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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告醫藥生物醫藥生物|生物制品生物制品港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師劉闖SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0202 月月 1414 日日收盤價（港元）6.73一年內最高/最低（港元）7.85/4.91總市值（百萬港元）16,122.21流通市值（百萬港元）16,122.21資產負債率（%）29.53資料來源：聚源數據三生制藥三生制藥(01530.HK)(0

2、1530.HK)核心品種穩健增長，創新管線邁入收獲期投資要點：投資要點：國內生物制藥領軍企業，全面提速創新藥布局。國內生物制藥領軍企業，全面提速創新藥布局。三生制藥成立于 1993 年，并于 2015 年在香港聯交所上市。目前公司已有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域，其中核心品種特比澳、蔓迪系列等有望持續穩健增長。公司在研管線豐富，擁有 IL-17、IL-4R 等最具競爭力的自免管線，PD-1/VEGF 雙抗等創新管線亦有積極進展，正在核心優勢領域全面打造精品管線。多元化業務結構多元化業務結構+成熟上市產品體系，驅動公司核心板塊持續穩健增長。成

3、熟上市產品體系，驅動公司核心板塊持續穩健增長。1 1）制藥板塊：）制藥板塊：特比澳作為公司第一大單品，24H1 實現同比 22.6%的高速增長，且 2024 年醫保談判成功零降價續約并新增兒童 ITP 適應癥，未來有望持續增長。此外，促紅素雙品牌、益賽普及賽普汀等產品穩步增長。2 2）毛發皮膚毛發皮膚：蔓迪（5%米諾地爾）是國內首款獲批上市的OTC 米諾地爾，24H1 銷售 5.5 億元，通過不斷開發新系列品種，蔓迪品牌銷售有望持續增長。3 3）合作項目合作項目：公司 2024 年與眾多藥企達成創新合作，例如 HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1 等，有望提供業績增量。在研新藥管

4、線布局豐富在研新藥管線布局豐富，聚焦優勢領域打造高潛力價值產品聚焦優勢領域打造高潛力價值產品。1 1）707707（PD-1/VEGFPD-1/VEGF 雙抗雙抗）：2025 JPM 披露早期臨床數據，療效與安全性展現優效潛力。公司 707 于 25 年 2 月與百利天恒 EGFRHER3 雙抗 ADC 達成聯用合作。近期全球 PD-(L)1/VEGF 雙抗授權交易活躍，公司 707 進展相對靠前，未來有望實現臨床合作或海外授權。2 2）SSS06SSS06：新一代長效促紅素，用于慢性腎衰竭（CRF）貧血的 NDA 已于 2024 年 7 月獲受理。3 3）608608（IL-1IL-17 7

5、單抗）：單抗）：針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于 2024 年 11 月獲受理，有望在 2025-2026 年獲批。4 4）613613（IL-1IL-1）、611611（IL-4RIL-4R）、610610（IL-5IL-5）均處于 III 期臨床階段，有望在 2025-2027年相繼提交上市申請。5 5）705(PD-1/HER2705(PD-1/HER2 雙抗雙抗)、SSS40SSS40(NGF(NGF 單抗單抗)、626626(BDCA2(BDCA2 單單抗抗)、627627(TL1A(TL1A 單抗單抗)等新藥處于臨床早期階段，臨床創新價值高，具備較大市場潛力。盈利預測與評級：盈利預

6、測與評級：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 89.40、98.38、109.26億元，同比增速分別為 14.4%、10.0%、11.1%。2024-2026 年歸母凈利潤分別為 17.69、20.22、23.04 億元，同比增速分別為 14.2%、14.3%、13.9%，對應 PE 為 8、7、7 倍。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司 PE 為 14、14、13 倍，鑒于公司核心品種穩健增長，在研新藥布局豐富，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險提示：風險提示：臨床研發失敗風險、競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險臨床研發失敗風險、競爭格局惡

7、化風險、銷售不及預期風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）6,8597,8168,9409,83810,926同比增長率（%）7.5%13.9%14.4%10.0%11.1%歸母凈利潤（百萬元）1,9151,5491,7692,0222,304同比增長率（%）16.0%-19.1%14.2%14.3%13.9%每股收益（元/股）0.780.640.740.840.96ROE（%）14.8%11.0%11.2%11.4%11.5%市盈率（P/E）9.9010.938.487

8、.416.51資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 1 17 7 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 35頁投資案件投資案件投資評級與估值投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 89.40、98.38、109.26 億元，同比增速分別為14.4%、10.0%、11.1%。2024-2026年歸母凈利潤分別為17.69、20.22、23.04 億元，同比增速分別為 14.2%、14.3%、13.9%，對應 PE 為 8、7、7

9、倍。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司 PE 為 14、14、13 倍，鑒于公司核心品種穩健增長，在研新藥布局豐富，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。關鍵假設關鍵假設特比澳 2024H1 仍保持同比+22.6%高增長，鑒于 2024 年醫保談判未降價，因此我們預計特比澳 2024E-2026E 的銷售收入分別為 50.04、56.04、61.09 億元。蔓迪作為外用生發藥物龍頭，泡沫劑于 2023 年 12 月 OTC 獲批上市，產品矩陣不斷豐富，我們預計蔓迪 2024E-2026E 的銷售收入分別為 12.59、14.48、17.08 億元。在研新藥管線方面

10、，SSS06 長效 rhEPO 的 NDA 已于 2024 年 7 月獲受理，有望 2026 年獲批。SSGJ-608（IL-17 單抗）針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于 2024 年11 月獲受理，有望 2025-2026 年獲批。SSGJ-613（IL-1）針對痛風性關節炎預計 2025 年提交上市申請，有望 2026 年獲批。投資邏輯要點投資邏輯要點三生制藥歷經 30 余年生物制藥行業深耕，已建立成熟的上市產品體系，目前公司已有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域，多元化業務結構+成熟上市產品體系，驅動公司現有核心品種特比澳、蔓迪系列等產品未

11、來持續穩健增長。此外，公司在研管線豐富，擁有 IL-17、IL-4R等最具競爭力的自免管線，PD-1/VEGF 雙抗等創新管線亦有積極進展，未來有望達成合作授權。目前公司正在核心優勢領域打造一系列臨床創新價值高、市場潛力大的精品管線。核心風險提示核心風險提示臨床研發失敗風險、競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 35頁內容目錄內容目錄1.1.堅持源頭創新，立足全球競爭堅持源頭創新，立足全球競爭.6 61.1.1.1.股權架構穩定多元，高管團隊經驗豐富股權架構穩定多元，高管團

12、隊經驗豐富.6 61.2.1.2.深耕新藥研發，管線布局豐富深耕新藥研發，管線布局豐富.8 81.3.1.3.業績穩健增長，財務資源充沛業績穩健增長，財務資源充沛.10102.2.腫瘤腫瘤/血液：大單品穩健增長，在研管線多點開花血液：大單品穩健增長，在研管線多點開花.12122.1.2.1.特比澳：全球唯一商業化特比澳：全球唯一商業化 rhTPOrhTPO，釋放長生命周期活力，釋放長生命周期活力.12122.2.2.2.SSGJ-707SSGJ-707：PD-1/VEGFPD-1/VEGF 雙抗提供邊際增量雙抗提供邊際增量.17173.3.腎科：益比奧腎科：益比奧&賽博爾雙品牌，管線持續拓展賽

13、博爾雙品牌，管線持續拓展.20203.1.3.1.益比奧益比奧&賽博爾賽博爾.20203.2.3.2.積極布局新一代腎病領域新藥積極布局新一代腎病領域新藥.22224.4.毛發皮膚：蔓迪毛發皮膚：蔓迪-外用生發藥物龍頭外用生發藥物龍頭.23235.5.三生國?。壕劢棺悦?，管線布局豐富三生國?。壕劢棺悦?，管線布局豐富.26266.6.盈利預測與評級盈利預測與評級.31317.7.風險提示風險提示.3333源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 35頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：三生制藥發展歷程三生制藥發展歷

14、程.6 6圖表圖表 2 2：三生制藥股權結構（截至三生制藥股權結構（截至 20242024 年中報）年中報）.6 6圖表圖表 3 3：公司高管團隊公司高管團隊.7 7圖表圖表 4 4：公司在研管線公司在研管線.8 8圖表圖表 5 5：公司近三年合作項目（部分）公司近三年合作項目（部分）.9 9圖表圖表 6 6：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司總營收公司總營收/億元億元.1010圖表圖表 7 7：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤/億元億元.1010圖表圖表 8 8：三生制藥核心產品收入情況三生制藥核心產品收入情況.1010圖

15、表圖表 9 9：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司研發費用公司研發費用/億元億元.1111圖表圖表 1010：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司銷售費用公司銷售費用/億元億元.1111圖表圖表 1111：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司管理費用公司管理費用/億元億元.1111圖表圖表 1212：20202020 年年-2024H1-2024H1 公司財務資源情況公司財務資源情況/億元億元.1111圖表圖表 1313：特比澳適應癥進展特比澳適應癥進展.1212圖表圖表 1414：國內獲批上市的促血小板生成藥物國內獲批上市的促血小

16、板生成藥物.1212圖表圖表 1515：常見腫瘤藥物相關血小板減少（常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTITCTIT）發生率及其）發生率及其 3/43/4 級占比舉例級占比舉例.1313圖表圖表 1616：CTITCTIT 治療原則治療原則.1313圖表圖表 1717：ITPITP 發病機制圖發病機制圖.1515圖表圖表 1818：成人原發免疫性血小板減少癥（成人原發免疫性血小板減少癥（ITPITP）診治流程圖）診治流程圖.1515圖表圖表 1919：ITPITP 激素治療進展后的藥物競爭格局激素治療進展后的藥物競爭格局.1616圖表圖表 2020：特比澳歷年銷售收入特比澳歷年銷售收入/百萬元百萬

