《智翔金泰-公司研究報告：賽立奇單抗放量可期創新管線邁入收獲期-241203（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《智翔金泰-公司研究報告：賽立奇單抗放量可期創新管線邁入收獲期-241203（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3737 Table_Page 公司深度研究|醫藥生物 證券研究報告 智翔金泰智翔金泰-U（688443.SH）賽立奇單抗放量可期，創新管線邁入收獲期賽立奇單抗放量可期，創新管線邁入收獲期 核心觀點核心觀點：國內自免領先企業，創新管線驅動中長期發展。國內自免領先企業，創新管線驅動中長期發展。智翔金泰成立于 2015年，是一家創新驅動型生物制藥企業。公司聚焦自免、感染性疾病和腫瘤三大治療領域，布局 IL-17A、IL-4R、TSLP、CD3xBCMA 等潛力靶點，創新管線驅動公司中長期發展。賽立奇單抗：國產首個獲批上市的賽立奇單抗：國產首個

2、獲批上市的 IL-17 單抗，放量可期。單抗，放量可期。根據公司官網，賽立奇單抗是公司自主研發的國產首個獲批上市的 IL-17 單抗，首個適應癥中重度斑塊狀銀屑病于24年8月獲批上市，先發優勢明顯。IL-17A 抑制劑位于信號通路更下游位置，擁有更快的起效時間和更優的治療效果。司庫奇尤單抗的放量已驗證 IL-17A 靶點在銀屑病中的市場空間，我們預計賽立奇單抗銷售峰值有望達 20 億元，放量可期。GR1802：IL-4R 屬于過敏性疾病重磅潛力靶點，適應癥空間廣闊。屬于過敏性疾病重磅潛力靶點，適應癥空間廣闊。GR1802 是一款靶向 IL-4R 的單抗，根據公司官網，治療成人中重度特應性皮炎適

3、應癥目前處于 III 期臨床階段；此外，哮喘、自發性蕁麻疹、鼻竇炎伴鼻息肉等適應癥研發進度靠前。國內 IL-4R 競爭格局較好，適應癥空間廣闊，我們預計 GR1802 銷售峰值有望超 17 億元。技術平臺初步驗證，多款單抗和雙抗提供長期發展動能。技術平臺初步驗證，多款單抗和雙抗提供長期發展動能。根據公司2024 年中報，公司擁有在研產品 15 個，其中 GR1603 為國產首個進入 II 期臨床的抗 IFNAR1 單抗，GR1801 是國產首個進入臨床的抗狂犬病病毒 G蛋白雙抗，GR2002 為全球首個獲批開展臨床試驗的TSLP雙表位雙抗，公司在研管線儲備豐富。盈利預測盈利預測與投資建議與投資

4、建議。我們預計公司 24-26 年收入分別為 0.56、1.91、5.01 億元，EPS 分別為-2.28、-2.05、-1.47 元/股。我們看好公司首款產品商業化放量以及后續創新管線持續推進，采用風險調整 DCF 法得到公司合理價值為 38.09 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示。研發失敗風險；銷售不及預期風險；藥品降價風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）0 1 56 191 501 增長率（%）-98.8%154.9%4,522.4%241.1%162.5%EBITDA（百萬元）-495-724-787

5、-688-457 歸母凈利潤（百萬元）-576-801-835-752-537 增長率（%）-EPS（元/股）-2.10-2.50-2.28-2.05-1.47 市盈率（P/E）-ROE（%）-1,981.9%-28.8%-40.6%-57.6%-70.0%EV/EBITDA-數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 30.74 元 合理價值 38.09 元 報告日期 2024-12-03 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）366.68/114.04 總市值/流通市值（百萬元）11271.74/3505.59 一年內最高/最低（元）45.06

6、/22.44 30 日日均成交量/成交額（百萬）2.68/77.13 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）12.60/-11.59 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：楊微 SAC 執證號：S0260524070010 010-59136685 請注意，楊微并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-40%-28%-15%-3%10%22%12/2302/2404/2406/2407/2409/2411/24智翔

7、金泰-U滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、國內自免領先企業，創新管線驅動中長期發展.5 二、全面布局自免重磅靶點，多款產品進入兌現期.8（一）賽立奇單抗：國產首個獲批上市的 IL-17 單抗，放量可期.8（二）GR1802：靶向重磅潛力靶點 IL-4R，適應癥空間廣闊.15（三）GR1603：靶向已驗證的可成藥靶點 IFNAR1，國內臨床進度靠前.23 三、深耕抗感染藥物研發，GR1801 為全球首款狂犬病被動免疫雙抗.25（一）GR1801：全球首款狂犬病被動免疫雙抗，銷

8、售峰值有望接近 10 億元.25（二）GR2001：破傷風毒素抗體有望解決馬破過敏率高和破免血源受限等問題.26 四、靶向 CD3 雙抗探索血液瘤治療，初步驗證 GENBIBODY 雙抗平臺.28（一）GR1803：BCMACD3 雙抗，初步療效數據優異.28（二）GR1901：國內首款進入臨床階段的 CD123CD3 雙抗，非對稱親和力設計有望降低不良反應.31 五、盈利預測和投資建議.32 六、風險提示.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：智翔金泰股權結構（截止日期：202

9、4 年 11 月 20 日）.5 圖 2：公司積極擴充研發隊伍.7 圖 3：公司持續加大研發投入.7 圖 4：基于 IL-23/IL-17 軸的銀屑病發病機制及靶向治療.9 圖 5：2017-2023 年司庫奇尤單抗和依奇珠單抗全球銷售額（億美元）.11 圖 6：2019-2023 年司庫奇尤單抗銷售情況及其占國內銀屑病藥物市場比例.11 圖 7：Th2 通路在過敏性疾病中起著核心作用.16 圖 8：針對過敏性疾病，靶向 2 型炎癥的近端靶點已顯示出療效.16 圖 9：度普利尤單抗全球銷售額（億美元）.17 圖 10：慢性鼻竇炎伴鼻息肉治療手段.20 圖 11：CRS 的生物治療指征.20 圖

10、 12：系統性紅斑狼瘡已獲批及在研藥物靶點匯總.23 圖 13：貝利尤單抗和泰它西普銷售逐年攀升.24 表 1：公司高管團隊擁有豐富的行業經驗和專業背景.5 表 2：公司產品管線.7 表 3：IL-17A 給藥頻率相對 TNFi 有所延長.9 表 4：IL-17 擁有更快的起效時間和更優的治療效果.10 表 5：國內中重度斑塊狀銀屑病適應癥已上市及研發格局（截止日期：2024 年 11月 20 日）.11 表 6：賽立奇單抗在中度至重度斑塊狀銀屑病成人患者中具有顯著療效.13 表 7：賽立奇單抗銷售峰值有望達 20 億元.14 表 8：GR1802 注射液有 5 個適應癥正在推進.16 表 9

11、：Th2 通路已獲批藥物的適應癥.16 表 10：特應性皮炎（AD）的階梯治療.18 表 11：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼頭對頭臨床試驗療效數據對比.18 表 12：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼安全性數據對比.19 表 13：中重度 AD 國內已上市和在研產品管線.19 表 14：全球已獲批治療 CRSwNP 生物制劑.21 表 15：慢性鼻竇炎伴鼻息肉國內在研產品管線.21 表 16：GR1802 銷售峰值超過 17 億元.22 表 17：全球 3 款已上市 SLE 藥物臨床數據對比.24 表 18：全球 IFNAR-1 靶點臨床進展（截止日期：2024 年 11 月 20 日

12、）.25 表 19：GR1801 銷售額峰值測算.26 表 20：破傷風免疫類型及相應免疫制劑.27 表 21：破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用.27 表 22：GR2001 破傷風抗體銷售測算.27 表 23：抗 BCMA 單抗 H13F1+L9B9 和 CD3xBCMA 雙抗結合人 BCMA 的 KD.28 表 24：抗 CD3E 單抗 H10B7+L9B9 和 CD3ExBCMA 雙抗結合人 CD3E 的 KD.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 表 25：全球 BCMAxCD3 靶點藥物研發格局（

13、截至 2024 年 11 月 20 日）.29 表 26：BCMAxCD3 主要產品臨床結果.30 表 27：全球 CD3 x CD123 靶點藥物研發格局（截至 2024 年 11 月 15 日）.32 表 28：公司收入拆分（百萬元，%）.32 表 29：WACC 假設和計算.33 表 30：公司預期自由現金流（單位：億元）.33 表 31：公司 DCF 估值.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 一、國內自免領先企業，創新管線驅動中長期發展一、國內自免領先企業，創新管線驅動中長期發展 智翔金泰成立于

14、2015年，是一家以臨床重大需求為導向，以抗體藥物發現技術為驅動的創新型生物制藥企業。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病和腫瘤三大治療領域，布局IL-17A、IL-4R、IFNAR1、TSLP、CD3BCMA等靶點，持續開發單克隆抗體藥物及雙特異性抗體藥物，擁有從抗體藥物分子發現、工藝開發與質量研究、臨床研究到大規模商業化的抗體藥物全產業鏈布局。圖圖1：智翔金泰股權結構（截止日期：智翔金泰股權結構（截止日期：2024年年11月月20日）日）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司股權結構穩定，員工持股平臺綁定員工長期利益。公司股權結構穩定，員工持股平臺綁定員工長期利益。根據Wind，重慶

15、智睿投資持有智翔金泰54.54%的股份，為公司第一大股東，其中，蔣仁生持有重慶智睿投資90%的股份，為智翔金泰實際控制人，智飛生物持有剩余10%的股份。公司董事長單繼寬持有智翔金泰3.97%的股份，公司3個員工持有平臺匯智鑫、眾智信和啟智星分別持有3.13%、2.45%及1.7%的股份。表表1：公司高管團隊擁有豐富的行業經驗和專業背景：公司高管團隊擁有豐富的行業經驗和專業背景 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 履歷履歷 單繼寬單繼寬 董事長、董事 2021-12-14 現任公司董事長,1972 年 4 月出生，中國國籍，無境外居留權，醫學碩士。1995 年 8 月至 1998 年9 月，任

16、中國人民解放軍第三二一醫院住院醫師；1998 年 9 月至 2001 年 7 月，在第二軍醫大學（現海軍軍醫大學）攻讀醫學碩士；2001 年 8 月至 2002 年 6 月，任國家基因組南方研究中心科研人員；2002 年 6 月至 2006 年 4 月，任上海復旦張江生物醫藥股份有限公司醫學部經理；2006 年 4 月至2012 年 5 月，任上海澤潤生物科技有限公司醫學注冊部經理，醫學總監；2012 年 5 月至 2014 年5 月，任上海眾合醫藥科技股份有限公司董事，副總經理；2014 年 6 月至今，任上海智翔執行董事，總經理；2015 年 5 月至今，任智仁美博執行董事；2015 年

17、10 月至 2021 年 11 月，任智翔有限執行董事；2021 年 12 月至今，任公司董事長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 常志遠常志遠 總經理、董事 2021-12-14 現任公司董事，總經理,1980 年 1 月出生，中國國籍，無境外居留權，生物化學與分子化學碩士。2004 年 3 月至 2006 年 5 月，歷任上海華新生物高技術有限公司研發部主管，部門經理，總經理助理；2006 年 5 月至 2014 年 8 月，歷任上海澤潤生物科技有限公司部門主管，經理，總監；2014年 8 月至今，任上

