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1、 請必閱報p頁的要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報 非金融|深|科倫藥002422 科科倫倫藥藥把把握握時時機機遇遇的的大大輸輸液液龍龍頭頭 202412o05202412o05|報要點|V析師及聯系人 證券研究證券研究報 請必閱報p頁的要聲明 1/39 立足輸液，多元W戰略轉型大獲全勝2輸液領域，品類齊全內領Y，通過即配型高端輸液和立袋引領升原料藥領域，硫p酸紅霉素1頭孢類中間體1青霉素類中間體均O于全球前W，m外是內首批實品交付的r生物學企 仿制藥領域，截2024H1 已p 154 仿制藥品序貫P，在外營養1菌感和體液衡建立勢創藥領域，多款品跨大藥企默沙東深入作，打泛瘤

2、種 ADC 大W品 SKB264，內外場廣闊2 鄭薇 聶麗邏 SACS0590521070002 SACS0590524110002 請必閱報p頁的要聲明 2/39 非金融|深 glzqdatemark2科倫藥(002422)科倫藥把握時機遇的大輸液龍頭 藥生物/W學制藥 投資評 買入首次 前格 34.49 元 q數據 總q/流通q(萬)1,602/1,309 流通 A 值(萬元)45,135.76 每凈資(元)14.08 資負債率(%)31.68 N內最高/最P(元)35.49/21.60 相對走勢 相關報 投資要點 立足輸液，全方面a的型企 輸液領域品類齊全獻穩定金流，多元W轉型a創藥1仿

3、制藥及原料藥，rO發驅+創增長=型企2 輸液場容企穩，創藥海外空間廣闊大輸液作臨床用的廣泛治療方式，據_經情報網，2022 中大輸液大 105 億瓶/袋，要參P者包括科倫藥1石四藥1辰欣藥1_潤鶴及哈O聯，w中科倫藥作中頭部輸液廠商，2023 銷 43.8 億瓶/袋2全球創藥場廣闊，ADC x備大W品邏輯2ADC x備精準殺傷潛能，目前已涌出數款x備大W品潛的品，據弗若特沙利文預測，2024-2030 全球 ADC藥物場模預計v 142 億美元增長 647 億美元，CAGR 達 28.8%2O發驅=穩健r長+創增長=突破輸液作q盤，劑型升疊能擴張s率提升，N方面各|域帶勢，礎輸液能擴張從而提升

4、場覆蓋率，另N方面O斷出即配型高端輸液滿足更多臨床需求 m外，仿制藥第十批采1 原料藥r生物學續投，O發驅=整體實穩健r長2創藥作突破，SKB-264 x備Best-in-Class=潛力，針對多個癥均表出類最佳的p效性數據，續泛瘤種癥拓展將持續獻銷增2投資建議穩定盈利疊創突破，給買入=評s們預計 24-26 營收入V別 220.20/232.98/252.29 億元，比V別+2.64%/+5.80%/+8.29%_母凈利潤V別 29.57/34.07/38.93 億元，比增V別 20.41%/15.19%/14.28%EPS V別 1.85/2.13/2.43 元2比 2025均 PE 22

5、 倍，考慮到利潤p望穩定增長，首次覆蓋，給買入=評2 風險提示風險提示 輸液競劇，仿制藥競劇，創藥銷O及預期 數據和p值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收入萬元 19038 21454 22020 23298 25229 增長率%10.19%12.69%2.64%5.80%8.29%EBITDA萬元 3746 5080 7898 9103 9830 _母凈利潤萬元 1705 2456 2957 3407 3893 增長率%54.67%44.03%20.41%15.19%14.28%EPS元/1.06 1.53 1.85 2.13 2.43 盈率P/E 31.9 22

6、.1 18.4 15.9 14.0 凈率P/B 3.5 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 11.7 9.6 7.1 5.9 5.3 數據來源1iFinD，聯證券研究預測 2024 12 o 03 日收盤 -20%-3%13%30%2023/122024/42024/82024/12科倫藥滬深300202412o05202412o05 請必閱報p頁的要聲明 3/39 非金融|深 投資聚焦 心邏輯 O發驅=提供穩定金流，創增長作高p值支撐2 輸液領域，品類齊全內領Y，通過即配型高端輸液和立袋引領升原料藥領域，硫p酸紅霉素1頭孢類中間體1青霉素類中間體均O于全球前W，m外是內首批實

7、品交付的r生物學企 仿制藥領域，已p 154 仿制藥品序貫P，在外營養1菌感和體液衡建立勢創藥領域，多款品跨大藥企默沙東深入作，打泛瘤種 ADC 大W品 SKB264，內外場廣闊2 心假 輸液擴張輸液能p望實s率企穩回升，N方面各|域帶p望實科倫銷突破 另N方面疫情來門診輸液開端需求回暖，科倫p望通過增能拿回更多層輸液場份額2s們預計 2024-2026 輸液塊增幅V別-4%/4%/4%，毛利率V別60%/58%/58%2 非輸液藥品非輸液藥品要通過仿制藥品持續獲批和，時通過采實Z腳品種快準入2s們預計 2024-2026 非輸液藥品塊增幅V別 5%/10%/10%，毛利率V別 54%/54%

8、/53%2 原料藥生素原料藥中間體能O居前W，時O斷提升藝術從而p效降P生rq2m外，p望通過r生物學實第增長2s們預計 2024-2026 原料藥增幅V別 21%/7%/8%，毛利率V別 35%/36%/36%2 藥研發科倫博泰默沙東深入綁定，作收入續兌，時伴隨o來銷收入p望支撐增長2s們預計 2024-2026 藥研發增幅V別 3%/2%/35%，毛利率V別49%/65%/65%2 盈利預測1p值P評 s 們 預 計 24-26 營 收 入 V 別 220.20/232.98/252.29億 元，比 V 別+2.64%/+5.80%/+8.29%_母凈利 潤V別 29.57/34.07/3

9、8.93 億元，比 增V別20.41%/15.19%/14.28%EPS V別 1.85/2.13/2.43 元2比 2025 均 PE 22 倍，考慮到利潤p望穩定增長，首次覆蓋，給買入=評2 請必閱報p頁的要聲明 4/39 非金融|深 l文目錄 1.把握時機遇的大輸液龍頭.6 1.1 輸液石+多塊發展.6 1.2 高管理團隊搭建清p架構.7 2.全方面a藥革Q的確定性塊.9 2.1 創出海+Z腳者采=r的突破口.11 2.2 大輸液場模龐大端需求企穩.13 3.O發驅=穩健r長+創增長=突破.15 3.1 輸液劑型升疊能擴張s率提升.15 3.2 仿制藥采Z腳品.19 3.3 原料藥石穩健

10、+r生物學獻增長.21 3.4 創藥a泛瘤種的 ADC 大W品.26 4.盈利預測1p值P投資建議.35 4.1 盈利預測.35 4.2 p值P投資建議.36 5.風險提示.37 表目錄 表 1 發展歷.6 表 2 營收入情況.7 表 3 _母凈利潤情況.7 表 4 收入結構.7 表 5 盈利能力情況.7 表 6 管理架構.8 表 7 持結構.8 表 8 保復盤情況.9 表 9 采復盤情況.10 表 10 2023 全球銷額 Top10 藥物.11 表 11 2024-2030 全球 ADC 藥物場模億美元.12 表 12 2024-2030 中 ADC 藥物場模億元.12 表 13 采仿制藥

11、Z腳品種迎來篩選科倫a的部V品種(億元).12 表 14 大輸液發展歷程復盤.13 表 15 中大輸液情況億瓶/袋.14 表 16 2022 中大輸液結構.14 表 17 2022 中頭部輸液廠商能Va情況億瓶/袋.14 表 18 輸液品銷收入.15 表 19 輸液品毛利率.15 表 20 中礎輸液銷額億元.16 表 21 礎輸液銷額億元.16 表 22 輸液塊增能情況.16 請必閱報p頁的要聲明 5/39 非金融|深 表 23 中部V注射用生素銷收入億元.17 表 24 中粉液室袋品保內銷收入萬元.17 表 25 粉液室袋品梳理.17 表 26 中外營養脂肪乳相關品銷額億元.18 表 27

12、中外營養脂肪乳相關品銷萬袋.18 表 28 外O腔袋輸液品梳理.18 表 29 非輸液品收入及采復盤情況.19 表 30 存仿制藥品收入情況億元.20 表 31 寧生物銷收入.21 表 32 寧生物毛利率凈利率.21 表 33 原料藥能劃a.22 表 34 r生物學增能情況.22 表 35 印 PLI 計劃中的 53 種原料藥中間體進口模億美元.23 表 36 印 PLI 計劃增硫p酸紅霉素能噸.23 表 37 印 PLI 計劃增 7-ACA 能噸.23 表 38 硫p酸紅霉素格走勢復盤元/kg.24 表 39 6-APA 格勢復盤元/kg.25 表 40 7-ACA法格勢復盤元/kg.25

13、表 41 Trop2 ADC V子結構V析.26 表 42 默沙東針對 MK-2870SKB-264臨床試驗患者線統計.27 表 43 NSCLC 領域 SKB-264&BL-B01D1&AK112 臨床p效性數據對比.29 表 44 NSCLC 領域 SKB-264&BL-B01D1&AK112 臨床安全性數據對比.30 表 45 NSCLC 領域 Trop-2 ADC 臨床數據對比.32 表 46 TNBC 領域 Trop-2 ADC 臨床數據對比.34 表 47 HR+/HER2(low/-)乳癌領域 Trop-2 ADC 臨床數據對比.34 表 48 營收測算匯總億元.35 表 49

14、比p值.36 請必閱報p頁的要聲明 6/39 非金融|深 1.把握時機遇的大輸液龍頭 立足輸液，立足輸液，多元W戰略多元W戰略轉轉型大獲全勝2型大獲全勝2輸液領域，品類齊全內領Y，通過即配型高端輸液和立袋引領升原料藥領域，硫p酸紅霉素1頭孢類中間體1 青霉素類中間體均O于全球前W，m外是內首批實品交付的r生物學企仿制藥領域，截 2024H1 已p 154 仿制藥品序貫P，在外營養1菌感和體液衡建立勢創藥領域，多款品跨大藥企默沙東深入作，打泛瘤種 ADC 大W品 SKB264，內外場廣闊2 1.1 輸液石+多塊發展 復盤發展歷程，戰略復盤發展歷程，戰略轉型轉型抓QN系W抓QN系W歷歷機遇2機遇2

