【公司研究】盈康生命-腫瘤治療綜合生態品牌進入發展快車道-20200902（20頁）.pdf

《【公司研究】盈康生命-腫瘤治療綜合生態品牌進入發展快車道-20200902（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】盈康生命-腫瘤治療綜合生態品牌進入發展快車道-20200902（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、盈康生命（300143） 證券研究報告公司研究醫療服務 1 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 腫瘤治療綜合生態品牌，進入發展快車道腫瘤治療綜合生態品牌，進入發展快車道 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 573 645 840 1,098 同比（%） 13.7% 12.5% 30.3% 30.7% 歸母凈利潤（百萬元） -703 128 257 350 同比（%） -1502.2% 118.2% 100.5% 36.1% 每股收益（元/股） -1.

2、10 0.20 0.40 0.55 P/E（倍） -26.69 146.36 72.99 53.61 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯： 公司已成功轉型為醫療服務和醫療設備雙輪驅動的腫瘤治療 綜合生態品牌， 海爾集團成為實控人有望為公司帶來產業資源與協同效 應。隨著腫瘤放療設備加快放量，腫瘤醫院逐步進入成熟運營，帶來營 收增長與持續盈利，公司業績將迎來全面改善。 公司成功轉型腫瘤治療綜合服務商，實控人變更公司成功轉型腫瘤治療綜合服務商，實控人變更為海爾集團，有望帶來為海爾集團，有望帶來 產業資源和協同效應。產業資源和協同效應。 盈康生命原主營鮮品食用菌， 2015 年通過收購全 資子公司瑪

3、西普進入腫瘤放射治療器械領域；2017、2018 年通過陸續 收購 3 家醫院、設立 2 家醫院，并剝離了食用菌業務，成功轉型為醫療 服務與醫療器械雙輪驅動的腫瘤治療綜合生態品牌。 2019 年 3 月， 公司 實際控制人變更為海爾集團， 將與海爾集團在大健康領域的業務布局形 成良性互動，有望借助其產業資源拓展業務邊界和增強競爭實力。公司 的腫瘤治療平臺不斷完善， 2020 年上半年， 公司業績在疫情之下逆勢增 長，營收和歸母凈利潤分別同比增長 11.30%、14.05%。 非公立腫瘤醫院發展前景廣闊，公司腫瘤醫療服務網絡已具雛形。非公立腫瘤醫院發展前景廣闊，公司腫瘤醫療服務網絡已具雛形。中國

4、 腫瘤治療負擔沉重，但醫療資源供給不足。2007-2018 年，我國腫瘤醫 院入院人數年復合增長率 14.84%，而床位數年復合增長率為 8.9%，醫 療服務供給存在很大缺口。在醫療資源供需不平衡、國家鼓勵社會辦醫 的情況下，非公立腫瘤醫院迎來發展契機，在廣闊的腫瘤醫療服務市場 占據重要地位。公司已收購了友誼醫院、友方醫院、怡康醫院三家腫瘤 特色?？漆t院、對外投資設立長沙盈康、長春盈康兩家醫院，形成以西 南為核心，輻射華東、華中、東北的區域腫瘤醫療服務網絡。未來特色 腫瘤醫院逐步進入成熟運營，將為公司帶來營收規模與盈利能力雙升。 腫瘤放射治療進入加快普及階段，公司腫瘤放射治療進入加快普及階段，

5、公司伽瑪伽瑪刀有望快速放量刀有望快速放量。放射治療 為腫瘤治療三大方法之一， 并與手術治療、 化學治療形成綜合治療方案， 根據弗若斯特沙利文數據，預計 2025 年我國腫瘤醫院放療市場規模將 增長至 809 億元。 但由于行業曾經不規范運營及大型醫療設備采購政策 限制， 放射治療設備伽瑪刀滲透率不高。 2018 年 4 月政策松綁伽瑪刀等 大型設備采購，2020 年 7 月，國家衛健委提出增加伽瑪刀的規劃數量 42 臺。全資子公司瑪西普的伽瑪刀國內市場份額第一，有望快速放量。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 預計公司 2020-2022 年的營業收入分別為 6.45 億 /8.40

