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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心觀點：負債成本在持續優化負債成本在持續優化。2024 年，在預定利率下調、報行合一壓降銀行渠道費用、拉長繳費期限的作用下，上市公司新業務價值率顯著提升。同時，新業務價值對于投資收益率下降的敏感性在顯著降低，新業務價值打平收益率降低，但存量業務變化尚不明顯。產品轉型是下階段行業轉型的主題，借鑒海外經驗，需要向著浮動收益產品、產品多元化轉變產品轉型是下階段行業轉型的主題，借鑒海外經驗，需要向著浮動收益產品、產品多元化轉變。1）儲蓄險：亟需開發并推動浮動收益類產品的銷售，并匹配適合銷售的隊伍，以專業的銷售隊伍培育市場需求。從美國經驗看，其在固定收益年金險基礎上開發了

2、固定利率、固定指數、注冊指數關聯、可變年金等的產品形態，匹配不同風險偏好客戶的儲蓄需求，同時通過固定收益調整、與客戶共擔風險等機制，極大程度上規避利差損風險。2）健康險：當前我國健康險占比 20%左右，從海外保費結構來看，健康險占比仍有進一步提升的空間（美國、德國都是 30%左右），產品創新將是重要驅動。結合日本發展經驗看，商業醫療險的發展在于緊密銜接政府醫保，并拓展住院津貼、先進醫療、長期護理等責任覆蓋，拓展可保人群挖掘非標體藍海市場。各公司將在各公司將在 20252025 年加強分紅險推動力度，隊伍銷售能力和服務年加強分紅險推動力度，隊伍銷售能力和服務布局是制勝關鍵布局是制勝關鍵。分紅險對

3、于銷售專業化要求更高，隊伍的能力差異能更顯著的體現在業績結果上。近年來渠道轉型的方向是培養專業化代理人，圍繞分層經營、優增、基本法升級等方面來進行。經歷了幾年的清虛，核心銷售人力企穩回升，且銷售能力也有一定提升，后續轉型效能有望繼續釋放。未來產品銷售難度加大，服務在銷售中促進作用將更加重要，需要用服務布局構建差異化競爭力。在分紅險銷售方面，預計大型公司更有優勢（分紅險更需要穩定的投資水平、質態良好的代理人渠道），并且行業“新國十條”進一步明確了未來行業風險主體出清的方向，未來行業競爭格局將優化。新新準則下，保險公司報表波動變大，資負匹配的重要性提升準則下，保險公司報表波動變大，資負匹配的重要性

4、提升。負債成本是險資配置的最核心約束，長期利差損壓力來自于凈投資收益率（隨長端利率下降而下降）是否能覆蓋剛性負債成本。未來配置方向：1）拉長資產久期對于減緩凈投資收益率下滑、降低利差損風險、降低資產負債表波動尤為重要。因此未來超長期利率債仍是主要配置方向。2）24年開始新配債券收益率低于 3%，難以覆蓋新流入保費的負債成本，且非標資產逐步到期，優質非標資產荒，險資未來需要增加其他資產配置彌補非標收益的缺口，因此提升高股息股票配置，用股息補票息將會持續。3）各公司 2025 年將提升分紅險占比，配置權益資產的比例也將逐步提升。I9 和 I17 同時實行，利潤表和資產負債表的波動加大，通過提升 F

5、VOCI 股票占比可以平滑利潤表波動，但股票市場波動進入資產負債表；通過收窄資產負債久期缺口、將債券分類為 FVOCI 可以平滑利率下降對資產負債表的波動。更重要的是，提高分紅險占比可以本質上同時平抑兩表波動。投資建議：短期預計仍以貝塔驅動的行情為主，短期預計仍以貝塔驅動的行情為主，開門紅開門紅 NBVNBV 有望實現雙位數增長將是超額收益的重要支撐有望實現雙位數增長將是超額收益的重要支撐。居民風險偏好整體偏低疊加儲蓄需求強勁，且預定利率再次下調后，儲蓄險的收益率仍優于銀行定期存款且具備長期保值增值優勢，預計銷售端良好態勢仍將延續，預計 25 年開門紅新單保費仍有望實現正增長，NBV 有望實現

6、雙位數增長。如開門紅數據表現較好，將會是 12 月-Q1 保險股階段性行情的重要數據支撐。中長期看順周期邏輯的啟動，復盤 2015 年來的保險股表現，經濟修復預期下長端利率上行將直接抬升險企投資收益率預期，催化順周期行情，且長端利率震蕩下，若權益市場表現較好且負債端不算太差，保險股也有望觸發行情。風險提示 1）監管趨嚴：或對新單銷售形成負面影響；2）權益市場波動：將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現；3）長端利率大幅下行：進一步引發市場對保險公司利差損的擔憂；4）銷售端不及預期。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、產品轉型是行業轉型主線.4

7、 1.1 產品發展復盤：轉向長期、傳統儲蓄險，重疾險銷售持續低迷.4 1.2 預定利率下調疊加報行合一，新業務負債成本快速下降.5 1.3 未來產品轉型方向.6 1.4 產品轉型的關鍵：隊伍銷售能力.8 二、從資負匹配來看資產配置趨勢.9 2.1 險資配置的變化趨勢.9 2.2 新準則下保險公司報表波動增大.13 2.3 未來險資配置趨勢.15 三、投資建議.16 3.1 保險行情復盤：24 年保險股的強屬性帶來超額收益.16 3.2 后續行情驅動：關注開門紅銷售情況及順周期邏輯開啟.17 四、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：壽險行業險種變遷.4 圖表 2：人身險險種構成.4 圖表

8、 3：重疾險保費收入、增速及占比（單位：億元）.4 圖表 4：重疾險新單保費收入、增速及代理人規模增速（單位：億元/萬人）.4 圖表 5：上市公司長期健康險占比.5 圖表 6：國壽健康險新單期交保費增速和占比.5 圖表 7：新華健康險新單保費增速和占比.5 圖表 8：各公司價值率提升.5 圖表 9：投資收益率下降 50bpsNBV 折價對比.6 圖表 10：投資收益率下降 50bps 有效業務價值折價對比.6 圖表 11：新業務價值打平收益率.6 圖表 12：有效業務價值打平收益率.6 圖表 13：增額終身壽熱銷驅動傳統壽險占比大幅提升.7 圖表 14：未來產品轉型方向.7 圖表 15：202

