《中廣核礦業-港股公司深度報告：鈾價上行鈾業稀缺龍頭起舞-241201（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中廣核礦業-港股公司深度報告：鈾價上行鈾業稀缺龍頭起舞-241201（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|中廣核礦業（01164）鈾價上行，鈾業稀缺龍頭鈾價上行，鈾業稀缺龍頭起舞起舞 2024年12月01日2024年12月01日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/28 公司是中廣核集團旗下海外鈾資源唯一平臺，是國內鈾資源品稀缺標的，鈾礦供需結構階段性偏緊，鈾價有望持續增長，集團公司中廣核集團核電資產持續擴容，公司參股謝公司、奧公司產能有望持續提升，受益鈾礦價格上行、公司產能提升、需求提升，公司業績有望增長。賀朝暉 SAC：S0590521100002

2、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/28 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 中廣核礦業(01164)鈾價上行，鈾業稀缺龍頭起舞 行業：有色金屬/小金屬 投資評級：買入（首次）當前價格：1.69 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)7,601/7,601 流通市值(百萬港元)12,845.15 每股凈資產(港元)0.52 資產負債率(%)48.62 一年內最高/最低(港元)3.09/1.26 股價相對走勢 相關報告 公司：鈾業稀缺標的，產能增加提振業績中廣核礦業是中廣核集團旗下海外鈾資源唯一平臺，是國內鈾資源品稀缺標的。公司業務模式為自產貿易、國際貿易。自產貿易為公司包銷自產

3、礦山天然鈾供給中廣核。國際銷售公司采購國際鈾資源賣給國際客戶。當前公司持有謝公司、奧公司各 49%股權，并持有旗下 4 座礦山部分包銷權，同時參股 FissionUranium 獲 PLS項目部分包銷權。近年來隨著鈾礦價格提升，參股產能提升，帶動業績提升。行業：核電發展提振需求，鈾礦開采低開支影響供給需求端：全球多個國家正在積極推動核電未來發展，重視核電在未來電力中的供應占比，國際原子能機構低值/高值預測，2030 年全球核電裝機容量分別為4.03/4.62 億千瓦，核電裝機容量占比 4%/4.6%。供給端：全球天然鈾行業集中度較高，預計部分主要鈾礦 2030 年左右達到早期枯竭，急需開采新的

4、鈾礦，鈾礦開采資本開支雖有恢復，但仍處于歷史低位，鈾礦開發周期很長，資本開支對當期產量貢獻極有限，整體來看鈾礦供需結構偏緊湊。展望：鈾礦供需緊平衡，鈾價漲勢或持續鈾礦現貨價格自 23 年 7 月以來大幅上漲，主要是由于尼日爾內亂、加拿大卡梅科兩大鈾礦雪茄湖和基湖減產、哈原工因硫酸短缺減產、美國對俄羅斯鈾進口禁令導致?，F貨價在漲至 24 年 1 月的 100 美元/磅的高位后，開始回落，截至 2024 年9 月，鈾礦現貨、長協價格分別為 81.5 美元/磅、82 美元/磅。一方面隨著各國對核電態度更加積極，未來鈾礦供需仍處于偏緊；另一方面待產礦山生產成本較現在偏高，鈾礦成本曲線或將提升，兩大邏輯

5、支撐長期鈾礦價格上漲趨勢不變。投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 88.03/95.49/104.90 億港元，同比分別 19.56%/8.47%/9.85%；歸母凈利潤分別為 5.52/6.92/9.04 億港元，同比增速分別為 11.03%/25.43%/30.64%，3 年 CAGR 為 22.1%，EPS 分別為 0.07/0.09/0.12 港元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 28.74 倍，鑒于公司為國內鈾資源品稀缺標的，鈾礦價格提升&擴產，業績有望高增，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球核電建設進度低于預期；核電安全事故；鈾

6、礦價格變動；不同市場估值可能存在差異財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬港元）3,648.68 7,363.12 8,803.35 9,549.05 10,490.11 增長率（%）-5.46101.80 19.56 8.47 9.85 EBITDA（百萬港元）248.09630.70 692.81 895.46 1,012.02 歸母凈利潤（百萬港元）514.92497.10 551.95 692.29 904.38 增長率（%）188.47-3.4611.03 25.43 30.64 EPS（港元/股）0.070.07 0.07 0.09

7、0.12 市盈率（P/E）25.8326.76 24.10 19.21 14.71 市凈率（P/B）3.973.43 3.00 2.60 2.21 EV/EBITDA 12.664.02 2.33 2.44 2.63 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 11 月 28 日收盤價 -20%20%60%100%2023/112024/32024/72024/11中廣核礦業2024年12月01日2024年12月01日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/28 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 鈾礦供需結構階段性偏緊鈾礦供需結構階段性偏緊，需求端：全球核電政策

8、積極，鈾礦需求端有望持續增長。供給端：預計部分主要鈾礦 2030 年左右達到早起枯竭，但鈾礦開采資本開支雖有恢復，但仍處于歷史低位，資本開支對當期產量貢獻極有限。鈾價有望持續增長鈾價有望持續增長，一方面加拿大、哈原工產能減少，美國對俄進口鈾限制等，影響供給端進而影響鈾價，另一方面鈾礦待產礦山生產成本偏高，綜合影響鈾價長期向上增長。集團公司中廣核集團核電資產持續擴容，公司參股謝公司、奧公司產能有望持續提升，受益鈾礦價格上行、公司產能提升、需求提升，公司業績有望增長。核心假設 自產包銷業務主要出售給中廣核集團，定價方式為 40%議定基價(BP)+60%天然鈾現貨價格(SP)，該定價方式于 2022

9、.6.16 簽訂，執行期為 2023-2025 年。自產包銷量隨著公司權益產量提升而提升，我們預計 2024-2026 年包銷銷量分別為 1371/1414/1455tU，增速分別為 5.58%/3.09%/2.94%，該業務銷售收入分別為 17.0/18.4/21.1 億港元，毛利率分別為-7.77%/-8.37%/0.47%，2024-2025 年毛利率或因和集團簽訂長協，價格較低所致，新一輪長協核定價格有望隨著鈾礦現貨價增長而提升。國際貿易業務主要采購來自第三方貨源，出售給第三方客戶。國際貿易業務銷量隨著公司訂單逐年提升而提升，我們預計 2024-2026 年國際貿易銷量分別為 6237

