【公司研究】華陽國際-裝配式設計龍頭發展進入快車道-20200706[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 房屋建設房屋建設 審慎增持審慎增持 ( ( 首次首次 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-07-06 收盤價（元） 19.55 總股本（百萬股） 196.03 流通股本 （百萬股） 95.15 總市值（百萬元） 3832.39 流通市值 （百萬元） 1860.22 凈資產（百萬元） 1123.24 總資產（百萬元） 1789.3 每股凈資產 5.73 相關報告相關報告 分析師： 黃楊 S0190518070004 孟杰

2、S0190513080002 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 1195 1379 1753 2225 同比增長同比增長(%) 30.4% 15.5% 27.1% 26.9% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 136 159 208 273 同比增長同比增長(%) 8.0% 16.9% 30.5% 31.4% 毛利率毛利率(%) 31.4% 32.0% 31.6% 31.9% 凈利潤率凈利潤率(%) 11.4% 11.5% 11.8% 12.3% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 11.8% 1

3、2.5% 14.1% 15.6% 每股收益每股收益(元元) 0.69 0.81 1.06 1.39 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.39 0.45 0.65 1.12 投資要點投資要點 華陽國際：華南建筑設計龍頭。華陽國際：華南建筑設計龍頭。華陽國際，2019 年 2 月上市，主營業務為建筑設計，實際控制人為唐崇武，直接持股 26.48%。公司主營業務為建筑設計，建筑設計業務收入占比接近 80%，EPC 占比快速提升；華南地區占比較高、保持在 80%左右。 設計市場平穩增長，裝配式建筑設計迎來高景氣。設計市場平穩增長，裝配式建筑設計迎來高景氣。2019 年我國城市化率為 60.60%

4、，還有較大發展空間。隨著城鎮化持續推進，預計未來我國建筑新開工面積將平穩增長?？辈煸O計行業規模達 6181 億元，2016 年以來平穩增長；龍頭華建集團和蘇交科的市占率也只有 1%左右，未來提升空間大。2019 年新建裝配式建筑面積已達 42000 萬平米，占新建建筑面積的比重為 13.4%。裝配式建筑設計費用按照每平米 70 元來算，2019 年裝配式建筑設計市場規模近 300 億，2025 年有望達 600 億元。 裝配式建筑設計龍頭，切入裝配式建筑設計龍頭，切入 EPC 完成全產業鏈布局。完成全產業鏈布局。2025 年大灣區裝配式建筑比例將高達 35%， 未來發展空間廣闊。 公司具備裝配

5、式建筑設計的先發優勢，設計經驗豐富。2019 年公司簽訂裝配式設計訂單 3.8 億元，裝配式建筑設計業務實現收入 1.8 億元，同比增長 50.73%，2016-2019 年復合增速為 62.43%。2017 年開始，工程總承包業務收入高速增長，2018 年總承包業務實現收入 1.76 億元、增長 122.78%。公司總承包毛利率較低，尚有提升空間。 財務分析：費用率下降，財務分析：費用率下降，EPC 帶來經營現金流下降。帶來經營現金流下降。近幾年收入增加帶動費用率下降，但 2019 年有所提升；EPC 業務使得公司盈利能力下降和現金流降低，未來有望好轉。 盈利預測與評級：盈利預測與評級： 我

6、們預計公司我們預計公司 2020-2022 年的年的 EPS 分別為分別為 0.81 元元、 1.06元元、1.39 元元，7 月月 4 日收盤價對應的日收盤價對應的 PE 為為 20.6 倍倍、15.8 倍倍、12.0 倍倍，首，首次覆蓋給予次覆蓋給予“審慎增持審慎增持”評級評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、裝配式建筑落地不及預期、地產新開工面積下宏觀經濟下行風險、裝配式建筑落地不及預期、地產新開工面積下行、行、EPC 業務帶來壞賬損失、現金流惡化的風險業務帶來壞賬損失、現金流惡化的風險 華陽國際華陽國際 002949 裝配式設計龍頭，發展進入快車道裝配式設計龍頭，發展進入快車道

7、2020 年年 07 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 2 - 跟蹤報告跟蹤報告 目錄目錄 1、華陽國際：華南建筑設計龍頭 . - 3 - 1.1、公司簡介 . - 3 - 1.2、歷史沿革及股權結構 . - 3 - 2、設計市場平穩增長，裝配式建筑設計迎來高景氣 . - 5 - 2.1、建筑設計行業平穩增長，市場向龍頭集中. - 5 - 2.2、裝配式建筑快速發展，對應的設計市場將超 600 億元 . - 7 - 3、裝配式建筑設計龍頭，切入 EPC 完成全產業鏈布局 . - 9 - 3.1、建筑設計為主，華南地區占比近 80

