《愛康醫療-港股公司研究報告： 短期行業擾動不改長期成長邏輯數字骨科+國際化打開發展空間-241205（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愛康醫療-港股公司研究報告： 短期行業擾動不改長期成長邏輯數字骨科+國際化打開發展空間-241205（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫藥醫藥行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）：短期行業擾動不改長期短期行業擾動不改長期成長邏成長邏輯，輯，數字骨科數字骨科+國際化國際化打開打開發展發展空間空間 公司公司作作為國產為國產骨科骨科關節龍頭，關節龍頭，在在年內年內落地的關節落地的關節國采接續國采接續中中延續了首延續了首輪集采優異中標表現。輪集采優異中標表現。短期維度，短期維度，公司公司 2024 年雖仍受行業反腐影響，年雖仍受行業反腐影響，但但隨著隨著反腐反腐影響消退影響消

2、退疊疊加關節集采風加關節集采風險出清險出清，公司公司業績增長能見度提業績增長能見度提升，升，2025 年年收入收入增長有望提速增長有望提速。長期維度。長期維度，公司，公司重視重視技術研發，技術研發，為國為國內首家將金屬內首家將金屬 3D 打印用于骨科植入物的企業打印用于骨科植入物的企業，未來未來可可借助借助 3D 打印打印、ICOS 及手術機器人打造及手術機器人打造數字骨科平臺數字骨科平臺，進一步拓展中高端進一步拓展中高端市場市場，兼具兼具短中長期發展潛力短中長期發展潛力。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 6.8 港元。港元。骨科骨科行業行業短期雖因短期雖

3、因反腐承壓，反腐承壓，但但長期仍將受益于長期仍將受益于“患者基數大“患者基數大+手術手術滲透率提升滲透率提升+國產替代”國產替代”。參考 A 股骨科企業數據，9M24 行業收入及凈利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影響，但醫療反腐大規模開展已超過一年，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趨勢。反腐常態化開展雖對骨科行業影響深遠，但我們認為骨科行業發展大邏輯并未改變。長期看，骨科手術量預計將隨著我國人口老齡化程度加深及手術滲透率提升而穩步增長。此外，外資品牌集采后資源投放更聚焦頭部標桿醫院，對中國整體投入有所減少，國產替代有望提速。公司公司核心產品集采風險出清

4、，核心產品集采風險出清，2025 年年業績業績能見度提升能見度提升。髖、膝關節類產品為愛康最核心的收入來源（1H24 貢獻收入 85%），在年內落地的關節國采接續采購中，愛康在各個產品分組中均以 A 組中選，中標價維度，除需求量較小的金對聚髖關節（占髖+膝總報量 2%）中標價有所下降外，其余產品中標價均實現上調，出廠價維度個別產品實現出廠價上調。隨著關節集采風險出清且出廠價基本持平，疊加反腐進一步常態化，公司 2025 年收入有望在今年較低的基數下實現復蘇增長，凈利端則有望享受接續采購后更顯著的規模效應及持續的費用率優化。長期通過長期通過“數字骨科數字骨科+國際化國際化”打開成長空間打開成長空

5、間。愛康為國內首家將金屬 3D 打印用于骨科植入物的企業，在骨科 3D 打印領域具備先發優勢。公司基于 3D 精確構建技術（3D ACT）及 ITI 醫工交互平臺推出的ICOS 定制化平臺，可滿足患者定制化、縮短手術及康復時長等核心需求，中高端市場推廣潛力大。此外，公司 VTS 及手術機器人產品陸續上市，后續將結合 ICOS 打造數字骨科平臺，借助數字骨科平臺進一步拉動耗材銷售。此外，公司在海外擁有愛康及 JRI 雙品牌，具備全產品線優勢及規?；瘽摿?，海外市場有望成為公司長期增長第二引擎。首予“買入”評級，目標價首予“買入”評級，目標價 6.8 港元。港元。我們預計公司 2023-2026E

6、收入CAGR 22%，給予公司 22x 2025E PE 目標估值倍數，該目標估值倍數與公司過去 3 年均值持平。首次覆蓋，并給予“買入”評級。投資風險：投資風險：后續批次集采續約價格降幅較大、手術量增速不及預期、反腐等政策影響持續、國際化進展慢于預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,052 1,094 1,305 1,625 1,990 同比增速（%）38.2%4.0%19.3%24.5%22.5%歸母凈利潤 205 182 261 324 399 同比增速（%）121.1%-

7、11.1%43.1%24.5%22.9%PE（x）27.4 30.8 21.7 17.5 14.2 E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 愛康醫療愛康醫療（1789.HK）胡澤宇胡澤宇 CFA 醫藥分析師 ryan_(852)2808 6446 陽景陽景 首席醫藥分析師 Jing_(852)2808 6434 2024 年 12 月 5 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）6.8 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+27%目前股價（港元）5.4 52 周內股價區間（港元）3.5-7.1 總市值（百萬港元）6,029 近3月日均成交額（百萬港元）22

8、市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 截至 2024 年 12 月 2 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HK$6.0 HK$5.4 HK$6.8 HK$7.6 5.375.876.376.877.37-30%-20%-10%0%10%20%0246812/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24愛康醫療(1789.HK)相對MSCI中國醫藥衛生指數漲幅（右軸）(港元)2024-12-05 2 目錄目錄 骨科行業：骨科行業：2024 年繼續受反腐影響，長期有望受益于年

9、繼續受反腐影響，長期有望受益于“患者基數大患者基數大+手術滲透率提升手術滲透率提升+國產替代國產替代”邏輯邏輯.5 公司關節類產品布局完善，研發公司關節類產品布局完善，研發+國際化驅動公司未來發展國際化驅動公司未來發展.12 財務預測與估值財務預測與估值.23 投資風險投資風險.25 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盈利預測和財務指標.1 圖表 2：骨科上市企業收入同比變動.5 圖表 3：骨科上市企業凈利潤同比變動.5 圖表 4：醫療反腐以來骨科上市企業收入同比變動（季度數據）.5 圖表 5：醫療反腐以來骨科上市企業凈利潤同比變動（季度數據）

10、.5 圖表 6：我國主要骨科耗材國家及省際聯盟集采概況.6 圖表 7：骨科耗材主要細分賽道及概況.7 圖表 8：我國骨科耗材市場規模.7 圖表 9：我國骨科耗材子板塊市場規模占比（2022 年）.7 圖表 10：我國骨科植入物國產化率（2022 年）.7 圖表 11：中國市場骨科市場市占率 Top5 外資品牌.8 圖表 12：中國市場骨科市場市占率Top5 國產品牌.8 圖表 13：骨科疾病出院病人年齡分布（2021 年）.8 圖表 14:我國骨科?？漆t院診療人次數.8 圖表 15:我國骨科?？漆t院入院人數.8 圖表 16:我國骨科?？漆t院住院病人手術人次.8 圖表 17：國產骨科企業主要創新

11、方向.9 圖表 18：3D 打印骨科產品示意圖.10 圖表 19：骨科手術機器人示意圖.10 圖表 20：國內骨科手術機器人累計獲批注冊證數量.10 圖表 21：主要國產骨科器械廠商對比.11 圖表 22：愛康醫療旗下 4 大骨科子公司.12 圖表 23：愛康醫療主要骨科植入物產品.13 圖表 24：人工關節國采接續采購&首輪國采 愛康中標結果.14 圖表 25：人工關節國采接續采購-主要骨科上市公司中標結果.14 圖表 26：關節國采接續-髖&膝合計各品牌需求量分布.14 圖表 27：關節國采接續 髖關節各品牌需求量分布.14 2024-12-05 3 圖表 28：關節國采接續 膝關節各品牌

12、需求量分布.14 圖表 29：愛康 3D 打印技術發展歷程.15 圖表 30：ICOS 流程示意圖.16 圖表 31：我國不同年齡段人群骨關節炎患病率.17 圖表 32：我國髖、膝關節置換手術量.17 圖表 33：我國關節翻修手術量.17 圖表 34：目前我國初次、翻修骨關節手術占比.17 圖表 35：愛康膝關節產品示意圖.18 圖表 36：單髁置換術 vs 全膝關節置換術.18 圖表 37：我國膝關節置換手術量（2021 年）.19 圖表 38：單髁及半髖產品掛網限價（天津）.19 圖表 39：我國膝關節置換術主要適應癥患者人數.19 圖表 40：健康膝蓋 vs 骨關節炎 vs 類風濕性關節