10、/6861/7574tU，增速分別為10%/10%/10%，該 業 務 銷 售 收 入 分 別 為 70.64/76.53/82.88 億 港 元，毛 利 率 分 別 為1.52%/1.54%/1.56%，國際貿易業務定價為兩端鎖定，毛利率或相對穩定。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 88.03/95.49/104.90 億 港 元，同 比 分 別19.56%/8.47%/9.85%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5.52/6.92/9.04 億 港 元，同 比 增 速 分 別 為11.03%/25.43%/30.64%，3 年

11、 CAGR 為 22.1%，EPS 分別為 0.07/0.09/0.12 港元/股?？杀裙?2025年平均 PE 為 28.74 倍，鑒于公司鈾資源品稀缺標的，受益鈾礦價格提升，公司產能提升，業績有望高增，采用相對估值法給予公司 2025 年 25 倍 PE，目標價為 2.25 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/28 港股公司|公司深度 正文目錄 1.公司：鈾礦稀缺標的，產能增加提振業績.6 1.1 中廣核集團旗下稀缺鈾資源上市公司.6 1.2 鈾價&產能提升帶動公司業績上漲.8 2.行業：鈾礦供需緊平衡，鈾價漲勢持續.10 2.1 全球核電積極發展，鈾

12、礦供需緊平衡.10 2.2 供需缺口&成本增長，鈾價漲勢持續.16 3.趨勢：集團增需，公司增產&產銷價走強.19 3.1 集團核電投資步入建設高峰期，需求增加.19 3.2 產能不斷提升，產銷價差走高提振業績.20 4.盈利預測、估值與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：中廣核礦業公司發展歷程.6 圖表 2：中廣核礦業公司股權結構.7 圖表 3：中廣核礦業兩種主要業務模式.7 圖表 4：中廣核礦業 2019-2024H1 營業收入及同比.8 圖表 5：中廣核礦業 2019-2024H1 營業利潤及同比.8 圖表 6：公

13、司核心利潤來自于權益性投資.9 圖表 7：中廣核礦業 2019-2024H1 稅前利潤及同比.9 圖表 8：中廣核礦業 2019-2024H1 凈利潤及同比.9 圖表 9：2024H1 中報業績同比變化（億港元）.10 圖表 10：中廣核礦業 2019-2024H1 毛利率、凈利率.10 圖表 11：中廣核礦業 2019-2024H1 總資產及資產負債率.10 圖表 12：全球核電相關政策表述積極.11 圖表 13：1995-2023 全球在運機組數量和核電凈規模.12 圖表 14：國際原子能機構全球核電裝機容量預測（億千瓦）.12 圖表 15：全球主要國家鈾資源需求.13 圖表 16：高增長

14、情境下鈾礦未來需求預測（萬噸）.13 圖表 17：1945-2022 年歷史鈾產量及份額.14 圖表 18：2022 年前六大鈾礦山產量及份額.14 圖表 19：全球主要鈾礦供給列表.14 圖表 20：2007-2021 全球鈾礦資本開支情況(百萬美元).15 圖表 21：鈾礦開采建設周期.16 圖表 22：鈾價歷史情況復盤.17 圖表 23：現貨鈾價與長協鈾價.17 圖表 24：全球在產/待產礦山全成本曲線.18 圖表 25：鈾礦現貨價格預測（美元/磅）.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/28 港股公司|公司深度 圖表 26：鈾礦長協價格預測（美元/磅）.19 圖表 27：2010-2

15、024 年國內核電審批臺數（臺）截止 2024 年 11 月.20 圖表 28：中國廣核 2024H1-2029 累計裝機及新增裝機規模.20 圖表 29：中廣核礦業鈾礦權益資源量及權益儲量（tU）.21 圖表 30：公司在哈礦山產能及產量情況（tU）.21 圖表 31：旗下礦山權益資源量分布.21 圖表 32：公司產銷價差持續走強.22 圖表 33：公司營收測算匯總.23 圖表 34：謝公司、奧公司產能利用率情況.23 圖表 35：可比公司估值.24 圖表 36：公司盈利預測.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/28 港股公司|公司深度 1.公司：鈾礦稀缺標的，產能增加提振業績 國際一流

16、天然鈾供應國際一流天然鈾供應商，國內鈾資源品稀缺標的商，國內鈾資源品稀缺標的。中廣核礦業是中廣核集團下屬上市子公司之一，也是中廣核集團旗下海外鈾資源開發的投、融資的唯一平臺，公司持續擴充強成本競爭力的鈾資源項目，致力于成為國際一流的天然鈾供應商。公司是中國香港主板上市產量最大的鈾業集團，同時目前也是東亞唯一的純鈾業上市公司，是國內鈾資源品稀缺標的。1.1 中廣核集團旗下稀缺鈾資源上市公司 中廣核礦業于 2011 年于中國香港上市；2015 年收購謝米茲拜伊鈾公司 49%股權（以下簡稱“謝公司”），獲得下轄兩座在運鈾礦 49%的天然鈾產品包銷權，公司成為一家主 業 清 晰 的 鈾 資 源 開 發

17、 和 貿 易 公 司；2016 年 公 司 收 購 加 拿 大 上 市 公 司FissionUraniumCorp19.99%股權，獲得 20%的天然鈾產品包銷權及額外 15%的包銷選擇權，公司鈾資源擴容；2021 年收購奧爾塔雷克公 49%股權（以下簡稱“奧公司”），并獲得下轄兩座在運鈾礦 49%的天然鈾產品包銷權，公司通過收購鈾礦相關公司股權，核心鈾資源品包銷規模不斷擴容，公司不斷成長。圖表圖表1：中廣核礦業公司發展歷程中廣核礦業公司發展歷程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 中廣核集團旗下鈾資源公司，通過參股公司獲取鈾資源中廣核集團旗下鈾資源公司，通過參股公司獲取鈾資源。截至 2024

18、 年中報，中廣核集團直接持有公司 0.58%股權，同時通過中國鈾業公司持有公司 56.29%股權。公司通過子公司北京中哈鈾資源有限公司參股謝公司 49%股權，獲得謝礦、伊礦部分包銷權；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/28 港股公司|公司深度 通過子公司中廣核礦業英國公司參股奧公司 49%股權，獲得中礦、扎礦部分包銷權；通過合營公司 FissionUranium（股權比例為 11.31%）獲 PLS 項目部分包銷權。國際銷售公司和中廣核礦業英國公司從事國際貿易業務。圖表圖表2：中廣核礦業公司股權中廣核礦業公司股權結構結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 數據截至 2024H1 公司業務公司

