攜程集團-港股公司研究報告：發揚OTA龍頭優勢角逐海外市場-241127（24頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)發揚發揚 OTA 龍頭優勢龍頭優勢，角逐海外市場角逐海外市場 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):582.20 2024 年 11 月 27 日中國香港 互聯網互聯網 首次覆蓋攜程（9961 HK）并給予“買入”評級，目標價 582.2 港幣。全球領先的一站式 OTA 平臺，國內中高端垂直流量+高星酒店供應鏈穩固龍頭地位，全球化迅速拓張。展望后續，國內旅游預定線上化率提升和出境游的結構性增長貢獻動能，海外

2、平臺 Trip 處在快速成長期。國內格局穩定，高利潤率出境業務占比提升疊加公司自身經營效率改善，利潤有望持續增長。出入境旅游增長潛力大，出入境旅游增長潛力大，線上化線上化率提升率提升有望有望促促 OTA 增速跑贏大盤增速跑贏大盤 國內游 16-19 年人次和收入 CAGR 分別 11%和 19%,20-22 年因疫情下滑，1-3Q24 人次和收入分別恢復至 19 同期 92%和 100%，后續預計步入常態化發展，旅游以其低頻剛需特性展現出較強的需求韌性。我們預計出入境游24 年均恢復至 19 年 80%，隨著國際航班供給修復，出行半徑擴張疊加客群下沉貢獻出境游結構性增長；政策利好下入境游亦增長

3、迅猛。22 年國內旅游 37%線上化率相比全球 66%仍有差距，OTA 增速或將跑贏旅游大盤。住宿業務住宿業務擁有擁有國內高星酒店基本盤，國內高星酒店基本盤，海外拓展海外拓展+線上化線上化貢獻動能貢獻動能 攜程擁有國內高星酒店基本盤，競爭地位穩固。在需求端，坐擁國內高線城市和中高端用戶垂直流量，用戶粘性較強；在供給端，深耕酒店供應鏈，中高星供給地位穩固較難被競爭對手撼動。展望后續，國內酒店線上化進一步滲透疊加海外酒店業務快速增長推動間夜量提升，ADR（平均房價）和 Take Rate（抽傭率）趨穩的背景下 24-26 年收入增速中樞或將維持在高位。交通業務交通業務以以高頻引流驅動，整體增長穩健

4、高頻引流驅動，整體增長穩健 交通業務以其高頻、標準化特點作為攜程的重要引流渠道，攜程系（攜程、去哪兒）在線機票預訂 19 年市占率達 56%，手握在線旅游龐大的流量入口。國內票務線上化飽和背景下，攜程作為龍頭基本與行業同增速，預計后續出境需求帶動高利潤出境機票增長，純海外業務持續拓展或貢獻動能。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心宏觀波動影響旅游需求，我們認為旅游本質是一種低頻剛需，國內步入常態化發展背景下，出境游結構性升級及入境游需求亦有增長動能。同時國內旅游線上化率仍存在提升空間，導致 OTA 平臺增速或保持優于大盤。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 24-26

5、 年收入 529/620/725 億，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，調整后凈利潤 176/203/236 億元，yoy+34.7%/15.3%/16.1%。參考可比公司 25 年調整后平均 PE 為 21.9 倍，考慮到美國可比公司近期股價快速上漲導致估值提升較多，審慎起見，在可比公司 PE 均值基礎上給予一定折價，給予 25 年 18 倍 PE，對應目標價 582.2 港幣。風險提示：宏觀經濟疲軟；行業競爭加??；航司供給恢復速度慢于預期。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 蘇燕妮蘇

6、燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)21 2897 2228 聯系人 邵浩嵐邵浩嵐 SAC No.S0570124070056 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)582.20 收盤價(港幣 截至 11 月 26 日)500.50 市值(港幣百萬)342,106 6 個月平均日成交額(港幣百萬)934.05 52 周價格范圍(港幣)251.40-548.50 BVPS(人民幣)203.57 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 202

7、4E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)20,055 44,562 52,918 62,012 72,488+/-%0.13 122.20 18.75 17.19 16.89 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,403 9,918 17,035 18,107 21,318+/-%(355.09)606.91 71.76 6.29 17.73 EPS(人民幣，最新攤薄)2.14 14.78 24.90 26.47 31.17 ROE(%)1.26 8.40 12.94 12.04 12.37 PE(倍)214.17 30.51 18.61 17.51 14.87 PB(倍)2.66 2

8、.46 2.26 1.97 1.72 EV EBITDA(倍)31.76 17.08 11.28 9.42 7.33 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)13406895Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)攜程集團-S恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E

9、營業收入 20,055 44,562 52,918 62,012 72,488 EBITDA 11,247 19,726 28,657 32,177 38,008 銷售成本(4,529)(8,173)(9,824)(11,561)(13,397)融資成本(532.00)(23.00)(313.00)(124.00)(145.00)毛利潤毛利潤 15,526 36,389 43,094 50,451 59,091 營運資本變動(500.00)3,735(6,019)629.00 497.00 銷售及分銷成本(4,250)(9,202)(11,857)(14,377)(16,447)稅費(682.

10、00)(1,750)(2,324)(2,701)(3,274)管理費用(2,847)(3,743)(4,099)(4,929)(5,424)其他(6,892)316.24(2,836)(7,073)(8,689)其他收入/支出(8,341)(12,120)(13,234)(15,122)(17,714)經營活動現金流經營活動現金流 2,641 22,004 17,165 22,908 26,397 財務成本凈額 532.00 23.00 313.00 124.00 145.00 CAPEX(497.00)(606.00)(659.00)(712.00)(763.00)應占聯營公司利潤及虧損(5

11、86.00)1,072 2,838 2,977 2,900 其他投資活動 1,633 6,525(391.00)(813.00)466.00 稅前利潤稅前利潤 2,049 11,752 19,535 20,984 24,726 投資活動現金流投資活動現金流 1,136 5,919(1,050)(1,525)(297.00)稅費開支(682.00)(1,750)(2,324)(2,701)(3,274)債務增加量(4,978)(304.00)12.00(48.00)24.00 少數股東損益(36.00)84.00 176.00 176.00 134.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00

12、 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,403 9,918 17,035 18,107 21,318 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(1,291)(1,052)(855.00)(897.00)(944.00)其他融資活動現金流(1,739)(2,243)438.00 772.00 667.00 EBITDA 11,247 19,726 28,657 32,177 38,008 融資活動現金流融資活動現金流(6,717)(2,547)450.00 724.00 691.00 EPS(人民幣，基本)2.16 15.19 24.90 26.47 31.

