《康臣藥業-港股公司研究報告-高分紅、業績提速可期被低估的腎科中成藥龍頭-240517（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康臣藥業-港股公司研究報告-高分紅、業績提速可期被低估的腎科中成藥龍頭-240517（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 5 月 17 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（最新收盤價（港港元）元）6.98 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）8.18/8.18 總市值總市值/流通市值（億流通市值（億港港元）元）57/57 52 周內最高周內最高/最低價最低價 7.16/4.31 資產負債率資產負債率(%)28.85%市盈率市盈率 5.82 第一大股東第一大股東 中成發展有限公司 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S134

2、0523110001 Email: 分析師:古意涵 SAC 登記編號:S1340523110003 Email: 康臣藥業康臣藥業 (1681.HK1681.HK)高分紅、業績提速可期，被低估的腎科中成藥龍頭高分紅、業績提速可期，被低估的腎科中成藥龍頭 投資要點投資要點：業績穩健向上，高分紅，現金充足：業績穩健向上，高分紅，現金充足 康臣藥業集團打造“1+6”產品格局，以腎科為旗艦，并推影像、婦兒、骨傷、皮膚、肝膽、消化系列品種。公司核心大單品為尿毒清顆粒，為腎科口服中成藥龍頭產品，增長穩健，公司加大推廣潛力產品益腎化濕顆粒，加速腎科收入增長；婦兒右旋糖酐鐵口服液為第二大單品，通過改大規格促進

3、收入加速增長，且 2023 年底迎來醫保解限，后續有望保持快速增長；影像大單品釓噴酸葡胺保持穩健增長，2024-2026 年預計持續有新品獲批上市，提供增長動力；玉林制藥在2019-2020 年的短期承壓后經過改革在 2021-2023 年恢復較好增長，后續預計維持向上增長態勢?；诖?，公司整體業績穩健向上。同時，公司常年保持高分紅，現金充足（2023 年底現金余額 35.8 億元）。經營業績穩健向上經營業績穩健向上 腎科方面：腎科方面：2022 年尿毒清顆粒被廣東聯盟納入集采，降幅溫和，2023年在集采省份大都實現了銷售金額正增長，收入增速達到10.2%，且集采降價對品種盈利能力的影響并不大

4、，后續隨著未覆蓋醫院的進一步開發和產能提升，我們認為尿毒清顆粒仍能保持 10%左右的穩健增長。公司加大推廣益腎化濕顆粒，其在早期積累較多臨床證據，2024年計劃啟動循證醫學研究，2021-2023 年收入增速達到 25%以上，后續有望保持快速增長。婦兒方面：婦兒方面：右旋糖酐鐵口服液在 2022 年通過改大規格，更加契合臨床指南推薦劑量，實現 20%+增長，2023 年底新版醫保目錄取消了“限兒童缺鐵性貧血”的醫保報銷限制，為后續增長再添動力。影像方面：影像方面：釓噴酸葡胺市場地位穩固，收入保持穩健增長，2023年由于碘帕醇未參與集采導致收入短期承壓，但 2024 年將無集采前高基數影響，且碘

5、克沙醇、碘普羅胺注射液皆有望最快在 2024 年上市，2 個 MRI 造影劑預計最快 2025 年上市，為業務增長提供新動力。玉林制藥：玉林制藥：2019 年遇到非處方藥市場環境發生變化及競爭加劇，導致收入同比下降約 48.1%，后續集團經過整頓和調整，渠道、終端和價格秩序逐步恢復，2021-2023 年收入保持 10%+增速，連續三年實現了恢復性盈利，保持穩健向上增長態勢。公司保持每年高分紅，現金充足公司保持每年高分紅，現金充足 公司自 2014 年起每年進行現金分紅，股利支付率保持在 30%，2023 年更是達到 42.68%，股息率達到 9.43%。公司經營現金流凈額穩健，擁有充足現金，

6、截至 2023 年底現金余額達到 35.8 億元人民幣。盈利預測盈利預測 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 29.01/32.72/36.94 億元，歸母凈利潤分別為 8.93/10.22/11.70 億元，對應 EPS 分別為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 1.09/1.25/1.43 元/股，當 前 最 新 收 盤 價 對 應 PE 分 別 為5.82/5.09/4.44 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期；集采下量增不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 202

7、5E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2590.11 2900.59 3271.63 3694.02 增長率(%)10.71%11.99%12.79%12.91%歸屬母公司凈利潤（百萬元）784.53 892.61 1021.67 1169.73 增長率(%)14.88%13.78%14.46%14.49%EPS(元/股)0.96 1.09 1.25 1.43 市盈率（P/E）6.63 5.82 5.09 4.44 市凈率（P/B）1.43 1.27 1.11 0.97 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 aVeZdXfVeZbUeUcW8OdN6MoMmMtRtPiNnNs

8、PeRsQmM6MmMuNvPqNsMvPmOrO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 以腎科為帆多?？凭C合布局，營收利潤實現平穩增長以腎科為帆多?？凭C合布局，營收利潤實現平穩增長 .5 5 1.1 1.1“1+61+6”產品綜合布局，全力打造腎科旗艦、多?？祁I先的一流醫藥企業產品綜合布局，全力打造腎科旗艦、多?？祁I先的一流醫藥企業 .5 5 1.2 1.2 公司上市后股權保持穩定，創始人團隊產業經驗豐富公司上市后股權保持穩定，創始人團隊產業經驗豐富 .6 6 1.3 1.3 財務情況：康臣分部業績保持平穩增長，玉林制藥財務情況：康臣分部業績保持平穩增長，玉林制藥 2018

9、202020182020 年業績承壓后已逐步恢復年業績承壓后已逐步恢復 .7 7 2 2 產品：腎科龍頭地位穩固，婦兒快速增長，影像、玉林穩健向上產品：腎科龍頭地位穩固，婦兒快速增長，影像、玉林穩健向上 .8 8 2.1 2.1 產品概覽：打造腎科為核心的產品概覽：打造腎科為核心的“1+61+6”多?？飘a品格局多?？飘a品格局 .8 8 2.2 2.2 腎科：尿毒清顆粒保持腎科口服中成藥龍頭地位，益腎化濕顆粒拓展空間大腎科：尿毒清顆粒保持腎科口服中成藥龍頭地位，益腎化濕顆粒拓展空間大 .9 9 2.3 2.3 婦兒：右旋糖酐鐵口服液轉換規格后開發醫院加速，婦兒：右旋糖酐鐵口服液轉換規格后開發醫院