13、炎.19 圖表 41：愛康數字骨科平臺全流程解決方案示意圖.20 圖表 42：愛康 VTS 產品示意圖.20 圖表 43：愛康 iBot 髖膝關節手術機器人.20 圖表 44：脊柱國采中標情況.21 圖表 45：脊柱國采報量情況（按廠家）.21 圖表 46：脊柱國采報量情況（按產品）.21 圖表 47：愛康海外收入及增速.22 圖表 48：愛康海外收入占比.22 圖表 49：愛康海外覆蓋地區（截至 1H24）.22 圖表 50：愛康醫療 PE Band.23 圖表 51：骨科耗材企業估值表.24 圖表 52：SPDBI 目標價：愛康醫療.25 圖表 53：SPDBI 醫藥行業覆蓋公司.26 圖

14、表 54：愛康醫療市場普遍預期.27 圖表 55：愛康醫療 SPDBI 情景假設.27 2024-12-05 4 財務報表分析與預測-愛康醫療財務報表分析與預測-愛康醫療利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入1,0521,0941,3051,6251,990凈利潤205231261324399營業成本-416-419-505-626-762固定資產折舊8191000毛利潤毛利潤6366748009991,228營運資本變動-40-

15、236-78-271-308其他-3-53000銷售費用-180-219-241-294-356經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額243341835391管理費用-118-133-157-192-231研發費用-111-137-137-167-201資本開支-122-196000核心營業利潤核心營業利潤227185265346440其他39-122000投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-82-318000利息支出-2-1-2-2-2利息收入1823241613股權融資09000應占聯營公司損益00000債務融資054000其他-225202218其他-37-68-65-82-10

16、0利潤總額利潤總額240231307382469籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額-37-14-65-82-100所得稅-36-49-46-57-70現金及現金等價物凈增加額150-295117-28-10凈利潤凈利潤205182261324399期初現金及現金等價物476626331448420期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物626331448420411減：少數股東損益00000歸母凈利潤歸母凈利潤205182261324399資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A20

17、24E2025E2026E貨幣資金626331448420411每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)應收票據及應收賬款5806177148891,089攤薄每股收益0.180.160.230.290.35存貨402596601744907每股銷售額0.940.981.161.441.76其他流動資產457431431431431每股股息0.000.000.060.070.09流動資產合計流動資產合計2,0651,9752,1942,4842,836同比變動同比變動固定資產367575575575575收入38.2%4.0%19.3%24.5%22.5%無形資產199201201201201核心

18、營業利潤143.1%-18.5%43.1%30.7%27.1%其他非流動資產144252252252252歸母凈利潤121.1%-11.1%43.1%24.5%22.9%非流動資產合計非流動資產合計7091,0281,0281,0281,028費用與利潤率費用與利潤率短期借款021212121毛利率60.5%61.7%61.3%61.5%61.7%應付票據及應付賬款155175199246300核心經營利潤率21.6%16.9%20.3%21.3%22.1%應交稅費4918181818歸母凈利率19.5%16.6%20.0%20.0%20.0%其他流動負債232284284284284流動負債

19、合計流動負債合計436498522569623回報率回報率平均股本回報率9.6%7.9%10.5%12.0%13.4%長期借款032323232平均資產回報率7.6%6.3%8.4%9.6%10.8%其他非流動負債9481818181非流動負債合計非流動負債合計94113113113113資產效率資產效率應收賬款周轉天數197.5199.7199.7199.7199.7實收資本(或股本)910101010庫存周轉天數362.4434.2434.2434.2434.2未分配利潤2,2342,3822,5772,8203,119應付賬款周轉天數108.9143.6143.6143.6143.6少數

20、股東權益00000所有者權益合計所有者權益合計2,2442,3922,5872,8303,129財務杠桿財務杠桿流動比率(x)4.74.04.24.44.6速動比率(x)3.82.83.13.13.1現金比率(x)1.40.70.90.70.7負債/權益0.20.30.20.20.2估值估值市盈率(x)27.430.821.717.514.2股息率0.0%0.0%1.2%1.4%1.8%E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2024-12-05 5 骨科骨科行業：行業：2024 年繼續受年繼續受反腐影響，長期反腐影響，長期有有望望受益于“患者受益于“患者基數大基數大+手術

21、滲透率手術滲透率提升提升+國國產替代產替代”邏輯”邏輯 骨科耗材骨科耗材 2024 年仍受反腐沖擊，但影響已逐步常態化。年仍受反腐沖擊，但影響已逐步常態化。參考披露季報的 A股骨科上市企業數據，9M24 骨科耗材企業收入及凈利合計同比+3%/+1%，2024 年業績增長仍受反腐影響，但相較 2023 年收入及凈利雙雙下滑已有改善。且從單季度同比變動數據看，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，業績表現已逐步回暖。醫療反腐大規模開展已超過一年，隨著反腐逐步常態化，我們認為骨科上市企業 2025 年有望在今年較低的基數下實現明顯復蘇增長。圖表圖表 2：骨科上市企業骨科上市企業收入

22、同比變動收入同比變動 圖表圖表 3：骨科上市企業骨科上市企業凈利潤同比變動凈利潤同比變動 注：包含大博醫療、威高骨科、春立醫藥、三友醫療數據；愛康未披露季度數據 資料來源：公司資料、浦銀國際 注：包含大博醫療、威高骨科、春立醫藥、三友醫療數據；愛康未披露季度數據 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 圖表圖表 4：醫療反腐醫療反腐以來以來骨科上市企業骨科上市企業收入同比變收入同比變動（季度數據）動（季度數據）圖表圖表 5：醫療反腐醫療反腐以來以來骨科上市企業骨科上市企業凈利潤同比變凈利潤同比變動（季度數據）動（季度數據）注：包含大博醫療、威高骨科、春立醫藥、三友醫療數據；愛康未披露季度數據

23、資料來源：公司資料、浦銀國際 注：包含大博醫療、威高骨科、春立醫藥、三友醫療數據；愛康未披露季度數據 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220239M24-60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021202220239M24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%3Q234Q231Q242Q243Q24-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%3Q234Q231Q242Q243Q24 2024-12-05 6 骨科骨科關節類

24、產品關節類產品完成國采接續，完成國采接續，集采壓力率先出清。集采壓力率先出清。我國骨科耗材領域目前已基本實現集采全覆蓋，其中關節類、脊柱類、運動醫學類產品國家集采已成功落地，創傷類產品則經過河南 12 省聯盟、京津冀“3+N”、江蘇、上海集采后也基本實現全覆蓋。2024 年 5 月人工關節國采接續采購開標，整體價格降幅 6%，降幅溫和，各地已從 7 月起陸續執行接續采購結果?？紤]到首輪集采中較充分的降價以及近期集采中不一味強調低價的政策趨勢，預計在后續輪次的脊柱、創傷和運動醫學產品接續采購中大幅降價的可能性較低，骨科耗材領域集采大幅骨科耗材領域集采大幅降價的風險基本出清降價的風險基本出清。人工

25、關節作為骨科領域首個進行國采的細分賽道，集采執行時間最長，預計各家骨科企業對集采接續采購后的渠道補差價工作將于 2H24 完成，集采造成的收入增長壓力將率先出清，利好以關節產品為主要收入來源的骨科企業利好以關節產品為主要收入來源的骨科企業。國產化率整體仍有提升空間。國產化率整體仍有提升空間。集采前我國骨科植入耗材市場國產份額較低，隨著國家與省級聯盟集采逐步落地，國產品牌市場份額迅速提升。我們根據中國醫療器械藍皮書 中的核心細分賽道國產化率測算，我國骨科植入物我國骨科植入物國產化率約為國產化率約為 50%，整體仍有提升空間，整體仍有提升空間。圖表圖表 6：我國主要骨科耗材國家及省際聯盟集采概況：