15、 19961996-20102010，輸液起家并輸液起家并鞏固發展勢鞏固發展勢 1996 輸液l處于Prq1 P門檻時期，把握創機遇起家m 2000 院輸液制劑室關，2003 非y病毒及 2010 x GMP 和限科倫在輸液塊s據高O勢2 2012011 1-20202121，啟多元W啟多元W戰略轉型戰略轉型輸液競劇Q，科倫鞏固輸液石勢并時啟原料藥1仿制藥及創藥轉型22015 寧逐n實滿 2018-2019 仿制藥領域，采科倫仿制藥品場份額進Nn提升 2019 SKB-264 獲 FDA 的 IND 批準啟全球a/b期臨床試驗2 2022022 2 今，科倫今，科倫藥完藥完r全面轉型，r全面轉

16、型，O發驅O發驅+創增長=創增長=副w實副w實N方面，輸液領域持續企穩升，仿制藥Z腳品種依托采快，寧生物P并依托大模能r生素中間體領域的頭部企另N方面科倫博泰多管線默沙東深入作，并于港交rP，2025 將l式啟創藥商W元2 表表1發展歷發展歷 資料來源官網，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 7/39 非金融|深 營收保持穩定增營收保持穩定增長，長，凈利率穩n提升凈利率穩n提升222019-2023，收入從 176 億元增長 215 億元，CAGR 5.0%，石穩nr長2_母凈利潤從 9.4 億元增長 24.6 億元，CAGR 27.2%，盈利能力顯著提升2 表表2營收營收入情況入情況 表表3_

17、母凈_母凈利潤情利潤情況況 資料來源iFind，聯證券研究 資料來源iFind，聯證券研究 表表4收入結收入結構構 表表5盈利能盈利能力情況力情況 資料來源iFind，聯證券研究 資料來源iFind，聯證券研究 1.2 高管理團隊搭建清p架構 管管理理層層深深耕耕各各VV領領域域，架架構構清p清p22董長X革作科倫藥創始人，x備豐富的管理經驗，能夠把的管理及戰略發展2管理團隊深耕各V領域多，自P而Q把握從宏戰略V領域的術創1 場準入等全流程體系，自轉型來搭建了清p的架構，發展然p序2 請必閱報p頁的要聲明 8/39 非金融|深 表表6管理架管理架構構 資料來源，聯證券研究 表表7持結持結構構

18、資料來源iFind，聯證券研究 備注截 2024 中報 請必閱報p頁的要聲明 9/39 非金融|深 2.全方面a藥革Q的確定性塊 保目錄保目錄調整思路調整思路臨床值臨床值高的藥品高的藥品相相配配22保金作要的支付方式，目錄外品種通常需要患者自費進院外購買，目錄內品種Yq等于拿Q入院門票2家保目錄已歷經 8 次要調整，w中，2017 起保談判逐n常準入2019 保金和患者時減負，啟僵尸藥=的目錄調出2020 談判方式v遴選制更x報制，整體談判周期縮短并_家評預留更多時間2 綜來看，保調整思路偏U臨床值高的好藥1藥，聚焦于提升臨床救治效果2 表表8保復盤情保復盤情況況 資料來源O香園，家保，聯證券

19、研究 采及接續常態W開采及接續常態W開展，展，院內場格迎來較院內場格迎來較大大W2W2自 2018 11 ol式啟4+7=試點帶采購來，保已完r九批 374 個藥品的中帶采購，除第批生物制劑島素_采購外，w余批次均W藥2 療機構會Y使用采中選藥品并確保完r定采購，因m采中選品種院內地OO言而喻 m外采接續Y逐漸完善，促進差允理，接續作將多家中選模式2 請必閱報p頁的要聲明 10/39 非金融|深 表表9采復盤情采復盤情況況 資料來源蘇_招網，聯證券研究 在在中中藥藥的的OO確定發確定發展展中中確定確定性性突突破路徑破路徑22在保支付方式改革1保目錄調整1 采常態W開展和接續的背oQ，中藥的發展

20、勢面臨N個極大的O確定=，科倫Y在短期的O確定性中到長期的確定性，無論是創品出海更廣闊的空間，是Z腳品采從而，科倫聚焦值創并到了N個x備長期確定性的解方案2 請必閱報p頁的要聲明 11/39 非金融|深 2.1 創出海+Z腳者采=r的突破口 全球創藥場廣闊全球創藥場廣闊，x，x備大W品邏輯2備大W品邏輯2 1 1創出海，創出海，擁抱x備擁抱x備格勢的廣闊場格勢的廣闊場22海外場定機制能夠打億美元大W品，w中默沙東旗Q的帕博利珠WPD-1 WO居首O，2023 銷額高達 250 億美元 2 2 IO+AIO+ADCDC 聯用勢聯用勢，聚焦快發展的聚焦快發展的 ADCADC 領領域2域22019

21、Polivy 獲批l式開啟了全球 ADC 藥物創時，w中 Kadcyla 2023 銷額達 22 億美元，時PD1/PDL1+ADC=聯用方案逐nPD1/PDL1+W療=，預計o來 ADC 藥物場或將迎來發展，2030 全球 ADC 藥物場模p望達到 647 億美元2 表表1020232023 全球銷全球銷額額 T To op p1 10 0 藥物藥物 品品 企企 癥癥 銷銷額億額億美元美元 比比 帕帕博利珠W博利珠W 默沙東 黑色素瘤1NSCLC1膀癌1頭頸癌等 250 19.5%美格魯肽美格魯肽 和德 2 型糖病1心血管風險 212 66.0%阿阿達木W達木W 艾o維 自身免疫疾病 144

22、-32.2%阿阿沙班沙班 BMS/輝瑞 凝血 122 4.0%比比克恩_克恩_ww 利德 HIV-1 感 119 14.0%n利尤Wn利尤W 賽菲/生元 特異性皮炎1哮喘等 116 34.0%復復必泰疫苗必泰疫苗 輝瑞/BioNtech COVID-19 112-70.0%PP奴W奴W 強生 自身免疫疾病 109 11.7%恩恩格W凈格W凈 BI/禮來 2 型糖病 108 31.0%納納o利尤Wo利尤W BMS/小 黑色素瘤1非小胞肺癌1頭頸癌等 100 8.0%資料來源藥融云，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 12/39 非金融|深 表表112 2024024-2 20 03 30 0 全球

23、全球 ADCADC 藥物場藥物場模億模億美元美元 表表1220242024-2 20 03 30 0 中中 ADCADC 藥物場藥物場模億模億元元 資料來源弗若特沙利文，聯證券研究 資料來源弗若特沙利文，聯證券研究 采采藥品格Q藥品格Q，場格W較大場格W較大，Z腳Z腳者采r的突破者采r的突破口2口2 采品種早期要原研藥企，大部V內藥企采品種的場份額較P，因m采能夠Z腳品種快從而逐n擠s原研場2 表表13采仿采仿制藥Z制藥Z腳品種腳品種迎來迎來篩選篩選科倫a科倫a的部的部V品種V品種(億元億元)資料來源PDB 數據，聯證券研究 1421872383154125286470200400600800

24、2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E438515926439353166202004006008002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 請必閱報p頁的要聲明 13/39 非金融|深 2.2 大輸液場模龐大端需求企穩 大輸液大輸液歷經多歷經多發展發展，目前端場即將，目前端場即將企穩企穩回升回升22 19801980-20002000，輸液處輸液處于P壁壘階段2于P壁壘階段2中輸液制劑廠家達 400 多家，絕大多數廠家模小，缺Op效管，時院能夠自生輸液制劑，處于無序發展期2 20002000-20122012，輸液逐輸液逐n出清

25、2n出清2 2000 院輸液制劑室關，開始強制性 GMP 管理 2003 非y=病毒密式輸液包裝的升，時 2011 x GMP認證和限=的發a使得輸液端開始W2 20132013-20202020，增，增緩，格逐漸清p緩，格逐漸清p222013 x GMP 部V輸液廠家出場，2016 門診輸液被停使得增逐n緩，續輸液品持續創中進Nn提升2 20212021 今，今，輸液輸液格格穩定，穩定，o來端o來端p望企p望企穩回升穩回升222021 疫情擾端需求略p波，時輸液品的續采使得格略pQ滑，但伴隨采格逐n觸，o來O利影將逐漸出清2m外v于r衛生，2023 來大輸液端用逐n回升，擴容明顯，預計o來場

26、前o良好2 表表14大大輸液發展輸液發展歷程復歷程復盤盤 資料來源_經情報網，聯證券研究 大大輸輸液液作作臨臨床床用用的的廣泛廣泛治治療療方方式，式，科科倫倫獻獻要要能2能2據_經情報網統計，2022 中大輸液大 105 億瓶/袋，w中要的包裝形式包括1半開式，要聚_烯塑料瓶1玻璃瓶2全密式，包括非 PVC 軟袋1直立式聚_烯輸液袋2w中，全密式輸液包裝形式l在逐n半開式2相對 請必閱報p頁的要聲明 14/39 非金融|深 穩定，要參P者包括科倫藥1石四藥1辰欣藥1_潤鶴及哈O聯，w中科倫藥作中頭部輸液廠商，2023 銷 43.8 億瓶/袋2 表表15中中大輸液大輸液情情況況億瓶億瓶/袋袋 表

