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1、有色金屬有色金屬/小金屬小金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 中廣核礦業中廣核礦業（01164.HK）2024 年 01 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/19 當前股價(港元)1.940 一年最高最低(港元)2.110/0.780 總市值(億港元)147.45 流通市值(億港元)147.45 總股本(億股)76.01 流通港股(億股)76.01 近 3 個月換手率(%)20.58 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全球核能新發展，鈾業龍頭乘風躍全球核能新發展，鈾業龍頭乘風躍 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 李怡然（分析師）李怡

2、然（分析師） 證書編號：S0790523050002 礦山產能利用率提升，天然鈾價格周期上行礦山產能利用率提升，天然鈾價格周期上行 公司謝礦、伊礦、中礦產能利用率提升、扎礦產能爬坡貢獻增量，我們預計公司謝礦、伊礦、中礦產能利用率提升、扎礦產能爬坡貢獻增量，我們預計2022-2025 年公司天然鈾權益產量年公司天然鈾權益產量 CAGR 有望達有望達 13.3%。天然鈾供需矛盾顯現，。天然鈾供需矛盾顯現，鈾價有望迎來上行周期。鈾價有望迎來上行周期。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.75、13.25、16.52 億港元，EPS 分別為 0.09、0.17、0.22 港元；對應

3、 2024 年 1 月 19日收盤價的 PE 分別為 21.9、11.1、8.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。背靠中廣核集團，擁有穩定的下游市場背靠中廣核集團，擁有穩定的下游市場 中廣核礦業是中國第一、全球第三大的核電集團中廣核集團下屬上市子公司之一，實控人為國資委。公司主營業務為天然鈾的自產包銷。中廣核集團天然鈾年需求量 5000-6000tU，與目前公司 1300tU 的年權益產能相比仍有較大缺口。公司與集團簽訂新協議框架，鈾價下行期，集團向公司讓渡利益；鈾價上行期，公司將充分受益自產貿易及子公司股權收益。天然鈾產量穩步增長，低成本礦山助力業績提升天然鈾產量穩步增長，低成本礦山助力業績

4、提升 公司下屬礦山包括謝礦、伊礦、中礦、扎礦、PLS 項目（待產），2022 年公司權益產鈾量達 1238tU，謝礦、伊礦、中礦產能利用率提升、扎礦產能爬坡貢獻增謝礦、伊礦、中礦產能利用率提升、扎礦產能爬坡貢獻增量，我們預計量，我們預計 2025 年公司年權益產鈾量有望達到年公司年權益產鈾量有望達到 1800tU，2022-2025 年復合增年復合增長率有望達長率有望達 13.3%。公司在產礦山均位于哈薩克斯坦，砂巖地質適用于地浸采鈾，生產成本處于全生產成本處于全球礦山球礦山 10%分位以內，低成本助力提高業績彈性。分位以內，低成本助力提高業績彈性。核電需求持續擴大，天然鈾供需面臨缺口核電需求

5、持續擴大，天然鈾供需面臨缺口 需求端，需求端，地區沖突與“雙碳目標”促使全球逐漸重視核能的開發和利用。根據IAEA樂觀預測，2030 年天然鈾需求量將達到 76592tU，2020-2030 年復合增長率 2.5%。供給端，供給端，自 2016 年開始，全球天然鈾產量逐年下降，勘探投資低迷，天然鈾庫存處于低位且存在補貨需求。長期看，長期看，天然鈾供給緊張，需求擴張，供需缺口逐漸放大，天然鈾價格有望迎來上行周期。風險提示：風險提示：核安全事件、核電站規劃落地不及預期、公司產量指引不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

6、營業收入(百萬港元)3,867 3,665 5,794 7,097 8,201 YOY(%)34.8-5.5 58.2 22.6 15.6 凈利潤(百萬港元)178 515 675 1,325 1,652 YOY(%)15.0 188.5 31.0 96.4 24.7 毛利率(%)8.1 4.1 2.2-3.5-3.6 凈利率(%)4.6 14.1 11.7 18.7 20.2 ROE(%)8.3 15.4 16.8 24.8 23.6 EPS(攤薄/港元)0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 P/E(倍)28.8 12.0 21.9 11.1 8.9 P/B(倍)2.4 1.8 3.7 2

7、.8 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%120%2023-012023-052023-09中廣核礦業恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、鈾礦資源豐富，業績增長迅速.4 1.1、收購全球優質資產，鈾礦資源豐富.4 1.2、背靠中廣核集團，股權結構穩定.5 1.3、受益鈾價上漲，業績增長迅速.5 2、天然鈾產量穩定增長，低成本助力業績增長.7 2.1、自有礦山儲量豐富，2022-2025

8、年產量復合增長率有望達 13.3%.7 2.2、謝公司 2025 年權益產鈾量有望達到 597tU，相比 2022 年增長 27.1%.8 2.3、奧公司 2025 年權益產鈾量有望達到 1259tU，相比 2022 年增長 56.8%.9 2.4、Fission 公司：PLS 項目品位高、成本低，經濟價值高.10 2.5、原地浸出提鈾，成本優勢顯著.11 3、背靠中廣核集團，擁有穩定的下游市場.12 4、核電需求持續擴大，天然鈾供需面臨缺口.12 4.1、全球核反應堆建設增加，發展中國家擴大核電需求.12 4.2、全球天然鈾勘探投資低迷，一次、二次供應持續下降.14 4.3、天然鈾供需缺口逐