26、我國主要骨科耗材國家及省際聯盟集采概況 品類品類 參與集采省份參與集采省份 開始執行日期開始執行日期 采購周期采購周期 主要產品類別主要產品類別 中標均價（元）中標均價（元）平均降幅（平均降幅（%）關節關節 全國（第二批高耗國采）2022 年 3 月 2 年 髖關節 7,000 80 膝關節 5,000 84 全國（國采接續）2024 年 7 月 3 年 髖、膝關節-6 脊柱脊柱 全國（第三批高耗國采）2023 年 2 月 3 年 共 14 個產品系統 760-11,148 84 創傷創傷 河南 12 省聯盟 2021 年 11 月 1 年 普通接骨板系統 606 87 鎖定（萬向）加壓接骨板

27、系統 987 89 髓內釘系統 1,271 89 京津冀“3+N”18 省聯盟 2022 年 10 月 1 年 普通接骨板系統 641 83 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 907 髓內釘系統 1,117 河南 12 省聯盟+京津冀“3+N”聯盟（共27 ?。?024 年 7 月 2 年 普通接骨板系統 680-1,076 89 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 780-1,362 髓內釘系統 1,493-1,696 運動醫學運動醫學 全國（第四批高耗國采）2024 年 5 月 2 年 帶線錨釘 300-2,152 74 免打結錨釘 1,150-1,863 固定釘 777-1,868 固定板 1,250

28、-2,108 人工韌帶 16,085 人工合成骨 116-342/cm3 資料來源：各地醫保局、浦銀國際 2024-12-05 7 細分賽道國產化率由高至低分別為：1）創傷類：創傷類：產品技術壁壘較低，經過多次省級聯盟集采后，國產化率在骨科細分賽道中最高，2022 年國產化率約 75%，多數進口廠商因利潤較低減少了對中國市場的投入或退出中國市場；2）關節類關節類：外資品牌此前參與國采的積極性相對較高，2022 年國產化率為 55%；3）脊柱類脊柱類：產品技術水平要求較高，但隨著國內企業技術更新迭代和集采落地，國產化率提升迅速，2022 年國產化率約 49%，因脊柱國采結果自 2023 年起執行

29、，預計國產化率將有較明顯的提升；4）運動醫學運動醫學類：類：技術壁壘較高，國內起步較晚，2022 年國產化率僅 11%；隨著第四輪國家集采結果于 2024 年 5 月陸續執行，國產化率有望實現快速提升。圖表圖表 8：我國骨科耗材市場規模我國骨科耗材市場規模 圖表圖表 9：我國骨科耗材子我國骨科耗材子板塊板塊市市場規模占比（場規模占比（2022 年）年）圖表圖表 10：我國骨科植入物國產我國骨科植入物國產化率（化率（2022 年）年）資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 注：2022 年脊柱、運動醫學國采暫未落地 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 注：2022 年脊柱、運動醫學國采暫未落

30、地 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 圖表圖表 7：骨科耗材主要細分賽道及概況：骨科耗材主要細分賽道及概況 類型類型 關節類關節類 脊柱類脊柱類 創傷類創傷類 運動醫學類運動醫學類 主要適應癥主要適應癥 骨關節炎、類風濕性關節炎、骨腫瘤、粉碎性骨折等 頸/胸/腰椎的椎體骨折、畸形、椎間盤突出、骨腫瘤等 閉合性骨折、開放性骨折 韌帶、關節囊、肌腱等軟組織損傷 主要產品主要產品 髖、膝、肩、肘等人工關節假體 頸椎及胸腰椎內固定系統、椎間融合器等 接骨板、接骨螺釘、髓內釘等 錨釘、界面螺釘、半月板修復系統等 產品植入期產品植入期 10 年 10 年 0.5-2 年 10 年 國產化率國產化率(

31、2022 年)55%49%75%11%中國市場規模中國市場規模（2022 年；RMB）74 億 117 億 47 億 45 億 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 193225262304342397304-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005002016201720182019202020212022骨科植入物市場規模YoY（右軸）(億人民幣)脊柱;117;39%關節;74;24%創傷;47;15%運動醫學;45;15%其他;21;7%(億人民幣)75%55%49%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%創傷類關節類脊柱類運動醫學 2024

32、-12-05 8 骨科疾病發病率與年齡相關骨科疾病發病率與年齡相關，老齡化趨勢下治療需求巨大。老齡化趨勢下治療需求巨大。根據2022 中國衛生健康統計年鑒（鏈接）骨科疾病出院病人年齡分布數據，骨科疾病患者中 60 歲及以上年齡段患者人群占比明顯高于年輕患者占比。分析我國骨科?？漆t院診療人次、入院人數及手術人次，除 2020 年因疫情導致增速出現放緩或稍有下滑外，其余年份均維持正增長。隨著我國老齡化程度逐步提升，骨科疾病早期診斷、防治和康復需求有望長期保持增長態勢，預計將帶動骨科耗材市場規模擴張。圖表圖表 14:我國我國骨科?？漆t院骨科?？漆t院診診療人次數療人次數 圖表圖表 15:我國我國骨科專

33、科醫院入骨科?？漆t院入院人數院人數 圖表圖表 16:我國我國骨科?？漆t院住骨科?？漆t院住院病人手術人次院病人手術人次 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 圖表圖表 11：中國市場骨科市場市占率中國市場骨科市場市占率 Top5 外資外資品牌品牌 圖表圖表 12：中國市場骨科市場市占率中國市場骨科市場市占率Top5 國產品牌國產品牌 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 圖表圖表 13：骨科疾病出院病人年齡分布（：骨科疾病出院病人年齡分布（2021 年）年）骨科疾病骨科疾病 5

34、歲以下歲以下 5-14 歲歲 15-44 歲歲 45-59 歲歲 60 歲及以上歲及以上 類風濕關節炎 0.0 0.1 12.7 39.5 47.7 痛風 0.0 0.1 23.7 30.0 46.2 脊椎關節強硬 0.0 0.1 18.9 45.6 35.4 椎間盤疾病 0.0 0.1 20.8 37.8 41.3 骨質疏松 0.0 0.0 0.7 9.1 90.2 骨髓炎 1.4 8.7 22.9 33.0 34.0 骨折 1.0 4.5 23.8 31.4 39.2 資料來源：2022 中國衛生健康統計年鑒、浦銀國際整理 77-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010

35、02015201620172018201920202021骨科?？漆t院住院病人手術人次YoY（右軸）(萬)151-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002015201620172018201920202021骨科?？漆t院入院人數YoY（右軸）(萬人)1,827-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002015201620172018201920202021我國骨科?？漆t院診療人次數YoY（右軸）(萬)12.9%4.2%8.6%6.5%5.0%11.3%6.6%6.3%4.7%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10

36、.0%12.0%14.0%強生施樂輝捷邁邦美史賽克美敦力2019年2022年5.1%3.3%2.8%3.5%3.1%6.1%4.7%4.0%3.6%3.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%威高正天春立大博愛康2019年2022年 2024-12-05 9 新材料、新工藝、新工具為新材料、新工藝、新工具為骨科企業骨科企業主要創主要創新方向。新方向。梳理國內主要骨科耗材類上市企業的在研產品，我們觀察到目前核心的研發方向包括：1）新材料（多孔鉭金屬、可降解鎂合金等）；2）新工藝（3D 打印等）；3）新工具（手術機器人等）。新材料：新材料：目前熱門研究方向為生物可降解金

37、屬及用于 3D 打印的多孔鈦、多孔鉭。1）生物可降解金屬：目前研究主要包括鎂、鋅、鐵三個體系：1）鎂基可降解金屬：力學性能與人體骨骼最相近，且鎂離子在促進骨組織愈合過程中發揮積極作用；2）鋅基可降解金屬：降解速率介于鎂和鐵之間，且降解過程中不釋放氫氣?？山到怃\合金較可降解鎂合金的力學性能更佳，但鋅離子對于不同細胞的安全閾值要比鎂離子低；3）鐵及其合金：在可降解金屬體系中有最優異的力學性能。2）多孔鈦：鈦及鈦合金是目前 3D 打印金屬植入物最常用的原材料，多孔鈦即鈦或鈦合金中引入孔隙形成的多孔結構，大量的孔隙結構使得生物細胞更容易長入且與人骨結合。多孔鈦具有生物兼容性好、高比強度、低彈性模量的特