13、17 現金變動(2,940)25,376 16,565 22,107 26,791 年初現金 21,196 18,487 43,983 60,548 82,655 匯率波動影響 231.00 120.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 18,487 43,983 60,548 82,655 109,445 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 15,655 24,159 32,424 34,400 36,007 現金及現金等價

14、物 18,487 43,983 60,548 82,655 109,445 其他流動資產 27,293 20,590 17,748 17,748 17,748 總流動資產總流動資產 61,435 88,732 110,720 134,803 163,200 業績指標業績指標 固定資產 5,204 5,142 5,137 5,145 5,161 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 12,742 12,564 12,425 12,355 12,374 增長率增長率(%)其他長期資產 112,310 112,699 113,101 113,856

15、 113,238 營業收入 0.13 122.20 18.75 17.19 16.89 總長期資產總長期資產 130,256 130,405 130,663 131,356 130,773 毛利潤 0.65 134.37 18.43 17.07 17.13 總資產總資產 191,691 219,137 241,383 266,158 293,973 營業利潤(106.24)12,768 22.78 15.24 21.74 應付賬款 19,891 32,130 34,376 36,981 39,085 凈利潤(355.09)606.91 71.76 6.29 17.73 短期借款 33,070

16、26,901 26,913 26,865 26,889 EPS(349.48)602.06 63.94 6.29 17.73 其他負債 8,278 13,380 15,689 17,200 18,723 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 61,239 72,411 76,978 81,046 84,697 毛利潤率 77.42 81.66 81.44 81.36 81.52 長期債務 13,711 19,576 19,576 19,576 19,576 EBITDA 56.08 44.27 54.15 51.89 52.43 其他長期債務 3,722 4,144 4,446

17、5,022 5,607 凈利潤率 7.00 22.26 32.19 29.20 29.41 總長期負債總長期負債 17,433 23,720 24,022 24,598 25,183 ROE 1.26 8.40 12.94 12.04 12.37 股本 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 ROA 0.73 4.83 7.40 7.14 7.61 儲備/其他項目 112,277 122,178 139,406 159,391 182,862 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 113,019 123,006 140,382 160,515 184,092 凈負債比率(%)25.03

18、2.03(10.01)(22.56)(34.21)少數股東權益 736.00 822.00 970.00 1,118 1,224 流動比率 1.00 1.23 1.44 1.66 1.93 總權益總權益 113,755 123,828 141,352 161,633 185,316 速動比率 1.00 1.23 1.44 1.66 1.93 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.10 0.22 0.23 0.24 0.26 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 263.30 160.82 192.47 193.97 174.83 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2

19、025E 2026E 應付賬款周轉天數 1,523 1,146 1,219 1,111 1,022 PE 214.17 30.51 18.61 17.51 14.87 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA PB 2.66 2.46 2.26 1.97 1.72 現金轉換周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA 31.76 17.08 11.28 9.42 7.33 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 2.16 15.19 24.90 26.47 31.17 自由現金流收益率(%)0.41 4.48 3.45

20、5.87 6.67 每股凈資產 174.31 188.41 205.24 234.67 269.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 與市場不同的觀點.5 攜程：全球領先的攜程：全球領先的 OTA 平臺，內生穩固，外平臺，內生穩固，外延拓張延拓張.6 公司沿革：國內 OTA 領軍人，全球化布局拓展空間.6 股價復盤：港股上市后短期因疫情振蕩，后續新增長點帶來新的機遇.7 股權結構：股權分散，結構穩定.8 營收結構：住宿、交通二元驅動，疫后增速可觀，利潤

21、率大幅改善.9 旅游賽道：國內旅游或步入常態化，出入境游有增長潛力旅游賽道：國內旅游或步入常態化，出入境游有增長潛力.10 住宿業務：擁有國內高星基本盤，住宿業務：擁有國內高星基本盤，海外拓展海外拓展+線上化貢獻動能線上化貢獻動能.13 垂直流量+高星酒店供應鏈塑造中高端品牌調性，錯位競爭地位穩固.14 海外住宿有較強增長動能，國內線上化持續提升.15 交通業務：重要引流渠道，整體增長穩健交通業務：重要引流渠道，整體增長穩健.17 打包旅游打包旅游+商旅：補齊一站式商旅：補齊一站式 OTA 拼圖，收入快速增長拼圖，收入快速增長.19 出行/住宿/旅游一站式服務，構建完整 OTA 內容生態.19

22、 攜程商旅趨向常態化增長，補全業務版圖鞏固協同優勢.19 盈利預測盈利預測.20 估值估值.21 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：攜程集團旗下品牌介紹.6 圖表 2：攜程集團提供一站式旅游服務.6 圖表 3：攜程集團歷史沿革：1999-2024.7 圖表 4：2021 年 4 月 19 日-2024 年 11 月 25 日攜程集團股價表現（港股）.8 圖表 5：截止 2024 年 9 月 25 日攜程集團主要股東.8 圖表 6：2016-2024Q3 攜程收入及增速.9 圖表 7：2023Q1-2024Q3 攜程各業務收入.9 圖表 8：2016-2024Q3 年度攜程經調整凈利潤

23、及增速.9 圖表 9：2016-2024Q3 攜程經調整凈利潤率及經營利潤率.9 圖表 10：國內出游人次相較 19 年修復水平.10 圖表 11：國內旅游收入相較 19 年修復水平.10 圖表 12：2024 年預期中國出境總人次.10 圖表 13：2020-2024Q3 各地區國際出行需求較 2019 同期.10 圖表 14：國際航班量.11 圖表 15：我國不斷推出入境友好政策.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)圖表 16：2010-2022 年全球各地區旅游線上化率.12 圖表 17：2012-2022 年國內旅

24、游預訂線上滲透率.12 圖表 18：2016-24Q3 年度攜程住宿業務收入及增速.13 圖表 19：2016-2023 年度攜程住宿業務占收入比重.13 圖表 20：OTA 平臺代理模式圖解.13 圖表 21：2020 年 12 月高消費能力 Z 世代用戶在線旅游平臺偏好.14 圖表 22：2023 年 Q3 在線旅游不同收入群體用戶規模同比增速.14 圖表 23：截止 2021 年 3 月底部分攜程持有股份的上市酒店集團.14 圖表 24：2018Q1-2024Q3 國內主要 OTA 公司住宿業務 ADR.15 圖表 25：2021 年國內 OTA 行業市場份額（GMV 口徑）.15 圖表

25、 26：2016-2024E 年度攜程出境住宿業務收入占總住宿收入比重測算.15 圖表 27：2015-2020 中國酒店市場在線化率.16 圖表 28：2017-2023 國內星級飯店客房收入及攜程住宿業務收入增速.16 圖表 29：2016-24Q3 年度攜程交通收入及增速.17 圖表 30：2016-2023 年度攜程交通收入占總收入比重.17 圖表 31：2019Q2 國內在線機票預訂市場份額（GMV）.17 圖表 32：2018-2023 年度攜程 vs.同程交通業務收入.17 圖表 33：2019-2023 年度攜程交通業務收入增速及全國鐵路、民航客運量增速.18 圖表 34：攜程

26、 24 年國慶出境數據.18 圖表 35：2016-24Q3 攜程打包旅游收入及增速.19 圖表 36：2020 年 6 月-2023 年 6 月攜程不同程度用戶比例.19 圖表 37：2016-24Q3 攜程商務旅游收入及增速.19 圖表 38：2017-2027 年中國商務旅行支出增長率.19 圖表 39：攜程分業務盈利預測.20 圖表 40：攜程：PE 估值.21 圖表 41：可比公司估值.21 圖表 42：攜程集團-SPE-Bands.21 圖表 43：攜程集團-SPB-Bands.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 攜程集團攜程集團-S(9961 H

