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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1其他電子零組件其他電子零組件沃爾核材（沃爾核材（002130.SZ）買入）買入-A(首次首次)熱縮材料電子產品領先者，熱縮材料電子產品領先者，AI 驅動高速通信線增長驅動高速通信線增長2024 年年 12 月月 5 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 12 月月 4 日日收盤價（元）：18.78總股本（億股）：12.60流通股本（億股）：12.49流通市值（億元）：234.59基礎數據：基礎數據：2024 年年 9 月月 30 日日每股

2、凈資產（元）：4.69每股資本公積（元）：0.21每股未分配利潤（元）：3.01資料來源：最聞分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：張天執業登記編碼：S0760523120001郵箱：研究助理：研究助理：孫悅文郵箱：投資要點：投資要點：沃爾核材是國內熱縮材料行業龍頭企業之一。沃爾核材是國內熱縮材料行業龍頭企業之一。公司主營熱縮管等高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線產品，分為電子、電力、電線及新能源四個業務板塊，上市后營收、歸母凈利潤復合增速分別達到 20.4%、18.1%。其中電線板塊高速通信線產品隨下游高速銅互連行業需求爆發，公司作為其中電線板塊高速

3、通信線產品隨下游高速銅互連行業需求爆發，公司作為 224G 高速通信線核心供應商之一有望打開增長新空間高速通信線核心供應商之一有望打開增長新空間。高速銅纜互聯將是中短期內高速銅纜互聯將是中短期內 AI Scaleup 通信最優解通信最優解，我們測算我們測算 2025 年年GB200 銅連接組件（以安費諾為主）和銅連接組件（以安費諾為主）和 tier2 線材（即安費諾的線材（即安費諾的 ODM 供應商）的市場空間分別為供應商）的市場空間分別為 60 億、億、9 億美元。億美元。市場對 AI Scaleup 互聯技術正從分歧走向一致，或將遵循 PCB、銅纜、CPO 的演進，銅纜在 224G 米級互

4、聯中較 PCB 具有性能優勢，較 CPO 產業鏈更成熟。假設 NVL36+NVL72 25/26 年分別出貨 4+3 萬、3.2+5 萬套的情況下，我們測算沃爾核材所處的 tier2 線材環節空間達 9 億美元。此外，海外非 NVAI 客戶、國產算力等將陸續對市場形成更強催化，英偉達 Quantum X800 Q3400 采用 High Radix 交換機設計，混線互聯或帶來更多增量。沃爾核材高速通信線主要由子公司樂庭智聯負責生產。沃爾核材高速通信線主要由子公司樂庭智聯負責生產。樂庭歷史悠久，技術、產能儲備均領先，產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭通信線產品包括 SAS3.0

5、/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G 背板線、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800GQSFP112/QSFP-DD 等，主要客戶涵蓋安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際線纜連接器龍頭企業；其中主要客戶涵蓋安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際線纜連接器龍頭企業；其中 224G 單通道多料號通過大客戶驗證，部分料號實現量產。單通道多料號通過大客戶驗證，部分料號實現量產。產能方面公司在材料處理、絕緣押出、平行繞包對、編織、線材外護套等工藝流程環節具有充分的經驗，在高速銅連接持續加單行情下積極擴產，后續有望

6、充分享受銅互聯市場的高增需求。公司傳統業務有望保持穩中有增的整體態勢。電子板塊公司傳統業務有望保持穩中有增的整體態勢。電子板塊下游新興市場行業景氣度較高，確定性較強，公司熱縮管產品國內龍頭地位穩固；電力板塊電力板塊受益于電網投資幅度加大，公司電纜處于行業前列，在電網、新能源海上發電、核電等領域持續中標；電線板塊電線板塊下游工業機器人增速較高，汽車線纜國產替代程度加深，公司電線產品由消費電子逐步向工控及汽車線纜轉型，研發迭代有序；新能源業務新能源業務受益于新能源汽車滲透率提升，充電樁供給仍存在公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明

7、和免責聲明2 2缺口，公司充電槍等產品亦存在增量空間，風力發電業務則可為公司提供穩定現金流。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們認為公司主營業務穩定，由核輻射改性電子材料龍頭向新能源、高速通信互聯多元化發展。預計公司 2024-26 年營收分別為 69.77/91.03/105.68 億元，歸母公司凈利潤 10.01/14.37/16.95 億元，首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：無實控人公司治理穩定性風險以及部分股東減持風險無實控人公司治理穩定性風險以及部分股東減持風險；高速通信高速通信線市場需求釋放不及預期線市場需求釋放不及預期；高速通信線競爭格

8、局惡化高速通信線競爭格局惡化；電子產品毛利率下行電子產品毛利率下行；電力行業投資額下行；商譽減值風險。電力行業投資額下行；商譽減值風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)5,3415,7236,9779,10310,568YoY(%)-1.27.221.930.516.1凈利潤(百萬元)6147001,0011,4371,695YoY(%)11.214.042.943.617.9毛利率(%)31.532.634.936.936.6EPS(攤薄/元)0.490.560.791.141.35ROE(%)13.813.

9、917.120.520.4P/E(倍)14.715.523.616.514.0P/B(倍)2.12.24.23.52.9凈利率(%)11.512.214.315.816.0資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.深耕高分子核輻射改性新材料，圍繞四大主業穩健發展深耕高分子核輻射改性新材料，圍繞四大主業穩健發展.61.1 國內熱縮材料龍頭，子公司樂庭賦能高速通信.61.2 營收利潤上市后保持增長，高速通信線打開成長空間.72.高速銅纜互聯是高速銅纜互聯是 AI Scaleup

10、通信最優解，子公司樂庭智聯深度受益通信最優解，子公司樂庭智聯深度受益.102.1 GB200 催生銅連接需求，帶來高速線配套 2025 年超 80 億元.102.2 樂庭產品技術布局完善，客戶與訂單增量可期.153.新材料新材料+新能源戰略，四大板塊健康發展新能源戰略，四大板塊健康發展.183.1 電子業務：輻射化工熱縮材料國產替代領軍企業.183.2 電力業務：電網投資帶來穩定需求，公司在電網核電持續中標.213.3 電線業務：由消費電子線向工業及汽車線加速拓展.243.4 新能源業務：新能源汽車趨勢穩定，公司充電槍市占率較高.264.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.295.風險提示風

11、險提示.31圖表目錄圖表目錄圖圖 1：沃爾核材發展歷程沃爾核材發展歷程.6圖圖 2：沃爾核材股權結構沃爾核材股權結構.7圖圖 3：公司營業收入及增速公司營業收入及增速.8圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.8圖圖 5：公司分產品營收（單位：億元）公司分產品營收（單位：億元）.8圖圖 6：公司分地區營收（單位：億元）公司分地區營收（單位：億元）.8圖圖 7：公司毛利率凈利率（單位：公司毛利率凈利率（單位：%）.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 8：公司分產品毛利率（單位：公司分產品毛利率

12、（單位：%）.9圖圖 9：公司期間費用率變化（單位：公司期間費用率變化（單位：%）.9圖圖 10：公司研發費用及技術人員變化公司研發費用及技術人員變化.9圖圖 11：不同通信手段功耗、成本、密度、距離對比不同通信手段功耗、成本、密度、距離對比.11圖圖 12：不同距離的通信場景適用的通信手段不同距離的通信場景適用的通信手段.11圖圖 13：銅互聯應用場景銅互聯應用場景.11圖圖 14：銅連接不同場景的典型距離銅連接不同場景的典型距離.11圖圖 15：NVL72 overpass 和背板連接示意圖和背板連接示意圖.12圖圖 16：GB200 NVL72 NVLINK 互聯網絡架構互聯網絡架構.1

13、2圖圖 17：TE 224G 數據中心解決方案數據中心解決方案.13圖圖 18：molex 224G 解決方案產品系列解決方案產品系列.13圖圖 19：英偉達英偉達 Quantum X800 交換機內部或使用銅線混線方案交換機內部或使用銅線混線方案.14圖圖 20：安費諾安費諾 Spectra-Strip 224G 高速線與各種高密度連接器組成了面向數據中心的銅連接解決方案高速線與各種高密度連接器組成了面向數據中心的銅連接解決方案.14圖圖 21：全球高速直連銅全球高速直連銅(DAC)電纜市場前電纜市場前 15 強生產商排名及市場占有率強生產商排名及市場占有率.14圖圖 22：樂庭電線歷史收入