19、業務模式分為國際貿易和自產貿易模式分為國際貿易和自產貿易。公司業務模式為自產貿易（包銷）、國際貿易。自產貿易為公司包銷自產礦山天然鈾供給中廣核。國際銷售公司開展國際貿易，采購國際鈾資源賣給國際客戶。圖表圖表3：中廣核礦業兩種主要業務模式中廣核礦業兩種主要業務模式 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：本價格機制適用于 2023-2025 年，其中 BP 為基價，2023 年-2025 年分別為 61.78、63.94、66.17 美元/磅 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/28 港股公司|公司深度 U3O8；SP 為交付日第三方機構 UxC 及 TradeTech 公布的現貨指數平均值。該

20、交易屬關聯交易，價格機制每三年需提交獨立股東大會審批。1.2 鈾價&產能提升帶動公司業績上漲 營收規模營收規模受益鈾價提升受益鈾價提升，營業利潤營業利潤受價差收窄受價差收窄影響影響。受益天然鈾價格上漲和銷售規模增加，2023 年公司實現營收 66.77 億元（匯率取 Wind 歷史匯率），同比增長 101.04%，2024H1 公司實現營收 37.46 億元，同比增長 38.96%。從營業利潤角度來看，公司業務主要為天然鈾貿易，受包銷貿易價差和國際貿易價差收窄影響，2023 年公司實現營業利潤 0.6 億元，同比-35.45%，2024H1 成本有所提升，2024H1 實現營業利潤-0.51億

21、元，同比實現虧損。圖表圖表4：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 營業收入營業收入及同比及同比 圖表圖表5：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 營業營業利潤利潤及同比及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 公司公司核心利潤核心利潤來自于來自于權益性權益性投資投資。公司持有謝公司、奧公司、Fission 公司股權，享受這些公司業績及分紅。受益鈾價上漲，參股公司利潤增厚，公司權益性投資收益持續增長，2

22、023 年公司權益性投資收益為 5.59 億元，占公司除稅前利潤 108.3%，2024H1實現權益性投資收益為 4.12 億元，占公司除稅前利潤的 137.8%。27.48%37.80%35.11%-5.23%101.04%38.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080201920202021202220232024H1營業總收入（億元）右軸：同比(%)22.10%55.50%-73.79%152.02%-35.45%-131.96%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.80-0.60-0.40-0.200.0

23、00.200.400.600.801.001.201.40201920202021202220232024H1營業利潤(億元）右軸：同比(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/28 港股公司|公司深度 圖表圖表6：公司核心利潤來自于權益性投資公司核心利潤來自于權益性投資 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 稅前利潤相對穩定，稅前利潤相對穩定，2024H12024H1 凈利潤受凈利潤受哈薩克斯坦哈薩克斯坦繳稅繳稅政策政策影響影響。2023 實現稅前利潤5.07 億元，同比降低 1.35%，實現凈利潤 4.5 億元，同比-3.46%，2024H1

24、實現稅前利潤 2.96 億元，同比+37.54%，但凈利潤為 1.03 億元，同比-37.05%，凈利潤下滑主要系哈薩克斯坦稅收政策收緊，因此公司所得稅支出同比+278%。圖表圖表7：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 稅前利潤及同比稅前利潤及同比 圖表圖表8：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 凈利潤及同比凈利潤及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 2024H12024H1稅前利潤高增但凈利潤

25、負增長，主要系補交稅前利潤高增但凈利潤負增長，主要系補交哈薩克斯坦哈薩克斯坦稅款影響稅款影響。公司2024H1凈利潤下降主要因為 2024 年哈薩克稅收環境日趨嚴峻，并收緊稅收政策口徑，公司按照一般分紅預提稅稅率計提當期分紅預提稅，并按差額補提和補繳以前年度分紅預提稅，導致所得稅費用上升，若剔除補提和補繳的 1.24 億港元，2024 年上半年凈利潤約 2.37 億港元，較去年同期上漲 32%，同時本次為一次性補繳稅款，未來相關稅收風險或有降低。43.8%30.7%104.4%92.2%108.3%137.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1.00.01.02.

26、03.04.05.06.0201920202021202220232024H1營業利潤（億元）權益性投資（億元）除稅前利潤（億元）權益性投資損益占比（%）25.38%2.15%9.22%188.53%-1.35%37.54%-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021202220232024H1稅前利潤（億元）右軸：同比(%)31.08%-2.99%15.00%188.47%-3.46%-37.05%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.

27、505.00201920202021202220232024H1凈利潤（億元）右軸：同比(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/28 港股公司|公司深度 圖表圖表9：2024H12024H1 中報業績同比變化中報業績同比變化（億港元）（億港元）資料來源：中廣核礦業公司公告，國聯證券研究所 毛利率、凈利率受鈾價影響，資產提升，負債率降低毛利率、凈利率受鈾價影響，資產提升，負債率降低。公司毛利率、凈利率受鈾價影響，2022 年毛利率/凈利率分別提升 1.77/9.43pct，2023 年包銷貿易價差和國際貿易價差收窄，毛利率/凈利率分別變化為-2.27%/-7.30%，有所回調。公司總資產規模持

28、續擴容，2023 年為 61.17 億元，同時資產負債率持續降低，由 2021 年 66.06%降低至 2023 年 42.52%，資產負債率管控良好有利于公司未來合理購入鈾礦相關資產。圖表圖表10：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 毛利率毛利率、凈利率、凈利率 圖表圖表11：中廣核礦業中廣核礦業 20192019-2024H12024H1 總資產及資產負債率總資產及資產負債率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：匯率取 Wind 歷史匯率，即財報截止日匯率 2.行業：鈾礦供需緊平衡，鈾價漲勢持續 2.1 全球核電積極發展

29、，鈾礦供需緊平衡 凈利潤奧公司投資收益 謝公司投資收益自產貿易毛利國際貿易毛利所得稅其 凈利潤6.93%7.08%2.29%4.06%1.79%-1.39%7.70%5.42%4.62%14.05%6.75%2.76%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201920202021202220232024H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)37.19%51.60%66.06%51.23%42.52%48.62%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708020192020202120222023202

30、4H1總資產（億元）右軸：資產負債率(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/28 港股公司|公司深度 需求端：各國政策指引積極，在運核電規模提升促進鈾礦需求需求端：各國政策指引積極，在運核電規模提升促進鈾礦需求 各國核電政策各國核電政策表述積極表述積極。全球多個國家正在積極推動核電未來發展，重視核電在未來電力中的供應占比，核電在歐洲、美國、日韓等發達地區和國家或已成為重點部署的電力品種。美國聯合法國、英國等國家發布三倍核能宣言，英國目標在電力結構中所占的份額將從15%提高到25%，韓國在 長期電力供需基本計劃（20222036年）計劃至 2036 年核電在總發電量占比增至 34.6%。圖表圖