8、% . - 9 - 3.2、裝配式建筑設計龍頭，近三年復合增速達 60% . - 11 - 4、財務分析：費用率下降，EPC 帶來經營現金流下降 . - 13 - 4.1、近幾年收入增加帶動費用率下降 . - 13 - 4.2、EPC 業務導致公司盈利能力下降 . - 13 - 4.3、EPC 業務使得現金流凈額下降 . - 14 - 5、盈利預測與估值 . - 16 - 圖 1、華陽國際股權結構及主要直接參股子公司. - 4 - 圖 2、建筑業上下游關系 . - 5 - 圖 3、2009-2019 年我國城鎮化率 . - 6 - 圖 4、我國房屋新開工面積與增速 . - 6 - 圖 5、勘察

9、設計企業完成合同額（剔除工程總承包）. - 6 - 圖 6、勘察設計企業營業收入（剔除工程總承包）. - 6 - 圖 7、勘察設計行業龍頭公司市占率 . - 7 - 圖 8、新建裝配式建筑面積（萬平米）及同比增速（%） . - 8 - 圖 9、2019 年新開工裝配式建筑按結構形式分類. - 8 - 圖 10、2019 年新開工裝配式建筑按建筑類型分類 . - 8 - 圖 11、華陽國際分產品營收占比. - 9 - 圖 12、華陽國際建筑設計細分業務占比 . - 9 - 圖 13、華陽國際分地區營收（億元） . - 10 - 圖 14、華陽國際分地區營收占比 . - 10 - 圖 15、公司集

10、體成員分布 . - 10 - 圖 16、公司總承包業務收入（億元）與增速. - 11 - 圖 17、公司總承包業務毛利率 . - 11 - 圖 18、公司裝配式建筑設計收入（億元）及同比增速（%） . - 12 - 圖 19、華陽國際與同業銷售費率對比 . - 13 - 圖 20、華陽國際與同業管理費率對比 . - 13 - 圖 21、華陽國際與同業 ROE 水平對比 . - 14 - 圖 22、華陽國際與同業毛利率水平對比 . - 14 - 圖 23、華陽國際與同業凈利率水平對比 . - 14 - 圖 24、華陽國際與同業經營現金流凈額（億元） . - 15 - 圖 25、華陽國際與同業收現

11、比對比 . - 15 - 表 1、華陽國際營業收入和凈利潤（億元） . - 3 - 表 2、粵港澳大灣區發展歷程 . - 11 - 表 3、公司裝配式建筑設計與技術咨詢代表項目. - 12 - 表 4、盈利預測結果 . - 16 - 附表 . - 17 - rQsNpRvNrRpQmMpQoQsMmPbRaOaQmOnNnPoOeRoOsNeRpPvN6MqQuNuOsRtMuOsRnR 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 3 - 跟蹤報告跟蹤報告 報告正文報告正文 1、華陽國際：華南建筑設計龍頭、華陽國際：華南建筑設計龍頭 1 1.1.1、公司簡

12、介、公司簡介 華陽國際，前身為成立于華陽國際，前身為成立于 1993 年的年的深圳中信設計公司，深圳中信設計公司，2019 年年 2 月上市。月上市。公司主營業務為建筑設計，目前形成包括建筑設計、造價咨詢、工程總承包、全過程工程咨詢等業務，且已經擁有建筑行業（建筑工程）甲級資質、工程造價咨詢甲級資質等。目前公司業務主要集中在民用建筑設計領域，也是最早開展裝配式建筑研究的企業之一，被住建部認定為“國家住宅產業化基地” 、 “裝配式建筑產業基地” 。 近幾年公司收入持續增長， 2019 年實現營業收入 11.95 億元， 2014-2019 年收入復合增速為 21.7%。2019 年公司實現歸母凈

13、利潤 1.36 億元，同比增長 7.98%，歸母凈利潤增速低于收入增速，主要系公司大力擴充團隊，人工成本增加，導致營業成本上升較快所致。 表表 1 1、華陽國際營業收入和凈利潤（億元）、華陽國際營業收入和凈利潤（億元） 財務科目財務科目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入 4.47 4.51 4.75 5.93 9.16 11.95 yoy 28.05% 1.20% 4.06% 24.65% 54.57% 30.41% 營業利潤 0.50 0.46 1.06 1.24 1.54 1.69 yoy 32.95% -28.65% 23.52% 16.90% 23

