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1、基礎化工基礎化工/農化制品農化制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 利民股份利民股份（002734.SZ）2024 年 12 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/12/5 當前股價(元)8.74 一年最高最低(元)9.90/5.04 總市值(億元)32.06 流通市值(億元)28.39 總股本(億股)3.67 流通股本(億股)3.25 近 3 個月換手率(%)199.73 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 產能不斷投放，看好公司成長公司信息更新報告-2022.04.30 材料上漲及檢修拖累業績，不改未來成長本色公司信息更新報告-2021.

2、08.20 代森錳鋅與草銨膦價格上漲，公司Q1 業績超預期公司信息更新報告-2021.04.28 農藥一體化龍頭，農藥一體化龍頭，或或受益于百菌清和代森錳鋅上漲受益于百菌清和代森錳鋅上漲 公司深度報告公司深度報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師）張曉鋒（分析師）張曉鋒（分析師）宋梓榮（聯系人）宋梓榮（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790522080003 證書編號：S0790123070025 公司為農藥行業龍頭之一，有望受益于產品價格上漲，公司為農藥行業龍頭之一，有望受益于產品價格上漲，維持維持“買入”評級“買入”評級 公司是集農獸藥原料藥及制劑的研發、生產

3、和銷售于一體的現代化集團企業。根據公司 2023 年報，公司擁有新沂、河北、內蒙古等地的五個化工園區生產基地，擁有國內產能領先的代森錳鋅、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝等品種布局，參股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清產能。隨著百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望充分受益。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為0.80、2.02、2.42億元，EPS 分別為 0.22、0.55、0.66元，當前股價對應 PE 分別為39.9、15.9、13.3倍，維持“買入”評級。百菌清、代森錳鋅百菌清、代森錳鋅等產品等產品價格上漲，公司有望受益價格上漲，公司有望受益 由于南美地區受降雨及大

4、豆銹病等影響，2024 年百菌清整體市場需求增加。大豆銹病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性難題。百菌清系多作用位點保護性殺菌劑品種，不易出現抗藥性。受南美地區大豆銹病影響，我們預計百菌清需求有望持續增長。公司持有新河化工 34%股權，擁有百菌清權益產能 1.02 萬噸，以 1.02 萬噸計，若百菌清價格每上漲 1,000 元/噸，則有望增厚公司投資收益 676.99萬元，彈性較大，未來有望充分受益于百菌清價格上漲。代森錳鋅方面，隨著庫存降低，10 月 9 日，代森錳鋅價格由 10 月 8 日的 23,000 元/噸，上漲至 24,000 元/噸，公司合計擁有代森錳鋅產能 4.5 萬噸，有

5、望受益于代森錳鋅價格上漲。草銨膦價格處于歷史低位，對公司業績拖累或見底草銨膦價格處于歷史低位，對公司業績拖累或見底 根據百川盈孚數據，公司全資子公司威遠生化擁有草銨膦產能 6,500 噸，其中5,000 噸產能為 2022 年 11 月新投產產能。2022 年以來，草銨膦價格持續下跌，加之公司草銨膦新產能投產，持續拖累公司草銨膦業務。當前草銨膦價格處于歷史低位，多數企業或已虧損，我們預計對公司草銨膦業務的影響或已見底。目前草銨膦行業產能合計 15.10 萬噸，CR5 為 92.05%，隨著草銨膦行業持續虧損，未來行業開工率或繼續下行，草銨膦價格有望觸底反彈。風險提示：風險提示：糧食價格下跌、宏

6、觀需求不及預期、行業產能擴張等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,016 4,224 4,523 4,723 4,753 YOY(%)5.9-15.8 7.1 4.4 0.6 歸母凈利潤(百萬元)219 62 80 202 242 YOY(%)-28.6-71.7 29.6 150.7 19.9 毛利率(%)18.8 17.0 15.8 19.2 19.7 凈利率(%)4.4 1.5 1.8 4.3 5.1 ROE(%)8.0 2.3 3.0 7.2 8.1 EPS(攤薄/元)0.60 0.17 0

7、.22 0.55 0.66 P/E(倍)14.6 51.7 39.9 15.9 13.3 P/B(倍)1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2023-122024-042024-082024-12利民股份滬深300相關研究報告相關研究報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目目 錄錄 1、公司農藥行業龍頭企業，百菌清、代森錳鋅權益產能較大.3 1.1、公司多項原藥產能國內領先，為農藥行業龍頭之

8、一.3 1.2、業績低點已過，2024 年前三季度歸母凈利同比有所改善.5 2、殺菌劑：百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望充分受益.6 2.1、百菌清價格持續上漲，公司參股公司為百菌清龍頭企業.6 2.2、價格上漲，原料價格持續下跌，代森錳鋅盈利有望上行.8 3、殺蟲劑：阿維菌素、甲維鹽價格上漲，公司有望充分受益.9 4、除草劑：草銨膦價格跌至歷史低位，對公司業績拖累或見底.10 5、盈利預測：公司打造中間體、原藥和制劑一體化的全產業鏈優勢，有望受益于百菌清、代森錳鋅等價格上漲.12 6、風險提示.13 附：財務預測摘要.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年前三季度，公司營收同比小幅下