10、加速，20232023 年醫保限制取消后有望保持快速增長年醫保限制取消后有望保持快速增長 .1313 2.4 2.4 影像：釓噴酸葡胺市場地位穩固，碘帕醇未參與集采導致收入承壓，后續新品上市后將提供增長動力影像：釓噴酸葡胺市場地位穩固，碘帕醇未參與集采導致收入承壓，后續新品上市后將提供增長動力 .1515 2.5 2.5 研發：公司儲備較多腎科、影像新品，提供后續增長動力研發：公司儲備較多腎科、影像新品，提供后續增長動力 .1616 3 3 公司亮點：高分紅公司亮點：高分紅+現金充足現金充足+業績穩健向上業績穩健向上 .1616 4 4 盈利預測盈利預測 .1818 5 5 風險提示風險提示

11、.1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司全力打造公司全力打造“1+61+6”產品格局，以腎科為旗艦，擁有豐富產品組合并加大研發投入產品格局，以腎科為旗艦，擁有豐富產品組合并加大研發投入 .5 5 圖表圖表 2 2：公司上市以來股權結構保持穩定公司上市以來股權結構保持穩定 .6 6 圖表圖表 3 3：創始人團隊產業經驗豐富創始人團隊產業經驗豐富 .6 6 圖表圖表 4 4：公司近十年營收整體實現平穩增長公司近十年營收整體實現平穩增長 .7 7 圖表圖表 5 5：公司近十年扣非歸母凈利潤整體實現平穩增長公司近十年扣非歸母凈利潤整體實現平穩增長 .7

12、 7 圖表圖表 6 6：康臣藥業分部營收較為穩健康臣藥業分部營收較為穩健 .8 8 圖表圖表 7 7：20182018-20202020 年玉林制藥分部收入短期承壓年玉林制藥分部收入短期承壓,2021,2021-20232023 年恢復年恢復 .8 8 圖表圖表 8 8：20212021-20232023 年玉林制藥毛利逐年增長年玉林制藥毛利逐年增長 .8 8 圖表圖表 9 9：20212021 年起玉林制藥預收貨款大于應收貨款，經營性現金流持續回升年起玉林制藥預收貨款大于應收貨款，經營性現金流持續回升 .8 8 圖表圖表 1010：公司擁有以腎科為旗艦的公司擁有以腎科為旗艦的“1+61+6”

13、產品格局產品格局.9 9 圖表圖表 1111：20232023 年腎科產品收入占比達到年腎科產品收入占比達到 67%67%.9 9 圖表圖表 1212：尿毒清顆粒收入常年保持較快增長（單位：億元）尿毒清顆粒收入常年保持較快增長（單位：億元）.9 9 圖表圖表 1313：多中心隨機雙盲安慰劑對照研究多中心隨機雙盲安慰劑對照研究證明證明尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度,減緩減緩 eGFReGFR 下下降速度降速度 .1010 圖表圖表 1414：系統生物學研究結果表明尿毒清顆粒通過多途徑系統生物學研究結果表明尿毒清顆粒通過多途徑多靶點多靶點延緩慢性腎臟病進展

14、延緩慢性腎臟病進展 .1111 圖表圖表 1515：尿毒清顆粒為中成藥治療優勢病種（尿毒清顆粒為中成藥治療優勢病種（CKDCKD）臨床應用指南唯一）臨床應用指南唯一“強推薦強推薦”級中成藥級中成藥 .1111 圖表圖表 1616：益腎化濕顆粒上市以來收入保持快速增長（單位：億元）益腎化濕顆粒上市以來收入保持快速增長（單位：億元）.1212 圖表圖表 1717：專家共識推薦益腎化濕用于慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等多種腎臟疾病專家共識推薦益腎化濕用于慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等多種腎臟疾病 .1212 圖表圖表 1818：益腎化濕顆粒獲多部指南、共識、教材推薦益腎化濕顆粒獲多部指南、共識、教材推薦

15、 .1313 圖表圖表 1919：右旋糖酐口服液較硫酸亞鐵治療有效性更高右旋糖酐口服液較硫酸亞鐵治療有效性更高 .1414 圖表圖表 2020：公司婦兒收入公司婦兒收入 20212021-20232023 年增長加速年增長加速 .1515 圖表圖表 2121：影像收入整體增長穩健，影像收入整體增長穩健，20232023 年由于碘帕醇未參與集采導致收入略有下滑年由于碘帕醇未參與集采導致收入略有下滑 .1515 圖表圖表 2222：公司儲備較多腎科、影像新品公司儲備較多腎科、影像新品 .1616 圖表圖表 2323：公司自公司自 20142014 年保持每年分紅，年保持每年分紅，20232023

16、年股利支付率高達年股利支付率高達 42.68%42.68%.1717 圖表圖表 2424：公司擁有充足現金（單位：百萬元）公司擁有充足現金（單位：百萬元）.1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 以腎科為帆多?？凭C合布局，營收利潤實現平穩增長以腎科為帆多?？凭C合布局，營收利潤實現平穩增長 1.1 1.1“1+61+6”產品綜合布局，全力打造腎科旗艦、多?？祁I先的一流醫藥企業”產品綜合布局，全力打造腎科旗艦、多?？祁I先的一流醫藥企業 康臣藥業集團（01681.HK）是一家集研發、生產、營銷為一體的現代化制藥企業，創立于1997 年，于 2013 年在香港上市，旗下擁有廣州康臣藥業

17、有限公司、康臣藥業（內蒙古）有限責任公司、康臣藥業(霍爾果斯)有限公司、廣西玉林制藥集團有限責任公司等下屬企業，運營康臣、玉林等知名品牌，業務遍及 30 多個國家和地區。2023 年，康臣藥業集團位列“2022 年度中藥企業 TOP100 排行榜”第 22 位，品牌價值達 112.36 億元?？党妓帢I集團全力打造“1+6”產品格局，以腎科為旗艦，并推影像、婦兒、骨傷、皮膚、肝膽、消化系列品種，擁有豐富的產品組合并持續開展新技術創新、新產品研發；現有 138 個品種，包括 62 個中藥品種，76 個西藥品種；其中 33 個品種進入國家基本藥物目錄，67 個品種進入國家醫保目錄。目前，康臣藥業集團