27、表1620222022 中大中大輸液輸液結構結構 資料來源_經情報網，聯證券研究 資料來源_經情報網，聯證券研究 表表1720222022 中頭中頭部輸液廠部輸液廠商能V商能Va情況a情況億瓶億瓶/袋袋 資料來源_經情報網，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 15/39 非金融|深 3.O發驅=穩健r長+創增長=突破 3.1 輸液劑型升疊能擴張s率提升 輸液收入及盈利輸液收入及盈利能力能力p望企穩增長p望企穩增長222020-2023，輸液品銷收入從 91.8 億元增長 101.1 億元，CAGR 3.3%2m外堅持創升，N方面O斷強鞏固礎輸液勢，另N方面續出即配型高端輸液，目前毛利率q穩定在

28、40%P2 表表18輸液輸液品銷品銷收入收入 表表19輸液輸液品毛利品毛利率率 資料來源iFind，聯證券研究 資料來源iFind，聯證券研究 Nq盤鞏固Nq盤鞏固礎礎輸液金流勢輸液金流勢 采采擴張擴張礎輸礎輸液能，o來p望提液能，o來p望提升升s率s率22據 PDB 全渠道數據口徑，2023 中礎輸液oW鈉和葡萄糖注射液銷收入維持在 278 億元，w中科倫藥在礎輸液領域擁p絕對勢，伴隨前各省針對礎輸液的態采購持續開展，科倫勢擴張能，o來p望在穩Q前勢的時持續擴大場份額2 請必閱報p頁的要聲明 16/39 非金融|深 表表20中中礎輸礎輸液銷液銷額億額億元元 表表21礎輸礎輸液銷液銷額億額億元

29、元 資料來源PDB 數據，聯證券研究 注僅統計oW鈉和葡萄糖注射液 資料來源PDB 數據，聯證券研究 注僅統計oW鈉和葡萄糖注射液 伴隨輸液端場擴伴隨輸液端場擴容，容，科倫勢科倫勢增增輸液輸液能2能22023 來大輸液端用l逐n回升擴容明顯，端回暖勢，進輸液線的改升和能擴張2 表表22輸液輸液塊增塊增能情能情況況 相關能相關能 投預期投預期 W智能輸液線及配套線1W智能輸液線及配套線1施建目輸液施建目輸液品1瓶蓋包材品品1瓶蓋包材品 總投資 7 億元，目于r都都|劃建，預計 2027 達2目建r達202742037增實營收入 12.8 億元/，增凈利潤 3.3 億元/大輸液和小水針結構升建大輸

30、液和小水針結構升建目小水針1頭孢目小水針1頭孢室袋1青霉素室袋1礎輸液室袋1青霉素室袋1礎輸液品品 總投資 12 億元，目于湖Y科倫已p廠進建2預計 2029 達2目建r達202942036增實營收入 18.7 億元/，增凈利潤 4.7億元/輸液1包材及小水針線改1擴輸液1包材及小水針線改1擴能及配套施改建能及配套施改建目輸液品1瓶蓋及輸液膜目輸液品1瓶蓋及輸液膜包材品，及小水包材品，及小水針注射液品針注射液品 總投資 5 億元，目于四廣安1河Y科倫1貴科倫1昆明Y疆1西科倫大地進升建，時提高君健塑膠能，湖X科倫塑料水針線2預計2028 達，目建r達202842037增實營收入 5.6 億元/

31、，增凈利潤 1.2 億元/資料來源，聯證券研究 品創即品創即配型配型高端輸液滿足更多臨高端輸液滿足更多臨床需床需求求 粉粉液液室室袋袋p望p望傳傳統統生素生素粉粉針，針，oo來將持來將持續續強強院院準入準入和和銷銷22據 PDB 全渠道數據口徑，2023，中能夠被粉液室袋品的傳統注射用生素場模 130 億元，而粉液室袋作創制劑能夠免臨床輸液配制過程中的次，方便臨床用藥22023，科倫藥頭孢他啶粉液室袋銷收入超 1700 萬元，截 2024H1 已續出 7 款室袋品，續p多個品種在研，p望依托家保談判品種的勢系W品2 請必閱報p頁的要聲明 17/39 非金融|深 表表23中中部V注部V注射用射用

32、生素銷生素銷收入收入億元億元 表表24中中粉液粉液室袋室袋品品保內保內銷收入銷收入萬元萬元 資料來源PDB 數據，聯證券研究 資料來源PDB 數據，聯證券研究 表表25粉液粉液室袋室袋品梳理品梳理 品品 格格 批批準日期準日期 注注射用美羅射用美羅YY/ooW鈉注W鈉注射液射液 1粉體室按美羅YCHNOS 計 0.5g液體室oW鈉注射液100ml0.9g 2粉體室按美羅YCHNOS計 1.0g液體室oW鈉注射液100ml0.9g 2024-07-30 00益泰1益泰1注射用注射用頭孢他頭孢他啶啶阿阿維巴坦鈉維巴坦鈉/oW鈉oW鈉注射液注射液 粉體室2.5gCHNOS 2.0g P CHNOS

33、0.5g 液體室100ml:0.9g 2023-10-27 00益昕1益昕1注射用注射用頭頭孢_孢_辛辛鈉鈉/ooW鈉注W鈉注射液射液 1粉體室0.75g按 CHNOS 計 液體室100ml0.9g 2粉體室1.5g按 CHNOS 計 液體室100ml0.9g 2023-08-08 00益美1益美1注射用注射用頭孢美頭孢美唑唑鈉鈉/ooW鈉注W鈉注射液射液 粉體室1.0g按 CHNOS計 液體室100ml:0.9g 2023-06-30 00益O1益O1注射用注射用頭孢西頭孢西OO鈉鈉/葡葡萄糖注萄糖注射液射液 粉體室按頭孢西OCHNOS計 1.0g液體室葡萄糖注射液50ml2.5g 2023

34、-03-24 00益1益1注射用注射用頭孢曲頭孢曲鈉鈉/ooW鈉注W鈉注射液射液 粉體室按頭孢曲CHNOS計 1.0g液體室oW鈉注射液 100ml0.9g 2022-09-14 00益定1益定1注射用注射用頭孢他頭孢他啶啶/5%葡萄糖注葡萄糖注射液射液 粉體室1.0g按 C22H22N6O7S2 計 液體室50ml2.5g 2021-09-24 資料來源科倫 E 藥_，藥融云，聯證券研究 外外營營養O養O腔腔袋模袋模式式發發流流，科倫科倫藥藥pp望望進進NnNn搶搶s進s進口廠口廠商商場份額2場份額2內外指Y中N薦外營養采用全N=模式，包括院內配制和多腔袋n種形式，因m外O腔袋逐漸W室袋場2

35、據 PDB 全渠道數據口徑，中外營養脂肪乳相關品 2023 銷收入高達 36 億元，w中進口廠商費森尤t比s據絕大多數場份額，科倫緊隨w，2024H1 已實銷 349 萬袋外O腔袋品，伴隨多W營養治療品續出，p望持續擴大療端覆蓋率2 請必閱報p頁的要聲明 18/39 非金融|深 表表26中中外營外營養脂肪養脂肪乳相關乳相關品銷品銷額億額億元元 表表27中中外營外營養脂肪養脂肪乳相關乳相關品銷品銷萬萬袋袋 資料來源PDB 數據，聯證券研究 資料來源PDB 數據，聯證券研究 表表28外O外O腔袋輸腔袋輸液品液品梳理梳理 品品 格格 批批準日期準日期-3 甘油甘油OO(2%)中中/長鏈脂長鏈脂肪肪乳

36、乳/pp酸酸(16)/葡萄糖葡萄糖(16%)注射注射液液 1250 ml-3 甘油O2%中/長鏈脂肪乳注射液 250ml復方p酸16注射液 500 ml復方葡萄糖16%注射液 500ml 2024-02-23 00多欣1多欣1-3 甘甘油O油O(2%)中中/長長鏈脂肪乳鏈脂肪乳/p酸p酸(16)/葡萄糖葡萄糖(36%)注注射液射液 11250 ml 250 ml-3 甘油O2%中/長鏈脂肪乳注射液，500 ml復方葡萄糖36%注射液，500 ml復方p酸16注射液 2625 ml 125 ml-3 甘油O2%中/長鏈脂肪乳注射液，250 ml復方葡萄糖36%注射液，250 ml復方p酸16注射

37、液 2023-06-07 00多悅1多悅1脂脂肪乳肪乳(10%)/pp酸酸(15)/葡萄糖葡萄糖(20%)注注射液射液 11000ml脂肪乳注射液(10%)200ml;復方p酸注射液(15)(5.5%)400ml;葡萄糖注射液(20%)400ml 21500ml脂肪乳注射液(10%)300ml;復方p酸注射液(15)(5.5%)600ml;葡萄糖注射液(20%)600ml 2023-04-20 00多嘉1多嘉1中中長鏈脂長鏈脂肪乳肪乳/pp酸酸(16)/葡萄糖葡萄糖(16)注射注射液液 11250ml中長鏈脂肪乳注射液 250ml:復方p酸(16)注射液 500ml:復方葡萄糖(16)注射液

38、500ml 21875ml中長鏈脂肪乳注射液 375ml:復方p酸(16)注射液 750ml:復方葡萄糖(16)注射液 750ml 2023-04-20 00多尤1多尤1脂脂肪乳p肪乳p酸酸(17)葡萄葡萄糖糖(19%)注射液注射液 11026ml脂肪乳注射液20200ml復方p酸注射液1711300ml葡萄糖注射液19526ml 21540ml脂肪乳注射液20300ml復方p酸注射液1711450ml葡萄糖注射液19790ml 2022-04-15 00多臻1多臻1中中長鏈脂長鏈脂肪乳肪乳/pp酸酸(16)/葡萄糖葡萄糖(36%)注注射液射液 11250ml中長鏈脂肪乳注射液 250ml:復

39、方p酸(16)注射液 500ml:復方葡萄糖(36)注射液 500ml 2625ml中長鏈脂肪乳注射液 125ml:復方p酸(16)注射液 250ml:復方葡萄糖(36)注射液 250ml 2022-04-08 請必閱報p頁的要聲明 19/39 非金融|深 00多芮1多芮1中中長鏈脂長鏈脂肪乳肪乳/pp酸酸(16)/葡萄糖葡萄糖(30%)注注射液射液 11250ml中長鏈脂肪乳注射液 250ml:復方p酸(16)注射液 500ml:復方葡萄糖(30)注射液 500ml 21875ml中長鏈脂肪乳注射液 375ml:復方p酸(16)注射液 750ml:復方葡萄糖(30)注射液 750ml 202