9、降.5 圖 2：2023 年，公司殺菌劑毛利率為 2019 年以來的低點.5 圖 3：2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比大幅增長.5 圖 4：2023 年公司銷售凈利率見底跡象明顯.5 圖 5：泰禾股份控股子公司江蘇新河采用氨氧化技術生產百菌清.6 圖 6：2024 年 6 月以來，百菌清價格持續走高.7 圖 7：2024 年 11 月，百菌清行業開工率為 75.23%.7 圖 8：截至 2024 年 11 月 29 日，百菌清庫存僅為 95 噸.8 圖 9：2024 年以來，乙二胺價格處于歷史低位.8 圖 10：2024 年以來，代森錳鋅月度開工率持續走高.8 圖 11：截至 11 月

10、 29 日，代森錳鋅庫存水平已到歷史低位.9 圖 12：2024 年 4 月以來，阿維菌素、甲維鹽價格持續上漲.10 圖 13：2022 年以來，草銨膦價格持續下跌.11 圖 14：2019 年以來，草銨膦產能大幅擴張.11 圖 15：2024 年 11 月，草銨膦行業開工率較低.11 圖 16：2023 年以來，草銨膦庫存持續走高.11 表 1：根據公司 2023 年報，公司多個產品市場占有率名列前茅.3 表 2：部分品種產能：公司為代森錳鋅行業龍頭，參股公司為百菌清行業龍頭.4 表 3：江蘇新河為百菌清行業龍頭.6 表 4：公司為代森錳鋅行業龍頭.9 表 5：目前公司全資子公司威遠生化具有

11、草銨膦產能 6,500 噸.11 表 6：隨著代森錳鋅、阿維菌素等價格上漲，公司殺菌劑、殺蟲劑業務等有望修復.12 表 7：2025 年，預計公司 PE 略高于可比公司.13 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/16 1、公司公司農藥行業農藥行業龍頭企業，百菌清、代森錳鋅龍頭企業，百菌清、代森錳鋅權益產能較大權益產能較大 1.1、公司多項原藥產能國內領先，為農藥行業龍頭之一公司多項原藥產能國內領先，為農藥行業龍頭之一 公司為公司為國內農藥行業國內農藥行業龍頭龍頭之一之一。公司是集農獸藥原料藥及制劑的研發、生產和銷售于一體的現代化集團企業，尤其在保護性殺菌劑、殺

12、蟲劑、除草劑和生物農藥等品類上具有獨特優勢，能夠為客戶提供整套作物解決方案。根據公司 2023 年報，公司擁有新沂、河北、內蒙古等地的五個化工園區生產基地。截至 2023 年末，公司擁有原藥產能 10.27 萬噸，制劑產能 11.44 萬噸。公司擁有國內產能領先的代森錳鋅、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝等品種布局，參股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清產能；公司是國內最早從事阿維菌素、甲維鹽、除蟲脲、噻蟲胺等殺蟲劑產品工業化開發的企業之一。隨著百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望充分受益。同時公司國同時公司國內、外有多張原藥產品登記證。內、外有多張原藥產品登記證。國際方面，公司較早的啟動了

13、全球各個農藥消費市場的自主登記與授權登記工作，并獲取了豐富的農藥登記證資源，使公司能夠快速打開市場，突顯先發優勢。公司累計取得境外授權登記證 2,515 項，境外自主登記證 110 項。國內方面，公司擁有豐富的細分市場產品組合，具備殺菌劑、除草劑、殺蟲劑、肥料四大類多品種高品質產品系列。2023 年，公司新取得國內農藥登記證 43 項，包括 97%環磺酮原藥登記證和 90%精草銨膦原藥登記證，累計取得國內農藥登記證 277 項，其中原藥登記 47 項，制劑登記 230 項。生物農藥生物農藥方面，方面，公司在內蒙古生產園區布局有生物發酵法制農藥產能，如阿維菌素、甲維鹽等產品。同時公司掌握了 L-

14、草銨膦生物制造技術，以合成生物學技術為核心，利用細胞及其組分介導物質加工，并融合工程學、化學、物理學等理論和方法，可實現近 100轉化率，且無中間物殘留，真正做到了實現農藥的增效減量和生產過程減碳。表表1：根據公司根據公司 2023 年報，公司多個產品市場占有率名列前茅年報，公司多個產品市場占有率名列前茅 主要產品主要產品 用途用途 競爭優勢競爭優勢 市場占有率市場占有率 代森錳鋅 主要用于防治蔬菜霜霉病、炭疽病、褐斑病、西紅柿早疫病、馬鈴薯晚疫病、梨黑星病、蘋果斑點落葉病等 公司的絡合態代森錳鋅采用全新自主研發工藝和設備，國際領先，產品質量高，對作物安全性高，獲 FAO 國際標準認定。國內產