27、K)投資要點投資要點 攜程作為國內 OTA 領軍企業，憑借多年以來積累的中高端垂直領域流量以及對上游產業鏈的深度布局，龍頭地位穩固；同時通過 T、Skyscanner 布局海外市場，有望借國際業務打造第二增長曲線。展望后續，我們認為公司的成長和盈利能力兼顧，預計公司 24-26年收入增速 CAGR 為 17%，調整后歸母凈利潤增速 CAGR 為 22%。國內旅游預定線上化率提升和出境游的結構性增長貢獻動能，海外國內旅游預定線上化率提升和出境游的結構性增長貢獻動能，海外 Trip 開拓新曲線。開拓新曲線。我們預計國內旅游進入常態化發展，低頻剛需的消費屬性下將保持較強韌性，出入境旅游需求快速恢復，

28、有望推動旅游業繼續增長，而國內旅游在線化率仍有提升空間，支撐公司增速或領先大盤。疫情之后海外供給快速修復，國內出境需求旺盛，國內優質出境客源提升攜程與海外供應鏈的議價能力，與 Trip 的發展形成協同，當前攜程海外業務仍顯現出較強的韌性以及廣闊的增長空間。垂直流量垂直流量+高星酒店供應鏈塑造中高端品牌調性，錯位競爭高星酒店供應鏈塑造中高端品牌調性，錯位競爭龍頭龍頭地位穩固地位穩固。攜程住宿業務在需求端坐擁國內主要高線城市和中高端垂直流量，品牌調性上和同程、美團等專注下沉市場的公司形成了錯位競爭。在供給端，攜程深耕酒店供應鏈，高星供給地位穩固，攜程為國內酒店 GMV 口徑市占第一，在中高端市場的

29、地位難被競對撼動。攜程交通業務手握國內在線旅游市場龐大流量入口，通過將交通票務預訂用戶引導至酒店住宿、旅游等其他業務形成交叉銷售。整體來看，國內 OTA 呈現錯位競爭，攜程龍頭地位穩固。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔心宏觀環境波動可能對于旅游需求造成影響，但我們認為旅游本質是一種低頻剛需，從 24 年來的旅游數據來看在消費偏弱背景下旅游依然表現出強勁的增長。而隨著國內游步入常態化，出境游的結構性升級疊加國內游線上化提升依然能夠為旅游帶來更多的增長動能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)攜程：全球領先的攜程：全球領先的

30、 OTA 平臺，內生穩固，外延拓張平臺，內生穩固，外延拓張 全球領先的一站式全球領先的一站式 OTA 平臺。平臺。攜程集團（T Group）成立于 1999 年，其主要業務包括住宿預定、交通票務、旅游度假以及商旅管理，2003 年在納斯達克上市并于 2021 年在香港聯交所上市，是全球領先的一站式 OTA 平臺。旗下運營品牌主要包括國內的攜程旅行、去哪兒，以及海外的 T（亞洲）、Skyscanner（歐洲）。目前，攜程住宿預定業務在全球提供超過 170 萬種住宿服務；交通票務業務提供來自超過 600 家航空公司的機票服務，覆蓋全球 220 多個國家和地區的 3,400 個機場。圖表圖表1：攜程

31、集團旗下品牌介紹攜程集團旗下品牌介紹 品牌品牌 創立時間創立時間 主要業務主要業務 攜程旅行 1999 年 全球領先的綜合性旅游服務公司，提供無線應用、酒店預訂、機票預訂、旅游度假、商旅管理及旅游資訊在內的全方位旅行服務。去哪兒 2005 年（成立）2015 年（收購）中國領先的一站式旅行平臺，提供全球范圍的酒店、機票、度假線路、目的地門票、玩樂訂購服務。T 2017 年（收購）主要運營在亞洲地區，提供一站式國際旅游服務，為用戶提供航班和酒店預訂服務以及當地體驗、火車票、租車、機場接送等產品。Skycanner 2003 年（成立）2015 年（收購）主要運營在歐洲地區，為用戶搜索最佳的機票、

32、酒店和租車產品。資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表2：攜程集團提供一站式旅游服務攜程集團提供一站式旅游服務 資料來源：公司港股上市文件，華泰研究 公公司沿革司沿革：國內國內 OTA 領軍人，全球化布局拓展空間領軍人，全球化布局拓展空間 1）1999 年年-2013 年：年：最早入局整合線下分散資源，搶占商旅客戶市占領先。最早入局整合線下分散資源，搶占商旅客戶市占領先。作為國內最早成立的在線旅游平臺網站，攜程在行業業務尚未完全定型的早期利用互聯網對傳統行業的改造勢能，整合了國內大量原本處于分散狀態的酒店、航班資源，搶占了國內第一批在線商旅客戶，市占率遙遙領先，并于 2003 年于美

33、國上市。然而，隨著同程、藝龍、去哪兒網等紛紛切入攜程各業務市場，業內競爭日趨激烈，國內 OTA 從藍海迅速向紅海轉變。此后，伴隨移動端應用興起，2012-2013 年間 OTA 行業進入以流量爭奪為目的的價格戰。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)2）2014 年年-2022 年：年：收購整合奠定龍頭地位，積極布局海外。收購整合奠定龍頭地位，積極布局海外。2014 年 4 月，攜程出資 2.2億美元戰略投資同程。2015 年 5 月，攜程購買美國 OTA 龍頭 Expedia 所持藝龍的部分股份對藝龍進行戰略投資，同年 10 月

34、，與百度達成交易，換股收購去哪兒，奠定國內 OTA龍頭地位。2016 年起，攜程又積極布局海外，投資 MakeMyTrip 并收購了 Skyscanner 和T，尋求更廣闊的市場空間。2017 年美團入局，切入同城酒旅市場，與攜程形成差異化競爭。2020-2022 年間，國內旅游出行受到疫情影響，攜程受到一定程度影響業績下滑。3）2023 年至今年至今：疫情后業績復蘇，全球化布局加快推進。疫情后業績復蘇，全球化布局加快推進。2023 年初，新冠病毒回歸乙類管理，國內旅游業迅速復蘇，截至 2024 年上半年，國內旅游人次和收入恢復至 1H19 的 90%和 98%，在此期間攜程作為 OTA 平臺

35、龍頭業績持續領跑行業。同時，攜程繼續推進遭疫情中斷的全球化布局，并積極開拓業務新發展方向，3Q24 攜程國際 OTA 平臺收入同比增長60%。圖表圖表3：攜程集團歷史沿革：攜程集團歷史沿革：1999-2024 資料來源：百度百科，公司公告，騰訊新聞，36Kr，華泰研究 股價復盤：股價復盤：港股上市后短期因疫情振蕩港股上市后短期因疫情振蕩，后續后續新增長點帶來新的機遇新增長點帶來新的機遇 港股上市前（港股上市前（2021 年前）：年前）：1)國內龍頭地位確立，國內龍頭地位確立，海外海外布局加速，布局加速，股價股價中樞上移中樞上移。通過 2014-2017 年一系列投資和收購，攜程表明自身轉型為全

36、球 OTA 平臺的決心，自 2016 年 1 月至 2018 年 8 月，攜程股價始終維持在 40 美元以上。2)本地生活本地生活競爭對手競爭對手入局疊加疫情影響，股價受挫。入局疊加疫情影響，股價受挫。2018 年第一季度美團酒旅業務間夜量首次超越攜程，市場對攜程維持利潤率的信心受損，攜程股價從一季度開始一路下跌至 2018 年底的 26 美元左右。但由于美團更專注本地需求市場，與攜程的核心用戶差異化明顯，二者競爭在 2019 年放緩，攜程股價也有所修復。然而，2020 年初，新冠疫情爆發，全球旅游業和 OTA 公司都遭受重創，攜程股價下探至 21.4 美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