18、擁有一家由企業投資建立的“腎病藥物研究中心”，一個“博士后科研工作站”、一個省級“工程技術研究中心”、一個省級“技術創新中心”、一個省級“企業研究開發中心”、兩個省級“企業技術中心”，并與香港浸會大學、澳門科技大學、南方醫科大學等著名高校開展深度的產學研合作。圖表圖表1 1：公司全力打造“公司全力打造“1+61+6”產品格局，以腎科為旗艦，擁有豐富產品組合并加大研發投入產品格局，以腎科為旗艦，擁有豐富產品組合并加大研發投入 資料來源：公司官網、公司財報、Wind、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1.2 1.2 公司上市后股權保持穩定，創始人團隊產業經驗豐富公司上市后股權保

19、持穩定，創始人團隊產業經驗豐富 公司自公司自 2012013 3 年在港交所上市以來，股權結構維持穩定。年在港交所上市以來，股權結構維持穩定。截至 2023 年年報，公司主席安猛全資占股的中成發展有限公司持股 24.33%，前執行董事黎倩全資擁有的 Double Grace 持股15.84%，前非執行董事楊惠波全資擁有的 Guidoz 持股 13.57%。圖表圖表2 2：公司上市以來股權結構保持穩定公司上市以來股權結構保持穩定 資料來源：Wind、中郵證券研究所 公司創始人團隊公司創始人團隊產業經驗豐富。產業經驗豐富?？党妓帢I集團董事局主席、總裁安猛在制造、金融保險、互聯網健康、風險投資等領域

20、擁有逾 30 年從業經驗；執行董事徐瀚星擁有多年海外體系化的公共會計學和金融管理學求學及工作經歷，以及四大會計師事務所工作經驗；執行董事兼首席科學家朱荃負責集團藥物戰略發展方向，從事醫藥研究工作逾 50 年。圖表圖表3 3：創始人團隊產業經驗豐富創始人團隊產業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 核心履歷核心履歷 安猛 主席、總裁 2021/3/24 彼自 2021 年 3 月 24 日起獲委任為本公司的執行董事、自 2021 年 7 月 9 日起獲委任為本公司的主席及自 2024 年 1 月 17 日起獲委任為首席執行官。安先生主要負責本集團的全面戰略規劃和整體營運管理。安先生于中

21、歐國際工商學院取得高級工商管理碩士(EMBA)學位，及于財產保險及創業投資行業擁有逾 30 年經驗。于 1992 年 12 月至 2007 年 5 月，安先生任職于中國人民保險集團，曾擔任中國人民財產保險股份有限公司廣州分公司市場開發處副處長，廣州海珠支公司總經理及廣州越秀支公司總經理。自 2007 年 6 月至 2014 年 8 月，安先生任職于中國太平保險集團，曾擔任太平財產保險有限公司廣東省分公司總經理，太平財產保險有限公司市場總監、助理總經理、副總經理、紀委書記及合規負責人。徐瀚星 執行董事 2021/3/24 彼自 2021 年 3 月 24 日起獲委任為本公司的執行董事，彼亦為廣州

22、康臣、內蒙古康臣、霍爾果斯康臣和玉林制藥的董事。徐先生于美國佩斯大學魯賓商學院取得工商管理(公共會計)學士學位及金融管理碩士學位。徐先生于 2020 年 11 月加入本集團，現任職商務總監。于 2018 年 9 月至2020 年 11 月，在香港羅兵咸永道會計師事務所任職，擔任高級審計師。李政海 副總裁 2019/7/1 于 2019 年 4 月加入本集團出任藥研中心研發總經理兼腎病藥物研究中心主任，并于 2021 年 7月 1 日晉升為本集團的副總裁兼藥研中心總經理。加入本集團前，李先生于 1995 年 7 月至 2019年 3 月期間分別在深圳新鵬生物工程有限公司、美國東方生物技術有限公司

23、、北京岐黃藥品臨床研究中心、健帆生物科技集團股份有限公司工作，曾任技術總監、研發總監、副總經理及總經理等職務。李先生 1995 年于中山大學生物化學專業碩士畢業，又于 2003 年畢業于北京大學，主修工商管理碩士，擁有高級工程師和執業藥師職稱。方培城 副總裁 2020/11/30 本集團的副總裁兼財務總監，同時分管投資管理中心、信息數據中心工作。方先生于 2010 年 8月加入本集團，出任審計經理。彼自 2010 年 8 月至 2020 年 10 月擔任多個職位，包括審計經理、審計法務總監、總裁助理和集團財務總監。彼自 2020 年 11 月獲委任為副總裁。方先生于加入本集團前，于科達制造股份

24、有限公司、美維控股有限公司及西隴化工股份有限公司等公司擔任內部審計師工作。方先生于 2002 年 7 月畢業于南華工商學院，主修會計電算化專業，于 2008年 7 月畢業于中國石油大學(華東)會計學專業，獲授管理學學士學位。方先生持有由中華人民共和國人力資源和社會保障部頒授的審計專業資格證書(中級)及國際內部審計師協會(IIA)頒授的國際注冊內部審計師(Certified Internal Auditor)資格。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 方蘭芬 副總裁 1999/7/31 于 1999 年 7 月加入本集團出任業務經理。1999 年 7 月至 2013 年 7 月，方女士于廣州康臣

25、擔任多個職位，例如業務經理、區域市場推廣經理及市場推廣總監。彼自 2013 年 7 月起為廣州康臣的副總裁。方女士于加入本集團前，曾于 1985 年 7 月至 1989 年 9 月期間在固鎮縣醫院工作，1989 年 9 月至 1999 年 7 月在安徽省水利廳醫院工作。方女士于 1985 年 7 月畢業于蚌埠醫學院，獲授醫療系學士學位。資料來源：Wind、中郵證券研究所 1.3 1.3 財務情況：財務情況：康臣分部業績保持康臣分部業績保持平穩增長，玉林制藥平穩增長，玉林制藥 2020181820202020 年業績承壓后年業績承壓后已已逐步恢復逐步恢復 公司近十年營收利潤整體實現平穩增長。公司