18、海智翔副總經理；2015 年 10 月至 2021 年 11 月，任智翔有限總經理；2021 年12 月至今，任公司董事，總經理。蔣仁生蔣仁生 董事 2021-12-14 現任公司董事。1953 年 10 月出生，中國國籍，無境外居留權，大專，副主任醫師。1977 年 2 月至 1991 年 12 月，歷任廣西壯族自治區灌陽縣衛生防疫站醫生，科長，副站長；1991 年 12 月至1999 年 12 月，歷任廣西壯族自治區衛生防疫站計劃免疫科，生物制品科副科長，科長；2000 年 1月至 2002 年 6 月，任浙江普康生物技術股份有限公司總經理助理；2002 年 6 月至今，任重慶智飛生物制品

19、股份有限公司黨委書記，董事長，總裁；2005 年 7 月至今，任峨眉山世紀陽光大酒店有限責任公司董事長；2015 年 11 月至 2021 年 11 月，任重慶智睿投資有限公司執行董事；2014 年11 月至今，任重慶微生投資有限公司執行董事；2016 年 1 月至今，任重慶精準生物技術有限公司董事；2021 年 12 月至今，任公司董事。錢軍華錢軍華 副總經理、首席技術官 2021-12-14 現任公司首席技術官,1967 年 2 月出生，中國國籍，無境外居留權，生物及實驗技術?？茖W歷。1988年 8 月至 1997 年 7 月，任第二軍醫大學（現海軍軍醫大學）369 研究所研究技術人員；1

20、997 年 8月至 2001 年 2 月，歷任江蘇金絲利藥業有限公司生產部經理，研究室副主任；2001 年 2 月至 2006年 4 月，任上海澤生科技有限公司中試部副主任；2006 年 4 月至 2012 年 5 月任嘉和生物藥業有限公司項目負責人，工藝部經理；2012 年 5 月至 2014 年 7 月，任上海眾合醫藥科技有限公司研發總監；2014 年 8 月至今，歷任智翔（上海）醫藥科技有限公司副總經理，總經理；2021 年 12 月至今，任公司首席技術官。劉志剛劉志剛 首席科學官、董事 2021-12-14 現任公司董事，首席科學官,1973 年 10 月出生，中國國籍，無境外居留權，

21、遺傳學博士。2001 年6 月至 2012 年 10 月，歷任軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所助理研究員，副研究員；2006年 11 月至 2007 年 10 月，任英國阿伯丁 Haptogen 公司高級科學家；2007 年 11 月至 2009 年 12月，任美國休斯頓 MD Anderson 癌癥中心研究科學家；2012 年 11 月至 2014 年 5 月，任百泰生物藥業有限公司研發總監；2014 年 6 月至 2021 年 4 月，任北京百特美博生物科技有限公司總經理；2015 年 5 月至今，任北京智仁美博生物科技有限公司總經理；2020 年 11 月至 2021 年 11 月

22、，任智翔有限董事；2021 年 12 月至今，任公司董事，首席科學官。李春生李春生 董事會秘書、董事 2022-02-08 現任公司董事，董事會秘書,1990 年 3 月出生，中國國籍，無境外居留權，法律碩士。2016 年 7 月至 2022 年 1 月，歷任重慶智飛生物制品股份有限公司董事會辦公室助理，副主任，黨委辦公室主任，證券事務代表；2022 年 1 月至今，任公司董事會秘書；2022 年 2 月至今，任公司董事。劉力文劉力文 財務總監、董事 2022-02-08 現任公司董事，財務總監,1991 年 6 月出生，中國國籍，無境外居留權，中國注冊會計師，法律職業資格，稅務師，工商管理碩

23、士。2013 年 7 月至 2016 年 3 月任天職國際會計師事務所重慶分所（特殊普通合伙）審計助理；2016 年 3 月至 2021 年 11 月歷任重慶智睿投資有限公司財務主管，財務經理；2021 年 11 月任智翔有限財務總監；2021 年 12 月至今，任公司財務總監；2022 年 2 月至今，任公司董事。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 多技術平臺驅動創新管線發展，研發投入持續加碼。多技術平臺驅動創新管線發展，研發投入持續加碼。公司堅持源頭創新，依托自主開發的新型噬菌體呈現系統的單抗藥物發現技術平臺（NovaLiPh）、雙特異性抗體藥物發現技術平臺（GenBibody）、單

24、域抗體藥物發現技術平臺（Rixbody）、胞內抗原抗體藥物發現技術平臺（IncelBody）、新結構重組蛋白藥物發現技術平臺（IgPro）、重組抗體藥物工藝開發平臺（Gen-D2D）六大核心技術平臺，不斷豐富研發管線，構建產品核心競爭力。公司不斷擴充研發隊伍并持續加大研發投入，以 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 確保核心產品管線的穩步推進。根據Wind，截至2024H1，公司擁有研發人員439名，占總員工人數的65.13%。2019-2023年公司研發投入從1.25億元增加至6.20億元，CAGR為49.

25、20%，2024年前三季報，研發投入4.38億元，研發投入持續加碼，堅定推進創新管線研發進展。圖圖2：公司積極擴充研發隊伍：公司積極擴充研發隊伍 圖圖 3：公司持續加大研發投入：公司持續加大研發投入 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 根據公司2024年中報，截至2024年8月，公司擁有涵蓋自身免疫性疾?。?款）、感染性疾?。?款）和腫瘤（4款）等治療領域的15個在研產品。公司在自免領域布局多個靶點，如IL-17A、IL-4R、IFNAR1、TSLP、IL-1R等，在研管線儲備豐富。其中，GR1501針對慢性中、重度斑塊狀銀屑病適應癥于2024年

26、8月獲批上市，放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥于2024年1月NDA獲受理，狼瘡性腎炎適應癥處于期臨床；GR1802針對成人中重度特應性皮炎適應癥已于2023年12月進入III期臨床，此外，公司全面布局了哮喘、慢性自發性蕁麻疹、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、過敏性鼻炎適應癥，整體進度靠前；GR1603為國內企業首家進入II期臨床試驗的抗IFNAR1單克隆抗體；GR2002為全球首個獲批開展臨床試驗的TSLP雙表位雙特異性抗體。表表2：公司產品管線：公司產品管線 藥物藥物 靶點靶點 藥物類型藥物類型 適應癥適應癥 研發進展研發進展 臨床前臨床前 IND I 期期 II 期期 III 期期 申報上市申報上市

27、 商業化商業化 自免自免 Xeligekimab 賽立奇單抗賽立奇單抗 IL-17A 單抗 斑塊狀銀屑病 中軸型脊柱關節炎（AxSpA）狼瘡性腎炎 GR1802 Telikibart IL-4Ra 單抗 中、重度特應性皮炎（18-75 歲）慢性鼻竇炎伴鼻息肉 過敏性鼻炎 慢性自發性蕁麻疹 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020202021202220232024H1研發人員數量（人）yoy0%20%40%60%80%100%01234567研發費用（億元）yoy（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3737 Table_PageText

28、 智翔金泰-U|公司深度研究 中重度哮喘 兒童和青少年特應性皮炎 GR1603 IFNAR1 單抗 系統性紅斑狼瘡 GR2002 TSLP 雙表位 雙抗 中重度特應性皮炎 GR2202 IL-1 家族受體 雙抗 銀屑病、IBD 等 GR2303 TL1A 單抗 IBD GR2301 IL-15 單抗 白癜風 感染性疾病感染性疾病 GR1801(斯樂韋米單抗斯樂韋米單抗)狂犬病病毒 雙抗 狂犬病被動免疫 GR2001(Vecantoxatug)破傷風毒素 單抗 破傷風被動免疫 GR2102 呼吸道合胞病毒 單抗 預防 RSV 感染 GR2201 帶狀皰疹病毒 單抗 治療 VZV 感染 腫瘤腫瘤

29、GR1803(Velinotamig)CD3BCMA 雙抗 RRMM（3L）RRMM GR1901 CD3CD123 雙抗 急性髓系白血病 WM202 CD3MAGE-A4 雙抗 MAGE-A4 陽性黑色素瘤 WM215 保密 單抗-細胞因子融合蛋白 頭頸部鱗癌 數據來源：智翔金泰官網，智慧芽，chinadrugtrials，廣發證券發展研究中心 二、二、全面布局自免重磅靶點，多款產品進入兌現期全面布局自免重磅靶點，多款產品進入兌現期（一）賽立奇單抗：國產首個獲批上市的（一）賽立奇單抗：國產首個獲批上市的 IL-17 單抗，放量可期單抗，放量可期 根據公司2024年中報，賽立奇單抗（GR150

30、1）是智翔金泰自主研發的國產首個獲批上市的抗IL-17單抗用于治療中重度斑塊狀銀屑病。此外，該產品其它適應癥也有序推進中，目前，針對放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥的NDA已于2024年1月獲得NMPA受理，針對狼瘡性腎炎適應癥于2023年2月進入期臨床試驗。1.IL-17A靶點：靶向炎癥下游信號通路，擁有更快的起效時間和更優的治療效果靶點：靶向炎癥下游信號通路，擁有更快的起效時間和更優的治療效果 IL-17A在銀屑病的發病機制中起著重要作用，是促進炎癥反應和組織損傷的關鍵細在銀屑病的發病機制中起著重要作用，是促進炎癥反應和組織損傷的關鍵細胞因子。胞因子。在易感個體中，當受到某些觸發因素（如物

31、理損傷等），角質細胞形成自身抗原，如DNA，與抗菌肽結合，并激活真皮中的漿細胞樣樹突狀細胞（pDCs）。然后pDCs分泌I型干擾素和腫瘤壞死因子（TNF），這將激活傳統樹突狀細胞（cDCs）。這些cDCs將產生IL-12和IL-23，并使原始T細胞向Th1、Th17細胞分化。這些CD4+T細胞產生的TNF、IL-17和IL-22將促進角質形成細胞分泌促炎趨化因子、上皮細胞增殖和角化，以及更多炎癥免疫細胞的招募，導致紅斑鱗屑性臨床病變。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 圖圖4：基于：基于IL-23/IL-17

32、軸的銀屑病發病機制及靶向治療軸的銀屑病發病機制及靶向治療 數據來源：Front Immunol，廣發證券發展研究中心 IL-17A抑制劑位于信號通路更下游的位置，擁有更快的起效時間和更優的治療效果。抑制劑位于信號通路更下游的位置，擁有更快的起效時間和更優的治療效果。截至2024年11月20日，全球已獲批5款IL-17A抑制劑，適應癥銀屑病治療（數據來源：智慧芽）。從給藥頻率來看，IL-17A和IL12/23給藥頻率相對TNFi均有所延長，其中，IL12/23抑制劑由于同時減少了Th0細胞分化成Th17細胞的數量，因此在信號通路中的作用更長效，擁有最長的給藥間隔；從療效來看，IL-17和IL12

33、/23療效普遍優于TNFi，其中，IL-17抑制劑由于位于信號通路更下游位置，擁有更快的起效時間和更優的治療效果。而IL-23抑制劑通過特異性阻斷Th17細胞釋放的IL-17，不影響其它來源的IL-17發揮正常生理功能，具有更好的安全性。表表3：IL-17A給藥頻率相對給藥頻率相對TNFi有所延長有所延長 通用名通用名 商品名商品名 廠家廠家 靶點靶點 獲批時間獲批時間 給藥方式給藥方式 給藥間隔給藥間隔 依那西普依那西普 Enbrel 安進 TNF-1998 年 皮下注射 每周一次 英夫利昔單抗英夫利昔單抗 Remicade 強生 TNF-1998 年 靜脈注射 8 周一次 阿達木單抗阿達木