9、3 年主流險企險種結構.7 圖表 16：日本生命保險產品結構.7 圖表 17：代理人規?；酒蠓€（單位：萬人）.8 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：代理人人均首單保費提升（單位：元/人/月）.8 圖表 19：各家險企差異化服務布局.8 圖表 20：保險公司大類資產配置.9 圖表 21：VIF 口徑打平收益率.10 圖表 22：上市公司總投資收益率.10 圖表 23：上市公司凈投資收益率.10 圖表 24：保險公司債券配置比例.11 圖表 25：保險公司債券配置比例.11 圖表 26：凈投資收益率對比.11 圖表 27：新配債券收益率難以覆蓋新流入保

10、費負債成本.12 圖表 28：2024H1 股息和分紅占凈投資收益比例提升.12 圖表 29：非標資產配置比例.12 圖表 30：太保非標行業構成和收益率.12 圖表 31：平安債權非標行業構成和收益率.12 圖表 32：FVPL 資產占投資資產規模大幅提升.13 圖表 33：保險公司利潤對權益市場變動的敏感性測算.13 圖表 34：市場波動對保險公司報表影響.14 圖表 35：保險投資資產賬戶分類.14 圖表 36：2024 前三季度凈利潤同比.14 圖表 37：2024 前三季度凈資產變化.14 圖表 38：2024 前三季度投資收益對比.15 圖表 39：資產負債對沖效果.15 圖表 4

11、0：FVOCI 股票規模及占比.15 圖表 41：2024 年前 11 月 H 股保險股漲跌幅.16 圖表 42：2024 年前 11 月 A 股保險股漲跌幅.16 圖表 43：隱含投資收益率測算.17 圖表 44：保險股順周期行情復盤.17 圖表 45：保險股利率震蕩行情復盤.18 圖表 46：各險企 PEV 估值表（截至 12 月 4 日）.18 圖表 47：各險企 PB 估值表（MRQ，截至 12 月 4 日）.18 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、產品轉型是行業轉型主線 1.11.1 產品發展復盤：轉向長期、傳統儲蓄險產品發展復盤：轉向長期、傳統儲

12、蓄險，重疾險銷售持續低迷重疾險銷售持續低迷 1999 年統一下調預定利率，居民理財需求推動壽險產品轉向分紅/萬能/投連等理財；2013年費改后，各公司紛紛推出 3.5%定價的長期健康險，開啟了健康險的黃金發展期，與傳統壽險共同驅動傳統險占比持續提升；2020 年開始，居民儲蓄需求旺盛+銀保渠道步入快車道+增額終身壽熱銷共同驅動傳統險地位大幅提升。圖表圖表1 1：壽險行業險種變遷壽險行業險種變遷 圖表圖表2 2：人身險險種構成人身險險種構成 來源：金融監管總局、各公司財報，國金證券研究所 注：險種結構為平安、太保、新華、太平、人保壽的合計值，各公司除平安外均剔除了萬能險 來源：金融監管總局、各公

13、司財報，國金證券研究所 重疾險在 2013 年人身險費改后迎來發展高峰，2021 年保費收入開始出現連續負增長，新單保費在 2018 年達到 1000 億峰值后，已連續 5 年出現下滑，2023 年預計僅剩 150 億水平。在過去十年歷經了一個相對完整的周期，“重疾+壽險人海戰術”幫助中國消費者在早期實現了一定程度的健康保障教育普及。但隨著增員困難、居民收入預期下滑、重疾險可保人群覆蓋率相對較高、高杠桿醫療險擠出等因素，重疾險發展低迷，短期難有扭轉。圖表圖表3 3：重疾險保費收入、增速及占比（單位：億元）重疾險保費收入、增速及占比（單位：億元）圖表圖表4 4：重疾險新單保費收入、增速及代理人規

14、模增速重疾險新單保費收入、增速及代理人規模增速（單位：億元（單位：億元/萬人）萬人）來源：國家金融監管總局、慧保天下，國金證券研究所 來源：今日保、華經產業研究院、長壽時代研究、廣東保險公眾號、中南大風險管理研究中心，國金證券研究所 上市公司重疾險新單保費 2022 年來深度下滑，長期健康險保費收入占比下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分紅險萬能險傳統險(傳統壽險+意健險）其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220

15、1320142015201620172018201920202021202220232024Q3壽險健康險意外險-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重疾險保費收入同比增速占壽險公司保費收入比例-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-200 400 600 800 1,000 1,2002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重疾險新單保費

16、重疾新單增速代理人規模增速分紅險一枝獨秀 產品均衡發展 傳統險地位提升 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：上市公司長期健康險占比上市公司長期健康險占比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：國壽、新華為健康險占比；平安、太保為長期健康險占比 圖表圖表6 6：國壽健康險新單期交保費增速和占比國壽健康險新單期交保費增速和占比 圖表圖表7 7：新華健康險新單保費增速和占比新華健康險新單保費增速和占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.21.2 預定利率下調疊加報行合一，新業務負債成本快速下降預定利率下調疊加報行合一，新

17、業務負債成本快速下降 預定利率下調、報行合一壓降銀行渠道費用、拉長繳費期限的作用下，上市公司新業務價值率顯著提升。圖表圖表8 8：各公司價值率提升各公司價值率提升 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：太平為投資收益率和風險貼現率同時下滑 50BPS 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201320142015201620172018201920202021202220232024H1中國平安中國人壽中國太保新華保險-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%健康險期繳新單增速健康險期繳新單占

18、比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%健康險新單增速健康險新單占比6.5%4.2%6.0%12.0%12.4%6.4%3.3%6.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平中國人保友邦保險陽光保險 2023H1 2024H1變動幅度行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 前述原因也使得新業務對投資收益率下降的敏感性大幅改善，但存量業務改善尚不明顯。圖表圖表9 9：投資收益率下降投資收

19、益率下降 50bpsNBV50bpsNBV 折價對比折價對比 圖表圖表1010：投資收益率下降投資收益率下降 50bps50bps 有效業務價值折價對比有效業務價值折價對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 從價值口徑計算的打平收益率來看，新業務的打平收益率快速下降，除新華外，其他公司均低于 3%；但存量業務的打平收益率還處于提升趨勢中（2023 年銷售的 3.5%預定利率保單仍有續期保費流入）。圖表圖表1111：新業務價值打平收益率新業務價值打平收益率 圖表圖表1212：有效業務價值打平收益率有效業務價值打平收益率 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各

20、公司公告，國金證券研究所 1.31.3 未來產品轉型方向未來產品轉型方向 復盤大公司儲蓄險的發展趨勢，2018 年及以前以終身分紅年金險為主，其后逐步轉為傳統中期年金險，在 2022 年大部分公司開始轉向主銷終身增額壽險。目前“終身+剛兌”的增額壽險所隱含的利差損風險高于以前的儲蓄險，可能帶來風險集聚，產品轉型迫在眉睫。-32.4%-24.2%-36.3%-86.0%-63.3%-24.5%-20.5%-27.8%-40.2%-32.6%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%國壽平安太保新華陽光2023