15、能最大，生產過程連續化生產，具有節能、節水和生產安全性高等特點?！敖j合態代森錳鋅”綠色清潔生產新技術新產品被列入江蘇省重點推廣應用的新技術新產品目錄 70%-80%三乙膦酸鋁 主要用于黃瓜、蔬菜、萵苣、葡萄霜霉病，此外還用于番茄、馬鈴薯、茄子綿疫病，西瓜褐腐病、柑橘根腐病、水稻紋桔病等 獲 FAO 國際標準認定，生產過程采用微通道連續化反應工藝，產品收率高、質量好、本質安全 60%-70%霜脲氰 主要用于防治由霜霉目真菌侵染引起的蔬菜霜霉病、疫病等病害 技術成熟、參與行業標準制定、規?；a、中間體供應穩定、制造成本具有優勢?！八迩杈G色環保清潔生產技術”被列入江蘇省重點推廣應用的新技術新產品

16、目錄 70%-80%草銨膦 主要用于果園、非耕地、蔬菜種植前防除 草銨膦產品具備氣相法、連續化等核心技10%-20%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 主要產品主要產品 用途用途 競爭優勢競爭優勢 市場占有率市場占有率 多種一年生、多年生闊葉雜草和一些禾本科雜草;可以用于抗草銨膦轉基因作物田防除一年生、多年生雜草與禾本科雜草;也可作為向日葵、馬鈴薯等作物葉片干燥劑 術優勢，生產成本低、產品收率高、三廢量小、勞動強度低，屬于綠色環保工藝。用戶使用，反饋良好 阿維菌素 主要用于蔬菜、果樹、蠶豆、棉花、花生、花卉等作物防治小菜蛾、青蟲、棉鈴蟲、煙青蟲、甜菜夜蛾

17、、潛葉蠅、斑潛蠅、蚜蟲、木虱、桃小食心蟲以及葉螨、癭蠅等 在國內率先實現工業化生產，是阿維菌素國家標準第一參與起草單位，同時被農業農村部指定為阿維菌素標準品制備單位，阿維菌素的微生物高效合成及其生物制造項目榮獲國家科學技術進步二等獎，效價、質量、殺蟲活性及品牌具備明顯優勢 25%-35%甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 廣泛用于蔬菜、果樹、棉花等農作物上的多種害蟲的防治。對螨類、鱗翅目、鞘翅目害蟲活性高。如在蔬菜、煙草、茶葉、棉花、果樹等經濟作物上使用，尤其是對小菜蛾、甜菜葉蛾、棉鈴蟲、草地貪夜蛾等害蟲具有較好的防治效果 在國內率先實現工業化生產，甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽新工藝產業化項目榮獲河北省科學技術

18、進步三等獎，效價、質量、殺蟲活性及品牌具備明顯優勢 20%-30%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司為代森錳鋅行業龍頭，參股公司為百菌清行業龍頭。為代森錳鋅行業龍頭，參股公司為百菌清行業龍頭。根據環評報告和公司公告，公司目前合計擁有代森錳鋅產能 4.5 萬噸，其中利民化學擁有 2.5 萬噸，控股子公司河北雙吉（權益 79.51%）擁有代森錳鋅產能 2.0 萬噸。參股公司江蘇新河（權益 34%）擁有百菌清 30,000 噸，公司擁有百菌清權益產能 10,200 噸。未來若百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望明顯受益。表表2：部分品種產能：部分品種產能：公司為代森錳鋅行業龍頭，參股公司為百

19、菌清行業龍頭公司為代森錳鋅行業龍頭，參股公司為百菌清行業龍頭 公司公司 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產能（噸產能（噸/年）年）控股公司 利民化學 殺菌劑 三乙膦酸鋁原藥 12,000 代森錳鋅及制劑 94%絡合代森錳鋅原藥 5,000 82%絡合態代森錳鋅 15,000 75%絡合態代森錳鋅 5,000 河北威遠生物化工 除草劑 草銨膦系列 草銨膦 6,500 殺蟲劑 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 300 內蒙古新威遠生物化工 殺蟲劑 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 500 河北雙吉 殺菌劑 代森錳鋅及制劑 20,000 參股公司 江蘇新河農用化工 殺菌劑 百菌清 百菌清原藥 30,000 資料來源

20、：公司公告、環評報告、農藥資訊網、世界農化網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 1.2、業績低點已過，業績低點已過，2024 年前三季度歸母凈利同比有所改善年前三季度歸母凈利同比有所改善 2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比大增。年前三季度，公司歸母凈利潤同比大增。營業收入方面，2023 年，公司實現營業收入 42.24 億元，同比-15.80%；2024 年前三季度公司實現營收收入 33.44 億元，同比僅小幅下降 1.58%。歸母凈利潤方面，2023 年公司實現歸母凈利潤 0.62 億元，同比大幅下降 71.67%；2024 年

21、前三季度，公司實現歸母凈利潤 0.51 億元，同比大幅增長132.76%。2024年前三季度，公司銷售毛利率和凈利率分別為18.13%、1.76%，同比分別+0.56pcts、+1.11 pcts。2023 年以來，公司受農藥產能過剩、渠道庫存、產品價格競爭激烈等因素影響，公司營收增速、歸母凈利潤增速雙雙下降。隨著海外渠道庫存逐漸消化，公司部分農藥品種盈利有所修復，帶動公司 2024 年前三季度歸母凈利潤、銷售凈利率等盈利指標同比增長。分業務情況來看，2023年公司殺菌劑、殺蟲劑、除草劑業務毛利率分別為19.87%、14.19%、5.30%，分別同比-0.02 pcts、-4.74 pcts、