14、變化（單位：億元）樂庭電線歷史收入變化（單位：億元）.15圖圖 23：樂庭電線產品示意圖樂庭電線產品示意圖.16圖圖 24：樂庭電線不同行業產品系列名稱樂庭電線不同行業產品系列名稱.17圖圖 25：樂庭智聯全球銷售網絡樂庭智聯全球銷售網絡.18圖圖 26：樂庭智聯主要生產基地樂庭智聯主要生產基地.18圖圖 27：輻射加工高分子材料應用輻射加工高分子材料應用.19圖圖 28：輻照加工材料改性應用產品輻照加工材料改性應用產品.19圖圖 29：中國熱縮材料發展歷程中國熱縮材料發展歷程.19圖圖 30：熱縮材料行業產業鏈熱縮材料行業產業鏈.19公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評

15、級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 31：公司主要電子系列產品公司主要電子系列產品.20圖圖 32：公司主要電力系列產品公司主要電力系列產品.21圖圖 33：核電電纜示意圖核電電纜示意圖.24圖圖 34：公司主要電線業務系列產品公司主要電線業務系列產品.24圖圖 35：我國工業機器人月銷量及同比我國工業機器人月銷量及同比.26圖圖 36：純電車型高壓線束拓撲純電車型高壓線束拓撲.26圖圖 37：公司主要新能源業務系列產品公司主要新能源業務系列產品.26圖圖 38：我國新能源汽車月銷量及同比我國新能源汽車月銷量及同比.27圖圖 39：我國新能源汽車保有量（萬輛）我

16、國新能源汽車保有量（萬輛）.27圖圖 40：“千伏千伏”高壓架構是實現高壓架構是實現 5-10min 快充的必然趨勢快充的必然趨勢.28圖圖 41：2026 年底年底 800V 以上高壓平臺車型保有量將超以上高壓平臺車型保有量將超 1300 萬輛萬輛.28圖圖 42：2024 年年 10 月各品牌充電樁數量及用電情況月各品牌充電樁數量及用電情況.28表表 1：GB200 銅連接市場規模預測（億美元）銅連接市場規模預測（億美元）.12表表 2：公司電子產品研發進展公司電子產品研發進展.20表表 3：國家電網和南方電網歷年電網工程建設投資額（單位：億元）國家電網和南方電網歷年電網工程建設投資額（單

17、位：億元）.22表表 4：公司電網及核電項目中標不完全統計公司電網及核電項目中標不完全統計.22表表 5：公司營收拆分預測（單位：百萬元）公司營收拆分預測（單位：百萬元）.29表表 6：經營估值及預測表經營估值及預測表.30表表 7：可比公司估值對比可比公司估值對比.30公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.深耕高分子核輻射改性新材料，圍繞四大主業穩健發展深耕高分子核輻射改性新材料，圍繞四大主業穩健發展1.1 國內熱縮材料龍頭，子公司樂庭賦能高速通信國內熱縮材料龍頭，子公司樂庭賦能高速通信沃爾核材成立于沃爾核

18、材成立于 1998 年，并于年，并于 2007 年在深交所掛牌上市，年在深交所掛牌上市，是是國內國內熱縮材料行業龍頭企業之一熱縮材料行業龍頭企業之一。公司主營高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線產品，分為電子、電力、電線及新能源四個業務板塊，下游應用于風力發電、新能源汽車、智能制造等產業。公司以高分子輻射改性熱縮電子材料起家，陸續通過設立或收并購方式拓展了電線和新能源行業，目前主要子公司包括常州沃爾、深圳沃爾電力、上?？铺?、青島沃爾風電、惠州樂庭智聯、深圳沃爾新能源及長園電子等，四個板塊并行健康發展。圖 1：沃爾核材發展歷程資料來源：公司官網、沃爾核材:關于購買長園電子(集團)有限公司

19、 75%股權暨關聯交易的公告、關于上?？铺匦虏牧瞎煞萦邢薰鞠虿惶囟ê细裢顿Y者公開發行并在北交所上市輔導備案報告、沃爾核材:關于終止樂庭智聯籌劃創業板分拆上市和新三板掛牌的公告，山西證券研究所股東結構和管理層介紹股東結構和管理層介紹。截至 2024 年半年報，公司目前無實際控制人及控股股東，周和平先生為公司創始人以及第一大股東，直接持股公司總股本的 11.08%。周和平先生畢業于中科院長春應用化學所高分子專業，長期從事輻射化學材料研發，曾獲得多項發明和實用專利。根據科學新聞報道，長春應化所牽頭籌建了我國第一個輻射中試基地，奠定了熱收縮材料研制生產基礎，成為我國熱縮材料發源地，孵化及參與投資的企

20、業包括長春熱縮（后更名中科英華、諾德股份）、深圳長園（后被公司收購）。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7邱麗敏女士為周和平先生前妻，曾任中科院長春應用化學研究所子弟學校教師以及公司副董事長，直接持股公司總股本的 2.12%。周和平先生聯合邱麗敏、周合理、周紅旗等 15 位自然人于 1998 年發起設立沃爾熱縮材料有限公司并于 1998 年 6 月至 2019 年 10 月任公司董事長（現任公司首席技術官以及沃爾國際董事），2019 年公司董事長換屆為周文河先生（周和平先生兄弟），公司管理層均在公司具有多年工作

21、經驗，治理結構穩定。圖 2：沃爾核材股權結構資料來源：公司 2024 年三季報，2024 年半年報，沃爾核材關于購買控股子公司部分少數股權暨關聯交易的進展公告，山西證券研究所1.2 營收利潤上市后保持增長，高速通信線打開成長空間營收利潤上市后保持增長，高速通信線打開成長空間上市后營收、歸母凈利潤復合增速分別達到上市后營收、歸母凈利潤復合增速分別達到 20.4%、18.1%。2007 年上市后，公司熱縮管電子產品不斷增長，目前已成長為國內龍頭，電力產品跟隨國內電網電站建設等也保持不錯的增速。2013 及 2018 年，分別收購樂庭電線和長園電子令公司增長開啟新的篇章。公司不斷優化產品和客戶結構，

22、2021 年在疫情爆發后全球供應鏈向中國轉移的過程中展現了更強的競爭實力。歸母凈利潤方面，由于公司毛利率保持平穩略增態勢，期間費用率得到有效管控，2015 年后公司業績實現了相對高速的增長（2015 年異常增長主要因可供出售金融資產會計計量轉為長期股權投資的投資收益；2018 年下降主要系長園集團股權重新轉入可供出售金融資產帶來當期損失）。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 3：公司營業收入及增速圖 4：公司歸母凈利潤及增速資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所電力電子業務增長

23、穩健，高速通信線有望給電線板塊帶來強勁催化。電力電子業務增長穩健，高速通信線有望給電線板塊帶來強勁催化。分產品來看，由于輻射改性熱縮管、冷縮接頭、熱縮接頭、電纜附件等應用場景廣泛，受到宏觀經濟周期影響較小，公司不斷提升產品品質，擴大市場份額，電力&電子產品上市以來保持穩健增長。電線業務受消費電子市場景氣度影響較大，近年來公司陸續拓展工業機器人、汽車電子、醫療器械、高速通信等新場景，2024 上半年電線業務實現 38.3%收入同比增長，高速通信線貢獻將逐步增加。公司分地區來看，公司從華南、華東地區通過收購和內生發展實現銷售渠道多元化，2023 年海外收入占比已達 13.9%。圖 5：公司分產品營