40、2-04-08 00多特1多特1脂脂肪乳p肪乳p酸酸(17)葡萄葡萄糖糖(11%)注射液注射液 11440ml脂肪乳注射液(20)255ml;復方p酸注射液(17)(11)300ml;葡萄糖注射液(11)885ml 21920ml脂肪乳注射液(20%)340ml;復方p酸注射液(17)(11)400ml;葡萄糖注射液(11%)1180ml 2020-11-05 資料來源科倫 E 藥_，藥融云，聯證券研究 3.2 仿制藥采Z腳品 復盤復盤 20182018-20232023，非輸液藥品收入非輸液藥品收入提升提升，w中采品種獻，w中采品種獻較快較快增增22 2018-2023，非輸液藥品收入從 2

41、8.6 億元增長 39.6 億元，CAGR 6.7%，w中采品種作要支撐，截第九批家采，累計 47 個品種67 個品中選，已r采頭部供商ON2在仿制藥因采O斷降的大境Q，通過持續O斷的品獲批從而確保非輸液藥品收入利潤逐增長2 表表29非輸液非輸液品收品收入及入及采復盤采復盤情況情況 資料來源，PDB 數據，聯證券研究 展望o來，展望o來，存仿制存仿制藥品收入或將保持藥品收入或將保持穩定穩定22 已納入采的存仿制藥格Q空間O大，例如艾西酞nq在通過 4+7 試點&擴圍快，雖因2023 采續格進NnQ跌，但伴隨營銷和場拓展的強，2024 該 請必閱報p頁的要聲明 20/39 非金融|深 品收入增長

42、明顯2整體來看，存仿制藥會迎來O批次采的和接續，銷收入p望維持相對穩定2多仿制藥品p望通多仿制藥品p望通過第過第十批采實快十批采實快22 表表30存仿存仿制藥制藥品收入品收入情況情況億元億元 資料來源PDB 數據，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 21/39 非金融|深 3.3 原料藥石穩健+r生物學獻增長 益益于于生生素素中間中間體體場需場需求求增增長及長及生生藝的藝的提提升升，來來原原料藥料藥實齊升2實齊升22020-2023，寧生物銷收入從 36.5 億元增長 48.2 億元，CAGR 9.7%，毛利率從 21.6%提升 31.6%2w中，2023 青霉素類中間體收入19.35 億元+4

43、0.94%，硫p酸紅霉素收入 15.49 億元+17.28%，頭孢類中間體收入 9.63 億元+15.01%，銷情況呈U好態勢2 表表31寧生物銷寧生物銷收入收入 表表32寧生物毛寧生物毛利率凈利率凈利率利率 資料來源iFind，聯證券研究 資料來源iFind，聯證券研究 Nr生物Nr生物學學品品 20252025 p望逐n滿帶p望逐n滿帶來第增長來第增長 生生素素中間中間體體獻獻穩穩定金定金流流，rr生生物學物學續投續投pp望望帶來帶來增長增長22總能 1.6 萬噸/，w中建p硫p酸紅霉素生線N條1頭孢系W中間體生線n條1熊去o膽酸品生線N條，r生物學生線N條2r生物學要品包括紅沒藥醇15-

44、羥色p酸1依克多因1紅o天苷及麥角硫因等，伴隨 2025 r生物學生線逐n滿，p望打第增長曲線2 請必閱報p頁的要聲明 22/39 非金融|深 表表33原料藥原料藥能劃能劃aa 資料來源，聯證券研究 m外，在策和術的驅Q，全球r生物學迎來快增長，科倫作內首批實品交付的r生物學企，目前已p多個品進入生銷階段，o來預計將逐漸滿2 表表34r生r生物學物學增能增能情況情況 相關能相關能 投預期投預期 P PH HA A 2 20 00 00 0 噸能噸能 目前處于中試階段，中試發水已達預期 紅沒藥醇紅沒藥醇 3 30 00 0 噸1噸15 5-羥色p羥色p酸酸 3 30 00 0 噸1麥角硫因噸1麥

45、角硫因 0 0.5 5噸1依克多因噸1依克多因 1010 噸1紅o天苷噸1紅o天苷 5 5 噸1t噸1t 1010 噸1褪噸1褪黑素黑素 5050 噸1植物鞘p醇噸1植物鞘p醇 5 50 00 0 噸噸 2023 12 o完rN期目試車，2024 紅沒藥醇和 5-羥色p酸已經，麥角硫因預計今生2v于園|的配套施等題，2024 能限，預計2025 p的r生物學品會逐n進滿 資料來源，聯證券研究 生素中間體生素中間體石石保持保持穩健穩健發展發展 全球全球生素中間體生素中間體能能于相對穩定，印于相對穩定，印 PLIPLI 計劃計劃增能預計增能預計影影較較弱弱22印 PLI 計劃自 2020 批準，w

46、中預計硫p酸紅霉素增能 1600 噸，7-ACA 增能 2000 噸，印 PLI 計劃已實施O但進口額幾NO增能影22023，印從s進口的 53 種 API 類品的銷額 22.88 億美元，比增長 27.75%，w中，印從s進口的前十大 API 類品中，除 7-ACA1美羅Y的進口額略p減少外，青霉素16-APA1D-7-ACA1硫p酸紅霉素等都沒p明顯W2 請必閱報p頁的要聲明 23/39 非金融|深 表表35印印 PLIPLI 計劃計劃中的中的 5353 種原料藥中種原料藥中間體進口間體進口模模億美元億美元 資料來源健康網，聯證券研究 表表36印印 PLIPLI 計劃計劃增硫p增硫p酸紅霉

47、素酸紅霉素能噸能噸 表表37印印 PLIPLI 計劃計劃增增 7 7-A AC CA A 能能噸噸 資料來源招說明書，聯證券研究 資料來源招說明書，聯證券研究 復盤寧要品復盤寧要品格走格走勢，s們預計o來勢，s們預計o來格或格或將保持相對穩定2將保持相對穩定2 1 1硫硫p酸p酸紅紅霉素霉素雖然雖然目目前前格格處于處于高高O，O，但但目前目前格格相相對穩對穩定定預計預計格維格維穩穩22能端，硫p酸紅霉素生藝難較大，中暫無增能，印 PLI 能較難實滿需求端，伴隨呼吸道疾病高發，紅霉素銷需求旺盛2 2 26 6-APAAPA 增能限，增能限，格逐n穩定2格逐n穩定26-APA 義能供大于求，伴隨生

48、裝置到限制，暫無增能，各廠商實符端需求，預計短期暫無格戰出，6-APA 格或將保持在高O|間2 請必閱報p頁的要聲明 24/39 非金融|深 3 37 7-ACACA A 格處于PO震格處于PO震蕩，Q空間較小，蕩，Q空間較小，o來o來p望企穩p望企穩回升回升22目前 7-ACA生裝置到限制預計中暫無增能，印 PLI Y預計增能 2000 噸雖然7-ACA 供過于求，但前 7-ACA 格已接rq，Q空間較小，或將維持相對穩定2 表表38硫硫p酸紅霉p酸紅霉素格素格走勢復走勢復盤元盤元/kg/kg 資料來源Wind，府，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 25/39 非金融|深 表表396 6-A

49、PAAPA 格勢復格勢復盤元盤元/kg/kg 資料來源Wind，府，聯證券研究 表表407 7-ACAACA法法格勢格勢復盤元復盤元/kg/kg 資料來源Wind，府，聯證券研究 請必閱報p頁的要聲明 26/39 非金融|深 3.4 創藥a泛瘤種的 ADC 大W品 靶U靶U TropTrop-2 2 ADADC C 品中，品中，SKBSKB-2 26464 x備x備BestBest-inin-ClassClass=潛力，潛力，能夠能夠更好地更好地衡衡脫靶毒性脫靶毒性和和在靶脫在靶脫瘤毒瘤毒性性22 體端，SKB-264 采用利德已經驗證過的賽妥珠W毒素端，SKB-264 采用貝洛康生物，毒性中

50、Linker 端，SKB-264 采用含 2-w磺嘧啶的 CL2A 連接子，血漿穩定性于 Trodelvy 但差于 DS-1062，因m脫靶毒性較 Trodelvy 更弱，而因 TROP-2 靶點在膜等非腫瘤組Va引起的口腔炎等，在靶脫瘤毒性Y相對 DS-1062 更弱2 表表41T Tr ro op p2 2 A AD DC C V子結構VV子結構V析析 資料來源Mol Cancer Ther:Datopotamab Deruxtecan,a Novel TROP2-directed Antibody3drug Conjugate,Demonstrates Potent Antitumor

51、Activity by Efficient Drug Delivery to Tumor Cells;Daisuke Okajima，Drugs:Sacituzumab Govitecan:First Approval;Yahiya Y.Syed，Front.Oncol:Preclinical profiles of SKB264,a novel anti-TROP2 antibody conjugated to topoisomerase inhibitor,demonstrated promising antitumor efficacy compared to IMMU-132;Yezh

52、e Cheng，科倫博泰招說明書，聯證券研究 今k，今k，默沙東已默沙東已啟啟 1010 全球多中心臨床試驗全球多中心臨床試驗，針對肺癌癥針對肺癌癥，MKMK-28702870幾N覆蓋從幾N覆蓋從早期早期到到p線p線的的絕大部V絕大部V NSCLCNSCLC 患者2患者2 1 1W除bW除b-ccB B 期期 NSCLCNSCLCMK-2870-019 研究要評p MK-2870+帕博利珠W聯治療 vs 帕博利珠WW藥治療在W除b-cB 期 NSCLC 中的療效及安全性2 2 2轉移性轉移性 NSCLCNSCLC1L1L 治療治療 MK-2870-007 研究要評p MK-2870+帕博利珠W