9、漸擴大.15 5、盈利預測與投資建議.15 5.1、業務拆分與盈利預測.15 5.2、估值分析與投資建議.17 6、風險提示.17 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司收購哈薩克斯坦優質天然鈾資源.4 圖 2：截至 2023 年半年報，公司分別持有謝公司、奧公司 49%股權.5 圖 3：公司控股股東為中廣核集團，實控人為國資委.5 圖 4：2023H1 營業收入同比增長 21.82%.6 圖 5：奧公司補償事項拖累 2023H1 凈利潤.6 圖 6：公司營收主要由天然鈾自產貿易、國際貿易貢獻.6 圖 7：2021 年后投資收益貢獻主要凈利潤.6 圖 8：2021 年來毛利率穩

10、步提升.7 圖 9：2021 年股權融資后，資產負債率下降.7 圖 10：公司與國際天然鈾龍頭企業產量對比（2022 年）.8 圖 11：2022 年公司各礦山權益資源量占比.8 圖 12：2022-2025 年天然鈾產量年復合增長率有望達 13.3%.8 圖 13：謝礦 2025 年權益產鈾量有望達到 249tU.9 圖 14：伊礦 2025 年權益產鈾量有望達到 348tU.9 圖 15：中礦 2025 年權益產鈾量有望達到 951tU.10 圖 16：扎礦 2025 年權益產鈾量有望達到 309tU.10 圖 17：PLS 項目資源分布圖.10 圖 18：哈薩克斯坦天然鈾開采具備成本優勢

11、.12 圖 19：中國核電裝機規模穩定增長.13 eWxUwUnZnUeYoX9P9R8OmOnNnPsOlOqQpOeRpNmPaQqRsRvPqRpQuOmNsM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 20：歐洲各國逐漸重視核電站的規劃和建設.13 圖 21：據 IAEA，2030 年樂觀情況下全球天然鈾需求量將達到 76592 tU（單位：tU）.14 圖 22：世界鈾產量持續下降.14 圖 23：天然鈾勘探投資持續低迷.14 圖 24：預計天然鈾庫存數量持續降低.15 圖 25：鈾一次供應缺口持續增加.15 表 1：公司自有礦山儲量豐富（

12、截至 2022 年底）.7 表 2：根據浸出機理的不同，原地浸出分為酸法和堿法開采.11 表 3：分業務收入預測.16 表 4：投資收益預測.16 表 5：公司估值低于可比公司平均水平.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、鈾礦資源豐富，業績增長迅速鈾礦資源豐富，業績增長迅速 1.1、收購全球優質資產，鈾礦資源豐富收購全球優質資產，鈾礦資源豐富 中廣核礦業是中國第一、全球第三大的核電集團中廣核集團下屬上市子公司之一，主要業務為從事投資開發天然鈾資源及天然鈾產品貿易，是中廣核集團旗下海外鈾資源開發的投、融資的唯一平臺。公司成立于 2001

13、年，母公司為中國鈾業發展有限公司。2011 年公司在港交所上市；2015 年，收購哈薩克斯坦謝米茲拜伊鈾公司（下文簡稱“謝公司”）49%股權，并獲得下轄兩座在運鈾礦 49%的天然鈾產品包銷權；2016 年，收購加拿大上市公司 Fission Uranium Corp 19.99%股權，并獲得 20 的天然鈾產品包銷權及額外的 15的包銷選擇權，成功介入加拿大高品位鈾礦項目，成為 Fission 公司單一最大股東；同年，公司與哈薩克原子能工業股份有限公司簽署鈾礦原則協議及其補充協議，約定雙方就總資源量達 4 萬噸鈾的鈾礦山開展合作，其中公司未來總包銷量將不低于 2 萬噸鈾；2019 年，中廣核礦

14、業完成對中廣核國際鈾產品銷售有限公司 100股權的收購；2021 年，收購哈薩克斯坦奧爾塔雷克公司（下文簡稱“奧公司”）49%股權，并獲得下轄兩座在運鈾礦 49%的天然鈾產品包銷權。圖圖1：公司收購哈薩克斯坦優質天然鈾資源公司收購哈薩克斯坦優質天然鈾資源 資料來源：公司官網、開源證券研究所 謝公司、奧公司是公司重要參股公司。公司旗下共有 6 家重要子公司、合營、聯營公司，其中中廣核國際鈾產品銷售公司和 CGNM UK Ltd.主要從事國際貿易；北京中哈鈾資源投資有限公司為投資項目子公司；謝公司、奧公司是公司參股 49%的合營、聯營公司，公司享有 49%的天然鈾產品包銷權；Fission Ura

15、nium Corp.是公司位于加拿大的聯營公司，持股比例為 13.27%，主要從事鈾礦項目收購、評估和開發，其核心資產為位于加拿大薩斯卡徹溫省阿薩巴斯卡盆地西南部的 PLS 項目。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：截至截至 2023 年半年報，公司分別持有謝公司、奧公司年半年報，公司分別持有謝公司、奧公司 49%股權股權 資料來源：公司推介材料、Wind、開源證券研究所 1.2、背靠中廣核集團，股權結構穩定背靠中廣核集團，股權結構穩定 公司實控人為國務院國有資產監督管理委員會。公司實控人為國務院國有資產監督管理委員會。截至 2023 年

16、半年報，中廣核集團直接持有公司股權 1.32%，通過中國鈾業發展有限公司間接持有公司 56.29%股權，合計持有 57.61%股權，誠達控股有限公司持有公司 9.99%股權。在目前中國積極發展核電的政策下，中廣核集團核電建設處于穩步增長，預計每年有多臺新機組開工以及新機組并網發電。在運營機組數量逐步增多進一步推升天然鈾的資源需求，龐大的集團需求為公司的天然鈾產能提供了充足的下游需求保障；在與國際天然鈾生產商的合作中更加受到青睞。圖圖3：公司控股股東為中廣核集團，實控人為國資委公司控股股東為中廣核集團，實控人為國資委 資料來源：Wind、開源證券研究所（數據截至 2023 H1）1.3、受益鈾價