14、.20% 9.71% 歸母凈利潤 0.44 0.35 0.93 1.01 1.26 1.36 yoy 46.98% -37.89% 23.03% 9.17% 24.69% 7.98% ROE(加權) 58.40% 22.82% 30.37% 23.89% 23.50% 13.31% 銷售毛利率 36.14% 38.76% 39.79% 36.11% 32.05% 31.36% 銷售凈利率 9.92% 7.98% 20.23% 17.92% 14.67% 12.42% 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、歷史沿革及、歷史沿革及股權結構股權結構 華陽國際總部位于廣東深圳

15、，前身為深圳中信設計公司，1993 年由中信深圳公司出資組建。2016 年 4 月公司在新三板掛牌，并改名為深圳市華陽國際工程設計股份有限公司，2017 年 7 月在新三板終止掛牌，隨后在 2019 年 2 月登陸深交所中小板。經過多年深耕發展，目前已經在勘察設計行業取得領先地位，建立了品牌影響力，且具有一定的競爭優勢。 公司的實際控制人為唐崇武，公司的實際控制人為唐崇武，其直接持股公司 26.48%的股份，與徐芳華為一致行為人，徐芳華持有公司 14.19%的股權，同時唐崇武通過華陽旭日和華陽中天兩個員工持股平臺控制公司 7.14%的股權，唐崇武合計控制了公司 47.81%的股份。截止 201

16、9 年底，核心員工直接持股比例為 6.7%，公司股權結構比較集中。公司現 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 4 - 跟蹤報告跟蹤報告 已基本完成全產業鏈布局，旗下擁有工程設計、造價、采購、施工等各類子公司。 圖圖 1 1、華陽國際股權結構及主要直接參股子公司華陽國際股權結構及主要直接參股子公司 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 5 - 跟蹤報告跟蹤報告 2、設計、設計市場市場平穩增長，裝配式建筑設計平穩增長，裝配式建筑設計迎來高景氣迎來高景氣 建筑和

17、工程行業從工作流程的角度可分為上游、中游和下游三個環節。上游環節為工程的勘察、設計、項目管理、工程監理、招標代理、原材料供應等；中游環節從事工程的施工；下游環節從事工程的檢驗檢測、維護維修。 圖圖 2 2、建筑業上下游關系建筑業上下游關系 數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 華陽國際的主營業務處于行業的上游板塊，主要提供居住建筑、公共建筑、商業建筑和其他建筑的規劃、設計或咨詢服務。下游客戶主要包括房地產開發商、工程總承包方或其他發包方。所有建筑合同的實施都需要設計先行，設計處于工程項目核心的領導地位。 2.12.1、建筑、建筑設計行業平穩增長，市場向龍頭集中設計行業平穩增長，市

18、場向龍頭集中 2019 年我國城市化率為年我國城市化率為 60.60%，還有較大發展空間，還有較大發展空間。2019 年我國城市化率為60.60%，根據中國社會科學院發布的城市藍皮書：中國城市發展報告 No.8指出，預計到 2030 年我國城鎮化率將達到 70%左右，而日本城鎮化率約為 93.08%，發達國家城鎮化率普遍在 80%以上。目前我國正處于城鎮化的快速發展期，但與發達國家的城鎮化率仍有一定差距，城鎮化率的不斷提升，直接推動了建筑業的快速發展。 未來我國建筑新開工面積有望平穩增長。未來我國建筑新開工面積有望平穩增長。 建筑設計業務位于整個建筑業的最前端，受房屋新開工面積影響較大。201

19、6 年之后，我國房屋新開工面積增速開始由負轉正，2018 年同比增長 17.2%，2019 年增速有所放緩、同比增長 8.5%。隨著城鎮化持續推進，預計未來我國建筑新開工面積將平穩增長。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 6 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 3 3、20092009- -20201919 年我國城鎮化率年我國城鎮化率 圖圖 4 4、我國房屋我國房屋新開工面積與增速新開工面積與增速 60.60%0%10%20%30%40%50%60%70%20092010201120122013201420152016201720182019城鎮化率

20、數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 勘察設計行業規模達勘察設計行業規模達 6181 億元，億元，2016 年以來平穩增長年以來平穩增長。按照住建部的統計口徑，2018 年工程勘察、工程設計、工程總承包、其他工程咨詢完成合同額分別為 1291億元、6616 億元、41586 億元和 860 億元；剔除工程總承包合同額，勘察設計企業完成合同額（勘察設計+工程技術管理服務+其他工程咨詢）由 20014 年的 4949億元增長至 2018 年的 8767 億元，年復合增長率為 26.1%。2018 年勘察設計行業收入規模為 6181 億元

21、，2016-2018 年復合增速為 11.28%。 圖圖 5 5、勘察設計企業完成合同額（剔除工程總承包）、勘察設計企業完成合同額（剔除工程總承包） 圖圖 6 6、勘察設計企業營業收入（剔除工程總承包）、勘察設計企業營業收入（剔除工程總承包） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20142015201620172018工程勘察設計企業完成合同額（剔除工程總承包）（億元）YOY -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