22、-14.42 pcts。2023 年，公司銷售毛利率和凈利率分別為 16.98%、1.50%，同比分別-1.86 pcts、-3.03 pcts。2023 年，草銨膦價格持續下跌，拖累公司除草劑業務毛利率和整體盈利水平。圖圖1：2024 年前三季度，公司營收同比小幅下降年前三季度，公司營收同比小幅下降 圖圖2：2023 年，公司殺菌劑毛利率為年，公司殺菌劑毛利率為 2019 年以來的低點年以來的低點 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比大幅增長年前三季度，公司歸母凈利潤同比大幅增長 圖圖4：2023 年公司銷售

23、凈利率見底跡象明顯年公司銷售凈利率見底跡象明顯 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201920202021202220232024Q1-3億元殺菌劑殺蟲劑除草劑獸藥其他營業收入營業收入yoy（右軸）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00獸藥殺菌劑殺蟲劑除草劑%20192020202120222023-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120

24、2220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021202220232024Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 2、殺菌劑：百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望殺菌劑：百菌清、代森錳鋅價格上漲，公司有望充分充分受益受益 2.1、百菌清價格持續上漲，公司參股公司為百菌清龍頭企業百菌清價格持續上漲，公司參股公司為百菌清龍頭企業 百菌清是全球最主要的多位點廣譜保護性殺菌劑之一。百菌清是全球最主要的多位點廣譜保護性殺菌劑之一。百

25、菌清的作用機理是與真菌細胞中的三磷酸甘油醛脫氫酶發生作用，與該酶中含有半胱氨酸的蛋白質相結合，從而破壞該酶活性，使真菌細胞的新陳代謝受破壞而失去生命力。百菌清適用作物廣，幾乎沒有抗性風險。百菌清的終端市場主要為南美、北美和東南亞等地區百菌清的終端市場主要為南美、北美和東南亞等地區。歐盟就百菌清產品制定了相關限制措施，根據其發布的公告 Commission Implementing Regulation（EU）2019/677，歐盟不再批準百菌清（Chlorothalonil,CAS No.1897-45-6）的再評審申請，并于2019年5月20日正式生效。新西蘭于2017年4月發布通報，撤銷了

26、Yates Bravo、Yates Greenguard、Yates Guardall、Tui Disease Eliminator 四項百菌清制劑品牌的批準申請，同時對部分含百菌清的品牌制劑采取更嚴格的限制措施，使用者需經過專業培訓和認證后方可使用，該限制主要系對部分含百菌清的品牌制劑作出限制，對原藥產品銷售不存在影響。南美地區受大豆銹病影響，百菌清需求增加。南美地區受大豆銹病影響，百菌清需求增加。根據蘇利股份 10 月 17 日的投資者問答，由于南美地區受降雨及大豆銹病等影響，2024 年百菌清整體市場需求增加。根據新京報報道，大豆銹病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性難題。南美洲是世

27、界主要的大豆銹病發病區域之一，大豆種植面積超過 10 億畝，每年銹病防治費用超 20 億美元。同時百菌清系多作用位點保護性殺菌劑品種，不易出現抗藥性。受南美地區大豆銹病影響，我們預計百菌清需求有望持續增長。圖圖5：泰禾股份控股子公司泰禾股份控股子公司江蘇新河江蘇新河采用氨氧化技術生產采用氨氧化技術生產百菌清百菌清 資料來源：泰禾股份招股說明書（注冊稿）公司參股子公司江蘇新河為百菌清行業龍頭公司參股子公司江蘇新河為百菌清行業龍頭。根據百川盈孚數據，國內百菌清產能合計6.3萬噸，其中江蘇新河產能為3萬噸，蘇利股份產能2萬噸，CR2達79.37%，行業集中度較高，行業暫無新增產能。表表3：江蘇新河為

28、百菌清行業龍頭江蘇新河為百菌清行業龍頭 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）省份省份 江蘇新河農用化工有限公司 3.00 江蘇省 蘇利股份 2.00 江蘇、寧夏 山東大成生物化工有限公司 1.00 山東省 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）省份省份 江蘇維尤納特精細化工有限公司 0.30 江蘇省 合計 6.30 CR2 79.37%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2024 年年 6 月以來，百菌清價格持續上漲。月以來，百菌清價格持續上漲。根據百川盈孚數據，截至 11 月 29 日，百菌清價格為 26,