21、2024H1-24.5%-24.5%-21.4%-34.7%-32.6%-24.4%-23.7%-21.0%-33.8%-32.5%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%國壽平安太保新華陽光20232024H1-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201920202021202220232024H1國壽平安太保新華0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201920202021202220232024H1國壽平安太保新華行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更

22、多服務 圖表圖表1313：增額終身壽熱銷驅動傳統壽險占比大幅提升增額終身壽熱銷驅動傳統壽險占比大幅提升 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：國壽披露的壽險數據未拆分傳統、分紅、萬能型。圖表圖表1414：未來產品轉型方向未來產品轉型方向 來源：國金證券研究所 產品轉型勢在必行，參考境外主流險企險種結構，一是保障型產品形態更為豐富，二是儲蓄險產品形態更為多樣，剛性負債成本的產品占比更低。圖表圖表1515：20232023 年主流險企險種結構年主流險企險種結構 圖表圖表1616：日本生命保險產品結構日本生命保險產品結構 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 我國壽險業前

23、幾十年的發展屬于“供給驅動”，目前處于“供給主導”向“需求主導”過渡的階段。在需求主導階段，一國的產品體系演進一般有幾個決定性因素：經濟發展水平、人口結構、稅優政策、社會保障制度，不同國家或不同發展階段，4 個因素的作用力有強有弱。人口年齡結構的變化和社會保障制度是未來影響我國長期產品發展的核心因素人口年齡結構的變化和社會保障制度是未來影響我國長期產品發展的核心因素：1）人口結構年輕時，以生死兩全的儲蓄險（現在熱銷的增額壽就有這種性質）、重疾險、定期壽30%45%46%43%45%51%79%80%83%31%49%55%35%23%22%13%10%9%33%18%15%0%10%20%30

24、%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1202220232024H202220232024H202220232024H中國太保中國平安中國人壽新華保險傳統壽險健康、意外險分紅險萬能險其他0%50%100%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 德國安聯 法國安盛健康險意外險壽險年金傳統險分紅險萬能險投連險低資本成本產品住院綜合保險終身保險介護保障保險身體殘疾保障保險特定損傷保險癌癥醫療保險三大疾病保障保險定期保險傳統手術三大疾病保障保險特定重度疾病保障保險定期支付終身保險新三大疾病保障保險(死亡保障100%型)認知癥保障保險新三大疾病保障保險(死亡保障10%型

25、)住院繼續時收入保障保險養老保險兒童保險-教育金保險個人年金保險其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 險為主要需求；隨著中老年、老年的人口大幅增加，終身壽險、年金險將迎來持續的發展，前者將死亡保障作為一種利他險，消費者購買出發點主要為了家人；后者為養老進行儲備。同時，隨著人口進入中老年，醫療費的開支壓力大，以醫療為主的健康險發展空間亦很大（要么鏈接優質醫療資源、要么高保障杠桿）。我國基本養老保險和基本醫療都存在覆蓋廣、?；镜奶攸c，且近年來支付負擔加重我國基本養老保險和基本醫療都存在覆蓋廣、?；镜奶攸c，且近年來支付負擔加重，需，需要商業的儲蓄險、健康險來滿足養

26、老儲蓄、補充高額醫療支出的功能。要商業的儲蓄險、健康險來滿足養老儲蓄、補充高額醫療支出的功能。健康險（醫療險為主）、儲蓄險未來發展空間大，但當前面臨亟需突破的發展瓶頸：1）健康險：從海外保費結構來看，健康險占比仍有進一步提升的空間（美國、德國都是 30%左右），稅收優惠和產品創新將是重要驅動。產品創新方面，拓展住院津貼、先進醫療、長期護理等責任覆蓋，拓展可保人群等。2）儲蓄險：亟需開發并推動浮動收益類產品的銷售，并匹配適合銷售的隊伍。需要用專業的銷售隊伍培育市場需求。1.4 1.4 產品轉型的關鍵：隊伍銷售能力產品轉型的關鍵：隊伍銷售能力 預計下一階段各個公司將大力推動分紅型增額終身壽、年金險

27、銷售，負債端剛性成本有望繼續降低在浮動收益產品銷售背景下，對于銷售專業化要求更高，隊伍的能力差異能更顯著的體現在業績結果上?！瓣犖椤币蛩卣诿黠@改善。渠道轉型的方向是培養專業化代理人，同時創新其他渠道發展，圍繞分層經營、優增、基本法升級等方面。經歷了幾年的清虛，核心銷售人力企穩，且銷售能力也有一定提升，后續轉型效能有望繼續釋放。圖表圖表1717：代理人規?；酒蠓€（單位：萬人代理人規?；酒蠓€（單位：萬人）圖表圖表1818：代理人人均首單保費提升（單位：元代理人人均首單保費提升（單位：元/人人/月）月）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 未來產品銷售難度加大，服

28、務在銷售中促進作用將更加重要，需要用服務布局構建差異化競爭力。圖表圖表1919：各家險企差異化服務布局各家險企差異化服務布局 特點總結特點總結 養老養老 健康醫療健康醫療 平安 服務資源豐富，進入養老市場晚于其他公司，但錯位發展居家養老，自建平臺對接服務，可能較有前景。1、率先搭建居家養老服務平臺，圍繞醫/住/護等十大場景，上線 600 項養老服務，通過智能音箱+線上管家+線下專業服務專員構建專業管家團隊，實現 7*24 小時全程服務。2、重資產建設聚焦一線、二線城市的高端的 CCRC 社區，落地 5 個城市。保費門檻高于其他公司。1、結合北大方正醫療資源，新開發“平安家醫”服務，儲蓄險客戶也

29、可享受。其他公司無此項服務。2、針對重疾險客戶的臻享 run 健康醫療服務，打造健康管理服務+就醫服務，就醫服務的豐富程度低于太保，健康管理服務多于太保。太保 服務資源豐富、分層細致，形成了養老社區、細胞儲存、太保藍本等較為成熟的產品線，1、養老社區：“城郊頤養、城市康養、旅居樂養”三大產品線，落地 15 家，開業 9家。1、保險+服務的產品化方面，“太保藍本”服務體系，提供就醫服務，累計覆蓋客戶 2200 萬人；護工卡、特藥卡、特藥卡等碎片化的服務產品作為獲客或 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00中國平安中國人壽中國太