37、的一部分，請務必一起閱讀。8 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)港股上市后港股上市后（2021 年后）年后）：1)二次赴港上市二次赴港上市，21-22 年年股股價價仍因疫情影響振蕩。仍因疫情影響振蕩。2021 年，國內疫情好轉，攜程在業績和估值同步修復期間選擇赴港二次上市，IPO 價格 268 港元/股（約 34.4 美元/股）。從港股上市到 1H22 為止，攜程股價因奧密克戎毒株導致的疫情反復而一路下跌。2)疫后業績修復，疫后業績修復，全球化或全球化或帶來進一步增長空間帶來進一步增長空間。2023 年初，新冠病毒降為乙類乙管，旅游出行恢復，攜程業績迅猛復蘇，大幅提振了市場信心，24 年以

38、來，攜程業績在 23年高基數之上增長動能穩健，5 月 21 日收盤價達到 440 港元（美股 56.5 美元）高點。24 年 6-9 月間，市場擔心經濟弱復蘇可能會影響旅游需求，攜程股價下行，但 24Q2財報發布后穩健的業績表現再次提振市場信心，海外 Trip 等新增長點或帶來新的機遇。24 年 9 月 24 日，國家多項刺激政策出臺，提振市場信心，股價應聲上漲。圖表圖表4：2021 年年 4 月月 19 日日-2024 年年 11 月月 25 日攜程集團股價表現（港股）日攜程集團股價表現（港股）資料來源：iFind，公司公告，華泰研究 股權結構：股權分散，結構穩定股權結構：股權分散，結構穩定

39、 攜程集團股權攜程集團股權分散，分散，結構結構穩定穩定。攜程的主要股東按持股比例依次為百度（7.8%）、Capital World Investor（9.5%）和梁建章（5.0%）等主要管理層。包括梁建章、范敏和孫潔在內，董事會成員和高管截止 2024 年 9 月 25 日總持股比例約 7.9%。近三年來，董事會及高管持股比例略有提升，百度和其他機構所持股份有所稀釋，總體較為穩定。圖表圖表5：截止截止 2024 年年 9 月月 25 日攜程集團主要股東日攜程集團主要股東 資料來源：公司年報，SEC，BBG，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 攜程集團攜程集

40、團-S(9961 HK)營收結構：住宿、交通二元營收結構：住宿、交通二元驅動，驅動，疫后疫后增速增速可觀，利潤率大幅改善可觀，利潤率大幅改善 攜程收入在疫情前穩健增長攜程收入在疫情前穩健增長，疫后，疫后收入收入亦亦隨旅游需求隨旅游需求修復修復反彈反彈。2016-2019 年攜程收入CAGR達到22.9%；2020-2022年因疫情影響收入受挫；2023年收入隨旅游復蘇迅速反彈，同比增長 122.1%，相比 19 年增長 25.2%。住宿住宿、交通二元驅動，并以打包旅行、商旅交通二元驅動，并以打包旅行、商旅等等業務為輔。業務為輔。3Q24，攜程住宿收入和交通收入分別達68.0億元和56.5億元，

41、同比增速分別達21.7%、5.3%，二者合計占收入比達78.3%。疫情期間及疫情后，旅游消費呈現分散化趨勢，攜程近年來打包旅游收入較疫情前有所減少；商務旅游疫情后有所恢復，占收入比重也較疫情前有所提升；其他收入主要包括金融服務和廣告收入。圖表圖表6：2016-2024Q3 攜程收入及增速攜程收入及增速 圖表圖表7：2023Q1-2024Q3 攜程各業務收入攜程各業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 疫后疫后經調整經調整凈利潤凈利潤大幅改善，利潤率顯著提升大幅改善，利潤率顯著提升。23 年收入大幅反彈背景下，攜程費用管控成效顯著，經營利潤率中樞上移。2023 年全

42、年經調整凈利潤達 130.7 億元，經調整凈利潤率 29.4%；3Q24 經調整凈利潤 59.6 億元，同比增速達 29.2%，經調整凈利潤率達 37.6%。圖表圖表8：2016-2024Q3 年度攜程經調整凈利潤及增速年度攜程經調整凈利潤及增速 圖表圖表9：2016-2024Q3 攜程經調整凈利潤率及經營利潤率攜程經調整凈利潤率及經營利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (60)(40)(20)02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016201

43、72018201920202021202220231Q24 2Q24 3Q24收入 yoy(百萬元)(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3住宿收入交通收入打包旅游旅游收入商務旅游收入其他(百萬元)(400)(200)02004006008001,000(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021202220231Q242Q243Q24經

44、調整凈利潤 yoy(百萬元)(%)(10)(5)051015202530354045201620172018201920202021202220231Q242Q243Q24經調整凈利潤率經營利潤率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)旅游旅游賽道賽道：國內旅游：國內旅游或或步入常態化，出入境游有增長潛力步入常態化，出入境游有增長潛力 國內旅游國內旅游基本恢復至疫情前，后續有望步入常態化基本恢復至疫情前，后續有望步入常態化。根據文化和旅游部，16-19 年間，我國國內出游人次 CAGR 為 11%，國內旅游收入 CAGR 為

45、 19%；20-22 年間因疫情影響，旅游出行受阻；23 年開始國內旅游逐漸復蘇，23 年國內出游人次和旅游收入分別恢復至 19年的 75.8%和 74.1%。24 年 Q1-Q3 國內出游人次達 42.3 億，恢復至 19 年同期的 92%，國內旅游收入達 4.4 萬億元，達到 19 年同期的的 100%，國內旅游基本完成從疫情中修復，后續預計步入常態化發展。圖表圖表10：國內出游人次相較國內出游人次相較 19 年修復水平年修復水平 圖表圖表11：國內旅游收入相較國內旅游收入相較 19 年修復水平年修復水平 資料來源：文化和旅游部，華泰研究 資料來源：文化和旅游部，華泰研究 中國及亞太地區國

46、際出行仍存在復蘇動能。中國及亞太地區國際出行仍存在復蘇動能。根據中國旅游研究院，2023 年出境旅游總人次達 8700 萬，整體恢復速度弱于國內游，仍有部分出境需求未完全釋放，我們預計隨著國際航班供給恢復、簽證政策利好，2024 年將達 1.3 億人次，恢復至疫情前 80%水平。而根據UN Tourism 數據，亞太是截止今年上半年唯一國際出行需求尚未完全恢復至疫情前水平的地區。攜程出境相關業務主要集中于亞太地區，未來隨著以中國為主的主要客源地需求恢復，以及航班、酒店等供給陸續恢復，公司將充分享受地區出境需求恢復帶來的業務增量。圖表圖表12：2024 年預期中國出境總人次年預期中國出境總人次

47、圖表圖表13：2020-2024Q3 各地區國際出行需求較各地區國際出行需求較 2019 同期同期 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：UN Tourism，華泰研究 國際國際航航班班供給修復供給修復，出行半徑擴張疊加客群下沉貢獻，出行半徑擴張疊加客群下沉貢獻出境游出境游增長動能。增長動能。目前出境需求正隨著國際航班修復，根據航班管家，24 年國際航班量相較 19 年水平已經由年初第一周的 67%爬坡至第 45 周的 76%。據國家移民管理局，24 年國慶期間日均出入境旅客 yoy+25.8%達到 187.1 萬人次（五一為 176 萬人次，yoy+40%），而據攜程平臺，國慶期間出入境