22、20%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20142015201620172018勘察設計企業營業收入（剔除工程總承包）(億元）YOY數據來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 龍頭市占率較低，未來提升空間大龍頭市占率較低，未來提升空間大 2018 年勘察設計行業中勘察與設計類的企業共有 22661 家，同比下降 3.88%，是2014 年以來首次出現下降；而 2018 年勘察設計行業除工程總承包外營業收入增長了 14.4%，說明企業平均營業收入上升，行業整體集中度有所提高。 龍頭市占率較低

23、，未來提升空間大。龍頭市占率較低，未來提升空間大?？辈煸O計的行業集中度非常低，收入最高的華建集團和蘇交科的市占率也只有 1%左右。各家公司在 2014-2018 年間，市占率都有小幅提升， 而華陽國際的市場占有率處在低位， 與其他公司間仍有一定差距，還有很大的提升空間。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 7 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 7 7、勘察設計行業龍頭公司市占率勘察設計行業龍頭公司市占率 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%20142015201620172018華建集團中設集團蘇交科華陽國際數據來源：wind

24、，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、裝配式裝配式建筑快速發展建筑快速發展，對應的設計市場將超，對應的設計市場將超 6 60000 億元億元 裝配式建筑是指將建筑所需要的墻體、疊合板等預制構件在工廠按標準生產后，直接運輸至現場進行施工裝配，實現建筑過程從“建造”到“制造”的轉變。與傳統現澆施工方式相比，擁有資源能耗少、工作業環境改善、人員勞動強度低、施工效率和質量高等優點。 2017 年 3 月，住建部發布 “十三五”裝配式建筑行動方案及配套管理辦法，明確了到 2020 年， 全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上， 其中重點推進地區達到 20%以上。根據住建部統計，2019

25、年新建裝配式建筑面積已達 42000萬平米，同比增速 44.8%，占新建建筑面積的比重為 13.4%。 裝配式建筑設計市場規模裝配式建筑設計市場規模近近 300 億億，未來有望達未來有望達 600 億元億元。裝配式建筑設計收費比傳統建筑設計略高，按照每平米 70 元計算，2019 年裝配式建筑設計的市場規模為 294 億元。假定每年新建建筑面積不變，按政策中要求的全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%計算， 2020 年新建裝配式建筑面積將至少達到 47000 萬平米，同比增長 11.9%；2025 年新建裝配式建筑面積則將達到 94000 萬平米，2019-2025 復合增速為 14.4

26、%， 那么 2025 年裝配式建筑對應的設計費用將達到 658億元。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 8 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 8 8、新建裝配式建筑面積（萬平米）及同比增速（新建裝配式建筑面積（萬平米）及同比增速（% %） 0%50%100%150%200%250%300%350%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 201220132014201520162017201820192020E 2025E新建裝配式建筑面積（萬平米）

27、YOY 數據來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 從結構形式看，依然以裝配式混凝土結構為主，在裝配式混凝土住宅建筑中以剪力墻結構形式為主。2019 年新開工裝配式混凝土結構、鋼結構建筑、木結構、其他混合結構占新開工裝配式建筑的比例為 65.4%、30.4%、0.6%、3.6%。從建筑類型看，裝配式建筑在商品房中的應用逐步增多，2019 年新開工裝配式建筑中，商品住房、 保障性住房、 公共建筑分別占新開工裝配式建筑的 40.7%、 14%和 21%。 圖圖 9 9、2 2019019 年年新開工裝配式建筑按結構形式分類新開工裝配式建筑按結構形式分類 圖圖 1010、2 2019019 年年

28、新開工裝配式建筑按建筑類型分類新開工裝配式建筑按建筑類型分類 數據來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 9 - 跟蹤報告跟蹤報告 3、裝配式建筑設計龍頭，切入、裝配式建筑設計龍頭，切入 EPC 完成完成全產業鏈布局全產業鏈布局 公司在經歷了公司在經歷了 20 多年的發展，已經擁有了一支規模較大、素質較高的設計團隊。多年的發展，已經擁有了一支規模較大、素質較高的設計團隊。截至 2019 年底，公司擁有 3936 名員工，其中 76.63%擁有本科及以上學歷，16