29、000 元/噸，較年內低點 16,500 元/噸上漲了 57.58%。開工率方面，2024 年 11 月，行業開工率為 75.23%，環比上升了 8.71pcts。庫存方面，百菌清工廠庫存僅為 95 噸，同比下降 38.71%。未來隨著百菌清需求增長，我們預計百菌清供需矛盾將逐漸突出，百菌清價格有望持續上漲。根據我們測算，公司持有新河化工 34%股權，即擁有百菌清權益產能 1.02 萬噸，以權益銷量 1.02 萬噸計，若百菌清價格每上漲 1,000 元/噸，則有望增厚公司投資收益 676.99 萬元，彈性較大，公司未來有望充分受益于百菌清價格上漲。圖圖6：2024 年年 6 月以來，百菌清價格

30、持續走高月以來，百菌清價格持續走高 圖圖7：2024 年年 11 月，百菌清行業開工率為月，百菌清行業開工率為 75.23%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-

31、112024-022024-052024-082024-11華東百菌清價格（元/噸）40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11開工率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 圖圖8：截至截至 2024 年年 11 月月 29 日，百菌清庫存僅為日，百菌清庫存僅為

32、95 噸噸 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2.2、價格上漲，價格上漲，原料價格持續下跌，代森錳鋅原料價格持續下跌，代森錳鋅盈利有望上行盈利有望上行 庫存低位，庫存低位，成本下降，成本下降，代森錳鋅盈利有望代森錳鋅盈利有望上行上行。根據百川盈孚、Wind 等數據以及公司公告，隨著代森錳鋅主要原料乙二胺國內產能擴產、達產，乙二胺價格持續下跌，代森錳鋅成本壓力持續下降，雖然 2023 年以來，代森錳鋅價格呈現下降趨勢，但是乙二胺價格已跌至 2020 年以來的低位，代森錳鋅盈利或進一步擴大。11 月 22日-28 日，需求方面，目前代森錳鋅外貿需求尚可，下游用戶存一定拿貨需求。供應端，國內廠家開

33、工情況良好，現貨主交訂單，工廠開工率暫無變化，代森錳鋅整體供應較為穩定。2024 年 11 月，代森錳鋅行業開工率高達 74.26%，明顯高于前期水平，側面反映代森錳鋅需求增長。庫存方面，截至 11 月 29 日，代森錳鋅庫存僅為120 噸，同比大幅下降 14.29%，庫存處于較低水平。價格方面，隨著庫存降低，代森錳鋅價格有所上漲。10 月 9 日，代森錳鋅價格由 10 月 8 日的 23,000 元/噸，上漲至 24,000 元/噸。圖圖9：2024 年以來，年以來，乙二胺價格處于歷史低位乙二胺價格處于歷史低位 圖圖10：2024 年以來，代森錳鋅月度開工率持續走高年以來，代森錳鋅月度開工率

34、持續走高 數據來源：百川盈孚、Wind、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 050100150200250300350400450庫存量（噸）18,00020,00022,00024,00026,00028,00030,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11乙二胺價格（元/噸

35、）（元/噸）代森錳鋅價格（元/噸，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11開工率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/16 圖圖11：截至截至 11 月月 29 日，代森錳鋅庫存水平已到歷史低位日，代森錳鋅庫存水平已到歷史低位 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所

36、公司為代森錳鋅行業龍頭。公司為代森錳鋅行業龍頭。根據百川盈孚、公司公告等數據，公司母公司利民化學擁有代森錳鋅 2.5 萬噸產能，控股子公司河北雙吉（權益 79.51%）擁有代森錳鋅 2.0 萬噸，公司合計擁有代森錳鋅產能 4.5 萬噸，權益產能 4.09 萬噸，以公司代森錳鋅權益銷量 4.09 萬噸計算，代森錳鋅每上漲 1,000 元/噸，則有望增厚公司歸母凈利潤 3,077 萬元，彈性較大，公司有望充分于代森錳鋅價格上漲。表表4：公司公司為代森錳鋅行業龍頭為代森錳鋅行業龍頭 企業名稱企業名稱 產能（噸產能（噸/年）年）省份省份 利民股份 利民化學 25,000 江蘇省 河北雙吉 20,000

37、 河北省 其他 5,000 西安近代科技實業有限公司 3,000 陜西省 合計 53,000 數據來源：百川盈孚、Wind、開源證券研究所 3、殺蟲劑：阿維菌素、甲維鹽價格上漲，公司有望充分受益殺蟲劑：阿維菌素、甲維鹽價格上漲，公司有望充分受益 2024 年年 4 月以來，阿維菌素價格持續上漲。月以來，阿維菌素價格持續上漲。根據百川盈孚數據，阿維菌素華東94%含量的價格由 2024 年 3 月低點的 35 萬元/噸，上漲至目前的 46 萬元/噸。11 月22 日-28 日阿維菌素市場維持供應緊張，價格高位運行。截至 11 月 21 日，阿維菌素主流供應商報價至 46-52 萬元/噸，市場實際成

38、交價格參考至 45-46 萬元/噸，較 11 月21 日價格上漲 0.5 萬元/噸，漲幅 1.12%。成本方面：11 月 22 日-28 日上游原料玉米淀粉、甲苯價格震蕩盤整，對阿維菌素成本支撐穩中偏弱。供應方面，阿維菌素多數工廠開工不滿，市場實時供應低位，現貨貨源緊張，企業接單空間有限。需求方面，下游需求端偏暖維持，國內下游廠家剛需采購，南美市場訂單下發良好，個別廠家可排單至 2025 年春節前后。根據公司公告，公司具有阿維菌素根據公司公告，公司具有阿維菌素 500 噸，有望充噸，有望充分受益于阿維菌素價格上漲。分受益于阿維菌素價格上漲。2024 年年 4 月以來，月以來，甲維鹽甲維鹽價格持