38、點，相關臨床試驗證明其支撐可靠，骨修復效果良好。3）多孔鉭：鉭金屬具有與鈦金屬類似的理化性質，相關研究顯示其具有良好的骨誘導性。多孔鉭相比于其他假體材料具有獨一無二的近似骨的結構，高孔隙率有助于骨生長，高度互聯的蜂窩結構提供廣泛的骨長入，高摩擦系數提供植入物良好的初始穩定性，物理和機械學特性接近于骨，是一種理想的骨替代材料。3D 打?。捍蛴。号c傳統制備工藝相比，3D 打印技術可根據患者的個性化特點實現骨科植入物的定制，可實現孔徑大小、形態和孔隙率的精準控制，同時有效降低植入物的彈性模量，從而實現更好的骨整合。圖表圖表 17：國產骨科企業主要創新方向：國產骨科企業主要創新方向 發展方向發展方向

39、主要產品及應用場景主要產品及應用場景 技術特點技術特點 新材料 生物可降解金屬、多孔鉭、多孔鈦等 獨特的理化性質、優異的生物惰性與生物兼容性 3D 打印 可用于個性化假體與植入物生產、定制外固定支具、制作手術導航模板等 外形和結構可根據患者需要定制；可縮短生產周期及簡化步驟 手術機器人 可用于術前全局規劃及在術中實現精準切除、縫合等步驟 可用于對精準度要求較高的手術，可避免人手無法避免的如顫抖等劣勢 資料來源：各骨科企業資料、浦銀國際整理 2024-12-05 10 骨科手術機器人：骨科手術機器人：主要用于輔助骨科手術，其帶來的好處包括精準、定制三維術前方案、手術部位更清楚、減少震顫和提高手術

40、精準度。使用骨科手術機器人亦有助減少對健康骨骼及組織的損傷、減少失血、縮短住院時間及加快康復。骨科手術機器人自 2022 年起在國內迎來獲批高峰，截至 2024年 9 月末，國內已有 50 張骨科手術機器人注冊證獲批。政策上，對骨科機器人的支持政策仍在陸續出臺中，但整體進度并不快，如 2021 年 8 月，北京市醫保局發布關于規范調整物理治療類醫療服務價格項目的通知，將機器人輔助骨科手術費用分為兩部分，并對骨科機器人相關耗材單獨收費，其中：1）手術費規定為8,000 元/次，且列入甲類目錄，可 100%報銷；2）一次性機器人專用器械部分被列入乙類目錄，報銷比例 70%。圖表圖表 18：3D 打

41、印骨科產品示意圖打印骨科產品示意圖 資料來源：智塑健康、浦銀國際 圖表圖表 19：骨科手術機器人骨科手術機器人示意圖示意圖 圖表圖表 20：國內骨科手術機器人累計獲批注冊證數量國內骨科手術機器人累計獲批注冊證數量 資料來源：天智航招股說明書、浦銀國際 資料來源：MedPlus、浦銀國際 391101020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20239M24國產進口(張)2024-12-05 11 圖表圖表 21：主要國產骨科器械廠商對比：主要國產骨科器械廠商對比 愛康醫療愛康醫療 1789.HK 春立醫療春立醫療 1858.HK 68

42、8236.CH 威高骨科威高骨科 688161.CH 三友醫療三友醫療 688085.CH 大博醫療大博醫療 002901.CH 凱利泰凱利泰 300326.CH 微創微創(2)853.HK 總部 北京 北京 威海 上海 廈門 上海 上海 上市時間 2017 年 港股/A 股：2015/2021 年 2021 年 2020 年 2017 年 2012 年 2010 年 1H24 財務數據財務數據 -收入 YoY 1%30%7%25%29%9%中國骨科33%-歸母凈利 YoY 5%37%17%97%48%74%2023 年財務數據年財務數據 收入收入（人民幣）（人民幣）（同比變動）（同比變動）1

43、0.9 億億（4%）12.1 億億（0.6%）12.8 億億（38%）4.6 億億（29%）15.3 億億（7%）9.6 億億（18%）骨科：骨科：2.4 億美億美元（剔除匯率元（剔除匯率7%）-關節類 9 億（2%；占比 82%髖 54%+膝28%）11 億（5%；占比 91%）2.9 億（35；占比22%）-1.6 億（167；占比10%）-骨科占總收入25%-脊柱類 脊柱+創傷 1.2億（105%；占比 11%）-4.7 億（48%；占比37%）3.5 億（34%；占比77%）2.8 億（40%；占比19%）脊柱+創傷（艾迪爾）：7,073 萬（33%；占比7%）-創傷類 -1.9 億（

44、54%；占比15%）1350 萬（44；占比3%）5.7 億（6%；占比37%）-運動醫學-2.3 億（3%；占比18%）-其他 定制產品&其他7%-有源類設備及耗材 20%微外、神外等34%椎體成形微創產品、射頻消融、消毒等 93%收入按地區分收入按地區分 -國內 8.7 億（2%；占比79%）10.1 億（7%；占比84%）12.2 億（39%；占比 59%）4.5 億（30%；占比 98%）13.2 億（3%；占比 86%）7.5 億（25%；占比 78%）12%（特指骨科）-海外 2.2 億（37%；占比21%）2.0 億（78%；占比16%）6158 萬（37%；占比 5%）763

45、萬（79%；占比 2%）2.2 億（174%；占比 14%）2.1 億（24%；占比 22%）88%（特指骨科）收入按銷售模式分收入按銷售模式分 經銷-占國內收入 87%77%77%88%(3)配送-合計占國內收入13%16%23%-直銷-7%-12%(3)毛利率毛利率（同比變動）（同比變動）61.7%（1.2pcts）72.5%（3.5pcts）66.5%（8.2pcts）67.9%（8.8pcts）51.7%（12.1pcts）-關節類-73.7%（3.1pcts）41.9%（9.3pcts）-38.8%（4.2pcts）-脊柱類-78.2%（8.8pcts）84.0%（8.2pcts）6

46、8.7%（17.0pcts）-創傷類-57.9%（19.9pcts）40.6%（24.9pcts）71.7%（2.7pcts）-運動醫學類-91.8%（0.4pcts）-銷售費用（費用率）2.2 億（20%）3.8 億（32%）5.6 億（44%）1.6 億（35%）5.7 億（37%）1.9 億（20%）研發費用（費用率）1.4 億（13%）1.6 億（13%）1.3 億（10%）6522 萬（14%）2.9 億（19%）5,934 萬（6%）管理費用（費用率）1.3 億（12%）4447 萬（4%）6099 萬（5%）3198 萬（7%）1.3 億（8%）1.6 億（17%）歸母凈利/虧損

47、(同比變動;利潤率)1.8 億（11%；17%）2.8 億（10%；23%）1.1 億（79%；9%）9558 萬（50%；21%）5897 萬（36%；4%）1.1 億（2022 年:虧損 2,128 萬）市值市值(1)市值（億人民幣）56.4 48.8 114.8 54.4 137.4 49.6 103.6 YTD 股價變動-15%A/H：-46%/-32%-32%+12%-19%+9%-31%注：(1)市值數至 2024 年 12 月 2 日；港股市值按當日港幣兌人民幣匯率換算；(2)微創數據特指骨科板塊；(3)占比不考慮凱利泰其他服務收入；資料來源：公司資料、Bloomberg、浦銀國

48、際 2024-12-05 12 公司關節類產品布局完善，公司關節類產品布局完善，研發研發+國際化驅動國際化驅動公司未來發展公司未來發展 愛愛康康醫療醫療深耕關節行業多年，旗下深耕關節行業多年，旗下 4 大骨科子公司協同銷售。大骨科子公司協同銷售。愛康早在 2004年便推出第一代膝關節置換產品 AK KNEE 系列，并隨后于 2005 年推出第一代髖關節置換產品 A 系列。公司于 2009 年起陸續推出翻修手術專用的 AK-MR、AK-SR、AK-SL、ACCK 系列，并于 2015 年/2021 年推出 3D 打印髖關節/全膝關節產品（均為國內首個獲批的 3D 打印骨科產品）。2018 年以前