48、日均單量超 19 年水平，達到歷史新高，表明出境需求的強勁增長。結構上，高線城市出行半徑擴張，低線城市出境滲透率提升將貢獻長期增長動能，據攜程平臺，國慶期間高線城市居民長線目的地（英美澳）占該人群出境總消費 37%，而 4/5 線城市居民日均出境訂單同比顯著增長約 30%。02040608010012001020304050607020162018202020222024Q1-Q3國內出游人次國內出游人次較2019百分比(億)(%)0204060801001200123456720162018202020222024Q1-Q3國內旅游收入國內旅游收入較2019百分比(萬億)(%)0%20%40

49、%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201920232024E出境人數恢復程度(萬人次)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24 May-24非洲美洲亞洲和大洋洲歐洲中東世界 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)圖表圖表14：國際航班量國際航班量 資料來源：航班管家，華泰研究 政策利好政策利好下下入境游增長迅猛入境游增長

50、迅猛，預計，預計 24 年恢復至年恢復至 19 年年 80%。根據國家移民管理局，24 年上半年，全國各口岸入境外國人 1463.5 萬人次，同比增長 152.7%，其中通過免簽入境達854.2 萬人次，占比 52%，同比增長 190.1%。有關部門不斷擴大免簽國家范圍，并推出“144小時過境免簽”等便利政策，促進入境旅游增長迅猛，同時國內旅游供應鏈逐步從疫情中恢復給予外國人入境強大支撐作用。根據中國旅游研究院，預計 24 年下半年入境人數超1500 萬人，24 年全年有望恢復至 19 年的 80%。圖表圖表15：我國不斷推出入境友好政策我國不斷推出入境友好政策 發布時間發布時間 發布機構發布

51、機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2023 年 11 月 17 日 國家移民管理局 中國 72/144 小時過境免簽政策適用國家擴展至 54 國 對挪威公民實施 72/144 小時過境免簽政策，至此 72/144 小時過境免簽政策適用國家范圍增至 54 國。2024 年 01 月 11 日 國家移民管理局 便利外來人員來華 5 項措施 放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件、外籍人員在北京首都機場等樞紐空港口岸 24 小時直接過境免辦查驗手續以及另外 3 項共 5 項措施。2024 年 03 月 07 日 外交部 中國對瑞士等 6 國施行面前政策 對瑞士等 6 國持普通護照人員 2024 年

52、 3 月 14 日至 11 月 30 日期間試行15 天免簽政策。2024 年 05 月 15 日 國家移民管理局 關于全面實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策的公告 乘坐郵輪并經由境內旅行社組織接待的外國旅游團，可從天津、遼寧、上海、廣州等 13 個城市免簽入境。資料來源：國家移民管理局，外交部，華泰研究 旅游旅游線上化率提升空間顯著線上化率提升空間顯著，OTA 增速增速或或將繼續跑贏將繼續跑贏旅游旅游大盤。大盤。疫情前國內旅游線上化率相較全球仍處于較低水平，2019 年全球/亞太地區旅游在線化率為 57.8%/50.1%，國內為17.6%。疫情期間國內旅游業線上化率快速提升，2022 年國內

53、旅游線上化率達到 36.5%，對比全球/亞太地區為 66.1%/57.1%，仍有較大提升空間。其中，交通業務由于上游供應商更為集中，行業壁壘較高以及政策導向，在線化率高于供應商更為分散、標準化程度更低的住宿、打包旅游以及商旅行業。展望后續，我們認為旅游線上化有較大的提升空間，以攜程為首的 OTA 平臺增速或將持續跑贏旅游大盤。0.00.51.01.52.0第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周202420232019(萬架次)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 攜程

54、集團攜程集團-S(9961 HK)圖表圖表16：2010-2022 年全球各地區旅游線上化率年全球各地區旅游線上化率 圖表圖表17：2012-2022 年國內旅游預訂線上滲透率年國內旅游預訂線上滲透率 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Fastdata，華泰研究 20%30%40%50%60%70%80%90%2010201220142016201820202022全球亞太北美西歐0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內旅游預訂線上滲透率 免責聲明和披露

55、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)住宿業務：住宿業務：擁有擁有國內高星基本盤，國內高星基本盤，海外拓展海外拓展+線上化貢獻動能線上化貢獻動能 住宿業務商業模式為抽傭模式，銷售額結構和收入組合關系如下：GMV=ADR（Average Daily Rate，平均每日房價）*間夜量 收入=GMV*Take Rate（向酒店收?。┳∷迾I務為攜程兩大支柱業務之一，憑借在高星酒店穩固的競爭地位支撐較高 ADR（Average Daily Rate，平均每日房價）并占有國內第一的 GTV 份額。2016-2023 年，攜程的住宿業務收入 CAGR 約

56、13.1%，占公司總體收入比例基本穩定在 35%-40%之間，3Q24，住宿收入同比增速達 22%。展望后續，國內酒店線上化進一步滲透疊加海外酒店業務快速增長推動間夜量提升，Take Rate 趨穩的背景下 24-26 年收入增速中樞或將維持在高位。圖表圖表18：2016-24Q3 年度攜程住宿業務收入及增速年度攜程住宿業務收入及增速 圖表圖表19：2016-2023 年度攜程住宿業務占收入比重年度攜程住宿業務占收入比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 攜程專精代理模式，攜程專精代理模式，具備具備輕資產運營、低庫存壓力輕資產運營、低庫存壓力等特點等特點。OTA 平臺

57、對接上游的酒店服務供應商和下游的用戶，其商業模式主要為代理和批發兩種。攜程等國內 OTA 平臺目前主要采用代理模式，以類似中介的身份將旅游服務的供給方和需求方對接，并從中收取一定比例的傭金。一般而言，傭金主要由上游服務供應商承擔；國外非標住宿龍頭 Airbnb 則采取向住宿供應者和下游租房者雙向收取傭金的模式。以 Booking 和 Expedia 為代表的部分國外 OTA 公司收入中則有相當一部分來自批發模式，即首先買斷上游供應商的相關服務，并加價售賣給下游用戶。代理模式與批發模式相比，其優勢在于輕資產運營，同時抽傭率（Take Rate）也更加穩定，而后者庫存管理壓力更大。圖表圖表20：O

58、TA 平臺代理模式圖解平臺代理模式圖解 資料來源：36Kr，華泰研究 (100)(50)05010015005,00010,00015,00020,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231Q242Q243Q24住宿收入住宿收入增速(百萬元)(%)3334353637383940414220162017201820192020202120222023住宿收入占總收入比重(%)上游：上游：住宿、航空、鐵路、汽車、旅行社等服務供應商 OTA 平臺 下游：下游：APP、網站、微信等渠道用戶 平臺抽取一定比例傭金后支付給供應商 代理銷售 在線訂購 加價銷售