39、續上漲。價格持續上漲。根據百川盈孚數據，甲維鹽華東折百01002003004005006002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11庫存量（噸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 價格由 2024 年 3 月低點的 50 萬元/噸，上漲至目前的 64 萬元/噸。11 月 22 日-28 日甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽市場供應緊張，價格高位運行。70%甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽主流供

40、應商報價 64-69 萬元/噸，市場成交價為 63-64 萬元/噸，95%甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽市場主流成交價格參考至 72-73 萬元/噸。成本方面，上游原料阿維菌素貨緊價高，甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽成本端支撐堅挺。供應方面，主流廠家開工不滿，以交付前期訂單為主，企業接單空間有限，現貨供應緊張。需求方面，需求表現尚佳，下游采購情緒較高，詢單積極，主要交付東南亞、南美前期訂單，企業排單生產為主。公司擁有甲維鹽公司擁有甲維鹽產能產能 800 噸，有望充分受益于自配套阿維菌素的成本噸，有望充分受益于自配套阿維菌素的成本優勢和甲維鹽價格上漲。優勢和甲維鹽價格上漲。圖圖12：2024 年年 4 月以來，

41、阿維菌素、甲維鹽價格持續上漲月以來，阿維菌素、甲維鹽價格持續上漲 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 4、除草劑：除草劑：草銨膦價格跌至歷史低位，對公司草銨膦價格跌至歷史低位，對公司業績業績拖累或見拖累或見底底 2022 年以來，草銨膦產能持續高增，價格下跌。年以來，草銨膦產能持續高增，價格下跌。根據 Wind、百川盈孚等數據，2019 年底以來，草銨膦價格持續上漲，由 99,900 元/噸上漲至 2021 年 11 月最高的370,000 元/噸，企業盈利持續增長，但同時也伴隨著草銨膦產能的快速擴張。2022年，草銨膦產能為 8.2 萬噸，同比增長 78.26%。截至 2024 年 10 月

42、，草銨膦產能為15.1 萬噸，較 2019 年大幅增長了 403.33%。截至 11 月 29 日，草銨膦價格為 48,500元/噸，已下跌至 2017 年以來的歷史低位。開工率方面，截至 2024 年 10 月，草銨膦開工率為 54.04%，處于歷史低位。庫存方面，截至 11 月 29 日，草銨膦工廠庫存為8,980 噸，處于歷史高位。從開工率、庫存等各方面水平來看，目前草銨膦行業多數從開工率、庫存等各方面水平來看，目前草銨膦行業多數企業或已虧損。企業或已虧損。020406080100120140阿維菌素價格（含量94%，華東，萬元/噸）甲維鹽價格（折百，華東，萬元/噸）公司深度報告公司深度

43、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 圖圖13：2022 年以來，草銨膦價格持續下跌年以來，草銨膦價格持續下跌 圖圖14：2019 年以來，草銨膦產能大幅擴張年以來，草銨膦產能大幅擴張 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 圖圖15：2024 年年 11 月，草銨膦行業開工率較低月，草銨膦行業開工率較低 圖圖16：2023 年以來，草銨膦庫存持續走高年以來，草銨膦庫存持續走高 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 公司公司全資全資子公司威遠生化草銨膦產能位列行業第五。子公司威遠生化草銨膦產能位列行業第五。根

44、據百川盈孚數據，公司全資全資子公司威遠生化擁有草銨膦產能 6,500 噸，其中 5,000 噸產能為 2022 年 11 月新投產產能。2022 年以來，草銨膦價格持續下跌，加之公司草銨膦新產能投產，持續拖累公司草銨膦業務。當前草銨膦價格下，多數企業或已虧損，草銨膦價格或難以大幅下跌，我們預計對公司草銨膦業務的影響或已見底。目前草銨膦行業產能合計15.10 萬噸，CR5 為 92.05%，隨著草銨膦行業持續虧損，未來行業開工率或繼續下行，草銨膦價格有望觸底反彈。表表5：目前公司目前公司全資全資子公司威遠生化具有草銨膦產能子公司威遠生化具有草銨膦產能 6,500 噸噸 企業名稱企業名稱 產能（萬

45、噸）產能（萬噸）省份省份 內蒙古靈圣作物科技有限公司 7.50 內蒙古自治區 山東億盛實業股份有限公司 2.40 山東省 利爾化學股份有限公司 2.35 四川省 甘肅濱農科技有限公司 1.00 甘肅省 河北威遠生物化工有限公司 0.65 河北省 浙江富農生物科技有限公司 0.50 浙江省 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072

46、021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11草銨膦價格（元/噸）01020304050607080900246810121416201920202021202220232024產能（萬噸）同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02202