6、億/10.98 億元，歸母凈利潤分別為 1.28 億/2.57 億/3.50 億元，對應 2020-2022 年 EPS 分別為 0.20 元/0.40 元/0.55 元，對應 PE 分別為 146X/73X/54X。 我們看好公司作為腫瘤治療綜合服務商的， 醫療服務與 醫療設備雙輪驅動公司業績增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：醫療服務業務推進不及預期風險；醫療事故或醫療糾紛的風 險，伽瑪刀訂單不及預期的風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 29.23 一年最低/最高價 7.60/27.30 市凈率(倍) 11.69 流通 A 股市值(百 萬元) 13

7、767.68 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.50 資產負債率(%) 32.19 總股本(百萬股) 642.17 流通 A 股(百萬 股) 518.95 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證號：S0600520070004 021-60199793 證券分析師證券分析師 全銘全銘 執業證書：S0600517010002 021-60199793 -37% 0% 37% 74% 111% 149% 186% 223% 260% 2019-092020-012020-05 盈康生命滬深300 2 / 20 東吳證券研究所東吳證

8、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 盈康生命：腫瘤治療綜合生態品牌盈康生命：腫瘤治療綜合生態品牌 . 3 2. 腫瘤醫療服務市場空間廣闊，放射治療有望加快普及腫瘤醫療服務市場空間廣闊，放射治療有望加快普及 . 6 2.1. 腫瘤醫療資源供需不平衡，非公立腫瘤醫院發展空間廣闊. 6 2.2. 腫瘤放射治療有望加快普及，2025 年收入規模有望達 809 億元. 7 2.3. 國家政策支持，推動行業發展. 10 3. 公司醫療服務與醫療器械雙輪驅動，打造腫瘤治療綜合服務商公司醫療服務與醫療器械雙輪驅動，打造腫瘤治療綜合服

9、務商 .11 3.1 子公司伽瑪刀國內市場份額第一，打破國外市場壟斷. 11 3.2 特色腫瘤醫院不斷提升服務能力，布局一站式腫瘤治療平臺. 14 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 3 圖 2：公司股權結構（截止 2020 年 6 月 30 日） . 4 圖 3：公司營業收入情況 . 4 圖 4：公司歸母凈利潤情況 . 4 圖 5：2019 年公司主營業務收入構成 . 5 圖 6：2019 年公司主營業務毛利構成 . 5 圖 7：公司毛利率與凈利率變化 . 6 圖 8：公司四項費用率變化 . 6 圖 9：2005

10、2018 年我國腫瘤醫院入院人數及床位數 . 6 圖 10：20052018 年我國腫瘤醫院病床使用率 . 7 圖 11：20032018 年我國腫瘤醫院個數 . 7 圖 12：2015-2025 中國腫瘤醫院的放療治療服務收入 . 9 圖 13：不同國家和地區加速器數量 . 9 圖 14：我國不同省市加速器數量（臺） . 9 圖 15：全球不同國家癌癥治療方法的覆蓋率 . 10 圖 16：中國癌癥治療方式占比 . 10 圖 17：照射的鼻咽癌的光子 (X 光) 治療(左)和質子治療 (右) . 13 圖 18：四川友誼醫院歷年歸母凈利潤和同比增長(萬元) . 15 圖 19：盈康生命醫院的全

11、國布局（至 2019 年底） . 15 表 1：常見腫瘤的放療適應癥 . 8 表 2：放療設備配置相關政策 . 11 表 3：瑪西普主要產品 . 11 表 4：瑪西普伽瑪刀優勢 . 13 表 5：盈康生命旗下醫院簡介 . 15 表 6：公司收入預測 . 17 表 7：可比公司估值 . 18 qRsRtOtOtRrQtPqNxPuNsR7N9R7NoMnNpNmMfQqQwPlOqQsO6MoOuNxNnMsMxNoOmR 3 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 盈康生命：腫瘤治療綜合生態品牌盈康生命：腫瘤