49、，公司主要通過愛康宜誠與天衍醫療兩家全資子公司進行產品銷售及研發，其中愛康宜誠專注于骨科植入物及 3D 打印，而天衍則專注于人工關節及配套手術器械的研發及銷售。2018 年起，公司陸續收購英國 JRI及理貝爾實現產品線及覆蓋市場范圍的拓展：收購英國收購英國 JRI，獲得全球先進的涂層技術并開拓海，獲得全球先進的涂層技術并開拓海外市場。外市場。2018 年 4 月，愛康以 1673.2 萬英鎊收購英國 JRI Orthopaedics 全部股權。JRI 的 Furlong H-A.C.柄是世界上最早的羥基磷灰石涂層（骨骼中一種天然礦物質）髖關節植入物之一。愛康通過收購 JRI，加速進軍海外市場，

50、并獲得了 JRI的涂層技術及研發、設計、生產能力，為公司生產高端產品提供技術支持；收購北京理貝爾收購北京理貝爾，補充脊柱及創傷產線。補充脊柱及創傷產線。愛康于 2020 年 4 月以 4020 萬美元的價格從美敦力手中收購北京理貝爾全部股權（美敦力于 2012 年收購理貝爾）。理貝爾主營創傷和脊柱產品線，愛康通過收購理貝爾，產品線由骨科關節拓寬至更多細分骨科賽道。此外，愛康將 3D 技術應用到理貝爾的產品上，推動脊柱與創傷創新產品的推出。圖表圖表 22：愛康醫療旗下：愛康醫療旗下 4 大骨科子公司大骨科子公司 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 愛康醫療愛康醫療(1789.HK)愛康愛康宜誠宜誠

51、（全資子公司）（全資子公司）骨科植入物、骨科植入物、3D打印打印天衍醫療天衍醫療（全資子公司）（全資子公司）人工關節、配套人工關節、配套手術器械手術器械JRI Orthopaedics（2018年收購；年收購；全資子公司）全資子公司）骨科植入物骨科植入物（位于英國）（位于英國）理理貝爾貝爾（2020年收購；年收購；全資子公司）全資子公司）脊柱脊柱&創傷植入創傷植入物、輔助器械物、輔助器械 2024-12-05 13 愛康在愛康在關節國采關節國采接續中標理想接續中標理想，多款多款產品中標價實現提升產品中標價實現提升，出廠價基本持，出廠價基本持平平。人工關節國采接續采購于 2024 年 5 月開標

52、，并于 7 月起在各省陸續執行集采結果。此次接續采購的主要特點為：1）價格降幅較為溫和，中選產品價格平均下降 6%左右；2）高低價差明顯縮?。ㄊ纵唶桑?.8 倍 vs 接續采購：1.1 倍）；3）骨科上市企業在各大組別中均實現中標，進口廠商報量占比由首輪的 48%下降至 32%，國產廠商市占率進一步提升。在國采接續采購中，愛康延續了首輪國采中的出色表現，愛康宜誠繼續在各個產品分組中以 A 組中選，且在陶對陶、陶對聚髖關節產品上實現中標價分別上調 15%、12%，在膝關節產品上實現中標價上調 16%。髖、膝關節類產品為愛康最核心的收入來源（1H24 貢獻收入 85%，其中髖/膝分別貢獻收入 5

53、5%/30%）。公司作為國產關節產品龍頭（在國采接續采購報量中在所有廠家中排第 2，報量占比 15%），關節類產品布局完善且臨床認可度高。隨著關節類國采接續后的渠道補差價將于 2H24 完成，我們預計公司面對的集采風險已基本出清，業績可見度明顯提高。圖表圖表 23：愛康醫療主要骨科植入物產品：愛康醫療主要骨科植入物產品 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2024-12-05 14 圖表圖表 24：人工關節國采接續采購人工關節國采接續采購&首輪國采首輪國采 愛康中標結果愛康中標結果 類型類型 國采接續國采接續 首輪國采首輪國采 競價單元競價單元&中選排名中選排名 需求量需求量（個）（個）中選價格

54、中選價格（元）（元）中選價中選價 變動變動 首年意向采首年意向采購量購量 中選價格中選價格（元）（元）髖髖 陶對陶 愛康宜誠：A 組（第 3）14,569 7,946+15%15,364 6,890 天衍：B 組（第 5）240 7,976+3%13 7,719 理貝爾/JRI：B 組（第 10）134 7,987-2%9 8,119 陶對聚 愛康宜誠：A 組（第 3）24,909 7,041+12%23,905 6,290 天衍：B 組（第 6）327 7,106+13%-6,299 理貝爾/JRI：B 組（第 14）72 7,117-2%6 7,299 金對聚 愛康宜誠：A 組（第 4）1

55、,193 5,889-12%6,648 6,730 天衍：B 組（第 10）37 5,899+118%-2,700 理貝爾/JRI：B 組（第 30）0 5,910+41%-4,200 膝膝 愛康宜誠：A 組（第 2）46,491 5,323+16%30,933 4,599 天衍：B 組（第 34）183 5,434+36%5 4,000 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 25：人工關節國采接續采購：人工關節國采接續采購-主要骨科上市公司中標結果主要骨科上市公司中標結果 部件材料部件材料 平均平均 中標價中標價 骨科骨科上市上市企業企業 股骨頭股骨頭 髖臼髖臼 內襯內襯 占

56、髖占髖+膝總膝總報量比例報量比例*(元元/套套)愛康愛康 春立春立 威高威高 大博大博 微創微創 愛康 宜誠 天衍 理貝爾/JRI 亞華 海星 微創 骨科 微創 關節 髖髖 陶瓷 陶瓷 18%(10.2 萬套)7,954 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 陶瓷 聚乙烯 30%(17.3 萬套)7,069 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 合金 聚乙烯 2%(1.0 萬套)5,890 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 膝膝 NA NA 51%(29.6 萬套)5,379 A 組 B

57、組-A 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 *按年度意向采購量套數計算；資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 26：關節國采關節國采接續接續-髖髖&膝膝合計合計各品牌各品牌需求量需求量分布分布 圖表圖表 27：關節國采關節國采接續接續 髖關髖關節節各品牌各品牌需求量需求量分布分布 圖表圖表 28：關節國采關節國采接續接續 膝關膝關節節各品牌各品牌需求量需求量分布分布 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 正天16%愛康15%Zimmer Biomet10%威高9%Depuy/J&J9%春立

58、8%微創4%Smith&Nephew4%大博4%邁瑞3%其他18%國產：國產：68%進口：進口：32%正天16%愛康14%春立12%威高11%Depuy/J&J10%Zimmer Biomet7%邁瑞5%嘉思特3%大博3%Smith&Nephew2%其他17%國產：國產：75%進口：進口：25%正天16%愛康16%Zimmer Biomet12%Depuy/J&J9%威高8%微創6%Smith&Nephew6%春立4%大博4%嘉思特3%其他16%國產：國產：62%進口：進口：38%2024-12-05 15 愛康愛康基于基于 3DACT Bio 專利技術推出第二代專利技術推出第二代 3D 打印

59、產品，保證植入物的長期打印產品，保證植入物的長期安全有效。安全有效。愛康于 2015 年獲得中國第一張 3D 打印骨科植入物注冊證，并在后續開發了 3DACT Bio 技術。對于目前廣泛應用的 3D 打印鈦合金產品，由于鈦合金為生物惰性材料，植入體內后與骨組織之間難以實現生物活性結合，因此第一代的 3D 打印鈦合金骨科植入物仍需要進一步提高其生物功能。3DACT Bio 是愛康針對 3D 打印多孔鈦合金骨科植入物的表面改性專利技術。通過在植入物表面形成含有生物活性物質的 TiO2 膜層，實現快速的新生骨組織與假體的生物性鍵合，誘導周圍骨組織生長，促進組織骨質增殖，從而實現了骨整合，使假體與骨組