29、8名員工具備高級工程師職稱，206 名員工具備一級注冊資格證書，他們為公司打響了品牌，并為公司獲得多項國家級和省級獎項與榮譽。 3.13.1、建筑設計為主，華南地區占比近建筑設計為主，華南地區占比近 8 80 0% % 公司主營業務為建筑設計，建筑設計業務收入占比接近公司主營業務為建筑設計，建筑設計業務收入占比接近 80%。2019 年占比約為77%，2018&2019 年公司建筑設計業務均以 40%左右的速度保持增長，主要源于其中裝配式建筑設計與 BIM 收入的高速增長。2017 年后，隨著公司全產業鏈布局的逐步實現，EPC 業務收入快速增長，近幾年占比在 10-20%之間。全產業鏈布局的完

30、成帶動各項業務呈良好發展態勢，公司營業收入持續增長。 建筑設計業務按業務類別可分為常規建筑設計、 裝配式建筑設計與技術咨詢、 BIM設計與技術咨詢。按產品類別分，居住建筑占比最大，約為 50%。近幾年裝配式與 BIM 帶來的收入增長較快，目前裝配式建筑進入快速增長階段，預計公司裝配式建筑設計業務將快速增長、占比有望提升。 圖圖 1111、華陽國際分產品營收占比、華陽國際分產品營收占比 圖圖 1212、華陽國際建筑設計細分業務、華陽國際建筑設計細分業務占比占比 100.00%97.78%89.89%77.23%71.07%77.74%0.21%13.32%19.21%10.63%0%10%20%

31、30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019建筑設計工程總承包造價咨詢全過程咨詢其他主營業務 2.01 1.89 1.83 2.31 2.96 5.04 1.18 1.36 1.12 0.90 1.64 2.26 1.28 1.17 1.32 1.37 1.91 1.99 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019居住建筑公共建筑商業綜合體數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 分地區來看，華南地區占比較高、保

32、持在分地區來看，華南地區占比較高、保持在 80%左右左右。公司成立至今一直以華南區域為總部基地，通過多年研發技術和業務經驗的積累，在該區域建立了良好的口碑，與眾多優質客戶建立了密切的合作關系，華南地區能夠為公司長遠發展提供強力支撐。2019 年華南地區收入規模達 9.56 億元，占收入比例達 80%。公司絕大部分分公司位于華南地區；不過公司也在拓展區域布局，已經形成了以華南為中心，輻射華中、華東、西南等地區的市場格局，其他地區市場收入有望上升。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 10 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 1313、華陽國際分地區營收（億元

33、）、華陽國際分地區營收（億元） 圖圖 1414、華陽國際分地區營收、華陽國際分地區營收占比占比 2.90 3.51 3.32 4.71 7.46 9.56 0 2 4 6 8 10 12 14 201420152016201720182019華南華中華東西南其他 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1515、公司公司集體成員分布集體成員分布 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2017 年開始年開始工程總承包業務高速增長工程總承包業務高速增長，毛利率較低、，毛利率較低、尚有提升空間。尚有提升空間。2016 年公

34、司工程總承包收入僅為 0.01 億元，2017 年取得突破性進展，2018 年總承包業務實現收入 1.76 億元、增長 122.78%。2019 年，因阿波羅一號與福田保稅區項目現進入竣工結算，而新簽合同尚處于前期階段，公司工程總承包收入略有下降。與其他同行相比，公司工程總承包業務毛利率明顯處于偏低水平，2019 年僅為 4%。因此我們判斷未來公司總承包的毛利率有望逐步提升。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 11 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 1616、公司總承包業務收入（億元）與增速、公司總承包業務收入（億元）與增速 圖圖 1717、公司總承包

35、業務毛利率、公司總承包業務毛利率 0.01 0.79 1.76 1.27 7800.00%122.78%-27.84%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2016201720182019工程總承包業務收入（億元）YOY 6.41%7.51%5.78%4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019工程總承包業務毛利率數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理

36、3 3.2.2、裝配式建筑設計龍頭、裝配式建筑設計龍頭，近三年復合增速達近三年復合增速達 6 60%0% 粵港澳大灣區域規劃持續深入， 工程建設需求旺盛， 公司將深度受益?；浉郯拇鬄硡^域規劃持續深入， 工程建設需求旺盛， 公司將深度受益。 2016 年“十三五”規劃提出推動粵港澳大灣區建設，2019 年 2 月粵港澳大灣區發展規劃綱要發展，標志著粵港澳大灣區建設正式步入快車道。公司深耕粵港澳大灣區核心城市深圳，因此作為工程前端的設計公司將最受益于區域性建設的加速，大灣區建設為公司未來業績增長的持續性提供了有力支撐。 表表 2 2、粵港澳大灣區發展歷程、粵港澳大灣區發展歷程 時間時間 事件事件