34、單抗 Humira 艾伯維 TNF-2002 年 皮下注射 2 周一次 培塞利珠單抗培塞利珠單抗 Cimzia UCB TNF-2008 年 皮下注射 2 周一次 烏司奴單抗烏司奴單抗 Stelara 強生 IL-12/IL-23 2009 年 皮下注射 12 周一次 司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 Cosentyx 諾華 IL-17A 2015 年 皮下注射 4 周一次 依奇珠單抗依奇珠單抗 Taltz 禮來 IL-17A 2016 年 皮下注射 4 周一次 布羅利尤單抗布羅利尤單抗 Lumicef 安進 IL-17RA 2017 年 皮下注射 2 周一次 古塞奇尤單抗古塞奇尤單抗 Tremfya

35、 強生 IL-23p19 2017 年 皮下注射 8 周一次 替瑞奇珠單抗替瑞奇珠單抗 Ilumya 默沙東/太陽制藥 IL-23p19 2018 年 皮下注射 12 周一次 Netakimab Efleira Biocad/上藥博康 IL-17A 2019 年 皮下注射 4 周一次 瑞莎珠單抗瑞莎珠單抗 Skyrizi 艾伯維 IL-23p19 2019 年 皮下注射 12 周一次 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 賽立奇單抗賽立奇單抗 金立希 智翔金泰 IL-17A 2024 年 皮下注射 4 周一次

36、 夫那奇珠單抗夫那奇珠單抗 安達靜 恒瑞醫藥 IL-17A 2024 年 皮下注射 4 周一次 氘可來昔替尼氘可來昔替尼 Sotyktu BMS TYK2 2022 年 口服 每日一次 阿普斯特阿普斯特 Otezla 安進 PDE4 2014 年 口服 每日兩次 數據來源：藥品說明書，廣發證券發展研究中心 生物制劑臨床地位不斷提升，臨床使用逐漸增多。生物制劑臨床地位不斷提升，臨床使用逐漸增多。隨著生物制劑療效與安全性的循證醫學證據逐步累積，多個國家已將生物制劑作為銀屑病的一線治療方案，如2019年2月，美國皮膚病學會(AAD)聯合國家銀屑病基金會(NPF)共同發布了生物制劑治療銀屑病指南，推薦

37、將生物制劑作為中重度斑塊狀銀屑病一線治療的選擇。在國內，根據中國銀屑病診療指南（2023版），對于中重度斑塊型銀屑病患者，當疾病對患者身心產生嚴重影響（DLQI10分），或有傳統藥物禁忌證，且評估無生物制劑使用相關禁忌證者，或在傳統藥物常規治療后3個月內迅速復發者，推薦使用生物制劑作為一線治療藥物。同時，根據中國銀屑病診療現狀藍皮書2023，在其樣本數據中，三分之一的患者在接受生物制劑治療，且在2020-2023年間，接受局部治療和系統治療（非生物制劑）的患者比例逐年下降，而接受生物制劑治療的患者比例呈現逐年上升趨勢。表表4：IL-17擁有更快的起效時間和更優的治療效果擁有更快的起效時間和更優

38、的治療效果 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 臨床研究臨床研究 臨床終點臨床終點 臨床數據臨床數據 對比結論對比結論 阿達木單抗阿達木單抗 TNF-a 拮抗劑 艾伯維 REVEAL 第 16 周 PASI75響應率 阿達木單抗：70.9%；安慰劑：6.5%阿達木單抗安慰劑 CHAMPION 第 16 周 PASI75響應率 阿達木單抗：79.6%；甲氨蝶呤：35.5%阿達木單抗甲氨蝶呤 烏司奴單抗烏司奴單抗 IL-12/23 拮抗劑 強生 NCT00454584 第 12 周 PASI75響應率 烏司奴單抗 45mg：67.5%；烏司奴單抗 90mg：73.8%；依那西普：56.8%烏司奴單抗依那

39、西普 司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 IL-17A 拮抗劑 諾華 CLEAR 第 16 周 PASI90響應率 司庫奇尤單抗：79.0%；烏司奴單抗：57.3%司庫奇尤單抗烏司奴單抗 CLARITY 第 52 周 PASI100響應率 司庫奇尤單抗：48.9%；烏司奴單抗：33.5%古塞奇尤單抗古塞奇尤單抗 IL-23 拮抗劑 強生 ECLIPSE 第 48 周 PASI90響應率 古塞奇尤單抗：84%；司庫奇尤單抗：70%12 周：司庫奇尤單抗更優 48 周：古塞奇尤單抗司庫奇尤單抗 VOYAGE-1 第 16 周 PASI90響應率 古塞奇尤單抗：80.2%；阿達木單抗：53.0%古塞奇尤單抗阿

40、達木單抗 數據來源：藥品說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 2023年國內銀屑病市場規模接近年國內銀屑病市場規模接近60億元，其中億元，其中IL-17A市場規模已接近市場規模已接近38億元。億元。據PDB數據，2023年司庫奇尤單抗在國內藥品終端市場的銷售額為37.64億元，其中醫院端銷售額為16.22億元，占比43.09%，而藥店終端銷售額達21.42億元，占比高達56.91%。從銷售金額看，司庫奇尤單抗在抗銀屑病藥物市場中的占比持續上升。2019-2023年，其占比分別為6

41、.16%、23.50%、46.93%、64.74%和63.37%。圖圖5：2017-2023年司庫奇尤單抗和依奇珠單抗全球銷年司庫奇尤單抗和依奇珠單抗全球銷售額（億美元）售額（億美元）圖圖 6：2019-2023 年司庫奇尤單抗銷售情況及其占國內年司庫奇尤單抗銷售情況及其占國內銀屑病藥物市場比例銀屑病藥物市場比例 數據來源：藥融云，廣發證券發展研究中心 數據來源：PDB，廣發證券發展研究中心 IL-17A靶點國內競爭激烈，賽立奇單抗成為國產首個上市靶點國內競爭激烈，賽立奇單抗成為國產首個上市IL-17A單抗單抗。截至2024年11月20日，國內有5款IL-17單抗獲批上市，其中，2款國產IL-

42、17單抗，智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）和恒瑞醫藥夫那奇珠單抗（IL-17A），均于2024年8月20日獲批上市。此外，三生國健的608于2024年11月18日上市申請獲得受理，另外，百奧泰、康方生物、君實生物、麗珠單抗等產品的斑塊狀銀屑病適應癥均處于臨床三期階段。（數據來源：智慧芽）表表5：國內中重度斑塊狀銀屑病適應癥已上市及研發格局（截止日期：國內中重度斑塊狀銀屑病適應癥已上市及研發格局（截止日期：2024年年11月月20日）日）藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 階段階段 中國獲批中國獲批/臨床登記時間臨床登記時間 重組人型腫瘤壞死因子重組人型腫瘤壞死因子

43、受體受體-抗體融合蛋白抗體融合蛋白 三生國健 TNF-18 歲及 18 歲以上成人中度至重度斑塊狀銀屑病 上市 2007 依那西普依那西普 輝瑞/惠氏 TNF-銀屑病 上市 2010 英夫利西單抗英夫利西單抗 強生 TNF-銀屑病 上市 2006 英夫利昔單抗生物類似藥英夫利昔單抗生物類似藥 海正藥業 TNF-銀屑病 上市 2021 英夫利昔單抗生物類似藥英夫利昔單抗生物類似藥 百邁博 TNF-銀屑病 上市 2021 英夫利昔單抗生物類似藥英夫利昔單抗生物類似藥 嘉和生物 TNF-銀屑病 上市 2022 阿達木單抗阿達木單抗 艾伯維 TNF-中重度斑塊狀銀屑病 上市 2010 阿達木單抗生物類

44、似藥阿達木單抗生物類似藥 百奧泰 TNF-銀屑病 上市 2019 阿達木單抗生物類似藥阿達木單抗生物類似藥 海正藥業 TNF-成年中重度慢性斑塊狀銀屑病患者 上市 2019 0204060801002017201820192020202120222023依奇珠單抗銷售額（億美元）司庫奇尤單抗銷售額（億美元）0%20%40%60%80%02040608020192020202120222023司庫奇尤單抗銷售額（億元）抗銀屑病藥物銷售金額（億元）在抗銀屑病藥物中的銷售金額占比(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深

45、度研究 阿達木單抗生物類似藥阿達木單抗生物類似藥 復宏漢霖 TNF-銀屑病 上市 2020 阿達木單抗生物類似藥阿達木單抗生物類似藥 信達生物 TNF-銀屑病 上市 2020 阿達木單抗生物類似藥阿達木單抗生物類似藥 正大天晴 TNF-銀屑病 上市 2022 阿達木單抗生物類似藥阿達木單抗生物類似藥 邁威生物 TNF-銀屑病 上市 2022 烏司奴單抗烏司奴單抗 楊森制藥 IL-23xIL-12 中重度銀屑病 上市 2017 古塞奇尤單抗古塞奇尤單抗 楊森制藥 IL-23A 中重度斑塊狀銀屑病 上市 2019 司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 諾華 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 上市 2019 依

46、奇珠單抗依奇珠單抗 禮來 L-17A 中重度斑塊型銀屑病 上市 2019 布羅利尤單抗布羅利尤單抗 協和麒麟 IL-17RA 中重度斑塊型銀屑病 上市 2020 GR1501 智翔金泰 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 上市 2024.08.20 夫那奇珠單抗注射液夫那奇珠單抗注射液(SHR-1314)恒瑞醫藥 IL-17A 中重度慢性斑塊型銀屑病 上市 2024.08.20 QX001s(烏司奴單抗生物烏司奴單抗生物類似物類似物)荃信生物 IL-23xIL-12 成年中重度斑塊狀銀屑病 上市 2024.10.29 AK101 康方生物 IL-23xIL-12 中重度斑塊型銀屑病 申請上市 2

47、023.08.23 BAT2206(烏司奴單抗生物烏司奴單抗生物類似物類似物)百奧泰 IL-23xIL-12 中重度斑塊型銀屑病 申請上市 2024.5.9 IBI112 信達生物 IL-23 中重度斑塊狀銀屑病 申請上市 2024.09.26 608 三生國健 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 申請上市 2024.11.18 BAT2306(司庫奇尤單抗生司庫奇尤單抗生物類似藥物類似藥)百奧泰 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 期 2022.10.13 SYSA-1902（烏司奴單抗生（烏司奴單抗生物類似藥）物類似藥）石藥集團巨石生物 IL-23xIL-12 斑塊狀銀屑病 期 2023.3.