30、保新華保險人保壽險太平壽險05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險太平壽險行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 并不斷拓展居家養老、醫美、教育等其他服務。服務與銷售的結合緊密，深入代理人銷售理念中；服務的定位明確，有獲客類、客戶經營類、促進中大單銷售類等多類型服務。2、試點居家養老服務：在個別城市試點“百歲居”居家養老服務。平安居家養老服務以自建平臺、智能助手為特色，太保目前是外購服務打包為服務包，以年卡/多年卡形式進行銷售。綁定保單；與上海細胞集團合作提供保單+細胞儲存服務。2、完

31、成了康復醫療機構建設發展規劃，將系統推進康復醫療體系布局，規劃五年內，通過新建與收并購，構建 10 家康復醫院、20 家診所、超 3000 張康復床位的高品質康復醫療服務網絡，輕重結合打造康復醫院、康復診所、康復中心三大業態。國壽 2022 年提出的養老布局新戰略，兼顧中高端與普惠養老布局。2022 年開始提出大養老戰略：以城中心的養老公寓為主，大型的城郊養老社區、居家養老、跟政府合作的社區型養老為輔。已在全國 10 余個城市投資布局養老養生項目，涵蓋城心公寓養老、城郊機構養老（4 家重資產 CCRC 養老社區）、居家社區養老等業態。同時，發展普惠養老項目的模式創新，與深圳市政府合作開發 4

32、個“普惠型嵌入式”社區居家養老項目，在新投資的養老項目中也積極規劃普惠型養老床位，如廈門樂境項目規劃普惠床位 144 張，深圳長者公寓項目規劃普惠床位 45 張，昆明長者公寓項目規劃普惠床位 45 張。1、與萬達信息合作推出蠻牛健康健康管理服務平臺，蠻牛健康基于 AI 及大數據技術，提供健康篩查、健康計劃、醫療服務、健康商城、生活檢測等服務。2、國壽為客戶提供的就醫、問診服務大多是分公司層面對第三方采購獲取，未形成統一體系。太平 形成了一定的服務體系，養老布局采用“重中輕”相結合的模式，服務網絡鋪設快，養老社區入住權的門檻低于其他公司。采用“重中輕”相結合，形成“樂享家”康養社區、“樂享游”旅

33、居養老社區、“樂享居”居家養老服務三大養老服務業態?！爸丶惨惑w化”和“跨境醫療服務方案”兩大服務體系為核心。前者針對重疾險客戶提供就醫綠通服務，后者針對高端客戶提供海外醫療資源。友邦 純輕資產服務布局，通過自建服務協調團隊，協調第三方資源。高端醫療網絡布局較其他公司成熟，海外就醫資源豐富，但養老布局無優勢。自建醫學專家團隊、專案管理團隊攜手廣泛的醫療網絡一起，為客戶提供包括“北上廣直通車”、“專案管理體系”、“佑未來”等多項服務在內的全旅程、一站式的健康服務。高端醫療資源方面協調能力強。以“康養管家”服務為抓手，為客戶協調第三方養老社區、居家養老服務。來源：平安人壽、經濟觀察報、中國平安、平安

34、隨行公眾號、中國銀行保險報、太保家園、21 世紀經濟報道、太平洋壽險、樂橙保、券商中國、中國人壽、今日保、友邦保險，國金證券研究所 二、從資負匹配來看資產配置趨勢 2.12.1 險資配置的變化趨勢險資配置的變化趨勢 除新華外，其他公司債券比例繼續提升；股票+基金配置比例除新華大幅提升、太保小幅提升外，其他公司略有下降；另類投資都呈下降趨勢。橫向對比，太平和平安的債券投資占比最高，超 60%，壽險公司中新華債券占比最低 49%；股票+基金投資占比除新華達 18%之外，其他公司基本在 10%-13%之間 圖表圖表2020：保險公司大類資產配置保險公司大類資產配置 平安平安 太保太保 國壽國壽 新華

35、新華 太平太平 人保人保 中國財險中國財險 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 現金等價物及定期存款 6.9%7.1%8.9%9.6%10.6%9.4%20.6%20.4%7.1%7.2%7.7%10.1%12.4%15.7%債券投資 58.1%60.7%51.7%55.6%54.1%57.4%50.1%49.1%68.7%73.3%43.7%46.5%34.3%35.5%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 平安平安 太保太保 國壽國壽 新華新華

36、 太平太平 人保人保 中國財險中國財險 股票+基金 11.5%10.8%11.1%11.6%11.8%11.8%13.6%17.6%14.5%12.6%11.4%9.3%13.7%12.0%其中：股票 6.2%6.4%8.4%9.0%7.9%7.3%7.3%9.5%8.4%7.5%3.2%2.9%6.0%6.2%其中：基金 5.3%4.4%2.8%2.6%3.8%4.5%6.3%8.1%6.1%5.1%8.2%6.4%7.7%5.8%其中：股票+權益型基金 9.2%8.5%10.7%11.2%-長股投 4.3%4.0%1.0%0.9%4.8%4.5%0.4%1.1%2.1%2.3%10.9%1

37、0.4%10.4%9.9%投資性房地產 2.7%2.5%0.5%0.4%0.2%0.2%0.7%0.6%1.8%1.6%1.1%1.0%1.3%1.2%另類投資 16.0%14.5%26.1%21.5%18.5%16.8%13.5%9.8%7.5%5.3%25.2%22.7%26.9%24.7%其中：非標投資 10.3%8.5%18.6%14.4%16.6%16.1%11.7%8.9%7.5%5.3%20.4%17.8%16.8%15.2%其中：債權投資計劃 4.0%3.6%13.2%11.0%8.9%8.2%5.9%4.3%5.7%4.6%-6.3%5.3%其他 0.4%0.4%0.7%0.

38、4%0.0%0.0%0.5%0.8%-1.6%-2.3%0.0%0.0%1.0%1.0%來源：各公司公告，國金證券研究所 負債成本是險資配置的最核心約束，長期利差損壓力來自于凈投資收益率（隨長端利率下降而緩慢下降）是否能覆蓋負債成本。圖表圖表2121：VIFVIF 口徑打平收益率口徑打平收益率 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：平安 2020-2022 年為投資收益率與風險貼現率同步下降 50 個基點 圖表圖表2222：上市公司上市公司總總投資收益率投資收益率 圖表圖表2323：上市公司上市公司凈凈投資收益率投資收益率 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 繼

39、續通過增配超長期政府債拉長久期。繼續通過增配超長期政府債拉長久期。拉長資產久期對于減緩凈投資收益率下滑、降低利差損風險、降低資產負債表波動尤為重要。資產久期越長，未來凈投資收益率下降將更緩慢。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201920202021202220232024H1國壽平安太保新華太平0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2018201920202021202220232024H1中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.