17、上漲，業績增長迅速受益鈾價上漲，業績增長迅速 受益天然鈾價上漲，受益天然鈾價上漲，2023H1 營收同比增長營收同比增長 21.82%，但由于奧公司補償事項，但由于奧公司補償事項，歸母凈利潤同比減少歸母凈利潤同比減少 49.40%。公司 2019 年收購中廣核國際鈾產品銷售有限公司后營收規模增長迅速，2019-2021 年營業收入年復合增速達到 23.02%，2022 年營收較2021年同期下降5.23%，主要系國際貿易銷量略有下滑。2023 H1 公司實現營收29.54 億港元，同比增長 21.82%，主要受益于天然鈾價格上漲。2023 年上半年哈薩克斯坦能源部擬要求奧公司就于 2018 年

18、至 2020 年期間在扎礦礦權合同未延期情況下實施開采行為向哈薩克斯坦政府進行補償（“補償事項”），哈薩克斯坦原子能工業公司（下文簡稱“哈原工”）與奧公司于 2023 年 5 月就補償公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 事項計提約 100.37 億堅戈（約 174.02 百萬港元）的預提負債。奧公司于 2023 年 6月底按照國際天然鈾價格更新計提補償款為約 113.57 億堅戈（約 196.91 百萬港元），導致公司上半年來自奧公司之應占業績減少約 96 百萬港元。該開采行為屬于公司完成收購前事項，奧公司之控股股東哈原工已于 2023 年 6

19、月計提對公司補償款約 46.57億堅戈（約 80.74 百萬港元）。根據公司公告，奧公司已于 2023 年 8 月 15 日向哈薩克政府支付補償款 114.04 億堅戈（約 197.72 百萬港元），公司正在積極就補償事項與哈原工進行磋商。圖圖4：2023H1 營業收入同比增長營業收入同比增長 21.82%圖圖5：奧公司補償事項拖累奧公司補償事項拖累 2023H1 凈利潤凈利潤 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司主營業務聚焦于天然鈾自產貿易與國際貿易。公司主營業務聚焦于天然鈾自產貿易與國際貿易。公司營收主要由天然鈾自產貿易、國際貿易貢獻，凈利潤主要由天

20、然鈾自產貿易和謝公司、奧公司、Fission 公司投資收益貢獻。2023H1 自產貿易、國際貿易營收占比分別為 27%、73%；2021 年收購奧公司 49%股權后，投資收益貢獻主要利潤，2023H1 投資收益占比凈利潤 67.2%。圖圖6：公司營收主要由天然鈾自產貿易、國際貿易貢獻公司營收主要由天然鈾自產貿易、國際貿易貢獻 圖圖7：2021 年后投資收益貢獻主要凈利潤年后投資收益貢獻主要凈利潤 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率穩步提升，資產負債率下降。毛利率穩步提升，資產負債率下降。利潤率方面，公司主營業務包括天然鈾貿-10%-5%0%5%10%

21、15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023H1營業收入（百萬港幣，左軸）同比增長（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060020182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（百萬港幣，左軸）同比增長（右軸）05001000150020002500300035004000450020192020202120222023H1自產貿易（百萬港元）國際貿易（百萬港元）0%20%40%60%80%100%120%1

22、40%20192020202120222023H1投資收益占比凈利潤公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 易和物業投資，其中天然鈾貿易是公司主要利潤來源，一方面受鈾價上漲周期驅動，另一方面自產貿易業務自 2021 年獲得奧公司 49%產品包銷權后發展迅速，毛利率從 2021 年的 2.29%上漲至 2023H1 的 6.36%。資產負債率方面，公司 2019-2021 年并購多家公司導致資產負債率上升，2022 年資產負債率下滑至 51.23%，2023 年上半年資產負債率進一步降至 49.84%，資本結構穩健。圖圖8：2021 年來毛利率穩步提升

23、年來毛利率穩步提升 圖圖9：2021 年股權融資后，資產負債率下降年股權融資后，資產負債率下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、天然鈾產量穩定增長，低成本助力業績增長天然鈾產量穩定增長，低成本助力業績增長 2.1、自有礦山儲量豐富，自有礦山儲量豐富，2022-2025 年產量復合增長率有望達年產量復合增長率有望達 13.3%公司自有礦山儲量豐富。公司自有礦山儲量豐富。中廣核礦業公司通過位于哈薩克斯坦的謝公司和奧公司實現鈾礦的穩定供應。謝公司下屬謝礦、伊礦，奧公司下屬中礦、扎礦，Fission公司 PLS 項目為待開發礦山。根據公司 2022 年報，謝

24、礦、伊礦儲量分別為 6242/13966 tU；中礦、扎礦儲量分別為 24444/14256 tU，PLS 項目的儲量為 44196tU。截至 2022年，公司總計鈾礦儲量為 10.3 萬 tU，其中權益儲量 3.5 萬 tU，僅次于哈原工、卡梅科、歐安諾等公司。表表1：公司自有礦山儲量豐富（截至公司自有礦山儲量豐富（截至 2022 年底）年底）所屬公司所屬公司 礦山層礦山層 儲量（儲量（tU）股權份額股權份額 權益儲量（權益儲量（tU）平均品位平均品位 謝公司 謝礦 6242 49.00%3059 0.06%伊礦 13966 49.00%6843 0.04%奧公司 中礦 24444 49.0