48、29 AK111 康方生物 IL-17A 斑塊型銀屑病 期 2023.3.31 JS005 君實生物 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 期 2023.8.22 LZM012 麗珠集團 IL-17A/F 斑塊型銀屑病 期 2023.9.21 PN-235 強生 IL-23R 斑塊狀銀屑病 期 2023.11.30 HB0017 華奧泰 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 期 2024.03.25 SYS-6012（司庫奇尤單抗（司庫奇尤單抗生物類似藥生物類似藥)石藥集團巨石生物 IL-17A 斑塊狀銀屑病 期 2024.6.20 Netakimab 上藥帛康 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 期

49、2024.07.30 CMAB015（司庫奇尤單抗（司庫奇尤單抗生物類似藥）生物類似藥）邁博太科 IL-17A 斑塊狀銀屑病 期 2024.8.27 SIM335 先聲 IL-17 銀屑病 期 2023.7.12 QX004N 荃信生物 IL-23 銀屑病 期 2023.9.20 Turenkibart 神州細胞 IL-17A 斑塊狀銀屑病 期 2024.2.22 NBL-012 石藥集團 IL-23 銀屑病 期 2022.7.15 CNTO-6785 方坦思生物 IL-17A 銀屑病 期 2023.7.20 數據來源：智慧芽，chinadrugtrials，廣發證券發展研究中心 識別風險，發

50、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 賽立奇單抗療效顯著，放量可期。賽立奇單抗療效顯著，放量可期。賽立奇單抗獲批是基于一項關鍵性III期臨床研究（GR1501-004）的結果，該研究證實賽立奇單抗治療中重度斑塊狀銀屑病劑的有效性、安全性和耐受性，在接受治療12周后，第12周試驗組與安慰劑組PASI75應答率分別為90.7%vs8.6%，PGA（01）分別為74.4%vs3.6%。第12周后賽立奇單抗組以Q4W進行給藥，末次給藥時間為第48周。安慰劑組患者均開始接受賽立奇單抗治療，第12周至第24周以Q2W進行給藥，后續Q

51、4W給藥，末次給藥時間為第48周，第52周試驗組與對照組PASI75應答率分別為96.5%vs97.5%，PGA（01）分別為83.7%vs89.3%。表表6：賽立奇單抗在中度至重度斑塊狀銀屑病成人患者中具有顯著療效：賽立奇單抗在中度至重度斑塊狀銀屑病成人患者中具有顯著療效 療效指標療效指標 對照組對照組 安慰劑安慰劑 試驗組試驗組 賽立奇單抗賽立奇單抗 PASI75 12 周：8.6%12 周：90.7%*52 周：97.5%52 周：96.5%PGA(01)12 周：3.6%12 周：74.4%*52 周：89.3%52 周：83.7%PASI90 12 周：1.4%12 周：74.4%*

52、52 周：87.7%52 周：84.1%PASI100 12 周：0.7%12 周：30.2%*52 周：65.6%52 周：59.7%數據來源：賽立奇單抗注射液說明書，廣發證券發展研究中心 2.賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎的初步臨床數據優效，上市申請已獲受理賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎的初步臨床數據優效，上市申請已獲受理 TNFi和和IL-17抑制劑是抑制劑是ax-SpA的二線治療藥物。的二線治療藥物。中軸型脊柱關節炎是一組以中軸關節及其周圍組織慢性進展性炎癥為特征的疾病，主要包括放射學中軸型脊柱關節炎（ax-SpA）和放射學陰性中軸型脊柱關節炎（nr-axSpA）。中國一項13315名

53、漢族人群腰痛及中軸型脊柱關節炎的流行病學調查研究結果顯示，axSpA的成人患病率約為0.507%。根據中軸型脊柱關節炎診斷和治療的專家共識，非甾體類抗炎鎮痛藥（NSAIDs）是ax-SpA的一線治療藥物，而對于NSAIDs藥物治療效果不佳或失敗時，推薦使用腫瘤壞死因子拮抗劑（TNFi），對于NSAIDs和TNFi治療效果不佳的患者推薦使用IL-17抑制劑等其它生物型DMARD藥物。賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎的臨床數據優效，上市申請已受理。賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎的臨床數據優效，上市申請已受理。針對中軸型脊柱關節炎，國內已有多款TNF-藥物和3款IL-17藥物上市（司庫奇尤單抗、依奇珠

54、單抗、比奇珠單抗），此外，恒瑞醫藥和智翔金泰的2款IL-17單抗處于申報上市階段。賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎的臨床數據優效。根據公司招股說明書，賽立奇單抗II期臨床試驗顯示，在100mg-300mg劑量組：16周時FAS集下ASAS20應答率達到72.5%-77.5%，安慰劑組為52.5%，達到主要臨床終點。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 3.預計賽立奇單抗銷售峰值預計賽立奇單抗銷售峰值達達20億元億元 中重度斑塊狀銀屑?。海?）發病率：根據銀屑病基層診療指南（2022年），2008年我國6個城市銀

55、屑病患病率0.47%，2017年西南4省市患病率為0.5%，其中，斑塊狀約占80-90%，中重度比例約67%；（2）治療率：參考抗銀屑病用藥2023年市場規模59億元左右，目前治療率約為30%；（3）生物制劑滲透率：根據中國銀屑病診療現狀藍皮書2023，生物制劑使用占比達1/3；（4）IL-17滲透率：參考已上市的IL-17單抗司庫奇尤單抗2023年國內銷售37.64億元，IL-17目前滲透率67%左右；（5）產品市占率：考慮到有多款類似物將在國內上市，公司產品為國產第1款，假設市占率可達15%左右。中軸型脊柱關節炎：中軸型脊柱關節炎(axSpA)是主要累及脊柱、骶髂關節等的慢性炎癥性自身免疫

56、性疾病，分為放射學中軸型脊柱關節炎（ax-SpA）和放射學陰性中軸型脊柱關節炎（nr-axSpA）。axSpA中國患病率0.3%，nr-axSpA患病率約為axSpA的1/3，均多發于30歲青壯年，中軸型脊柱關節炎總體患病率在0.4%左右，非甾體抗炎藥為一線標準藥物，多數患者會治療失敗或耐藥；已有3家IL-17單抗在國內上市，還有多家國內藥企處于III期，競爭較激烈，假設IL-17抑制劑峰值滲透率可達15%，智翔金泰市占率可達15%，根據公司公告（2024-001），賽立奇單抗治療中軸型脊柱關節炎適應癥的NDA已于2024年1月獲得NMPA受理，假設獲批上市概率為90%。綜上，賽立奇單抗風險調

57、整銷售峰值有望達到20.21億元。表表7：賽立奇單抗銷售峰值有望達賽立奇單抗銷售峰值有望達20億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國人口數量（百萬人）中國人口數量（百萬人）1412 1411 1410 1409 1407 1404 1402 1399 1396 1393 1390 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 發病率（發病率（%）0.50%0.50%0.50%0.51%0.51%0.51%0.51%0.51%0.52%0.52%0.52%我國銀屑病患者數量（萬人）我國銀屑病患者數量（萬人）70

58、6 709 711 713 715 716 718 719 720 722 723 中重度斑塊狀銀屑病占比（中重度斑塊狀銀屑病占比（%）67%67%67%67%67%67%67%67%67%67%67%中重度斑塊狀銀屑病患者人數中重度斑塊狀銀屑病患者人數（萬人）（萬人）473 475 476 478 479 480 481 482 483 483 484 治療率治療率（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%接受治療中重度斑塊狀銀屑病接受治療中重度斑塊狀銀屑病患者數量（萬人）患者數量（萬人）142 142 143 143 144 144 144 145 145 1

59、45 145 生物制劑滲透率（生物制劑滲透率（%）31%33%35%37%39%41%43%45%47%49%51%生物制劑適用人群（萬人）生物制劑適用人群（萬人）44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 年治療費用（萬元年治療費用（萬元/人）人）2.7 2.7 2.62 2.54 2.46 2.39 2.32 2.25 2.18 2.12 2.05 價格變化（價格變化（%）-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%平均治療時間（年）平均治療時間（年）0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 生物制劑市場空

60、間（億元）生物制劑市場空間（億元）59.40 69.79 78.57 87.53 96.63 105.82 115.07 124.35 133.62 142.86 152.05 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 IL-17 使用率（使用率（%）68%68%68%69%69%69%69%69%70%70%70%IL-17 銷售額（億元）銷售額（億元）40.39 47.60 53.74 60.05 66.48 73.01 79.63 86.30 93.00 99.72 106.43 yoy 18%13%12%

61、11%10%9%8%8%7%7%智翔金泰市占率（智翔金泰市占率（%）1%3%5%7%9%11%12%13%14%15%賽立奇單抗銷售收入（億元）賽立奇單抗銷售收入（億元）0.48 1.61 3.00 4.65 6.57 8.76 10.36 12.09 13.96 15.97 中軸型脊柱關節炎（中軸型脊柱關節炎（axSpA）發病率（發病率（%）0.40%0.40%0.40%0.41%0.41%0.41%0.41%0.41%0.42%0.42%0.42%我國我國 axSpA 患者數量（萬人）患者數量（萬人）565 567 570 572 574 576 578 579 581 582 584 對

62、于非甾體抗炎藥（對于非甾體抗炎藥（NSAID）或傳統改善病情抗風濕藥或傳統改善病情抗風濕藥（csDMARDs）治療反應不充）治療反應不充分患者比例（分患者比例（%）35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%NSAID 或或 csDMARDs 無效患無效患者人數（萬人）者人數（萬人）198 199 199 200 201 202 202 203 203 204 204 治療率治療率（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%IL-17 使用率（使用率（%）5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.

63、0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%年治療費用（萬元年治療費用（萬元/人）人）2.7 2.7 2.62 2.54 2.46 2.39 2.32 2.25 2.18 2.12 2.05 價格變化（價格變化（%）-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%平均治療時間（年）平均治療時間（年）0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 IL-17 銷售額（億元）銷售額（億元）6.67 8.85 10.97 13.22 15.59 18.06 20.62 23.25 25.94 28.68 31.45 智翔金泰市占率（智翔金

64、泰市占率（%）1%3%5%7%9%11%12%13%14%15%賽立奇單抗銷售收入（億元）賽立奇單抗銷售收入（億元）0.09 0.33 0.66 1.09 1.63 2.27 2.79 3.37 4.01 4.72 獲批概率（獲批概率（%）90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%賽立奇單抗（賽立奇單抗（IL-17）風險調整）風險調整銷售額（億元）銷售額（億元）0.56 1.91 3.60 5.64 8.03 10.80 12.87 15.13 17.57 20.21 數據來源：銀屑病基層診療指南（2022 年），中國銀屑病診療現狀藍皮書 2023，強直性脊柱炎診療規范，廣發

65、證券發展研究中心 （二）（二）GR1802：靶向：靶向重磅潛力靶點重磅潛力靶點 IL-4R，適應癥空間廣闊，適應癥空間廣闊 GR1802注射液靶向過敏性疾病重磅潛力靶點注射液靶向過敏性疾病重磅潛力靶點IL-4R。Th2通路在過敏性疾病中起著核心作用，IL-4和IL-13是Th2細胞產生的重要細胞因子，兩者與共受體IL-4R結合傳導下游信號，而下游信號的過度激活會導致各種疾病的持續發展。GR1802能選擇性結合IL-4R，同時阻斷IL-4和IL-13信號通路，緩解由Th2細胞介導為主的自身免疫病。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3737 Table_PageText 智翔

66、金泰-U|公司深度研究 圖圖7：Th2通路在過敏性疾病中起著核心作用通路在過敏性疾病中起著核心作用 圖圖 8：針對過敏性疾病，靶向：針對過敏性疾病，靶向 2 型炎癥的近端靶點已顯型炎癥的近端靶點已顯示出療效示出療效 數據來源：Nature Reviews Drug Discovery，廣發證券發展研究中心 數據來源：Nature Reviews Drug Discovery，廣發證券發展研究中心 GR1802已開展多項自免適應癥。已開展多項自免適應癥。目前，GR1802注射液已有5個適應癥處于臨床試驗階段，其中，中/重度特應性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉正處于3期臨床試驗，另外過敏性鼻炎、慢性自發

67、性蕁麻疹、中重度哮喘處于2期臨床階段。另外，針對中重度特應性皮炎的擴齡研究也于2024年8月獲得藥物臨床試驗許可。表表8：GR1802注射液有注射液有5個適應癥正在推進個適應癥正在推進 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 首次公示時間首次公示時間 研發進展研發進展 IND I 期期 II 期期 III 期期 申報上市申報上市 商業化商業化 中、重度特應性皮炎（18-75 歲）3 期 2023 年 12 月 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 3 期 2024 年 8 月 過敏性鼻炎 2 期 2024 年 3 月 慢性自發性蕁麻疹 2 期 2023 年 3 月 中重度哮喘 2 期 2022 年 5 月 兒童和青少年