40、00%2018201920202021202220232024H1中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：保險公司債券配置比例保險公司債券配置比例 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2525：保險公司債券配置比例保險公司債券配置比例 太保太保 新華新華 國壽國壽 平安平安 人保人保 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 2023 2024H 政府債 65%66%70%63%65%70%77%75%36%45%金融債 20%21%21%28%16

41、%11%18%20%34%30%企業債 15%13%10%9%19%19%4%5%30%25%來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2626：凈投資收益率對比凈投資收益率對比 來源：各公司年報，國金證券研究所 提升高股息股票配置，用股息補票息。提升高股息股票配置，用股息補票息。24 年開始新配債券收益率預計低于 3%，難以覆蓋新流入保費的負債成本，通過提升高股息股票配置，以股息補票息是提升凈投資收益率的重要路徑。20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015201620172018201920202021202220232024H1平安國壽太保新華太平人保-

42、0.87%-1.00%-0.90%-1.60%-0.86%3.80%4.20%4.00%3.40%3.60%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平2018-2023下降幅度2023年凈投資收益率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：新配債券收益率難以覆蓋新流入保費負債成本新配債券收益率難以覆蓋新流入保費負債成本 圖表圖表2828：2 2024H1024H1 股息和分紅占凈投資收益比例提升股息和分紅占凈投資收益比例提升 來源：wind，國金證券研究所 來源：各公司

43、公告，國金證券研究所 非標規模呈下降趨勢，優質非標資產荒，因此險資未來需要增加其他資產配置彌補非標收益的缺口，高股息是較好的替代資產。圖表圖表2929：非標資產配置比例非標資產配置比例 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：國壽非標規模包括債權型金融產品、其他權益類投資（包括私募股權基金、未上市股權、優先股、股權投資計劃等），新華非標包括債權投資計劃、資產管理計劃、未上市股權、私募股權、股權計劃、理財產品等。平安、太保非標包括債權計劃、理財產品投資、其他權益投資（不包括未上市公司股權、優先股）圖表圖表3030：太保非標行業構成和收益率太保非標行業構成和收益率 行業行業 投資占比（投資占比（%）

44、名義投資收益率（名義投資收益率（%）平均剩余期（年）平均剩余期（年）基礎設施 41.6 4.5 5.2 交通運輸 20.3 4.4 5.6 不動產 13.7 4.4 4.8 非銀金融 11.3 4.7 1.1 能源、制造業 5.2 4.5 4.2 其他 7.9 4.5 5.1 總計總計 100100 4.54.5 4.74.7 來源：中國太保公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3131：平安債權非標行業構成和收益率平安債權非標行業構成和收益率 行業行業 投資占比（投資占比（%）名義投資收益率（名義投資收益率（%）剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）基建基建 61.561.5 4.594.59 4

45、.014.01 高速公路 10.1 4.67 2.92 2.002.202.402.602.803.003.20地方政府債券收益率:30年國債到期收益率:10年國債到期收益率:30年新流入保費的負債成本0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%中國太保中國人壽新華保險0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2015201620172018201920202021202220232024H1新華太保平安國壽行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 行業行業 投資占比（投資占比

46、（%）名義投資收益率（名義投資收益率（%）剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）電力 7.4 4.67 4.66 基建設施及園區開發 20.7 4.56 5.02 其他（水務、環保、鐵路投資等）23.3 4.55 3.40 非銀金融非銀金融 13.913.9 4.934.93 2.122.12 不動產行業不動產行業 12.612.6 4.704.70 2.542.54 其他其他 1212 4.364.36 2.902.90 合計合計 100100 4.624.62 3.433.43 來源：平安公司公告，國金證券研究所 2.22.2 新準則下保險公司報表波動增大新準則下保險公司報表波動增大 新會計

47、準則下，更多金融資產會計分類以公允價值計量且其變動計入當期損益，投資業績波動將直接影響公司利潤，財務波動明顯增加，新會計準則對資產負債管理提出了更高的要求。不同的權益配置比例、以及 FVPL 股票占比，使得各公司利潤表對于股市波動的敏感性有差異。敏感性排序：新華國壽太保太平平安。圖表圖表3232：FVPLFVPL 資產占投資資產規模大幅提升資產占投資資產規模大幅提升 來源：各公司年報及半年報，國金證券研究所 圖表圖表3333：保險公司利潤對權益市場變動的敏感性測算保險公司利潤對權益市場變動的敏感性測算 平安平安 太保太保 國壽國壽 新華新華 太平太平 人保人保 中國財險中國財險 股票+基金占比

48、 10.8%11.6%11.8%17.6%12.6%9.3%12.0%其中：股票+權益型基金占比 8.5%11.2%10.0%14.9%10.6%6.8%9.7%權益投資杠桿（股票+權益型基金/歸母凈資產）0.48 1.03 1.23 2.38 1.99 0.41 0.26 直接影響利潤表的權益資產占比（FVPL 股票+權益基金）4.5%9.3%9.4%13.7%8.1%5.6%4.8%注：注：未披露權益基金規模的公司用基金規模未披露權益基金規模的公司用基金規模*60%*60%估算估算 億元 平安 太保 國壽 新華 人保 太平 股市上漲 5%118.24 114.30 285.90 98.62

49、 42.64 59.52 負債吸收 50%后對利潤表影響 59.12 57.15 142.95 49.31 31.98 29.76 對 24 年利潤增速的影響(考慮所得稅后）5.2%15.7%23.2%42.5%10.5%36.1%2023 年利潤 857 273 462 87 228 62 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.9%24.8%1.3%26.4%6.6%33.1%4.4%30.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172024H120222024H120222024H120222024H1中國平安中國太保新華保險中國人壽行業專題研究

50、報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 IFRS17 與 IFRS9 的同步推進下，保險公司負債端與資產端的波動加大，資產負債管理將更為重要。圖表圖表3434：市場波動對保險公司報表影響市場波動對保險公司報表影響 來源：國金證券研究所 實行 I9 和 I17 之后，壽險公司將大部分債券（除新華）從 HTM 劃入的 FVOCI，以對沖利率下行導致的保險合同負債提升；此外部分股票+所有基金計入 FVPL，所以 FVPL 資產規模較舊準則大幅提升，其中新華最高，導致其利潤表受資產價格波動的影響最大。圖表圖表3535：保險投資資產賬戶分類保險投資資產賬戶分類 太保太保 新華新華 平安平

51、安 國壽國壽 太平太平 人保人保 人保財險人保財險 陽光陽光 20232023 2024H2024H 20232023 2024H2024H 20232023 2024H2024H 2024010120240101 2024H12024H1 20232023 2024H2024H 20232023 2024H12024H1 20232023 2024H12024H1 20232023 2024H12024H1 AC 3.7%2.7%23.8%21.7%13.3%12.8%3.7%3.1%9.3%7.9%22.2%20.6%21.0%21.1%0.0%0.2%FVPL 25.8%26.4%28.