53、 請必閱報p頁的要聲明 27/39 非金融|深 聯治療 vs 帕博利珠W針對 PD-L1 TPS50%的轉移性 NSCLC 患者療效及安全性2MK-2870-023 研究要評p MK-2870+帕博利珠W+t鉑+紫杉醇 vs 帕博利珠W+t鉑+紫杉醇針對轉移性鱗狀非小胞肺癌的患者N線治療的療效及安全性2 3 3EGFREGFR 突晚期非鱗狀突晚期非鱗狀 NSCLCNSCLC2L2L 治療治療 MK-2870-009 研究要評p MK-2870 W藥 vs 含鉑藥W療美曲塞+t鉑在 EGFR TKI 耐藥非鱗狀 NSCLC 患者中的療效及安全性2 4 4EGFREGFR 突突/w他因突w他因突非

54、鱗狀非鱗狀 NSCLCNSCLC3L3L 治療治療 MK-2870-004 研究要評p MK-2870 W藥 vs W療 多西他賽1 美曲塞 在晚期伴因突的非鱗狀 NSCLC患者中的療效及安全性2 表表42默默沙東針對沙東針對 MKMK-28702870SKBSKB-264264臨床試驗臨床試驗患者患者線統計線統計 臨床試驗臨床試驗 臨床階段臨床階段 開始時間開始時間 用藥方案用藥方案 癥癥 MK-2870-012 NCT06393374 多中心多中心 O陰性乳癌O陰性乳癌 3 期 2024.05 預計入組 1530 人 N組MK-28704mg/kg Q2W 靜脈輸注 組標準療法帕博利珠W聯

55、用或O聯用t他濱 接輔治療手術時o達到病理完全緩解的O陰性乳癌O陰性乳癌 MK-2870-015 NCT06356311 多中心多中心 胃癌胃癌 3 期 2024.05 預計入組 450 人 N組MK-28704mg/kg Q2W 靜脈輸注 組標準療法O氟苷-吡嘧啶1伊立康1紫杉醇1多西他賽 晚期1OW除或轉移性胃癌1胃食管胃癌1胃食管交界處癌或食管癌交界處癌或食管癌既已接少2 種W療/免疫治療方案 MK-2870-023 NCT06422143 多中心多中心 肺癌肺癌 3 期 2024.07 預計入組 851 人 N組MK-28704mg/kg Q2W+帕博利珠W+t鉑+紫杉醇 組帕博利珠W

56、+t鉑+紫杉醇 轉移性鱗狀非小胞肺癌轉移性鱗狀非小胞肺癌的N線治療 MK-2870-019 NCT06312137 多中心多中心 肺癌肺癌 3 期 2024.04 預計入組 780 人 N組MK-28704mg/kg Q2W+帕博利珠W400mg Q6W 組帕博利珠WW400mg Q6W+背o治療鉑/t鉑1美曲塞1西他濱1紫杉醇 鱗狀/非鱗狀 NSCLCW除臨床 II1IIIA1IIIB 期，EGFR 靶U療法耐藥或O用，能夠接輔帕博利珠W和鉑類藥W療 MK-2870-004 NCT06074588 多中心多中心 肺癌肺癌 3 期 2023.11 預計入組 556 人 N組MK-28704mg

57、/kg Q2W 組W療多西他賽1美曲塞 伴p EGFR/w他因突的晚期/轉移性非鱗狀非鱗狀 NSCLC因突患者需既接過 1 種鉑類W療，1/2 種 EGFR TKI 發生進展 MK-2870-009 NCT06305754 肺癌肺癌 3 期 2024.06 預計入組 520 人 N組MK-28704mg/kg Q2W 組美曲塞+t鉑 伴p EGFR 突的晚期非鱗狀非鱗狀 NSCLCEGFR TKI 治療進展 MK-2870-007 NCT06170788 多中心多中心 肺癌肺癌 3 期 2023.12 預計入組 614 人 N組MK-28704mg/kg Q2W+帕博利珠W400mg Q6W

58、組帕博利珠W 鱗狀鱗狀/非鱗狀非鱗狀 NSCLC靶U EGFR1ALK1ROS1 療法O用于要治療，50%腫瘤胞表達 PD-L1 請必閱報p頁的要聲明 28/39 非金融|深 MK-2870-005 NCT06132958 多中心多中心 子宮內膜癌子宮內膜癌 3 期 2023.12 預計入組 710 人 N組MK-28704mg/kg Q2W 組標準療法多比1紫杉醇 子宮內膜癌或癌肉瘤子宮內膜癌或癌肉瘤既接過鉑類W療和 PD-1/PD-L1 W獨或聯用藥 MK-2870-010 NCT06312176 乳癌乳癌 3 期 2024.04 預計入組 1200 人 N組MK-28704mg/kg Q

59、2W 組MK-28704mg/kg Q2W+帕博利珠W400mg Q6W，最多給藥 2 O組標準療法紫杉醇1蛋紫杉醇1t他濱1多比 OW除的部晚期/轉移性 HR+/HER2-乳癌乳癌既接過 CDK4/6 抑制劑聯內V泌療法并出影像學進展，患者能夠接W療 MK-2870-020 NCT06459180 宮頸癌宮頸癌 3 期 2024.10 預計入組 686 人 N組MK-28704mg/kg Q2W 組標準療法美曲塞1拓撲康1長春瑞濱1西他濱1伊立康1Tisotumab Vedotin 2L 復發性或轉移性宮頸癌宮頸癌 資料來源Clinical Trials，聯證券研究 除了肺癌癥，除了肺癌癥，

60、MKMK-2872870 0 也針對也針對既既經經 PDPD-1+1+W療W療輔治療術o達輔治療術o達到到 pCpCR R的O陰乳癌的O陰乳癌11經內V泌經內V泌治療進展的治療進展的 HR+/HER2HR+/HER2-乳癌乳癌11p線晚期胃癌p線晚期胃癌11p線子宮p線子宮內膜癌內膜癌和宮頸癌和宮頸癌進進了a了a22 1MK-2870-012 入組人群經 PD-1+W療輔治療術o達到 pCR 的O陰乳癌患者，要將 MK-2870+帕博利珠W vs 標準療法進比較2 2 MK-2870-010 入組人群經內V泌治療進展的 HR+/HER2-乳癌患者，要將 MK-2870 W藥 vs MK-287

61、0+帕博利珠W聯治療 vs W療藥物進對比2 3 MK-2870-015 入組人群治療線數3L 的晚期/轉移性胃食管癌，該研究要將 MK-2870 標準療法進比較2 4MK-2870-005 入組人群經鉑類W療+免疫治療的子宮內膜癌患者，要將MK-2870 W療藥物進對比2 5MK-2870-020 入組人群經鉑類W療伴/O伴貝伐珠W+免疫治療的宮頸癌患者，要將 MK-2870 標準療法進對比2 臨床數據異臨床數據異 s們選 NSCLC p線領域xp表性的 3 個創療法進比較SKB-264(Trop-2 ADC)1BL-B01D1(EGFR/HER3 ADC)1AK112(PD-1/VEGF)

62、2 針對針對 EGFREGFR 突突型型 NSCLCNSCLC，TropTrop-2 2 ADCADC 靶U療法靶U療法 SKBSKB-264264 PFSPFS 療效2療效2SKB-264/AK-112 V別入組了 22/19 TKI 治療進展的 EGFR 突患者，BL-B01D1 入組了 38 均治療線數 3 的 EGFR 突患者2SKB-264 vs BL-B01D1 vs AK112ORR 請必閱報p頁的要聲明 29/39 非金融|深 60.0%vs 63.2%vs 68.4%，mDoR8.7m vs NA vs 8.38m，mPFS11.5m vs 6.9m vs 8.5m，mOS2

63、2.7m vs NA vs NA 2 針對針對 EGFREGFR 生型生型 NSCLCNSCLC，BLBL-B0B01D1 1D1&AK112AK112 率良好率良好SKB-264 入組了 21 治療線數3 的 EGFR 生型患者BL-B01D1 入組了 50 均治療線數 2 的 EGFR生型患者 AK-112入組了43既o經治療的晚期無EGFR/ALK因突的患者2SKB-264 vs BL-B01D1 vs AK112ORR26.3%vs 44.0%vs 53.5%，mDoR9.6m vs NA vs NA，mPFS5.3m vs 5.2m vs NA，mOS14.1m vs NA vs N

64、A 2 表表43NSCLCNSCLC 領域領域 SKBSKB-2 26 64 4&B BL L-B B0 01 1D D1 1&A AK K1 11 12 2 臨床臨床p效性p效性數據對比數據對比 藥企藥企 科倫博泰科倫博泰 利天恒利天恒 康方生物康方生物 品品 SKB-264 BL-B01D1 AK112 臨床試驗臨床試驗 KL264-012024 BL-B01D1-1012023 AK112-2012023 試驗進展試驗進展 II 期 I 期 II 期 試驗試驗 ID NCT04152499 NCT05194982 NCT04736823 人數人數 43 114 83 入組人群入組人群 既

65、接過治療的晚期 NSCLC 患者21 EGFR 生型患者3 線22 EGFR突患者 TKI 治療進展，w中 50%患者N線W療失 標準治療失的 NSCLC38 EGFR 突患者均治療線數 3，50 EGFR生型患者均治療線數2 既o經治療的晚期 NSCLC無EGFR1ALK因突 EGFR 突的晚期NSCLCm前 EGFR TKI治療失 全身鉑類W療1PD(L)1治療失晚期 NSCLC 劑劑 5 mg/kg Q2W 2.513.013.5mg/kg(D1，8，Q3W)5.016.0mg/kg(D1，Q3W)10/20 mg/kg AK112 Q3W聯美曲塞/紫杉醇1t鉑 美曲塞+10/20 mg

66、/kg AK112 Q3W+t鉑 10/20 mg/kg AK112 Q3W+多西他賽 p效性數據p效性數據 評p患評p患者數者數 43總體人群 22EGFR突 21EGFR 生型，w中非鱗狀 9 人，鱗狀 12 人 38EGFR突 50EGFR生型 43EGFR生型 19EGFR突型 20 中O隨中O隨時間時間m 17.2/ORR 43.6%60.0%26.3%(整體)22.2%(非鱗狀)30.0%(鱗狀)63.2%(46.0-78.2)44.0%(30.0-58.7)53.5%整體 52.6%(10mg)54.2%(20mg)68.4%整體 80.0%(10mg)55.6%(20mg)40