24、收（單位：億元）圖 6：公司分地區營收（單位：億元）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 92018 年后公司毛利率和經營性凈利率呈穩步提升態勢年后公司毛利率和經營性凈利率呈穩步提升態勢。2010-2018 年，由于公司主營業務的多元化，電線業務收入占比提升拉低了整體毛利率；2018 年后各業務毛利率的改善以及期間費用率的下降共同驅動扣非凈利率提升趨勢。分產品來看，公司電子產品毛利率 2013 年后毛利率總體呈提升趨勢，主要由于產能提升、工藝進步帶

25、來的規模效益體現；電力產品主要由于上游原材料價格波動但總體保持在 40%以上；電線業務毛利率由 2013 的 11.8%提升至 2023 年的 15.8%主要由于工業、汽車、通信等更多市場的開拓以及海外收入的增加；2014-2016 年公司切入新能源板塊，以風力發電運營、充電槍為主，總體保持在 30%以上的合理水平。圖 7：公司毛利率凈利率（單位：%）圖 8：公司分產品毛利率（單位：%）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所2020 年以來銷售年以來銷售、管理費用率平穩優化管理費用率平穩優化，財務費用率顯著下降財務費用率顯著下降，研發投入保持增長研發投入保持增長。

26、2021 年，由于運輸費用計入主營業務成本公司銷售費用率下降至 6%左右后基本保持穩定。管理費用率下降主要由于股權激勵費用攤銷的變化以及人員擴張速度的平穩。研發投入方面，公司 24Q1-3 研發費用率為 5.33%，隨收入增長略下降，但研發技術人員保持增長態勢。財務費用方面，公司 2018 年以來資產負債率持續下降，隨債務結構變化 2020 年后流動性負債占比提升，利息費用呈下降態勢。圖 9：公司期間費用率變化（單位：%）圖 10：公司研發費用及技術人員變化公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010資料來源：win

27、d，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所2.高速銅纜互聯是高速銅纜互聯是 AI Scaleup 通信最優解通信最優解，子公司樂庭智聯深度受益子公司樂庭智聯深度受益2.1 GB200 催生銅連接需求，帶來高速線配套催生銅連接需求，帶來高速線配套 2025 年超年超 80 億元億元什么是銅互連？為什什么是銅互連？為什么么 GB200 帶動了銅連接爆發？帶動了銅連接爆發？由于銅在電信號傳輸中導電導熱性能高、可塑性強，被用作短距離（通常在 10 米以下）通信的主要方式，其含義囊括芯片內走線（芯片制造環節）、芯片間（chiplet）走線（基板上完成）、模組間走線（PCB 上完成）、PCB 板

28、間通信（背板、連接器或銅纜完成）以及機框間通信（銅纜 DAC、ACC、AEC）。在 224G SERDES 速率下，銅纜是 LR（米級）最建議的通信方式，在高頻信號衰減方面具有高等級材料 PCB 不可比擬的性能優勢。關于關于 AI Scaleup 互聯技術的分歧互聯技術的分歧：我們認為中短期維度里銅纜仍最具性價比我們認為中短期維度里銅纜仍最具性價比。Scaleup 是使用統一物理地址空間將多 GPU 組成“超級 GPU”節點，有利于張量并行、專家并行等性能快速提升，減少模型訓練中的通信等待時間以及超大參數模型的推理效率。以英偉達為例，AI Scaleup 的可選方案有 PCB、銅纜、光模塊以及

29、 CPO 等，英偉達 NVLINK4 及之前代際主要通過 PCB 進行 intra-board 通信，距離通常在 1 米內。而NVL72 的 NVLINK5 SERDES 速率達到 224G，使用場景包括 intra-rack、相鄰 rack 通信，距離達到 1-5 米，成為選擇銅纜的主要因素。根據 TheNextPlatform 報告，銅纜的 cost 僅為光模塊（AOC）的十分之一。雖然CPO 在功耗、密度、距離都有潛在優勢，但當前產業鏈還不成熟，機房改造、服務器設計維護的“潛在成本”高。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

30、明和免責聲明1111圖 11：不同通信手段功耗、成本、密度、距離對比圖 12：不同距離的通信場景適用的通信手段資料來源：TheNextPlatform，山西證券研究所資料來源：Cadence，山西證券研究所更廣泛的應用場景來看，主要有芯片直出跳線更廣泛的應用場景來看，主要有芯片直出跳線 overpass、服務器內部線、背板互聯線和機柜外部線。、服務器內部線、背板互聯線和機柜外部線。具體來看，高速跳線 overpass 可解決數據量激增及帶寬更高時面臨的傳輸問題，可實現 AISC 與背板、ASIC與 IO 接口及芯片之間的互連，芯片跳線主要包括 C2B（芯片對背板）線、C2C（芯片對芯片）線、C

31、2F（芯片對前面板）線；服務器內部線主要包括 MCIO 線、PCIE 線及 SAS 線等等；機柜內高速背板互連指背板和單板之間通過裸線進行互連，機柜外部通過高速銅纜 ACC 連接到服務器 SFP/QSFP 等 IO 端口，再通過服務器內部跳線進行數據傳輸，或實現機柜與機柜之間的互聯。圖 13：銅互聯應用場景圖 14：銅連接不同場景的典型距離資料來源：安費諾，TE，samtec，山西證券研究所資料來源：OIF，山西證券研究所GB200 銅連接市場測算：銅連接市場測算：2025 組件新增市場或超組件新增市場或超 60 億美金，億美金，tier2 線材超線材超 9 億美金。億美金。GB200 NVL

32、72 使用了定制的高密度背板連接器和線背板模組來解決 72 顆 B200 與 18 顆 NVLink Switch的機柜內互聯，在 Switch tray 交換芯片到背板英偉達則使用了安費諾的 OverPass 近芯片跳線方案，以避免PCB 可能出現的高頻信號串擾、信號衰減過快問題。GB200 機柜 compute tray 與 Switch tray 之間的傳輸距離約為 0.5-1 米，英偉達使用了定制化的線背板模組 cartridge 結合高密度背板連接器來實現背板的互聯，較PCB 可行度更高、較光模塊成本更低。NVL36 的背板和 OverPass 設計與 NVL72 類似，線纜相應減半

33、，對公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212于 NVL36*2 設計，相鄰機柜間，英偉達或選擇有源銅纜 ACC 方案，較光模塊成本更低、功耗更低。圖 15：NVL72 overpass 和背板連接示意圖圖 16：GB200 NVL72 NVLINK 互聯網絡架構資料來源：Semianalysis，山西證券研究所資料來源：Semianalysis，山西證券研究所GB200 服務器的出貨組合包括機柜形態的 NVL36、NVL36*2、NVL72 以及服務器形態的 NVL2、NVL8等，其中機柜形態的 NVL72 將為

34、主流，并根據 GB200、GB200A、GB300 等選用芯片的不同細分為更多型號。我們假設 NVL36+NVL72 2025、2026 分別出貨 4+3 萬、3.2+5 萬套，參考 Semianalysis 系統架構分析以及 Lighcounting 的High speed cables，linear drive and co-packaged optics分析量價關系測算得到，2025 年GB200 銅連接組件（以安費諾為主）和 tier2 線材（即安費諾的 ODM 供應商）的市場空間分別為 60 億、9億美元。表 1：GB200 銅連接市場規模預測（億美元）2024E2025E2026E

35、組件Tier2 線材組件Tier2 線材組件Tier2 線材NVL36*2（折成單機柜）1.50.29.91.51.80.3NVL36（單機柜）1.80.316.82.515.12.7NVL720.00.033.35.050.08.9合計3.20.560.09.066.912.0資料來源：Semianalysis，Lighcounting，山西證券研究所海外非海外非 NVAI 客戶、國產算力等將陸續對市場形成更強催化?？蛻?、國產算力等將陸續對市場形成更強催化。AMD 在 10 月的 AMD Advancing AI 峰會上發布了最新的數據中心產品系列 Roadmap，2025、2026 將分別

36、推出 MI350、MI400 系列，單芯片算力、HBM 容量和帶寬完全對標英偉達的同時期產品。AMD 著重提升網絡解決方案配套能力，例如通過收購Pensando 研發出了業界首款支持 UEC 的 AI 網卡 Pollara 400；而通過收購 ZT systems AMD 或加快推出 rackscale 的 AI 服務器，目前在芯片和系統端自研發力，而銅連接或尋找合作伙伴賦能。除此之外，Intel 也加入公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313了 UALink 聯盟共同加速 scaleup 超節點解決方案推出，亞