25、0%11978 0.03%扎礦 14256 49.00%6985 0.03%Fission PLS 項目 44196 13.27%5864 1.94%總計 103104 34729 數據來源：公司公告、PLS 項目可研報告、開源證券研究所 051015202530201820192020202120222023H1毛利率（%）凈利率（%）01020304050607005101520253020192020202120222023H1短期借貸（億港元，左軸）長期借貸（億港元，左軸）資產負債率（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖10

26、：公司與國際天然鈾龍頭企業產量對比（公司與國際天然鈾龍頭企業產量對比（2022 年）年）圖圖11：2022 年公司各礦山權益資源量占比年公司各礦山權益資源量占比 數據來源：WNA、開源證券研究所 數據來源：公司公告、PLS 項目可研報告、開源證券研究所 2022-2025 年天然鈾產量年復合增長率有望達年天然鈾產量年復合增長率有望達 13.3%。2021 年之前，公司僅有謝公司下屬礦山，年權益產量在 500tU 左右，2021 年收購奧公司 49%股權后，年權益產量實現大幅增長，2022 年權益產鈾量達 1238tU。我們預計 2025 年公司年權益產鈾量有望達到1800tU，2022-202

27、5年復合增長率有望達13.3%，其中與一部分由謝、奧公司下屬礦山 100%產能（目前 80%利用率）的釋放貢獻，另一部分由扎礦產能爬坡貢獻。圖圖12：2022-2025 年天然鈾產量年復合增長率有望達年天然鈾產量年復合增長率有望達 13.3%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、謝公司謝公司 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 597tU，相比，相比 2022 年增長年增長 27.1%謝公司下屬謝礦、伊礦，設計產能分別為謝公司下屬謝礦、伊礦，設計產能分別為 508 噸鈾噸鈾/年、年、711 噸鈾噸鈾/年。年。謝米茲拜1137356755519462744543300324

28、72813250817404098020004000600080001000012000產量（tU）謝礦9%伊礦20%中礦34%扎礦20%PLS項目17%謝礦伊礦中礦扎礦PLS項目-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140016001800200020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E權益產量（tU，左軸）同比（右軸）收購奧公公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 伊鈾礦床位于哈薩克斯坦共和國阿克莫拉和北哈薩克斯坦兩州交界處，

29、距離阿克莫拉州瓦里哈諾夫區草原城東北 110km。謝米茲拜伊鈾礦是地浸砂巖型鈾礦，于 2012年達產，項目設計產量 508 噸鈾/年（約 1.32MLb U3O8），預計 2031 年退役。伊爾科利鈾礦床位于哈薩克斯坦共和國克孜勒奧爾達州奇伊利區錫爾達林鈾礦省。伊爾科利鈾礦是地浸砂巖型鈾礦，于 2010 年達產，項目設計產量 711 噸鈾/年（約 1.85MLb U3O8），預計 2029 年退役。謝公司謝公司 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 597tU，相比，相比 2022 年增長年增長 27.1%。2022 年謝礦總產量為 385tU，產能利用率 76%，伊礦總產量為

30、574tU，產能利用率為 81%。2023-2025 年，哈原工有望逐步將產能利用率拉至 100%，謝公司 2025 年總產量有望達到 1219tU，公司權益產鈾量達 597tU，相比 2022 年增長 27.1%。圖圖13：謝礦謝礦 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 249tU 圖圖14：伊礦伊礦 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 348tU 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、奧公司奧公司2025年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到1259tU，相比，相比2022年增長年增長56.8%奧公司下屬中礦、扎礦，

31、設計產能分別為奧公司下屬中礦、扎礦，設計產能分別為 2000 噸鈾噸鈾/年、年、900 噸鈾噸鈾/年。年。中門庫杜克鈾礦位于哈薩克斯坦南哈薩克斯坦省 Shu-Sarysu 盆地，在希姆肯特市以北 520公里處，屬于可地浸砂巖型鈾礦，目前開采范圍為 46.976 平方公里，最大深度 370米；該礦于 2007 年投產，年生產能力為 2,000 噸天然鈾；目前該礦的工業實驗已取得成功，并在 2021 年底獲得地下資源使用合同，2022 年上半年啟動礦建，預計 2025年將達產，擬將設計產能由原計劃的 750 噸鈾/年提升至 900 噸鈾/年，根據目前的生產計劃，中門庫杜克鈾礦將按計劃營運至 203

32、3 年。扎爾巴克鈾礦位于哈薩克斯坦南哈薩克斯坦省 Shu-Sarysu 盆地，于希姆肯特市以北 500 公里處；于 2017 年至 2020年 4 月期間進行試生產，生產約 200 噸鈾。根據目前的生產計劃，扎爾巴克鈾礦的經營按在 2022 年開始建設井場，并從 2023 年至 2025 年逐步實現全面生產的基礎，將持續至 2036 年。奧公司奧公司 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 1259tU，相比，相比 2022 年增長年增長 56.8%。2022 年中礦總產量為 1600tU，產能利用率 80%，扎礦總產量為 39tU。2023-2025 年，中礦有望逐步將產能利用率

33、拉至 100%，扎礦產能利用率有望達到 70%。奧公司 2025 年總產量有望達到 2570tU，中廣核權益產鈾量達 1259tU，相比 2022 年增長 56.8%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300權益產量（tU，左軸）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450權益產量（tU，左軸）同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖15：中礦中礦 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 951tU

34、圖圖16：扎礦扎礦 2025 年權益產鈾量有望達到年權益產鈾量有望達到 309tU 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、Fission 公司：公司：PLS 項目品位高、成本低，經濟價值高項目品位高、成本低，經濟價值高 2016 年公司收購 Fission Uranium Corp 19.99%股權，并獲得 20%的天然鈾產品包銷權及 15%的額外包銷選擇權。由于新的股權發行計劃，截至 2023H1，公司持有Fission 公司 13.27%的股權。Fission 公司是一家初級勘探公司，主要從事鈾礦項目收購、評估和開發，其核心資產為位于加拿大薩斯卡徹