59、代理模式 批發模式 低價購入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)垂直流量垂直流量+高星高星酒店酒店供應鏈塑造中高端品牌調性，錯位競爭地位穩固供應鏈塑造中高端品牌調性，錯位競爭地位穩固 在需求端，在需求端，坐擁坐擁國內主要高線城市和中高端國內主要高線城市和中高端垂直流量垂直流量。在品牌調性上，攜程和同程、美團等專注下沉市場的公司形成了錯位競爭。不同于同程、美團酒旅、飛豬分別擁有微信、美團、阿里等大平臺的引流，攜程的用戶流量更為垂直，且不依賴其他平臺的引流渠道。作為強調專業性的 OTA 平臺，攜程更強調高品質出行，且領先國內其他

60、 OTA 平臺率先布局海外，成就了其在國內鮮明的中高端用戶群體定位標簽及在中高星酒店領域較強的品牌力。據 Fastdata 數據，截止 2020 年末，國內年旅游消費大于 10000 元的 Z 世代用戶中，超過九成都安裝了攜程 APP；而在線旅游 2023Q3 中高消費用戶規模同比增速也明顯高于低消費用戶，助推攜程 2023 年強勁復蘇。圖表圖表21：2020 年年 12 月月高消費能力高消費能力 Z 世代用戶世代用戶在線在線旅游旅游平臺平臺偏好偏好 圖表圖表22：2023 年年 Q3 在線在線旅游不同收入群體用戶規模同比增速旅游不同收入群體用戶規模同比增速 注：指 2019-2020 年中國

61、在線旅游消費10000 元的用戶中截止 2020 年 12 月安裝不同在線旅游平臺 APP 的比例 資料來源：Fastdata，華泰研究 資料來源：Fastdata，華泰研究 在供給端，攜程在供給端，攜程深耕酒店供應鏈，高星供給地位穩固深耕酒店供應鏈，高星供給地位穩固。目前，攜程已與國內多家高檔連鎖酒店品牌達成了戰略合作，且直接投資產業鏈上游的酒店供應商，增大了競爭對手進入高端酒店在線預訂業務的壁壘。2018 年，攜程宣布成立麗呈酒店集團，重點發力高端酒店。據環球旅訊報道，2020Q3 攜程酒店預訂 GMV 占據國內高星酒店線上市場 GMV 的 80%，已基本實現對高星酒店的全方位覆蓋，考慮到

62、攜程多年在酒店供應鏈的深耕及與高星酒店的深度合作，我們認為攜程在高星酒店的供給地位穩固。圖表圖表23：截止截止 2021 年年 3 月底部分攜程持有股份的上市酒店集團月底部分攜程持有股份的上市酒店集團 投資時間投資時間 投資企業投資企業 持股比例持股比例 企業簡介企業簡介 2010 年 華住集團 6.9%2023 年度全國酒店規模排名第 2；截至 2024Q2，全球在營酒店數量達到 10286 家。2010 年 首旅集團 15.3%首旅如家 2023 年度全國酒店規模排名第 3；全矩陣經營，兼有景區經營業務。2017 年 亞朵集團 14.8%2023 年度全國酒店規模排名第 10；專注中高檔連

63、鎖酒店經營。資料來源：酒管財經，華泰研究 攜程攜程國內酒店國內酒店 GMV 口徑市占第一，口徑市占第一，在中高端市場的地位難被競對撼動。在中高端市場的地位難被競對撼動。據 Visible Alpha測算，目前攜程的酒店 ADR 遠高于其他 OTA 平臺，2020Q1 以來，攜程平均 ADR 約 331元，遠超美團的 197 元和同程的 187 元。雖然美團在同城本地用戶心智較高，挖掘大量的本地需求（如麻將房、陪護房等），間夜量口徑市占率領先于攜程，但由于整體 ADR 差距較大，攜程在以 GMV 為口徑的住宿預訂市場份額排名仍處于領先地位。據 Fastdata 數據，攜程系（攜程+去哪兒+同程）

64、在 2021 年時，就已經占據國內 OTA 市場約 2/3 的份額。91.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%飛豬去哪兒攜程Booking高消費能力Z世代用戶在線旅游平臺偏好（旅游消費10000元/年）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%50000元2023年3月在線旅游不同收入群體用戶規模同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)圖表圖表24：2018Q1-2024Q3 國內主要國內主要 OTA 公司住宿業務公司住宿業務 ADR 圖表圖表25：2021

65、年國內年國內 OTA 行業市場份額（行業市場份額（GMV 口口徑）徑）注：根據公司公告等公開來源測算，僅代表大致區間及走勢，并不反映精確數值 資料來源：Visible Alpha，華泰研究 資料來源：Fastdata，華泰研究 海外住宿海外住宿有較強有較強增長增長動能動能，國內，國內線上化線上化持續持續提升提升 攜程海外住宿業務疫后快速恢復，長期攜程海外住宿業務疫后快速恢復，長期增速中樞預計將持續高于國內業務。增速中樞預計將持續高于國內業務。攜程的海外住宿主要服務于國人出境游以及 Trip 純海外平臺，1H24，攜程出境住宿業務收入同比增速60%，國際平臺收入同比增速 70%（Trip 和 S

66、kyscanner），受益于出境游結構性增長及 Trip的迅速擴張，海外住宿相較國內住宿有更強增長動能。根據 Visible Alpha，疫情前攜程住宿業務中出境占比不斷提高，至 2019 年接近 25%；疫情期間受損嚴重，2022 年以來有所恢復，由于國慶等假期出境需求旺盛，我們預計下半年出境住宿仍將維持高增速，2024 年將占住宿收入的 21%。攜程董事局主席梁建章 2017 年曾提出，在五年之內將攜程國際業務收入在整體收入占比提高到 40%50%的目標。疫情之后海外供給快速修復，國內出境需求旺盛，國內優質出境客源提升攜程與海外酒店的議價能力，與 Trip 在酒店供應端形成協同，當前攜程海

67、外住宿業務仍顯現出較的韌性以及廣闊的增長空間。圖表圖表26：2016-2024E 年度攜程出境住宿業務收入占總住宿收入比重測算年度攜程出境住宿業務收入占總住宿收入比重測算 資料來源：Visible Aplha，華泰研究測算 國內酒店市場國內酒店市場在線在線化率持續增長，攜程住宿收入增速領先行業化率持續增長，攜程住宿收入增速領先行業。根據艾瑞咨詢測算，中國酒店市場在線化率近年來不斷提高，助推 OTA 住宿收入增速領先酒店市場收入增速。攜程作為國內 OTA 頭部企業，在疫情以外年份的住宿業務收入增速超過國內星級飯店客房收入增速。相較交通業務的高在線化率，住宿業務在線化率仍有較大提升空間，且隨著酒店

68、供給增多，向線上平臺尋求流量曝光的需求增加，攜程等 OTA 平臺或將繼續從住宿業務在線化率持續提升中受益。0501001502002503003504004501QFY-20183QFY-20191QFY-20213QFY-20221QFY-2024美團攜程同程(%)攜程36%美團旅行21%同程15%去哪兒14%飛豬7%其他7%051015202530201620172018201920202021202220232024E住宿：出境住宿收入占比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)圖表圖表27：2015-2020 中國酒

69、店市場中國酒店市場在線在線化率化率 圖表圖表28：2017-2023 國內星級飯店客房收入及攜程住宿業務收入增速國內星級飯店客房收入及攜程住宿業務收入增速 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：公司公告，文化和旅游部，華泰研究 0510152025303540201520162017201820192020中國酒店市場在線化率(%)(60)(40)(20)0204060801001201401602017201820192020202120222023國內星級飯店客房收入增速攜程住宿業務收入增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 攜程集團攜程集團-S(99