31、表12：全球核電相關政策表述積極全球核電相關政策表述積極 政策政策 歐盟 將核能納入凈零工業法案戰略技術清單,旨在到 2030 年歐洲每年至少有 40%的清潔能源設備由本土制造 美國 發布先進核能商業騰飛之路報告,啟動先進核能建設助力脫碳 發布國家清潔氫戰略和路線圖報告,將核能列為生產清潔氫的重要能源之一 聯手法國、英國等 20 余國聯合發布三倍核能宣言 俄羅斯 大力新建核電機組,到 2045 將建成 29 臺新核電機組,其中 12 臺將在 2035 年之前投運 法國 通過加速核能發展法案,完成重振核電的立法工作 英國 未來在電力結構中所占的份額將從 15%提高到 25%日本 充分利用核能,批

32、準綠色轉型基本政策，主要措施包括重啟現有機組、延期現有機組運行壽期、推進建設先進機組以替代即將關閉機組 韓國 發布第 10 份長期電力供需基本計劃（20222036 年）,核能發電量占總發電量從 2021 年的 27.4%增至 2030 年的 32.4%,到 2036 年進一步增至 34.6%,成為最大電力來源 資料來源：全球核電發展新趨勢王茜等，國聯證券研究所 全球核電在運機組規模為全球核電在運機組規模為 371.5GW371.5GW 左右（凈規模）。左右（凈規模）。依據 IAEA 參考數據，1995-2023年間，在運核電機組臺數和規模有所降低，除新增機組外，還有部分核電機組停運或關停。截

33、至 2023 年底全球核電在運臺數為 413 臺，在運凈規模約為 371.5GW 左右。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/28 港股公司|公司深度 圖表圖表13：19951995-20232023 全球在運機組數量和核電凈規模全球在運機組數量和核電凈規模 資料來源：IAEA，國聯證券研究所 全球核電裝機容量預測全球核電裝機容量預測：國際原子能機構低值預測情景下，2030 年全球核電裝機容量有望為 4.03 億千瓦，核電裝機容量占比 4%，高值預測情景下，全球核電裝機容量有望為 4.62 億千瓦，核電裝機容量占比為 4.6%。圖表圖表14：國際原子能機構全球核電裝機容量預測（億千瓦）國際原子能

34、機構全球核電裝機容量預測（億千瓦）20222022 年年 20302030 年年 20402040 年年 20502050 年年 低值低值 高值高值 低值低值 高值高值 低值低值 高值高值 總裝機容量 82.81 100.79 128.41 165.9 核電裝機容量 3.71 4.03 4.62 4.34 6.81 4.58 8.9 核電份額 4.50%4.00%4.60%3.40%5.30%2.80%5.40%資料來源：國際原子能機構，國聯證券研究所 注：IAEA 統計機組容量規則為凈容量 依據依據 WINAWINA 預計預計 20242024 年天然鈾礦需求將達年天然鈾礦需求將達 6.86

35、.8 萬噸萬噸。截至 2024 年 5 月，全球在運已并網核電裝機容量達 396GW，美國在運已并網核電裝機量約 97GW，依據 WNA 數據預測，預計 2024 年美國天然鈾需求量或達 1.8 萬噸，世界排名第一。43443544043641641441141339540040541041542042543043544044532533033534034535035536036537037519952000200520102015202020222023右軸：在運核電凈規模（GW）在運核電機組臺數（臺）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/28 港股公司|公司深度 圖表圖表15：全球主要國家鈾

36、資源需求全球主要國家鈾資源需求 資料來源：WNA、中國鈾業招股書，國聯證券研究所 預計到預計到 20203030 年鈾礦需求年鈾礦需求或將達或將達 7.77.7 萬噸萬噸。在如今多地區多國政策扶持、技術發展迭代速度快、對清潔能源需求高漲背景下，全球鈾礦需求量有望保持高增態勢，據國際原子能機構預測，到 2030 年鈾礦需求或將突破 7.7 萬噸，東亞地區需求有望突破 2.7萬噸。圖表圖表16：高增長情境下鈾礦未來需求預測（萬噸）高增長情境下鈾礦未來需求預測（萬噸）資料來源：IAEA、NEA，國聯證券研究所 供給端：供給端：20302030 年在產礦山陸續進入減產、退役高峰期，同時二次供給將逐漸下

37、降年在產礦山陸續進入減產、退役高峰期，同時二次供給將逐漸下降 19451945-20222022 年世界歷史總鈾產量為年世界歷史總鈾產量為 318.5318.5 萬噸。萬噸。1945-2022 年世界歷史總鈾產量中，加拿大歷史產量為 55.4 萬噸，所占份額為 17.4%，居全球之首。其次為美國（11.9%）和蘇聯（11.9%）。以 2022 年產量統計，2022 年哈薩克斯坦成為世界上鈾礦產量最大的國家，產量為 2.1 萬噸，占世界鈾礦產量比為 43.0%，其次為加拿大（14.9%）和01234567892020年2025E2030E非洲中南美洲東亞歐洲非歐盟地區歐盟中東，中亞與南亞北美東南

38、亞 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/28 港股公司|公司深度 納米比亞（11.4%）。2022 年全球產量前三國家分別是哈薩克斯坦（43.0%）、加拿大（14.9%）和納米比亞（11.4%）。圖表圖表17：19451945-20222022 年歷史鈾產量年歷史鈾產量及份額及份額 圖表圖表18：20222022 年年前六大前六大鈾礦山產量鈾礦山產量及份額及份額 資料來源：WNA，國聯證券研究所 注：1）其 部分為估計值 2）直到 1991 年，蘇聯包括俄羅斯、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、烏克蘭和其 前蘇聯生產的鈾 資料來源：WNA，國聯證券研究所 全球天然鈾行業集中度較高，全球天然鈾行業集中度

39、較高，WNAWNA 預計部分主要鈾礦預計部分主要鈾礦 20302030 年左右達到年左右達到早期早期枯竭，枯竭，急急需開采新的鈾礦需開采新的鈾礦。前十大鈾礦中的四座（雪茄湖礦、布登諾夫斯科耶 2 號礦、FourMile礦和中央門庫杜克礦）的 2022 年鈾產量占全球產量的 26%，依據世界核能協會（WNA）數據，預計它們將在 21 世紀 30 年代的早期枯竭，因此，如果要防止一次供給鈾產量進一步減少，屆時將需要開發新的鈾礦產能。圖表圖表19：全球主要鈾礦供給列表全球主要鈾礦供給列表 鈾礦鈾礦 國家國家 主要所有人主要所有人 類型類型 開采成本開采成本 tUtU 20222022 在在 備注備注