12、治療綜合生態品牌 盈康生命原名為星河生物，原主營產品為鮮品食用菌。2015 年，公司公告收購瑪西 普 100%股權進入腫瘤放射治療器械領域；2017 年，通過收購特色腫瘤醫院進入醫療服 務領域，并剝離了食用菌業務。至此，公司成功轉型為腫瘤治療綜合生態品牌，主營業 務可分為兩大板塊： 醫療服務板塊：醫療服務板塊：2017 年起，公司陸續收購 3 家腫瘤特色?？漆t院（友誼醫院、 友方醫院、怡康醫院）、對外投資設立 2 家醫院（長沙盈康、長春盈康），形 成以西南為核心，輻射華東、華中、東北的區域腫瘤醫療服務網絡。 醫療器械板塊：醫療器械板塊：盈康生命的全資子公司瑪西普于 1997 年成立，是集大型無

13、創 放射治療設備的科研、生產、銷售、投資、售后服務和臨床研究為一體的國家 級高新技術企業和軟件企業。 其頭部伽瑪刀全球裝機量 100+臺， 在國內頭部伽 瑪刀的市場占有率逾約 50%（市場第一）；第二代頭部伽瑪刀成功打破了國際 大型公司全球壟斷地位， 是目前國內唯一通過美國FDA和SS&D認證的產品。 公司發展大致可分為兩個階段：2015 年以前，主營業務為食用菌的研發、生產和銷 售；2015 年以后，進軍特色腫瘤?？漆t院和腫瘤放療設備領域。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：Wind，東吳證券研究所 股權結構：公司實際控制人變更為海爾集團。股權結構：公司實際控制人變更為海爾集團

14、。2019 年 1 月 21 日，盈康生命控股股 東、實際控制人葉運壽先生、持股 5%以上股東劉岳均先生、馬林先生、劉天堯先生、 徐濤先生分別與青島盈康醫療投資有限公司簽署了 股份轉讓協議 ， 將合計 158,563,539 4 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 股（占公司總股本的 29%）轉讓給青島盈康醫投，轉讓價格為每股人民幣 11.50 元。青 島盈康醫投的實際控制人為海爾集團， 2019 年 3 月完成過戶手續后， 青島盈康醫投成為 公司控股股東，海爾集團成為公司實際控制人。海爾集團積極拓展大健康領域

15、，目前海 爾的“盈康一生”生態品牌包括海爾生物、盈康生命、海爾醫療平臺、海爾國際細胞庫、 盈康生殖等平臺， 其豐富的產業資源有望與瑪西普形成良性互動， 增強瑪西普的競爭力。 圖圖 2：公司：公司股權結構股權結構（截止（截止 2020 年年 6 月月 30 日）日） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司業績情況公司業績情況：2010-2014 年，公司主要從事食用菌的研發、生產和銷售，期間公 司營業收入實現平穩增長，復合增長率為 16.4%。2016 年營業收入同比增長 54.37%， 主要系公司收購了瑪西普，業務拓寬到醫療器械和伽瑪刀。2017 年營業收入同比下降 23.87%，主要系 2

16、017 年初公司完成剝離了食用菌業務，收入來源減少。2017-2019 年公 司營業收入增長迅速，主要系 2017 年和 2018 年公司收購了多家醫院，醫療服務成為了 營業收入的主要來源。2020H1 實現營業收入 2.83 億元，同比增長 11.30%，在疫情影響 下逆勢增長；Q2 同比增速 24%。 2019 年公司歸母凈利潤約-7.03 億元，主要系海爾入駐盈康生命，對公司進行內部 組織結構和財務管理優化，進行了商譽及無形資產計提大額減值準備，資產減值損失達 7.33 億元。若加回資產減值損失，則實現凈利潤約 0.3 億元。 圖圖 3：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 4：公司

17、歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 5 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司主營收入和毛利以醫療服務和公司主營收入和毛利以醫療服務和伽瑪伽瑪刀設備為主：刀設備為主： 2019 年，醫療服務的收 入占比 74.79%，毛利占比 62.65%。伽瑪刀收入占比 15.43%，毛利占比 30.97%，毛 利率高達 81.46%。 瑪西普作為腫瘤治療一站式服務商， 在給醫院設計和匹配腫瘤治 療綜合產品解決方案時需要配置相應的腫瘤篩查、檢測、圖像引