37、馬遜、谷歌、微軟、特斯拉自研 ASIC 則先廣泛采用了 DAC、AEC 等外部線，有望在下一代產品中更多應用線纜背板和近芯片跳線技術。海外供應商方面，TE、Molex 已推出了涵蓋背板、跳線、外部線的完整銅連接解決方案，有望借力新客戶順勢打開市場。國產算力方面，華為昇騰 910C 有望率先引入 rack scale 銅連接，并隨著自研 Switch 芯片的成熟逐步加大背板IO 帶寬，增加銅纜用量。其他如移動發起的 OISA、阿里發起的 Alink、騰訊主導的 ETH-X 雖通信協議技術路線不同，但在短距離高密度連接上或都青睞于背板+跳線設計。圖 17：TE 224G 數據中心解決方案圖 18：

38、molex 224G 解決方案產品系列資料來源：泰科 224G portfolio solutions，山西證券研究所資料來源：molex 224G solutions山西證券研究所High Radix 交換機設計成為交換機設計成為 AI 光互聯方向，光互聯方向，Quantum X800 端口混線帶來增量。端口混線帶來增量。根據 tomshardware報道，英偉達在 hotchips 2024 前夕展示了 Blackwell 平臺的更多技術細節，其 tray 級基本組成單位包括NVLINK Switch Tray、Compute Tray、Spectrum-X800、Quantum-X800

39、。其中 Quantum-X800 交換機包括 Q3200（2U 空間）以及 Q3400（4U 空間），Q3400 是首款使用了 72 個 1.6T OSFP 端口的 High Radix（交換機基數，通常指單臺交換機包括的端口數量）交換機，其具有 4 顆 28.8T 交換芯片。高 radix 交換機可以在同一層網絡上連接更多節點，隨著 GPU IO 帶寬的爆發增長，交換機單芯片容量有限，radix 和單端口速率通常呈矛盾關系（交換機總容量=端口數 radix*端口速率），因此使用多顆交換芯片在一臺交換機內成為構建高 radix主要方案。目前連接多顆交換芯片主要有 PCB、背板、cable 方案

40、，背板體積大功耗高，而 PCB 通常難以滿足 224G 復雜走線，因此 X800 Q3400 或創新性率先引入 cable 實現 4 個交換芯片與 72 個 OSFP 端口的混線互聯?；炀€數量需求與 Q3400 交換機出貨有關，僅一個 OSFP 端口或需要 16 根以上 224G 跳線，帶來可觀公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414需求。圖 19：英偉達 Quantum X800 交換機內部或使用銅線混線方案資料來源：半導體行業觀察援引 tomshardware，山西證券研究所從高速銅互聯格局來看，由于高速高密

41、度連接器技術、專利壁壘高，因此組件廠商的話語權主要集中從高速銅互聯格局來看，由于高速高密度連接器技術、專利壁壘高，因此組件廠商的話語權主要集中在連接器領域，且份額集中于國外廠商；高速通信線格局基本承接連接器的競爭格局，國內企業主要受益在連接器領域，且份額集中于國外廠商；高速通信線格局基本承接連接器的競爭格局，國內企業主要受益于安費諾等主要供應商的需求外溢和產能外包。于安費諾等主要供應商的需求外溢和產能外包。具體來看，根據中國國際工程咨詢有限公司的重點電子元器件研究報告（縮寫版），在 25Gbps 及以上高速連接器領域，泰科、安費諾、莫仕三大美國巨頭通過收購、相互授權專利長期處于壟斷地位，形成“

42、一家獨大兩強相隨”局面。高速通信線領域高速通信線領域，根據 QYReasearch高速直連銅(DAC)電纜全球市場研究報告 2023-2029，目前外部IO 組件 DAC 的全球主要供應商包括安費諾、molex、泰科、Juniper，對于內部線，我們認為安費諾在全球處于絕對領先地位，針對 GB200 集群，國內集中了安費諾最大的信息通信產品線配套產能，安費諾的合作伙伴及擁有能夠滿足 224G 高速通信線生產設備及生產能力的公司或將脫穎而出。圖 20：安費諾 Spectra-Strip 224G 高速線與各種高密度連接器組成了面向數據中心的銅連接解決方案圖 21：全球高速直連銅(DAC)電纜市場

43、前 15 強生產商排名及市場占有率公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：Amphenol OverPass，山西證券研究所資料來源：高速直連銅(DAC)電纜全球市場研究報告 2023-2029，山西證券研究所2.2 樂庭產品技術布局完善，客戶與訂單增量可期樂庭產品技術布局完善，客戶與訂單增量可期樂庭電線歷史悠久樂庭電線歷史悠久，技術技術、產能儲備均領先產能儲備均領先。樂庭電線有限公司前身為惠榮實業，于 1993 年在香港設立，控股股東為樂庭實業；1994 年，惠榮實業更名為樂庭電線有限公司；2007

44、年，樂庭實業將樂庭電線 100%股權轉讓給 Belden Far East Holdings（美國百通），并更名為領先工業有限公司。2013 年，美國百通出于全球戰略發展考慮將樂庭電線出售給沃爾核材（但保留了非消費電子類線纜業務）。以樂庭 2013 年完成收購后的收入統計來看，呈現每 3-5 年一個波峰的遞進式增長，核心邏輯是樂庭可達市場的擴張、部分細分市場的驅動以及大宗原材料的變化。2024H1，公司電線業務實現營收 7.7 億元，同比+38.3%，在高速通信線的帶動下近兩年或重回高速增長狀態。樂庭電線在線纜材料方面能夠根據客戶需求研制出不同的配方，且收購當時就有能力生產 AWG44 等微型

45、電子產品線纜，還掌握了對質地、溫度耐受性和防火性的特殊設計能力。樂庭在電線的拉線、銅絞、PVC混料造粒、絕緣押出、成纜等關鍵環節都擁有核心技術和量產能力。根據沃爾核材重大資產購買報告書，2012 年上半年，擬收購的樂庭資產組產能即達到了 200 萬公里以上。根據 Frost&Sullivan 測算，2009 年樂庭國際在全球消費電子線纜市占率達到 16.9%位列第二。樂庭電線具有優質的客戶基礎，2012 年上半年，其前五大客戶就包括了華為、莫仕等知名企業。圖 22：樂庭電線歷史收入變化（單位：億元）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

46、評級說明和免責聲明1616注：2010&2011 收入為收購資產組消費電子線收入，由于收購后不太披露完整的樂庭各子公司收入，故統計公司年報“電線收入”口徑替代資料來源：重大資產購買報告書，關于重大資產重組購入資產 2012 年度盈利預測實現情況的說明，Wind，山西證券研究所樂庭電線產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭電線產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭電線被公司收購時主要以消費電子線纜業務為主，包括 PC、電視、手機、數碼相機、家用游戲機、音頻設備、計算器、汽車導航、錄播視頻媒體等，主要應用在音視頻媒體端口的外部線、內部線、射頻線。公司目前工業線系列主要覆

47、蓋工業機器人、軌交的控制線、通信線；汽車線系列覆蓋以太網、多媒體、BMS、低壓線纜等；醫療系列覆蓋血氧線、心電圖導聯線、醫療數據線等；新能源系列覆蓋風能線、光伏線等。圖 23：樂庭電線產品示意圖資料來源：樂庭官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 24：樂庭電線不同行業產品系列名稱資料來源：樂庭電線產品目錄 2024，山西證券研究所高速通信線高速通信線產品組合豐富產品組合豐富，224G 單通道多料號通過大客戶驗證單通道多料號通過大客戶驗證，部分料號實現量產部分料號實現量產。樂庭量產的高速通

48、信線產品類別主要包括 SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G 背板線、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD 等；其中，QSFP-DD 400G、800G 的高速通信線是 AI數據中心需求主力產品，分別由 16 根單通道 56G、112G 差分對編織線組成，公司具備從芯線押出到成纜護套全套工藝能力。公司主要客戶包括安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際、國內線纜連接器龍頭企業，營銷網點覆蓋東南亞、歐美等地區。100G、400G、800G DAC&ACC&AEC