67、.0%整體 40.0%(10mg)40.0%(20mg)mDoRm 9.33.7-10.3 8.73.7-10.3 9.63.5-NE(整體)/NR 8.38整體 8.38(10mg)3.91(20mg)NR mPFS(m)7.25.4-11.3 11.55.7-12.9 5.33.5-6.2(整體)5.81.5-12.1(非鱗狀)5.11.9-9.3(鱗狀)6.9(4.3-)暫Or熟 5.2(3.9-)暫Or熟 316112 個o PFS 率93.2%179.1%159.1%8.55.5.-NE 7.52.3-NE mOSm 22.613.1-NE 22.719.7-NE 14.110.7-

68、NE(整體)16.25.8-NE(非鱗狀)12.83.5-NE(鱗狀)/請必閱報p頁的要聲明 30/39 非金融|深 12 個o總個o總體生存率體生存率%69.052.7-80.7 81.056.9-92.4 57.133.8-74.9(整體)66.728.2-87.8(非鱗狀)50.020.8-73.6(鱗狀)/18 個o總個o總體生存率體生存率%56.540.1-70.0 76.251.9-89.3 35.916.0-56.4(整體)44.413.6-71.9(非鱗狀)30.07.7-56.9(鱗狀)/資料來源AACR 2024，The Lancet:AK112,a novel PD-1/

69、VEGF bispecific antibody,in combination with chemotherapy in patients with advanced non-small cell lung cancer(NSCLC):an open-label,multicenter,phase II trial;Yuanyuan Zhao，ESMO 2023，科倫博泰，聯證券研究 整體來看，O個品整體來看，O個品的安的安全性均2全性均2SKB-264 和 BL-B01D1 均沒p出停用的oTEAEs，o察到藥物相關間性肺炎的發生，AK-112停用的oTEAEss比僅2.4%2 m外針對3

70、TEAEs，SKB-264 和 AK-112 s比V別達到 69.8%1 51.8%針對 TEAEs 相關死亡，AK-112 s比達 1.2%2 表表44NSCLCNSCLC 領域領域 SKBSKB-2 26 64 4&B BL L-B B0 01 1D D1 1&A AK K1 11 12 2 臨床臨床安全性安全性數據對比數據對比 藥企藥企 科倫博泰科倫博泰 利天恒利天恒 康方生物康方生物 品品 SKB-264 BL-B01D1 AK112 臨床試驗臨床試驗 KL264-012024 BL-B01D1-1012023 AK112-2012023 試驗進展試驗進展 II 期 I 期 II 期

71、試驗試驗 ID NCT04152499 NCT05194982 NCT04736823 人數人數 43 114 83 入組人群入組人群 既接過治療的晚期 NSCLC 患者21 EGFR 生型患者3 線22 EGFR 突患者 TKI 治療進展，w中 50%患者N線W療失 標準治療失的 NSCLC38 EGFR 突患者均治療線數 3，50 EGFR生型患者均治療線數2 既o經治療的晚期 NSCLC無EGFR1ALK 因突 EGFR 突的晚期NSCLCm前 EGFR TKI 治療失 全身鉑類W療1PD(L)1治療失晚期NSCLC 劑劑 5 mg/kg Q2W 2.513.013.5mg/kg(D1，

72、8，Q3W)5.016.0mg/kg(D1，Q3W)10/20 mg/kg AK112 Q3W 聯美曲塞/紫杉醇1t鉑 美曲塞+10/20 mg/kg AK112 Q3W+t鉑 10/20 mg/kg AK112 Q3W+多西他賽 安全性數據安全性數據 評p患評p患者數者數 43 114 83 常常TEAEs/100%貧血貧血 30.2%3 59%25%3 19.3%4.8%3 口腔膜口腔膜炎炎 9.3%3 /皮疹皮疹 7.0%3 11%03 10.8%請必閱報p頁的要聲明 31/39 非金融|深 中性粒中性粒胞計數減胞計數減少少 34.9%3 51%32%3 中性粒胞減少癥 16.9%6.0

73、%3 胞計胞計數減少數減少 25.6%3 59%28%3 18.1%8.4%3 血小減血小減少少/48%23%3 12.0%2.4%3 惡心惡心/36%1%3 9.6%嘔T嘔T/34%2%3 9.6%脫發脫發/27%03 3.6%食欲Q降食欲Q降/24%1%3 /O力O力/23%03 /口腔潰瘍口腔潰瘍/21%03 /瀉瀉/20%1%3 10.8%吞咽O足吞咽O足/19%03 /P鉀血癥P鉀血癥/15%03 /P蛋血P蛋血癥癥/12%03 /ooTEAEs停停用用 0%無藥物相關間性肺病或肺炎的發生/o察到 ILD 2.4%3 TEAEs 69.8%/51.8%TEAEs 相相關死亡關死亡 0

74、%/1.2%資料來源AACR 2024，The Lancet:AK112,a novel PD-1/VEGF bispecific antibody,in combination with chemotherapy in patients with advanced non-small cell lung cancer(NSCLC):an open-label,multicenter,phase II trial;Yuanyuan Zhao，ESMO 2023，科倫博泰，聯證券研究 針對針對 NSCLCNSCLC 癥，癥，SKBSKB-2 26464 臨床試驗計理2臨床試驗計理2SKB-264

75、 首Y|V EGFR 突型和 EGFR 生型，并針對 EGFR 生型|V了非鱗狀和鱗狀人群，因m在評pp效性數據時，SKB-264 明確 EGFR 突型 NSCLC 獲益最突出，EGFR 生型非鱗狀NSCLC w次2相對比而言，利德 Trodelvy EVOKE-01 O期臨床試驗o達到總生存期OS的要點能是v于沒p明確會獲益的 NSCLC 患者群體2 NSCLCNSCLC 領域領域 SKBSKB-264264 療效療效于靶點療法于靶點療法 DatoDato-DxdDxd22 針對 EGFR 突 NSCLC，SKB-264 vs Dato-DxdORR60.0%vs 43.6%，mPFS11.

76、5m vs NA，mOS22.7 vs NA 針對 EGFR 生型非鱗狀 NSCLC，SKB-264 vs Dato-DxdORR22.2%vs 31.2%，mPFS5.8m vs 5.6m，mOS16.2m vs 整體人群 12.4m 針對 EGFR 生型鱗狀NSCLC，SKB-264 vs Dato-DxdORR30.0%vs 9.2%，mPFS5.1m vs 2.8m，mOS12.8m vs 整體人群 12.4m 2 請必閱報p頁的要聲明 32/39 非金融|深 表表45NSCLCNSCLC 領域領域 T Tr ro op p-2 2 A AD DC C 臨床數據臨床數據對比對比 藥企藥

77、企 科倫博泰科倫博泰 第NOr第NOr 品品 SKB-264 Dato-Dxd 臨床試驗臨床試驗 KL264-012024 TROPION-Lung012023 TROPION-Lung052023 試驗進展試驗進展 II 期 III 期 II 期 試驗試驗 ID NCT04152499 NCT04656652 NCT04484142 人數人數 43 604 137 入組人群入組人群 既接過治療的晚期 NSCLC 患者21 EGFR 生型患者3 線22 EGFR 突患者TKI 治療進展，w中 50%患者N線W療失 既接過治療的 NSCLC 患者1 線17%的患者xp因突，例如 EGFR 突 既

78、接過靶U治療和鉑類治療的晚期/轉移性 NSCLC71.5%的患者既接過3線治療，56.9%的患者p EGFR 突 劑劑 5 mg/kg Q2W Dato-Dxd 6mg/kg Q3W 多西他賽 75mg/m2 Q3W 6mg/kg Q3W p效性數據p效性數據 評p患評p患者數者數 43總體人群 22EGFR突 21EGFR 生型，w中非鱗狀 9 人，鱗狀 12 人 299非鱗狀 229人，鱗狀 70 人 305非鱗狀 232人，鱗狀 73 人 137 中O隨中O隨時間時間m 17.2/ORR 43.6%60.0%26.3%(整體)22.2%(非鱗狀)30.0%(鱗狀)26.4%整體 31.2

79、%非鱗狀 9.2%鱗狀 12.8%整體 12.8%非鱗狀 12.7%鱗狀 35.8%整體 43.6%EGFR 突 mDoRm 9.33.7-10.3 8.73.7-10.3 9.63.5-NE(整體)7.1(5.6-10.9)(整體)7.7非鱗狀 5.9鱗狀 5.65.4-8.1整體 5.6非鱗狀 8.1鱗狀 7.0 mPFS(m)7.25.4-11.3 11.55.7-12.9 5.33.5-6.2(整體)5.81.5-12.1(非鱗狀)5.11.9-9.3(鱗狀)4.44.2-5.6整體 5.64.4-7.0非鱗狀 2.81.9-4.0鱗狀 3.72.9-4.2整體 3.72.9-4.2非

80、鱗狀 3.92.8-4.5鱗狀/mOSm 22.613.1-NE 22.719.7-NE 14.110.7-NE(整體)16.25.8-NE(非鱗狀)12.83.5-NE(鱗狀)12.410.8-14.8整體 11.09.8-12.5整體/12 個o個o總體生存總體生存率率%69.052.7-80.7 81.056.9-92.4 57.133.8-74.9(整體)66.728.2-87.8(非鱗狀)50.020.8-73.6(鱗狀)/18 個o個o總體生存總體生存率率%56.540.1-70.0 76.251.9-89.3 35.916.0-56.4(整體)44.413.6-71.9(非鱗狀)