70、61 HK)交通業務：重要引流渠道，整體增長穩健交通業務：重要引流渠道，整體增長穩健 交通業務 2016-2023 年收入 CAGR 約 11.1%。占攜程收入比例由 16 年的 46%下降到 19年的 39%。3Q24，攜程交通業務收入達 56.5 億元，同比增長 5.3%（主要由于去年同期有單票增值調整影響，基數較高，4Q 恢復正?；鶖担?。展望后續，國內線上化接近飽和、Take rate 穩定的背景下，攜程國內交通業務預計與行業維持同速，而國際機票有望受益于航班運力恢復和出入境需求的提升，整體增長穩健。圖表圖表29：2016-24Q3 年度攜程交通收入及增速年度攜程交通收入及增速 圖表圖表

71、30：2016-2023 年度攜程交通收入占總收入比重年度攜程交通收入占總收入比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：嘉世咨詢，華泰研究 重要高頻引流渠道，國內政策性低抽傭，出境更高。重要高頻引流渠道，國內政策性低抽傭，出境更高。交通業務主要包括機票、火車票、汽車票等票務服務，商業模式也是采用代理抽傭。國內自 2016 年“提直降代”政策實施，攜程等 OTA 公司的機票業務抽傭率不斷降低，目前維持在 2%左右水平（包含保險等增值服務在內），出境機票抽傭率則相對較高。當前交通業務更多以其高頻特征作為公司重要的引流渠道，通過將交通票務預訂用戶引導至酒店住宿、旅游等其他業務形成交叉銷售，攜程得

72、以以抽傭率和利潤率更高的酒店等業務進一步驅動收入和利潤增長。我們預計截止 1H24，攜程交通業務和酒店業務的交叉銷售比例超過 30%。攜程于攜程于在線在線交通票務市場的地位穩固，手握國交通票務市場的地位穩固，手握國內內在線在線旅游市場旅游市場龐大龐大流量入口。流量入口。根據易觀千帆數據，2019Q2 國內在線機票預訂業務按 GMV 口徑統計的市場份額，攜程與去哪兒占比為 56%。2019 年，同程交通業務收入約占攜程 1/3。疫情期間，攜程交通業務收入減少，2021年同程交通業務收入一度逼近攜程 2/3。2023年疫情結束后，攜程交通收入迅速反彈，再次達到同程相應業務的 3 倍左右。圖表圖表3

73、1：2019Q2 國內國內在線在線機票預訂市場份額（機票預訂市場份額（GMV）圖表圖表32：2018-2023 年度攜程年度攜程 vs.同程交通業務收入同程交通業務收入 資料來源：易觀千帆，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (100)(50)05010015005,00010,00015,00020,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231Q242Q243Q24交通收入交通收入增速(百萬元)(%)3032343638404244464820162017201820192020202120222023交通收入占總收入比重(%)攜程36%去哪兒2

74、0%飛豬15%其他29%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201820192020202120222023攜程交通收入同程交通收入(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)公司公司國內交通業務基本與行業維持同速，國內交通業務基本與行業維持同速，預計后續預計后續業務增長穩健。業務增長穩健。根據艾瑞咨詢，截止 2021年，我國國內機票和火車票的在線化率分別為 89%和 80%，整體線上化進一步提升空間有限，因此攜程國內交通業務基本與行業維持同速。根

75、據交通運輸部數據，24 年 1-10 月，全國民航客運量 6.2 億人次，同比增長 18.6%，較 2019 年同期增長 11.3%；24 年前三季度鐵路發送旅客量達 33.3 億人次，同比增長達 14%，交通出行需求旺盛亦推動攜程交通業務在票價承壓的背景下保持雙位數增速。我們預計后續國內交通亦隨著出行需求回歸常態，攜程交通票務業務預計后續增長穩健。圖表圖表33：2019-2023 年度攜程交通業務收入增速及全國鐵路、民航客運量增速年度攜程交通業務收入增速及全國鐵路、民航客運量增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 國際航班運力修復，出入境需求提升貢獻動能。國際航班運力修復，出入境需求提升貢獻動

76、能。根據攜程黑板報，24 年國慶期間，隨著出境航班運力修復，出境短途航線價格重回 19 年，我們認為價格回落下，更具性價比的出境旅游在國慶期間實現對部分長線國內游的結構性替代，赴新加坡、馬來西亞的出境航班數量超過 19 年水平，且出行半徑呈現由東亞地區向歐美地區擴張。我們認為后續隨著國際航班供給持續恢復，簽證政策利好等多重因素，出入境需求提升會為攜程高利潤的機票業務貢獻增長動能。圖表圖表34：攜程攜程 24 年國慶出境數據年國慶出境數據 資料來源：攜程黑板報，華泰研究 (100)(50)05010015020020192020202120222023攜程交通業務收入增速鐵路旅客發送量增速民航客

77、運量增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)打包旅游打包旅游+商旅：補齊一站式商旅：補齊一站式 OTA 拼圖，收入快速增長拼圖，收入快速增長 出行出行/住宿住宿/旅游一站式服務，構建完整旅游一站式服務，構建完整 OTA 內容生態內容生態 攜程打包旅游業務疫情后正迎來快速恢復。攜程打包旅游業務疫情后正迎來快速恢復。攜程平臺上提供旅游供應商的各種打包旅游產品，包括跟團游、定制旅行和不同交通安排的度假游。同時，攜程添加了多樣化的增值服務，包括保險、簽證服務和導游、景點和活動門票等目的地內活動。根據公司公告，攜程2023 年度在

78、全球提供了約 30 萬次的目的地內活動。3Q24，攜程打包旅游收入超 15.6 億，同比增長 17%。平臺平臺內部交叉銷售策略內部交叉銷售策略，一站式服務重要組成，一站式服務重要組成。旅游度假的話題性天然強于交通和住宿業務，攜程圍繞旅游度假搭建了以“旅游攻略”為核心的用戶社區，用戶可以用文字、照片和視頻的形式分享自己的所見所聞并與其他用戶進行互動，形成富有特色和調性的 UGC 內容生態，并進一步強化用戶粘性，提高用戶使用體驗。根據月狐 iAPP 數據，2020 年以來攜程 APP 用戶粘性提升明顯，去年 6 月攜程中度、重度用戶占比合計突破超過 50%，活躍用戶的 7 天活躍留存率也超 50%

79、。圖表圖表35：2016-24Q3 攜程打包旅游收入及增速攜程打包旅游收入及增速 圖表圖表36：2020 年年 6 月月-2023 年年 6 月攜程不同程度用戶比例月攜程不同程度用戶比例 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：月狐 iAPP，華泰研究 攜程商旅趨向常態化增長，補全業務版圖鞏固協同優勢攜程商旅趨向常態化增長，補全業務版圖鞏固協同優勢 商務旅行商務旅行既是攜程收入的重要組成部分，也是攜程補齊既是攜程收入的重要組成部分，也是攜程補齊 to-B 業務的最后一塊拼圖。業務的最后一塊拼圖。攜程通過旗下一站式企業差旅服務平臺“攜程商旅”面向企業客戶提供商務旅游服務。目前，攜程商旅的客戶包括