49、外部線成纜是公司的傳統優勢產品，GB200 推出前就已在安費諾、泰科等大客戶實現量產，GB200 出貨再度拉升市場需求。而背板線、跳線使用的 224G 差分對編織線也由于安費諾等產能的限制產生了外協需求，并根據傳輸距離、損耗、抗彎折性能的不同產生了 26AWG、27AWG、32AWG 等不同料號需求（AWG 代表線規，數字越小線徑越粗，高頻衰減性能越好，從而距離越長）。根據公司在“互動易”與投資者的交流，公司 26AWG、27AWG 單通道 224G 通信線均已接到訂單需求，其中 27AWG 已在陸續交付中；32AWG 單通道 224G 高速通信線完成了重要客戶驗證，已接到訂單需求，陸續交付中

50、。公司在材料處理、絕緣押出、平行繞包對、編織、線材外護套等工藝流程環節具有充分的經驗，獨立完成了多款料號的研發。產能方面，公司目前擁有繞包機近 300 臺，芯線機二十多臺，仍有上百臺繞包機公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818和幾十臺芯線機已下單，部分高速銅芯線料號的擴產主要依賴于關鍵設備的采購，公司已進行了準備。圖 25：樂庭智聯全球銷售網絡圖 26：樂庭智聯主要生產基地資料來源：樂庭智聯產品目錄 2024，山西證券研究所資料來源：樂庭智聯產品目錄 2024，山西證券研究所3.新材料新材料+新能源戰略，四大板

51、塊健康發展新能源戰略，四大板塊健康發展3.1 電子業務：輻射化工熱縮材料國產替代領軍企業電子業務：輻射化工熱縮材料國產替代領軍企業熱縮材料：應用廣泛，需要輻射加工生產技術。熱縮材料：應用廣泛，需要輻射加工生產技術。熱縮材料是加熱到一定溫度能夠收縮變小的材料，又稱為“輻射交聯熱收縮材料”或者“高分子形狀尺寸記憶功能材料”。使用中，一般選擇合適形狀尺寸的熱縮材料套入或者包裹在物體外面，用熱源加熱使得熱縮材料緊緊包覆物體外面，起到絕緣、密封、防腐蝕、防潮和接續等作用。熱縮材料生產多用到輻射加工技術，輻射加工技術不僅高效、節能、環保，還可在室溫、無催化劑的情況下引發化學反應，經輻射改性后的聚合物，除了

52、呈現顯著的化學穩定性和熱穩定性外，還可在耐溫性、耐老化、抗腐蝕、阻熱阻燃、力學強度方面都得到明顯改善。熱縮材料在歐美等發達國家起步較早熱縮材料在歐美等發達國家起步較早，目前國產化進程明顯目前國產化進程明顯：1959 年，Charlasby 與 Pinner 為美國瑞侃（Raychem）公司申請了第一篇聚乙烯熱收縮管的專利權，開啟了熱縮材料應用的新紀元；上世紀 90 年代中后期，國外產品占據 90%以上市場份額，隨著國內產品與國外產品差距越來越小，國內廠家市場份額得到快速提高。產業鏈角度來看，熱縮材料行業上游包括通用高分子材料及功能性添加材料，中游高端材料被美國 Raychem 和日本住友占據，

53、國內沃爾核材、長園電子（已被公司收購）等為主要企業。輻射加工環公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919節需要高能電子加速器，對于輻射安全和場地防護都有嚴格要求，行業內大部分熱縮材料生產企業采用外包方式，沃爾核材自有電子加速器，具有設備和產能優勢。根據濟南中科核技術研究院統計，2019 年我國用于輻照材料改性的中低能電子加速器約 550 臺，其中沃爾核材擁有數十臺處于生產用加速器數量前列。圖 27：輻射加工高分子材料應用圖 28：輻照加工材料改性應用產品資料來源：中國工程科學核輻射技術及其在材料科學領域的應用，山西

54、證券研究所資料來源：中國核技術網，山西證券研究所圖 29：中國熱縮材料發展歷程圖 30：熱縮材料行業產業鏈資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所公司電子業務系列產品主要包括熱縮管、雙壁管、標識管、母排管等，可為電線、電纜、電氣設備提公司電子業務系列產品主要包括熱縮管、雙壁管、標識管、母排管等，可為電線、電纜、電氣設備提供絕緣防護功能供絕緣防護功能。應用于電子、電器、通訊、汽車、軌道交通、醫療及核電等領域。從市場空間來看，一公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020方面，公司

55、在現有行業市場銷售規模不斷擴大，同時積極拓展核電、汽車、軌道交通、醫療等高端領域市場，該類市場增量需求較高，增長確定性強；另一方面，由于制作于熱縮材料設備專用性強，因此國內格局相對穩定，公司高端熱縮產品序列不斷拓展且關鍵性能提升，在上述新興行業市場的占有率亦不斷提升，因此公司作為熱縮管龍頭享有需求增長及國產化程度加深帶來的雙重機遇。圖 31：公司主要電子系列產品資料來源：公司 2024 年半年報，山西證券研究所熱縮材料電子產品在國內市場占有率處于行業領先地位，熱縮材料電子產品在國內市場占有率處于行業領先地位，不斷推進特種新品研發。不斷推進特種新品研發。分領域來看：航空方面，公司 N80500

56、常溫標識色帶產品順利取得 SGS 試驗檢測報告，并通過了中國商飛的認證鑒定，同時公司 CEHS、CELB 系列熱縮絕緣套管已部分進入了中國商飛供應商體系，并已應用在 ARJ21、C919 國產機型，有望享受商業航天新興市場的高增長動能；汽車方面，公司完成 150雙壁管新產品開發，該產品可長期使用在 150 的高溫環境中，內層熱熔膠具有耐高溫性、較強的滲透力和密封性等特點，主要應用于發動機艙內的各類線束，還可應用在船用電線和金屬管等高溫環境下需要絕緣防水密封的場合；醫療方面，公司自主研發的多種材質醫療導管產品已實現了超薄壁厚生產，超薄壁厚能帶來良好的柔軟性，可廣泛應用于對外徑要求較高的微導絲、導

57、管等醫療器械產品。表 2：公司電子產品研發進展領域領域研發進展研發進展公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121航空N80500 常溫標識色帶產品順利取得 SGS 試驗檢測報告，并通過了中國商飛的認證鑒定。該產品具有高耐久性、耐溶劑性等特點，可保持永久性標識汽車完成 150雙壁管新產品開發，該產品可長期使用在 150 的高溫環境中，內層熱熔膠具有耐高溫性、較強的滲透力和密封性等特點；主要應用于發動機艙內的各類線束，此外還可應用在船用電線和金屬管等高溫環境下需要絕緣防水密封的場合醫療自主研發的多種材質醫療導管產品已實

58、現了超薄壁厚生產，超薄壁厚能帶來良好的柔軟性，可廣泛應用于對外徑要求較高的微導絲、導管等醫療器械產品；MT 系列氟樹脂產品在高倍率方面取得一定技術突破，部分規格產品可實現高倍率性能生產資料來源：公司 2024 年半年報，2023 年年報，山西證券研究所3.2 電力業務：電網投資帶來穩定需求，公司在電網核電持續中標電力業務：電網投資帶來穩定需求，公司在電網核電持續中標公司電力系列產品主要涵蓋各應用領域及各電壓等級的電纜附件、可分離連接器等。公司電力系列產品主要涵蓋各應用領域及各電壓等級的電纜附件、可分離連接器等。具備為電纜與輸配電線路提供保護、連接和固定等功能，應用于發電、配電、成套設備、軌道交