17、元.1717圖表圖表 2121：全球全球 PD(L)1/VEGFPD(L)1/VEGF 多抗藥物研發進展多抗藥物研發進展.1818圖表圖表 2222：近年來近年來 PD-(L)1/VEGFPD-(L)1/VEGF 雙抗交易事件雙抗交易事件.1818圖表圖表 2323：SSGJ-707SSGJ-707 臨床早期數據臨床早期數據.1919圖表圖表 2424：SSGJ-707SSGJ-707 針對針對 1L1L NSCLCNSCLC 臨床數據對比臨床數據對比.1919圖表圖表 2525：ESAsESAs 藥物分類藥物分類.2020圖表圖表 2626：國內已獲批國內已獲批 ESAsESAs 類治療藥物

18、類治療藥物.2121圖表圖表 2727：促紅素（益比奧促紅素（益比奧&賽博爾）歷年銷售收入賽博爾）歷年銷售收入/億元億元.2121圖表圖表 2828：rESPrESP 與與 rhEPOrhEPO 在血液透析慢性腎衰竭貧血患者中具備相似療效及安全性在血液透析慢性腎衰竭貧血患者中具備相似療效及安全性.2222圖表圖表 2929：HIF-PHHIF-PH 抑制劑在腎病領域全球研發進展抑制劑在腎病領域全球研發進展.2222源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 35頁圖表圖表 3030：雄激素性禿發各治療方法證據及推薦

19、等級、療效和安全性雄激素性禿發各治療方法證據及推薦等級、療效和安全性.2323圖表圖表 3131：雄激素性脫發適應癥主要用藥雄激素性脫發適應癥主要用藥.2424圖表圖表 3232：蔓迪品牌產品矩陣蔓迪品牌產品矩陣.2424圖表圖表 3333：蔓迪歷年銷售收入蔓迪歷年銷售收入/億元億元.2525圖表圖表 3434：三生國健研發管線三生國健研發管線.2626圖表圖表 3535：608608 與其他同靶點藥物療效對比（第與其他同靶點藥物療效對比（第 1212 周應答率）周應答率）.2727圖表圖表 3636：斑塊狀銀屑病競爭格局（斑塊狀銀屑病競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）.2727圖表

20、圖表 3737：嗜酸性粒細胞性哮喘適應癥競爭格局（嗜酸性粒細胞性哮喘適應癥競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）.2828圖表圖表 3838：610610 在在 FEV1FEV1 方面表現突出方面表現突出.2828圖表圖表 3939：國內國內 IL-4RIL-4R靶點藥物競爭格局（靶點藥物競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）.2929圖表圖表 4040：611611 在特應性皮炎的在特應性皮炎的 II II 期試驗中療效優于對照組期試驗中療效優于對照組.2929圖表圖表 4141：國內國內 IL-1IL-1靶點藥物競爭格局（靶點藥物競爭格局（INDIND 及以上）及以上）.303

21、0圖表圖表 4242：613613 用于急性痛風性關節炎的用于急性痛風性關節炎的 II II 期研究達到了主要終點期研究達到了主要終點.3030圖表圖表 4343：三生制藥三生制藥營業收入營業收入預測預測.3131圖表圖表 4444：可比公司估值表可比公司估值表.3232源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 35頁1.1.堅持源頭創新，立足全球競爭堅持源頭創新，立足全球競爭1.1.1.1.股權架構穩定多元，高管團隊經驗豐富股權架構穩定多元，高管團隊經驗豐富三生制藥成立于 1993 年，經過三十余年的迅速發展，

22、現已成為一家集研發、生產與銷售為一體的中國生物制藥領軍企業，并于 2015 年在香港聯交所上市。目前，公司已有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域，擁有抗體藥物國家工程研究中心以及生物藥和化藥雙平臺的 4 大研發中心，共有 28 種在研產品，4 大生產基地及 4 大 CDMO 基地。圖表圖表 1 1：三生制藥發展歷程三生制藥發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，華源證券研究所公司股權架構穩定公司股權架構穩定。截至 2024 年 6 月 30 日，TMF(Cayman)Ltd.持股比例 23.88%，公司董事長、總裁及首席執行官婁競先生，通過直接持有

23、（2.12%）和實控 Decade SunshineLimited（19.73%），合計控制公司 21.85%股份。Black Rock,Inc.持有公司 5.13%股份。目前擁有多家境內外子公司，包括沈陽三生制藥有限責任公司、三生國健藥業（上海）股份有限公司（2020 年 7 月在科創版掛牌上市）、浙江三生蔓迪藥業有限公司等。圖表圖表 2 2：三生制藥股權結構（截至三生制藥股權結構（截至 20242024 年中報）年中報）資料來源：iFinD，華源證券研究所公司高管團隊深耕行業多年公司高管團隊深耕行業多年，經驗豐富經驗豐富。婁競博士現任公司董事長、首席執行官兼總裁，負責公司戰略發展及規劃、整

24、體運營管理以及主要決策制定，于 1994 年 2 月自美國 FordhamUniversity 取得分子生物學博士學位，后于美國國家健康研究院進行博士后研究，并于 1995年 9 月加入沈陽三生擔任研發主管。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 35頁圖表圖表 3 3：公司高管團隊公司高管團隊姓名職務個人履歷婁競首席執行官,總裁公司首席執行官兼總裁。于 2006 年 9 月 5 日獲委任為董事，并于 2014 年 11 月 27 日調任為執行董事。于 2012年 4 月 1 日獲委任為董事會主席。負責公司的戰

25、略發展及規劃、整體運營管理以及主要決策制定。彼為公司的聯合創辦人，并于 1995 年 9 月加入沈陽三生擔任研發主管。陳永富副總裁自 2003 年-2016 年歷任沈陽三生審計經理、財務經理、財務總監和副總經理;2011 年至今歷任三生制藥財務部總監、副總裁;2018 年 8 月至今任三生國健藥業(上海)股份有限公司董事。蘇冬梅高級副總裁自 2007 年 8 月至 2013 年 6 月擔任沈陽三生的董事。于 2012 年 6 月 11 日獲委任為三生制藥董事并于 2014 年11 月 27 日調任為三生制藥執行董事。2016 至今,蘇冬梅博士重新獲委任為沈陽三生董事并兼任總經理。何翔首席財務官

26、自 2023 年 7 月擔任公司首席財務官。彼曾服務于花旗集團和摩根大通的投資銀行部，在北京、上海、紐約及香港辦公室 15 年。在摩根大通期間曾擔任中國企業融資主管和金融機構主管等。何先生于 2008 年畢業于北京大學光華管理學院，獲金融學碩士學位。劉彥麗三生國健副總經理及董事會秘書自 2019 年 6 月起擔任三生國健的副總經理及董事會秘書，彼亦于 2022 年 9 月起擔任董事。彼自 2016 年 4 月至2019 年 10 月擔任公司聯席公司秘書，負責監督公司的資本市場、企業管治、法律及公共關系事務。劉女士自 2014年 11 月起擔任香港三生的董事。劉女士最初于 2007 年 1 月加

27、入沈陽三生。劉女士分別于 2004 年 7 月及 2006年 12 月取得諾丁漢大學的生物化學學士學位及化學與企業領導力碩士學位。徐勇賽保爾生物的總經理兼董事自 2015 年起擔任賽保爾生物的總經理兼董事。彼亦是廣東三生及澤威的董事。自 2006 年 3 月至 2012 年 12 月，彼曾任遼寧諾康醫藥股份有限公司副總經理。此前，彼于 2002 年 1 月至 2006 年 3 月曾任北京中關創業科技發展有限公司副總經理。于 1995 年 6 月至 2001 年 12 月，彼先后擔任河北省政府辦公廳綜合二處副處長及處長。徐先生于 1988 年 8 月取得浙江大學精密機械學學士學位。靳征沈陽三生總

28、經理自 2021 年起擔任沈陽三生總經理。自 2019 年 8 月至 2021 年 11 月，曾任沈陽三生常務副總經理兼研發總監。此前，于 2010 年 3 月至 2013 年 3 月曾任沈陽三生項目經理。2013 年 3 月至 2015 年 3 月曾任沈陽三生研發經理。2015 年 3 月至 2019 年 7 月曾任沈陽三生研發總監。于 2004 年 7 月取得上海交通大學生物工程學士學位。2005 年 9 月取得英國諾丁漢大學應用生物技術碩士學位。2010 年 7 月取得英國諾丁漢大學藥學專業博士學位。于桉三生蔓迪總經理及執行董事自 2021 年起擔任三生蔓迪總經理及執行董事。彼亦是杭州蔓

29、迪大藥房有限公司及杭州蔓迪華發診所有限公司的總經理兼執行董事。彼于 2017 年 8 月至 2020 年 6 月曾任三生國健藥業北區銷售總監。此前，彼于 2007 年 7 月至 2017 年 7 月，先后供職于輝瑞、拜耳、羅氏、楊森多家外資藥企。于先生于 2007 年 7 月取得西北大學生物化學與分子生物學碩士學位。資料來源：公司 2023 年度報告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 35頁1.2.1.2.深耕新藥研發，管線布局豐富深耕新藥研發，管線布局豐富優勢領域縱深布局，管線梯度配置，可

30、持續創新。優勢領域縱深布局，管線梯度配置，可持續創新。2025 年 1 月，公司在 JPM 披露最新在研管線進展，在腎科、血液/腫瘤、自身免疫/眼科、皮膚毛發等優勢領域積極布局。圖表圖表 4 4：公司在研管線公司在研管線治療領域產品名稱中國臨床階段美國臨床階段腎科SSS06 長效促紅素NDA-RD01 長效促紅素III 期-TRK-820 Remitch 肝病瘙癢III 期-SSS17 HIF 抑制劑II 期-血液及腫瘤TPO-106 慢性肝病NDA-304R 抗 CD20 抗體III 期-CS1003 抗 PD1 抗體III 期（授權產品）-602 抗 EGFR 抗體III 期-302H 抗

31、 HER2 抗體III 期-609A 抗 PD1 抗體II 期I 期707 抗 PD1/VEGF 雙抗II 期IND705 抗 PD1/HER2 雙抗I 期INDSA102 CS1/BCMA CAR-T臨床前-SSS41 CAR-T臨床前-SSS20 艾曲泊帕乙醇胺ANDA-自免、眼科及其他608 抗 IL17A 抗體NDA-601A 抗 VEGF 抗體III 期-613 抗 IL1抗體III 期-611 抗 IL4R抗體III 期I 期610 抗 IL5 抗體III 期-SSS07 抗 TNF抗體II 期-SSS11 PegsiticaseI 期-SSS40 抗 NGF 抗體I 期-621