40、 （美元（美元/磅磅)全球占比（全球占比（%）雪茄湖礦 加拿大 卡梅科 地下礦 30 6928 14%預計 2030 年代早期枯竭 胡薩布礦 納米比亞 斯科鈾業（中國廣核集團）露天礦 3358 6.80%英凱 哈薩克斯坦 英凱公司 原地浸采 3201 6.50%奧林匹克壩礦 澳大利亞 必和必拓 副產品 25 2813 5.70%Karatau(布登諾夫斯科耶2 號礦)哈薩克斯坦 Karatau 公司 原地浸采 2560 5.20%預計 2030 年代早期枯竭 羅辛礦 納米比亞 中核集團 露天礦 2255 4.60%阿爾利特(Somair 公司)尼日爾 歐安諾 露天礦 2020 4.10%Fou

41、rMile 礦 澳大利亞 Quasar 原地浸采 1740 3.50%預計 2030 年代早期枯竭 中央門庫杜克礦 哈薩克斯坦 奧爾塔雷克公司 原地浸采 22 1650 3.30%預計 2030 年代早期枯竭 南英凱 4 號礦 哈薩克斯坦 SMCC 公司 原地浸采 1600 3.20%17.4%11.9%11.9%11.0%7.6%6.9%5.2%5.0%4.9%3.5%2.4%2.4%1.7%0.8%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000累計產量（tU）份額占比（%）43.0%14

42、.9%11.4%9.2%6.7%5.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,000礦山產量（tU）份額占比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/28 港股公司|公司深度 其 21230 43%合計合計 4935549355 100%100%資料來源：WNA，國聯證券研究所 鈾礦開采資本開支雖有恢復，但仍處于鈾礦開采資本開支雖有恢復，但仍處于近年來近年來低位低位。2020 年由于疫情影響，鈾礦開采資本開支降低，根據 S&P Global Capital IQ 的數據，2021 年鈾礦勘探預算同比增長

43、 10.7%，2022 年為 2.12 億美元，2023 年 2.48 億美元（同比+17%）。但整體相比20072013 年資本開支高峰期平均每年 6 億美元以上資本開支，僅為 3040%的水平。圖表圖表20：20072007-20212021 全球鈾礦資本開支情況全球鈾礦資本開支情況(百萬美元百萬美元)資料來源：S&P Global Market，國聯證券研究所 縱坐標：百萬美元 鈾礦開發周期很長，資本開支對當期產量貢獻極有限鈾礦開發周期很長，資本開支對當期產量貢獻極有限。在大部分國家，鈾礦開采被高度管制，取證難度很大，從前期勘探、取證，到進入正式生產至少需 10 年-20 年，供給端長周

44、期與需求端不匹配，或將導致一次供給需求趨緊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/28 港股公司|公司深度 圖表圖表21：鈾礦開采建設周期鈾礦開采建設周期 資料來源：IAEA，國聯證券研究所 2.2 供需缺口&成本增長，鈾價漲勢持續 鈾礦現貨價格鈾礦現貨價格或或步入漲價周期步入漲價周期。鈾價現貨價在歷史上長期圍繞期貨價格小幅波動，2007 年鈾現貨歷史高點為 136 美元/磅，漲價主要原因系 2007 年前十年，世界上沒有大的新鈾礦山投產，而一座鈾礦從勘查到開發所需要的時間平均為 10-20 年，供需結構失衡導致價格上漲。2023 年 7 月以來大幅上漲，主要是由于尼日爾內亂、加拿大卡梅科兩大鈾

45、礦雪茄湖和基湖減產、哈原工因硫酸短缺減產、美國對俄羅斯鈾進口禁令導致?，F貨價在漲至2024 年 1 月的 100 美元/磅的高位后，開始回落，截至 2024 年 10 月，鈾礦現貨、長協價格分別為 80.5 美元/磅、81.5 美元/磅。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/28 港股公司|公司深度 圖表圖表22：鈾價歷史情況復盤鈾價歷史情況復盤 資料來源：Cameco，國聯證券研究所 圖表圖表23：現貨鈾價與長協鈾價現貨鈾價與長協鈾價 資料來源：Cameco，國聯證券研究所 待產礦山生產成本增長。待產礦山生產成本增長。截至 2024H1，依據公司公告，公司伊礦/謝礦/中礦/扎礦生產成本分別為

46、23/27/18/27 美元/磅。依據公司公告（下圖）全球待建項目（2024-2026 年）對應成本約在 30-40 美元/磅之間，相對公司成本較高，我們認為隨著當前鈾礦需求增長，待建項目陸續建成，全球鈾礦成本曲線或將提升。0204060801001202020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2

47、024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月現貨鈾價（USD/per pound U3O8）長協鈾價（USD/per pound U3O8）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/28 港股公司|公司深度 圖表圖表24：全球在產全球在產/待產礦山全成本曲線待產礦山全成本曲線 資料來源：中廣核礦業公司公告，國聯證券研究所 預計預計 20242024-20262026 年鈾礦現貨價格有強支撐，之后年鈾礦現貨價格有強支撐，之后有望有望進入長期上漲進入長期上漲階段階段。需求方面：需求方面：1）法國、英國政府均擴大核電投入，瑞士正在考慮取消核電禁令，瑞典與美國達成核能

48、合作協議，同時美國正在推動三里島、杜安阿諾德核電站的重啟；2）人工智能技術龐大的用電需求正在加速推動小堆的部署和技術創新，相較新能源，小堆具有全天候、穩定發電以及部署靈活的優勢，契合數據中心的用電、用地需求，微軟、亞馬遜、谷歌等科技巨頭積極參與推進小堆的研發及部署，“數據中心+核電”的合作模式日漸成熟。供給方面：供給方面：全球礦山生產總體正常，變數主要關注尼日爾礦山前景及俄制裁反制手段。1）尼日爾其政府對 SOMAIR、Imouraren 礦后續的運作方式尚不明朗，市場對在尼礦山前景一直持謹慎及保留態度；2）俄羅斯總統普京于 9 月 12 日表示應該考慮對鈾、鈦及鎳等金屬礦產出口進行限 請務必