59、通、石油化工等領域。公司掌握了電纜附件材料配方、結構設計及電纜附件監測技術等行業核心技術，產品種類齊全、性能穩定，與客戶達成穩定緊密合作。圖 32：公司主要電力系列產品資料來源：公司 2024 年半年報，山西證券研究所我國電力消費持續增長，電網投資逐年提升。我國電力消費持續增長，電網投資逐年提升。國家能源局數據顯示，2024 年 1-6 月，全國全社會用電量 46,575 億千瓦時，同比增長 8.1%；全國累計發電裝機容量約 30.71 億千瓦，同比增長 14.1%，其中太陽公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明222

60、2能、風電裝機容量增長顯著。全國主要發電企業電網工程完成投資 2,540 億元，同比增長 23.7%。此外，國內電網投資力度逐年加深，近 10 年來，國家電網和南方電網工程建設投資額總體保持提高態勢。根據新華網，國家電網公司 2024 年電網投資將完成 6000 億元，首次超過 6000 億元，同比新增 711 億元，新增投資主要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級等。表 3：國家電網和南方電網歷年電網工程建設投資額（單位：億元）年份年份國家電網國家電網南方電網南方電網20246000-20235277-202250068952021491699520204

61、89690720195012106020185340874201753398172016543177520154640674資料來源：中國能源報、新華網、中國電力企業聯合會、電聯新媒、北極星火力發電網、北極星電力會展網、南方電網歷年社會責任報告，山西證券研究所公司在電力電纜附件細分行業中的規?？偭刻幱谇傲兴焦驹陔娏﹄娎|附件細分行業中的規?？偭刻幱谇傲兴?，受益于電網投資規模擴大帶來的電纜及組件需求，此外電力行業對企業資質及產品品質、技術指標等要求較高，產品需求主要通過招投標等方式進行，公司近年連續多次中標電網訂單公司近年連續多次中標電網訂單，電力業務優勢凸顯電力業務優勢凸顯。2024 年上

62、半年年上半年，公司公司在高壓在高壓、新能源海上發電新能源海上發電、智能化等電力產品保持突破智能化等電力產品保持突破：高壓產品方面，220kV 海纜電纜附件已通過型式試驗測試，實現了公司高壓海纜電纜附件的突破；110kV 聚丙烯電纜附件取得了型式試驗報告，并具備生產能力；新能源海上發電方面，72.5kV 可分離連接器擴展用避雷器順利通過第三方試驗并取得型式試驗報告；72.5kV 變壓器出線套管，成功應用到海上風電項目中，為該系列產品實現國產化貢獻了積極力量；智能化產品方面，公司自主研發的高壓 110kV/220kV 非介入式毫米雷達測距油位監測終端順利通過第三方檢測并完成了配套智能電網工程的試點

63、應用；10kV/35kV 配網智能中間頭產品已配合國家智能電網工程陸續實現試點，可實現電纜附件本體測溫、局部放電等關鍵參量的采集和傳輸。表 4：公司電網及核電項目中標不完全統計項目項目日期日期標的標的標包標包/標包編號標包編號投標報價投標報價中標比例中標比例/金額金額公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323國家電網有限公司 2024 年第一批采購（輸變電項目第一次變電設備（含電纜）招標采購）2024/3/91032.50 萬元/196.15 萬元1228.65 萬元深圳供電局有限公司 2023 年主網一次材料(低

64、壓電力電纜、絕緣電力電纜、電纜終端頭、鋼芯耐熱鋁合金絞線、人工鳥籠及防鳥刺)第二批次物資專項公開競爭性談判(二次采購)2023/8/11冷縮式干式硅橡膠戶外電纜終端頭標包 1上海核工院多項目嚴酷環境 1E 級電纜接頭和終端(EY20)采購項目2023/7/19貴州電網有限責任公司 2023 年第一批招標領導小組辦公室管控目錄物資類(變電站消防報警系統、現場作業視頻監控系統配套設備等)批次招標2023/7/7【12】輸電線路電纜隧道(電纜溝)監控系統1262.25 萬元海南電網有限責任公司 2023 年第三批物資類單一來源采購項目2023/7/3110kV 合成液體絕緣電纜終端頭-300mm20

65、6深圳南方電網深港科技創新有限公司2023-2024 年 10kV 全冷縮戶內終端頭，3 芯x300mm2【SGKCZZGY-01】等 OEM 供應商框架招標項目2023/6/710kV 全冷縮戶內終端頭，3 芯 x300mm2【SGKCZZGY-01】10kV 全冷縮戶內終端頭，3 芯x300mm2【SGKCZZGY-01】100%貴州電網有限責任公司 2022 年第二批省級集中采購物資(2023 年材料類)框架招標2023/3/28【23-1】35kV 電纜附件35kV 電纜附件深圳供電局有限公司 2022 年-2024 年電纜中間頭阻燃防爆盒、10kV 隔離開關框架招標2023/1/18

66、標的 1:電纜中間頭阻燃防爆盒標包 1深圳供電局有限公司 2022-2024 年低壓電纜附件、防火槽盒及連接螺栓框架招標2023/1/6標的 1:低壓電纜附件標包 1貴州電網有限責任公司 2022 年第一批省級集中采購物資(材料)框架招標2022/10/835kV 電纜附件100%廣東電網公司 2022 年第一批框架招標(35kV電力電纜、35kV 電力電纜附件、交流支柱絕緣子)(二次招標)2022/9/835kV 電力電纜附件標包 1國家電網有限公司輸變電項目 2019 年第一次35-220 千伏設備協議庫存招標采購項目2019/7/19包 127、包 137、包 139、包 1411411

67、.61 萬元、1285.13 萬元、1285.13 萬元、448.68 萬元資料來源：南方電網供應鏈統一服務平臺、電服通、公司官網、公司公告深圳市沃爾核材股份有限公司關于收到中標通知書的公告，山西證券研究所公司是核級電纜附件主要供應商。公司是核級電纜附件主要供應商。核級電纜和附件種類、數量繁多，核級電纜不僅具有普通電纜的一般特性，還要具有低煙、無鹵、阻燃等特性，并要具有特定的耐環境性(如耐輻射性、耐 LOCA 性)，目前國公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424內真正能夠生產出優秀的核級電纜的企業還在少數。公司為

68、國內首家獲批 K1 類（適用于安全殼內）電纜附件許可證、同時獲批 K1 類和 K3 類（適用于安全殼外）電纜附件許可證的廠家，截至 2024 年 8 月，已簽訂的合同金額累計超 2 億元。自 2017 年華龍一號 1E 級 K1 類熱縮套管首次研制成功以來，國內外多點突破。2023 年度，公司新增核工業領域中標簽訂的合同金額為九千余萬元，核安全（1E 級）電纜附件產品已成功應用于“華龍一號”全球首堆工程（福清核電廠 5、6 號機組）、海外首堆工程（巴基斯坦卡拉奇 K-2/K-3核電機組），以及“國和一號”示范工程、阿爾及利亞比林核研究堆升級改造等多個核電工程。圖 33：核電電纜示意圖資料來源：

69、山東省線纜協會，山西證券研究所3.3 電線業務：由消費電子線向工業及汽車線加速拓展電線業務：由消費電子線向工業及汽車線加速拓展除除 AI 爆發驅動的高速通信線業務外爆發驅動的高速通信線業務外，樂庭智聯的電線業務也在不斷拓展應用領域樂庭智聯的電線業務也在不斷拓展應用領域，搶占高端市場份額搶占高端市場份額。除高速通信線外，公司電線系列產品主要還包括汽車線、工業線及消費電子線等類別產品，主要專注于工業裝備及機器人、汽車、消費電子設備等核心市場。圖 34：公司主要電線業務系列產品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525資

70、料來源：公司 2024 年半年報，山西證券研究所工業機器人線纜市場廣闊工業機器人線纜市場廣闊。國家統計局數據顯示，2024 年 1-6 月，我國工業機器人產量 28.32 萬套，同比增長 9.6%。根據國際機器人聯合會的數據，預計 2026 年全球工業機器人新安裝量將達到 71.8 萬臺，2023-2026 年全球工業機器人安裝量復合年均增長率將達到 7%。據經濟參考網從 2024 年世界機器人大會新聞發布會獲悉，我國已連續 11 年成為全球最大工業機器人市場，工業機器人市場銷量由 2015 年的 7.0 萬套增長至 2023 年的 31.6 萬套，CAGR 20.7%，占 2023 年全球總