32、抗 IL33 抗體I 期IND626 抗 BDCA2 抗體I 期INDSSS39 雷帕霉素納米粒I 期-皮膚毛發WS204 柯拉特龍III 期-司美格魯肽III 期-資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所公司合作項目持續推進，有望在未來提供新增量。公司合作項目持續推進，有望在未來提供新增量。公司 2024 年引進眾多創新品種，例如百利天恒的 EGFRHER3 雙抗 ADC、映恩生物的 HER2 ADC、東陽光藥的 FLT3 小分子抑制劑克立福替尼、海和藥物的口服紫杉醇、翰宇藥業的司美格魯肽等，利用公司強勁的渠道實力，合作商業化銷售高潛力產品，有望在未來提供多元化的業績增量。

33、1 1）百利天恒）百利天恒-EGFR-EGFRHER3HER3 雙抗雙抗 ADCADC：2025 年 2 月，三生制藥與百利天恒達成戰略合作協議，雙方將共同推進 707 和 BL-B01D1 聯合用藥，在中國大陸地區用于實體瘤的治療，探索雙抗+雙抗 ADC 在腫瘤治療上的未被發掘的潛在價值。BL-B01D1 是百利天恒自主研發的全球首創也是唯一進入臨床階段的靶向 EGFRHER3 的雙抗 ADC，正在中國和美國進行約 30 項針對多種腫瘤類型的臨床試驗。2 2）映恩生物映恩生物-HER2-HER2 ADCADC 合作合作：2025 年 1 月，三生制藥與映恩生物就 HER2 ADC 藥物DB-

34、1303 達成合作協議，三生制藥將獲得三生制藥將獲得 DB-1303DB-1303 多個適應癥在中國內地、香港和澳門的多個適應癥在中國內地、香港和澳門的商業化合作權利。商業化合作權利。映恩生物將獲得 2500 萬美元不可退回首付款，未來映恩生物有資格獲得源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 35頁至高 4200 萬美元的研發里程碑、以及潛在額外的銷售里程碑付款。DB-1303 作為映恩生物DITAC 技術平臺開發的第三代 HER2 ADC 產品，已獲得 FDA 及 NMPA 授予的突破性療法認定，有潛力成為

35、HER2 表達晚期實體瘤患者的創新治療選擇。3 3）東陽光藥東陽光藥-苯磺酸克立福替尼合作苯磺酸克立福替尼合作：2024 年 11 月，三生制藥與東陽光藥就 FLT3 抑制劑克立福替尼達成合作協議，三生制藥將獲得克立福替尼在中國大陸關于特定適應癥的獨三生制藥將獲得克立福替尼在中國大陸關于特定適應癥的獨家商業化權利。家商業化權利。東陽光藥在協議有效期內將獲得人民幣 6000 萬元首付款，以及有望獲得研發注冊及商業里程碑付款?？肆⒏Ｌ婺崾堑诙哌x擇性 FLT3 口服小分子抑制劑，展現出更強的 FLT3 抑制活性，更低的脫靶風險與更優的安全性，擬定適應癥為 FLT3-ITD 突變的急性髓性白血?。?/p>

36、AML）。4 4）海和藥物海和藥物-紫杉醇口服溶液合作紫杉醇口服溶液合作：2024 年 10 月，三生制藥與海和藥物子公司諾邁西醫藥就紫杉醇口服溶液達成合作協議，三生制藥將獲得紫杉醇口服溶液在中國大陸及中國香三生制藥將獲得紫杉醇口服溶液在中國大陸及中國香港地區的獨家商業化權利。港地區的獨家商業化權利。諾邁西醫藥將獲得首付款、研發及銷售里程碑付款。紫杉醇類藥物在實體瘤治療中應用廣泛，紫杉醇口服溶液作為中國首個上市的口服劑型紫杉醇類藥物，將顯著延長胃癌患者生存時間，讓患者更方便更安全地使用。5 5）翰宇藥業翰宇藥業-司美格魯肽注射液合作司美格魯肽注射液合作：2024 年 5 月，三生蔓迪與翰宇藥業

37、就司美格魯肽注射液產品達成合作，雙方將圍繞該產品藥物開發、臨床研究、注冊申報、大健康渠道、以雙方將圍繞該產品藥物開發、臨床研究、注冊申報、大健康渠道、以及品牌打造等環節進行協同，共同開拓其商業版圖。雙方將聚焦用于減肥的司美格魯肽注射及品牌打造等環節進行協同，共同開拓其商業版圖。雙方將聚焦用于減肥的司美格魯肽注射液在減重適應癥，構建廣泛的業務合作關系。液在減重適應癥，構建廣泛的業務合作關系。三生蔓迪將向翰宇藥業支付最高人民幣 2.7 億元里程碑付款，此外三生蔓迪還將向翰宇藥業支付獨家采購價以及約兩位數以毛利為基礎計算的銷售提成。三生蔓迪在大健康領域線上線下的渠道實力與翰宇藥業多肽藥物研發經驗形成

38、強強聯合之勢，為國內廣大具有體重管理需求的人群提供有效解決方案。圖表圖表 5 5：公司近三年合作項目（部分）公司近三年合作項目（部分）交易時間轉讓方受讓方交易類型項目(交易時)總金額（百萬）首付款(百萬)里程碑(百萬)2025/2/14百利天恒三生制藥合作BL-B01D1(III 期臨床)2025/1/13映恩生物三生制藥許可DB-1303(III 期臨床)67 USD25 USD42 USD2024/11/25東陽光藥三生制藥合作克立福替尼(III 期臨床)60 CNY2024/11/15恩凱賽藥三生制藥合作NK 細胞技術2024/10/24諾邁西三生制藥許可Liporaxel(口服紫杉醇)

39、(批準上市)2024/5/28翰宇藥業三生制藥合作HY310(I 期臨床)270 CNY2023/12/15思安醫療三生制藥許可;期權其他產品優先選擇權;SA102(I 期臨床)2023/11/1基石藥業三生制藥合作;許可nofazinlimab(III 期臨床)60 CNY2023/4/26三生國健三生制藥許可;合作SSGJ-707(I 期臨床);SSGJ-601(III 期臨床);SSGJ-705(I 期臨床);SSGJ-609(II 期臨床);SSGJ-304(申請上市);SSGJ-602(II 期臨床)450 CNY2022/7/28Cosmo三生制藥許可柯拉特龍(批準上市)70 US

40、D6.5 USD63.5 USD資料來源：醫藥魔方，公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 35頁1.3.1.3.業績穩健增長，財務資源充沛業績穩健增長，財務資源充沛2024 上半年三生制藥營業收入約 43.89 億元，比去年同期增長 16.0%；毛利約 37.97 億元，比去年同期增長18.6%；經調整的經營性歸母凈利潤約11.12億元，比去年同期增長1.5%；經調整 EBITDA 約 16.64 億元，比去年同期增長 17.0%。圖表圖表 6 6：20212021 年年-2024H

41、1-2024H1 公司總營收公司總營收/億元億元圖表圖表 7 7：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤/億元億元資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所按核心產品拆分來看，收入均呈現增長態勢。特比澳 2024 年上半年銷售收入約 24.8 億元，同比增長 22.6%；益比奧 2024 年上半年銷售收入約 5.2 億元，同比增長 11.3%；益賽普 2024 年上半年銷售收入 3.3 億元，同比增長 9.5%；賽普汀 2024 年上半年銷售收入 1.6億元，同比增長 48.9%；蔓迪 2024 年上半年銷售收入約 5.5

42、 億元，同比增長 10.0%。圖表圖表 8 8：三生制藥核心產品收入情況三生制藥核心產品收入情況資料來源：公司財報，公司 2025 年 JPM 演示材料，華源證券研究所2024 上半年公司的研發費用為 4.76 億元（同比+55.3%），研發費用率 10.8%（同比+2.7pct）；銷售費用為 15.94 億元（同比+15.9%），銷售費用率 36.3%（同比持平）；管理費用為 2.01 億元（-6.1%），管理費用率 4.6%（-1.1pct）。研發費用率提升主要系司美格魯肽 BD 交易和雙抗等早期管線推進。據 2024 年半年度財報顯示，三生制藥共發放股息和回購合計 8.6 億港元，合計占

43、 2023年度經營溢利超過 40%，其中股息分派 6.0 億港元，股息率 4.1%。此外，公司財務資源充沛，2024 年上半年的財務資源約 79 億元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 35頁圖表圖表 9 9：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司研發費用公司研發費用/億元億元圖表圖表 1010：20212021 年年-2024H1-2024H1 公司銷售費用公司銷售費用/億元億元資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所圖表圖表 1111：2021202

44、1 年年-2024H1-2024H1 公司管理費用公司管理費用/億元億元圖表圖表 1212：20202020 年年-2024H1-2024H1 公司財務資源情況公司財務資源情況/億元億元資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：公司 2024 半年度業績公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 35頁2.2.腫瘤腫瘤/血液血液：大單品穩健增長大單品穩健增長，在研管線多點開花在研管線多點開花2.1.2.1.特比澳：全球唯一商業化特比澳：全球唯一商業化 rhTPOrhTPO，釋放長生命周期活

45、力，釋放長生命周期活力特比 澳是 由三 生制 藥自 主研 制的 重組 人血 小板 生成 素（Recombinant HumanThrombopoietin，rhTPO）注射液，是全球唯一一款商業化的重組人血小板生成素產品。2005年首次獲批上市用于實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）的治療。2010 年，獲批用于原發免疫性血小板減少癥（ITP）患者治療。2024 年 4 月，獲批用于治療兒童或青少年的持續性或慢性 ITP。此外，特比澳治療慢性肝病相關血小板減少癥的上市申請已于 2024 年 8 月獲受理。圖表圖表 1313：特比澳適應癥進展特比澳適應癥進展藥品名稱適應癥進展階段時間醫保情況重組人