37、2016 年 3 月 “十三五規劃” 明確提出“支持港澳在泛珠三角區域合作中發揮重要作用，推動粵港澳大灣區和跨省區重大合作平臺建設”；關于深化泛珠三角區域合作的指導意見印發 2017 年 7 月 深化粵港澳合作 推進大灣區建設框架協議 2019 年 2 月 中共中央、國務院印發了粵港澳大灣區發展規劃綱要 數據來源：國務院官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2025 年年大灣區裝配式建筑比例高達大灣區裝配式建筑比例高達 35%， 未來發展空間廣闊。， 未來發展空間廣闊。 公司所在的廣東省，要求珠三角城市群 2020 年裝配式建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上， 全省其他地區要達到 10%以上

38、；到 2025 年要達到 35%以上，其他地區要達到 20%以上。因此，未來大灣區裝配式建筑的比例有望居于全國較高水平，疊加大灣建設產生的大量新建建筑需求，我們預計未來該地區裝配式建筑有望迎來高速增長。 公司具備裝配式建筑設計的先發優勢， 設計經驗豐富。公司具備裝配式建筑設計的先發優勢， 設計經驗豐富。 公司自 2004 年便開始從事裝配式建筑設計的研發和創新，作為最早開展裝配式建筑研究的企業之一，目前已經在全國 15 個城市完成近百個裝配式建筑項目設計，總建筑面積超過 1000 萬平方米，并被住建部認定為“國家住宅產業化基地”及“裝配式建筑產業基地” 。 公司通過多年來在裝配式建筑領域的研究

39、， 已掌握了從設計到施工的全過程各階段技術，可提供涵蓋裝配式建筑設計策劃、前期規劃、建筑方案、施工圖設計、構件圖深化、生產安裝指導及 BIM 技術應用等全流程技術服務。公司積累了豐 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 12 - 跟蹤報告跟蹤報告 富的裝配式設計經驗和客戶資源， 能夠在裝配式建筑高速發展的趨勢中充分受益。 表表 3 3、公司裝配式建筑設計與技術咨詢代表項目、公司裝配式建筑設計與技術咨詢代表項目 項目名稱項目名稱 項目特點項目特點 龍悅居三期 全國首個大規模建設的裝配式保障房項目；全國首個剪力墻結構內澆外掛體系項目；全國首個應用“內澆外

40、掛體系”的裝配式保障房項目 萬科第五寓 全國首個裝配式框架商品住宅項目、華南區預制率最高的項目 萬科云城（一期） 全國首個裝配式超高層辦公建筑群 萬科未來住宅實驗樓 全國第一個 100%預制率全裝配式建筑， 項目位于北京綠色公園內，采用全裝配式技術實驗樓 龍崗區保障性住房 EPC 項目 全國最大的裝配式建筑保障性住房 EPC 項目 東莞萬科基地宿舍 華南區首個裝配整體式框架剪力墻結構體系項目 華潤城三期 全國最高裝配式超高層商品房，由 7 棟 150-180 米超高層住宅組成，采用裝配式預制混凝土外墻、樓梯、樓板 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司裝配式建筑設計業務高速增長

41、，公司裝配式建筑設計業務高速增長，2016-2019 年復合增速超過年復合增速超過 60%。公司較早進入裝配式領域，2019 年簽訂裝配式設計訂單 3.8 億元，裝配式建筑設計業務實現收入 1.8 億元，同比增長 50.73%，2016-2019 年復合增速為 62.43%。公司裝配式設計收入快速增長，主要原因在于： 1）政策層面，裝配式建筑受到各級政府的鼓勵和支持，促進了裝配式建筑在我國的應用和普及； 2）公司層面，公司較早開展裝配式建筑研究，掌握了從設計到施工的全過程各階段技術，具有一定的技術優勢，因此裝配式建筑設計成為公司新的盈利增長點。 圖圖 1818、公司裝配式建筑設計收入（億元）及

42、同比增速（公司裝配式建筑設計收入（億元）及同比增速（% %） 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司裝配式建筑設計包括保障房、商品房設計；并且，裝配式建筑設計業務的毛利率更高， 設計周期短。 未來公司計劃將潤陽智造打造成建筑領域 PC （預制構件）產品生產制造的標桿企業， 將華泰盛打造成基于裝配式施工的新型建筑施工企業，加快建立以設計為龍頭的 EPC 業務核心競爭優勢。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 13 - 跟蹤報告跟蹤報告 4、財務分析：、財務分析：費用率下降，費用率下降，EPC 帶來經營帶來經營現金流下降現金流下降 4.