81、30.07.7-56.9(鱗狀)/安全性數據安全性數據 請必閱報p頁的要聲明 33/39 非金融|深 評p患評p患者數者數 43/137 常常TEAEs/貧血貧血 30.2%3 4%3 4%3 5.8%3 口腔膜口腔膜炎炎 9.3%3 6%3 口腔炎 1%3 口腔炎 9.5%3 口腔炎 皮疹皮疹 7.0%3 /中性粒中性粒胞計數減胞計數減少少 34.9%3 1%3 中性粒胞減少癥 23%3 中性粒胞減少癥/胞計胞計數減少數減少 25.6%3 /惡心惡心/2%3 1%3 /虛弱虛弱/3%3 2%3 /疲勞疲勞/1%3 2%3 /淀粉升淀粉升高高/5.8%3 ooTEAEs停停用用 0%無藥物相關

82、間性肺病或肺炎的發生/9.5%0.7%3 ILD 3 TEAEs 69.8%25%41%47.4%TEAEs相關死亡相關死亡 0%/1.5%P藥物無關 資料來源AACR 2024，ESMO 2023，藥魔方，聯證券研究 SKB264SKB264 在在OO陰陰性性乳乳癌癌領領域域臨臨床床數數據據，作作首首款款在在中中得得批批準準的的Trop2Trop2 ADCADC22 Trodelvy 是目前美和中N獲批用于治療晚期 TNBC 的 Trop2 ADC，SKB264科倫博泰在中已獲批P，DS-1062第NOr在中和美均處于x請P階段2 SKB26SKB264 4 多個評p指標多個評p指標數據數據

83、良好，良好，ORRORR11mPFSmPFS11mOSmOS 臨床數據于臨床數據于 Trop2Trop2 靶點靶點品品種2種2SKB264 vs DS-1062 vs TrodelvyORR42.4%vs 32.0%vs 35.0%，mPFS5.7m vs 4.4m vs 5.6m，mOS16.8m vs 13.5m vs 12.1m 2 請必閱報p頁的要聲明 34/39 非金融|深 表表46TNBCTNBC 領域領域 TropTrop-2 2 A AD DC C 臨床數據臨床數據對比對比 藥物藥物 DS-1062 SKB264 Trodelvy 研發研發 第NOr 科倫博泰 Immunome

84、dics(Gilead Sciences)臨床試驗臨床試驗 NCT03401385 NCT04152499 NCT02574455 癥癥 mTNBC mTNBC mTNBC 臨床V期臨床V期 1 期 2 期 3 期 治療線數治療線數 均接過3 線治療 均接過3 線治療(89.8%)，54%患者 Trop2 高表達 均接過包括紫杉醇在內的 3 線治療 患者V類患者V類 HR-(TNBC)HR-(TNBC)HR-(TNBC)均隨時間均隨時間-22.8 m 17.7 m5.8-28.1 m 患者人數患者人數 44 59 235 ORR 32.0%42.4%35.0%DCR 80.0%76.3%-mP

85、FS 4.4m(3.0-7.3)5.7m 5.6m(4.3-6.3)mOS 13.5m(10.1-16.3)16.8m 12.1m(10.7-14.0)資料來源SABCS20221SABCS2023，N Engl J Med.2021:Sacituzumab Govitecan in Metastatic Triple-Negative Breast Cancer;Aditya Bardia,M.D，藥魔方，聯證券研究 SKB26SKB264 4 發力于發力于 HR+/HEHR+/HER2 R2(l(low/ow/-)乳癌領域，乳癌領域，w在w在 TROP2 TROP2 ADCADC 領域領域

86、或或類最佳類最佳22SKB264 vs DS-1062 vs TrodelvymPFS11.1m vs 6.9m vs 5.5m，ORR36.8%vs 36.4%vs 21.0%2 表表47HR+/HR+/H HE ER R2 2 (l lo ow w/-)乳癌乳癌領域領域 TropTrop-2 2 A AD DC C 臨床數據對臨床數據對比比 藥物藥物 DS-1062(Dato-DXd)SKB-264 Trodelvy 治療原理治療原理 TROP-2 ADC TROP-2 ADC TROP-2 ADC 研發研發 第NOr 科倫博泰 Immunomedics(利德)臨床試驗臨床試驗 TROPI

87、ON-PanTumor01 NCT04152499 TROPiCS-02 癥癥 HR+/HER2-轉移性乳癌 HR+/HER2(low/-)轉移性乳癌 HR+/HER2-轉移性乳癌 臨床V期臨床V期 3 期 1/2 期 3 期 治療線數治療線數 接過 1-2 線W療治療 79%患者接過2 線W療治療 接過 2-4 線W療治療 患者V類患者V類 HR+HR+HR+試驗方案試驗方案 6mg/kg Q3W 5 mg/kg Q2W 10 mg/kg Q3W 請必閱報p頁的要聲明 35/39 非金融|深 均隨時間均隨時間-8.2m 患者人數患者人數 365 38 272 ORR 36.40%36.80%

88、21.00%DCR-89.50%-mPFS 6.9m(5.7-7.4)11.1m(5.4-13.1)5.5m mOS Not reached -13.9m 資料來源N Engl J Med 2022:Trastuzumab Deruxtecan in Previously Treated HER2-Low Advanced Breast Cancer;Shanu Modi,M.D，ESMO 2023，ASCO 2022，藥魔方，聯證券研究 4.盈利預測1p值P投資建議 4.1 盈利預測 據科倫藥營進收入V，s們預測 1輸液擴張輸液能p望實s率企穩回升，N方面各|域帶p望實科倫銷突破 另N方面疫

89、情來門診輸液開端需求回暖，科倫p望通過增能拿回更多層輸液場份額2s們預計 2024-2026 輸液塊增幅V別-4%/4%/4%，毛利率V別 60%/58%/58%2 2非輸液藥品非輸液藥品要通過仿制藥品持續獲批和，時通過采實Z腳品種快準入2s們預計 2024-2026 非輸液藥品塊增幅V別 5%/10%/10%，毛利率V別 54%/54%/53%2 3原料藥生素原料藥中間體能O居前W，時O斷提升藝術從而p效降P生rq2m外，p望通過r生物學實第增長2s們預計 2024-2026 原料藥增幅V別 21%/7%/8%，毛利率V別 35%/36%/36%2 4藥研發科倫博泰默沙東深入綁定，作收入續兌

90、，時伴隨o來銷收入p望支撐增長2s們預計 2024-2026 藥研發增幅V別 3%/2%/35%，毛利率V別 49%/65%/65%2 表表48營收測營收測算匯總算匯總億元億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 輸液輸液 94.5 101.1 97.2 101.1 105.2 YoY-4%7%-4%4%4%毛利率 64%64%60%58%58%非非輸液藥品輸液藥品 41.3 39.6 41.5 45.7 50.2 請必閱報p頁的要聲明 36/39 非金融|深 YoY 6%-4%5%10%10%毛利率 57%57%54%54%53%原原料藥料藥寧寧 38.2 48.2 58

91、.2 62.4 67.3 YoY 18%26%21%7%8%毛利率 25%32%35%36%36%藥研發藥研發 7.5 15.5 16.0 16.3 22.0 YoY 0%106%3%2%35%毛利率 67%52%49%65%65%總總收入收入 189.1 214.5 220.2220.2 233.0233.0 252.3252.3 YoY 9%13%3%6%8%毛利率 53%52%50%50%50%資料來源ifind，聯證券研究 4.2 p值P投資建議 s們選W藥領域的恒瑞藥1恩_藥1麗珠團，輸液領域的_潤鶴N作比，整體來看，2024-2026 比 PE 均值 26/22/19 倍2科倫藥時

92、擁p穩定盈利的及提供高p值的創藥大W品，首次覆蓋，給 2025 20 倍 PE，對目標 42.55 元，給買入=評2 表表49比p比p值值 證券碼證券碼 EPS元元 PE倍倍 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞藥恒瑞藥 0.67 0.87 1.01 1.16 65 51 44 38 002262.SZ 恩_藥恩_藥 1.03 1.21 1.43 1.72 23 22 19 16 600062.SH _潤鶴_潤鶴 1.28 1.70 1.86 2.04 16 12 11 10 000513.SZ 麗珠團麗珠團

93、2.11 2.37 2.65 2.92 17 15 13 12 均值均值 1.28 1.51 1.71 1.94 29 26 22 19 002422.SZ 科倫藥科倫藥 1.53 1.85 2.15 2.46 22 19 16 14 資料來源ifind，聯證券研究 備注自 2024.12.3 收盤，比盈利預測恒瑞藥1麗珠團參考聯心P次外發點評預測，恩_藥1_潤鶴參考 ifind N預期 請必閱報p頁的要聲明 37/39 非金融|深 5.風險提示 1 1 輸液競劇風輸液競劇風險險若增能進入并實滿，能會使得供需錯配從而競劇 2 2 仿制藥競劇仿制藥競劇風險風險若采接續作持續進，各仿制藥廠家完r接

94、續作進格內卷，Y能會影科倫仿制藥格Q調從而銷O及預期 3 3 創藥銷O及預期創藥銷O及預期風險風險若 SKB264 獲批P因外部競激烈等各種原因能銷O及預期2 請必閱報p頁的要聲明 38/39 非金融|深 預測摘要 資資負債表負債表 WOWO:萬元萬元 利利潤表潤表 WOWO:萬元萬元 2 20 02 22 2 2 20 02 23 3 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 2 20 02 22 2 2 20 02 23 3 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E _資金 4729

95、 4675 7083 8178 9592 營收入營收入 1 19 90 03 38 8 2 21 14 45 54 4 2 22 20 02 20 0 2 23 32 29 98 8 2 25 52 22 29 9 收款+票據 7198 6120 7615 8057 8724 營rq 9040 10206 10964 11540 12532 預付款 432 386 473 500 542 稅金及 251 303 296 313 339 存 3214 3840 4279 4504 4891 銷費用 4728 4450 3523 3611 3784 w他 1077 3268 2682 2740 2

96、827 管理費用 2724 3086 3633 3728 3911 流資流資計計 1 16 66 64 49 9 1 18 82 29 90 0 2 22 21 13 32 2 2 23 39 97 79 9 2 26 65 57 76 6 費用 480 234 244 189 138 長期權投資 3794 3976 5812 7648 9484 資減值損失-44-131-83-88-95 固定資 10206 10041 8239 6226 4004 允值收益 10 15 0 0 0 在建程 1126 2045 1704 1363 1022 投資凈收益 235 359 269 269 269