18、導、腫瘤治療等其 他醫療設備，此類醫療設備屬于瑪西普將通過外部購買的方式取得，然后通過直接 銷售或中間商的方式間接銷售給醫院。 經銷產品的收入占比 9.61%， 毛利占比 6.97%。 圖圖 5：2019 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 圖圖 6：2019 年公司主營業務毛利構成年公司主營業務毛利構成 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力：盈利能力：2016 年、2017 年公司主營業務轉型為醫療器械后，毛利率快速上升， 2017 年以后公司收購了多家醫院， 但由于醫療服務的毛利相對醫療器械較低， 因此毛利 率水平逐步下降。由于公司幾經

19、業務調整，凈利率水平波動較大。隨著公司完善醫療服 務布局，我們預計未來毛利率、凈利率水平將趨向平穩。 費用管控：費用管控： 2019 年海爾集團進入后對公司管理結構進行較大調整， 銷售隊伍擴大， 研發投入力度增強，因此各項費率均有上升。目前公司銷售費用率、財務費用率、研發 費用率維持在 5%以內，與同行業上市公司相比處在正常區間；管理費用率較高主要系 近幾年公司收購多家醫院，醫院經營策略及科室布局調整所致。 6 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 7：公司毛利率與凈利率變化：公司毛利率與凈利率變化 圖圖

20、8：公司四項費用率變化：公司四項費用率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 腫瘤醫療服務市場空間廣闊，放射治療有望加快普及腫瘤醫療服務市場空間廣闊，放射治療有望加快普及 2.1. 腫瘤醫療資源供需不平衡，非公立腫瘤醫院發展空間廣闊腫瘤醫療資源供需不平衡，非公立腫瘤醫院發展空間廣闊 腫瘤醫療服務資源需求不斷擴大。腫瘤醫療服務資源需求不斷擴大。世界衛生組織 2018 年發布的全球癌癥報告 顯示，全球每 6 個死亡病例中就有 1 個癌癥患者，2018 年全球癌癥患者高達 1808 萬， 預計 2040 年將達到 2900 萬3700 萬。根據全球癌癥負擔

21、估計結果，中國癌癥新發病例 和死亡病例分別占全球的 23.7%和 30.2%，其中，食管癌、胃癌、肝癌等發病病例和死 亡病例約占全球的一半。 根據國家衛建委數據， 我國腫瘤醫院入院人數從 2007 年的 66.9 萬人增長至 2018 年的 306.5 萬人，年復合增長率高達 14.84%。 腫瘤醫療服務資源供給增長緩慢。腫瘤醫療服務資源供給增長緩慢。與快速增長的腫瘤患者人數相比，我國腫瘤醫院 的床位數增長緩慢，且兩者的差距不斷拉大。根據國家衛健委數據，我國腫瘤醫院床位 數從 2007 年的 9 萬張增長至 2018 年的 22.9 萬張，年復合增長率為 8.9%，明顯小于腫 瘤醫院入院人數的

22、增長。從 2007 年開始，我國腫瘤醫院的病床使用連年超過 100%。 2018 年我國腫瘤醫院人均床位為 0.075 張，病床使用率為 106.1%，腫瘤醫院床位供不 應求，呈現出腫瘤醫療服務供給的巨大缺口。 圖圖 9：20052018 年我國腫瘤醫院入院人數及床位數年我國腫瘤醫院入院人數及床位數 7 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：wind，國家衛健委，東吳證券研究所 非公立腫瘤醫院快速增加。非公立腫瘤醫院快速增加。從 2003 年到 2018 年，我國腫瘤醫院總量從 105 家增加 到 15

23、6 家，年復合增長率僅為 2.7%，其中公立醫院從 80 家下降到 76 家，非公立醫院 則從 25 家增加至 80 家，年復合增長率為 8.1%。從 2017 年起，非公立腫瘤醫院數量超 過了公立腫瘤醫院的數量。 圖圖 10：20052018 年我國腫瘤醫院病床使用率年我國腫瘤醫院病床使用率 圖圖 11：20032018 年我國腫瘤醫院個數年我國腫瘤醫院個數 數據來源：wind，國家衛健委，東吳證券研究所 數據來源：wind，國家衛健委，東吳證券研究所 2.2. 腫瘤放射治療有望加快普及，腫瘤放射治療有望加快普及，2025 年收入規模有望達年收入規模有望達 809 億元億元 腫瘤放射療法相較