35、溫省阿薩巴斯卡盆地西南部的PLS 項目。根據 2023 年 1 月 17 日公布的可行性研究，PLS 項目天然鈾資源儲量 44196tU，計劃采取地下方式開采，礦建期 3 年，礦山壽命 10 年，礦山平均品位 1.41%，生產成本為 9.77 美元/磅 U3O8，具有較高的品位和較低的生產成本，項目經濟價值較高。圖圖17：PLS 項目資源分布圖項目資源分布圖 資料來源：PLS 項目可研報告 0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008009001000202120222023E2024E2025E權益產量（tU，左軸）同比（右軸）0%50%100%150

36、%200%250%050100150200250300350202120222023E2024E2025E權益產量（tU，左軸）同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 2.5、原地浸出提鈾，成本優勢顯著原地浸出提鈾，成本優勢顯著 原地浸出采鈾生產成本低，安全、環保。原地浸出采鈾生產成本低，安全、環保。原地浸出采鈾是將溶浸液通過注液鉆孔注入到可滲透的含礦含水層，使溶浸液在滲透過程中與鈾接觸并進行溶解反應，生成含鈾溶液，并從抽液孔被抽至地表，輸送到車間加工處理后獲得鈾產品的流程。與地上或者地下開采相比，原地浸出縮短了采冶工藝流程，減少了基建

37、投資，減少固定資產折舊，生產成本較低，同時抽注基本平衡、無廢氣、尾礦等污染，更加安全環保。原地浸出采鈾開采適用于（1）含礦巖性應為具有滲透性的砂巖、砂礫巖。礦體賦存于地下水位以下的含礦含水層中。充水性和滲透性是地浸是否可行的決定性因素。（2）礦體產狀平緩（傾角一般小于 10 度），礦體頂底板應是良好封閉的不透水層。（3）礦床平米鈾量應在最低經濟指標之上，含礦含水層中碳酸鹽含量2%則不宜用酸法浸出。圍巖以長石石英質或石英質砂巖最宜。表表2：根據浸出機理的不同，原地浸出分為酸法和堿法開采根據浸出機理的不同，原地浸出分為酸法和堿法開采 方式方式 溶浸劑溶浸劑 原理原理 缺點缺點 酸法 硫酸 礦石中鈾

38、隨溶浸液 pH 值的下降 2 以下后從沉淀態變為溶解態，生成硫酸鈾酰溶液 含礦含水層中碳酸鹽含2%則不適用。氧化鐵硫桿菌 浸出鈾的過程中，主要起間接催化作用，能促進黃鐵礦和硫酸亞鐵的氧化，促進 6 價鈾生成?？山档退岷?。需配合酸法使用，但并非一種獨立的浸出方法。堿法 碳酸氫銨 礦石中鈾隨溶浸液 pH值上升到 9以上后礦石中的6價鈾與碳酸鹽中的碳酸根(CO32-）絡合，生成碳酸鈾酰溶液 產品液鈾含量低，銨鹽也造成地下水污染 二氧化碳+氧氣 氧氣氧化礦石，在地下水中加入二氧化碳后，形成的碳酸氫根（HCO3-）離子與礦層中的鈾發生反應，使鈾溶解在溶液中-資料來源：高端裝備產業研究中心公眾號、開源證券

39、研究所 礦山成本優勢顯著。礦山成本優勢顯著。哈薩克斯坦在產鈾礦床均為砂巖型，適用于安全、環保、低成本的地浸采鈾法。根據 IAEA 發布的2022 年鈾：資源、生產和需求，截至2021 年 1 月 1 日，開采成本低于 40USD/KgU 的天然鈾資源共計 77.59 萬噸，占全球資源量 9.80%，其中哈薩克斯坦 50.2 萬噸，占比 64.70%。2023 年上半年公司四座在產礦山謝礦、伊礦、中礦、扎礦的生產成本分別為 25.75 美元/lbU3O8、21.99 美元/lbU3O8、14.44 美元/lbU3O8和 26.64 美元/lbU3O8，具備成本優勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

40、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖18：哈薩克斯坦天然鈾開采具備成本優勢哈薩克斯坦天然鈾開采具備成本優勢 資料來源：IAEA2022 年鈾：資源、生產和需求 3、背靠中廣核集團，擁有穩定的下游市場背靠中廣核集團，擁有穩定的下游市場 中廣核運營中國核電機組總量的中廣核運營中國核電機組總量的 49%。中國核電機組主要由中國核電和中廣核電力運營，2023 年，中國在運核電機組 55 臺，其中中國核電運營 25 臺，中廣核電力運營 27 臺，國電投運營 2 臺，華能運營 1 臺，中廣核運營機組占比總量 49%。中廣核集團的快速發展為公司創造了穩定的業務空間。中廣核集團的快速發

41、展為公司創造了穩定的業務空間。中廣核礦業通過自產貿易實現向中廣核集團的鈾礦供應，隨著公司優質礦山新項目的開發和生產運營管理的優化，公司鈾礦供應能力繼續提升。根據中國廣核（003816.SZ）公告，截至 2023年 12 月 31 日，集團共管理 11 臺已核準及在建核電機組，其中 4 臺處于 FCD 準備階段，剩余 7 臺機組預計將于 2024-2028 年逐步投產。中廣核集團在運和在建核電機組裝機量穩步提升，為公司天然鈾自產業務提供較大的需求增長空間。中廣核礦業現有 1300 噸權益鈾礦產能與集團 5000-6000 噸的需求相比存在缺口，因此公司天然鈾需求將有較大確定性。新協議保障收益，充