46、血小板生成素成人實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）獲批上市2005 年獲批是成人原發免疫性血小板減少癥（ITP）獲批上市2010 年獲批是兒童或青少年原發免疫性血小板減少癥（ITP）獲批上市2024 年 4 月獲批2024 新增慢性肝病相關血小板減少癥NDA2024 年 8 月受理/資料來源：公司官網，醫藥魔方，華源證券研究所目前，在我國獲批上市的促血小板生成藥物包括重組人血小板生成素（rhTPO）、重組人白介素-11（rhIL-11）、羅普司亭（Romiplostim）、艾曲泊帕（Eltrombopag）、蘆曲泊帕（lusutrombopag）、海曲泊帕（Hetrombopag）、阿伐曲泊帕

47、（Avatrombopag）以及 IL-11類藥物。圖表圖表 1414：國內獲批上市的促血小板生成藥物國內獲批上市的促血小板生成藥物藥品名稱作用機制研發機構疾病中國研發階段重組人血小板生成素rhTPO三生制藥化療引起的血小板減少批準上市成人免疫性血小板減少癥批準上市兒童或青少年免疫性血小板減少癥批準上市阿伐曲泊帕TPO-RA復星醫藥慢性肝病合并血小板減少癥批準上市免疫性血小板減少癥批準上市蘆曲泊帕TPO-RA億騰醫藥慢性肝病合并血小板減少癥批準上市羅普司亭TPO-RAAmgen免疫性血小板減少癥批準上市艾曲泊帕TPO-RAGSK成人免疫性血小板減少癥批準上市再生障礙性貧血批準上市6-11 歲兒

48、童免疫性血小板減少癥批準上市海曲泊帕TPO-RA恒瑞醫藥再生障礙性貧血批準上市成人免疫性血小板減少癥批準上市重組人白介素-11 衍生物重組 IL-11東阿阿膠化療引起的血小板減少批準上市資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所CTITCTIT 適應癥市場空間大，特比澳地位顯著適應癥市場空間大，特比澳地位顯著源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 35頁腫瘤藥物相關血小板減少（cancer treatment-induced thrombocytopenia，CTIT）是指抗腫瘤治療藥物導致的外周血中血小板計數低于

49、100109/L，包括化療藥物相關血小板減少（CIT）、免疫治療相關血小板減少癥（ICIIT）和靶向治療藥物相關血小板減少（TTIT）。CTITCTIT 發病率高，差異大，市場空間龐大。發病率高，差異大，市場空間龐大。根據國家癌癥中心發布的2022 年中國惡性腫瘤流行情況分析顯示，中國 2022 年新發癌癥病例約為 482.5 萬例。根據中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），中國中國 CTITCTIT 在抗腫瘤治療患者中的發生率高在抗腫瘤治療患者中的發生率高達達 21.8%21.8%。此外，CTIT 出現的時間和血小板降低幅度與所使用的化療藥物、劑量、是否聯合用藥以及患者的個

50、體差異和化療次數有關，差異較大。圖表圖表 1515：常見腫瘤藥物相關血小板減少（常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTITCTIT）發生率及其）發生率及其 3/43/4 級占比舉例級占比舉例資料來源：中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版）馮繼鋒等，華源證券研究所特比澳地位顯著特比澳地位顯著，指南指南 I I 級推薦級推薦。CSCO 在 腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）中明確指出，CTIT 的治療包括輸注血小板和給予促血小板生長因子。輸注血小板是嚴重血小板減少癥患者的最快最有效的治療方法之一，但血小板輸注常因血小板來源緊張而受到限制，臨床上常用的促血小板生長因子有重組人血小

51、板生成素（rhTPO）、重組人白介素-11（rhIL-11）、TPO 受體激動劑羅普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊帕等。圖表圖表 1616：CTITCTIT 治療原則治療原則分組分層I 級推薦II 級推薦III 級推薦CTIT 有出血輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）CTIT 無出血血小板計數10*109/L輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（

52、2B類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）10*109/L血小板計數75*109/LrhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）；咖啡酸片（3 類）75*109/L血小板計數100*109/L密切觀察血小板及出血情況（1A 類），可根據臨床情況進行干預資料來源：腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）CSCO，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 35

53、頁rhTPO 是目前國內外最常用的一類促血小板生長因子。在一項納入了 311 例受試者的多中心期臨床試驗中，92 例接受化療后血小板治療的實體腫瘤患者采用隨機交叉自身對照方法，治療周期于化療結束后 624h 皮下注射 rhTPO 300 U/kg，每日 1 次，療程 714 d，對照周期化療不注射 rhTPO 作為自身對照。治療周期與對照周期化療后血小板下降的最低值分別為（6641）109/L 和（5527）109/L（P0.001），化療后血小板計數恢復后的最高值分別為（266126）109/L 和（14656）109/L（P0.001），化療后血小板恢復至75109/L的中位時間分別為 1

54、1 d 和 16 d（P0.001）。因此，rhTPO 可以減輕化療后血小板計數下降的程度，縮短血小板減少的持續時間，減少血小板輸注次數。rhTPO 對化療后血紅蛋白、紅細胞計數和白細胞計數的恢復無影響，并且對血小板功能和肝腎功能均無顯著影響。目前國內僅 rhTPO 和 rhIL-11 獲批用于治療腫瘤相關的血小板減少癥，TPO-RAs 雖納入指南推薦，但尚未獲批 CIT 適應癥。因此，特比澳上市時間久，醫保覆蓋充分，循證醫學證據充足，在 CIT 治療領域地位顯著。ITPITP 患者人數多，眾多新興靶點布局后線治療患者人數多，眾多新興靶點布局后線治療定義定義：原發免疫性血小板減少癥（prima

55、ry immune thrombocytopenia,ITP）是一種獲得性自身免疫性出血性疾病，以無明確誘因的孤立性外周血血小板計數減少為主要特點。發病機制：發病機制：ITP 主要發病機制是血小板自身抗原免疫耐受性丟失，導致體液和細胞免疫異?；罨?，共同介導血小板破壞加速及巨核細胞產生血小板不足。臨床表現臨床表現：ITP 臨床表現變化較大，無癥狀血小板減少、皮膚黏膜出血、嚴重內臟出血、致命性顱內出血均可發生。老年患者致命性出血發生風險明顯高于年輕患者。部分患者有乏力、焦慮表現。分期：分期：依據病程長短，ITP 分為以下三期。（1）新診斷的 ITP：確診后 3 個月以內的患者；（2）持續性 ITP

56、：確診后 312 個月血小板持續減少的患者，包括未自發緩解和停止治療后不能維持完全緩解的患者；（3）慢性 ITP：血小板持續減少超過 12 個月的患者。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 35頁圖表圖表 1717：ITPITP 發病機制圖發病機制圖資料來源：A Review of Romiplostim Mechanism of Action and Clinical Applicability JamesB Bussel et al.，華源證券研究所ITPITP 患者人數多，促血小板生成藥物患者人數多，

57、促血小板生成藥物是當前標準二線治療藥物。是當前標準二線治療藥物。成人原發免疫性血小板減少癥的發病率估計為每年每 10 萬成人中有 3.3 名，患病率為每 10 萬成人中有 9.5 名。根據上述患病率數據，中國估計約有 110,000 名原發免疫性血小板減少癥患者。根據成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版），目前一線推薦糖皮質激素或 IVIg，二線推薦促血小板生成藥物或 rhTPO 聯合利妥昔單抗，三線尚無較好的有效療法。圖表圖表 1818：成人原發免疫性血小板減少癥（成人原發免疫性血小板減少癥（ITPITP）診治流程圖）診治流程圖資料來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷

58、與治療中國指南（2020 年版）中華醫學會血液學分會血栓與止血學組，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 35頁目前，ITP 二線及后線治療仍以 TPO 為主流療法，此外，亦涌現眾多新興靶點，例如Syk、FcRn、BTK、CD38 等。圖表圖表 1919：ITPITP 激素治療進展后的藥物競爭格局激素治療進展后的藥物競爭格局靶點藥物名稱研發機構國內進展美國進展TPO海曲泊帕恒瑞醫藥批準上市/羅普司亭安進批準上市批準上市艾曲泊帕GSK批準上市批準上市蘆曲泊帕Shionogi;億騰醫藥II 期II

59、 期重組人血小板生成素三生制藥批準上市/阿伐曲泊帕復星醫藥批準上市批準上市Syk福他替尼Rigel Pharmaceuticals/批準上市索樂匹尼布和黃醫藥申請上市I 期cevidoplenibGenosco/II 期TQB3473正大天晴I 期/BTK奧布替尼諾誠健華III 期/澤布替尼百濟神州II 期/rilzabrutinib賽諾菲III 期III 期CX1440澳津生物II 期/FcRnefgartigimod PH20 SC再鼎醫藥III 期III 期羅澤利昔珠單抗UCBIII 期III 期艾加莫德ArgenxI 期批準上市（日本）巴托利單抗石藥集團II/III 期/STSA-13

60、01舒泰神I 期/CD38達雷妥尤單抗Johnson&JohnsonI 期/CM313康諾亞II 期/mezagitamabTakeda PharmaceuticalsII 期II 期CID-103天石同達;CASII/II 期臨床資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所特比澳營收持續增長，滲透率占據領先地位，特比澳營收持續增長，滲透率占據領先地位，20242024 醫保未降價，有望保持增長態勢醫保未降價，有望保持增長態勢特比澳2023年銷售42.05億元，同比+23.8%；2024上半年銷售24.76億元，同比+22.6%。由于 2024 年醫保談判未降價成功續約，價格為 789 元/1ml:15

61、000U，因此特比澳銷售有望持續增長。2024 上半年，以銷量計特比澳占據治療血小板減少癥的中國內地市場份額的 34.5%；以銷售額計，其市場份額則為 66.2%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 35頁圖表圖表 2020：特比澳歷年銷售收入特比澳歷年銷售收入/百萬元百萬元資料來源：公司 2024 半年度演示材料，醫藥魔方，華源證券研究所特比澳的未來增長特比澳的未來增長點點：1)基于安全和療效優勢，臨床持續取代傳統白介素類升血小板藥物；2)覆蓋醫院數目持續增加；3)適應癥拓展，2024 年 4 月獲批用