52、3%33.1%23.6%24.8%30.1%30.6%34.1%30.1%26.7%21.7%24.0%18.9%26.1%26.4%債權類 13.0%13.8%12.7%14.2%14.3%16.9%9.7%19.7%19.5%股權類 12.9%12.6%15.5%18.8%9.3%7.9%20.9%14.4%10.5%FVOCI 59.8%59.7%26.2%23.0%56.0%55.8%50.8%52.0%47.3%53.3%30.4%35.4%30.0%32.2%61.0%63.7%債權類 55.4%54.7%25.8%21.9%52.3%51.8%48.4%49.4%45.4%50.

53、5%23.6%28.6%15.8%18.0%54.3%54.2%股權類 4.4%4.9%0.4%1.2%3.7%4.0%2.4%2.6%1.9%2.8%6.7%6.8%14.2%14.2%6.6%9.6%長股投 1.0%0.9%0.4%1.1%4.3%4.0%4.6%4.5%2.1%2.3%10.9%10.4%10.4%9.9%1.9%1.9%其他 9.7%10.3%21.3%21.1%2.7%2.6%10.9%9.7%7.2%6.5%9.7%12.0%14.6%17.9%11.0%7.7%來源：各公司公告，國金證券研究所 新準則下資產、負債匹配尤為重要。新準則下凈資產和凈利潤的波動加大，24

54、 年前三季度雖然各家壽險凈利潤均大幅增長，但各家凈資產變動幅度存在明顯差異，主要由資負匹配不一致導致。圖表圖表3636：20242024 前三季度凈利潤同比前三季度凈利潤同比 圖表圖表3737：20242024 前三季度凈資產變化前三季度凈資產變化 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 36%194%65%117%77%0%50%100%150%200%250%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保2024Q1-3同比1.0%18.8%9.5%-13.4%10.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中國平安

55、中國人壽中國太保新華保險中國人保較年初變動行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：20242024 前三季度投資收益對比前三季度投資收益對比 2023H12023H1 2023Q32023Q3 2023Q12023Q1-3 3 2024H12024H1 2024Q32024Q3 2024Q12024Q1-3 3 同比變動同比變動 總投資收益率 太保 1.83%0.39%2.21%2.37%1.69%4.06%1.85%國壽 1.83%0.23%2.06%2.13%2.25%4.45%2.39%新華 1.79%-0.06%1.58%2.25%2.39

56、%4.58%3.00%綜合投資收益率 太保 1.94%0.38%2.30%2.70%1.68%4.37%2.07%國壽 1.89%0.20%2.08%2.25%2.23%4.55%2.47%新華 1.84%-0.09%1.60%2.31%2.43%4.69%3.09%來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：資產負債對沖效果資產負債對沖效果 來源：各公司公告，國金證券研究所 2.32.3 未來險資配置趨勢未來險資配置趨勢 負債成本是險資配置的最核心約束，平安、國壽、太保的負債成本在 3%以下，新華超過3%，長期利差損壓力來自于凈投資收益率（隨長端利率下降而緩慢下降）是否能覆蓋剛性負債

57、成本。拉長資產久期對于減緩凈投資收益率下滑、降低利差損風險、降低資產負債表波動尤為重要。因此未來超長期利率債仍是主要配置方向。24 年開始新配債券收益率低于 3%，難以覆蓋新流入保費的負債成本，且非標資產逐步到期，優質非標資產荒，險資未來需要增加其他資產配置彌補非標收益的缺口，因此提升高股息股票配置，用股息補票息將會持續。各公司 2025 年將提升分紅險占比，配置權益資產的比例也將逐步提升。I9 和 I17 同時實行，利潤表和資產負債表的波動加大，通過提升 FVOCI 股票占比可以平滑利潤表波動，但股票市場波動進入資產負債表；通過收窄資產負債久期缺口、將債券分類為 FVOCI 可以平滑利率下降

58、對資產負債表的波動。更重要的是，提高分紅險占比可以本質上同時平抑兩表波動。2024 年險資高股息配置比例均有所提升，上市公司上半年新增 OCI 高股息股票配置近千億，增長了 38%。結合前述的整體股票的規模變化，說明有的公司加倉高股息的同時減倉其他風格股票的持倉。假設除平安、中國財險之外的其他公司 FVOCI 股票占股基比例從 9.5%提升至 15%，其 FVOCI還需配置近 900 億，以此比例推算行業其他公司，合計將增加高股息配置 1700 億+；中期來看，如果這一比例提升至 20%，不考慮投資資產規模增長的情況下，將有 3300+的增量配置空間。圖表圖表4040：FVOCIFVOCI 股

59、票規模及占比股票規模及占比 億元億元 FVOCIFVOCI 股票股票 FVOCIFVOCI 股票占股票比例股票占股票比例 FVOCIFVOCI 股票占股票股票占股票+基金的基金的比例比例 FVOCIFVOCI 股票占投資資產的股票占投資資產的比例比例 20232023 2024H2024H1 1 較年初增較年初增20232023 2024H2024H1 1 較年初變較年初變20232023 2024H2024H1 1 較年初較年初20232023 2024H2024H1 1 較年初較年初行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 億元億元 FVOCIFVOCI 股票股票

60、 FVOCIFVOCI 股票占股票比例股票占股票比例 FVOCIFVOCI 股票占股票股票占股票+基金的基金的比例比例 FVOCIFVOCI 股票占投資資產的股票占投資資產的比例比例 長長 動動 變動變動 變動變動 平安 1,751 2,060 17.70%59.90%62.10%2.1pct 32.20%36.60%4.4pct 3.70%4.00%0.3pct 太保 271 460 69.60%14.40%20.80%6.4pct 10.80%16.10%5.3pct 1.20%1.90%0.7pct 國壽 148 341 130.90%3.40%7.70%4.3pct 2.30%4.80