97、無形資 1201 1277 915 551 188 w他 180 235 185 182 176 w他非流資 1230 826 1295 1263 1260 營利潤營利潤 2 21 19 95 5 3 36 65 54 4 3 37 73 31 1 4 42 28 81 1 4 48 87 76 6 非流資非流資計計 1 17 75 55 57 7 1 18 81 16 65 5 1 17 79 96 64 4 1 17 70 05 52 2 1 15 59 95 58 8 營外凈收益-127-74-114-114-114 資總計資總計 3 34 42 20 06 6 3 36 64 45 5

98、5 5 4 40 00 09 96 6 4 41 10 03 31 1 4 42 25 53 34 4 利潤總額利潤總額 2 20 06 68 8 3 35 58 80 0 3 36 61 17 7 4 41 16 67 7 4 47 76 62 2 短期借款 3291 3458 3184 3200 3200 得稅 364 934 843 972 1110 付款+票據 2244 2539 2845 2994 3252 凈利潤凈利潤 1 17 70 04 4 2 26 64 47 7 2 27 77 74 4 3 31 19 95 5 3 36 65 51 1 w他 6569 3996 7229

99、 7575 8172 少數東損益-1 191-184-212-242 流負債流負債計計 1 12 21 10 04 4 9 99 99 93 3 1 13 32 25 58 8 1 13 37 76 69 9 1 14 46 62 24 4 _屬于母_屬于母凈利潤凈利潤 1 17 70 05 5 2 24 45 56 6 2 29 95 57 7 3 34 40 07 7 3 38 89 93 3 長期帶息負債 4756 2894 2062 1094 152 長期付款 0 0 0 0 0 比率比率 w他 475 552 552 552 552 2 20 02 22 2 2 20 02 23 3

100、 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 非流負債非流負債計計 5 52 23 31 1 3 34 44 46 6 2 26 61 14 4 1 16 64 47 7 7 70 04 4 r長能力r長能力 負債計負債計 1 17 73 33 35 5 1 13 34 43 39 9 1 15 58 87 72 2 1 15 54 41 16 6 1 15 53 32 28 8 營收入 10.19%12.69%2.64%5.80%8.29%少數東權益 1137 3343 3159 2948 2706 EBIT 51.36%49.71%1.2

101、3%12.80%12.51%q 1422 1499 1602 1602 1602 EBITDA 28.76%35.61%55.48%15.25%7.99%資q 3673 6144 6041 6041 6041 _屬于母凈利潤 54.67%44.03%20.41%15.19%14.28%留存收益 10639 12030 13422 15025 16857 獲利能力獲利能力 東權益東權益計計 1 16 68 87 71 1 2 23 30 01 16 6 2 24 42 22 24 4 2 25 56 61 16 6 2 27 72 20 06 6 毛利率 52.52%52.43%50.21%50

102、.47%50.33%負債和東負債和東權益總計權益總計 3 34 42 20 06 6 3 36 64 45 55 5 4 40 00 09 96 6 4 41 10 03 31 1 4 42 25 53 34 4 凈利率 8.95%12.34%12.60%13.71%14.47%ROE 10.84%12.49%14.04%15.03%15.89%金流表金流表 WOWO:萬元萬元 ROIC 10.79%13.04%12.24%15.10%17.32%2 20 02 22 2 2 20 02 23 3 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E

103、償債能力償債能力 凈利潤 1704 2647 2774 3195 3651 資負債率 50.68%36.87%39.59%37.57%36.04%舊攤銷 1198 1266 4037 4747 4930 流比率 1.4 1.8 1.7 1.7 1.8 費用 480 234 244 189 138 比率 1.0 1.3 1.3 1.3 1.4 存減少 增-=149-626-439-225-387 營能力營能力 營資金-158 757 2104-256-328 收款周轉率 2.6 3.5 2.9 2.9 2.9 w它-246 1060 263 48 211 存周轉率 2.8 2.7 2.6 2.6

104、 2.6 經營活經營活金流金流 3 31 12 27 7 5 53 33 37 7 8 89 98 82 2 7 76 69 98 8 8 82 21 15 5 總資周轉率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 資q支出-902-1692-2000-2000-2000 每指標每指標元元 長期投資-89-1808-1600-1600-1600 每收益 1.1 1.5 1.8 2.1 2.4 w他 134 129-59-59-59 每經營金流 2.0 3.3 5.6 4.8 5.1 投資活投資活金流金流 -8 85 57 7 -3 33 37 70 0 -3 36 65 59 9 -3 36 6

105、5 59 9 -3 36 65 59 9 每凈資 9.6 12.2 13.0 14.0 15.2 債權融資 1157-1695-1106-952-943 p值比率p值比率 權融資-3 77 102 0 0 盈率 31.9 22.1 18.4 15.9 14.0 w他-1562-441-1912-1992-2199 凈率 3.5 2.8 2.6 2.4 2.2 籌資活籌資活金流金流 -4 40 07 7 -2 20 05 59 9 -2 29 91 16 6 -2 29 94 44 4 -3 31 14 42 2 EV/EBITDA 11.7 9.6 7.1 5.9 5.3 金凈增金凈增額額 1

106、 18 87 71 1 -8787 2 24 40 07 7 1 10 09 95 5 1 14 41 13 3 EV/EBIT 17.2 12.8 14.5 12.4 10.5 數據來源1iFinD，聯證券研究預測 2024 12 o 03 日收盤 請必閱報p頁的要聲明 39/39 非金融|深 評說明評說明 投資建議的評標準 評 說明 報中投資建議涉及的評V票評和評另p說明的除外 2評標準報發a日 6到 12 個o內的相對場表，也即 報發a日的 6 到 12 個o內的或指數相對期相關證券場表性指數的漲跌幅作準2w中A 場滬深 300 指數準，X交場X證 50 指數準香港場摩士利中指數準美場納

107、達克綜指數或標n 500指數準韓場柯達克指數或韓綜指數準2 票評 買入 相對期相關證券場表性指數漲幅大于 10%增持 相對期相關證券場表性指數漲幅在 5%10%O間 持p 相對期相關證券場表性指數漲幅在-5%5%O間 X出 相對期相關證券場表性指數漲幅小于-5%評 強于大 相對表于期相關證券場表性指數 中性 相對表P期相關證券場表性指數持 弱于大 相對表弱于期相關證券場表性指數 VV析析師師聲明聲明 q報署V析師在m聲明s們xp中證券會授的證券投資咨詢執資格或相的_勝任能力，q報表述的p點均準確地了s們對標的證券和發人的個人看法2 s們得報酬的任何部VOP，OP，也將O會Pq報中的x體投資建議

108、或點p直接或間接聯系2 法法律律體聲體聲明明 q報v聯證券份p限或w關聯機構制作，聯證券份p限及w關聯機構Q統聯證券=2q報的V銷依據O家1地|的法律1法和管要求v聯證券于該家或地|的xp相關法經營資的子/經營機構完r2 聯證券份p限x備中證會批復的證券投資咨詢資格，接中證會管，負q報于中港澳地|除外的V銷2 聯證券金融p限x備香港證會批復的就證券提供意 4 牌照 的牌照，接香港證會管，負q報于中香港地|的V銷2 q報署研究人員持中證券會注V析師資信息和香港證會批復的牌照信息已于署研究人員姓處披露2 權益披露權益披露 聯證券金融p限跟q研究報述在過去 12 個o內并沒p任何投資銀關系，員或w關

109、聯人士沒p任q報中提及的或發人的高人員2 N般聲明N般聲明 除非另p定，q報中的p材料x權均屬聯證券份p限 已獲中證會許的證券投資咨詢資格 及w屬機構 Q統 聯證券=2o經聯證券Y書面授權，O得任何方式修改1發或者復制q報及w包含的材料1內容2pq報中使用的商標1服標識及標記均聯證券的商標1服標識及標記2 q報是機密的，僅供s們的戶使用，聯證券O因收人收到q報而w聯證券的戶2q報中的信息均來源于s們認靠的已開資料，但聯證券對些信息的準確性及完整性O作任何保證2q報中的信息1意等均僅供戶參考，O構r述證券買X的出或請或要2該等信息1意并o考慮到獲q報人員的x體投資目的1狀況及特定需求，在任何時候

110、均O構r對任何人的個人薦2戶對q報中的信息和意進獨立評p，并時考各自的投資目的1狀況和特定需求，必要時就法律1商11稅收等方面咨詢_家的意2對依據或者使用q報r的NW果，聯證券及/或w關聯人員均O任何法律任2 q報載的意1評p及預測僅q報出x日的點和判斷2該等意1評p及預測無需通知即隨時更改2過的表O作日表的預示和保2在O時期，聯證券能會發出Pq報載意1評p及預測ON的研究報2 聯證券的銷人員1交易人員及w他_人士能會依據O假和標準1采用O的V析方法而口頭或書面發表Pq報意及建議ON的場評論和/或交易點2聯證券沒p將m意及建議U報p接收者進更的義2聯證券的資管理部門1自營部門及w他投資部門能獨

111、立做出Pq報中的意或建議ON的投資策2 特別聲明特別聲明 在法律許的情況Q，聯證券能會持pq報中提及發的證券并進交易，也能些提供或提供投資銀1顧和金融品等各種金融服2因m，投資者考慮到聯證券及/或w相關人員能存在影q報點性的潛在利益突，投資者請勿將q報投資或w他定的N參考依據2 x權聲明x權聲明 o經聯證券Y書面許，任何機構或個人O得任何形式翻x1復制1轉載1刊登和引用2否Yvmr的NWO良果及法律任v自翻x1復制1轉載1刊登和引用者2 聯系s們聯系s們 X京X京東城|安外大街 208 玖安廣場 A 4 層 P海P海虹口|楊樹浦路 188 立方大廈 8 層 無錫蘇省無錫金融N街 8 聯金融大廈 16 樓 深圳廣東省深圳福u|益u路 4068 卓時廣場 1 期 13 樓