60、織融合成一體?；?3DACT Bio 技術，愛康醫療開發了經過表面改性的第二代 3D 打印多孔椎間融合器、金屬髖臼外杯及髖臼加強塊等產品，實現了 3D 打印多孔鈦合金植入物從生物惰性到生物活性功能化的升級。圖表圖表 29：愛康：愛康 3D 打印技術發展歷程打印技術發展歷程 日期日期 發展歷程發展歷程 2009 年 引進 EBM 制造技術，開拓了 3D 打印技術在骨科產品中的臨床應用。2014 年 愛康創建了 Image To Implant(ITI)醫工交互平臺，提供包括 3D 成像、3D 建模、3D 打印模型及 3D打印骨科植入物等服務的一站式骨科手術解決方案，實現了由影像到植入的創新，為

61、 3D 打印定制式金屬植入物的開發與臨床應用提供了技術平臺。2015 年 愛康基于 3D ACT(Accurate Constructive Technology)技術平臺的金屬 3D 打印髖關節系統正式上市，為中國首個獲得 NMPA 注冊證的金屬 3D 打印骨科植入物產品。2020 年 愛康“金屬 3D 打印定制化頸椎融合體”、“金屬 3D 打印骨盆缺損匹配假體”相繼獲 NMPA 批準上市許可。2021 年“金屬 3D 打印全膝關節系統”獲 NMPA 上市批準許可。愛康金屬 3D 打印全膝關節系統是國內首個金屬 3D 打印膝關節假體系統，也是國際上首個通過臨床驗證后獲得注冊的 3D 打印人工

62、膝關節假體。2023 年 新獲批基于 3DACT Bio 技術的 3D 打印二代產品：3D 打印髖臼杯和椎間融合器，在 3D 打印骨小梁的基礎上添加活性物質，具有特殊的微納結構，實現了由生物惰性向生物活性的升級。3D 打印匹配式長段骨和胸腰椎假體為代表的定制假體的推出，標志著 ICOS 骨科定制平臺不斷完善。資料來源：公司資料、浦銀國際整理 創新定制骨科解決方案創新定制骨科解決方案(ICOS)定制化平臺仍在發展和推廣期，定制化平臺仍在發展和推廣期，有望幫助公有望幫助公司開拓中高端市場司開拓中高端市場。愛康于 2021 年基于 3D 精確構建技術（3D ACT）及 ITI（Impact To I

63、mpact）醫工交互平臺推出 ICOS 定制化平臺（Innovative Customized Orthopedic Solution），該平臺可根據患者需求提供定制化 3D 打印產品（覆蓋關節、脊柱、創傷、骨盆等部位），并可實現術前規劃、骨骼模型打印、制定手術方案等功能。在定制化產品出現以前，骨科手術中使用的植入物均按一定規格批量生產，不能適應個體差異，骨科醫生只能依靠經驗在手術中選擇規格最適合病人的置入物，或現場進行打磨，調整成較為合適的尺寸。而定制化產品的出現，使得醫生可以提前備好符合病人個性化特點的植入物及耗材，可降低手術風險及手術時間。2024-12-05 16 ICOS 主要流程為

64、：愛康工程師基于 CT 或 MRI 掃描的數據構建 3D 模型，醫生及工程師可在 3D 臨床數據庫搜索先前病例手術方案作為參考；醫生和愛康工程師通過 ICOS 共同設計手術方案，模擬假體的植入以及安放位置，醫生可觀察模擬的術前及術后假體狀態并最終確定手術方案；協助醫生選擇個性化的手術器械與植入物：醫生可選擇愛康的 3D 打印或常規手術器械、植入物進行手術。3D 打印手術器械（如手術導板）與植入物可更好的匹配與患者解剖結構，從而減少移除骨頭、組織及軟骨的需要。ICOS 的優勢在于：1）對患者而言：借助 3D 成像及 3D 建模，手術時長縮短，且個性化手術器械及植入物可提升患者康復體驗，縮短康復時

65、間及留院時間；2）對醫生而言：3D 臨床數據庫降低了醫生的臨床經驗要求，并可降低手術難度、降低外科醫生學習曲線及提高植入物的手術后完好度。愛康作為國產關節龍頭，長期有望受益老齡化下關節手術量增加。愛康作為國產關節龍頭，長期有望受益老齡化下關節手術量增加。骨關節炎為骨科關節類產品主要適應癥之一，根據中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，40-49 歲/50-59 歲/60-69 歲/70 歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%/48.7%/62.2%/62.0%，發病率隨年齡增長而逐漸增長。隨著我國老齡化的加深，關節炎發病人數或將呈現增長態勢，預計拉動骨關節手術量持續增長

66、，愛康作為關節領域的國產龍頭，有望更充分享受行業發展紅利。圖表圖表 30：ICOS 流程示意圖流程示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-12-05 17 關節翻修手術需關節翻修手術需求持續增長。求持續增長。初次置換手術后部分患者需要進行翻修手術更換或翻修植入物。隨著曾經接受過初次手術的患者逐步進入翻修期，翻修手術的需求亦不斷提升，根據我們的專家訪談，目前國內關節翻修手術量占比僅約為 10%。據弗若斯特沙利文測算，我國關節翻修手術量 2016-2021 年復合增長率達到 30.7%。翻修產品的技術門檻較高，競爭格局相對較好，愛康已推出用于髖、膝、肩關節翻修手術的豐富產品線，隨著新產品陸

67、續上市，在翻修市場的份額有望不斷提升。公司膝關節產品布局完善，公司膝關節產品布局完善，單髁產品拉動收入增長。單髁產品拉動收入增長。愛康于 2004 年便推出第一代人工膝關節假體 AK Knee，也是第一款國產膝關節產品，此后便維持著 4 年左右更新一代的速度逐步打磨產品：2008 年研制出第二代膝關節系統 JPX，2012 年推出第三代人工膝關節假體 A3 全膝關節置換系統，2016 年又推出 A3 的高端升級版 A3 GT。圖表圖表 31：我國不同年齡段人群骨關節炎患病率我國不同年齡段人群骨關節炎患病率 圖表圖表 32：我國我國髖、膝關節置換手術量髖、膝關節置換手術量 資料來源：中國 40

68、歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查、浦銀國際 資料來源：CIC、浦銀國際整理 圖表圖表 33：我國關節翻修手術量我國關節翻修手術量 圖表圖表 34：目前目前我國初次、翻修骨關節手術占比我國初次、翻修骨關節手術占比 E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：專家訪談、浦銀國際 30.1%48.7%62.2%62.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%40-49歲50-59歲60-69歲70歲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20,000 40,000 60,000 80

69、,000 100,000 120,000201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E中國關節翻修手術量YoY（右軸）(臺)2856771736520102030405060708090201620192021髖關節置換膝關節置換(萬臺)初次手術量;90%翻修手術量;10%2024-12-05 18 此外，公司于 2022 年推出 AKUKA 單髁系列產品，膝關節布局已較完善。AKUKA 系列、包含活動平臺單髁及固定平臺單髁，既適用于膝關節內側磨損，也可用于外側，也是中國首個高交聯、雙系統解決方案的單髁系統。相比同類產品，AKUKA 骨界面標配鈦噴涂

70、層，提升骨水泥固定效果，降低假體松動率；假體摩擦界面全系標配高交聯超耐磨墊片，優異的骨界面和摩擦界面可有效提高假體使用壽命。圖表圖表 35：愛康膝關節產品示意圖：愛康膝關節產品示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 36：單髁置換術：單髁置換術 vs 全膝關節置換術全膝關節置換術 單髁置換術（單髁置換術（UKA）全膝關節置換術（全膝關節置換術（TKA）手術流程示意圖手術流程示意圖 技術難點技術難點 高 高 平均手術時間平均手術時間 35 分鐘 45 分鐘 平均住院時間平均住院時間 1-3 天 3 天 軟骨切除范圍軟骨切除范圍 只置換磨損關節軟骨，保留較好部分 切除全部關節軟骨 韌帶切除