47、4-052024-082024-11草銨膦開工率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11庫存量（噸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16 企業名稱企業名稱 產能

48、（萬噸）產能（萬噸）省份省份 石家莊瑞凱化工有限公司 0.30 河北省 福華通達化學股份公司 0.30 四川省 山東濱農科技有限公司 0.10 山東省 合計 15.10 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測：公司：公司打造中間體、原藥和制劑一體化的全產業打造中間體、原藥和制劑一體化的全產業鏈優勢鏈優勢，有望受益于百菌清、代森錳鋅等價格上漲，有望受益于百菌清、代森錳鋅等價格上漲 公司擁有產業鏈一體化優勢。公司擁有產業鏈一體化優勢。公司已完成了在江蘇、河北、內蒙古等地的生產基地布局，穩定的生產能力為公司可持續發展提供了堅實保障。公司是國內殺菌劑龍頭企業，具有國內最大的代森錳鋅、

49、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝產能。其中，代森錳鋅產能 45,000 噸，產品質量優勢明顯；擁有阿維菌素、甲維鹽一體化產業鏈，生物發酵及合成技術具有明顯優勢。公司公司布局布局新能源、新能源、生物合成生物合成等前沿等前沿技術。技術。公司成立技術研發中心，承接優化立項了一批生物合成、綠色化學及新能源電解質重大技術研發項目，包括生物合成實驗室在 5,000 噸草銨膦、10,000 噸精草銨膦（一期）以及新型綠色生物產品制造等項目建設、技改中起到強有力的支撐作用，新能源實驗室在六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰以及鈉離子電池研發方面取得了系列成果。公司積極開展對外技術合作，積極推進連續流技術、氟化學新能源

50、材料實驗室、生物技術合作、晶型合作開發等平臺建設。隨著百菌清、阿維菌素隨著百菌清、阿維菌素-甲維鹽等原藥價格上漲、代森錳鋅盈利修復，公司殺菌甲維鹽等原藥價格上漲、代森錳鋅盈利修復，公司殺菌劑、殺蟲劑業務盈利有望上行劑、殺蟲劑業務盈利有望上行。同時草銨膦價格已處于歷史低位，對公司業績拖累或已見底，看好公司在農藥景氣度底部上行背景下，業績有望持續修復。根據我們對代森錳鋅景氣度判斷，假設2024-2026年代森錳鋅銷售均價分別為22,500、24,600、24,700 元/噸，公司其他殺菌劑品種加總毛利率維持穩定，則公司有望殺菌劑業務盈利水平有望逐步修復，則我們預計公司殺菌劑業務毛利率有望分別修復至

51、 20.89%、25.36%、25.50%。表表6：隨著代森錳鋅、阿維菌素等價格上漲，公司殺菌劑、殺蟲劑業務等有望修復隨著代森錳鋅、阿維菌素等價格上漲，公司殺菌劑、殺蟲劑業務等有望修復 業務類型業務類型 指標（單位）指標（單位）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 殺菌劑 營業收入（億元）13.14 16.66 18.72 20.57 20.83 21.51 22.38 22.42 營業成本（億元）9.17 11.82 14.69 16.41 16.69 17.02 16.70 16.70 毛利率（%）30.24%29.09%21.53

52、%20.20%19.87%20.89%25.36%25.50%殺蟲劑 營業收入（億元）8.76 19.06 17.67 17.12 12.48 15.17 16.46 16.71 營業成本（億元）6.53 14.52 13.56 13.54 10.71 13.23 13.23 13.23 毛利率（%）25.50%23.79%23.22%20.88%14.19%12.82%19.62%20.86%除草劑 營業收入（億元）3.32 3.10 5.80 7.13 4.62 4.62 4.40 4.40 營業成本（億元）2.83 2.92 4.67 5.59 4.37 4.37 4.70 4.70 毛

53、利率（%）14.55%5.72%19.50%21.48%5.30%5.30%5.30%5.30%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 我們預計公司當前股價對應 2024-2026 年 PE 均高于可比公司同期的平均 PE，公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/16 2024 年受草銨膦等彈性品種景氣下行，拖累公司業績。2025-2026 年，公司 PE 或僅略高于可比公司，但公司布局原藥-制劑一體化產業鏈，具有一定的規模優勢。同時公司布局生物農藥賽道，未來或有望進一步貢獻。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.80、2.02、2.4

54、2 億元，EPS 分別為 0.22、0.55、0.66 元，當前股價對應PE 分別為 39.9、15.9、13.3 倍，維持“買入”評級。表表7：2025 年，預計公司年，預計公司 PE 略高于可比公司略高于可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 12 月月 5 日日總市值總市值 12 月月 5 日日收盤價收盤價 EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）（元（元/股）股）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600486.SH 揚農化工 222.91 54.81 3.85 3.06 3.68 5.13 14.2

55、 17.9 14.9 10.7 603970.SH 中農立華 44.33 16.49 0.84 0.92 1.13 1.41 19.6 17.9 14.6 11.7 301035.SZ 潤豐股份 142.04 50.60 2.77 2.08 3.40 4.24 18.3 24.3 14.9 11.9 002258.SZ 利爾化學 71.56 8.94 0.75 0.38 0.65 0.83 11.9 23.5 13.8 10.7 平均值 16.0 20.9 14.5 11.3 002734.SZ 利民股份 32.06 8.74 0.17 0.22 0.55 0.66 51.7 39.9 15.