49、閱讀報告末頁的重要聲明 19/28 港股公司|公司深度 制，以應對西方制裁，加劇了現貨市場供需緊平衡的狀態；3）2024 年卡梅科表示將麥克阿瑟河和雪茄湖產量均提高至 6900 噸/年，后續將擇機將麥克阿瑟河產量再度提升至 9600 噸。7 月 31 日，卡梅科發布的半年度業績報告提示在哈 Inkai 礦持續受硫酸短缺影響，年度產量存在不及預期風險。8 月 26 日，哈原工調整 2025 年產量指引，約為 2.5-2.65 萬 tU，較其早前計劃中 100%底土使用協議所對應的 3.05-3.15 萬 tU 的產量有所下降，但仍較其 2024 年產量提升約 12%?？傮w來看，未來鈾礦供需仍處于

50、偏緊張狀態，且礦山生產成本逐步增長，支撐長期鈾總體來看，未來鈾礦供需仍處于偏緊張狀態，且礦山生產成本逐步增長，支撐長期鈾礦價格上漲趨勢不變。礦價格上漲趨勢不變。圖表圖表25：鈾礦現貨價格預測鈾礦現貨價格預測（美元（美元/磅）磅）圖表圖表26：鈾礦長協價格預測鈾礦長協價格預測（美元（美元/磅）磅）資料來源：UXC，國聯證券研究所 資料來源：UXC，國聯證券研究所 3.趨勢：集團增需，公司增產&產銷價走強 3.1 集團核電投資步入建設高峰期，需求增加 國內核電重視度提升，高核準規模節奏提升核電行業景氣度國內核電重視度提升，高核準規模節奏提升核電行業景氣度。當前核電發展節奏為“積極有序發展核電，保持

51、合理布局和平穩建設節奏”，一方面國內核電相關技術水平持續提升，另一方面核電本身兼備清潔能源、基荷電源等多重屬性，在全球核電重啟背景下，國內核電也步入建設高峰期，2022-2023 年分別核準了 10 臺機組，2024年 8 月國常會核準 11 臺機組。30.035.349.862.5888785868788909091909192010203040506070809010034.636.849.858.2788384868687889191939396020406080100120 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/28 港股公司|公司深度 圖表圖表27：20102010-20242024

52、年國內核電審批臺數（臺）年國內核電審批臺數（臺）截止截止 20242024 年年 1111 月月 資料來源：北極星電力網，國聯證券研究所 中國廣核在建機組、待建機組規模大，鈾礦需求量足中國廣核在建機組、待建機組規模大，鈾礦需求量足。截至 2024H1 中國廣核在運機組為28臺，合計規模31.756GW，在建機組10臺，合計規模為12.058GW，合計43.814GW，占全國在運及在建核電總裝機容量的 43.48%。依據公司公告機組投產進度，2025-2029 年每年新增裝機規模分別為 1.13/2.25/2.33/1.2/1.18GW，裝機規模持續增長，對鈾礦需求有望持續增長。圖表圖表28：中

53、國廣核中國廣核 2024H12024H1-20292029 累計裝機及新增裝機規模累計裝機及新增裝機規模 資料來源：中國廣核公司公告，國聯證券研究所 3.2 產能不斷提升，產銷價差走高提振業績 公司權益資源量公司權益資源量 3.93.9 萬噸鈾，權益儲量萬噸鈾，權益儲量 2.52.5 萬噸鈾萬噸鈾。截至 2023 年 12 月 31 日，公司通過持有謝公司 49%股權，持有謝礦/伊礦權益資源量 2842/6860tU，持有謝礦/伊礦權益儲量 2842/1470tU，通過持有奧公司 49%股權，持有中礦/扎礦權益資源量602008000445101011024681012201020112012

54、20132014201520162017201820192020202120222023202401230510152025303540452024H12025E2026E2027E2028E2029E累計裝機規模（GW）右軸：新增裝機規模（GW）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/28 港股公司|公司深度 11153/6909tU，持有中礦/扎礦權益儲量 9016/6909tU，通過持有 FissionUranium 公司 12.62%股權，持有 PLS 項目權益資源量/權益儲量分別為 10873/4548tU，公司合計權益資源量 3.9 萬噸鈾，權益儲量 2.5 萬噸鈾。圖表圖表29：中廣

55、核礦業鈾礦權益資源量及權益儲量（中廣核礦業鈾礦權益資源量及權益儲量（tUtU）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 數據日期：截至 2023 年 12 月 31 日 在建項目充沛，產能有望持續提升在建項目充沛，產能有望持續提升。截至 2024H1 公司產能為 3876tU，其中扎礦預計2025 年實現第一階段達產（500tU），2029 年實現第二階段達產（900tU）。公司旗下礦山權益資源量梯度分配合理，在產占比 54%，在建占比 18%，可研占比 28%。PLS 項目于 2024 年 3 月提交環評報告，公司產能及產量具備成長性。圖表圖表30：公司在哈礦山產能及產量情況（公司在哈礦山產能及產

56、量情況（tUtU）圖表圖表31：旗下礦山權益資源量分布旗下礦山權益資源量分布 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：紅色為在產（54%）；灰色為在建（18%）；藍色為可研（28%）數據截至 2023 年 12 月 31 日 公司產銷公司產銷價差價差持續持續走強走強。方面銷售價格受益長協和現貨價格提升，另一方面成本同時2,842 6,860 11,153 6,909 10,873 2842147090166909454802,0004,0006,0008,00010,00012,000謝礦伊礦中礦扎礦PLS項目權益資源量（tU）權益儲量（tU）400576

57、200090040056315131291862757911719727534205001000150020002500謝礦伊礦中礦扎礦產能（截至2024H1）產量（2023）產量（2022）產量（2021）謝礦,7%伊礦,18%中礦,29%扎礦,18%PLS,28%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/28 港股公司|公司深度 略有提升，整體來看公司產銷價差持續走強，2022/2023/2024H1 產銷價差分別為34/43/52 美元/磅。圖表圖表32：公司產銷價差持續走強公司產銷價差持續走強 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 公司主營業務分

58、為自產包銷和國際貿易兩部分公司主營業務分為自產包銷和國際貿易兩部分。自產包銷業務主要出售給中廣核集團，定價方式為 40%議定基價(BP)+60%天然鈾現貨價格(SP)，該定價方式于 2022.6.16 簽訂，執行期為 2023-2025 年。自產包銷量隨著公司權益產量提升而提升，我們預計2024-2026年包銷銷量分別為1371/1414/1455tU，增速分別為 5.58%/3.09%/2.94%，該業務銷售收入分別為 17.0/18.4/21.1 億港元，毛利率分別為-7.77%/-8.37%/0.47%，2024-2025 年毛利率或因和集團簽訂長協，價格較低所致，新一輪長協核定價格有望

