分別為+1.26pct、+2.96pct、+1.62pct、-0.83pct。綜合影響下，公司整體凈利率同比增長 11.48pct 至 33.12%。圖表93：2019-2024 3Q 博雅生物營收和歸母凈利

188、潤 圖表94：2019-2024 3Q 博雅生物利潤率和費用率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 我們看好華潤入股后公司的長期發展：（1）博雅生物融入華潤集團，賦能“邁向世界一流血制品企業”的戰略目標）博雅生物融入華潤集團，賦能“邁向世界一流血制品企業”的戰略目標 華潤醫藥的央企背景能夠為博雅生物在漿站資源的獲取上帶來優勢，提高了公司在除江西外省份獲批漿站的潛力。華潤醫藥旗下的華潤醫藥商業主要從事醫藥商品營銷、物流配送及提供醫 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P58 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何

189、以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 藥供應鏈解決方案服務，擁有覆蓋全國 31 個省市的營銷網絡，服務于全國各級醫療機構、醫藥商業批發企業和零售藥店。博雅生物依托華潤集團強大的供應鏈和營銷渠道，有望發揮協同效應，提高產品市場競爭力，公司在漿站資源以及運營效率上有望得到全面賦能。（2）收購綠十字，進一步加強在凝血因子線的優勢）收購綠十字，進一步加強在凝血因子線的優勢 2024 年 7 月，公司擬以自有資金 18.2 億人民幣收購綠十字香港。目前，交易已完成，公司將新增 4 個單采漿站及 2 個省份區域的漿站布局，為公司整合行業資源、拓展新漿站開辟新的路徑。綠十字（中國）在凝血產品領域，特別是人

190、源 VIII 因子方面具備產量、市場和品牌優勢，同時還引入了重組 VIII 因子，是國內少數同時擁有人源 VIII 因子及重組 VIII 因子銷售權的血液制品企業。綠十字的加入或將進一步提高公司在凝血因子領域的市占率，增強市場競爭力。圖表95：2018-2024H1 博雅生物在營漿站及在建漿站 圖表96：2018-2024H1 博雅生物采漿量及同比增速 資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P59 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其

191、投資價值幾何 六、六、風險提示風險提示 血液制品行業是國家重點監管的產業之一，如若國家有關行業監管政策發生變化，將可能對血液制品企業的生產經營產生重大不確定影響。當市場需求發生突然變動時，企業面臨著無法有效預測和計劃產能的挑戰，可能導致生產能力過?；蚬蛔愕娘L險。血液制品的原料是健康人血漿，由于其原材料的特殊性，使得該類制品可能因產品安全問題導致重大醫療事故，因此存在一定的行業風險。重點推薦公司盈利預測表 代碼代碼 名稱名稱 最新評級最新評級 EPSEPS PEPE 股價股價 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E20

192、24E 2025E2025E 2026E2026E 2024/12/012024/12/01 600161 天壇生物 買入 0.67 0.69 0.82 0.97 45.94 31.31 26.16 22.04 21.49 002252 上海萊士 買入 0.27 0.35 0.40 0.45 29.88 21.28 18.81 16.75 7.52 002007 華蘭生物 買入 0.81 0.76 0.88 1.01 27.32 22.28 19.06 16.71 16.86 000403 派林生物 買入 0.84 1.06 1.26 1.47 32.62 20.36 17.11 14.74

193、21.62 300294 博雅生物 買入 0.47 1.10 1.22 1.37 71.52 28.48 25.54 22.79 31.22 資料來源：攜寧，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P60 以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深

194、300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座 深圳市福田區

195、商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。