24、于手術療法、化療療法的綜合療效更好，綜合成本更低。腫瘤放射療法相較于手術療法、化療療法的綜合療效更好，綜合成本更低。目前， 癌癥治療主要包括手術治療，全身療法（例如化學療法，免疫療法，內分泌療法）和放 射療法等。相對于腫瘤手術治療，現代化精準放療擁有副作用更小，治療效果更好，綜 合成本更低等一系列優勢。根據瑞典議會醫療保健技術評估委員會（SBU）的預測，手 術費用是放療的 2 倍，化療費用是放療的 35 倍。根據世界衛生組織的數據統計，從 2000 年到 2013 年，腫瘤的綜合治愈率從 45%提升到 67%，其中，放療的貢獻最大，從 8 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文

25、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 18%提高到 30%；而且放療適用范圍廣泛，可覆蓋 95%的癌癥治療。 圖圖 12：放療、手術、化療費用對比：放療、手術、化療費用對比 數據來源：SBU，東吳證券研究所 表表 1：常見腫瘤的放療適應癥：常見腫瘤的放療適應癥 腫瘤大類腫瘤大類 腫瘤小類腫瘤小類 頭頸部腫瘤頭頸部腫瘤 鼻咽癌各期、舌癌、其他口腔癌（口底癌、頰粘膜癌、齒齦癌等）、鼻腔惡性腫瘤（未 分化癌、鱗癌、腺癌、惡性淋巴瘤和惡性肉芽腫等）、篩竇癌、上頜竇惡性腫瘤、扁桃 體癌、腮腺癌、喉癌、涎腺惡性腫瘤、外耳及中耳癌、眼部腫瘤、甲狀腺癌 胸部腫瘤胸部腫瘤 肺部腫瘤、

26、縱隔腫瘤、胸壁和胸膜腫瘤、食管癌、乳腺癌： 腹部惡性腫瘤腹部惡性腫瘤 胃癌、直腸/肛管癌、胰腺癌、肝癌、膽道癌： 泌尿系統腫瘤泌尿系統腫瘤 腎癌、膀胱癌、前列腺癌、睪丸惡性腫瘤、陰莖癌 女性生殖系統腫瘤女性生殖系統腫瘤 宮頸癌、子宮內膜癌、卵巢惡性腫瘤、惡性滋養細胞腫瘤、外陰陰道癌： 中樞神經系統腫瘤中樞神經系統腫瘤 侵潤性生長的惡性膠質瘤等、髓母細胞瘤、生殖細胞瘤、惡性淋巴瘤等化療敏感腫瘤、 深部腫瘤或主要功能區腫瘤、腦轉移瘤 造血系統惡性腫瘤造血系統惡性腫瘤 何杰金氏淋巴瘤、非何杰金氏淋巴瘤、覃樣真菌病、惡性肉芽腫、多發性骨髓瘤、白血 病 軟組織腫瘤軟組織腫瘤 軟組織腫瘤 原發性骨惡性腫瘤

27、原發性骨惡性腫瘤 骨肉瘤、軟骨肉瘤、尤文氏瘤、骨巨細胞瘤、骨淋巴瘤、脊索瘤、骨纖維肉瘤、脊椎血 管瘤、嗜酸性肉芽腫 皮膚癌皮膚癌 皮膚癌 惡性黑色素瘤惡性黑色素瘤 惡性黑色素瘤 轉移瘤轉移瘤 骨轉移瘤、腦轉移瘤、肝轉移、肺轉移病灶 數據來源：好大夫在線網站，東吳證券研究所 9 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 放療服務市場呈現較快增長，放療服務市場呈現較快增長，2025 年收入規模有望達年收入規模有望達 809 億元。億元。我國 2015 年腫瘤 醫院放療治療收入為 234 億元 ，2019 年增長至 405