62、于治療兒童或青少年的持續性或慢性 ITP，治療慢性肝病相關血小板減少癥的上市申請已于 2024 年 8 月獲受理；4）市場拓展，在中國內地以外，特比澳正在亞洲和非洲多個國家進行注冊。2.2.2.2.SSGJ-707SSGJ-707：PD-1/VEGFPD-1/VEGF 雙抗提供邊際增量雙抗提供邊際增量SSGJ-707 是公司基于 CLF2 雙抗平臺開發的靶向 PD-1/VEGF 的雙特異性抗體，目前正在中國內地進行針對非小細胞肺癌、結直腸癌、婦科腫瘤共計四項 II 臨床研究。此外，SSGJ-707 還獲得 FDA 批準在美國開展針對晚期實體瘤的臨床試驗。PD(L)1/VEGFPD(L)1/VE

63、GF 雙抗近期交易火熱雙抗近期交易火熱，公司進展較快公司進展較快，有望達成新合作有望達成新合作?？捣缴锏?AK112于 24 年 9 月的世界肺癌大會（WCLC）上，宣布了全球首個對比帕博利珠單抗取得顯著陽性結果的隨機對照大 III 期研究 HARMONi-2 研究成果，成為了全球第一個在頭對頭 3 期臨床試驗中擊敗 K 藥的藥物，極大程度增強了 PD(L)1/VEGF 雙抗研發熱度。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 35頁圖表圖表 2121：全球全球 PD(L)1/VEGFPD(L)1/VEGF 多

64、抗藥物研發進展多抗藥物研發進展藥品名稱作用機制研發機構疾病中國階段中國日期美國階段美國日期依沃西單抗PD1/VEGF 雙抗Summit;康方生物(原研)非小細胞肺癌;頭頸部鱗狀細胞癌;三陰性乳腺癌等批準上市2024-05-21III 期臨床2023-06-12PM8002PDL1/VEGF 雙抗BioNTech;普米斯(原研)三陰性乳腺癌;小細胞肺癌;非小細胞肺癌等III 期臨床2024-05-06II 期臨床2024-06-07RC148PD1/VEGF 雙抗榮昌生物(原研)HER2 低表達乳腺癌等II 期臨床2024-09-30臨床前sotiburafusp alfaPDL1/VEGF 雙

65、抗華博生物(原研)腎細胞癌;非小細胞肺癌等II 期臨床2022-11-04I 期臨床2020-12-22AP505PDL1/VEGF 雙抗華潤三九;圓祥生命科技(原研)實體瘤等II 期臨床2024-08-14臨床前IMM2510PDL1/VEGF 雙抗Instil Bio;宜明昂科(原研)軟組織肉瘤;非小細胞肺癌;三陰性乳腺癌等II 期臨床2023-11-20臨床前SSGJ-707PD1/VEGF 雙抗三生制藥;三生國健(原研)非小細胞肺癌;結直腸癌;卵巢癌等II 期臨床2024-01-24臨床前MHB039APD1/VEGF 雙抗明慧醫藥(原研)實體瘤;肺癌I/II 期臨床2023-12-2

66、6臨床前SCTB14PD1/VEGF 雙抗神州細胞(原研)實體瘤I/II 期臨床2024-04-26臨床前LM-299PD1/VEGF 雙抗Merck&Co.;禮新醫藥(原研)實體瘤I/II 期臨床2024-09-14臨床前PM8003PDL1/VEGF/TGF-三抗普米斯(BioNTech)(原研)實體瘤I/II 期臨床2021-07-30臨床前DR30206PDL1/TGF-/VEGF 三抗道爾生物(原研)實體瘤I 期臨床2023-11-15臨床前JS207PD1/VEGF 雙抗DotBio;君實生物(原研)癌癥;腫瘤I 期臨床2023-09-01臨床前SG1408PDL1/VEGF 雙抗

67、尚健生物(原研)實體瘤I 期臨床2022-11-02臨床前CVL006PDL1/VEGF 雙抗甫康藥業(原研)實體瘤I 期臨床2024-09-02臨床前HC010PD1/CTLA4/VEGF 三抗宏成醫藥(原研)實體瘤等I 期臨床2024-02-20臨床前AI-081PD1/VEGF 雙抗OncoC4(原研)實體瘤臨床前I/II 期臨床2024-10-10資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所目前國內多款 PD(L)1/VEGF 雙抗在研，已達成多項重磅交易，康方生物的 AK112、普米斯生物的 PM8002、宜明昂科的 IMM2510、禮新醫藥的 LM-299 相繼授權出海，公司的SSGJ-70

68、7 已啟動多項 II 期研究，進展較快，后續有望達成新合作。圖表圖表 2222：近年來近年來 PD-(L)1/VEGFPD-(L)1/VEGF 雙抗交易事件雙抗交易事件轉讓方交易時間受讓方項目名稱金額康方生物2022 年 12 月SummitTherapeutics依沃西單抗（PD-1/VEGF，臨床 III 期）5 億美元首付款+50 億美元交易總額+銷售凈額低雙位數比例提成普米斯生物2023 年 11 月BioNTechPM8002（PD-L1/VEGF，臨床 II/III 期）5500 萬美元首付款+超 10 億美元交易總額+分級銷售提成康方生物2024 年 6 月SummitThera

69、peutics依沃西單抗（PD-1/VEGF，批準上市）補充協議：7000 萬美元首付款&里程碑付款+新增許可市場銷售提成宜明昂科2024 年 8 月Instil BioIMM2510（PD-L1/VEGF，臨床 II 期）5000 萬美元首付款&潛在近期付+最高 20 億美元里程碑付款+全球（除大中華區）銷售凈額個位數 or 低雙位數比例銷售提成普米斯生物2024 年 11 月BioNTech股權收購8 億美元首付款收購普米斯生物 100%已發行股本+最高1.5 億美元里程碑付款禮新醫藥2024 年 11 月默沙東LM-299（PD-1/VEGF，臨床 II 期）5.88 億美元首付款+最高

70、 27 億美元里程碑付款資料來源：各公司公告，藥上市公眾號，華源證券研究所SSGJ-707SSGJ-707 于于 20252025 年年 JPMJPM 會議披露會議披露 1L1L NSCLCNSCLC 和和 mCRCmCRC 適應癥的臨床適應癥的臨床 II II 期數據。期數據。1）在單藥 1L 治療 PD-L1+WT NSCLC 中，10mg/kg Q3W 劑量組，24 例患者經歷了至少 2 次腫瘤評估，ORR 為 70.8%，DCR 為 100%，3 級以上 TRAE 為 23.5%，707 展現出同類優效潛力。2）在聯合化療 1L 治療 WT NSCLC 的試驗中，10mg/kg Q3W

71、 劑量組 28 例患者，其中非鱗癌和鱗癌患者人群的 ORR 分別為 58.3%和 81.3%，3 級以上 TRAE 為 8.9%。3）在治療 mCRC 的試驗中，7 例 mCRC 患者接受 10mg/kg Q2W 單藥的三線或以上治療，ORR為33.3%。61例初治的mCRC患者接受10mg/kg Q2W或Q3W聯合化療治療，ORR為36.3%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 35頁圖表圖表 2323：SSGJ-707SSGJ-707 臨床早期數據臨床早期數據資料來源：公司 2025 JPM 演示材料

72、，華源證券研究所圖表圖表 2424：SSGJ-707SSGJ-707 針對針對 1L1L NSCLCNSCLC 臨床數據對比臨床數據對比藥物名稱SSGJ-707依沃西單抗公司三生制藥Summit Therapeutics;康方生物臨床編號NCT06412471NCT04736823臨床階段II 期臨床II 期臨床適應癥1L NSCLC NSQ1L NSCLC SQ1L NSCLC NSQ1L NSCLC SQ用藥方案707+ChemotherapyIvonescimab+Chemotherapy患者人數12167263劑量方案707 10 mg/kg Q3W+pemetrexed+carbop

73、latin707 10 mg/kg Q3W+paclitaxel+carboplatinIvonescimab 10 or 20mg/kgQ3W+pemetrexed+carboplatinIvonescimab 10 or 20mg/kgQ3W+paclitaxel+carboplatinORR58.3%81.3%54.2%71.4%DCR100.0%100.0%95.8%90.5%TRAE55.6%3G TRAE8.9%25.0%44.4%資料來源：公司 2025 JMP 會議演示材料，Phase 2 Results of Ivonescimab,a Novel PD-1/VEGF Bis

74、pecific in Combinationwith Chemotherapy for First Line treatment of Patients with Advanced/Metastatic Squamous Non-small Cell Lung Cancer(NSCLC)Li Zhang et al.，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 35頁3.3.腎科：益比奧腎科：益比奧&賽博爾雙品牌，管線持續拓展賽博爾雙品牌，管線持續拓展3.1.3.1.益比奧益比奧&賽博爾賽博爾促紅細

75、胞生成素（Erythropoietin,EPO），又稱紅細胞刺激因子，是一種由人體內源性分泌的糖蛋白激素。腎性貧血是由腎臟疾病導致 EPO 生成相對或絕對不足引起的貧血。紅細胞生成刺激劑（erythropoiesis-stimulating agents，ESAs）治療是治療慢性腎臟?。–KD）和化療相關性貧血（CIA）的主要藥物。根據 中國腎性貧血診治臨床實踐指南 2021，ESAs是 EPO 的類似物，目前主要有 3 種類型。圖表圖表 2525：ESAsESAs 藥物分類藥物分類名稱結構特征半衰期及給藥第一代rHuEPO，短效 ESAs與人內源性 EPO 極其相似的唾液酸蛋白激素皮下注射劑