59、隨著鈾礦現貨價增長而提升。國際貿易業務主要采購來自第三方貨源，出售給第三方客戶。國際貿易業務銷量隨著公司訂單逐年提升而提升，我們預計 2024-2026 年國際貿易銷量分別為6237/6861/7574tU，增 速 分 別 為 10%/10%/10%，該 業 務 銷 售 收 入 分 別 為70.64/76.53/82.88 億港元，毛利率分別為 1.52%/1.54%/1.56%，國際貿易業務定價為兩端鎖定，毛利率或相對穩定。3443525064781621260102030405060708090202220232024H1價差（美元/磅）礦業公司實現銷售價格（美元/磅）礦山銷售成本（美元/

60、磅）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/28 港股公司|公司深度 圖表圖表33：公司營收測算匯總公司營收測算匯總 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 公司營收（億港元）公司營收（億港元）36.6536.65 73.6873.68 87.6787.67 94.8894.88 103.96103.96 yoy（%）-5.23%101.04%18.99%8.22%9.57%毛利率（%）4.06%1.79%-0.29%-0.38%1.34%自產包銷自產包銷 銷售收入（億港元）銷售收入（億港元）13.4 13.4 16.916.9 17.

61、0 17.0 18.4 18.4 21.1 21.1 成本（億港元）成本（億港元）18.4 18.4 19.9 19.9 21.0 21.0 毛利率（毛利率（%）-7.77%-8.37%0.47%包銷銷量（tU）1321 1299 1371 1414 1455 yoy（%）-1.67%5.58%3.09%2.94%國際貿易國際貿易 銷售收入（億港元）銷售收入（億港元）23.0423.04 56.7256.72 70.64 70.64 76.53 76.53 82.88 82.88 成本（億港元）成本（億港元）69.57 69.57 75.35 75.35 81.59 81.59 毛利率（毛利率

62、（%）1.52%1.54%1.56%國際貿易銷量（tU）3055 5670 6237 6861 7547 yoy（%）0.00%85.60%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司另一部分利潤來源主要系參股謝公司、奧公司獲得投資收益。公司另一部分利潤來源主要系參股謝公司、奧公司獲得投資收益。我們對公司旗下伊礦、謝礦、中礦、扎礦權益資源量、權益儲量、設計產能、產能利用率、產量預測如下。2024 伊礦簽署地下資源使用合同協議，礦山開發時間延期至2030 年，后續產能利用率有望滿產，扎礦 2025 年一期產能有望投產（500tU），產能利用率有望持續提升。圖表圖表

63、34：謝公司、奧公司產能利用率情況謝公司、奧公司產能利用率情況 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 伊礦（伊爾科利鈾礦）伊礦（伊爾科利鈾礦）權益資源量（tU）6860 6860 6860 權益儲量（tU）1470 1470 1470 設計產能(tU)576 576 576 產能利用率（%）98.00%100.00%100.00%產量（tU）564.48 576 576 謝礦（謝米茲拜伊鈾礦）謝礦（謝米茲拜伊鈾礦）權益資源量（tU）2842 2842 2842 權益儲量（tU）2842 2842 2842 設計產能(tU)400 400 400 產能利用率（%）10

64、0.00%100.00%100.00%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/28 港股公司|公司深度 產量（tU）400 400 400 中礦（中門庫杜克鈾礦）中礦（中門庫杜克鈾礦）權益資源量（tU）11153 11153 11153 權益儲量（tU）9016 9016 9016 設計產能(tU)2000 2000 2000 產能利用率（%）85.00%87.00%90.00%產量（tU）1700 1740 1800 扎礦（扎爾巴克鈾礦）扎礦（扎爾巴克鈾礦）權益資源量（tU）6909 6909 6909 權益儲量（tU）6909 6909 6909 設計產能(tU)500 500 500 產能利

65、用率（%）28.00%35.00%40.00%產量（tU）140 175 200 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議 相對估值法相對估值法 中廣核礦業是東亞唯一的純鈾業上市公司，同時是國內鈾資源品稀缺標的，我們參考公司鈾業業務，選取卡梅科、哈原工作為公司可比公司，2024-2025 年行業 PE 分別為 58.88/28.74。Cameco 總部位于加拿大，是全球主要鈾生產商之一，從事勘探，開發，開采，提煉，轉換及制造鈾，并作為核發電的燃料來銷售。Cameco 三項業務分別是鈾，燃料服務和電力。Kazatomprom 是全球主要鈾生產商之一，哈薩克斯坦共和國的國家運營商

66、，從事鈾、稀有金屬、核電站核燃料的進出口。自 2009 年以來，哈薩克斯坦一直是天然鈾礦開采的世界領導者。Centrus Energy Corp 是美國核能產業鏈重要的濃縮鈾供應商之一。圖表圖表35：可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司 市值（億港元）股價（港元）EPS（港元/股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E CCJ.N Cameco 1989.97 457.11 4.53 3.57 9.57 68.68 127.73 47.69 KAP.L Kazatomprom 795.78 306.83 32.32 35.1 45.32 11.42 1

67、1.62 9 LEU.A Centrus Energy Corp 105.27 641.83 15.47 17.23 21.74 9.68 37.28 29.53 平均值 17.44 18.63 25.54 29.93 58.88 28.74 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/28 港股公司|公司深度 1164.HK 中廣核礦業 138.33 1.82 0.07 0.08 0.09 26.76 23.19 18.83 資料來源：國聯證券研究所 數據來源：Cameco、Kazatomprom、Centrus Energy Corp 數據均來自彭博預測，預測日期為 2024 年 11 月 28

68、日 股價為 2024 年 11 月 28 日收盤價 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 88.03/95.49/104.90 億港元，同比分別19.56%/8.47%/9.85%；歸母凈利潤分別為 5.52/6.92/9.04 億港元，同比增速分別為11.03%/25.43%/30.64%，3 年 CAGR 為 22.1%，EPS 分別為 0.07/0.09/0.12 港元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 28.74 倍，鑒于公司鈾資源品稀缺標的，受益鈾礦價格提升，公司產能提升，業績有望高增，采用相對估值法給予公司 2025 年 25 倍 PE，目標價為 2.25 港