28、 億元，年復合增長率為 14.7%。根 據弗若斯特沙利文分析，預計我國腫瘤醫院放療治療收入會由 2020 年的 452 億元繼續 增長至 2025 年的 809 億元，年復合增長率將達 12.4%。 圖圖 12：2015-2025 中國腫瘤醫院的放療治療服務收入中國腫瘤醫院的放療治療服務收入 數據來源：海吉亞醫療招股書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 我國放療設備數量不充分，地區不平衡，放療市場具備巨大潛力。我國放療設備數量不充分，地區不平衡，放療市場具備巨大潛力。根據2019 年中 國大陸放療基本情況調查研究，我國目前每百萬人擁有 1.45 臺放療設備，遠少于世界 衛生組織要求的每百萬人配置

29、加速器 （注： 放療設備） 的臺數應該是 24 臺。 而根據 BCC research 2015 年的統計，亞洲是每百萬人擁有加速器臺數為 2 臺，歐洲為 6 臺，法國為 7.5 臺，美國為 12.4 臺，分別為中國的 1.4、4.1、5.2、8.6 倍。按美國每百萬人 12 臺放 療設備的標準計算，我國尚需新增放療設備 14000 臺左右。除此以外，我國目前還存在 放療設備地區發展不平衡的問題，這也是制約我國放療整體發展水平的重要因素。目前 大陸地區僅有北京、 上海、 山東這三個直轄市/省份能夠滿足每百萬人口放療設備數量高 于 2 臺的要求，其余地區均尚未達標，尤其是中西部地區，其中寧夏、貴

30、州、云南的每 百萬人口放療設備數量不到 1 臺。 圖圖 13：不同國家和地區加速器數量：不同國家和地區加速器數量 圖圖 14：我國不同省市加速器數量（臺）：我國不同省市加速器數量（臺） 10 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：2019 年中國大陸放療基本情況調 查研究、公司年報，東吳證券研究所 數據來源：2019 年中國大陸地區放療人員和設備基本情況調查研 究，東吳證券研究所 我國放射療法普及率預計大規模提升。我國放射療法普及率預計大規模提升。世界衛生組織 2019 年發布的評估國家預 防和控制非傳

31、染性疾病的能力顯示，全球范圍內，手術治療的全球覆蓋率為 76%；而 放射治療為 62%。但在歐洲地區和高收入國家中，放射治療的普及程度與其他其他癌癥 診斷和治療服務大致相同，且隨著收入增加，放射治療的普及度也隨之增加。在我國， 60%的癌癥患者采取藥物治療，15%的患者選擇放射療法。隨著大型醫療設備采購政策 松綁和放療設備的上量，預計未來放射療法會加快普及。 圖圖 15：全球不同國家癌癥治療方法的覆蓋率全球不同國家癌癥治療方法的覆蓋率 圖圖 16：中國癌癥治療方式占比：中國癌癥治療方式占比 數據來源：WHO 2019 年評估國家預防和控制非傳染 性疾病的能力，東吳證券研究所 數據來源：中國國家

32、癌癥中心，東吳證券研究所 2.3. 國家政策支持，推動行業發展國家政策支持，推動行業發展 鼓勵社會辦醫，非公立醫院市場廣闊。鼓勵社會辦醫，非公立醫院市場廣闊。為了擴大醫療資源的總量供給，著力提高醫 療可及性，我國政府積極鼓勵社會辦醫。自 2010 年開始，國家分別在國務院和部委層 面密集出臺鼓勵社會辦醫的各項政策，相繼印發關于鼓勵和引導民間投資健康發展的 24 1.5 7.5 12.4 2.0 6.0 0 2 4 6 8 10 12 14 數量（臺/百萬人） 116 229 182 97 145 111 81 94 100 60 27 55 52 70 45 46 59 48 28 37 49

33、 34 40 26 60 79 26 14 4 7 0 50 100 150 200 250 廣東 山東 河南 四川 江蘇 河北 湖南 安徽 湖北 浙江 云南 廣西 江西 遼寧 陜西 福建 黑龍江 山西 貴州 重慶 吉林 甘肅 內蒙古 新疆 上海 北京 天津 海南 寧夏 青海 加速器數量加速器數量 手術治療， 25% 藥物治療， 60% 放射治療， 15% 11 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 若干意見（2010 年 5 月）、關于促進健康服務業發展的若干意見（2013 年）、 關于加快發展社會辦醫的若干意