76、型及靜脈注射劑型的半衰期分別為 19.4、6.8 h，每周 13 次給藥第二代達依泊汀，長效 ESAs兩條與N端相連的糖基鏈，增加其在體內的穩定性皮下注射劑型及靜脈注射劑型的半衰期分別為 48.8、25.3 h。每 12 周給藥 1 次第三代CERA，甲氧聚二醇重組人 EPO化學合成的持續性 EPO 受體激活劑皮下注射劑型及靜脈注射劑型的半衰期分別為 133、130 h。每 24 周給藥 1 次資料來源：中國腎性貧血診治臨床實踐指南 2021陳香美，華源證券研究所三生制藥的促紅素雙品牌益比奧和賽博爾均屬于一代短效 EPO。益比奧于 1998 年上市，目前獲批慢性腎病引起的貧血癥、外科圍手術期紅

77、細胞動員及治療化療引起的貧血癥三種適應癥。賽博爾于 2001 年獲批上市，是公司 2014 年收購廣東賽保爾生物獲得。慢性腎臟?。–KD）發病率逐年攀升，根據2019 年全球健康評估報告顯示，我國CKD 患病率高達 10.8%，患者人數達 1.3 億，而知曉率僅為 12.5%。隨著慢性腎臟病的進展透析人數逐年增加，根據CNRDS 全國血液凈化病例信息登記系統數據顯示，2023 年底在透血透患者數已超 91 萬，新增超 18 萬，透析患者貧血患病率高達 91.6%98.2%，患者基數龐大?；熛嚓P性貧血癥（CIA）通常是由于化療藥物的毒性作用而引發的貧血，其發生機制涉及骨髓抑制、肝腎毒性、胃腸道

78、功能以及營養障礙等方面，是惡性腫瘤患者進行化療時常見并發癥之一。根據關注化療相關性貧血，提升腫瘤綜合管理質量秦叔逵著文章報道，中國有 400 萬500 萬實體瘤患者，其中約 75%的患者需要接受化療，而這些患者中有 78.8%的患者在治療期間可能會出現 CIA，并且隨著療程延長、化療次數和累計劑量的增加，CIA的發生率相應增高。國內 ESAs 類藥物需求較大，獲批藥物眾多。目前國內已有 10 余款重組人促紅素獲批上市，適應癥包括慢性腎病貧血和化療引起的貧血。此外，HIF 抑制劑和長效 EPO 亦獲批用于慢性腎病貧血治療。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必

79、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 35頁圖表圖表 2626：國內已獲批國內已獲批 ESAsESAs 類治療藥物類治療藥物通用名商品名靶點集團獲批適應癥中國上市醫保目錄創新類型重組人促紅素(CHO 細胞)佳林豪EPO三生制藥慢性腎病貧血;化療引起的貧血1998 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)-EPO東阿阿膠;華潤醫藥慢性腎病貧血1998 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)-EPO協和麒麟慢性腎病貧血;化療引起的貧血1998 年2024 乙類創新藥重組人促紅素(CHO 細胞)環爾博EPO同藥集團慢性腎病貧血;化療引起的貧血1998 年2

80、024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)濟脈欣EPO萬邦醫藥;復星醫藥慢性腎病貧血1998 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)利血寶EPO四環生物慢性腎病貧血2000 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)寧紅欣EPO華北制藥慢性腎病貧血;化療引起的貧血2000 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)賽博爾EPO正中藥業慢性腎病貧血;化療引起的貧血2000 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)羅可曼EPO羅氏慢性腎病貧血;化療引起的貧血2000 年2024 乙類創新藥重組人促紅素(CHO 細胞)雪達升EPO三生制藥

81、慢性腎病貧血;化療引起的貧血2001 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)依倍EPO地奧制藥慢性腎病貧血;化療引起的貧血2002 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)依普定EPO未名醫藥慢性腎病貧血;化療引起的貧血2005 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)怡寶EPO哈藥股份慢性腎病貧血2005 年2024 乙類生物類似物重組人促紅素(CHO 細胞)益比奧EPO復星醫藥慢性腎病貧血;化療引起的貧血2023 年2024 乙類生物類似物羅沙司他愛瑞卓EPO羅氏慢性腎病貧血2017 年非醫保創新藥甲氧聚二醇重組人促紅素美信羅HIF-PH阿斯利康

82、慢性腎病貧血2018 年2024 乙類創新藥達依泊汀耐斯寶EPO協和麒麟慢性腎病貧血2020 年2024 乙類創新藥恩那度司他恩那羅HIF-PH信立泰慢性腎病貧血2023 年2024 乙類創新藥培莫沙肽圣羅萊EPO receptor豪森藥業慢性腎病貧血2023 年2024 乙類創新藥資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所公司的促紅素雙品牌益比奧和賽博爾在過去數年獲得市場充分認可：截至 2024H1，兩品種市占率達到 43%，穩居 EPO 產品市占率首位。益比奧質量標準達到歐洲藥典標準，腫瘤貧血領域滲透率達到 10%，圍手術期貧血適應癥納入 2023 版醫保支付范圍，打開千萬人群潛在市場。圖表圖表

83、2727：促紅素（益比奧促紅素（益比奧&賽博爾）歷年銷售收入賽博爾）歷年銷售收入/億元億元資料來源：公司 2024 半年度演示材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 35頁3.2.3.2.積極布局新一代腎病領域新藥積極布局新一代腎病領域新藥SSS06SSS06：新一代長效促紅素，：新一代長效促紅素，NDANDA 已于已于 20242024 年年 7 7 月獲受理月獲受理SSS06 是一款高糖基化長效重組蛋白產品，利用基因重組技術對 rHuEPO 基因進行定位突變，增加了 3 個 N-糖基化

84、位點。改構后的 rESP 在保留原有生物學活性的基礎上具有較長的穩定性和半衰期，能減少用藥次數，方便臨床使用。SSS06 的上市申請已于 2024 年 7 月獲 CDE 受理，用于慢性腎衰竭（CRF）貧血。2024 年 1 月，三生制藥宣布“比較重組紅細胞生成刺激蛋白注射液與益比奧在血液透析的慢性腎衰竭貧血患者中維持治療的有效性及安全性的多中心、隨機、平行對照 3 期臨床試驗”達到主要終點。統計結果顯示，試驗組（rESP，QOW 給藥）與對照組（益比奧，維持篩選期給藥劑量與頻率）評價期平均血紅蛋白濃度相較于基線血紅蛋白濃度下降值均值差值及 95%CI 為-1.87g/L v.s.-1.85g/

85、L，0.122。置信區間下限大于非劣效界值-7.5g/L，非劣效成立。試驗組與對照組在不良事件的發生率及嚴重程度上無明顯差異。圖表圖表 2828：rESPrESP 與與 rhEPOrhEPO 在血液透析慢性腎衰竭貧血患者中具備相似療效及安全性在血液透析慢性腎衰竭貧血患者中具備相似療效及安全性資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所HIF-117HIF-117：HIF-PHHIF-PH 抑制劑，已完成抑制劑，已完成 II II 期患者招募期患者招募HIF-117 膠囊是一種口服小分子缺氧誘導因子脯氨酸羥化酶(HIF-PH)選擇性抑制劑，通過抑制 HIF-PH 而提高缺氧誘導因子

86、-(HIF-)的穩定性和半衰期，從而促進腎臟和其他非腎器官（如肝臟）中促紅素的分泌，上調骨髓中 EPO 受體的水平。同時，HIF-PH 抑制劑還可通過提高 HIF-而促進腸道中鐵的吸收，動員鐵轉運到骨髓，刺激骨髓中紅細胞的生成，提高血紅蛋白的濃度，從而達到對慢性腎病患者貧血的治療作用。目前，評估口服 SSS17 膠囊治療非透析慢性腎病患者貧血的有效性和安全性的劑量探索 II 期臨床研究已完成患者招募。圖表圖表 2929：HIF-PHHIF-PH 抑制劑在腎病領域全球研發進展抑制劑在腎病領域全球研發進展藥品名稱作用機制研發機構疾病中國階段中國日期美國階段美國日期羅沙司他HIF-PH 抑制劑Ast

87、ellas;AstraZeneca慢性腎病貧血批準上市2018-12-21申請上市2019-12-23急性腎損傷II 期臨床2021-08-18腎移植物功能延遲恢復I 期臨床2020-03-24慢性腎病I 期臨床2022-07-03源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 35頁恩那度司他HIF-PH 抑制劑信立泰;Japan(原研)慢性腎病貧血批準上市2023-06-10I 期臨床2013-10-29德度司他HIF-PH 抑制劑康哲藥業;Zydus(原研)慢性腎病貧血申請上市2024-04-23HIF-117

88、HIF-PH 抑制劑三生制藥(原研)慢性腎病貧血II 期臨床2022-10-14HEC53856HIF-PH 抑制劑東陽光藥(原研)慢性腎病貧血I 期臨床2019-05-15慢性腎病申報臨床2018-08-27AND017HIF-PH 抑制劑安道藥業(原研)慢性腎病貧血II 期臨床2021-08-03II 期臨床2021-09-05DDO-3055HIF-PH 抑制劑恒瑞醫藥(原研)慢性腎病貧血I 期臨床2019-05-27慢性腎病I 期臨床2020-07-14molidustatHIF-PH 抑制劑Bayer(原研)慢性腎病貧血II 期臨床2013-11-05FG-2216HIF-PH 抑制

89、劑Astellas;FibroGen(原研)慢性腎病貧血II 期臨床2007-04-04伐達度司他HIF-PH 抑制劑CSL;Akebia(原研)慢性腎病貧血批準上市2024-03-27終末期腎病III 期臨床2016-08-15慢性腎病III 期臨床2016-08-15資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所4.4.毛發皮膚：蔓迪毛發皮膚：蔓迪-外用生發藥物龍頭外用生發藥物龍頭三生蔓迪始終專注于皮膚，精耕于毛發。目前，毛發與皮膚健康領域已成為三生制藥聚焦的核心治療領域之一。三生蔓迪的核心產品蔓迪（5%米諾地爾）酊劑 2001 年國內獲批上市，用于治療男性型脫發和斑禿，屬于 OTC 類治脫發外用藥，