42、分受益鈾價上漲。新協議保障收益，充分受益鈾價上漲。2022 年公司與中廣核集團簽訂新協議，公司以 98%現貨價格從謝公司、奧公司采購天然鈾資源并銷售給中廣核集團，2023-2025年向中廣核集團每年銷售不低于1200噸天然鈾，銷售價格=40%基價+60%現貨價格，2023-2025 年基價分別為 61.78/63.94/66.17 美元/磅。在新協議框架下，鈾價下行期，集團向公司讓渡利益；鈾價上行期，充分受益自產貿易及謝公司、奧公司股權收益。4、核電需求持續擴大，天然鈾供需面臨缺口核電需求持續擴大，天然鈾供需面臨缺口 4.1、全球核反應堆建設增加，發展中國家擴大核電需求全球核反應堆建設增加，發

43、展中國家擴大核電需求 俄烏沖突使得歐盟各國逐漸重視核能的使用。俄烏沖突使得歐盟各國逐漸重視核能的使用。俄烏沖突前，歐盟成員國內部存在是否使用核能的分歧。在過去的十年里，由于核電技術伴隨著嚴重的殘留風險，可能對人體和環境造成安全影響，核能并未被歐盟正式視為清潔能源。包括德國、意大利、比利時在內的一些國家則持反對態度，逐漸關閉核反應堆并拆除核電站。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 俄烏沖突后，俄羅斯中斷了對歐洲天然氣的供應，導致歐洲面臨嚴重的能源危機。德國緊急停止了關閉核電站的計劃，比利時延長了核反應堆的服役時間，意大利也在考慮新建核能項目。核能

44、作為一種穩定的核能作為一種穩定的能源供應重新成為許多國家能源建設的能源供應重新成為許多國家能源建設的重要議題。重要議題?！半p碳目標”提出后，我國政府逐步重視對于核能的開發利用。雙碳目標”提出后，我國政府逐步重視對于核能的開發利用。2022 年全年共核準 10 臺核電機組，數量創近年新高。根據“十四五”規劃，至 2025 年，我國核電運行裝機容量將達 7000 萬千瓦；根據中國核能行業協會預測，預計“十四五”期間，我國核電裝機規模將進一步加快增長，發電量將大幅增加，到 2030 年，核能發電量在我國電力結構中的占比將達到 10%左右。圖圖19：中國核電裝機規模穩定增長中國核電裝機規模穩定增長 圖

45、圖20：歐洲各國逐漸重視核電站的規劃和建設歐洲各國逐漸重視核電站的規劃和建設 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：WNA、開源證券研究所 截至 2023 年 6 月，全球在運核電裝機容量為 391GW（437 臺機組），已遠超福島前水平。根據 IAEA 發布的2022 年鈾：資源、生產和需求，2020 年全球天然鈾需求量為 60114 tU。IAEA 預測樂觀情況下 2030 年全球在運核電裝機容量將達到479GW，2035年達到564GW；2025年樂觀情況下全球天然鈾需求量將達到65520tU，2020-2025年復合增長率1.7%，2030年將達到76592tU，2020-20

46、30年復合增長率2.5%。91113 13152026343645495155570102030405060中國核電裝機規模（座）010203040506070法國比利時保加利亞捷克共和國芬蘭匈牙利荷蘭羅馬尼亞斯洛伐克斯洛文尼亞瑞典波蘭立陶宛西班牙在建和規劃的核電站數量（座）已有反應堆數量（座）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖21：據據 IAEA，2030 年樂觀情況下全球天然鈾需求量將達到年樂觀情況下全球天然鈾需求量將達到 76592 tU（單位：（單位：tU）數據來源：NEA、IAEA、開源證券研究所 4.2、全球天然鈾勘探投資低迷

47、，全球天然鈾勘探投資低迷，一次、二次供應持續下降一次、二次供應持續下降 天然鈾產量下降，勘探投資持續低迷。天然鈾產量下降，勘探投資持續低迷。全球鈾礦產量從 2016 年的 63207 噸下降到了 2022 年的 49355 噸。鈾礦主要生產商勘探、開發投入處于歷史低位，天然鈾勘探投資持續低迷，短期內鈾礦無法大量增產，天然鈾有著較大的需求缺口。圖圖22：世界鈾產量持續下降世界鈾產量持續下降 圖圖23：天然鈾勘探投資持續低迷天然鈾勘探投資持續低迷 數據來源：WNA、開源證券研究所 資料來源：IAEA2022 年鈾：資源、生產和需求 二次供應面臨供給不足的問題。二次供應面臨供給不足的問題。由于自 2

48、011 年福島核危機之后，鈾市場持續低迷，鈾礦產出逐年下降，2022 年以來，天然鈾市場逐步復蘇，商業庫存、政府庫存等持續補充需求缺口，庫存水平已消耗至歷史低位。因核電業主提前鎖定需求策略，長貿合同需求增量大于產量增量，預計未來幾年長貿需求與供給缺口不斷擴大，未滿足的長貿需求量仍呈逐年上漲趨勢。隨著天然鈾需求側的繁榮，二次供應或將存在補貨需求，進一步提升天然鈾的市場需求量。594086096060544630406552076592901601082724400054000640007400084000940001040001140002025E2030E2035E2040E lowhigh0