80、 300+世界五百強企業，15000+大型企業和 100 萬+成長性企業，服務商旅人士超 5500 萬。3Q24 攜程商旅業務收入達 6.6 億元，同比增速約 11.0%。根據攜程商旅2023-2024 商旅管理市場白皮書預測，2024 中國商旅市場將完全恢復至 2019 年水平，后續增速將向 GDP 增速趨近。除商旅服務本身，攜程還一直在升級和迭代其企業差旅管理系統，已推出了該管理系統的 5.0 版本，涵蓋信息管理、線上預訂、線上授權、線上查詢及旅行報告。圖表圖表37：2016-24Q3 攜程商務旅游收入及增速攜程商務旅游收入及增速 圖表圖表38：2017-2027 年中國商務旅行支出增長率

81、年中國商務旅行支出增長率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：攜程商旅2023-2024 商旅管理市場白皮書，華泰研究(100)(50)05010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231Q242Q243Q24打包旅游收入打包旅游收入增速(百萬元)(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年6月2021年6月2022年6月2023年6月輕度用戶中度用戶重度用戶(40)(20)02040608010012005001,0001,500

82、2,0002,500201620172018201920202021202220231Q242Q243Q24商旅收入商旅收入增速(百萬元)(%)(50)(40)(30)(20)(10)010203040502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027中國商務旅行支出增長率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)盈利預測盈利預測 我們預計 2024-2026 年攜程營業收入分別為 529/620/725 億元，三年 CAGR17%，收入端，具體看攜程住宿和出行兩大

83、核心業務：1)我們預計住宿業務 24-26 年收入分別為 215/252/295 億元，同比分別增長24%/18%/17%。住宿收入=GMV（ADR*間夜量）*Take rate，當前國內旅游逐步進入常態化，出入境旅游持續修復。我們認為后續主要驅動來自于國內酒店線上化率提升，出境游結構性升級及 Trip 平臺擴張帶動海外酒店預訂需求旺盛，帶來整體酒店間夜量維持雙位數增長中樞，ADR 和 Take rate 層面企穩，或部分受益于出境及海外業務占比增加帶來的正向提升。2)我們預計交通業務24-26年收入分別為202/223/246億元，同比分別增長9%/11%/10%。根據交通收入=GMV（票量

84、*票價）*Take rate，我們認為國內交通票務整體線上化程度較高，同時抽傭率穩定，攜程作為國內龍頭基本和行業趨勢保持一致，而出境機票業務仍將受益于出境旅游需求的修復，同時由于出境機票的抽傭率顯著高于國內，出境占比提升亦會帶來公司變現能力的改善。我們預計 2024-2026 年攜程調整后歸母凈利潤 176/203/236 億元，調整后凈利潤率分別為33.3%/32.7%/32.5%。由于公司在國內的龍頭地位穩固，我們認為公司毛利率整體保持穩定，費用端有望受益于公司整體經營效率提升，銷售、管理費用率小幅下滑，研發費用率或因為海外投入增加小幅上升，整體經營利潤率保持穩定，調整后凈利率亦有望保持穩

85、定。圖表圖表39：攜程分業務盈利預測攜程分業務盈利預測（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 20,029 20,055 44,562 52,918 62,012 72,488 yoy-78.0%-45.5%166.7%18.75%17.19%16.89%分業務 住宿 8,148 7,400 17,257 21,469 25,238 29,528 yoy 14%-9%133%24%18%17%交通 6,905 8,253 18,443 20,161 22,327 24,560 yoy-3%20%123%9%11%10%度假 1,105 79

86、7 3,140 4,233 5,767 7,688 yoy-11%-28%294%35%36%33%商旅 1,347 1,079 2,254 2,497 2,872 3,303 yoy 54%-20%109%11%15%15%毛利潤 15,425 15,526 36,389 43,094 50,451 59,091 毛利率 77%77%82%81%81%82%三項費用率-84%-77%-56%-55%-56%-55%研發費用率-45%-42%-27%-25%-24%-24%銷售費用率-25%-21%-21%-22%-23%-23%管理費用率-15%-14%-8%-8%-8%-7%經營利潤-1,

87、411 88 11,324 13,904 16,023 19,505 經營利潤率-7%0%25%26%26%27%調整后凈利潤 1356 1294 13071 17,609 20,296 23,573 yoy 249%-5%910%34.7%15.3%16.1%調整后凈利潤率 7%6%29%33%33%33%資料來源：華泰研究預測 注：由凈利潤到調整后凈利潤的主要調整項為股權激勵費用、按公允價值計量且變動計入損益的投資和可交換證券。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)估值估值 根據 PE 估值法，選取全球 OTA 及本地生活同

88、業作為可比公司，其中包括國內的主要 OTA平臺參與者美團（同城酒店及景點門票業務）、同程（下沉市場的一站式 OTA，包含機票、酒店、打包游），以及海外的 OTA 龍頭 Booking（一站式 OTA，布局歐洲）、Expedia（一站式 OTA，布局北美）和 Airbnb（全球非標住宿龍頭）。參考可比公司 25 年平均 PE 為 21.9倍，考慮到美國可比公司近期股價快速上漲導致估值提升較多，審慎起見，在可比公司 PE均值基礎上給予一定折價，以 25 年 18 倍 PE 給予攜程目標價 582.2 港幣（人民幣兌港幣匯率 1.09）。圖表圖表40：攜程：攜程：PE 估值估值 2025E Non-

89、GAAP 凈利潤（人民幣百萬）20,296 PE 估值倍數 18 總估值（人民幣百萬）365,328 總股本（億）6.84 目標價（港幣）582.2 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表41：可比公司估值可比公司估值 公司公司 股票代碼股票代碼 股價股價 EPS PE（x）(交易貨幣交易貨幣)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Tongcheng-Elong 780 HK 18.7 1.1 1.4 11.5 19.2 15.6 12.6 Booking BKNG US 5214.7 198.0 232.3 18.2 28.6 24.8 21.1 Expedia

90、EXPE US 186.3 10.9 13.4 11.8 22.9 17.5 13.9 Airbnb ABNB US 139.7 4.6 5.2 26.2 35.2 31.6 28.0 Meituan 3690 HK 164.3 7.7 9.9 17.2 27.6 19.8 15.3 平均值平均值 26.7 21.9 18.2 注:數據截至 2024 年 11 月 26 日 資料來源：彭博一致預期，華泰研究預測 風險提示風險提示 宏觀經濟疲軟：宏觀較弱可能帶來用戶出行意愿降低，導致旅游平臺的收入受損。行業競爭加?。憾桃曨l等新競爭對手入局旅游行業可能導致競爭加劇。航司供給恢復速度慢于預期：出境航

91、司的運力供給恢復速度弱于預期，可能導致供不應求。圖表圖表42：攜程集團攜程集團-SPE-Bands 圖表圖表43：攜程集團攜程集團-SPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 04148281,2421,656Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24(港幣)攜程集團-S60 x50 x40 x30 x20 x0154308461615Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24(港幣)攜程集團-S2.6x2.1x1.6x1.1x0.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

92、務必一起閱讀。22 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、蘇燕妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構

93、(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容

94、客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能

95、是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投

96、資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊

97、發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司

98、聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。攜程集團-S（9961 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）

99、有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股

100、份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、蘇燕妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。攜程集團-S（9961 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的

101、公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證

102、券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資

103、評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越

104、基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 攜程集團攜程集團-S(9961 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港

105、證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新

106、區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司