26、近十年營收利潤整體實現平穩增長?？党妓帢I 20142023 年營業收入及扣非后歸母凈利潤實現平穩增長，營收復合增長率為 15.09%，扣非后歸母凈利潤的復合增長率為 15.07%。2023 年，公司整體實現銷售收入約 25.9 億元，同比增長約 10.7%；實現扣非歸母凈利潤 7.17億元，同比增長 13.19%。圖表圖表4 4：公司近十年營收整體實現平穩增長公司近十年營收整體實現平穩增長 圖表圖表5 5：公司近十年扣非歸母凈利潤整體實現平穩增長公司近十年扣非歸母凈利潤整體實現平穩增長 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 從業務分部來看：（1）康臣藥業分部

27、2023 年銷售收入約 22.0 億元，同比增長約 10.8%，其中腎科藥物銷售收入約為 17.4 億元，同比增長約 11.0%；龍頭產品尿毒清顆粒實現銷售收入約 16.5 億元，同比增長約 10.2%，穩居腎病口服現代中成藥品類領先地位；益腎化濕顆粒實現銷售收入約 0.9億元，同比增長約 25.5%，保持快速增長。婦兒藥物銷售收入約 2.9 億元，同比增長約 22.7%，保持快速增長。醫用成像對比劑銷售收入約 15.6 億元，同比略為減少 4.6%，主要系碘帕醇未參與集采導致收入短期承壓。（2）玉林制藥分部 2023 年銷售收入約 4.0 億元，同比增長約 10.2%，利潤約 0.4 億元，

28、已連續三年實現了恢復性盈利已連續三年實現了恢復性盈利。玉林制藥加大產品在醫院內推廣的力度，積極開拓日、韓、澳、新等市場。20182018-20202020 年年玉林制藥玉林制藥分部分部業績業績短期短期承壓后逐步恢復承壓后逐步恢復。自 2015 年集團收購玉林制藥分部后，玉林制藥賦能康臣藥業持續貢獻收入。在經過 2016 年、2017 年、2018 年連續三年的高速增長后，玉林制藥分部在 2019 年遇到非處方藥市場環境發生變化及競爭加劇，2019 年玉林制藥分部銷售收入約為 3.2 億元，同比下降約 48.1%。為適應該等變化，集團對營銷市場進行了-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

29、5%20%25%30%35%40%45%50%55%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入（百萬元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008002014201520162017201820192020202120222023扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 全面改革整頓，理順價格體系，梳理優化營銷渠道，從整體頂層設計的再造到架構重塑，從人員調整到市場調整，從產品歸類調整到制度流程優化。經過整頓和調整，渠道、終端和價格秩序逐步恢復，2020 年市場調整初顯成效（2

30、020 年實現銷售收入 2.54 億元，同比下降 22.54%，降幅開始收窄），2020-2023 年玉林制藥分部毛利潤企穩回升，至 2023 年增長至 2 億元（同比增長 6%）；2021 年起玉林制藥分部貿易應收賬款由正轉負，系預收貨款大于實際應收貨款所致，支撐玉林制藥分部收入持續改善；此外 2021-2023 年玉林制藥分部經營性現金流持續回升。圖表圖表6 6：康臣藥業分部營收較為穩健康臣藥業分部營收較為穩健 圖表圖表7 7：20182018-20202020 年玉林制藥分部年玉林制藥分部收入收入短期承壓短期承壓,2021,2021-20232023 年恢復年恢復 資料來源：Wind、中

31、郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 圖表圖表8 8：20212021-20232023 年年玉林制藥毛利逐年增長玉林制藥毛利逐年增長 圖表圖表9 9：20212021 年起玉林制藥預收貨款大于應收貨款，經年起玉林制藥預收貨款大于應收貨款，經營性現金流持續回升營性現金流持續回升 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 2 2 產品產品：腎科龍頭地位穩固，婦兒快速增長，影像、玉林穩健向上：腎科龍頭地位穩固，婦兒快速增長，影像、玉林穩健向上 2.1 2.1 產品概覽產品概覽：打造腎科為核心的：打造腎科為核心的“1+61+6”多?？贫鄬？飘a品格局產品格局

32、公司于初創期的核心產品為尿毒清顆粒和釓噴酸葡胺注射液，其中尿毒清顆粒為國內首個用于治療慢性腎功能衰竭的現代中成藥，釓噴酸葡胺注射液為國內首個核磁共振醫用成像-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023康臣藥業分部營收（百萬元）YOY（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 202

33、2 2023玉林制藥分部營收（百萬元）YOY（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500201820192020202120222023玉林制藥分部毛利（百萬元）YOY（%）-200-1000100200300201820192020202120222023玉林制藥分部貿易應收款項（百萬元）玉林制藥分部經營性現金流（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 對比劑，兩個產品皆在其細分市場排名前列。公司于 2015 年收購玉林制藥，新增骨科、皮膚、肝膽等產品線。截至目前，康臣藥業全力打造“1+6”產品格

34、局，以腎科為旗艦，并推影像、婦兒、骨傷、皮膚、肝膽、消化系列品種，擁有豐富的產品組合并持續開展新技術創新、新產品研發；現有 138 個品種，包括 62 個中藥品種，76 個西藥品種；其中 33 個品種進入國家基本藥物目錄，67 個品種進入國家醫保目錄。圖表圖表1010：公司擁有公司擁有以腎科為旗艦以腎科為旗艦的的“1+61+6”產品格局產品格局 圖表圖表1111：20232023 年腎科產品收入占比達到年腎科產品收入占比達到 67%67%資料來源：公司官網、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2.2 2.2 腎科腎科：尿毒清顆粒尿毒清顆粒保持腎科口服中成藥龍頭地位，保持腎科口服