71、銷量的 53.6%，對全球機器人產業的推動作用顯著。2024 年上半年，公司完成了新型六軸工業機器人用控制電纜、機器人本體用編碼器電纜的產品開發，產品具有優異的拖鏈彎折性能，可廣泛應用于汽車制造、工業自動化等領域。智能網聯汽車帶動車載通信線纜需求智能網聯汽車帶動車載通信線纜需求，XLPE 成為電動化主流絕緣材料成為電動化主流絕緣材料。工信部數據顯示，2024 年 1-6月，汽車產銷分別完成 1,389.1 萬輛和 1,404.7 萬輛，同比分別增長 4.9%和 6.1%，隨著汽車行業的高速發展、汽車保有量的持續增加以及汽車智能網聯技術的快速演進，車載通信線纜的迭代更新加快。新能源汽車使用的高壓

72、線纜主要選用 XLPE 電纜或者硅橡膠電纜，由于 XLPE 經過輻照交聯力學和耐熱性能都有明顯提升，還具備優秀的絕緣能力，已成為主流電纜絕緣技術。通信線方面，公司完成 1Gbps 與 10Gbps 混用車載以太網線纜的研發，該產品可同時滿足千兆以太網與萬兆以太網測試要求，具有信號傳輸速率穩定、防水、耐候性等特性，可廣泛應用于車載激光雷達、高清視頻及骨干網絡系統等場景的數據傳輸，目前產品已批量交付中。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626圖 35：我國工業機器人月銷量及同比圖 36：純電車型高壓線束拓撲資料來源：

73、wind，山西證券研究所資料來源：電子發燒友，山西證券研究所3.4 新能源業務：新能源汽車趨勢穩定，公司充電槍市占率較高新能源業務：新能源汽車趨勢穩定，公司充電槍市占率較高公司新能源業務包括新能源汽車業務和風力發電業務公司新能源業務包括新能源汽車業務和風力發電業務。風力發電業務方面，公司正在運營的青島風電河頭店、東大寨及河崖風電場總裝機容量為 144.2MW，上述三個風力發電場 2024 年半年度上網電量為1.76 億千瓦時，所發電量全部銷售給國網山東省電力公司煙臺供電公司，業務相對穩定，可為公司貢獻穩定現金流；新能源汽車業務方面相關產品主要有電動汽車充電槍、充電座、車內高壓線束及高壓連接器等

74、。圖 37：公司主要新能源業務系列產品資料來源：公司 2024 年半年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727新能源汽車景氣度不減，充電樁仍有更多增量需求新能源汽車景氣度不減，充電樁仍有更多增量需求。一方面，月度來看近年來我國新能源汽車月銷量一方面，月度來看近年來我國新能源汽車月銷量持續增長持續增長：根據工信部統計，2024 年1-6月，產銷量分別達到 492.9 萬輛和494.4 萬輛，同比分別增長 30.1%和 32%，市場占有率達到 35.2%；從保有量來看，2021-2023 年我國新能

75、源汽車保有量分別 784/1310/2041萬輛，同比增速分別 59.25%/67.13%/55.80%，隨新能源車技術成熟及價格降低，預計未來新能源汽車銷量及保有量仍將保持高增態勢。另一方面另一方面，新能源汽車充電基礎設施建設將隨之加速新能源汽車充電基礎設施建設將隨之加速：中國充電聯盟，2024 年1-6 月，充電基礎設施增量為 164.7 萬臺，同比上升 14.2%，截至 2024 年 6 月，全國充電基礎設施累計數量為 1,024.3 萬臺，保持持續增長態勢；從保有量看充電樁車樁比，2023 年新能源車樁比為 2.37，雖然自2016 年 4.43 已呈逐年遞減趨勢，相較工信部提出的計劃

76、 2025 年實現車樁比 2：1 和 2030 年實現車樁比 1:1仍有差距，充電槍作為充電樁重要組成部分仍存在加速增量需求。圖 38：我國新能源汽車月銷量及同比圖 39：我國新能源汽車保有量（萬輛）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：公安部，山西證券研究所高壓快充將成主要方向。高壓快充將成主要方向。新能源汽車充電難、充電慢的痛點仍待解決。據華為聯合中國電力企業聯合會等多家單位發布的中國高壓快充產業發展報告（2023-2025）預計，2025 年主流車型都將支持高壓超充，到 2026 年底支持高壓快充車型的市場保有量將達到 1,300 萬輛以上，高壓 800V 車型銷量滲透率達50%；

77、同時各地方政府積極推動超充建設，截至 2024 年 6 月底深圳累計建成超級充電站 379 座，超級充電技術逐步產業化，大功率快充將成為未來的重要發展方向。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 40：“千伏”高壓架構是實現 5-10min 快充的必然趨勢圖 41：2026 年底 800V 以上高壓平臺車型保有量將超 1300 萬輛資料來源：中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），山西證券研究所資料來源：中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），山西證券研究所公司是國內最早研發大功率液冷充電槍的

78、企業之一，公司是國內最早研發大功率液冷充電槍的企業之一，掌握了大功率液冷充電槍的核心技術，擁有多項掌握了大功率液冷充電槍的核心技術，擁有多項自主知識產權自主知識產權。目前公司直流充電槍產品在國內市場上認可度較高，市占率處于行業領先地位，目前公司直流充電槍產品在國內市場上認可度較高，市占率處于行業領先地位，大功率液大功率液冷充電槍冷充電槍已形成批量銷售，已形成批量銷售，該產品最大充電電流為該產品最大充電電流為 800A，峰值電流可達，峰值電流可達 1000A，電壓等級為直流，電壓等級為直流 1000V；此外，公司設計研發的歐標液冷充電槍產品目前處于試產階段?？蛻舴矫?，公司與知名車企及新能源企業客

79、戶方面，公司與知名車企及新能源企業建立供應關系建立供應關系，充電槍主要客戶包括特來電、盛弘等。圖 42：2024 年 10 月各品牌充電樁數量及用電情況公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929資料來源：中國充電聯盟，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議電子產品電子產品：公司電子產品主要包括熱縮管等產品，用于電子、電力、通訊等領域，預計 2024-26 年營收分別 26.27/28.89/32.36 億元，同比分別 16.50%/10.00%/12.00%，毛利率分別 41.00%/40.00%/

80、40.00%。電力產品電力產品：公司電力產品主要包括電纜附件、可分離連接器等，用于電網、核電等領域，預計 2024-26年營收分別 15.01/16.81/18.83 億元，同比分別 17.50%/12.00%/12.00%，毛利率分別 41.50%/40.00%/42.00%。電線產品電線產品：公司電線產品主要包括高速通信線、汽車線、工業線及消費電子線等，用于通信、工業裝備及機器人、汽車、消費電子設備等領域，預計 2024-26 年營收分別 16.23/30.82/37.78 億元，同比分別39.43%/89.85%/22.57%，毛利率分別 20.28%/34.65%/33.51%。新能源

81、產品新能源產品：公司新能源產品主要包括電動汽車充電槍等產品及風力發電業務，預計 2024-26 年營收分別 10.76/13.01/15.21 億元，同比分別 25.00%/20.93%/16.93%，毛利率分別 33.13%/31.46%/30.56%。其他產品其他產品：預計 2024-26 年營收分別 1.49/1.49/1.49 億元，同比分別-10.00%/0.00%/0.00%，毛利率分別35.00%/35.00%/35.00%。表 5：公司營收拆分預測（單位：百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E電子產品營業收入2,148.142,254.702626.7328

82、89.403236.13增長率-5.23%4.96%16.50%10.00%12.00%毛利率34.30%36.97%41.00%40.00%40.00%電力產品營業收入1,044.651,277.631501.221681.361883.12增長率5.57%22.30%17.50%12.00%12.00%毛利率38.97%40.53%41.50%40.00%42.00%電線產品營業收入1,362.371,164.501,623.613,082.423,777.98增長率-13.15%-14.52%39.43%89.85%22.57%毛利率19.86%15.84%20.28%34.65%33.