34、見（2014 年）、關于促進社會辦醫加快發展若干 政策措施的通知（2015 年）、醫療機構設置規劃指導原則(2016-2020 年)（2016 年）等政策，鼓勵社會資本不斷注入醫療行業。在腫瘤醫療資源供不應求的局勢下，非 公立腫瘤醫院未來市場廣闊 支持放療設備普及，加速行業發展。支持放療設備普及，加速行業發展。近年來，國家和地方政府通過多個政策支持高 端醫療器械發展，大型設備采購政策的松綁，顯示出國家對放療設備普及的支持。我們 認為，隨著國家政策支持及患者對于放療的認知加深，伽瑪刀在國內的有望加快滲透。 表表 2：放療設備配置相關政策放療設備配置相關政策 時間時間 發布機構發布機構 政策名稱政

35、策名稱 相關政策內容相關政策內容 2018 年 4 月 國家衛健委 大型醫用設備配置許可管理目錄 （2018 年）的通知 伽瑪刀等大型醫用設備配置許可由甲類調為乙類， PET-CT、伽瑪刀等將不再由國家衛健委審批，改為 由省級衛健委進行配置審批 2019 年 11 月 國務院 關于在自由貿易試驗區開展“證照 分離”改革全覆蓋試點的通知 社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可，改審 批為備案 2020 年 7 月 國家衛健委 關于調整 2018-2020 年大型醫用設 備配置規劃的通知 進一步推進大型醫用設備科學合理配置，保障人民 群眾醫療服務需求，衛健委將全國 2018 年-2020 年 總體

36、規劃中，伽瑪刀由新增 146 臺調整至新增 188 臺；直線加速器由新增 1208 臺調整至新增 1451 臺 數據來源：中國政府官網，東吳證券研究所 3. 醫療服務與醫療器械雙輪驅動，打造腫瘤治療綜合服務商醫療服務與醫療器械雙輪驅動，打造腫瘤治療綜合服務商 3.1 子公司伽瑪刀國內市場份額第一，打破國外市場壟斷子公司伽瑪刀國內市場份額第一，打破國外市場壟斷 公司的全資子公司瑪西普是國內領先的大型立體定向放射外科治療設備供應商， 國 內頭部伽瑪刀的市場占有率逾約 50% （市場第一） ， 并率先實現大型放療設備自主出口， 全球裝機量 100+ 臺； 其第二代頭部伽瑪刀具備國際領先優勢， 國內首

37、家獲得美國 FDA 和 SS&D 雙認證，同時取得了全球主要市場準入認證，成功打破國際大型公司全球壟斷 地位，并成功在美國實現銷售。同時，公司積極布局國際放射治療新技術和新產品，通 過間接持股美國先進質子放療設備企業 Protom 公司，增強了公司在高端放療設備領域 的競爭力。 全資子公司瑪西普目前生產擁有自主知識產權的伽瑪刀包括：第一代頭部伽瑪刀、 第二代頭部伽瑪刀和體部伽瑪刀三種核心產品。上述三種產品均在臨床使用。 表表 3：瑪西普主要產品：瑪西普主要產品 產品名稱產品名稱 圖片圖片 治療范圍治療范圍 簡介簡介 12 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

38、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 第一代頭部伽瑪刀 （SRRS） 頭部 該產品為瑪西普的傳統產品，是通過立體定向 放射技術治療頭部良性腫瘤、惡性腫瘤、血管 性腫瘤及其他神經功能性疾病的高科技專業 化醫療設備。 第二代頭部伽瑪刀 （SRRS+） 頭 部 + 頸 部+頸椎 第二代頭部伽瑪刀是對第一代頭部伽瑪刀的 升級，其在劑量學表現、治療空間、旋轉聚 焦等方面進行了改進和提升，在設備結構上 還去除了獨立頭盔，同時增加了對每組射線 的獨立開關 體部伽瑪刀 （GMBS） 體部 體部伽瑪刀是繼頭部伽瑪刀之后研制成功并 擁有獨立知識產權的新產品。該產品借用頭 部伽瑪刀的原理，將治療范圍從頭部擴展到 體部，同樣達到在