43、14.1、近幾年收入增加帶動費用率下降、近幾年收入增加帶動費用率下降 區域擴張導致公司銷售費區域擴張導致公司銷售費率提升。率提升。2019 年，公司銷售費用率為 2.48%，同比有所上升，主要系公司上市之后加大地域擴張，區域布局上由深圳拓展至全國多個重點城市，新設分公司開拓市場所致。公司銷售費率處在行業上游水平。 公司管理費用率總體呈下降趨勢，公司管理費用率總體呈下降趨勢，在行業中處在中位。在行業中處在中位。隨著公司收入的大幅度增長，總體上公司的管理費用率呈下降趨勢。2019 年，由于管理職工薪酬的增加以及分公司購置房產折舊攤銷費用增加，使得管理費率出現小幅上漲。此外，公司研發費用率在 4%左

44、右。 2020 年年隨著公司業務的繼續擴張，以及全產業鏈布局、各項管理平臺的建設，我隨著公司業務的繼續擴張，以及全產業鏈布局、各項管理平臺的建設，我們預計們預計公司銷售費用率和管理費用率會有小幅提升。公司銷售費用率和管理費用率會有小幅提升。 圖圖 1919、華陽國際與同業銷售費率、華陽國際與同業銷售費率對比對比 圖圖 2020、華陽國際與同業管理費率華陽國際與同業管理費率對比對比 3.45%3.37%3.51%3.58%2.22%2.11%2.48%0%1%2%3%4%5%6%7%2013201420152016201720182019華建集團華圖山鼎啟迪設計華陽國際 20.81%19.19%

45、20.69%11.14%9.63%8.52%9.57%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019華建集團華陽國際華圖山鼎啟迪設計中衡設計數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.24.2、E EPCPC 業務導致公司盈利能力下降業務導致公司盈利能力下降 2016 年以來年以來公司毛利率和公司毛利率和凈利率凈利率呈現下降的趨勢。呈現下降的趨勢。近幾年公司 EPC 訂單落地形成收入，且占比有逐年走高的趨勢，帶動公司毛利率下行。不過裝配式建筑設計毛利率比傳統設計的毛利率更高，隨著裝

46、配式建筑設計占比的提升，我們預計未來公司毛利率有望維持穩定。 公司公司 ROE 總體呈下降趨勢，但處在同行業高位總體呈下降趨勢，但處在同行業高位。2014-2019 年，華陽國際 ROE呈下降趨勢，由 52.04%下降至 15.68%，權益乘數及凈利率的下降帶動 ROE 整體走低，但在可比公司中仍處于上游水平。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 14 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 2121、華陽國際與同業、華陽國際與同業 ROEROE 水平水平對比對比 圖圖 2222、華陽國際與同業毛利率水平華陽國際與同業毛利率水平對比對比 52.04%56.62

47、%19.94%30.46%23.97%23.47%15.68%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019華建集團華陽國際華圖山鼎啟迪設計中衡設計 36.01%36.14%38.76%39.79%36.11%32.05%31.36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152016201720182019華建集團華陽國際華圖山鼎啟迪設計中衡設計 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2323、華陽國際與同業凈利率水平、華陽國際與同業

48、凈利率水平對比對比 8.66%9.92%7.98%20.23%17.92%14.67%12.42%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019華建集團華陽國際華圖山鼎啟迪設計中衡設計 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.34.3、E EPCPC 業務使得業務使得現金流現金流凈額凈額下降下降 公司經營性現金流量凈額在同業中地位逐年上升，但在 2019 年首次出現下降。2019 年由于 EPC 客戶付款周期延長， 并且采用票據進行結算的金額增加， 疊加人員規模擴張帶來的當期薪酬增加，導致經營現金流首次出現下降，由 2018 年的1.82

49、 億元下降至 2019 年的 0.76 億元，同比下降 58.2%。 公司由于業務規模擴張帶來銷售商品、提供勞務收到現金增多，收現比一直處于行業較高水平，2019 年之前均超過 100%，2019 收現比下降至 90.19%。不過我們預計隨著公司控制 EPC 業務規模，未來現金流有望好轉。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 15 - 跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 2424、華陽國際與同業經營現金流凈額（億元）、華陽國際與同業經營現金流凈額（億元） 圖圖 2525、華陽國際與同業收現比華陽國際與同業收現比對比對比 -0.500.511.522.533.5

50、44.52013201420152016201720182019華建集團中衡設計華圖山鼎啟迪設計華陽國際 108.79%99.33%103.51%108.08%103.46%104.47%90.19%0%20%40%60%80%100%120%140%2013201420152016201720182019華建集團華陽國際華圖山鼎啟迪設計中衡設計 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 16 - 跟蹤報告跟蹤報告 5、盈利預測、盈利預測與估值與估值 表表

51、 4 4、盈利預測結果盈利預測結果 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1195 1379 1753 2225 增長率 30.4% 15.5% 27.1% 26.9% 營業利潤(百萬元) 169 184 236 314 增長率 9.7% 9.0% 28.1% 33.2% 凈利潤(百萬元) 136 159 208 273 增長率 8.0% 16.9% 30.5% 31.4% 最新攤薄每股收益(元) 0.69 0.81 1.06 1.39 每股凈資產(元) 5.87 6.48 7.54 8.93 動態市盈率(倍) 24.0 20.6 15.8 12.