61、%2.5pct 0.30%0.60%0.3pct 新華 53 168 219.60%5.00%11.70%6.7pct 2.80%6.50%3.7pct 0.40%1.20%0.8pct 人保 160 182 13.60%35.20%40.50%5.3pct 9.80%12.80%2.9pct 1.10%1.20%0.1pct 太平 224 373 66.40%19.80%33.70%13.9pct 11.40%20.00%8.5pct 1.70%2.50%0.9pct 中國財險 279 315 12.70%77.80%78.90%1.1pct 33.90%40.90%7.0pct 4.70%

62、4.90%0.3pct 上市公司合計（未含中國財險，太平換算為人民幣）2587 3559 37.60%22.20%27.60%5.5pct 13.20%16.60%3.5pct 1.60%2.00%0.4pct 上市公司合計（未含中國財險、平安，太平換算為人民幣）836 1498 79.30%9.60%15.70%6.1pct 5.90%9.50%3.6pct 0.70%1.20%0.4pct FVOCIFVOCI股票目股票目標規模標規模 上市公司上市公司2024H12024H1增量增量 其他公其他公司增量司增量 合計增合計增量量 假設其他公司 FVOCI 占股基比例提升至 15%2366 8

63、68 903 1771 假設其他公司 FVOCI 占股基比例提升至 20%3155 1656 1724 3380 假設其他公司 FVOCI 占股基比例提升至 30%4732 3234 3365 6599 來源：各公司公告，國金證券研究所 三、投資建議 3.13.1 保險行情復盤：保險行情復盤：2424 年保險股的強屬性帶來超額收益年保險股的強屬性帶來超額收益 2024 年保險股整體取得明顯超額收益，主要受強貝塔行情驅動。保險公司利潤對股市的敏感性較高，Q2-Q3 利潤高速增長，同時銷售端超預期。圖表圖表4141：20242024 年年前前 1111 月月 H H 股保險股漲跌幅股保險股漲跌幅

64、圖表圖表4242：2 2024024 年年前前 1111 月月 A A 股保險股漲跌幅股保險股漲跌幅 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 -34.4%-11.4%86.9%31.4%59.9%48.8%58.6%27.8%55.2%84.4%-27.7%24.4%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%陽光保險友邦保險中國太平中國平安新華保險中國人壽中國太保中國財險中國人保中國再保險眾安在線綜合指數34.9%52.1%51.8%42.3%50.4%15.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

65、0%60.0%中國平安 中國人保 新華保險 中國太保 中國人壽 滬深300行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 3.2 3.2 后續行情驅動：關注開門紅銷售情況及順周期邏輯開啟后續行情驅動：關注開門紅銷售情況及順周期邏輯開啟 2025 年開門紅整體判斷：居民風險偏好整體偏低疊加儲蓄需求強勁，預計負債端偏強狀態仍將持續，且預定利率再次下調后，儲蓄險的收益率仍優于銀行定期存款且具備長期保值增值優勢，預計銷售端偏強態勢仍將延續，預計 25 年開門紅新單保費仍有望實現正增長，NBV 有望實現雙位數增長。綜合考慮增長訴求、產品結構演變、基數等因素，預計 1月 NBV 增速排

66、序為：平安太保新華太平國壽。圖表圖表4343：隱含投資收益率測算隱含投資收益率測算 當前市值隱含的投資收益率估算（億元）當前市值隱含的投資收益率估算（億元）標的名稱標的名稱 平安平安 A A 國壽國壽 A A 太保太保 A A 新華新華 A A 平安平安 H H 國壽國壽 H H 太保太保 H H 新華新華 H H 太平太平 陽光陽光 市值 9,821 12,012 3,370 1,512 7,767 3,965 2,254 708 446 295 2023 年 EV 13,901 12,606 5,295 2,505 13,901 12,606 5,295 2,505 2,031 1,041

67、 2023 年 PEV 0.71 0.95 0.64 0.60 0.56 0.31 0.43 0.28 0.22 0.28 對應的投資收益率假設 2.6%4.3%2.6%2.8%1.6%1.5%1.5%1.5%0.8%1.5%3.0%投資收益率假設下 2023EV 10732 8320 3795 1615 10732 8320 3795 1615 1396 670 合理估值 0.77 0.66 0.72 0.64 0.77 0.66 0.72 0.64 0.69 0.64 估值修復空間 9.3%-30.7%12.6%6.8%38.2%109.8%68.4%128.2%213.3%126.7%3

68、.5%投資收益率假設下 2023EV 11789 9749 4295 1912 11789 9749 4295 1912 1608 793 合理估值 0.85 0.77 0.81 0.76 0.85 0.77 0.81 0.76 0.79 0.76 估值修復空間 20.0%-18.8%27.4%26.4%51.8%145.9%90.6%170.1%260.8%168.5%3%投資收益率假設下 2023EV 12845 11177 4795 2208 12845 11177 4795 2208 1819 917 合理估值 0.92 0.89 0.91 0.88 0.92 0.89 0.91 0.

69、88 0.90 0.88 估值修復空間 30.8%-7.0%42.3%46.1%65.4%181.9%112.7%212.0%308.3%210.3%來源：各公司公告，國金證券研究所 短期預計仍以貝塔驅動的行情為主，開門紅短期預計仍以貝塔驅動的行情為主，開門紅 NBVNBV 有望實現雙位數增長將是超額收益的重有望實現雙位數增長將是超額收益的重要支撐。要支撐。居民風險偏好整體偏低疊加儲蓄需求強勁，且預定利率再次下調后，儲蓄險的收益率仍優于銀行定期存款且具備長期保值增值優勢，預計銷售端良好態勢仍將延續，預計25 年開門紅新單保費仍有望實現正增長，NBV 有望實現雙位數增長。如開門紅數據表現較好，將

70、會是 12 月-Q1 保險股階段性行情的重要數據支撐。中長期看順周期邏輯的啟動，復盤 2015 年來的保險股表現，經濟修復預期下長端利率上行將直接抬升險企投資收益率預期，催化順周期行情，且長端利率震蕩下，若權益市場表現較好且負債端不算太差，保險股也有望觸發行情。圖表圖表4444：保險保險股股順周期行情復盤順周期行情復盤 保險指保險指數數 中國平中國平安安 A A 中國人中國人壽壽 A A 中國太中國太保保 A A 新華保新華保險險 A A 中國平安中國平安H H 中國人中國人壽壽 H H 中國太中國太保保 H H 新華保新華保險險 H H 友邦保友邦保險險 中國太中國太平平 20161021-