71、范圍韌帶切除范圍 保留交又韌帶，不做韌帶松解 切除交叉韌帶并松解側副韌帶 手術創傷手術創傷 創傷小，出血量少 手術切口大 術后恢復術后恢復 無需專門訓練，恢復快，住院費用及時間更少 術后需關節功能鍛煉 資料來源：中華骨科、厚樸方舟、浦銀國際整理 2024-12-05 19 公司公司髖膝骨科手術機器人已髖膝骨科手術機器人已獲批上市獲批上市，后續將，后續將助力助力打造數字骨科全流程解打造數字骨科全流程解決方案決方案。當前國內獲批的骨科手術機器人已較多，但相較于其他品牌，愛康醫療深耕國內關節領域多年，積累了豐富的骨科手術數據，在手術機器人的研發上具備數據優勢，公司后續策略為通過手術機器人拉動耗材銷售

72、，并結合 ICOS、3D 打印技術綜合打造數字骨科平臺全流程解決方案。公司目前在手術機器人領域主要產品包括：手術導航系統手術導航系統：公司髖關節可視化智能輔助系統（Visual Solution Treatment，簡稱 VTS）于 2022 年 12 月國內獲批，該產品將 3D 打印數字化技術與可視化智能輔助技術相結合，可用于從術前 CT 數據處理、3D 手術規劃，到術中的實時可視化追蹤及髖臼假體植入等全流程。對手術經驗豐富的醫生，VTS 系統操作流暢，學習曲線短；而對于年輕醫生，VTS 系統有效降低了術前的不確定性和對個人經驗的依賴，使得術中安全區率相較于傳統手術方法提高了 42.2%，有

73、助于醫生獲得高質量、可復制、標準化的術后結果。公司 VTS 系統已于 2024 年 3 月在北京友誼醫院實現首臺裝機。圖表圖表 37：我國膝關節置換手術量（我國膝關節置換手術量（2021 年）年）圖表圖表 38：單髁及半髖產品掛網限價（天津）單髁及半髖產品掛網限價（天津）資料來源：CIC、浦銀國際 資料來源：天津藥采辦、浦銀國際 圖表圖表 39：我國膝我國膝關節關節置換術主要適應癥患者人數置換術主要適應癥患者人數 圖表圖表 40：健康膝蓋健康膝蓋 vs 骨關節炎骨關節炎 vs 類風濕性關類風濕性關節炎節炎 資料來源：CIC、浦銀國際 資料來源：Mayo、浦銀國際 523010203040506

74、0全膝單髁(萬臺)全膝占比：95%單髁占比：5%5,977 6,501 9,360 8,290 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000單髁半髖國采接續首輪國采(元/套)1264.93020406080100120140膝骨關節炎累及膝關節的風濕性關節炎(百萬人)2024-12-05 20 iBot 手術機器人：手術機器人：公司 iBot 髖關節/膝關節手術機器人分別于 2023 年 11月/2024 年 4 月于國內獲批，在 VTS 的基礎上引入機械臂，增加工具把持的穩定性，減少人為誤差，進一步提高手術精準度和便捷度。圖表圖表 41：愛康數字骨科平臺全流程解決方案示意圖

75、：愛康數字骨科平臺全流程解決方案示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 圖表圖表 42：愛康愛康 VTS 產品示意圖產品示意圖 圖表圖表 43：愛康愛康 iBot 髖髖膝膝關節手術機器人關節手術機器人 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-12-05 21 愛康脊柱類產品占公司收入比例較低，國采落地影響相對有限。愛康脊柱類產品占公司收入比例較低，國采落地影響相對有限。公司脊柱產品主要通過愛康宜誠及 2020 年收購而來的理貝爾進行銷售。脊柱國采于1Q23 起落地，平均中標價降幅 84%，愛康與理貝爾共在 7 個產品系統類別中標，愛康脊柱類收入占比較?。?022

76、 年及 2023 年脊柱+創傷收入占公司收入 6%及 11%），脊柱降價影響相對有限。圖表圖表 44：脊柱國采中標情況：脊柱國采中標情況 產品系統類別產品系統類別 平均中標平均中標價（元）價（元）春立春立 愛康愛康 威高威高 大博大博 凱利泰凱利泰 三友三友 微創微創 愛康愛康 理貝爾理貝爾 威高威高 亞華亞華 威高威高 骨科骨科 威高威高 海星海星 1）單獨用頸椎融合器系統 2,426 B B A A A 2）單獨用胸腰椎融合器系統 2,765 A A A 3）脊柱用骨水泥 24 元/g A 4）經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 895 A&B 5）頸椎后路釘棒固定系統 3,954 A B A

77、A A A 6）頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 1,158 A B A A A A A 7）頸椎前路釘板固定融合系統 4,463 A C B A A A B A 8）胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 4,755 A C B A A B A B A B 9）胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 5,702 A B A A A A B A B 10）胸腰椎前路釘板固定融合系統 3,751 A A A A 11）胸腰椎前路釘棒固定融合系統 7,075 A A A A A 12）椎體成形系統 760 A A A A B 13）椎體后凸成形系統 1,379 A A A A 14）椎間盤系統 11,148 注：凱利

78、泰含 Elliquence、Tecres 中標 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 45：脊柱國采報量情況（按廠家）脊柱國采報量情況（按廠家）圖表圖表 46：脊柱國采報量情況（按產品）脊柱國采報量情況（按產品）注：凱利泰數據含 Elliquence、Tecres 中標 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 1,4952,3153,99220,27721,44225,22132,09768,30778,182115,262215,737231,289392,7850100,000 200,000 300,000 400,000椎

79、間盤系統胸腰椎前路釘板固定融合系統胸腰椎前路釘棒固定融合系統單獨用胸腰椎融合器系統頸椎后路釘棒固定系統單獨用頸椎融合器系統頸椎后路椎管擴大釘板固定系統頸椎前路釘板固定融合系統胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統椎體后凸成形系統椎體成形系統胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統(個)威高;12%冠龍;8%正天;7%凱利泰;6%富樂;6%大博;6%愛得;5%強生;5%三友;5%Medtronic;4%其他;37%國產：國產：87%進口：進口：13%2024-12-05 22 海外海外市場采用市場采用“愛康“愛康+JRI”雙品牌策略”雙品牌策略，突出性價比優勢及，突出性價比優勢及穩定穩

80、定產品質量產品質量。公司海外收入主要來自拉美、東盟、英國的關節產品銷售，近三年均維持了15+%增速，1H24/2023 年海外收入占比達 19%/21%，公司計劃中長期將海外收入占比提升至 30+%。策略上，公司同時通過愛康自有品牌出口以及由英國收購來的 JRI 品牌進行市場推廣，目前海外收入中 JRI 及愛康自有品牌各自貢獻約 50%。此外公司也在境外推廣 ICOS 個性定制化服務策略，截至1H24 末，已經為墨西哥、巴基斯坦及中國香港提供了超過 20 例個性化定制假體并受到了較好的醫生及患者反饋。圖表圖表 47：愛康海外收入及增速愛康海外收入及增速 圖表圖表 48：愛康海外收入愛康海外收入

81、占比占比 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 圖表圖表 49：愛康海外覆蓋地區（截至：愛康海外覆蓋地區（截至 1H24）資料來源：公司資料、浦銀國際整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250201820192020202120222023愛康海外收入YoY（百萬人民幣）10%17%16%21%19%90%83%84%79%81%0%20%40%60%80%100%20202021202220231H24海外國內 2024-12-05 23 財務預測與估值財務預測與估值 我們我們采用采用 PE 對公司進行估值，給予

82、愛康醫療對公司進行估值，給予愛康醫療 2025E 目標目標 PE 22x，得出目標，得出目標價價 6.8 港港元。元。該目標估值倍數與公司過去 3 年歷史均值持平。核心財務預測如下：收入：收入：預計 2024E 收入同比+19%至人民幣 13.1 億元，我們預期 2H24 收入同比將錄得較大幅度增長，主因 2H23 反腐下公司收入低基數。隨著反腐進入常態化以及公司收入占比最大的關節類產品出廠價于集采接續后有一定幅度提升，公司收入增速有望在 2025E 年回升至約 25%，我們預計公司收入2023-2026E CAGR 22%；毛利率：毛利率：預計 2024E 毛利率同比下滑 0.4pcts 至