52、0 市凈率 (倍) 2.8 2.6 2.2 1.9 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司我們預計公司 2020-2022 年的年的 EPS 分別為分別為 0.81 元元、1.06元元、1.39 元元，7 月月 4 日收盤價對應的日收盤價對應的 PE 為為 20.6 倍倍、15.8 倍倍、12.0 倍倍，首次，首次覆蓋給予覆蓋給予“審慎增持審慎增持”評級。評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、宏觀經濟下行風險、裝配式裝配式建筑建筑落地不及預期落地不及預期、地產新開工面積地產新開工面積下行、下行、EPC 業務帶來壞賬損失業務帶來壞賬損失、現金流

53、惡化的風險現金流惡化的風險 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 17 - 跟蹤報告跟蹤報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1208 1476 1795 2268 營業收入營業收入 1195 1379 1753 2225 貨幣資金 415 779 896 1130 營業成本 820 938 1200 1515 交易性金融資產 261 0 0 0 營業稅

54、金及附加 8 11 14 18 應收賬款 430 516 671 851 銷售費用 30 41 53 67 其他應收款 15 28 35 45 管理費用 114 221 272 334 存貨 17 28 36 45 財務費用 -1 -4 -5 -7 非流動資產非流動資產 672 654 656 645 資產減值損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 1 0 0 0 長期股權投資 32 32 32 32 投資收益 10 12 15 15 投資性房地產 27 22 25 24 營業利潤營業利潤 169 184 236 314 固定資產 386 401 412 396

55、營業外收入 3 3 9 8 在建工程 54 27 14 7 營業外支出 0 1 2 3 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 172 186 243 319 無形資產 74 71 66 62 所得稅 23 26 34 45 資產總計資產總計 1879 2130 2451 2913 凈利潤 148 160 209 274 流動負債流動負債 696 827 939 1127 少數股東損益 12 1 1 1 短期借款 11 60 60 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 136 159 208 273 應付票據 0 0 0 0 EPS(EPS(元元) ) 0.69 0.81 1.06 1.

56、39 應付賬款 120 141 192 258 其他 565 626 687 810 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 5 4 5 5 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 0 0 0 0 成長性成長性 其他 5 4 5 5 營業收入增長率 30.4% 15.5% 27.1% 26.9% 負債合計負債合計 701 831 944 1132 營業利潤增長率 9.7% 9.0% 28.1% 33.2% 股本 196 196 196 196 凈利潤增長率 8.0% 16.9% 30.5% 31.4% 資本公積 642 642 642 642 未分配利

57、潤 260 368 555 801 盈利能力盈利能力 少數股東權益 28 29 30 31 毛利率 31.4% 32.0% 31.6% 31.9% 股東權益合計股東權益合計 1178 1299 1507 1781 凈利率 11.4% 11.5% 11.8% 12.3% 負債及權益合計負債及權益合計 1879 2130 2451 2913 ROE 11.8% 12.5% 14.1% 15.6% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能力償債能力 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 37.3% 39.0% 38.5% 38.9% 凈利潤 136 159 2

58、08 273 流動比率 1.73 1.79 1.91 2.01 折舊和攤銷 34 31 34 35 速動比率 1.71 1.75 1.87 1.97 資產減值準備 18 29 27 32 無形資產攤銷 16 11 12 12 營運能力營運能力 公允價值變動損失 1 0 0 0 資產周轉率 77.8% 68.8% 76.5% 83.0% 財務費用 -1 -4 -5 -7 應收帳款周轉率 297.4% 251.0% 251.2% 248.6% 投資損失 -10 -12 -15 -15 少數股東損益 12 1 1 1 每股資料每股資料( (元元) ) 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和

59、重要聲明的信息披露和重要聲明 - 18 - 跟蹤報告跟蹤報告 營運資金的變動 -123 125 133 97 每股收益 0.69 0.81 1.06 1.39 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 335 88 127 219 每股經營現金 0.39 0.45 0.65 1.12 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -469 263 -15 8 每股凈資產 5.87 6.48 7.54 8.93 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 428 14 5 7 現金凈變動 294 365 117 234 估值比率估值比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 152 415 779 896

60、PE 24.0 20.6 15.8 12.0 現金的期末余額 446 779 896 1130 PB 2.8 2.6 2.2 1.9 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 19 - 跟蹤報告跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報

61、告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事

62、件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等

63、均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任

64、何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報

65、。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-

66、6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：