90、是國內同類藥品中首家上市品種。蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑于 2023 年 12 月獲批上市，并取得 OTC 資格。據衛健委中國人頭皮健康白皮書數據顯示，我國脫發人群已經超過 2.5 億人，男性脫發人口約 1.63 億，女性約 0.88 億，其中 30 歲以下人群占比總數的 69.8%，其中，占比最大的是 26 到 30 歲的青年，高達 41.9%。雄激素性禿發是最常見的一種禿發（簡稱雄禿），主要發生于青春期或青春期后，既往也被稱為“脂溢性脫發”、“早禿”、“雄激素性脫發”。無論男性還是女性都可以發生雄禿，我國男性雄禿患發病率高達 21.3%，女性約 6%。根據中國雄激素性禿發診療指南（2023

91、）推薦，雄激素性禿發可采用口服、外用、外科等治療方法，常用非那雄胺、米諾地爾等藥物。圖表圖表 3030：雄激素性禿發各治療方法證據及推薦等級、療效和安全性雄激素性禿發各治療方法證據及推薦等級、療效和安全性資料來源：中國雄激素性禿發診療指南（2023）中華醫學會皮膚性病學分會毛發學組等，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 35頁目前國內針對雄激素性禿發獲批藥物眾多，三生制藥的米諾地爾酊劑（首仿）和米諾地爾泡沫劑作為 OTC 類藥物相繼于 2001 年和 2023 年獲批上市。米諾地爾搽劑仿制藥

92、目前獲批廠家眾多。圖表圖表 3131：雄激素性脫發適應癥主要用藥雄激素性脫發適應癥主要用藥藥品名商品名公司上市時間處方藥/OTC劑型米諾地爾酊蔓迪三生制藥2001 年(首仿)OTC 甲類酊劑(外用)米諾地爾搽劑達霏欣振東制藥2001 年(首仿)OTC 甲類外用溶液劑米諾地爾凝膠學瑞博士倫2005 年(首仿)OTC 甲類凝膠劑米諾地爾噴霧劑森蔓山東京衛制藥2011 年(首仿)處方藥噴霧劑米諾地爾泡沫劑蔓迪泡沫劑三生制藥2023 年(首仿)OTC 甲類泡沫劑非那雄胺保列治/保法止默沙東1994 年(創新藥)處方藥片劑醋酸環丙孕酮色普龍拜耳2001 年(創新藥)處方藥片劑資料來源：醫藥魔方，華源證券

93、研究所打造蔓迪產品矩陣，擴展品牌價值。打造蔓迪產品矩陣，擴展品牌價值。公司研發創新，推出多劑量、多劑型產品，解決了傳統劑型存在的諸多短板，并搭配標準噴頭、精準毛刷、定量滴管、上液滾珠等巧妙設計，顯著提升了患者的使用體驗。蔓迪品牌圍繞“生發”的概念，不斷豐富產品矩陣，進一步開拓市場空間，相繼開發出蔓迪洗發水、蔓迪小密梳，還有專門針對發際線和發縫精細化升級的蔓迪精靈瓶等系列產品。圖表圖表 3232：蔓迪品牌產品矩陣蔓迪品牌產品矩陣資料來源：三生制藥 2024 中報推介材料，華源證券研究所公司蔓迪產品榮登 2023 年中國 OTC 皮膚類化藥榜首，獲中國女性雄激素性脫發指南最高等級推薦。蔓迪不斷升級

94、打造數字化運營體系，依托技術優勢打造多元化產品組合，2024年 618 GMV 再獲天貓健康 OTC 全品類第一，市占率提升，反映到銷售收入，蔓迪歷年銷售收入逐年提高，體現良好勢頭。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 35頁圖表圖表 3333：蔓迪歷年銷售收入蔓迪歷年銷售收入/億元億元資料來源：三生制藥 2024 中報推介材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 35頁5.5.三生國?。壕劢棺悦?，管線布

95、局豐富三生國?。壕劢棺悦?，管線布局豐富三生國健成立于 2002 年，現研發聚焦于自身免疫性疾病領域，在研管線新增適應癥覆蓋特應性皮炎、慢性鼻竇炎、中重度哮喘、急性痛風關節炎等，核心項目包括 SSGJ-608、SSGJ-611、SSGJ-610、SSGJ-613 等。圖表圖表 3434：三生國健研發管線三生國健研發管線藥品名稱藥品類別作用機制疾病中國研發階段中國研發階段日期伊尼妥單抗創新藥anti-HER2 單抗HER2 陽性乳腺癌批準上市2020-06-19達利珠單抗生物類似藥anti-CD25 單抗腎移植排斥批準上市2010-12-21依那西普生物類似藥TNFR2-Fc 融合蛋白類風濕性關節

96、炎批準上市2006-11-29斑塊狀銀屑病批準上市2006-11-29強直性脊柱炎批準上市2006-11-29SSGJ-608創新藥anti-IL-17A 單抗斑塊狀銀屑病申請上市2024-11-18非放射學中軸型脊柱關節炎II 期臨床2024-01-09強直性脊柱炎II 期臨床2024-01-29SSGJ-611創新藥anti-IL-4R單抗特應性皮炎III 期臨床2023-12-14慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉III 期臨床2024-10-10慢性阻塞性肺病II 期臨床2023-10-12SSGJ-613創新藥anti-IL-1單抗痛風性關節炎III 期臨床2023-12-08SSGJ-610創

97、新藥anti-IL-5 單抗哮喘III 期臨床2024-05-07SSGJ-626創新藥anti-BDCA2 單抗系統性紅斑狼瘡I 期臨床2024-11-14皮膚紅斑狼瘡申報臨床2024-08-16SSGJ-627創新藥anti-TL1A 單抗炎癥性疾病IND 受理資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所積極調整戰略布局積極調整戰略布局，轉讓腫瘤項目轉讓腫瘤項目，研發聚焦自免領域研發聚焦自免領域。2023 年三生國健將抗腫瘤項目602、609、705、眼科 601A 及丹生醫藥 707 獨家授予給沈陽三生制藥公司，獲得 4.2 億元首付款。2024 年三生國健將 706、709、HBT-2002、Q

98、Y-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02項目獨家授予給沈陽三生，獲得包括首付款 2.36 億元。商業化產品穩步增長商業化產品穩步增長，戰略調整后業績逐漸改善戰略調整后業績逐漸改善。目前三生國健已有益賽普（TNF-抑制劑）、賽普?。℉ER2 單抗）和健尼哌（CD25 單抗）三款產品。2024Q1-3 實現營業收入9.4 億元，同比增長 28.6%，其中產品收入（內銷）7.7 億元，同比增長 19.4%。2024Q1-3歸母凈利潤 2.3 億元，同比增長 42.2%，正?；?EBIDTA 實現 2.8 億元，同比增長 29.2%。2024Q1-3 產品收入方面，益賽普收入 4.8 億元

99、（不含外銷），同比增長 5.9%；賽普汀收入2.6 億元，同比增長 53.5%；健尼哌收入 0.4 億元，同比增長 30.2%。SSGJ-608SSGJ-608（IL-17AIL-17A 單抗）單抗）SSGJ-608 是三生國健自主研發的抗 IL-17A 單抗，目前針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于2024 年 11 月獲 CDE 受理。2024 年 8 月，608 治療成人中重度斑塊狀銀屑病的關鍵注冊性III 期臨床研究已完成揭盲及最終統計分析，數據顯示，608 在 12 周主要療效數據優異，短期源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說

100、明和重要聲明第 27頁/共 35頁內快速起效、療效優勢明顯。維持治療期，608 給藥間隔延長至 Q4W 或 Q8W 療效持續維持高位，有望在 PsO 上實現更長給藥間隔。圖表圖表 3535：608608 與其他同靶點藥物療效對比（第與其他同靶點藥物療效對比（第 1212 周應答率）周應答率）資料來源：三生制藥 2024 中期業績材料，華源證券研究所目前國內針對斑塊狀銀屑病已有眾多療法獲批或在研，包括 IL17、IL12/23、TYK2 等。公司 SSGJ-608 的 NDA 已于 2024 年 11 月獲 CDE 受理。圖表圖表 3636：斑塊狀銀屑病競爭格局（斑塊狀銀屑病競爭格局（IIIII

101、I 期及以上）期及以上）靶點藥品名稱研發機構中國研發階段階段開始日期IL17賽立奇單抗智翔金泰批準上市2024-08-27夫那奇珠單抗恒瑞醫藥批準上市2024-08-27古莫奇單抗康方生物申請上市2025-01-26SSGJ-608三生國健申請上市2024-11-18netakimabBiocadIII 期臨床2024-04-15HB0017華博生物III 期臨床2024-02-26布羅利尤單抗Amgen批準上市2020-06-16依奇珠單抗Eli Lilly批準上市2019-09-03司庫奇尤單抗Novartis批準上市2019-03-14比吉利珠單抗UCBIII 期臨床2023-08-25

102、JS005君實生物III 期臨床2023-07-12XKH004鑫康合;麗珠醫藥III 期臨床2023-06-27IL12/23匹康奇拜單抗信達生物申請上市2024-09-26JNJ-2113Johnson&JohnsonIII 期臨床2023-10-23依若奇單抗康方生物申請上市2023-08-24替瑞奇珠單抗康哲藥業批準上市2023-05-30古塞奇尤單抗Johnson&Johnson批準上市2019-12-10烏司奴單抗Johnson&Johnson批準上市2017-11-07JAK1/2/3托法替布PfizerIII 期臨床2013-03-21PDE4阿普米司特BMS批準上市2021-

103、08-12莫米司特和美生物申請上市2024-04-24ARQ-151Arcutis Biotherapeutics 華東醫藥III 期臨床2024-10-18HPP737vTv Therapeutics(原研)III 期臨床2023-03-01TNF-阿達木單抗AbbVie批準上市2017-04-27英夫利西單抗Johnson&Johnson批準上市2006-03-16rh-TNF-D3a第二軍醫大學批準上市2004-02-24TYK2氘可來昔替尼BMS批準上市2023-10-19HS-10374翰森制藥III 期臨床2024-10-14zasocitinibNimbus Therapeuti