35、中成藥龍頭地位，益腎化濕顆粒益腎化濕顆粒拓展空間大拓展空間大 尿毒清顆粒為公司獨家產品，是國內首個用于治療慢性腎功能衰竭的現代中成藥。尿毒清顆粒于 1998 年開始生產銷售，2009 年納入國家醫保目錄（乙類），2012 年 9 月納入國家基藥目錄，2017 年升級為國家醫保目錄（甲類）。從銷售情況來看，尿毒清顆粒在 2008 年即在中國腎病藥物市場排名第二，市占率達到11.8%，并保持持續較快增長，2010-2020 年收入 CAGR 達到 17%，且在集采前的 2021-2022 年分別達到 16.7%、14.4%的穩健增速。圖表圖表1212：尿毒清顆粒尿毒清顆粒收入收入常年保持較快增長常

36、年保持較快增長（單位：億元）（單位：億元）2010 2011 2012 2013 2020 2021 2022 2023 尿毒清顆粒收入 2.32 3.01 3.48 4.37 CAGR 14.45%11.25 13.13 15.00 16.50 YOY 29.76%15.37%25.80%16.70%14.40%10.20%資料來源：公司公告、中郵證券研究所 我們認為，尿毒清顆粒常年保持較快增長的原因主要為：（1 1）慢性腎臟病慢性腎臟病用藥需求潛在挖掘空間大，中藥診療用藥需求潛在挖掘空間大，中藥診療已成為不可或缺的補充治療手段已成為不可或缺的補充治療手段 慢性腎臟病慢性腎臟病患病率較高，患

37、病率較高，知曉率低，知曉率低，透析透析治療費用高治療費用高。據資料統計，CKD（慢性腎臟?。┤蛉巳夯疾÷室迅哌_14.3%，全球約8.5億患者。我國18歲以上人群CKD患病率約為10.8%，據 2012 年全國 CKD 流行病學調查報道，我國 CKD 患病率達 10.8%，據此估算我國成年 CKD 患者約 1.2 億，且目前中國 CKD 患者中，只有 10%患者知曉。根據中國中西醫結合學會腎臟疾病專業委員會 2022 年學術年會數據，我國每年為透析患者支付的醫療費用高達 1000 億人民幣以上，相當于我國年衛生費的 5.9%。腎科67%婦兒11%影像6%骨科6%皮膚5%肝膽3%其他2%請務必閱

38、讀正文之后的免責條款部分 10 中藥診療在改善中藥診療在改善 CKDCKD 患者臨床癥狀、降低血肌酐，防治患者臨床癥狀、降低血肌酐，防治 CKDCKD 進展方面具有優勢進展方面具有優勢，已成為，已成為不可或缺的補充治療手段不可或缺的補充治療手段。慢性腎病根據病情嚴重程度分為五個階段，其中第二至第五階段的患者被歸類為慢性腎功能衰竭患者，目前沒有藥物可以治愈慢性腎功能衰竭，所有腎病藥物皆是延緩慢性腎功能衰竭的惡化。目前 CKD 西醫治療包括控制原發病，改變生活方式、控制高血壓、高血糖等危險因素，抑制腎素血管緊張素系統的過度激活，防治并發癥等，然而這些措施并不能完全控制腎功能不全進展，特別是對 CK

39、D3-5 期患者，尚缺乏有效的措施以延緩腎功能惡化。中醫學無“慢性腎臟病”病名，根據臨床表現可歸于“水腫”“虛勞”“關格”等疾病范疇。目前基本認同 CKD 病機分為本虛和標實兩方面，本虛證以脾腎氣虛、氣陰兩虛多見，標實證以血瘀和濕熱多見。針對上述病機采用相應的中藥治療，可改善 CKD 患者臨床癥狀、降低血肌酐，在防治 CKD 進展方面具有一定優勢，尤其針對病情平穩的門診患者，中成藥已經成為 CKD一體化治療方案不可或缺的補充治療手段。（2 2）尿毒清顆粒尿毒清顆粒作用機理明確，擁有高品質循證醫學證據作用機理明確，擁有高品質循證醫學證據 由陳香美院士等 2017 年發表的 1 篇關于尿毒清顆粒治

40、療 CKD 的全國多中心隨機雙盲安慰劑對照研究，是目前唯一 1 個針對尿毒清顆粒治療 CKD3-5 期的多中心隨機雙盲安慰劑對照研究證明,尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度,減緩 eGFR 下降速度,延緩慢性腎臟病進展。除此以外,尿毒清顆粒同步開展系統生物學研究,由清華大學羅國安教授領銜開展的系統生物學研究,研究結果表明:尿毒清顆粒通過作用于 MAPK、T cell receptorJAK-STATTGF-及細胞因子及受體相互作用 5 條信號通路上的 17 個靶點發揮作用,揭示尿毒清顆粒通過多途徑多靶點,調節機體免疫功能抑制炎癥反應減少細胞凋亡抑制腎臟纖維化從而產生腎臟保護作用,延緩慢性腎臟

41、病的進展。圖表圖表1313：多中心隨機雙盲安慰劑對照研究多中心隨機雙盲安慰劑對照研究證明證明尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度,減緩減緩 eGFReGFR 下降速度下降速度 資料來源：公司旗下公眾號、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1414：系統生物學研究系統生物學研究結果表明結果表明尿毒清顆粒通過多途徑尿毒清顆粒通過多途徑多靶點多靶點延緩慢性腎臟病進展延緩慢性腎臟病進展 資料來源：公司旗下公眾號、中郵證券研究所 2021 年 3 月 4 日中成藥治療慢性腎臟病 3-5 期(非透析)臨床應用指南(2020)在中國中西醫結合雜

42、志網絡首發,該指南是由國家中醫藥管理局批復立項,中國中藥協會承擔的中成藥治療優勢病種臨床應用指南標準化項目首批 14 個指南之一。尿毒清顆粒成為指南中唯一“強推薦”級中成藥。圖表圖表1515：尿毒清顆粒尿毒清顆粒為為中成藥治療優勢病種中成藥治療優勢病種（CKDCKD）臨床應用指南唯一臨床應用指南唯一“強推薦強推薦”級中成藥級中成藥 資料來源：中成藥治療慢性腎臟病 35 期（非透析）臨床應用指南（2020 年）（中成藥治療優勢病種臨床應用指南標準化項目組）、中郵證券研究所 2022 年尿毒清顆粒被廣東聯盟納入集采，降價 14%，降幅溫和，公司積極參與集采，在維護好價格體系的同時，重點開發未覆蓋的