69、元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表36：公司盈利預測公司盈利預測 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬港元）3,648.68 7,363.12 8,803.35 9,549.05 10,490.11 增長率（%）-5.46 101.80 19.56 8.47 9.85 EBITDA（百萬港元）248.09 630.70 692.81 895.46 1,012.02 歸母凈利潤（百萬港元）514.92 497.10 551.95 692.29 904.38 增長率（%）188.47-3.46 11.03 25.43 30.64 EPS（

70、港元/股）0.07 0.07 0.07 0.09 0.12 市盈率（P/E）25.83 26.76 24.10 19.21 14.71 市凈率（P/B）3.97 3.43 3.00 2.60 2.21 EV/EBITDA 12.66 4.02 2.33 2.44 2.63 數據來源：公司公告、iFinD、國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 11 月 28 日收盤價 5.風險提示 1.全球核電建設進度低于預期。鈾礦需求主要來自核電發電需求，如果全球各地核電建設政策或核電建設進度低于預期，則全球核電機組增勢或將推遲，則影響未來鈾礦需求。2.核電安全事故。歷史上曾發生核泄露等安全事故，隨著技術

71、改進，核事故發生的風險大幅降低，但不能完全排除核電站在運行過程中出現故障需要停機的可能性。一旦發生事故，將影響電站發電量以及相關政策方向的變化。3.鈾礦價格變動。公司業績主要來自于鈾礦銷售業務，若鈾價變動明顯則影響公司業績情況。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/28 港股公司|公司深度 4.不同市場估值可能存在差異。選取可比公司 Camnco、Kazatomprom、Centrus Energy Corp 分別在紐交所/倫敦交易所/紐交所上市，不同市場估值或有不同，可能對公司估值預測有所影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/28 港股公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單

72、位單位:百萬百萬港港元元 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬港港元元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 2,447 2,447 2,214 2,214 2,804 2,804 3,016 3,016 3,267 3,267 營業收入營業收入 3,649 3,649 7,363 7,363 8,803 8,803 9,549 9,549 10,490 10,490 現金 52 1,017 1,321 1,432

73、1,574 營業成本 3,501 7,231 8,830 9,586 10,345 應收票據及應收賬款 336 451 579 602 632 銷售費用 13 19 34 26 31 其 應收款 0 0 0 0 0 管理費用 49 52 68 74 81 預付賬款 9 12 14 16 17 財務費用 62 131 96 123 143 存貨 2,048 697 847 919 992 信用減值損失 0 0 0 0 0 其 流動資產 1 36 43 47 52 其 經營收益 0 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 4,419 4,419 4,536 4,536 5,521 5,521 6,6

74、32 6,632 7,817 7,817 公允價值變動收益-3 -6 -2 -2 -2 長期投資 4,369 4,495 5,486 6,602 7,793 投資凈收益 523 606 991 1,116 1,191 固定資產 1 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 545 545 530 530 764 764 854 854 1,079 1,079 無形資產 2 1 1 0 0 其 非經營損益 22 30 30 30 30 其 非流動資產 46 39 34 29 24 利潤總額 567 559 794 884 1,109 資產總計資產總計 6,866 6,866 6,750 6,750 8,

75、325 8,325 9,648 9,648 11,084 11,084 所得稅 52 62 242 191 204 流動負債流動負債 2,064 2,064 1,391 1,391 2,228 2,228 2,741 2,741 3,197 3,197 凈利潤凈利潤 515 515 497 497 552 552 692 692 904 904 短期借款 1,005 367 904 1,305 1,632 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 655 434 605 657 709 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 515 515 497 497 552 552 692 692

76、 904 904 其 流動負債 403 591 719 780 856 財務比率財務比率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債非流動負債 1,454 1,454 1,479 1,479 1,665 1,665 1,782 1,782 1,858 1,858 成長能力成長能力 長期借款 1,396 1,396 1,585 1,704 1,783 營業收入(%)-5.46 101.80 19.56 8.47 9.85 其 非流動負債 58 83 80 78 75 凈利潤(%)188.47 -3.46 11.03 25.43

77、 30.64 負債合計負債合計 3,518 3,518 2,870 2,870 3,893 3,893 4,523 4,523 5,055 5,055 獲利能力獲利能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 毛利率(%)4.06 1.79 -0.30 -0.39 1.38 股本 76 76 76 76 76 凈利率(%)14.11 6.75 6.27 7.25 8.62 資本公積與留存收益 2,089 3,272 3,804 4,356 5,048 ROE(%)15.38 12.81 12.45 13.51 15.00 歸屬母公司股東權益 3,348 3,880 4,432 5,124 6,029

78、 ROIC(%)10.68 10.31 11.38 11.93 13.10 負債和股東權益負債和股東權益 6,866 6,866 6,750 6,750 8,325 8,325 9,648 9,648 11,084 11,084 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬港港元元 資產負債率(%)29.26 32.39 31.25 31.88 51.23 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈負債比率(%)70.16 19.21 26.38 30.77 30.55 經營活動現金流經營活動現金流 98 98 104

79、0 1040 -111 111 -119 119 58 58 流動比率 1.19 1.59 1.26 1.10 1.02 凈利潤 515 497 552 692 904 速動比率 0.19 1.06 0.86 0.75 0.70 折舊攤銷 2 2 5 5 5 營運能力營運能力 財務費用 62 131 96 123 143 總資產周轉率 0.53 1.09 1.06 0.99 0.95 其 經營現金流-480 409 -764 -940 -996 應收賬款周轉率 10.87 16.34 15.21 15.87 16.59 投資活動現金流投資活動現金流 434 434 499 499 -217 2

80、17 -165 165 -179 179 每股指標（每股指標（港港元）元）資本支出-5 -25 3 2 3 每股收益 0.07 0.07 0.07 0.09 0.12 其 投資現金流 438 524 -220 -167 -182 每股經營現金流 0.01 0.14 -0.01 -0.02 0.01 籌資活動現金流籌資活動現金流 -550 550 -582 582 631 631 396 396 263 263 每股凈資產 0.44 0.51 0.58 0.67 0.79 短期借款-1631 -639 538 401 327 估值比率估值比率 長期借款 1008 0 189 119 79 P/E

81、 25.83 26.76 24.10 19.21 14.71 其 籌資現金流 73 57 -96 -123 -143 P/B 3.97 3.43 3.00 2.60 2.21 現金凈增加額現金凈增加額 -18 18 956 956 303 303 112 112 141 141 EV/EBITDA 4.02 2.33 2.44 2.63 2.40 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 11 月 28 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/28 港股公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級

82、和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間

83、賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱

84、為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投

85、資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信

86、息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、

87、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其 專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其 投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其 決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