68、特應性皮炎（擴齡）臨床獲批 2024 年 8 月 數據來源：chinadrugtrials，公司公告 2024-025，廣發證券發展研究中心 表表9：Th2通路已獲批藥物的適應癥通路已獲批藥物的適應癥 通路通路 IgE IL-5 IL-4/13 TSLP 藥品藥品 奧馬珠單抗 美泊利單抗 瑞替珠單抗 貝那利珠單抗 度普利尤單抗 曲羅蘆單抗 特澤魯單抗 靶點靶點 IgE IL-5 IL-5 IL-5R IL-4R IL-13 TSLP 企業企業 諾華/基因泰克 GSK Teva 阿斯利康 賽諾菲/再生元 LEO 安進/阿斯利康 特應性皮炎特應性皮炎 哮喘哮喘 慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉

69、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 結節性癢疹結節性癢疹 嗜酸細胞食管炎嗜酸細胞食管炎 慢性自發性尋麻疹慢性自發性尋麻疹 （日本）慢性阻塞性肺病慢性阻塞性肺病 嗜酸粒細胞增多綜合癥嗜酸粒細胞增多綜合癥 嗜酸性肉芽腫性血管炎嗜酸性肉芽腫性血管炎 數據來源：FDA 說明書，廣發證券發展研究中心 多適應癥拓展打開空間，多適應癥拓展打開空間，2023年度普利尤單抗全球銷售額突破百億歐元。年度普利尤單抗全球銷售額突破百億歐元。根據賽諾菲2023年報，度普利尤單抗在2023年的全球銷售額達到107.15億歐元，同比增

70、長34%。該藥物自2017年獲FDA批準以來，度普利尤單抗已在全球范圍內獲批了包括特應性皮炎在內的7個適應癥，例如哮喘、結節性癢疹、慢性自發性蕁麻疹和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）等。2024年前三季度，度普利尤單抗的銷售額進一步上升至約96.14億歐元，超越了艾伯維的阿達木單抗（73.11億美元）和強生的烏司奴單抗（80.12億美元），成為新一代自免“藥王”。賽諾菲預計，2024年度普利尤單抗的銷售額將達到130億歐元。（數據來源：賽諾菲2024年三季報、艾伯維2024年三季報、強生2024年三季報）圖圖9：度普利尤單抗全球銷售額（億美元）：度普利尤單抗全球銷售額（億美元）數據來源：賽諾菲 2

71、023 年報，廣發證券發展研究中心 1.中中/重度特應性皮炎發病人群廣泛，生物靶向重度特應性皮炎發病人群廣泛，生物靶向Th2反應與阻斷細胞內炎癥信號途徑反應與阻斷細胞內炎癥信號途徑提供治療新方案提供治療新方案 特應性皮炎（AD）是一種伴有劇烈瘙癢的慢性炎癥性皮膚病。世界范圍內兒童AD患病率為15%20%，成人為6%10%。中國兒童AD患者中，輕度患者占比為74.6%，中度患者占比為23.96%，重度患者占比為1.44%。根據中國中重度特應性皮炎診療臨床路徑專家共識（2023版），中國AD年齡標化患病率為2.5%。特應性皮炎發病人群廣泛，現有治療手段有限，生物靶向Th2反應與阻斷細胞內炎癥信號途

72、徑提供治療新方案。0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014020172018201920202021202220232024E度普利尤單抗（億歐元）yoy（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 AD治療采用階梯治療方案，但傳統的治療很難滿足臨床需求。治療采用階梯治療方案，但傳統的治療很難滿足臨床需求。根據中國特應性皮炎診療指南，特應性皮炎采取階梯式診療路徑：輕度采取對癥治療，一般采用外用糖皮質激素（TCS）、外用鈣調神經磷酸酶抑制劑（TCI）、抗感染治療

73、；中度采取主動治療，一般采用TCS控制癥狀和主動維持治療、濕包治療和光療；重度需要住院治療，一般需要系統治療，包括糖皮質激素、傳統免疫抑制劑、新型靶向治療藥物、光療。其中，抗組胺藥物和糖皮質激素不推薦長期使用，傳統治療對部分中重度患者或療效欠佳，或安全性較差，難以滿足臨床需求。表表10：特應性皮炎（：特應性皮炎（AD）的階梯治療）的階梯治療 疾病程度疾病程度 治療方案治療方案 基礎治療基礎治療 健康教育，使用保濕潤膚劑，尋找并避免或回避誘發因素(非特異因素、過敏原回避等)。輕度患者輕度患者 根據皮損及部位選擇 TCS/TCI 對癥治療，必要時口服抗組胺藥治療合并過敏癥(蕁麻疹、過敏性鼻炎)或止

74、癢；對癥抗感染治療。中度患者中度患者 根據皮損及部位選擇 TCS/TCI 控制癥狀，必要時濕包治療控制急性癥狀；TCS/TCI 主動維持治療，NB-UVB 或 UVA1 治療。重度患者重度患者 住院治療，系統用免疫抑制劑，如環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、嗎替麥考酚酯，短期用糖皮質激素(控制急性嚴重頑固性皮損),Dupilumab,UVA1 或 NB-UVB 治療。數據來源：中國特應性皮炎診療指南（2020 版），廣發證券發展研究中心 度普利尤單抗頭對頭療效不敵度普利尤單抗頭對頭療效不敵JAK抑制劑，臨床用藥順序仍然優先。抑制劑，臨床用藥順序仍然優先。盡管第二代JAK抑制劑頭對頭療效擊敗度普利尤單

75、抗，但安全性問題嚴重，不適合需要長期管理治療的AD的維持治療。（1）療效：兩款JAK1抑制劑艾伯維的烏帕替尼和輝瑞的阿布西替尼在治療中重度AD的III期臨床中，均頭對頭擊敗了度普利尤單抗。以烏帕替尼為例，III期臨床Heads Up研究中，相比度普利尤單抗，烏帕替尼改善皮膚癥狀及緩解瘙癢的效果更好，且起效更快；（2）安全性：度普利尤單抗相對烏帕替尼和高劑量阿布西替尼擁有更低的不良事件發生率，但數據上沒有呈現統計學差異。FDA對幾款JAK抑制劑均給出了黑框警告，一般在沒有合適的替代治療方法的情況下才得以應用，目前特應性皮炎的臨床用藥以度普利尤單抗優先。以烏帕替尼為例，具有嚴重感染、死亡、惡性腫瘤

76、、MACE及血栓風險。表表11：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼頭對頭臨床試驗療效數據對比：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼頭對頭臨床試驗療效數據對比 臨床研究臨床研究 藥品藥品 公司公司 靶點靶點 藥物劑量藥物劑量 入組人數入組人數 評估時間評估時間 IGA=0/1響應率響應率 EASI-75響應率響應率 NRS 改善改善4 分達標率分達標率 Heads Up（期）（期）度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 IL-4R 300mg q2w 344 第 16 周 NA 61.10%35.70%烏帕替尼 艾伯維 JAK1 30mg qd 348 NA 71.00%55.30%COMPARE（期）（期

77、）度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 IL-4R 300mg q2w 242 第 12 周 36.50%58.10%26.40%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 阿布西替尼 輝瑞 JAK1 100mg qd 238 36.60%58.70%31.80%200mg qd 226 48.40%70.30%49.10%數據來源：JAMA Dermatology，NEJM，廣發證券發展研究中心 表表12：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼安全性數據對比：度普利尤單抗與烏帕替尼、阿布西替尼安全性數據對比 臨床研究臨床研究

78、 藥品藥品 藥物劑量藥物劑量 不良事件不良事件%嚴重不良事件嚴重不良事件%不良事件致停不良事件致停藥藥%死亡死亡%Heads Up 度普利尤單抗 300mg q2w 62.80%1.20%1.20%0.00%烏帕替尼 30mg qd 71.60%2.90%2.00%0.30%COMPARE 度普利尤單抗 300mg q2w 50.00%0.80%3.30%0.00%阿布西替尼 100mg qd 50.80%2.50%2.50%0.00%200mg qd 61.90%0.90%4.40%0.00%數據來源：JAMA Dermatology，NEJM，廣發證券發展研究中心 IL-4R靶點展現出優異

79、的療效和良好的安全性，國內競爭較為激烈。靶點展現出優異的療效和良好的安全性，國內競爭較為激烈。目前，針對中重度特應性皮炎的在研產品管線，主要以創新生物制劑（IL-4R和IL-13）與JAK小分子抑制劑為主要選擇。根據現有臨床數據對比發現，IL-4R靶點展現出優異的療效和良好的安全性，是潛在的中重度AD重磅靶點。根據Chinadrugtrials，GR1802針對AD適應癥已于2023年12月啟動III期臨床試驗。表表13：中重度：中重度AD國內已上市和在研產品管線國內已上市和在研產品管線 通用名通用名 廠家廠家 靶點靶點 藥物類型藥物類型 國內進展國內進展 進展時間進展時間 度普利尤單抗度普利

80、尤單抗 Sanofi IL-4R 單抗 批準上市 2020/6/17 克立硼羅克立硼羅 Anacor Pharmaceuticab(Pfizer)PDE4 小分子化藥 批準上市 2020/7/29 烏帕替尼烏帕替尼 AbbVie JAK1 x JAK2 x JAK3 x TYK2 小分子化藥 批準上市 2022/2/18 阿布昔替尼阿布昔替尼 Pfizer JAK1 小分子化藥 批準上市 2022/4/8 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 康諾亞 IL-4R 單抗 批準上市 2024/9/10 艾瑪昔替尼艾瑪昔替尼 瑞石生物（恒瑞醫藥）JAK1 x STAT 小分子化藥 申請上市 2023/6/9 T

81、AP-1503 上海新亞藥業（上海醫藥）AHR 小分子化藥 申請上市 2023/12/28 Difamilast 大冢制藥 PDE4B 小分子化藥 期臨床 2023/2/15 普美昔替尼普美昔替尼 普祺醫藥 JAK1 x JAK2 小分子化藥 期臨床 2023-02-27 MH004 明慧醫藥 JAK 抑制劑 小分子化藥 期臨床 2023-08-10 Comekibart 麥濟生物 IL-4R 單抗 期臨床 2023-11-29 GR1802 智翔金泰 IL-4R 單抗 期臨床 2023/12/14 HY-072808 合肥醫工醫藥 PDE4 小分子化藥 期臨床 2023/12/15 識別風險

82、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 重組抗重組抗 IL-4R人源化單克人源化單克隆抗體隆抗體 三生國健 IL-4R 單抗 期臨床 2023/12/18 LNK01001 先聲藥業/凌科藥業；JAK1 小分子化藥 期臨床 2024-01-03 Amlitelimab Sanofi OX40L 抑制劑 單抗 期臨床 2024/1/18 Manfidokimab 康方生物 IL-4R 單抗 期臨床 2024/4/11 QX-005N 荃信生物 IL-4R 單抗 期臨床 2024-04-18 來金珠單抗來金珠單抗 Lill

83、y IL-13 單抗 期臨床 2024/4/24 SHR-1819 注射液注射液 恒瑞醫藥 IL-4R 單抗 期臨床 2024/5/28 樂德奇拜單抗樂德奇拜單抗 康乃德生物 IL-4R 單抗 期臨床 2024/6/14 TQH2722 正大天晴南京順欣制藥 IL-4R 單抗 期臨床 2024/08/13 ICP-332 諾誠健華 TYK2 抑制劑 小分子化藥 期臨床 2024/8/26 羅氟司特羅氟司特 Arcutis/杭州中美華東 PDE4 小分子化藥 期臨床 2024/11/20 數據來源：智慧芽，chinadrugtrials，廣發證券發展研究中心 2.慢性鼻竇炎伴鼻息肉：患者基數大，