83、 61.3%，主因受到集采產品占比有所提升影響，我們預計 2024-2026E 毛利率穩定在 61%-62%區間；歸母凈利潤歸母凈利潤/虧損：虧損：預計 2024/25/26E 歸母凈利分別為人民幣 2.6 億/3.2 億/4.0 億元。2024-2026E 銷售、管理、研發費用率之和在 39%-41%區間。圖表圖表 50：愛康醫療：愛康醫療 PE Band 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0.05.010.015.020.025.030.035.040.012/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23

84、02/2404/2406/2408/2410/2412/24P/E平均值+1 標準差-1 標準差(x)2024-12-05 24 圖表圖表 51：骨科耗材企業估值表骨科耗材企業估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(當地貨幣當地貨幣)市值市值(人民幣百萬人民幣百萬)過去過去 1 個個月股價變月股價變動動（%）YTD 股股價變動價變動（%）市盈率市盈率 PE（x）PEG(x)2023-26E CAGR 2024E 2025E 2026E 收入收入 凈利凈利 A 股股 002901 CH 大博醫療 33.19 13,741(4.5)(19.1)NA NA NA NA NA NA 68

85、8161 CH 威高骨科 28.70 11,480(1.4)(31.7)48.2 35.6 28.7 0.7 17%51%688236 CH 春立醫療 14.35 4,881 5.3(45.6)38.7 19.6 15.7 2.2 2%9%688085 CH 三友醫療 21.90 5,441 4.0 12.6 92.6 40.6 28.0 1.2 27%34%300326 CH 凱利泰 6.91 4,955 30.9 9.6 NA NA NA NA NA NA 市值加權平均市值加權平均 57.1 33.3 25.6 1.2 港股港股 1858 HK 春立醫療 8.46 4,881 6.5(31

86、.9)11.5 9.6 8.1 NA NA NA 1789 HK 愛康醫療 5.37 5,636 12.7(15.0)21.3 16.2 13.1 0.5 23%31%市值加權平均市值加權平均 16.7 13.1 10.8 0.8 注：E=Bloomberg 一致預期；數據截至 2024 年 12 月 2 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-12-05 25 投資風險投資風險 后續批次骨科集采續約價格降幅超預期。后續批次骨科集采續約價格降幅超預期。關節產品為公司核心產品，若后續集采續標中，中標價仍有較大幅度下降，或對骨科耗材廠商利潤率及經銷商體系帶來較大壓力；骨科骨科手術滲透

87、率未如預期提升。手術滲透率未如預期提升。若后續骨科手術滲透率因支付能力或其他因素影響未如預期提升，或導致骨科耗材銷售增速低于預期；反腐等政策影響持續反腐等政策影響持續。若后續反腐等政策影響持續對行業手術量造成沖擊，公司業績增長動能或較弱。海外市場拓展未如預期。海外市場拓展未如預期。海外市場拓展為公司重要的業務發展策略之一，若后續海外業務增速較慢，公司整體收入增長或受到拖累。圖表圖表 52：SPDBI 目標價：目標價：愛康醫療愛康醫療（1789.HK）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 6.801234567812/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/240

88、8/2409/2410/2411/2412/24愛康醫療(1789.HK)買入持有賣出(港元)2024-12-05 26 圖表圖表 53：SPDBI 醫藥醫藥行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)行業行業 6990.HK Equity 科倫博泰 185.1 買入 230.0 生物科技 13.HK Equity 和黃醫藥 27.3 買入 40.5 生物科技 HCM.US Equity 和黃醫藥 17.4 買入 26.0 生物科技 9688 HK Equity 再鼎醫藥 22.5 買入 55.0 生物科技 ZLAB US Equity

89、再鼎醫藥 29.2 買入 43.0 生物科技 BGNE US Equity 百濟神州 205.8 買入 255.0 生物科技 6160 HK Equity 百濟神州 126.9 買入 153.0 生物科技 688235 CH Equity 百濟神州 181.3 持有 181.0 生物科技 6996.HK Equity 德琪醫藥 0.7 買入 5.4 生物科技 1952 HK Equity 云頂新耀 40.6 買入 25.0 生物科技 9995 HK Equity 榮昌生物 18.1 持有 26.0 生物科技 688331 CH Equity 榮昌生物 37.7 持有 35.0 生物科技 996

90、9 HK Equity 諾誠健華 6.7 買入 9.2 生物科技 688428 CH Equity 諾誠健華 14.8 持有 14.5 生物科技 1801 HK Equity 信達生物 38.7 買入 60.0 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 1.4 買入 12.5 生物科技 2616.HK Equity 基石藥業 2.3 持有 4.25 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 72.0 買入 65.0 生物科技 9966.HK Equity 康寧杰瑞 4.0 買入 13.6 生物科技 2162.HK Equity 康諾亞 41.4 買入 58.0 生物科技 IMA

91、B US Equity 天境生物 1.0 買入 22.5 生物科技 2696.HK Equity 復宏漢霖 21.5 持有 19.0 生物科技 6855.HK Equity 亞盛醫藥 42.0 買入 28.1 生物科技 2256.HK Equity 和譽 4.8 買入 5.6 生物科技 2142.HK Equity 和鉑醫藥 1.2 買入 6.0 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 1.5 買入 6.1 生物科技 600276 CH Equity 恒瑞醫藥 50.5 買入 61.0 制藥 1177 HK Equity 中國生物制藥 3.3 買入 5.5 制藥 2359 HK Eq

92、uity 藥明康德 49.1 買入 56.0 CRO/CDMO 603259 CH Equity 藥明康德 51.2 買入 62.0 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龍化成 13.6 買入 16.8 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龍化成 28.0 持有 22.4 CRO/CDMO 2269 HK Equity 藥明生物 15.5 持有 18.5 CRO/CDMO 2268 HK Equity 藥明合聯 27.5 買入 35.0 CRO/CDMO 300760 CH Equity 邁瑞醫療 263.2 買入 350.0 醫療器械 2252 HK Equi

93、ty 微創機器人 9.8 買入 15.1 醫療器械 2500 HK Equity 啟明醫療 5.6 買入 10.0 醫療器械 9996 HK Equity 沛嘉醫療 3.9 買入 7.5 醫療器械 2160 HK Equity 心通醫療 0.7 買入 3.4 醫療器械 2172 HK Equity 微創腦科學 9.0 買入 15.5 醫療器械 688351 CH Equity 微電生理 22.2 買入 27.9 醫療器械 2190 HK Equity 歸創通橋 11.8 買入 16.4 醫療器械 688617 CH Equity 惠泰醫療 363.0 買入 454.0 醫療器械 688236

94、CH Equity 春立醫療 14.4 買入 16.2 醫療器械 1858 HK Equity 春立醫療 8.5 買入 10.6 醫療器械 1789 HK Equity 愛康醫療 5.4 買入 6.8 醫療器械 2325 HK Equity 云康集團 7.2 買入 10.5 ICL 241 HK Equity 阿里健康 3.7 持有 4.0 互聯網醫療 1833 HK Equity 平安好醫生 14.9 持有 11.4 互聯網醫療 注：數據截至 2024 年 12 月 2 日。資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-12-05 27 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設

95、圖表圖表 54：愛康醫療市場普遍預期愛康醫療市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 55：愛康醫療愛康醫療 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：8.0 港港元元 目標價：目標價：5.0 港港元元 后續骨科集采續約及反腐常態化影響可控；骨科手術量增速高于預期；2024-26E 收入復合增速25%；穩態毛利率75%。后續骨科集采續約及反腐常態化影響較大；骨科手術量增速低于預期；2024-26E 收入復合增速10%；穩態毛利率65%。資料來源：

96、浦銀國際 2024-12-05 28 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。

97、本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之

98、后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資

99、者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關

100、研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000

101、年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不

102、承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際持有本報告所述公司(云康集團 2325.HK)逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK、嘉和生物 6998.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-12-05 29評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來

103、12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響

104、該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