43、地區和醫院，20232023 年在集采省份大都實現了銷售金年在集采省份大都實現了銷售金額的同比正增長額的同比正增長，20232023 年年尿毒清顆粒尿毒清顆粒收入增速為收入增速為 10.2%10.2%；公司也加大降本增效，在生產、物流、管理、銷售成本等方面進行一系列優化和改善，2023 年生產中心較好完成了集采首年尿 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 毒清顆粒生產的統籌規劃，保障“以價換量”的順利落地，且新疆霍爾果斯基地二期生產線工程項目建設如期開工，順利投產后將大幅提升尿毒清顆粒產能。從盈利能力來看，2023 年公司整體毛利率同比下滑 1.1pct 至 74.2%，此為集采降價疊加原材

44、料采購價格上升的綜合影響結果，集采降價對品種盈利能力的影響并不大。后續隨著后續隨著未覆蓋醫院的進一步開發和產能提未覆蓋醫院的進一步開發和產能提升升，我們認為，我們認為尿毒清顆粒尿毒清顆粒仍能保持仍能保持 10%10%左右的穩健增長。左右的穩健增長。益腎化濕顆粒益腎化濕顆粒早期積累較多循證醫學證據，后續有望保持快速增長：早期積累較多循證醫學證據，后續有望保持快速增長：為了增加腎病藥物，公司于 2009 年推出益腎化濕顆粒，來源于經典名方升陽益胃湯，能有效降低尿蛋白，保護腎功能，其主要用于治療慢性腎小球腎炎及減輕蛋白尿癥。受益于尿毒清顆粒的市場知名度以及公司已建立的銷售網絡，益腎化濕顆粒自上市后保

45、持快速增長，2010-2013年營業額從0.01億元快速增長至0.09億元，且2013-2020年收入CAGR達到23.46%。益腎化濕顆粒于 2019 年進入醫保目錄，收入增速加快，2021-2023 年收入增速達到 25%以上。公司也持續開展益腎化濕顆粒的循證醫學證據積累，多項臨床 Meta 分析的研究結果證實益腎化濕顆粒在慢性腎臟病、慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等均能有效降低尿蛋白，保護腎功能，并且可以有效提升臨床有效率，改善患者臨床癥狀和體征，目前益腎化濕顆粒已獲多部指南、共識、教材推薦，我們認為其有望保持較快增長。圖表圖表1616：益腎化濕顆粒益腎化濕顆粒上市以來上市以來收入收入保持快

46、速增長保持快速增長（單位：億元）（單位：億元）2010 2011 2012 2013 2020 2021 2022 2023 益腎化濕顆粒 0.01 0.02 0.05 0.09 CAGR 23.46%0.39 0.52 0.7 0.9 YOY 242.98%155.96%77.60%33.80%31.10%25.50%資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表1717：專家共識推薦益腎化濕用于慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等多種腎臟疾病專家共識推薦益腎化濕用于慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等多種腎臟疾病 資料來源：第七屆腎病中藥發展研究大會、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13

47、圖表圖表1818：益腎化濕顆粒獲多部指南、共識、教材推薦益腎化濕顆粒獲多部指南、共識、教材推薦 資料來源：第七屆腎病中藥發展研究大會、中郵證券研究所 2.3 2.3 婦婦兒兒：右旋糖酐鐵口服液右旋糖酐鐵口服液轉換規格后開發醫院加速，轉換規格后開發醫院加速，20232023 年醫保限制取消后年醫保限制取消后有望保持快速增長有望保持快速增長 婦兒核心單品為右旋糖酐鐵口服液（OTC），用于治療因營養不良以及于懷孕期及青春期產生的慢性貧血及缺鐵性貧血，為內蒙古康源藥業于 2006 年獲批生產的新藥，康源藥業于 2009年 10 月被公司收購，現為康臣內蒙古的全資子公司。右旋糖酐口服液相較其他治療藥物對

48、鐵的吸收性更高，且安全性高，口感更好，可提高服右旋糖酐口服液相較其他治療藥物對鐵的吸收性更高，且安全性高，口感更好，可提高服用依從性。用依從性。兒童缺鐵性貧血是一種比較常見的兒童營養缺乏癥，主要是由于體內缺鐵，導致血紅蛋白合成減少，對細胞代謝功能產生影響而出現相關癥狀，可出現食欲不振、精神萎靡等癥狀，影響兒童的生長發育，導致神經系統的發育障礙等，嚴重的貧血會導致心率加快，甚至心力衰竭，為了促使兒童健康生長發育，需要及早診斷和糾正兒童缺鐵性貧血。在以往的臨床治療中，對于缺鐵性貧血的兒童通常用硫酸亞鐵口服液或其他補鐵藥物治療，雖然有一定的防治效果，但硫酸亞鐵服用可帶來一定的副作用，不利于提高患兒治

49、療的依從性；而右旋糖酐口服液中含有的氫氧化鐵和葡聚糖的復合物，使兒童能夠更好地吸收鐵，且不良反應少，安全性高，口感更好，可提高服用依從性，具有更好的臨床療效。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1919：右旋糖酐右旋糖酐口服液口服液較較硫酸亞鐵硫酸亞鐵治療有效性更高治療有效性更高 資料來源：右旋糖酐鐵口服液治療兒童缺鐵性貧血的效果（何珊）、中郵證券研究所 公司銷售團隊積極開發右旋糖酐鐵口服液，取得優質成效公司銷售團隊積極開發右旋糖酐鐵口服液，取得優質成效，醫保解限為后續增長奠定基，醫保解限為后續增長奠定基礎礎。右旋糖酐鐵口服液自 2015 年從代理銷售轉換為自營銷售以來，依托公司覆