49、0.20.40.60.811.2012345672013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022哈薩克斯坦加拿大納米比亞澳大利亞烏茲別克斯坦俄羅斯尼日爾中國印度南非其他國家萬噸鈾公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖24：預計天然鈾庫存數量持續降低預計天然鈾庫存數量持續降低 資料來源：公司推介材料 4.3、天然鈾供需缺口逐漸擴大天然鈾供需缺口逐漸擴大 長期看，天然鈾需求缺口逐步擴大。長期看，天然鈾需求缺口逐步擴大。預計在 2030 年前后，世界鈾礦將進入減產、退役高峰期。根據 UxC 數據，預

50、計 2030 年開始，鈾的供應缺口將達到 5976 噸，到2040 年鈾缺口將達到 52552 噸。中長期天然鈾供給緊張，供給與需求缺口擴大，天然鈾價格有望迎來上行周期。圖圖25：鈾一次供應缺口持續增加鈾一次供應缺口持續增加 資料來源：UxC、公司推介材料 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 鈾價假設：鈾價假設：根據 CAMECO 官網，2023 年 1-12 月現貨鈾價平均值 62.51 美元/磅，考慮到鈾礦建設周期較長，現有的資本開支及產量無法滿足需求的

51、增長，我們預計，在供不應求的情況下，鈾價大概率維持高位。我們預計 2023、2024 和 2025年現貨鈾價分別為 63、100 和 100 美元/磅。自產貿易：自產貿易：主要為謝公司、奧公司 49%股權對應的天然鈾包銷權，考慮到謝礦、伊礦、中礦產能利用率的提升以及扎礦產能爬坡，我們預計 2023-2025 年公司包銷量分別為 1280、1447 和 1801 噸鈾。國際貿易：國際貿易：公司國際貿易業務為兩端鎖定價格，毛利率較為穩定，我們預計2023-2025 年國際貿易毛利率維持在 2.5%，2023 年供給擾動事件頻發，我們預計公司國際貿易業務增速為 80%，考慮到天然鈾需求日益增長，我們

52、預計 2024-2025 年國際貿易營業收入每年以 10%的增速穩定增長。投資收益：投資收益：主要為謝公司、奧公司 49%股權對應的投資收益和 FISSION 公司13.27%股權對應的損益，我們預計2023-2025年謝公司天然鈾產量分別為946、1029、1182 噸鈾，奧公司天然鈾產量分別為 1665、1924、2493 噸鈾，2023-2025 年 FISSION公司凈收益分別為 33、18 和 26 百萬港元。表表3：分業務收入預測分業務收入預測 單位：百萬港元單位：百萬港元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 自產貿易 收入 611 1341 1622 25

53、10 3158 成本 607 1255 1602 2875 3579 毛利 4 86 20-364-421 毛利率 0.6%6.4%1.2%-14.5%-13.3%國際貿易 收入 3245 2304 4147 4562 5018 成本 3164 2246 4044 4448 4893 毛利 81 58 104 114 125 毛利率 2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%其他業務 收入 12 25 25 25 25 成本 3 0 0 0 0 毛利 9 25 25 25 25 毛利率 0.0%100.0%100.0%100.0%100.0%合計 收入 3868 3670 5794 7097 8

54、201 成本 3774 3501 5646 7323 8472 毛利 94 169 149-225-271 毛利率 2.4%4.6%2.6%-3.2%-3.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 表表4：投資收益預測投資收益預測 單位：百萬港元單位：百萬港元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 投資收益 謝公司 139 209 299 694 786 奧公司 73 286 504 1271 1622 Fission 公司-6 28 33 18 26 合計 206 523 836 1983 2435 數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上所述，綜上所述，我們預計公司 2

55、023-2025 年總營業收入分別為 57.94、70.97、82.01公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 億港元，同比增速分別為 58.2%、22.6%、15.6%；歸母凈利潤分別為 6.75、13.25、16.52 億港元，同比增速分別為 31.0%、96.4%、24.7%。5.2、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 Cameco（CCJ）:卡梅科公司成立于 1988 年，總部位于加拿大薩斯卡通。從事勘探，開發，開采，提煉，轉換及制造鈾，銷售鈾用于核發電的燃料。Cameco 三項業務分別是鈾，燃料服務和電力。Energy Fuels（UU

56、UU)：Energy Fuels Inc.（Energy Fuels）是一家加拿大中間鈾礦開采和生產公司，其業務覆蓋猶他州，亞利桑那州，科羅拉多州和懷俄明州等地。該公司是一家鈾礦，能源，以及釩礦生產商。公司全資持有位于猶他州的 White Mesa Mill。在 White Mesa Mill，Energy Fuels 主要生產兩種產品，鈾（U3O8 或黃餅）和釩（V2O5 或 blackflake 釩）。Kazatomprom（KAP.L）：Kazatomprom 是世界上最大的鈾生產商，該公司的可歸屬產量占 2018 年全球初級鈾產量的約 23。該集團受益于該行業最大的儲備基礎。公司的所有

57、采礦業務均位于哈薩克斯坦，并使用 ISR 技術進行開采，重點是保持行業領先的健康，安全和環境標準。我們選擇紐交所上市公司 Cameco，納斯達克上市公司 Energy Fuels，倫交所上市公司 Kazatomprom 作為可比公司，主營業務均為天然鈾的開采、加工、銷售，我們選擇市值儲量比作為估值指標，可比公司2023-2025年平均PE比分別為34.3、24.2、27.0，公司 2023-2025 年 PE 分別為 21.9、11.1、8.9，公司估值低于行業平均水平。綜上，我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.75、13.25、16.52 億港元，EPS 分別為 0.0

58、9、0.17、0.22 港元；對應 2024 年 1 月 19 日收盤價的 PE 分別為 21.9、11.1、8.9 倍，預計謝礦、伊礦、中礦產能利用率提升、扎礦產能爬坡貢獻增量，受益于天然鈾價格上漲，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：公司估值低于可比公司平均水平公司估值低于可比公司平均水平 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（美元（美元/港元）港元）EPS（美元（美元/港元）港元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E CCJ.N 卡梅科 47.81 0.26 0.63 1.26 1.52 87.0 75