56、9 13.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除揚農化工外，其他公司盈利預測均來自于 Wind 一致預測。）6、風險提示風險提示 宏觀需求不及預期：需求疲弱背景下，導致農作物需求下降，種植收益下降，農民種植意愿下降；糧食價格下跌：糧食價格下跌后，下游或減少農藥用量，導致農藥價格下滑；行業產能擴張：部分盈利品種盈利能力恢復后，或導致行業產能進一步擴張，品種能力或下滑。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百

57、萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2540 2344 2677 2584 2684 營業收入營業收入 5016 4224 4523 4723 4753 現金 764 807 864 902 908 營業成本 4071 3507 3807 3817 3817 應收票據及應收賬款 538 583 436 715 397 營業稅金及附加 31 29 30 32 32 其他應收款 17 13 19 14 19 營業費用 152 126 136 142 143 預付賬款 87 41 96 47 97 管理費用 291 265 276 291 292

58、 存貨 977 766 1127 771 1127 研發費用 196 147 167 170 173 其他流動資產 155 135 135 135 135 財務費用 36 74 40 53 36 非流動資產非流動資產 4516 4471 4471 4336 4074 資產減值損失-13-29-22-28-25 長期投資 293 286 310 317 322 其他收益 32 32 27 28 30 固定資產 2592 3206 3117 2958 2695 公允價值變動收益-2 2 0 0 0 無形資產 480 499 541 555 570 投資凈收益 14-18 29 15 13 其他非流

59、動資產 1152 481 503 505 487 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 7056 6815 7147 6920 6757 營業利潤營業利潤 259 64 97 234 275 流動負債流動負債 2894 2658 3234 3169 3166 營業外收入 4 4 6 4 5 短期借款 945 677 1373 1140 1376 營業外支出 8 4 9 7 7 應付票據及應付賬款 1079 1054 970 1193 900 利潤總額利潤總額 255 64 94 230 272 其他流動負債 870 927 891 836 891 所得稅 28 1 8 18 19

60、 非流動負債非流動負債 1322 1342 1086 803 482 凈利潤凈利潤 227 64 86 213 253 長期借款 1208 1251 996 712 391 少數股東損益 8 1 5 11 11 其他非流動負債 114 90 90 90 90 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 219 62 80 202 242 負債合計負債合計 4216 4000 4320 3972 3648 EBITDA 649 514 505 663 706 少數股東權益 42 42 47 58 69 EPS(元)0.60 0.17 0.22 0.55 0.66 股本 373 367 367 367 36

61、7 資本公積 851 830 830 830 830 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1431 1400 1438 1517 1593 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2798 2773 2780 2890 3040 營業收入(%)5.9-15.8 7.1 4.4 0.6 負債和股東權益負債和股東權益 7056 6815 7147 6920 6757 營業利潤(%)-31.7-75.1 50.8 140.8 17.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-28.6-71.7 29.6 150.7 19.9 獲利能力獲利

62、能力 毛利率(%)18.8 17.0 15.8 19.2 19.7 凈利率(%)4.4 1.5 1.8 4.3 5.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.0 2.3 3.0 7.2 8.1 經營活動現金流經營活動現金流 643 471 112 889 294 ROIC(%)6.5 3.2 3.1 5.9 6.5 凈利潤 227 64 86 213 253 償債能力償債能力 折舊攤銷 280 350 322 340 351 資產負債率(%)59.7 58.7 60.4 57.4 54.0 財務費用 36 74 40 5

63、3 36 凈負債比率(%)52.6 53.4 63.5 42.1 37.0 投資損失-14 18-29-15-13 流動比率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 營運資金變動 81-42-310 297-336 速動比率 0.5 0.6 0.4 0.5 0.4 其他經營現金流 33 9 4 2 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-560-240-291-189-75 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 735 237 298 197 84 應收賬款周轉率 15.7 11.7 13.7 12.7 13.2 長期投資 113-3-23-8-5 應付賬

64、款周轉率 6.9 4.9 5.9 5.4 5.7 其他投資現金流 62 0 30 16 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-289-155-460-428-449 每股收益(最新攤薄)0.60 0.17 0.22 0.55 0.66 短期借款-119-268 696-234 236 每股經營現金流(最新攤薄)1.75 1.28 0.31 2.42 0.80 長期借款 184 43-255-284-321 每股凈資產(最新攤薄)7.17 7.08 7.10 7.40 7.81 普通股增加 0-6 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-61-21 0 0 0 P/

65、E 14.6 51.7 39.9 15.9 13.3 其他籌資現金流-294 97-900 89-364 P/B 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額-172 72-638 272-230 EV/EBITDA 7.3 9.2 10.0 6.8 6.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研

66、報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何

67、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 61

68、2 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析

69、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認

70、為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況

71、或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用

72、或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：