50、蓋全國的銷售服務網絡和專業的學術推廣團隊，銷售收入于 2018 年突破 1.12 億元。2018 年右旋糖酐鐵口服液進入國家基藥目錄，2019 年進入國家醫保目錄（限兒童缺鐵性貧血），由此成為唯一由此成為唯一進入進入國家基藥國家基藥目錄目錄+國家醫國家醫保目錄的口服液補貼劑保目錄的口服液補貼劑，也促進婦兒收入 2019 年收入增長 30.4%。公司于 2021 年通過利用品牌城市會打造產品品牌力、進入兒科用藥指南、搶占婦產科預防性補鐵患者等組合營銷策略，打破了單產和覆蓋偏低的雙低瓶頸，2022 年重點推 10ML 大規格產品轉換工作，更加契合臨床指南推薦劑量，未開發醫院通過大規模轉換開發，已開

51、發醫院持續提量，在 2022 年上半年銷售收入幾乎無增長的情況下，2022 年下半年實現近 30%的同比增長，2023 年上半年更實現近 40%的同比增長，2021-2023 年婦兒收入增速分別達到 14%、16%、23%，呈現增長加速態勢。2023 年新版醫保目錄取消了右旋糖酐鐵口服液“限兒童缺鐵性貧血”的醫保限制，為后續增長再添動力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2020：公司婦兒收入公司婦兒收入 20212021-20232023 年增長加速年增長加速 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2.4 2.4 影像影像：釓噴酸葡胺釓噴酸葡胺市場地位穩固，市場地位穩固，碘帕醇碘

52、帕醇未參與集采導致收入承壓，后續新品未參與集采導致收入承壓，后續新品上市上市后將后將提供增長動力提供增長動力 影像核心單品為釓噴酸葡胺注射液，公司是國內首家取得核磁共振醫用成像對比劑的新藥證書的制藥公司，公司在 1993 年取得新藥證書，1995 年獲得生產批文，1998 年開始銷售。釓噴酸葡胺注射液自 2009 年納入國家醫保目錄，2012 年公司的釓噴酸葡胺注射液以零售額計市占率為 17.1%，在中國核磁共振醫用成像對比劑市場中排名第 3，后續年度維持公司在磁共振成像對比劑產品線的穩固地位，根據藥渡數據，2022 年釓噴酸葡胺注射液市場格局中，康臣藥業市占率為 31.81%，排名僅次于北陸

53、藥業（市占率 35.7%）。2019 年 11 月 15 日，碘帕醇注射液新品康樂顯上市發布會在北京舉行，公司正式進入 CT 對比劑領域。2020 年公司在廣東、山東、遼寧、湖南及廣西等多個省份成功召開碘帕醇上市會議，加大新品推廣。2022 年碘帕醇注射液納入第七批藥品集采目錄，公司未能參與，導致 2023 年影像收入下滑 4.6%。目前，公司儲備了多個影像產品，根據藥智數據，碘克沙醇注射液于 2023 年 2 月申請ANDA，碘普羅胺注射液于 2023 年 4 月申請 ANDA，有望為公司提供后續增長動力。圖表圖表2121：影像收入影像收入整體增長穩健，整體增長穩健，20232023 年由于

54、年由于碘帕醇未參與集采導致收入碘帕醇未參與集采導致收入略有下滑略有下滑 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 37.80%18.20%30.40%6.20%13.90%16.30%22.70%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.002017201820192020202120222023婦兒收入（億元）yoy-4.20%6.90%9.20%-3%3.80%16.10%-4.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002017201820192020202120222023影像收入（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

55、 16 2.5 2.5 研發：公司儲備較多腎科、影像新品，提供后續增長動力研發：公司儲備較多腎科、影像新品，提供后續增長動力 為了鞏固腎病市場的龍頭地位，公司采取“自主研發+外聯合作+研發創新聯合體”模式，在腎科積極布局中藥創新藥、小分子創新藥和仿制藥，實現 CKD1-5 期全覆蓋，積極探索腎病中西醫結合治療新模式。腎科管線方面，腎科管線方面，共有 9 個項目在推進。其中，治療糖尿病腎病的中藥創新藥 SK-01 黃芪散微丸 II 期臨床出組 100%，新一代治療尿毒癥瘙癢癥一類新藥 SK-07 注射液已獲得藥物臨床試驗批準通知書，治療腎性貧血的仿制藥 SK-03 羅沙司他膠囊已提交注冊申報。影

56、像管線方面，影像管線方面，碘克沙醇注射液、碘普羅胺注射液皆有望最快在 2024 年上市，2 個 MRI造影劑預計最快 2025 年上市，為業務增長提供新動力。圖表圖表2222：公司儲備較多腎科、影像新品公司儲備較多腎科、影像新品 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 3 3 公司亮點公司亮點：高分紅：高分紅+現金充足現金充足+業績穩健業績穩健向上向上 （1 1）公司自公司自 20142014 年起每年年起每年高分紅高分紅，現金充足現金充足 公司自 2014 年起連續每年進行現金分紅，股利支付率保持在 30%，2023 年更是達到 42.68%，股息率達到 9.43%。公司于 2024 年 5 月

57、 13 日發布公告稱，公司將于 5 月 24 日舉行董事局會議以審議并批準特別股息的宣發。公司經營現金流凈額穩健，擁有充足現金，截至 2023 年底現金余額達到 35.8 億元人民幣（含大額存單）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2323：公司自公司自 20142014 年保持每年分紅，年保持每年分紅，20232023 年年股利支付率股利支付率高達高達 42.68%42.68%資料來源：Wind、中郵證券研究所 圖表圖表2424：公司擁有充足現金公司擁有充足現金（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind、中郵證券研究所 （2 2）玉林玉林制藥制藥 20212021-20

58、232023 年業績恢復增長年業績恢復增長，尿毒清集采影響有限，后續業績穩健，尿毒清集采影響有限，后續業績穩健向上向上 玉林制藥玉林制藥在 2019 年遇到非處方藥市場環境發生變化及競爭加劇，導致收入同比下降約48.1%，后續集團經過整頓和調整，渠道、終端和價格秩序逐步恢復，2021-2023 年收入保持10%+增速，連續三年實現了恢復性盈利，保持穩健向上增長態勢。腎科方面，腎科方面，2022 年尿毒清顆粒被廣東聯盟納入集采，降價 14%，降幅溫和，公司積極參與集采，2023 年在集采省份大都實現了銷售金額的同比正增長，2023 年尿毒清顆粒收入增速為10.2%，且集采降價對品種盈利能力的影響