84、國內尚無生物制劑獲批上市慢性鼻竇炎伴鼻息肉：患者基數大，國內尚無生物制劑獲批上市 慢性鼻竇炎在臨床上可以分為兩種類型：慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）和慢性鼻竇炎不伴鼻息肉（CRSsNP）。中國7個不同區域代表性城市多中心CRS流行病學調查數據表明，中國人群CRS總體患病率為8%，CRSwNP占慢性鼻竇炎的1/3。目前CRSwNP的治療藥物主要為鼻用糖皮質激素、口服糖皮質激素。針對難治性CRSwNP患者，歐洲EPOS建議在進行過鼻竇手術或不適合手術的雙側息肉患者且至少具有以下特征中的三個：（1）II型疾病的證據，（2）進行過至少2個療程的全身性糖皮質激或持續使用全身性糖皮質激素，（3）嚴重影

85、響生活質量（SNOT-2240），（4）嗅覺測試無嗅覺和/或診斷為需定期吸入糖皮質激素的合并癥哮喘的患者中使用IL5單抗及抗IL4/IL13單抗治療。圖圖10：慢性鼻竇炎伴鼻息肉治療手段：慢性鼻竇炎伴鼻息肉治療手段 圖圖 11：CRS 的生物治療指征的生物治療指征 數據來源：康諾亞招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：EPOS2020，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 國內尚無生物制劑獲批，國內尚無生物制劑獲批，IL-5、IL-4R、IL-13及及TSLP多款藥物處于臨床階段。

86、多款藥物處于臨床階段。全球范圍內，奧馬珠單抗、度普利尤單抗和美泊利珠單抗3款藥物已被批準用于CRSwNP的治療。目前國內已有奧馬珠單抗和度普利尤單抗獲批上市，分別用于哮喘和特應性皮炎的治療。盡管國內尚未批準CRSwNP適應證，但難治性CRSwNP合并哮喘/特應性皮炎符合臨床用藥適應證。針對CRSwNP適應癥，諾華的奧馬珠單抗和康諾亞的司普奇拜單抗處于上市申請階段，此外，IL-5、IL-4R、IL-13及TSLP等多款藥物處于臨床階段。（數據來源：智慧芽）表表14：全球已獲批治療：全球已獲批治療CRSwNP生物制劑生物制劑 藥物名稱藥物名稱 商品名商品名 給藥給藥 靶點靶點 公司公司 FDA 批

87、準日期批準日期 美泊利珠單抗 新可來 皮下 IL-15 GSK 2021/7/29 奧馬珠單抗 Xolair 皮下 IgE 羅氏/諾華 2020/12/1 度普利尤單抗 達必妥 皮下 IL-4R 賽諾菲/再生元 2019/6/26 數據來源：FDA 說明書，廣發證券發展研究中心 表表15：慢性鼻竇炎伴鼻息肉國內在研產品管線：慢性鼻竇炎伴鼻息肉國內在研產品管線 通用名通用名 廠家廠家 靶點靶點 藥物類型藥物類型 國內進展國內進展 進展時間進展時間 奧馬珠單抗奧馬珠單抗 諾華 IgE 單抗 申請上市 2022/7/19 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 康諾亞 IL-4R 單抗 申請上市 2024/6/6

88、 本瑞利珠單抗本瑞利珠單抗 AstraZeneca IL-5R 單抗 期 2019/11/25 特澤魯單抗特澤魯單抗 AstraZeneca/Amgen TSLP 單抗 期 2021/3/25 美泊利珠單抗美泊利珠單抗 GSK IL-5 單抗 期 2021/04/22 德莫奇單抗德莫奇單抗 GSK IL-5 單抗 期 2022/4/18 度普利尤單抗度普利尤單抗 Sanofi IL-4R 單抗 期 2023/5/16 來金珠單抗來金珠單抗 Eli Lilly IL-13 單抗 期 2024/05/13 GR1802 智翔金泰 IL-4R 單抗 期 2024/8/1 SSGJ-611 三生國健

89、IL-4R 單抗 期 2024/10/10 QX-005N 荃信生物 IL-4R 單抗 期 2023/1/6 Drotokibart 恒瑞 IL-4R 單抗 期 May-23 SHR-1905 恒瑞 TSLP 單抗 期 2023/5/29 Bosakitug 正大天晴南京順欣制藥 TSLP 單抗 期 2023-12-08 CM-326 康諾亞 TSLP 單抗 期 2024-06-03 GR-2002 智翔金泰 TSLP 雙抗 臨床申請獲批 2023/5/9 Comekibart 麥濟生物 IL-4R 單抗 臨床申請獲批 2023/12/14 曼多奇單抗曼多奇單抗 康方生物 IL-4R 單抗 臨

90、床申請獲批 2024/1/2 CM512 康諾亞 IL-13 x TSLP 雙抗 臨床申請獲批 2024/10/31 數據來源：智慧芽，chinadrugtrials，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 3.預計預計GR1802銷售峰值銷售峰值超超17億元億元（1）根據中國中重度特應性皮炎診療臨床路徑專家共識（2023版）中國AD年齡標化患病率為 2.5%，根據中國特應性皮炎診療指南（2020版），中國兒童特應性皮炎（AD）患者中，輕度患者占比為74.6%，中度患者占比為23.96%，

91、重度患者占比為1.44%，預計我國中重度特應性皮炎患者將在900萬人左右；（2）預計GR1802特應性皮炎適應癥在2026年底獲批上市，假設上市首年年治療費用為2.5萬元/年；（3）預計中重度特應性皮炎患者中生物制劑滲透率有望在2033年達到7%，其中IL-4R使用率達到90%，智翔金泰市占率預計為15%；（4）預計GR1802 CRSwNP適應癥在2027年獲批上市，預計CRSwNP中生物制劑滲透率有望在2033年達到4%，其中IL-4R使用率達到50%，智翔金泰市占率預計為10%；根據Chinadrugtrials，GR1802的中重度特應性皮炎和CRSwNP適應癥均處于期臨床，假設獲批上

92、市概率為90%。綜上，僅考慮中重度特應性皮炎和CRSwNP適應癥的GR1802風險調整銷售峰值有望達到17.45億元。表表16：GR1802銷售峰值超過銷售峰值超過17億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國人口數量（百萬人）中國人口數量（百萬人）1412 1411 1410 1409 1407 1404 1402 1399 1396 1393 1390 中、重度特應性皮炎（中、重度特應性皮炎（AD）發病率（發病率（%）2.50%2.52%2.54%2.56%2.58%2.60%2.62%2

93、.64%2.66%2.68%2.70%我國我國 AD 患者數量（萬人）患者數量（萬人）3531 3557 3582 3606 3629 3652 3673 3694 3714 3733 3752 中重度中重度 AD 占比（占比（%）25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%中重度中重度 AD 患者人數（萬人）患者人數（萬人）883 889 896 902 907 913 918 923 928 933 938 生物制劑滲透率（生物制劑滲透率（%）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%生物制劑適用人群（萬人）生物制劑適用人

94、群（萬人）18 22 27 32 36 41 46 51 56 61 66 年治療費用（萬元年治療費用（萬元/人）人）2.50 2.43 2.35 2.28 2.21 2.15 2.08 2.02 價格變化（價格變化（%）-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%平均治療時間（年）平均治療時間（年）0.5 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 生物制劑市場空間（億元）生物制劑市場空間（億元）39 48 58 68 79 90 101 113 IL-4R 使用率（使用率（%）100%100%100%100%95%95%90%90%IL-4R 銷售額（億元）銷售額（

95、億元）39 48 58 68 75 85 91 101 yoy 23%20%17%10%14%7%12%智翔金泰市占率（智翔金泰市占率（%）1%3%5%7%9%11%13%15%GR1802 銷售收入（億元）銷售收入（億元）0.39 1.45 2.90 4.77 6.73 9.37 11.82 15.22 獲批概率（獲批概率（%）90%90%90%90%90%90%90%90%慢性鼻竇炎伴鼻息肉（慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）發病率（發病率（%）8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%我國我國 CRS 患者數量（萬人）患者數量（萬人）11298 11292 11282 11269 11

96、254 11235 11215 11193 11169 11144 11117 CRSwNP 患者比例（患者比例（%）18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%CRSwNP 患者人數（萬人）患者人數（萬人）2034 2032 2031 2028 2026 2022 2019 2015 2010 2006 2001 生物制劑滲透率（生物制劑滲透率（%）0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 生物制劑適用人群（萬人）生物制劑適用

97、人群（萬人）10.14 20.26 30.34 40.37 50.37 60.31 70.21 80.04 年治療費用（萬元年治療費用（萬元/人）人）2.50 2.43 2.35 2.28 2.21 2.15 2.08 價格變化（價格變化（%）-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%平均治療時間（年）平均治療時間（年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 IL-4R 使用率（使用率（%）50%50%50%50%50%50%50%IL-4R 銷售額（億元）銷售額（億元）12.66 18.39 23.74 28.73 33.37 37.68 41.67 yoy 45%29%21

98、%16%13%11%智翔金泰市占率（智翔金泰市占率（%）1%3%5%7%8%9%10%GR1802 銷售收入（億元）銷售收入（億元）0.13 0.55 1.19 2.01 2.67 3.39 4.17 獲批概率（獲批概率（%）90%90%90%90%90%90%90%GR1802 風險調整銷售額風險調整銷售額（億元）（億元）0.35 1.42 3.11 5.36 7.86 10.84 13.69 17.45 數據來源：銀屑病基層診療指南（2022 年），中國銀屑病診療現狀藍皮書 2023，廣發證券發展研究中心 注：僅考慮中重度特應性鼻炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉兩個適應癥 （三）（三）GR1603：

99、靶向已驗證的可成藥靶點：靶向已驗證的可成藥靶點 IFNAR1，國內臨床進度靠前，國內臨床進度靠前 GR1603能夠特異性結合能夠特異性結合I型干擾素受體復合物中的型干擾素受體復合物中的IFNAR1。型干擾素共用IFN/受體復合物，該受體復合物包含IFNAR1和IFNAR2兩個跨膜蛋白亞基。有研究表明，系統性紅斑狼瘡與IFN-的表達升高相關。GR1603通過特異性結合I型干擾素受體復合物中的IFNAR1，有效抑制I型IFN/IFNAR信號通路。圖圖12：系統性紅斑狼瘡已獲批及在研藥物靶點匯總：系統性紅斑狼瘡已獲批及在研藥物靶點匯總 數據來源：Annual Review of Medicine，廣

100、發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 目前全球僅有3款SLE藥物獲批上市，包括GSK的貝利尤單抗、榮昌生物的泰它西普和AstraZeneca的Anifrolumab-FNIA，整體研發難度較高。其中，針對IFNAR-1靶點的獲批藥物僅有阿斯利康的Anifrolumab，該靶點的成藥性已得到驗證。目前IFNAR-1靶點在國內整體競爭情況良好，目前臨床階段產品分別為阿斯利康的Anifrolumab（臨床期），智翔金泰的GR1603（臨床期），荃信生物的QX006N（臨床期）。（數據來源：智慧芽

101、）表表17：全球：全球3款已上市款已上市SLE藥物臨床數據對比藥物臨床數據對比 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 臨床研究臨床研究 臨床方案臨床方案 主要終點主要終點 主要終點結果主要終點結果 Belimumab 貝利尤單抗貝利尤單抗 BAFF GSK BEL110751（1）Benlysta 10mg/kg+SOC（n=273）；（2）Benlysta 1mg/kg+SOC（n=271）；（3）安慰劑+SOC（n=275）52 周 SRI-4（1）43%；（2）41%；（3）34%BEL110752（1）Benlysta 10mg/kg+SOC（n=290）；（2）Benlysta 1mg/kg