83、51%新能源產品營業收入663.87860.591075.741300.921521.15增長率41.96%29.63%25.00%20.93%16.93%毛利率34.08%31.76%33.13%31.46%30.56%其他產品營業收入121.83165.80149.22149.22149.22增長率6.93%36.09%-10.00%0.00%0.00%毛利率35.64%35.23%35.00%35.00%35.00%合計合計營業收入5,340.855,723.226976.519103.3210567.60公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱

84、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明30302022A2023A2024E2025E2026E增長率-1.22%7.16%21.90%30.49%16.09%毛利率31.53%32.63%34.95%36.88%36.61%資料來源：wind，山西證券研究所綜上，預計公司 2024-2026 年營收 69.77/91.03/105.68 億元，同比+21.9%/+30.5%/+16.1%；歸母公司凈利潤 10.01/14.37/16.95 億元，同比+42.9%/+43.6%/+17.9%，對應 EPS 分別 0.79/1.14/1.35 元，PE 分別23.6/16.5/14.0 倍。表 6：經

85、營估值及預測表2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)5,7236,9779,10310,568YoY(%)7.221.930.516.1歸母凈利潤(百萬元)7001,0011,4371,695YoY(%)14.042.943.617.9毛利率(%)32.634.936.936.6EPS(攤薄/元)0.560.791.141.35ROE(%)13.917.120.520.4P/E(倍)15.523.616.514.0P/B(倍)2.24.23.52.9凈利率(%)12.214.315.816.0資料來源：wind，山西證券研究所估值方面，選取產業鏈內線材及連接器上市公司進行對

86、比估值方面，選取產業鏈內線材及連接器上市公司進行對比，包括國內數據通信組件和布線供應商兆龍互連、高速銅連接全套解決方案供應商立訊精密、國產高速背板連接器供應商華豐科技、通訊汽車連機器供應商鼎通科技，得到可比公司 2024/2025 年平均 PE 水平分別為 75.90/44.26 倍，沃爾核材 PE 相對較低，考慮到沃爾后續高速通互聯需求有望進一步提高，公司供應份額提升有望帶來更強增長性，首次覆蓋給予“買入-A”評級。表 7：可比公司估值對比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023A2024E2025E2023A2024E20

87、25E300913.SZ兆龍互聯33.930.380.480.6378.9970.0853.92002475.SZ立訊精密39.591.531.882.3822.5221.0616.66688629.SH華豐科技34.180.160.210.46139.50164.7773.76688668.SH鼎通科技37.020.670.781.1382.1447.6932.68公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131可比公司均值0.690.841.1580.7975.9044.26002130.SZ沃爾核材18.780.5

88、60.791.1415.4823.6416.46資料來源：wind 一致預期（截止 2024.12.04 收盤），最聞，山西證券研究所5.風險提示風險提示1、無實控人帶來的公司治理穩定性以及部分股東減持可能對股票價格造成波動的風險無實控人帶來的公司治理穩定性以及部分股東減持可能對股票價格造成波動的風險。目前公司大股東為周和平先生，非獨立董事由周文河、易華蓉、李文友、劉占理、夏春亮、鄧艷六人組成，其中易華蓉、李文友、劉占理、夏春亮并未在公司持股，若股東結構發生重大變化可能給公司治理穩定性帶來影響。公司于 2024 年 9 月 12 日披露了邱麗敏女士及部分一致行動人減持預告，目前減持尚未結束。2

89、、高速通信線市場需求釋放不及預期高速通信線市場需求釋放不及預期，公司產能無法得到充分利用風險公司產能無法得到充分利用風險。報告對高速通信線市場預測基于的重要假設包括 GB200 NVL36&NVL72 出貨量、量產價格等。若 GB200 設計方案發生變更、量產階段價格改變等可能對關鍵假設造成影響。公司已儲備了充分產能，若需求不及預期可能發生設備閑置、貶值帶來資產減值、毛利率下降等風險。3、高速通信線競爭格局惡化造成盈利能力不及預期風險。、高速通信線競爭格局惡化造成盈利能力不及預期風險。若英偉達 GB200 高速銅纜組件供應商競爭格局惡化可能會將價格競爭壓力傳導至上游；或線材環節競爭格局惡化產品

90、價格可能在短時間內出現超預期下行。4、電子產品毛利率下行風險電子產品毛利率下行風險。2024 上半年，電子產品毛利貢獻占比 47.5%，仍是公司盈利能力最重要的支撐板塊。若受到原材料價格上漲、行業競爭激烈、下游客戶結構改變的影響，電子產品毛利率可能出現下行。5、電力行業投資額下行造成收入下滑和毛利率下降風險電力行業投資額下行造成收入下滑和毛利率下降風險。公司電力產品主要用于國網&南網線路投資、新能源電站建設、海底電纜、核電站建設等場景，若受到國家政策導向改變、補貼政策改變等影響行業投資下滑可能對公司電力業務收入和毛利率造成不利影響。6、商譽減值風險商譽減值風險。截至 2024 年半年報，公司商

91、譽賬面原值為 8.1 億元，主要包括上海藍特、上海神沃、深圳華磊迅拓、深圳聚電網絡、長園電子等歷史收購資產形成，已計提減值準備 0.8 億元，若相關公司未來業績不及預期可能發生減值風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產41344717640467

92、348499營業收入營業收入534157236977910310568現金8651005139518212114營業成本36573856453957466699應收票據及應收賬款21642531319228774168營業稅金及附加4551628190預付賬款595785101115營業費用324331398519581存貨70171095111521300管理費用243264314401454其他流動資產345413781783802研發費用306310384519581非流動資產非流動資產41944285469854655845財務費用7154363118長期投資4854606979資產減

93、值損失-39-62-75-98-114固定資產25232521293936944100公允價值變動收益00111無形資產299296281267252投資凈收益91261010其他非流動資產13231413141714341414營業利潤營業利潤724876124617902111資產總計資產總計83289002111021219914344營業外收入72333流動負債流動負債27912734408940624937營業外支出45222短期借款594683102810311078利潤總額利潤總額727873124717912112應付票據及應付賬款9821192217020862877所得稅6

94、7115165236279其他流動負債1215859891944983稅后利潤稅后利潤660758108315551833非流動負債非流動負債737806682558433少數股東損益465782117139長期借款555623498374249歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤614700100114371695其他非流動負債183183184184184EBITDA10031156152021202493負債合計負債合計35293539477146195370少數股東權益440555637754893主要財務比率主要財務比率股本12601260126012601260會計年度會計年度2022

95、A2023A2024E2025E2026E資本公積268271271271271成長能力成長能力留存收益29583592434354236695營業收入(%)-1.27.221.930.516.1歸屬母公司股東權益43594908569468268081營業利潤(%)9.320.942.343.717.9負債和股東權益負債和股東權益83289002111021219914344歸屬于母公司凈利潤(%)11.214.042.943.617.9獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)31.532.634.936.936.6會計年度會計年度2022A2023A2024E202

96、5E2026E凈利率(%)11.512.214.315.816.0經營活動現金流經營活動現金流870828143219401564ROE(%)13.813.917.120.520.4凈利潤660758108315551833ROIC(%)11.412.414.918.719.2折舊攤銷229231238300366償債能力償債能力財務費用7154363118資產負債率(%)42.439.343.037.937.4投資損失-9-12-6-10-10流動比率1.51.71.61.71.7營運資金變動-164-3108465-643速動比率1.11.31.21.31.4其他經營現金流83107-3-

97、1-1營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-412-326-981-1056-734總資產周轉率0.70.70.70.80.8籌資活動現金流籌資活動現金流-328-364-489-462-582應收賬款周轉率2.52.42.43.03.0應付賬款周轉率4.13.52.72.72.7每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.490.560.791.141.35P/E14.715.523.616.514.0每股經營現金流(最新攤薄)0.690.661.141.541.24P/B2.12.24.23.52.9每股凈資產(最新攤薄)3.463.904.525.426.

98、41EV/EBITDA25.021.416.011.29.5資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信

99、息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領

100、先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為

101、可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本

102、報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層