59、并不大，后續隨著未覆蓋醫院的進一步開發和產能提升，我們認為尿毒清顆粒仍能保持 10%左右的穩健增長。且公司加大推廣益腎化濕顆粒，益31.2729.7649.8834.7832.9638.8835.2132.3342.681.431.745.242.774.44.319.186.827.419.43010203040506070809010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額(萬元)股利支付率(%)股息率(%)05001,0001,5002,0

60、002,5003,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額期末現金及現金等價物余額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 腎化濕顆粒早期積累較多循證醫學證據，2021-2023 年收入增速達到 25%以上，后續有望保持快速增長。婦兒方面，婦兒方面，右旋糖酐鐵口服液在 2022 年通過改大規格，更加契合臨床指南推薦劑量，實現 20%+增長，2023 年底新版醫保目錄取消了右旋糖酐鐵口服液“限兒童缺鐵性貧血”的醫保限制，為后續增長再添動力。影像方面，影像方面，釓噴酸葡胺市場地位穩固，收入保持個

61、位數穩健增長，2023 年由于碘帕醇未參與集采導致收入短期承壓，但 2024 年將無集采前高基數影響，且碘克沙醇注射液、碘普羅胺注射液皆有望最快在 2024 年上市，2 個 MRI 造影劑預計最快 2025 年上市，為業務增長提供新動力。由此，我們認為公司后續業績穩健向上。由此，我們認為公司后續業績穩健向上。4 4 盈利預測盈利預測 康臣藥業核心大單品為尿毒清顆粒，為腎科口服中成藥龍頭產品，增長穩健，公司加大推廣潛力產品益腎化濕顆粒，加速腎科收入增長；婦兒右旋糖酐鐵口服液為第二大單品，通過改大規格促進收入加速增長，且 2023 年底迎來醫保解限，后續有望保持快速增長；影像大單品釓噴酸葡胺保持穩

62、健增長，2024-2026 年預計持續有新品獲批上市，提供增長動力；玉林制藥在 2019-2020 年的短期承壓后經過改革在 2021-2023 年恢復較好增長，后續預計維持向上增長態勢?；诖?，公司整體業績穩健向上。同時，公司常年保持高分紅，現金充足（2023 年底現金余額 35.8 億元）。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 29.01/32.72/36.94 億元，歸母凈利潤分別為8.93/10.22/11.70 億元，對應 EPS 分別為 1.09/1.25/1.43 元/股，當前最新收盤價對應 PE 分別為 5.82/5.09/4.44 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。5

63、 5 風險提示風險提示 新品推廣不及預期；集采下量增不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 2590 2901 3272 3694 營業收入 10.71%11.99%12.79%12.91%營業成本 668 740 834 940 營業利潤 16.85%13.53%13.94%14.07%其他收入

64、-經營 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤 14.88%13.78%14.46%14.49%銷售費用 852 928 1047 1182 獲利能力獲利能力 管理費用 316 319 344 375 毛利率 74.19%74.50%74.50%74.55%應收貿易賬款及應收票據 13 12 13 15 凈利率 30.37%30.78%31.25%31.70%其他經營凈收益 119 79 85 94 ROE 21.63%21.84%21.75%21.81%營業利潤營業利潤 885 1005 1145 1306 ROIC 20.31%20.46%20.96%21.42%財務收入凈額 21 24 21

65、 19 償債能力償債能力 除稅前利潤除稅前利潤 864 981 1123 1287 資產負債率 28.85%27.76%26.08%24.69%所得稅 77 88 101 116 流動比率 2.86 3.07 3.36 3.64 凈利潤凈利潤 787 893 1022 1171 營運能力營運能力 少數股東損益少數股東損益 2 0 1 1 應收賬款周轉率 8.55 8.89 9.04 9.15 歸母凈利潤歸母凈利潤 785 893 1022 1170 存貨周轉率 1.79 1.86 1.91 4.11 總資產周轉率 0.50 0.50 0.51 0.52 資產負債表資產負債表 每股指標（元）每股

66、指標（元）貨幣資金 2748 3151 3619 4120 每股收益 0.96 1.09 1.25 1.43 應收賬款 310 342 382 426 每股凈資產 4.79 5.35 6.10 6.92 按金,預付款項及其它應18 20 22 25 估值比率估值比率 存貨 367 380 417 457 PE 6.63 5.82 5.09 4.44 其他流動資產 835 1002 1202 1443 PB 1.43 1.27 1.11 0.97 流動資產合計流動資產合計 4278 4895 5643 6471 PS 2.01 1.79 1.59 1.41 固定資產 739 720 695 66

67、5 無形資產 283 253 224 194 有使用權資產 125 119 112 105 現金流量表現金流量表 其他非流動資產 83 75 79 79 凈利潤 785 893 1022 1170 非流動資產合計非流動資產合計 1230 1166 1110 1043 折舊和攤銷 78 76 73 70 資產總計資產總計 5508 6061 6752 7514 營運資本變動(30)48 49 56 短期借款 503 503 453 403 其他(14)(57)(93)(60)應付賬款 942 1038 1166 1308 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 819 959 1051 1236

68、租賃-流動負債 4 4 3 2 資本開支(53)(26)(16)(6)其他流動負債 45 49 56 63 其他(179)(30)(28)(127)流動負債合計流動負債合計 1495 1594 1678 1777 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額(232)(56)(44)(133)非流動負債合計非流動負債合計 94 89 84 78 股權融資 0 0 0 0 負債合計負債合計 1589 1683 1761 1855 債務融資 63 (51)(51)(51)股本 64 64 64 64 其他(343)(445)(482)(546)儲備 3563 4022 4634 5300 籌資活動現金流凈

69、額籌資活動現金流凈額(280)(496)(533)(597)股東權益合計(不含少數股東權益)3627 4086 4698 5364 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 307 407 473 506 少數股東權益 292 292 293 294 股東權益合計(含少數股 3919 4378 4991 5658 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 5508 6061 6752 7514 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6

70、 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基

71、準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平

72、，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及

73、推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制

74、、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易

75、、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048