59、.5 38.0 31.5 UUUU.A ENERGY FUELS 7.60-0.46 0.61-0.19 0.20 12.5 38.0 KAP.L JSC NATIONAL ATOMIC CO KAZATOMPROM 45.90 2.80 3.05 4.39 3.99 15.5 15.0 10.5 11.5 行業平均 51.3 34.3 24.2 27.0 1164.HK 中廣核礦業 1.94 0.07 0.09 0.17 0.22 12.0 21.9 11.1 8.9 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（中廣核礦業股價及 EPS 單位為港元，其他公司股價及 EPS 單位為

60、美元，數據截至時間：2024 年 1 月 19 日）注：中廣核礦業盈利預測來自開源證券研究所，其他公司盈利預測來自彭博一致預期 6、風險提示風險提示（1）核安全事件：若因地震、海嘯或者其他原因發生核電站安全事件，或將影響各國核電站規劃，進而影響天然鈾市場需求。（2）核電站規劃落地不及預期：若各國核電站規劃落地不及預期，或將導致天公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 然鈾需求不及預期。（3）公司產量指引不及預期。若公司 2024、2025 年產量指引不及預期，或將影響公司業績。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

61、 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,933 2,447 3,968 6,797 8,305 營業收入營業收入 3,867 3,665 5,794 7,097 8,201 現金 81 52 1,031 2,892 4,554 營業成本 3,771 3,501 5,646 7,323 8,472 應收賬款 92 336 408 441 555 營業費用 14 13 21 25

62、 29 存貨 1,743 2,048 2,468 3,390 3,126 管理費用 42 49 77 95 110 其他流動資產 17 10 61 74 69 其他收入/費用-0-0-0-0-0 非流動資產非流動資產 4,416 4,419 4,418 4,415 4,412 營業利潤營業利潤 88 148 127(247)(293)固定資產及在建工程 1 1 2 2 2 凈財務收入/費用 48 56 141 175 203 無形資產及其他長期資產 4,415 4,418 4,416 4,413 4,410 其他利潤-0-0-0-0-0 資產總計資產總計 6,350 6,866 8,386 1

63、1,213 12,717 除稅前利潤 197 567 743 1,459 1,819 流動負債流動負債 3,754 2,064 2,909 4,411 4,264 所得稅 18 52 68 134 167 短期借款 2,637 1,005 1,566 2,192 2,297 少數股東損益-0-0-0-0-0 應付賬款 92 655 599 1,028 855 歸母凈利潤歸母凈利潤 178 515 675 1,325 1,652 其他流動負債 1,026 403 744 1,191 1,111 EBITDA 248 628 887 1,637 2,025 非流動負債非流動負債 440 1,454

64、 694 688 610 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 178 515 675 1,325 1,652 長期借款 388 1,396 636 630 552 EPS(港元)0.03 0.07 0.09 0.17 0.22 其他非流動負債 52 58 58 58 58 負債合計負債合計 4,194 3,518 3,603 5,099 4,874 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 66 76 76 76 76 成長能力成長能力 儲備 2,722 4,007 4,682 6,007 7,658 營業收入(%)34.8-5.5 58.2 22.6

65、15.6 歸母所有者權益 2,155 3,348 4,023 5,348 6,999 營業利潤(%)15.0 188.5 31.0 96.4 24.7 少數股東權益-0-0-0-0-0 歸屬于母公司凈利潤(%)15.0 188.5 31.0 96.4 24.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,350 6,866 7,626 10,446 11,873 獲利能力獲利能力 毛利率(%)8.1 4.1 2.2-3.5-3.6 凈利率(%)4.6 14.1 11.7 18.7 20.2 ROE(%)8.3 15.4 16.8 24.8 23.6 ROIC(%)4.3 9.9 12.9 18.

66、2 18.7 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)66.1 51.2 43.0 45.5 38.3 經營活動現金流經營活動現金流 258 98-272-571-673 凈負債比率(%)136.6 70.2 29.1-1.3-24.4 稅前利潤 178 515 675 1,325 1,652 流動比率 0.5 1.2 1.4 1.5 1.9 折舊和攤銷 2 2 0 0 0 速動比率 0.1 0.2 0.5 0.8 1.2 營運資本變動 234 24-258-93-98 營運能力營運能力 其他-156

67、-442-689-1,803-2,227 總資產周轉率 0.7 0.6 0.8 0.7 0.7 投資活動現金流投資活動現金流-3,337 434 834 1,983 2,435 應收賬款周轉率 17.6 17.3 15.7 16.9 16.6 資本開支-0-1 1 1 1 應付賬款周轉率 32.0 9.5 9.1 9.1 9.1 其他-3,336 434 834 1,982 2,434 存貨周轉率 2.2 1.9 2.5 2.5 2.6 融資活動現金流融資活動現金流 1,981-550 416 449-99 每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資 0 776 0 0 0 每股收益(最新攤薄)

68、0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 銀行借款 958-623-199 620 28 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.0-0.0-0.1-0.1 其他 1,023-703 615-170-127 每股凈資產(最新攤薄)0.3 0.4 0.5 0.7 0.9 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 4-11 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-1,093-29 978 1,861 1,662 P/E 28.8 12.0 21.9 11.1 8.9 期末現金總額期末現金總額 81 52 1,031 2,892 4,554 P/B 2.4 1.8 3.7 2.8 2.1

69、 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配

70、合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neu

71、tral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機

72、構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證

73、監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

74、或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告

75、的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所

76、有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：