71、20171123 絕對收益 95.9%121.5%53.4%57.2%60.0%105.0%34.3%37.8%59.5%30.0%93.7%相對收益 87.4%113.1%45.0%48.7%51.6%77.9%7.2%10.7%32.4%2.9%66.6%驅動原因 負債端高增疊加長端利率上行 長端利率走勢 上行 134BP 負債端情況 32.4%38.1%48.2%25.5%32.4%38.1%48.2%25.5%26.4%38.8%20200408-20201119 絕對收益 25.1%26.6%67.5%29.1%51.4%20.0%18.8%22.5%39.7%24.5%5.5%相對

72、收益 5.7%7.1%48.1%9.7%31.9%10.1%8.8%12.5%29.8%14.5%-4.5%驅動原因 長端利率上行與股市共振 長端利率走勢 上行 87BP 負債端情況 -34.7%-0.6%-27.5%-10.5%-34.7%-0.6%-27.5%-10.5%-33.4%-16.4%20221031-20230128 絕對收益 41.3%44.1%35.7%38.2%41.8%97.9%75.7%71.0%77.8%47.4%111.8%相對收益 28.5%31.3%22.9%25.3%28.9%47.8%25.6%20.9%27.7%-2.7%61.7%驅動原因 長端利率上行

73、帶來的順周期行情 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 長端利率走勢 上行 29BP 負債端情況 -24.0%-19.6%-31.4%-59.5%-24.0%-19.6%-31.4%-59.5%-8.1%-18.1%來源：wind、各公司公告，國金證券研究所 注：負債端情況為對應年 NBV 復合增速，2016-2017 年行情為 2016-2017 年復合增速，2022-2023 年為 2022 年增速，A股相對收益為相對上證指數，港股為相對恒生指數 圖表圖表4545：保險保險股利率股利率震蕩行情復盤震蕩行情復盤 保險指保險指數數 中國平中國平安安 A A 中國人

74、中國人壽壽 A A 中國太中國太保保 A A 新華保新華保險險 A A 中國平安中國平安H H 中國人中國人壽壽 H H 中國太中國太保保 H H 新華保新華保險險 H H 友邦保友邦保險險 中國太中國太平平 20151027-20160601 絕對收益-5.7%-6.1%-21.8%6.5%-5.3%-21.6%-43.6%-16.3%-27.0%-1.6%-41.3%相對收益 9.5%9.1%-6.6%21.6%9.9%-11.3%-33.3%-6.0%-16.8%8.6%-31.0%歸因分析 負債端向好下，A 股仍存在超額收益 長端利率走勢 長端利率 3.0%左右震蕩 負債端情況 52.

75、1%45.6%47.7%45.9%52.1%45.6%47.7%45.9%22.1%45.2%20190102-20191220 絕對收益 50.9%58.6%71.9%40.9%19.1%39.3%33.5%29.4%12.7%29.0%-5.5%相對收益 29.0%36.7%50.0%19.0%-2.8%28.4%22.6%18.5%1.8%18.1%-16.4%歸因分析 權益市場上行帶來的行情 長端利率走勢 長端利率 3.2%左右震蕩 負債端情況 5.1%18.6%-9.3%-16.0%5.1%18.6%-9.3%-16.0%5.0%-20.6%20210805-20220714 絕對收

76、益-18.2%-15.6%3.7%-17.2%-22.8%-26.0%-2.8%-17.7%-6.4%-8.2%-20.9%相對收益-12.9%-10.2%9.0%-11.8%-17.5%-5.2%18.0%3.1%14.4%12.6%-0.1%歸因分析 負債端與權益市場雙殺 長端利率走勢 長端利率 2.8%左右震蕩 負債端情況 -23.8%-21.5%-28.2%-48.6%-23.8%-21.5%-28.2%-48.6%5.7%-7.9%來源：wind、各公司公告，國金證券研究所 注：負債端情況為對應年 NBV 復合增速，2015-2016 年行情為 2015-2016 年復合增速，202

77、1-2022 年為 2021-2022 年復合增速，A 股相對收益為相對上證指數，港股為相對恒生指數 圖表圖表4646：各險企各險企 PEVPEV 估值表估值表（截至（截至 1212 月月 4 4 日）日）最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 當前估值當前估值 20122012 年來年來 分位數分位數 20182018 年來年來 分位數分位數 20232023 股息率股息率 A 股 中國人壽 A 2.82 0.57 1.14 1.08 0.95 38%71%1.0%中國平安 A 2.25 0.47 1.10 1.12 0.71 23%43%4.5%中國太保 A 2.03 0.35

78、 1.00 1.02 0.64 26%48%2.9%新華保險 A 2.56 0.28 1.02 0.98 0.60 26%49%1.8%H 股 中國人壽 H 1.99 0.17 0.82 0.68 0.31 25%47%3.1%中國平安 H 2.10 0.36 1.12 1.17 0.56 13%24%5.7%中國太保 H 1.95 0.21 0.89 0.87 0.43 25%47%4.4%新華保險 H 1.89 0.14 0.69 0.63 0.28 25%47%3.7%友邦保險 H 2.60 0.98 1.85 1.85 1.20 3%6%2.8%中國太平 H 1.85 0.09 0.6

79、6 0.61 0.22 23%44%2.4%陽光保險 H 0.64 0.22 0.38 0.41 0.28 21%21%7.0%來源：wind、各公司公告，國金證券研究所 注：最大值/最小值/均值/中位數均為自 2012 年或上市之日開始計算，靜態估值為當天市值/上一年末內含價值 圖表圖表4747：各險企各險企 PBPB 估值表估值表（MRQMRQ，截至，截至 1212 月月 4 4 日日）財險財險 PBPB 分位圖分位圖 最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 當前估值當前估值 20122012 年來年來 分位數分位數 20182018 年來年來 分位數分位數 20232023

80、股息率股息率 A 股 中國人保 3.91 1.46 2.14 2.14 1.21 53%53%2.1%H 股 中國人保 4.14 0.47 1.28 1.04 0.56 37%65%4.5%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 財險財險 PBPB 分位圖分位圖 最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 當前估值當前估值 20122012 年來年來 分位數分位數 20182018 年來年來 分位數分位數 20232023 股息率股息率 H 股 中國財險 3.82 0.75 1.84 1.67 1.03 37%68%4.3%H 股 眾安在線 17.30 0.

81、74 3.20 2.17 0.84 3%3%/來源：wind、各公司公告，國金證券研究所 四、風險提示 1）監管趨嚴：或對新單銷售形成負面影響；2）權益市場波動：將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現；3）長端利率大幅下行：進一步引發市場對保險公司利差損的擔憂；4）銷售端不及預期：受產品轉型、停售消耗客戶影響，開門紅銷售可能低于預期。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個

82、月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報

83、告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合

84、所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下

85、，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，

86、本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806