102、+SOC（n=288）；（3）安慰劑+SOC（n=287）52 周 SRI-4（1）58%；（2）51%；（3）44%BEL113750（1）Benlysta 10mg/kg+SOC（n=451）；（2）安慰劑+SOC（n=226）52 周 SRI-4（1）53.8%；（2）40.1%；Telitacicept 泰它西普泰它西普 APRIL x BAFF 榮昌生物 NCT02885610（1）泰它西普 80mg+SOC（n=62）；（2）泰它西普 160mg+SOC（n=63）；（3）泰它西普 240mg+SOC（n=63）；（4）安慰劑+SOC（n=62）；48 周 SRI-4（1）71.0

103、%；（2）68.3%；（3）75.8%；（4）33.9%；Anifrolumab-FNIA IFNAR-1 AstraZeneca TULIP-2（1）Anifrolumab 300mg+SOC（n=180）；（2）安慰劑+SOC（n=182）52 周 BICLA（1）47.8%；（2）31.5%；數據來源：pubmed，廣發證券發展研究中心 圖圖13：貝利尤單抗和泰它西普銷售逐年攀升：貝利尤單抗和泰它西普銷售逐年攀升 數據來源：GSK 年報，榮昌生物年報，廣發證券發展研究中心*泰它西普為預測值 0204060801001201402016201720182019202020212022202

104、3貝利尤單抗銷售額（億元）泰它西普銷售額（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 表表18：全球：全球IFNAR-1靶點臨床進展（截止日期：靶點臨床進展（截止日期：2024年年11月月20日）日）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 藥物類型藥物類型 企業名稱企業名稱 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段 最高研發階段（中國）最高研發階段（中國）Anifrolumab-FNIA IFNAR-1 單抗 AstraZeneca 系統性紅斑狼瘡 中樞神經系統狼瘡血管炎 狼瘡性腎炎 多發性肌炎 皮膚紅斑狼瘡 系統性硬皮病

105、 特發性炎癥性肌病 皮肌炎 原發性干燥綜合征 化膿性汗腺炎 白癜風 批準上市（2021-07-30）期 GR-1603 IFNAR-1 單抗 智翔金泰 系統性紅斑狼瘡 期 期（2022-03-04）QX-006N IFNAR-1 生物藥 荃信生物 系統性紅斑狼瘡 期 期（2021-12-13）IFNAR1 ASO(Ionis)IFNAR-1 ASO Ionis Pharmaceuticals 遺傳性腦內干擾素病 臨床前-Anifrolumb-TACI fusion protein IFNAR-1 x TACI 抗體融合蛋白 恒瑞醫藥/盛迪醫藥 自身免疫性疾病 臨床前 臨床前 Anti-IFNA

106、R1/Blys Bispecific antibody BAFF x IFNAR-1 雙抗 天境生物 系統性紅斑狼瘡 臨床前 臨床前 數據來源：智慧芽，chinadrugtrials，廣發證券發展研究中心 三、深耕抗感染藥物研發，三、深耕抗感染藥物研發，GR1801 為全球首款狂犬病為全球首款狂犬病被動免疫雙抗被動免疫雙抗（一）（一）GR1801：全球首款狂犬病被動免疫雙抗，銷售峰值有望：全球首款狂犬病被動免疫雙抗，銷售峰值有望接近接近 10億元億元 GR1801是一款由公司自主研發的重組全人源抗狂犬病病毒雙抗，作用靶點為RABV的包膜糖蛋白（Glycoprotein，G蛋白）的表位I和III

107、，通過阻斷G蛋白與受體的結合，在狂犬疫苗主動免疫完全發揮保護作用前阻滯病毒對神經的侵染，預防狂犬病。根據公司招股說明書披露的初步臨床數據顯示，中國健康受試者單次肌肉注射GR1801注射液，免疫原性低、安全性和耐受性良好。GR1801注射液單藥0.05mg/kg劑量下在起效時間、抗體滴度水平、陽性率、達峰時間上與陽性對照藥物HRIG（人狂犬病免疫球蛋白）相當。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 GR1801銷售峰值有望銷售峰值有望接近接近10億元，核心假設如下：億元，核心假設如下：（1）中國疑似狂犬病病毒暴露

108、患者：根據狂犬病預防控制技術指南，中國每年疑似狂犬病病毒暴露（即被狗等咬傷的患者）約為4000萬人。90%以上的暴露就診人群為II級和III級暴露，其中III級暴露約40%，由此測算，III級暴露人數為1600萬人。（2）被動免疫制劑滲透率：根據 狂犬病暴露預防處置專家共識，III級暴露者中，近15%左右使用被動免疫制劑。處置時所需的被動免疫制劑具有現實意義。隨著狂犬病暴露后預防的處置逐漸規范，III級暴露患者接受被動免疫產品的意愿逐漸提升，我們假設滲透率由2024年的15%每年提升0.5%，并于2033年滲透率達到18%。（3）市占率：我們假設GR1801于2026年獲批上市，市占率達到1%

109、，峰值市占率達到15%。（4）藥物價格：參考已上市產品奧木替韋單抗價格（200IU：1ml，單價598元，劑量20IU/kg單次足量使用，假設患者60kg，單次用藥價格約為3600元），假設GR1801初始單次治療金額為3600元，然后于2026年進醫保降價20%，之后每年降價3%。表表19：GR1801銷售額峰值測算銷售額峰值測算 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國疑似狂犬病病毒暴露患者（萬人）4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 III 級

110、暴露占比（%）40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%III 級暴露患者人數（萬人）1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 被動免疫制劑滲透率（%）15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.2%17.4%17.6%17.8%18.0%GR1801 市占率（%）1%3%5%7%9%11%13%15%用藥價格/萬元 0.36 0.29 0.28 0.27 0.26 0.25 0.25 0.24 價格變化（%）-20%-3%-3%-3%-3%-3%-3%GR1801 銷售額/億元 0.92 2.28 3.8

111、0 5.22 6.59 7.90 9.16 10.36 獲批概率（%）90%90%90%90%90%90%90%90%GR1801 風險調整銷售額（億元）0.83 2.05 3.42 4.70 5.93 7.11 8.24 9.33 數據來源：狂犬病暴露預防處置專家共識，藥融云，廣發證券發展研究中心 （二）（二）GR2001：破傷風毒素抗體有望解決馬破過敏率高和破免血源受限：破傷風毒素抗體有望解決馬破過敏率高和破免血源受限等問題等問題 破傷風預防分為被動免疫和主動免疫，被動免疫起效快，主動免疫保護時間長。破傷風預防分為被動免疫和主動免疫，被動免疫起效快，主動免疫保護時間長。破傷風主動免疫是通過

112、接種含破傷風類毒素疫苗產生獲得性免疫的預防措施，起效慢但保護時間可持續5-10年。主動免疫制劑為含破傷風類毒素疫苗（TTCV），包括吸附破傷風疫苗（TT）、吸附白喉破傷風聯合疫苗（DT）以及吸附無細胞百白破疫苗（DTaP）等。被動免疫是人體在受傷后，通過往體內注入外源性抗體，如破傷風人免疫球蛋白（HTLG）、馬破傷風免疫球蛋白（F（ab）)2、破傷風抗毒素（TAT）來獲得即刻的免疫力，見效快但持續時間有限，一般保護時間在10-28天左右，有一定幾率會發生過敏反應。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 表表20

113、：破傷風免疫類型及相應免疫制劑：破傷風免疫類型及相應免疫制劑 免疫類型及特免疫類型及特點點 免疫制劑免疫制劑 主動免疫主動免疫 將含破傷風類毒素疫苗（TTCV）接種于人體產生獲得性免疫力的一種預防破傷風感染的措施。其特點是起效慢，一般注射約 2 周后抗體才達到保護性水平。從未接受過 TTCV 免疫的患者應連續接種 3 劑才能獲得足夠高且持久的抗體水平，全程免疫后的保護作用可達 5-10 年。吸附破傷風疫苗（Tetanus vaccine,adsorbed,TT）、吸附白喉破傷風聯合疫苗（Diphtheria and tetanus combined vaccine,adsorbed,DT）以及

114、吸附無細胞百白破疫苗（Diphtheria,tetanus andacellular pertussis combined vaccine,adsorbed,DTaP）等 被動免疫被動免疫 將外源性抗體如 HTIG 或 F(ab)2/TAT 注入體內，使機體立即獲得免疫力，用于破傷風的短期應急預防。其特點是產生效應快，但有效保護時間較短：F(ab)2/TAT 保護時間一般只有 10 天，而 HTIG 也只有 28 天。F(ab)2 與 TAT 相比，發生過敏反應的幾率低、安全性高。破傷風抗毒素（Tetanus antitoxin,TAT）、馬破傷風免疫球蛋白equine anti-tetanu

115、s F(ab)2,F(ab)2和破傷風人免疫球蛋白（Human tetanus immunoglobulin,HTIG）數據來源：非新生兒破傷風診療規范（2019 年版），廣發證券發展研究中心 表表21：破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用：破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用 既往免疫史既往免疫史 最后最后 1 劑注射至今時間劑注射至今時間 傷口性質傷口性質 TTCV HTIG/F(ab)/TAT 全程免疫全程免疫 5 年 所有類型傷口 無需 無需 全程免疫全程免疫 5 且10 年 清潔傷口 無需 無需 全程免疫全程免疫 5 且3 TEAE/TRAE 細胞因子釋放綜合征(0.6%),中性粒細胞減少癥(6

116、4.2%),貧血(37.0%),血小板減少癥(21.2%),感染(44.8%)細胞因子釋放綜合征（1 例事件）,免疫效應細胞相關神經毒性綜合征(3 例事件)，感染（15%)。感染(39.8%),細胞因子釋放綜合征(0%),貧血(37.4%),中性粒細胞減少癥(48.8%)細胞因子釋放綜合征(0.9%)、中性粒細胞減少癥(41.9%)和貧血(30.8%)，免疫效應細胞相關神經毒性綜合征(2.6%)，感染(35.9%)。感染（38%）、細胞因子釋放綜合征（6%）、發熱（4%）、貧血（32%）、中性粒細胞減少（50%）、血小板減少（48%）、白細胞減少癥（32%）、淋巴細胞減少（60%）、低鉀血癥（

117、16%）和腹瀉（8%）。數據來源：N Engl J Med，Transplant Cell Ther，Nat Med，J Clin Oncol，EHA，廣發證券發展研究中心（二）（二）GR1901：國內首款進入臨床階段的：國內首款進入臨床階段的 CD123CD3 雙抗，非對稱親雙抗，非對稱親和力設計有望降低不良反應和力設計有望降低不良反應 GR1901是國內首款進入臨床試驗階段的是國內首款進入臨床試驗階段的CD3/CD123雙抗。雙抗。GR1901是一款公司自主研發的重組人源化抗CD123CD3雙抗，兩個靶點采用非對稱親和力設計，結合CD123的親和力較結合CD3的親和力高兩個數量級，保證在募

118、集并激活T細胞殺傷腫瘤的同時，可以有效減少因CD3抗體導致的T細胞非特異性激活，從而降低GR1901在體內的毒副作用。根據Chinadrugtrials，GR1901于2022年6月獲批臨床試驗，用于治療復發難治急性髓系白血病適應癥，目前正在I期臨床試驗階段。CD123作為血液惡性腫瘤的有潛力的標志物，安全性問題是靶點開發難點。作為血液惡性腫瘤的有潛力的標志物，安全性問題是靶點開發難點。CD123抗原，亦稱為人白介素-3（IL-3）受體的亞基，在許多血液系統惡性腫瘤中過表達，主要在CD34+/CD38-AML細胞中過表達，且CD123過表達意味著患者預后不良。該靶點的開發阻力重重，嚴重的不良反