104、csIII 期臨床2023-10-18資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 35頁SSGJ-610SSGJ-610（IL-5IL-5 單抗）單抗）SSGJ-610 是一款 IL-5 單抗，擁有全新的抗體可變區序列，用于 18 歲及以上重度嗜酸性粒細胞性哮喘治療。目前國內已有兩款進口 IL-5 單抗獲批哮喘適應癥，公司 SSGJ-610處于 3 期臨床階段，進展較快。圖表圖表 3737：嗜酸性粒細胞性哮喘適應癥競爭格局（嗜酸性粒細胞性哮喘適應癥競爭格局（IIIIII 期及以上

105、）期及以上）藥品名稱作用機制研發機構中國研發階段中國階段開始日期美國研發階段美國階段開始日期本瑞利珠單抗anti-IL-5R單抗Kyowa Kirin批準上市2024-08-19批準上市2017-11-14度普利尤單抗anti-IL-4R單抗Regeneron;賽諾菲批準上市2023-11-17II 期臨床2011-03-11美泊利珠單抗anti-IL-5 單抗GSK批準上市2024-01-02批準上市2015-11-04德莫奇單抗anti-IL-5 單抗GSK申請上市2025-01-01III 期臨床2021-01-22右旋普拉克索NAKnopp BiosciencesIII 期臨床2024

106、-11-05III 期臨床2023-02-28樂德奇拜單抗anti-IL-4R單抗康乃德III 期臨床2024-07-05SHR-1703anti-IL-5 單抗恒瑞醫藥III 期臨床2024-10-22SSGJ-610anti-IL-5 單抗三生國健III 期臨床2024-03-21reslizumabanti-IL-5 單抗Merck&Co.;UCB批準上市2016-03-23資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所SSGJ-610 臨床 II 期數據表明，610 可顯著改善哮喘患者的肺功能，且比同類產品表現出更好的趨勢。在重度哮喘受試者中，與同類產品（Mep、Ben、Res）及安慰劑相比，61

107、0在改善一秒用力呼氣容積（FEV1）方面表現突出。圖表圖表 3838：610610 在在 FEV1FEV1 方面表現突出方面表現突出資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 35頁SSGJ-611SSGJ-611（IL-4RIL-4R 單抗）單抗）SSGJ-611 是一款 IL-4R 單抗，能夠通過特異性的結合 IL-4R，阻斷 IL-4 和 IL-13的信號傳導，進而緩解特應性皮炎等疾病。全球范圍 IL-4R靶點上市藥物僅有度普利尤單抗和司普奇拜單抗兩

108、款藥物獲批。目前，611 處于 III 期臨床階段，國內研發進展相對領先，預計 2026 年有望提交上市申請。圖表圖表 3939：國內國內 IL-4RIL-4R靶點藥物競爭格局（靶點藥物競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）藥品名稱作用機制研發機構疾病中國研發階段階段開始日期度普利尤單抗anti-IL-4R單抗Regeneron;賽諾菲特應性皮炎等批準上市2020-06-17司普奇拜單抗anti-IL-4R單抗石藥集團;康諾亞特應性皮炎等批準上市2024-09-10SSGJ-611anti-IL-4R單抗三生國健特應性皮炎等III 期臨床2023-12-14曼多奇單抗anti-IL-4R

109、單抗康方生物特應性皮炎等III 期臨床2024-04-11SHR-1819anti-IL-4R單抗恒瑞醫藥特應性皮炎等III 期臨床2024-05-23comekibartanti-IL-4R單抗康哲藥業;麥濟生物特應性皮炎等III 期臨床2023-09-07樂德奇拜單抗anti-IL-4R單抗康乃德特應性皮炎等III 期臨床2024-06-14QX005Nanti-IL-4R單抗荃信生物特應性皮炎等III 期臨床2024-04-07TQH2722anti-IL-4R單抗正大天晴特應性皮炎等III 期臨床2024-08-13GR1802anti-IL-4R單抗智翔金泰特應性皮炎等III 期臨床

110、2023-12-14資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所611 在特應性皮炎（AD）的 II 期試驗中表現優于對照組。從周數據來看，在 EASI 75 和NRS 指標上，611 比 Dupilumab 表現更好（非頭對頭）。在 IGA 較基線下降2 以及 IGA0/1 且較基線下降2 等指標上，611 不同劑量組合（600mg+300mg Q2W、600mg+300mg Q4W）的數據也優于安慰劑組。圖表圖表 4040：611611 在特應性皮炎的在特應性皮炎的 IIII 期試驗中療效優于對照組期試驗中療效優于對照組資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華

111、大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 35頁SSGJ-613SSGJ-613（IL-1IL-1單抗）單抗）SSGJ-613 是一款 IL-1單抗，針對急性痛風性關節炎，患者基數大，市場競爭格局良好。目前國內尚無自主針對 IL-1的單抗上市，存在大量未被滿足的醫療需求。613 已完成臨床 III 期所有受試者入組，在同類靶點藥物的研究進程中處于第一梯隊。圖表圖表 4141：國內國內 IL-1IL-1靶點藥物競爭格局（靶點藥物競爭格局（INDIND 及以上）及以上）藥品名稱作用機制研發機構疾病中國研發階段階段開始日期伏欣奇拜單抗an

112、ti-IL-1單抗金賽藥業痛風性關節炎等申請上市2024-04-11SSGJ-613anti-IL-1單抗三生國健痛風性關節炎等III 期臨床2023-12-08卡那奴單抗anti-IL-1單抗BMS;Novartis家族性冷蕁麻疹等III 期臨床2010-03-03gevokizumabanti-IL-1單抗XOMA非感染性葡萄膜炎等III 期臨床2012-09-12AK114anti-IL-1抗體康方生物實體瘤申報臨床2023-02-02資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所613 在急性痛風性關節炎的 II 期研究達到主要終點。用藥 6 小時后起效，且隨著時間推移，在減輕疼痛方面表現更好，從

113、目標關節 VAS 評分的基線平均變化圖可看出，613-200mg（n=30）、613-300mg（n=28）組比 Diprospan（n=31）組在 72 小時內效果更佳。12 周內急性痛風復發率顯著低于對照組，613-200mg 組復發率為 17.2%（5/30），613-300mg組為 14.4%（4/28），對照組 Betamethasone 為 51.6%（16/31）。圖表圖表 4242：613613 用于急性痛風性關節炎的用于急性痛風性關節炎的 IIII 期研究達到了主要終點期研究達到了主要終點資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務

114、必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 35頁6.6.盈利預測與評級盈利預測與評級盈利預測考慮三生制藥及三生國健已上市品種及臨床后期核心管線的國內銷售額。特比澳 2024H1 銷售收入仍保持同比+22.6%高增長，鑒于 2024 年醫保談判未降價，因此我們預計特比澳 2024E-2026E 的銷售收入分別為 50.04、56.04、61.09 億元。蔓迪作為外用生發藥物龍頭，泡沫劑于 2023 年 12 月 OTC 獲批上市，產品矩陣不斷豐富，我們預計蔓迪2024E-2026E 的銷售收入分別為 12.59、14.48、17.08 億元。

115、在研新藥管線方面，SSS06 長效 rhEPO 的 NDA 已于 2024 年 7 月獲受理，有望 2026年獲批。SSGJ-608（IL-17 單抗）針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于 2024 年 11 月獲受理，有望 2025-2026 年獲批。SSGJ-613（IL-1）針對痛風性關節炎預計 2025 年提交上市申請，有望 2026 年獲批。綜合以上，我們預計公司 2024-2026 年總營收分別為 89.40/98.38/109.26 億元。圖表圖表 4343：三生制藥三生制藥營業收入營業收入預測預測單位單位/百萬元百萬元2021202220232024E2025E2026E2027E

116、總計638268667816894098381092612048yoy8%14%14%10%11%10%特比澳 rhTPO3080339742055004560461096231yoy10%24%19%12%9%2%EPO11201129940987888799759yoy1%-17%5%-10%-10%-5%蔓迪系列60289411241259144817081999yoy49%26%12%15%18%17%益賽普789512565593623648654yoy-35%10%5%5%4%1%賽普汀67159226339475617710yoy137%42%50%40%30%15%CDMO11

117、1166174176177179181yoy50%5%1%1%1%1%其他613609582582623685754yoy-1%-4%0%7%10%10%SSS06 長效 EPO2060yoy200%Winlevi 痤瘡40100yoy150%608 IL-17100300yoy200%613 IL-120100yoy400%611 IL-4R200yoy-資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 35頁從相對估值角度看：從相對估值角度看：三生制藥作為傳統制藥企業，深耕行業多年

118、，銷售渠道、商業化團隊及產能各方面均形成了優勢壁壘。我們選擇與公司同為傳統制藥企業的翰森制藥、石藥集團、康哲藥業、中國生物制藥為可比公司，2025 年平均 PE 為 14 倍，三生制藥 2025 年對應PE 為 7 倍，鑒于公司創新藥研發進展積極鑒于公司創新藥研發進展積極，經營趨勢向上邏輯清晰經營趨勢向上邏輯清晰，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。圖表圖表 4444：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價/港元總市值/億元凈利潤/億元PE2025/2/142025/2/1424E25E26E24E25E26E可比公司3692.HK翰森制藥17.52957.6840.

119、2642.0042.8023.7922.8022.381093.HK石藥集團4.80510.2752.7854.8459.889.679.308.520867.HK康哲藥業7.72173.4417.9920.8625.809.648.316.721177.HK中國生物制藥3.23558.9537.7137.5943.6914.8214.8712.7914.4813.8212.601530.HK三生制藥6.73148.4717.6920.2223.048.487.416.51資料來源：Wind，華源證券研究所。注：收盤價為實際市場貨幣單位，總市值為億元（1 人民幣=1.07 港元），可比公司盈利

120、預測來自 Wind 一致預期。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 35頁7.7.風險提示風險提示臨床研發失敗風險：臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性、競爭

121、格局、銷售隊伍、行業發展等多方面因素影響。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34頁/共 35頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 35頁/共 35頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的

122、研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財

123、務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往

124、表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報

125、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

126、產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事

127、件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。