119、應是核心痛點。早期，強生和Genmab的CD123 x CD3雙特異抗體JNJ63709178因發生一例嚴重毒副反應，臨床試驗被FDA全面叫停。諾華和Xencor的vibecotamab由于CRS等安全性問題被戰略性放棄。目前針對CD123靶點的開發，僅有1款上市藥物（Stemline Therapeutics公司研發的Elzonris），活躍的研發管線主要有：（1）2022年10月吉利德與MacroGenics合作開發第二代CD123xCD3雙特異性抗體；（2）智翔金泰針對過往失敗管線問題對GR1901做了一定的差異化設計，在兩個靶點采用非對稱親和力設計。（數據來源：智慧芽）識別風險，發現價

120、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 表表27：全球：全球CD3 x CD123靶點藥物研發格局（截至靶點藥物研發格局（截至2024年年11月月15日）日）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 藥物類型藥物類型 企業名稱企業名稱 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段 最高研發階段最高研發階段（中國）（中國）Flotetuzumab CD3 x CD123 雙抗 Les Laboratoires Servier 急性髓性白血??；骨髓增生異常綜合征 期-SAR-440234 CD3 x CD123 雙抗 sanofi 急性髓性白血??；淋

121、巴細胞白血??；骨髓增生異常綜合征 期-Vibecotamab 維克妥單抗維克妥單抗 CD3 x CD123 雙抗 The University of Texas MD Anderson Cancer Center 急性髓性白血??；骨髓增生異常綜合征 期-MP-0533 CD3 x CD123 x CD33 x CD70 DARPin Molecular Partners AG 復發性急性髓細胞白血??；骨髓增生異常綜合征/期-Mipletamig CD3 x CD123 雙抗 Aptevo Therapeutics 急性髓性白血病 期-MGD-024 CD3 x CD123 雙抗 Gilead；

122、MacroGenics 急性髓性白血??；血液腫瘤；骨髓增生異常綜合征 期-GR-1901 CD3 x CD123 雙抗 智翔金泰 急性髓性白血病 期 期 數據來源：智慧芽，廣發證券發展研究中心 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議 智翔金泰是一家創新驅動型生物制藥企業，公司圍繞自免、感染性疾病和腫瘤三大治療領域，布局IL-17A、IL-4R、TSLP、CD3xBCMA等潛力靶點，目前公司GR1501已實現商業化銷售，另有GR1802、GR1801、GR2001處于期臨床階段，基于前文對于GR1501、GR1802、GR1801、GR2001的銷售預測，我們預計2024-2026年公司營

123、業收入分別為0.56億元、1.91億元、5.01億元，EPS分別為-2.28元/股、-2.05元/股、-1.47元/股?？紤]到公司仍處于商業化早期，單位成本較高，未來隨著銷售收入的增加，毛利率有望逐步提升，我們假設24-26年公司綜合毛利率分別為40%、70%、75%。我們采用風險調整DCF估值法對公司進行估值，貝塔值參考公司近60個月原始BETA值1.53，無風險利率參考十年期國債收益率2.02%，市場預期收益率參考SW醫藥生物近五年平均收益7.37%，假設有效稅率為15.0%，債務資本成本為3.6%，債務資本比重為23.46%，最終得到WACC為8.55%，最終計算得到公司合理價值為38.

124、09元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。表表28：公司收入拆分（百萬元，公司收入拆分（百萬元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 0 1 56 191 501 yoy 154.92%4522.36%241.07%162.54%GR1501 收入收入-56 191 360 yoy-241.07%88.48%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 GR1802 收入收入-35 yoy-GR1801 收入收入-83 yoy-GR2001 收入收入-23 yoy-數據來源：

125、Wind，廣發證券發展研究中心 表表29：WACC假設和計算假設和計算 估值假設 參數 預測期年數（年）10 過渡期年數（年）5 過渡期增長率 3.5%永續增長率 g 2.5%貝塔值（）1.53 無風險利率 Rf（%）2.02%市場的預期收益率 Rm（%）7.37%有效稅率 T（%）15.0%剩余月份 0 資本成本 參數設置 債務資本成本 Kd 3.60%債務資本比重 Wd 23.46%股權資本成本 Ke 10.23%加權平均資本成本 WACC 8.55%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表30：公司預期自由現金流（單位：億元）：公司預期自由現金流（單位：億元）單位：億元 2024E

126、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 賽立奇單抗 0.56 1.91 3.60 5.64 8.03 10.80 12.87 15.13 17.57 20.21 GR1802 0.00 0.00 0.35 1.42 3.11 5.36 7.87 10.84 13.69 17.45 GR1801 0.00 0.00 0.83 2.05 3.42 4.70 5.93 7.11 8.24 9.33 GR2001 0.00 0.00 0.23 1.13 2.20 3.20 4.14 5.02 5.36 5.67 風險調整總收入 0.

127、56 1.91 5.01 10.25 16.76 24.07 30.81 38.10 44.86 52.66 EBIT 利潤率-1519%-397%-106%-5%15%30%30%30%30%30%EBIT-8.51 -7.58 -5.34 -0.51 2.51 7.22 9.24 11.43 13.46 15.80 所得稅稅率 0%0%0%0%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤(NOPLAT)-8.51 -7.58 -5.34 -0.51 2.14 6.14 7.86 9.71 11.44 13.43 加：非現金調整（折舊與攤銷）0.63 0.69 0.76 0.78 0.8

128、1 0.85 0.88 0.92 0.95 0.99 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 減：營運資金的增加-0.45 0.58 0.67 0.69 0.70 0.71 0.73 0.74 0.76 0.77 減：資本性投資-0.70 -0.70 -0.70 -0.70 -0.71 -0.71 -0.71 -0.72 -0.72 -0.72 公司自由現金流量 FCFF-8.13 -8.17 -5.95 -1.12 1.54 5.54 7.27 9.14 10.87 12.87 數據來源：Wind，廣發證券發

129、展研究中心 表表31：公司：公司DCF估值估值 項目 數值 FCFF 預測期現值(百萬元)1,271 FCFF 過渡期現值(百萬元)2,671 FCFF 永續價值現值(百萬元)8,211 企業價值(百萬元)12,153 加：非核心資產價值(百萬元)2,580 減：付息債務(百萬元)765 減：少數股東權益(百萬元)0 公司股權價值(百萬元)13,968 總股本（百萬股）367 每股價值（元/股）38.09 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 六、風險提示六、風險提示（一）研發失敗風險（一）研發失敗風險 新藥研發、上市申請等各階段存在較高不確定性，公司多款在研產品處于不同臨床試驗階段，如臨

130、床試驗結果不及預期、臨床試驗進度不及預期等，可能導致公司藥物研發項目進展放緩、乃至研發失敗的風險。（二）銷售不及預期風險（二）銷售不及預期風險 國內已上市的IL-17靶點藥物數量較多，同時，同靶點在研產品亦較多，競爭較為激烈，若公司無法建立有效的商業化銷售團隊或委托專業的商業化團隊進行銷售，產品的銷售收入可能無法達到預期。（三）藥品降價風險（三）藥品降價風險 近年來，受到國家醫保價格談判、帶量采購制度等政策或措施的影響，部分藥品的終端招標采購價格逐漸下降，各企業競爭日益激烈，公司未來上市藥品可能面臨藥品降價風險，從而對公司未來的產品收入構成一定的潛在負面影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

131、的免責聲明 3535/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 399 3,032 2,384 1,580 1,049 經營活動現金流經營活動現金流-178-378-722-718-506 貨幣資金 49 2,892 2,195 1,385 787 凈利潤-576-801-835

132、-752-537 應收及預付 29 19 36 49 73 折舊攤銷 54 64 63 70 77 存貨 56 55 85 73 106 營運資金變動 319 328 29-58-67 其他流動資產 264 65 69 73 83 其它 26 32 21 21 21 非流動資產非流動資產 563 563 579 580 573 投資活動現金流投資活動現金流 51 121-80-70-70 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-146-91-70-70-70 固定資產 286 405 406 402 392 投資變動 194 212 0 0 0 在建工程 165 52 58 62 66 其

133、他 3 0-10 0 0 無形資產 45 44 44 44 44 籌資活動現金流籌資活動現金流 161 3,100 105-22-22 其他長期資產 67 62 72 72 72 銀行借款 203-129 0 0 0 資產總計資產總計 962 3,595 2,964 2,159 1,622 股權融資 0 3,308 107 0 0 流動負債流動負債 126 137 232 178 179 其他-42-79-3-22-22 短期借款 0 1 1 1 1 現金凈增加額現金凈增加額 35 2,843-697-810-598 應付及預收 68 83 131 96 98 期初現金余額期初現金余額 14

134、49 2,892 2,195 1,385 其他流動負債 59 53 100 82 81 期末現金余額期末現金余額 49 2,892 2,195 1,385 787 非流動負債非流動負債 807 673 676 676 676 長期借款 739 608 608 608 608 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 68 65 67 67 67 負債合計負債合計 933 810 907 854 855 股本 275 367 367 367 367 資本公積 573 4,038 4,153 4,153 4,153 主要財務比率主要財務比率 留存收益-819-1,621-2,456-3,207

135、-3,745 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 29 2,784 2,057 1,305 768 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入-98.8%154.9%4,522.4 241.1%162.5%負債和股東權益負債和股東權益 962 3,595 2,964 2,159 1,622 營業利潤-歸母凈利潤-獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率-11.4%38.9%40.0%70.0%75.0%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E

136、2026E 凈利率-393.5%-107.2%營業收入營業收入 0 1 56 191 501 ROE-28.8%-40.6%-57.6%-70.0%營業成本 1 1 34 57 125 ROIC-66.8%-23.0%-31.3%-38.6%-37.4%營業稅金及附加 3 3 3 2 3 償債能力償債能力 銷售費用 0 10 101 115 125 資產負債率 97.0%22.5%30.6%39.6%52.7%管理費用 154 163 151 143 140 凈負債比率-29.1%44.1%65.4%111.4%研發費用 454 620 630 642 652 流動比率 3.16 22.15

137、10.29 8.86 5.86 財務費用 33 18-16-7 4 速動比率 2.29 21.35 9.66 8.10 4.90 資產減值損失-1 1 1 1 1 營運能力營運能力 公允價值變動收益 7 2 0 0 0 總資產周轉率 0.00 0.00 0.02 0.07 0.27 投資凈收益 1 0 0 0 0 應收賬款周轉率-12.00 12.50 15.92 營業利潤營業利潤-576-801-835-752-537 存貨周轉率 0.01 0.01 0.48 0.73 1.40 營業外收支 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額-576-801-835-752-5

138、37 每股收益-2.10-2.50-2.28-2.05-1.47 所得稅 0 0 0 0 0 每股經營現金流-0.65-1.03-1.97-1.96-1.38 凈利潤凈利潤-576-801-835-752-537 每股凈資產 0.11 7.59 5.61 3.56 2.09 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-576-801-835-752-537 P/E-EBITDA-495-724-787-688-457 P/B-5.26 5.48 8.64 14.69 EPS（元）-2.10-2.50-2.28-2.05-1.47 EV/EBITDA-識

139、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高

140、級分析師，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股

141、價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦

142、東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證

143、券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3737 Table_PageText 智翔金泰-U|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決

144、策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀

145、行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具

146、的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或

147、其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容